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今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)

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お題「FOMC寝起きでレビュー:これ次回のFOMCがポイントになりそうな気が」   2019/09/19(木)08:06:21  
  日の出時刻がどんどん遅くなりますな(朝の寝起きが悪くなる)。

・・・・・でもってまあ今回のFOMCはそんなに派手派手しいものじゃなかったので日銀会合はほぼ無風でお願いします一つよろしく。

〇声明文:利下げの理由が前回と同じとか芸人ブラード登場とか

[外部リンク] received since the Federal Open Market Committee met in July indicates that the labor market remains strong and that economic activity has been rising at a moderate rate. Job gains have been solid, on average, in recent months, and the unemployment rate has remained low.』(今回)

『Information received since the Federal Open Market Committee met in June indicates that the labor market remains strong and that economic activity has been rising at a moderate rate. Job gains have been solid, on average, in recent months, and the unemployment rate has remained low.』(前回)

労働市場に関連する判断についての文言変更はありません。

『Although household spending has been rising at a strong pace, business fixed investment and exports have weakened.』(今回)
『Although growth of household spending has picked up from earlier in the year, growth of business fixed investment has been soft.』(前回)

家計消費の判断は「rising at a strong pace」とか威勢の良いものになっているのですが、一方で企業の固定資産投資をsoftからweakenedに判断を引き下げておりまして、同時に今回輸出もその中にぶっこんで来る、という図にしております。

まあこういう図にしておかないと海外経済のリスクが米国経済に与える影響を鑑みて利下げって理屈が通らないですから、企業の投資に加えて輸出の需要項目をぶっこんでくる、という形になっているのです、というのも後でネタにしますが、SEP見ますとSEPの前回って6月だから利下げ2回実施前の話ですけど、この時点での成長率見通し、物価見通しを全然下げていない(どころか若干上がっている部分もある)という代物になっていまして、そらまあ「今回は金融緩和を行った効果を勘案したのでこのような見通しになった、金融緩和なかりせば見通しは下がる(キリッ)」みたいな説明をするんでしょうが、景気判断にそんなに大きな下げが無い(寧ろ家計消費上げてるんだから目先GDP的にはこっちの方が効くじゃろ)中で利下げを行う理由is何?という感じではありますな。

『On a 12-month basis, overall inflation and inflation for items other than food and energy are running below 2 percent. Market-based measures of inflation compensation remain low; survey-based measures of longer-term inflation expectations are little changed.』(今回)
『On a 12-month basis, overall inflation and inflation for items other than food and energy are running below 2 percent. Market-based measures of inflation compensation remain low; survey-based measures of longer-term inflation expectations are little changed.』(前回)

インフレとインフレ期待に関する文言にも変更はなく、ご案内のように今回は利下げを実施したのですが、何で利下げしとりますねんというのはうーんこのという感じではありまする。


・第2パラグラフ:連続利下げしたというのに書いてある内容が前回と同じなのかよ

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』(今回)
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』(前回)

これはいつもの文言。


『In light of the implications of global developments for the economic outlook as well as muted inflation pressures, the Committee decided to lower the target range for the federal funds rate to 1-3/4 to 2 percent.』(今回)
『In light of the implications of global developments for the economic outlook as well as muted inflation pressures, the Committee decided to lower the target range for the federal funds rate to 2 to 2-1/4 percent.』(前回)

global developments for the economic outlookのインプリケーションおよび物価上昇圧力の弱さを鑑み利下げを行いました、は良いんですが前回と今回の理由の変化が全然ない(そら経済の現状認識が上記の通りですから変わらんのは変わらんのですが)というこの芸の無さ。

『This action supports the Committee's view that sustained expansion of economic activity, strong labor market conditions, and inflation near the Committee's symmetric 2 percent objective are the most likely outcomes, but uncertainties about this outlook remain.』(今回)
『This action supports the Committee's view that sustained expansion of economic activity, strong labor market conditions, and inflation near the Committee's symmetric 2 percent objective are the most likely outcomes, but uncertainties about this outlook remain.』(前回)

この政策でどうのこうのという話も同じ。じゃあ何で前回利下げしてすかさず連続利下げするのか、というロジックはどないなっとんねんという話は多分オープニングリマークの方にあるのではなかろうか(PDFが出てきたのが5時をそこそこ回った辺りだったので成敗は後回し)とは思いますが、声明文だと1パラの企業の固定資産投資と輸出の判断のところを根拠にして下げましたと言わんばかりの下げ(あともう一つ考えられる屁理屈はあるがSEPの時に)ですが、政策の波及ラグとか考えたら何で連続利下げですねんという感じではあります。まあそもそもそんなロジックは崩壊しているというのが前回の利下げFOMC記者会見での無慈悲な吊るし上げの時点で明らかなので今更ジローにも程があるのですけれども。

『As the Committee contemplates the future path of the target range for the federal funds rate, it will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook and will act as appropriate to sustain the expansion, with a strong labor market and inflation near its symmetric 2 percent objective.』(今回)

『As the Committee contemplates the future path of the target range for the federal funds rate, it will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook and will act as appropriate to sustain the expansion, with a strong labor market and inflation near its symmetric 2 percent objective.』(前回)

ここも同じ。「act as appropriate」もそのまま残しているので打ち止め様子見という話ではなく、次にネタにするSEPでの見通しが年内もう1回利下げな人が7/17もいますし、従来からの流れとか勘案すると(アタクシは何で利下げするんじゃ金融不均衡大発生コースじゃろと思いますけれどもそれはそれとしまして)年内利下げの可能性を普通に示した(ただし予告ホームランはまだ)という感じだと思うので、まー市場コンセンサス位のところに落ち着いている感じだと思う(と言っても米国債券市場の金利織り込み云々というのほど見てて何が何だか分からんものはないので個人の感想ですってことで勘弁して頂きたいですけれども)のですが、しかしまあここも文言一致でございまして、要するに金利水準のところ以外全部同じっす。


・第3パラグラフ:今後の金利操作に関しての説明文言もこれまた前回と同文

『In determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its maximum employment objective and its symmetric 2 percent inflation objective. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.』(今回)

『In determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its maximum employment objective and its symmetric 2 percent inflation objective. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.』(前回)

今後の金利政策運営に関してはマンデート達成の観点から幅広い経済、物価動向やインフレ期待の動向、金融動向、海外経済の動向などを勘案して判断する、という当たり前の話を並べているだけでしかも前回と文言一致。

なお、前回はバランスシート縮小(ランオフ)の終了前倒しに関する文言がありましたが、こちらは決定済みの話に変更はないということで、その関連文言に該当する文言は今回存在しません。


・第4パラグラフ:ブラード先生の芸人モード復活&予想通りの反対

『Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair, John C. Williams, Vice Chair; Michelle W. Bowman; Lael Brainard; Richard H. Clarida; Charles L. Evans; and Randal K. Quarles.』(今回)
『Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; Michelle W. Bowman; Lael Brainard; James Bullard; Richard H. Clarida; Charles L. Evans; and Randal K. Quarles.』(前回)

おや、今回はブラード先生の名前がありませんね。

『Voting against the action were James Bullard, who preferred at this meeting to lower the target range for the federal funds rate to 1-1/2 to 1-3/4 percent;』(今回)

芸人キタコレという感じですが、前回は50と言わないで今回50というその理屈がどうなのかというのについては、こっちが小一時間問い詰めなくても、どうせ出たがりお喋り芸人のブラード先生が何かしょうもない屁理屈を繰り出して来るでしょう。実際のところは前回50下げって言うとあまりにもパツキンヅラに媚び媚びの印象が強くなって、自分のレピュテーションに傷がつくというか笑いものにされるリスクを考えてたんでしょどうせこの芸人は、という風に思っておりますが(個人の盛大な偏見です)昔は良い事言ってたのにすっかり今は芸人枠になってしまいましたな、悲しい。

『and Esther L. George and Eric S. Rosengren, who preferred to maintain the target range at 2 percent to 2-1/4 percent.』(今回)
『Voting against the action were Esther L. George and Eric S. Rosengren, who preferred at this meeting to maintain the target range for the federal funds rate at 2-1/4 to 2-1/2 percent.』(前回)

利下げ反対は同じくこの2名ですが、そろそろ「経済の先行き不透明感もかなり無くなったので中立に戻すべきだから利上げ」とかで反対してくれませんかねえ(無茶振り)、まあしかし「先行きの不確実性」ってそもそも先行きが分かるとか思う方が傲慢にも程がある話で、不確実を言い訳にして金融政策ってのもちょっと何だかねーとは思うのでした。


〇IOERとONRRPのレートを30bp下げて来ましたがこれは今週入ってからのアレ対策

声明文、PDFで出すと次の所の「Implementation Note issued September 18, 2019」ってのが勝手に出てきますが、HTMLの場合は下にあるのをポチっとなをしないといけません。

[外部リンク] Regarding Monetary Policy Implementation』ってお題になっていまして、

『The Federal Reserve has made the following decisions to implement the monetary policy stance announced by the Federal Open Market Committee in its statement on September 18, 2019:』

『・The Board of Governors of the Federal Reserve System voted unanimously to lower the interest rate paid on required and excess reserve balances to 1.80 percent, effective September 19, 2019. Setting the interest rate paid on required and excess reserve balances 20 basis points below the top of the target range for the federal funds rate is intended to foster trading in the federal funds market at rates well within the FOMC's target range.』

というのが冒頭にあります。でもって「interest rate paid on required and excess reserve balances to 1.80 percent」ということですので、FFへの付利金利(米国の場合は法定準備預金と超過準備の双方に付利をしている、IOERって言ってるのこの事ね)は今回1.80%になりました。

前回は『lower the interest rate paid on required and excess reserve balances to 2.10 percent, effective August 1, 2019.』(前回)だったので、2.10%→1.80%になりましたね。誘導金利目標が1.75-2.00なので誘導金利目標+5bpまでスプレッドが下がって来ました。

でもってRRP(レポファシリティ、米国の場合連銀当座預金直接参加者以外の所にある金がドデカホーンなので超過準備を不胎化しようとするとこの人たちの金を連銀によるGCレポ取引で吸収しないといけない)金利の方はというとこっちはディレクティブの方にありまして、

『・As part of its policy decision, the Federal Open Market Committee voted to authorize and direct the Open Market Desk at the Federal Reserve Bank of New York, until instructed otherwise, to execute transactions in the System Open Market Account in accordance with the following domestic policy directive:』

以下がディレクティブ、

『"Effective September 19, 2019, the Federal Open Market Committee directs the Desk to undertake open market operations as necessary to maintain the federal funds rate in a target range of 1-3/4 to 2 percent, including overnight reverse repurchase operations (and reverse repurchase operations with maturities of more than one day when necessary to accommodate weekend, holiday, or similar trading conventions) at an offering rate of 1.70 percent, in amounts limited only by the value of Treasury securities held outright in the System Open Market Account that are available for such operations and by a per-counterparty limit of $30 billion per day.』

とありまして(ディレクティブはこの先も続くのですが今日は割愛)、こちらですけれども、ONRRP金利の方が1.70%になりまして、前回が2.00%だったので(引用するの面倒になったので確認してくらはい)こちらも30bpの引き下げで、誘導目標金利▲5bp水準になりました。なお1取引先辺りの限度額の1日30ビリオンについては変更ありません。

ちなみにおまけですが、

『・In a related action, the Board of Governors of the Federal Reserve System voted unanimously to approve a 1/4 percentage point decrease in the primary credit rate to 2.50 percent, effective September 19, 2019. In taking this action, the Board approved requests to establish that rate submitted by the Boards of Directors of the Federal Reserve Banks of Chicago, Minneapolis, Dallas, and San Francisco.』

ディスカウントウィンドウのプライマリークレジットレートは25bpの引き下げになっています。当然ですけど。


・・・・・・ということですが、昨日興奮してああでもないこうでもない書きましたが、あのあと読み直して思ったのですが(今日これが出たから気が付いたわけではない、という位はアピらせてくらはい)、先般(というか昨日も起きたようですが)発生したシステムレポ登場モードってえのは、「マクロ的には超過準備が死ぬほどあるのに、資金余剰主体が超過準備を抱え込んで出さない」ので、想像以上の所で「所要準備+予備的超過準備需要」の壁にぶち当たってしまった、という話になる訳です。

でまあこの壁、本石町日記さんの言葉を拝借しまして岩盤と申し上げますが、岩盤自体はこれ動きうるものでして、要は超過準備を抱え込むインセンティブを少なくする、というか超過準備を市場に放出するインセンティブを与えるようにすれば良いのでして、それをするにはIOERとONRRPという「超過準備不胎化装置」のパワーを落としてやれば良い訳です。つまり抱えている余剰資金を市場で運用するのと、FEDにぶっこんでおくのでは、FEDにぶっこんでおいた方が信用リスクはないわ事務手間は(たぶん)軽いわ、期中のリスク管理とか面倒なことはないわ、規制資本は食わないわと、いいことずくめなのでして、そこの金利が市場金利とあんまり変わらんというのであれば、多少の金利差だったら何も市場に出すことないじゃんという話になるのですな。

一方、これを撤廃してしまうと今度は大量にある超過準備が運用先を求めて金利をバカスカさげてしまい、究極的には短期市場金利がほぼゼロとかまで下がってしまいますので、今回はこれを5bp下げて様子を見てみた、ということになるかと思います。

まー米国と欧州と日本とインターバンクとか短期金融市場の構造が違うので、同じ話にならないのが難しくて、インターバンク市場の金利コリドアを中央銀行が作ってその中で勝手にどうぞという形が一番やりやすいのですが、問題はこれだけの超過準備が残る中でしっかりした(有効的な)コリドアが出来るのかという話ですが、今回のケースはIOERとONRRPの作りが強すぎた(スタートがハイパー超過準備から始まっているから強く作らざるを得なかったので仕方ないけど)というケースになりますな、いやはや面白い(と思っているのはマニアだけ)。



〇インプリメンテーションノートでつい興奮したのでSEPの話はあっさり味で

[外部リンク] 18, 2019
Federal Reserve Board and Federal Open Market Committee release economic projections from the September 17-18 FOMC meeting
For release at 2:00 p.m. EDT

ということでSEPですが
[外部リンク] in real GDP
2.2 2.0 1.9 1.8 1.9
June projection
2.1 2.0 1.8   1.9

Unemployment rate
3.7 3.7 3.8 3.9 4.2
June projection
3.6 3.7 3.8   4.2

PCE inflation
1.5 1.9 2.0 2.0 2.0
June projection
1.5 1.9 2.0   2.0

・・・・・・・全然変わっていないどことか成長見通し上がってるんですけど。まあ「金融緩和の効果で見通しが上がった、金融緩和しなかったら先行きは下だった(キリッ)」って言うはずなのでいいんですけどねえ。


・政策金利見通しだがこれはどう見ても勝負が次回FOMC

政策金利見通しですけれども、

ドットちゃんを見ますと・・・・・・・・

今回の年末までの見通し
現状維持:5名
1回下げ:7名
1回上げ:5名

来年の見通し
1回利上げ5名のうち、1回利上げ1名横ばい4名
現状維持5名のうち、1回利上げ2名横ばい2名1回利下げ1名
1回下げ7名のうち、横ばい7名

という感じになっていると思われます(来年のは想像成分入り)。

でもってですね、6月の時点って「1回利下げ1名、2回利下げ7名」(現状維持8名に1回利上げ1名)だったので、見通しと現実の差異及び今回の動向を踏まえますと、6月時点では2回下げまでしか想定が無かったのに、今回になったら、その間に2回下げたから当たり前と言われればそれまでかもしれませんが、利下げの人が出てきている訳ですよ。

ということは、これ10月にまた下げるとなると、やっぱり12月もあるじゃんという話になるので、10月利下げするのかどうかって連続利下げコースになるのか、今のSEPで出ているような様子見コースになるのかの分岐点になるような気がしますがどうでしょうかねえ。

とか言いつつ、今回ってしれっと1回上げ(つまり利下げはケシカランと言っているのか、これから先行き不透明感が解消してくるし経済も良いので戻せると言っているのかは分からんですが)が多いというのもチャーミングで、意見割れてますなあという所です。

とは言いましてもロンガーランの方は、

今回
3.25%:2→1
3.00%:2→1
2.75%:3→3
2.50%:8→8
2.38%:1→1(実際は2.25-2.50です)
2.25%:0→1
2.00%:0→1

と割と盛大に下方シフトしている感じで、この下がり方だと多くの人が匍匐前進(後退?)してロンガーランの方はしらっと下がっているので、まあ強気というのは感じられませんなあと思うのでしょうがどうでしょうか。

ま、方向としてはやはり金利低下の方なのかなーって感じを見せていますが、これ会見内容見てないから何ともですが、10月に問題を先送り(様子見なんだから先送りでもおっけーちゃあおっけーですけどね)している感じはするんですが気のせいかなあ・・・・・・・

#てな訳で会見の冒頭ステートメントとQAは後日
 

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