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今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)

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お題「今回の日銀はかなりどうでも良いので主にFOMCで参りますとりあえず(てか日銀時間切れ)」   2020/09/18(金)07:56:55  
  組織と個人の区別が出来ていない人がおられるようですな。
[外部リンク] みずからのサイトに「行政改革目安箱」設置
2020年9月17日 20時42分

行政の長が議員個人のサイトで管轄する行政に関わる調査をするって、公私の区別が出来てませんですねと思いますが、何故悪態が出るかと言えばこのお方昨日申し上げておりますように、ご自身のツイッターで批判的な意見を、本人向けツイートじゃないものまでせっせとエゴサーチしてちょっとした批判でも片っ端からブロックしている訳で、そういう方が「個人で」設置する目安箱だったら「てめえの気に入らないものは一切読まない、気に入ったものは裏も取らずに即採用」とか何か凄いことが起きないかととても心配になります(棒読み)。

「縦割り打破」ってのもアレでして、権限の明確化と相互牽制のプロセスがキチンとしたプロセスになっているものを「縦割り打破」とか言って破壊したら後に残るのは「チェック機能の働かない有司専制」というガバナンスもへったくれもない状況になってしまい兼ねませんので、そうならんように願いたいっすな(超棒読み)。

つまり、須らく五箇条の御誓文の最初にある「廣ク會議ヲ興シ萬機公論ニ決スベシ」の精神をもってやって頂きたいものですし、まあそういう方向でやっていただくことを大いに期待しております(ハイパー棒読み)。


〇FOMCレビューの続きですがカシュカリの謎反対について愚考してみた

昨日の続きでFOMCレビューなんですけど、最後の所のカシュカリの反対は実を申しますと最初に見た時に「あれ??これタカなのか???」と思ったのですが、言ってるのがカシュカリですので、まああの坊主頭のおじちゃんだったらハトだから本人ハトのつもりで提案してるんでしょうな、と思って書いていたんですよ。

という訳で再掲。
[外部リンク] against the action were (カプランの方割愛) and Neel Kashkari, who prefers that the Committee indicate that it expects to maintain the current target range until core inflation has reached 2 percent on a sustained basis.』(最終パラな)

これなんですけど、まさに昔の日銀のフォワードガイダンスと水準は違うけど言ってる理屈は同じで、「今の政策金利水準(つまり0-0.25%)をコアインフレが持続的に2%水準に達するまでは維持する」という事を政策院会は示すべき、という話なんですよ。

でまあこれ自体は所謂アウトカムベースのガイダンスなのですが、よくよく考えますと、ロンガーランゴールあんどストラテジーでは(今のように)持続的に2%を割っている物価の期間が長い場合の後には、物価の2%超え状態が幾分かの間継続することを容認する」っていう話をしているんだから、2%超の容認に触れていないこのカシュカリおじちゃんのガイダンス文言って声明文よりタカ派じゃねえのか、というツッコミは当然起こる訳なんですよ、というか読者様からそういう鬼ツッコミを賜りまして冷汗三斗。


・・・・・・・でまあカシュカリ坊主だからハト、というのも何なので更によく考えてみたのですが、2%超を容認するのは容認するんですが、そこの文言ってえのは声明文(でもロンガーランゴールの方でも良いですけれども)ではこう書いてあるんですよね。

『With inflation running persistently below this longer-run goal, the Committee will aim to achieve inflation moderately above 2 percent for some time so that inflation averages 2 percent over time and longer-term inflation expectations remain well anchored at 2 percent. The Committee expects to maintain an accommodative stance of monetary policy until these outcomes are achieved.』(3パラな)

これ良く見ますと「幾分かの期間のモデレートな2%超を容認する」とは言っているのですが、2文目の方では「FOMCはこの結果(とは幾分かの期間のモデレートな2%超という事ね)を達成するまでの間、「expects to maintain an accommodative stance of monetary policy」である、と言ってはいまして、維持するのは「今の政策金利水準」なのではなくて、「緩和的な金融政策スタンス」と言っているだけだったりするんですよこれがまた。

つまりですね、「緩和的な金融政策スタンス」であればよいのであって、別にFFが0-0.25%だとは言ってないのですからして、物価が2%ならば政策金利が0.5%だって物凄い勢いで緩和的というか今よりも緩和的とも言えますよね、となってしまうとあらあら不思議な諸葛孔明の罠、という話になるんですよね。オソロシス。

だったら政策金利水準はと言いますと、3パラ目の今引用した直後に、

『The Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and expects it will be appropriate to maintain this target range until labor market conditions have reached levels consistent with the Committee's assessments of maximum employment and inflation has risen to 2 percent and is on track to moderately exceed 2 percent for some time.』(同じく3パラ)

ということで、政策金利維持は2%超過までではなくて、「労働市場の状況がFOMCとして完全雇用であると認識し、かつ物価が2%に上昇して、しばらくの間モデレートに2%超を維持するという見通しにトラックされた状態である”ことと整合的な状況になるまで”」というこっちも突き詰めて読みますと実はフワフワとした言い方になっているのですな。

まあこの辺はもう文学作品の世界になりますが、まあ要するにアウトカムベースというか、物価(または他のハードデータ)に直接紐付けをさせず、出来るだけジャッジメンタルな部分を残している状態になっているんですよね。

#ではSEPはどうした、と言われそうですがそれはまたこの先で

・・・・・・・つーことでですよ、「2023年までゼロ金利を確約」みたいなストーリーを描きたくなるのは気持ちおよびマーケットの雰囲気としては良く分かるのですが、この声明文って恐ろしく巧妙に出来ていて、よくよく見ると物凄いジャッジメンタルな部分を残しているんですよね。だからカシュカリは物価紐付けのガイダンスを要求したんでネーノという風に思ったんですけどどうでしょうか。

でも、昨日も申し上げた通り、カプランは「フレキシビリティを残すべき」って反対しているように、まあよほどこれ意地悪に読まない限りは、ハト派に突っ込んだ表現(と言ってもジャクソンホール対比横這いですが)という風に読めてしまうのですけれども、カシュカリはこの声明文のコミットメントが実は弱いというのを懸念したということになりますわな。


・・・・・・って考えて頭がウニになりましたが、まあこれは思考をひねくり回すという意味では楽しいお題になりました。


〇ディレクティブ:確かに声明文とディレクティブは時間軸が違うのだが・・・・・・・・・

[外部リンク] 16, 2020
Implementation Note issued September 16, 2020
Decisions Regarding Monetary Policy Implementation

前回のはこちら。
[外部リンク] Federal Reserve has made the following decisions to implement the monetary policy stance announced by the Federal Open Market Committee in its statement on September 16, 2020:』

ということで、

『・The Board of Governors of the Federal Reserve System voted unanimously to maintain the interest rate paid on required and excess reserve balances at 0.10 percent, effective September 17, 2020.』(今回)
『・The Board of Governors of the Federal Reserve System voted unanimously to maintain the interest rate paid on required and excess reserve balances at 0.10 percent, effective July 30, 2020.』(前回)

IOER(所要準備にも同率を付利するからIORと言った方が正確なのかいな)は0.10%で変更なし。

『As part of its policy decision, the Federal Open Market Committee voted to authorize and direct the Open Market Desk at the Federal Reserve Bank of New York, until instructed otherwise, to execute transactions in the System Open Market Account in accordance with the following domestic policy directive:』

『"Effective September 17, 2020, the Federal Open Market Committee directs the Desk to:』

NY連銀へのディレクティブですけどね、

『・Undertake open market operations as necessary to maintain the federal funds rate in a target range of 0 to 1/4 percent.』(今回)
『・Undertake open market operations as necessary to maintain the federal funds rate in a target range of 0 to 1/4 percent.』(前回)

FF誘導金利は同じなのだから当たり前。

『・Increase the System Open Market Account holdings of Treasury securities and agency mortgage-backed securities (MBS) at the current pace. Increase holdings of Treasury securities and agency MBS by additional amounts and purchase agency commercial mortgage-backed securities (CMBS) as needed to sustain smooth functioning of markets for these securities.』(今回)

『・Increase the System Open Market Account holdings of Treasury securities, agency mortgage-backed securities (MBS), and agency commercial mortgage-backed securities (CMBS) at least at the current pace to sustain smooth functioning of markets for these securities, thereby fostering effective transmission of monetary policy to broader financial conditions.』(前回)

ここが前回と今回が違うのですが、今回の文章は
「SOMAにおける米国債とエージェンシーMBSの保有増加を今のペースで行うこと」
「米国債およびエージェンシーMBSの保有を追加的な量まで増加させ、CMBSの買入を行うこと。その量はこれらの証券の市場のスムーズな市場機能を維持するために必要な量である」

となっていて、、前回の文章は
「SOMAにおける米国債とエージェンシーMBSとCMBSの保有増加を少なくとも今のペースで(ということは今のペースまたはより多く、ですな)行い、それぞれの市場のスムーズな市場機能を維持するこによって、金融政策の波及メカニズムを有効にして、幅広い金融環境に影響を与えること」

になっていますがな。まあこれは実際の買入量がどうなるのかというのを比較すれば分かるんでしょうが、ここのディレクティブを見ると金融環境云々の文言が削除されているのが気になりますが、声明文の方では今回金融環境の話をぶっこんでいて、昨日ネタにした時に「抜けられなくなる恐れ」という話をしたんですが、その逆をディレクティブでやっているという不思議ちゃんな話。


『・Conduct term and overnight repurchase agreement operations to support effective policy implementation and the smooth functioning of short-term U.S. dollar funding markets.』(今回)
『・Conduct term and overnight repurchase agreement operations to support effective policy implementation and the smooth functioning of short-term U.S. dollar funding markets.』(前回)

システムレポの実施文言に関しては全文一致。これも声明文ではシステムレポの話をぶった切ってしまっているのに、ここでは普通に変更なしというのが何か不思議ちゃん(まあシステムレポとかを急に止めはしないのは分かるけど)。

『・Conduct overnight reverse repurchase agreement operations at an offering rate of 0.00 percent and with a per-counterparty limit of $30 billion per day; the per-counterparty limit can be temporarily increased at the discretion of the Chair.』(今回)
『・Conduct overnight reverse repurchase agreement operations at an offering rate of 0.00 percent and with a per-counterparty limit of $30 billion per day; the per-counterparty limit can be temporarily increased at the discretion of the Chair.』(前回)

システムレポの金利水準、1先辺りの限度額に変更はありません。


『・Roll over at auction all principal payments from the Federal Reserve's holdings of Treasury securities and reinvest all principal payments from the Federal Reserve's holdings of agency debt and agency MBS in agency MBS.』(今回)

『・Roll over at auction all principal payments from the Federal Reserve's holdings of Treasury securities and reinvest all principal payments from the Federal Reserve's holdings of agency debt and agency MBS in agency MBS and all principal payments from holdings of agency CMBS in agency CMBS.』(前回)

ここも昨日申し上げましたようにしれっと変わっている部分でして、SOMA保有証券の償還再投資に関する文言を見ると、CMBSの償還再投資に関する文言が無くなっています。よってちょっと上の部分でも扱いが微妙になっていたのかね、とは思いますが、なんか不思議ちゃんではありまする。


『・Allow modest deviations from stated amounts for purchases and reinvestments, if needed for operational reasons.』(今回)
『・Allow modest deviations from stated amounts for purchases and reinvestments, if needed for operational reasons.』(前回)

『・Engage in dollar roll and coupon swap transactions as necessary to facilitate settlement of the Federal Reserve's agency MBS transactions."』(今回)
『・Engage in dollar roll and coupon swap transactions as necessary to facilitate settlement of the Federal Reserve's agency MBS transactions."』(前回)

この辺の文言は変更なし。

『・In a related action, the Board of Governors of the Federal Reserve System voted unanimously to approve the establishment of the primary credit rate at the existing level of 0.25 percent.』(今回)
『・In a related action, the Board of Governors of the Federal Reserve System voted unanimously to approve the establishment of the primary credit rate at the existing level of 0.25 percent.』(前回)

ディスカウントウインドウのレートは変更なし。

『This information will be updated as appropriate to reflect decisions of the Federal Open Market Committee or the Board of Governors regarding details of the Federal Reserve's operational tools and approach used to implement monetary policy.

More information regarding open market operations and reinvestments may be found on the Federal Reserve Bank of New York's website』(今回)

まあここも同じですな。


・・・・・・てなわけで、買入なんですが、QEの一段の拡大どころかこれペース一部落としてね???とか思うのだが誤読してたらごめんよ。


〇SEP:物凄く虫の良すぎる経済物価見通しとドットチャートと

今回のSEP
[外部リンク] 18, 2019: FOMC Projections materials

前回のSEP
[外部リンク] projections of Federal Reserve Board members and Federal Reserve Bank presidents under their individual assessments of projected appropriate monetary policy, Septemebr 2020.』

例によって手抜きなのでメディアンの数字だけで参る。

Change in real GDP
   2020 2021 2022 2023 ロンガーラン
今回:-3.7 4.0  3.0  2.5  1.9
6月:-6.5 5.0  3.5 (無し) 1.8

Unemployment rate
   2020 2021 2022 2023 ロンガーラン
今回:7.6 5.5  4.6  4.0   4.1
6月:9.3 6.5  5.5 (無し)  4.1

今回は失業率のロンガーラン出すの止めるのかと思ったが出したのね。

PCE inflation
   2020 2021 2022 2023 ロンガーラン
今回:1.2  1.7 1.8  2.0   2.0
6月:0.8  1.6 1.7 (無し) 2.0

これを見ますと、実質成長率はコロナちゃんですけれども足元大幅上方修正、とゆうてもマイナスが減っただけの話ではありますが、その後が21年はゲタある分も含めて反動増は良いとして、22年23年と潜在成長率を上回る水準になっているんですよね。

失業率に関しては、そもそも先般のロンガーゴールとランストラテジーで、「雇用情勢が多少過熱気味になっていたとしても物価に与える影響が小さくなっているという状況を踏まえると雇用情勢の過熱をもって政策反応すべきではない」という話になっているので、失業者数の見通しそのものは政策反応関数というよりも、むしろこの時点における「経済状況」を示すもんだ、という風に読んだ方が適切ではないかと思います(個人の感想です)。

でもってそうなりますと、どうも2023年には完全雇用に戻るということで、んでもってこの時点でも成長率が潜在成長率を上回って推移しているという図になっていますが、何故か物価の見通しはご覧の通りで、まあ足元の数字は原油ガーみたいな話で誤魔化すとしましても、その後さっくりと1.7%まで上昇して、21年以降って潜在成長をそれなりに大きめに上回る成長を示しているのに物価はそんなに上がらない、ってどんな予想だよ整合性取れるのけ???という感じではあります。

まあ見た瞬間思う屁理屈は、失業率をご覧になれば分かるように2021、2022年には経済に相応のスラックが残っていることから物価は上がりにくい、ということなんでしょうが、だったら足元(上方修正したとは言え)から21年に掛けて盛大に上がるのは何でですねんとか、何かこう「コロナのせいにしておけば何でもおっけーなのを良い事に、政策金利見通しから逆算して経済物価雇用見通し作っただろオイ」という感が拭えません。さっきのカシュカリのまるで俊ちゃん時代の日銀を彷彿させるガイダンス文言と言い、どうみても福井俊彦です本当にカムサハムニダという風合いまで漂わせてきているのが味わい深い見通しでした。


・政策金利見通しは順当にこう来たわ

『Figure 2. FOMC participants' assessments of appropriate monetary policy: Midpoint of target range or target level for the federal funds rate Number of participants with projected midpoint of target range or target level』

Midpoint of target range or target level (Percent)

    2020  2021  2022  2023  
0.125  17   17     16    13

ということで、まあそうでしょうな。今ここで2023年には回復するから利上げ軌道復活!とか言い出すのは大統領選挙あるからアカンし、そもそも論からしてコロナがどうなるか次第の中で別に今からそんなに笛や太鼓を鳴らさんでもエエジャロということですな。

ただですね、先ほど申し上げたカシュカリ大僧正のフォワードガイダンス話の所で申し上げましたように、そもそも今のロンガーランゴールあんどストラテジー的にいえば、物価が2%を若干上回って推移しつつ雇用は堅調というのが見込めるのであれば、0-0.25%のFFというのは引き上げ可能(ただし「緩和的な金融政策スタンス」は維持する必要があるので上げるにしてもちょっとダケヨの世界ですけれども)な作りになっていまして、だからこそ0.125%より上の所に4名の札が入っている訳ですよね。

つーことで、今回のSEPってドットを使う事によって、声明文の方で微妙にぶっこんでいる仕掛けを看過しにくくしているのではないか、などと強引な事を思ってしまいましたが、要は今回の声明文って微妙なバランスのとり方をしているのと、微妙な表現を駆使しているのとがありまして、そらまあ近い将来で言えば「金融政策は当面地蔵宣言」をしているのでハトなのはハトなのですが、コロナ騒動が一段落した後の状況次第ではその限りに非ず(逆に超あばばばばーになったら追加緩和ですけれどもバイアスを削除したように大したことが無ければやる気はない)というお話になっています。

つまりですよ、コロナ後の状況次第でどうにでもできる、という状況を地蔵となって継続していく、というのが今回のメッセージでして、そう考えますと、コロナ後が見える前かつ特に追加下方ショックが起きないのであれば、米国市場ちゃんあたりが楽しみにしているらしい、明示的な経済指標紐付けのフォワードガイダンスというのは出てこない(コロナ後の行動について柔軟性を放棄することになるから)という風に考える方が順当になるのかな、と思います。

ということで、まあ2023年末まで現状維持が並んでいるのは、今申し上げたようにどうせコロナ後の状況次第で変化するかも知れないけど今は波風立てずに、というだけの話、そもそもこの政策金利のドットってただの予想なんであって、こんなの直ぐに反故になり得るものですからね。

・・・・・あとちょっと話は逸れますが、ロンガーラン云々の所も多少のオーバーシュートでも「緩和的なスタンス」という話になっていますが、どうせ実際に2.5%程度の上昇を1四半期程度続いたら、国民の皆さんが物価高でブーブー言いだして、議会から何やっとるんじゃワレとなってくるので、その時にしらっと反故になるというのもあり得るでしょ、とは思いますですが、まあそう言う事を考えますと、今の政策って真価が問われるというか地獄の一丁目ご招待になるのは、物価がホイホイと上がりだした時、なんですよね〜。

なお、真の地獄は日本のケースになりますので、その時までは現場職人として生き抜いてこの目で金融市場の状況を感じたいものだ、などと思うのでありました。


〇パウエル総裁記者会見:冒頭ステートメントですがちょっと時間が無いのでちょっとだけ

既にQA付になっております。
[外部リンク] of Chair Powell’s Press Conference
September 16, 2020

・足元の回復ペースは「想定以上」

1ページ目の後半から経済の話になりますが、その中ではこのような話が。

『Economic activity has picked up from its depressed second-quarter level, when much of the economy was shut down to stem the spread of the virus. With the reopening of many businesses and factories and fewer people withdrawing from social interactions, household spending looks to have recovered about three-quarters of its earlier decline. Nonetheless, spending on services that typically require people to gather closely, including travel and hospitality, is still quite weak. The recovery in household spending also likely owes to federal stimulus payments and expanded unemployment benefits, which provided substantial and timely support to household incomes. Activity in the housing sector has returned to its level at the beginning of the year, and we are starting to see signs of an improvement in business investment.』

と個別需要項目の話をしつつ、これらは財政のサポートによって支えられています、というのをぶっこむのに余念がないというパウエル議長。でもって、

『The recovery has progressed more quickly than generally expected, and forecasts from FOMC participants for economic growth this year have been revised up since our June Summary of Economic Projections.Even so, overall activity remains well below its level before the pandemic and the path ahead remains highly uncertain.』

つーことで、SEPの2020見通しが強くなっているのでご案内の通りですが、今回は「想定以上に回復が早い」というのが全体としてのアセスメントであって、「想定通りに回復のトラック」の上を行っている点については一応気に留めておくべき(今すぐ鷹の祭典になる訳ではないのでユニフォームの準備はせんで宜しいのですが)でしょうな、うんうん。


・コロナ直撃の人に生活物資の物価上昇はしんどいですねと入れている真意は何じゃろの

あとね、最近いつも言ってる「コロナの影響は低賃金の人やマイノリティの人に特に大きく食らっている」ネタなんですけど今回も割と力説しています。2ページの中段。

『The economic downturn has not fallen equally on all Americans, and those least able to shoulder the burden have been hardest hit. In particular, the high level of joblessness has been especially severe for lower-wage workers in the services sector, for women, and for African Americans and Hispanics. The economic dislocation has upended many lives and created great uncertainty about the future. 』

といういつものから来まして、

『The pandemic has also left a significant imprint on inflation. For some goods, including food, supply constraints have led to notably higher prices, adding to the burden for those struggling with lost income.』

って物価話のマクラにぶっこんでいるのですが、いやまあ仰ることはその通りなのですが、だったら物価の一時的上振れ容認スタンスとかエエンカイノと言いたくなりますが、まあそのときは景気が良い時なんだから細けぇこたあいいんだよ!とかそういうことですかねえ、なんかうまくつながる理屈を入れないと微妙感漂う。ちなみにこの次は、

『 More broadly, however, weaker demand, especially in sectors thathave been most affected by the pandemic, has held down consumer prices, and overall, inflation is running well below our 2 percent longer-run objective. 』

となって以下SEPの物価見通しの数値になります。


・雇用重視に舵は切っとらんじゃろという物件を見つけました

ちょいと飛んで金融政策運営の話をしている辺りで4ページの頭の辺りから。

『Hence, as we say in our statement, with inflation running persistently below 2 percent, we will aim to achieve inflation moderately above 2 percent for some time so that inflation averages 2 percent over time and longer-term inflation expectations remain well anchored at 2 percent. We expect to maintain an accommodative stance of monetary policy until these outcomes, including maximum employment, are achieved. 』

金融政策運営におけるインフレ目標部分の説明をしておりますが、最後に「もちろんこの結果には最大雇用も含まれます」って入っていまして、どこからどう見てもこれは「最大雇用は当然目指すんだが、物価2%目標(アベレージターゲット)の達成を目指して推進する際に含まれるもの」みたいな言い方になっていますよね、と思うんですが。

先般も申し上げたと思いますが、ジャクソンホールで示されたのは「雇用状況が過熱化したからと言って即座に望ましくないインフレ圧力に直結する訳ではない」ということなのですから、基本的に雇用情勢というのは、目標として最大雇用はめざしますけれども、政策反応関数としては寧ろ物価一本に近づけている、という風に読むのが順当だと思いますし、そういう政策反応関数になっている(と思われる)以上は、雇用重視に舵を切った、というのはちと違くね??という感じはしますけど如何でしょうかね。



〇そういや日銀だが足元を物凄い勢いで上方修正しただけですよ

えーっとすいませんアブソリュートりーに時間が無くなった(これでも少しは夜なべしてたんですが)ので日銀ネタは連休中に投下できる時間があれば投下したいと思いますが、間に合わなければ週明けにFEDとBOJを盛大にごった煮にしてお出ししようかとは思っております誠に申し訳ございません(土下座)。
 

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