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今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)

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お題「ブラード総裁がドットプロットで一人とんでもない低金利見通しを出している理由を鑑賞する企画」   2016/08/25(木)07:57:05  
  ジャクソンホール待ちとか言ってる今日この頃の相場および後付講釈ですが、結局ジャクソンホールで新ネタが出なかったら(銃声)。

などと申しておりますが輪番と入札の結果で動いているけど達観するとここもと落ち着いているという名のもとで結局そんなに動いてないのでこういう時には米国ネタでも。

○政策金利のドットプロットが横ばいの変態仮面のロジックも確認しようかと

つーことで傍から見ると一々目立つのが好きなブラード先生は最近ドットプロットでとんでもない数字を上げているのですが、その背景について最近何回か説明をしているので直近の奴でも鑑賞しようかと。

[外部リンク] (URLが長い・・・・・・・)
St. Louis Fed's Bullard Discusses New Approach to Monetary Policy Normalization

プレゼン資料はこちら
[外部リンク] 基本的には最初のサマリーの方から引用します。

『ST. LOUIS - Federal Reserve Bank of St. Louis President James Bullard discussed “Normalization: A New Approach” on Wednesday during the Wealth and Asset Management Research Conference at the Olin Business School at Washington University in St. Louis. In particular, he explained how the St. Louis Fed’s approach to near-term U.S. macroeconomic and monetary policy projections recently changed, and how the St. Louis Fed came to adopt this new narrative.1』

でまあ脚注1に

『1 For more discussion of the St. Louis Fed’s new approach, see Bullard’s webpage at www.stlouisfed.org/from-the-president/key-policy-papers.』

ってありまして、上記の先に行きますと過去の色々なオモシロ(本人は大真面目でしょうが)ネタが出ていまして、先駆的なのか単に足元の流れに引っ張られて極端なネタを投下しているから時々大当たりしてるだけなのかは良く分からんオッチャンではありますが、まあFEDの場合はたくさん人がいるから一人くらいこういうユニークな視点をバカスカ出すのも良いのかなと。ただ、ブラードのオッチャンの場合、ユニークなお話するのは良いのですが、あっという間にドテンしてしまうという困った傾向もこれありでして、じゃあ何でドテンするかというと今回の説明見てても最後の方に「ああこういうスタンスなら外部環境変わるといきなりドテンするわな」というのが伝わると思います(と駄文を最後まで読ませようとするこの仄めかしスキームwww)。


『Bullard explained that the new approach delivers a simple forecast of U.S. macroeconomic outcomes over the next two and a half years. He said that the St. Louis Fed’s forecast is for real gross domestic product (GDP) growth of 2 percent, an unemployment rate of 4.7 percent and a Dallas Fed trimmed-mean personal consumption expenditures (PCE) inflation rate of 2 percent. The target federal funds rate (i.e., the policy rate) is projected to be 0.63 percent over the forecast horizon.』

ドットプロットで0.5-0.75の所に延々と票(?)を入れているのはこういう事でして・・・・・・・・・


・低成長のレジームにシフトしたとかいう説明のようで

『Overview of the Two Narratives』つー小見出しに参ります。

『In developing a new approach, Bullard said, the St. Louis Fed wanted to replace certainty about where the economy is headed with a manageable expression of the uncertainty surrounding medium- and longer-term outcomes.』

ほうほうそれでそれで?

『He said the St. Louis Fed’s previous narrative assumed that the economy is converging to a unique, long-run steady state and that values for key macroeconomic variables are essentially tending toward an average of their past values.』

今まで想定していたストーリーというのが要するに今のFOMC的な標準ストーリーです。

『With inflation and unemployment gaps near zero, he noted, business cycle dynamics appear to be over. Therefore, the implication under the old narrative is that “the policy rate would likely rise over the forecast horizon to be consistent with its steady-state value.”』

『However, Bullard explained, “In the new narrative, the concept of a single, long-run steady state is abandoned. Instead, there is a set of possible ‘regimes’ that the economy may visit.” He added that regimes are generally viewed as persistent and that switches between regimes, while possible, are not forecastable.』

でもってその「今後徐々に回復が進んで完全雇用と物価安定に向かって行って金利も中立金利に向けて引き上げていきます」というのに対して、ブラード先生的には「そうはならないレジームが違ってきたんです」という話をしております訳で。

『He said that the current regime appears to be characterized by slow growth, low real rates of return on safe assets and no recession.』

新たなレジームというのは「低成長」「安全資産の実質金利が低水準となる」「リセッションが発生しない
という事に示されるそうな。

『In terms of monetary policy, which is regime-dependent, the implication is that “the policy rate will likely remain essentially flat over the forecast horizon to remain consistent with the current regime.”』

で、その結果として金融政策は「レジームディペンデント」になるので、政策金利は今の(ブラード総裁が言う方の)レジームが見通し期間中に継続するから、金利水準は横ばいでヨロシということです。ってなお話になるそうな。

でもってプレゼン資料の方だと9枚目から12枚目(資料のページではなくて表紙を含めた枚数で何枚目としております。PDFファイルベースね)がこの部分の話になるのだが、9枚目の所に、『Nature of the new narrative』というのがあって、そこを見ますと、

『・In the new narrative, the concept of a single, long-run steady state is abandoned. Instead, there is a set of possible “regimes” that the economy may visit.

・ J.D. Hamilton, “A New Approach to the Economic Analysis of Nonstationary Time Series and the Business Cycle,” Econometrica, March 1989, 57(2), 357-384.

・ C.-J. Kim and C.R. Nelson, State-Space Models with Regime Switching, MIT Press, 1999.

The “regime” language comes from this and subsequent nonlinear econometrics literature on this topic.』(プレゼン資料9枚目のスライドから)

となっていて、その次のページの中では

『・Regimes are viewed as persistent, and switches between regimes are viewed as not forecastable.

・Optimal monetary policy is regime-dependent.』(プレゼン資料10枚目のスライドから)

とあって、レジーム自体は経済の前提みたいな話で、一種の複数均衡みたいな感じのイメージだと思ったのですが、どうもこの複数均衡の遷移が起きるとレジームがノンリニアに変化する、という話をしているようなのよ。

ついでにスライドの11枚目には結果として向こう2年半程度はどうなるのかというのがある。

『A simple forecast over the next two and a half years:

・ Real GDP growth 2 percent
・ Unemployment 4.7 percent
・ Trimmed-mean PCE inflation 2 percent
・ Policy rate 63 basis points』(プレゼン資料11枚目のスライドから)

つまりロンガーランのノーマル水準にあるのに政策金利水準は0.63%という見通しで、ナンジャソラという感じですが、そこには下の方に『Risks associated with this projected policy rate are likely to the upside.』とあってそらそうよというか何というかな訳ですがその辺のツッコミは後で。


・どうも複数均衡論もどきのようなイメージで「経済のレジームが変わった」といっているようです

次の小見出しが『The Previous Narrative and the End of Its Usefulness』とまた大きく出る。

『Bullard said that during the past several years, the St. Louis Fed’s typical medium-term forecast under the old narrative was for output to grow at an above-trend pace, for unemployment to decline, for inflation (net of commodity-price effects) to overshoot 2 percent, and for policy rate increases to be consistent with the unique steady state. Under this old narrative, the extremely low policy rate was seen as stimulating, which is what was driving inflation above target, output growth above trend and a decline in unemployment.』

old narrativeとか言ってますがまあこちらがFEDの中心的な見解。

『He noted that from the second half of 2013 to the first half of 2015, output growth and unemployment data supported the previous narrative. However, inflation did not overshoot 2 percent during that period.』

昨年前半まではこの考えがワークしましたが・・・・・・・・・

『Now, Bullard explained, output growth has arguably slowed to a rate below a 2 percent trend, unemployment may not fall much below its current values, and trimmed-mean PCE inflation is close to 2 percent but not rising rapidly.』

『“If there are no major shocks to the economy, this situation could be sustained over a forecasting horizon of two and a half years,” he said. “These facts suggest that it may be time to quit using the old narrative.”』

まあ言いたい理屈も分からんではないのですが、これは実際の政策運営として「使える」議論なのかというツッコミは後程まとめて。


・目先の動きに過度に反応してないか??というのとそもそも政策実務に使いにくいだろうというブラード理論ではある

最後の小見出しが『The New Narrative Based on Regimes』ですが、そこの文章よりもスライドショーの箇条書きの方が分かりやすいのでそっちを先に。

『An unsatisfactory aspect of the old narrative:

・ The policymaker is completely certain that the economy is converging to a long-run steady state, which is itself an average of past outcomes.

・ How to fix this?

The new narrative: We want a manageable expression of the uncertainty surrounding medium- and longer-term outcomes.

・ One way to do this is to abandon the idea of a long-run steady state and instead think in terms of regimes that the economy may visit.

・ What are these regimes?』(プレゼン資料21枚目のスライドから)

でまあサマリーの方ではその続きもありまして、

『In describing the new narrative, Bullard discussed three important fundamental factors that determine the nature of the regimes that the economy may visit: productivity growth, which can be high or low; the real interest rate on short-term government debt, which can also be high or low; and the state of the business cycle, which can be expansion or recession. “The ‘regime’ can refer to any of these states or to the combination of all three,” he explained.』

とか何とか言っているのですが、どうも「経済の状況によってこのレジーム(というか複数均衡的な均衡点というか)が変化しうるものである」というお話をしているようなのですよ。

『Bullard said that while recession is a risk, “we have no reason to forecast a recession given the current state of the U.S. economy.” Therefore, this is viewed as a “no-recession regime.” Regarding labor productivity growth, he noted that it has been low on average at least since 2011.』

『Hence, this is viewed as a “low-productivity-growth regime.” Turning to the real rate of return on short-term government debt, Bullard noted that it has been exceptionally low by recent historical standards. This is viewed as a “low-real-rate regime.”』

従って今のレジームは「生産性の向上や実質金利が低いままで推移するものの、リセッションなども起きません」ってレジームだという話なのだが、このおじさん昔複数均衡論の話をしている時に([外部リンク] zero nominal interest rates:」となってた)均衡物価はゼロ近傍という話をしていたのに、何故か今回主張する均衡点では物価は2%だわ雇用は完全雇用だわという事になっていまして、その背景が何かという説明がクリアカットではないので、単体で読んでいると話の筋はそれなりに通っているのだが、過去の複数均衡論との整合性が良く分からん。

『“We think of low real rates of return on government paper (safe assets) as reflecting an unusually high liquidity premium on government debt,” he said. While not all real returns in the economy are unusually low, he noted that the real returns on safe assets are the ones that are most closely linked to monetary policy.』

安全資産の実質金利が低い点に関しては「国債の価格にプレミアムがついている事に見られますように、」って話をしているように見受けられますが、経済の状態に関してもそうなのですが、なんか他の要因で短期的に均衡しているように見えている状態なのを均衡状態と誤認しているのではないかという気もするし、確かにそらまあブラード先生がここまで述べているように、過去の平均的な水準に落ち着くという考え方そのものがおかしくて、経済の最適な均衡水準そのものは変化しうるし、ノンリニアに変化しうるというのもそれはそれで言ってる事は分かるちゃあ分かるので中々こう難しいですの。

『He acknowledged that there are some risks associated with the projected policy rate, including the fact that these fundamental factors could switch into new regimes. Overall, he said that the risks are likely to the upside.』

『Bullard concluded, “If a regime switch does occur, the policy rate path would have to change appropriately-it remains data-dependent.”』

って纏めていまして、プレゼン資料だと37枚目の『Conclusion』って所ですけど。

『The projected policy rate path is the main difference in the new approach.

・ For other variables, the St. Louis Fed’s forecast under the new approach is similar to private-sector forecasts.

Old narrative:

・ Relatively steep policy rate path, dictated by convergence to the single, long-run steady state.

New narrative:
・ Flat policy rate path, conditional on the current regime.
・ If a regime switch does occur, the policy rate path would have to change appropriately-it remains data-dependent.』(プレゼン資料37枚目のスライドから)

って纏まっているのですが、いやまあこの説明は説明で話としてはこういうのもあるなとは思うのですけれども、これを現実問題としての金融政策などの政策運営に落とし込むという事になると、「レジームが変わりました!!!」とか言いながらドテンしまくることになる訳で、現にこの引用部分を見ると「また経済のレジームが変わったら従来型のアプローチになります」って話で、いやまあそういう考え方もアリは有りかもしれんが、それやりだすと政策のボラが上がり過ぎて(ノンリニアに変わるのですから)少々無理があろうかと思われますって所かと。まあ少数意見で面白説明している分にはこういうのも面白いですし、長期的な観点では経済は最終的に単一均衡点に収束するみたいなモデルだけで回しているとブラードのいう程では無いにせよ、レジームの変化というか、均衡点の変化を見落としてしまう、というのはそらまあそうだろうなとも思いますけど・・・・・・・・

とまあそういうジャクソンホール待ちタイムなのでたまには面白おじさんの主張でも確認しようという企画でした。
 

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