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今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)

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お題「1月議事要旨と布野審議委員静岡金懇」   2017/03/23(木)08:08:16  
  いやー昨日はSLFをFLSとか書いちゃうし、会見付のFOMCがあと4回とか3月のFOMCは終わってますがなっての書いちゃうしで昨日は連休ボケが1日遅れてきましたな。誠に申し訳ございませんあばばばばー。

それはそれとして、
[外部リンク] | 2017年 03月 23日 05:08 JST
米金融・債券市場=国債価格が上昇、短期の財政政策期待後退

[外部リンク]
2017/3/22 23:01

トランプ期待剥落モードと謎の期待モードのスイングが続くのかこのまま剥落なのか・・・・・・


○1月議事要旨だが景気認識って割と一致してるんですよねー

1月29-30日議事要旨
[外部リンク] 』ですけどね。

『わが国の景気について、委員は、緩やかな回復基調を続けているとの見方で一致した。すなわち、委員は、海外経済が緩やかに成長するもとで輸出・生産が持ち直しを続けているほか、個人消費も底堅く推移するなど、回復の足取りが一段としっかりしてきているとの認識を共有した。』

共有したとな。

『ある委員は、海外経済の好転、政府の経済対策、金融緩和政策の強化がプラスの相乗効果をもたらしており、昨年後半以降、わが国の景気は回復の足取りを強めているとの見方を示した。また、別の一人の委員は、海外経済の緩やかな成長のもとでの輸出の持ち直し、労働需給の改善と実質雇用者所得の増加を背景とした個人消費の改善、業況感の改善を踏まえた設備投資の増加など、このところ、実体経済面での明るい材料が増えているとの認識を示した。 』

ということで威勢のいい一部の意見はあるものの反対サイドの記載はないですの。各項目もそんな感じで推移していまして、個人消費の所だけ、

『個人消費について、委員は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、底堅く推移しているとの認識を共有した。一人の委員は、個人消費は、以前から堅調であった外食などのサービス支出に加えて、最近では自動車、家電などの耐久消費財の販売、スーパー、コンビニエンスストアの売上も改善傾向が明確になってきていると指摘した。』

『先行きの個人消費について、委員は、雇用・所得環境の着実な改善に加え、株価上昇に伴う資産効果などにも支えられて、緩やかに増加していくとの見方を共有した。ある委員は、過去に購入したデジタル家電などの耐久消費財が買い替えサイクルに入ってくること、株価の安定、消費マインドの好転などから、消費性向はいずれ下げ止まるとの見方を示した。この間、一人の委員は、来年度における年金受取額の減少の影響などには注意が必要であると述べた。』

と警戒的なのが入っていますが、物価の現状認識に関しても、

『物価面について、委員は、消費者物価(除く生鮮食品)の前年比は0%程度となっており、当面は、エネルギー価格の動きを反映して、0%程度から小幅のプラスに転じていくとの見方で一致した。』

『ある委員は、除く生鮮食品・エネルギーでみた消費者物価は、前年比小幅のプラスで一進一退の動きとなっており、これまでの個人消費のもたつきや為替円高の影響がラグを伴って現れていると付け加えた。この間、予想物価上昇率について、委員は、現実の物価上昇率が小幅のマイナスで推移してきたことから、「適合的な期待形成」の要素が強く作用し、弱含みの局面が続いているとの認識を共有した。ある委員は、予想物価上昇率の各種指標は総じて下げ止まりの動きとなっており、インフレスワップレートやエコノミストの予想物価上昇率などで、ひと頃と比べて上昇しているものもみられると付け加えた。』

とまあ現状認識の所で「いやその分析は甘い」みたいなのはあまり無い状態ですし・・・・・・・・

『2.経済・物価情勢の展望 』に行きますと、

『経済情勢の先行きの中心的な見通しについて、委員は、緩やかな拡大に転じていくとの見方を共有した。委員は、きわめて緩和的な金融環境や政府の大型経済対策による財政支出などを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、国内需要が増加基調を辿るとの認識を共有した。』

共有している訳よ。

『また、委員は、輸出も、海外経済が緩やかに成長率を高めていくため、基調として緩やかに増加するとの見方を共有した。そうしたもとで、委員は、見通し期間を通じて、潜在成長率を上回る成長を続けるとの見方で一致した。』

一致している訳よ。

『2016 年 10 月の展望レポートでの見通しと比べると、委員は、成長率については、海外経済の上振れや為替相場の円安方向への動きなどを背景に、幾分上振れるとの見方で一致した。』

とまあこの辺りまでそんなに見解に差が無いのに急に物価見通しの所で見解が割れるというのが実にこう味わいが深い訳ですな、うんうん。


・では物価見通しのどこで差が出るかと言えばそらもうインフレ期待でしょう

『物価情勢の先行きについて、大方の委員は、消費者物価の前年比は、ー給ギャップが改善し、中長期的な予想物価上昇率も高まるにつれて、2%に向けて上昇率を高めていく、2%程度に達する時期は、見通し期間の終盤である 2018 年度頃になる可能性が高い、との見方を共有した。』

ということで大方の委員でして毎度おなじみの2名が反対な訳ですな。

『これらの委員は、2016 年 10 月の展望レポートでの見通しと比べると、物価上昇率の見通しは概ね不変との見方で一致した。この間、複数の委員は、見通し期間中には2%程度に達しないとの見解を示した。』

つーことで・・・・・・・・・・

『委員は、物価見通しの背景となる中長期的な予想物価上昇率と需給ギャップについて議論した。』

そらそうよ。

『まず、中長期的な予想物価上昇率について、委員は、現実の物価上昇率が小幅のマイナスで推移する中で、「適合的な期待形成」の要素が強く作用し、2015 年夏場以降の弱含みの局面が続いているとの見方を共有した。』

これは共有。

『先行きについて、大方の委員は、個人消費が緩やかな増加を続けることを背景に、企業の価格設定スタンスが再び積極化していくほか、労働需給のタイト化が賃金設定スタンスを強める方向に影響するとの見方を共有した。また、これらの委員は、 崚合的な期待形成」の面では、エネルギー価格が物価に対して押し上げ寄与に転じていくことや、このところの為替相場の円安方向への動きの影響もあって、現実の物価上昇率は高まっていくと予想されること、◆屮侫ワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことから、中長期的な予想物価上昇率は上昇傾向を辿り、2%程度に向けて次第に収斂していくとの認識を共有した。』

というのが基本的な理屈だがそもそもQQEの元で一回コストプッシュと消費増税駆け込みで実際の物価が上昇したのですが結局期待ってそんなに上がらなかったという事実があるのですけどまあこの人たちの見解は更に続く。

『ある委員は、実際の物価上昇率が高まることで、オーバーシュート型コミットメントの効果と相俟って、予想物価上昇率が上昇していくとの見方を示した。この委員は、2016 年 10 月の展望レポート以降の新たな展開、すなわちヽこ扱从僂両綽兇譴覆匹鉾爾需給ギャップ見通しの上振れ、個人消費の持ち直し、最近の為替の円安方向への動きやコモディティ価格の上昇といった点は、いずれもこうしたシナリオの実現をサポートするものであると付け加えた。』

 銑って実際問題としてこれ全部外的要因で金融政策効果ちゃいますので、これで本当にフォワードルッキングに繋がるのかと言えば前回と同じことになるんちゃいますかという気はだいぶします。

『一方、複数の委員は、予想物価上昇率の上昇ペースについて、より慎重な見方を示した。』

佐藤さんと木内さん。

『このうちの一人の委員は、予想物価上昇率が適合的に決まる部分が大きいとの「総括的な検証」の結果を踏まえると、見通し期間中に期待がジャンプすることは想定しにくいと述べた。』

良いイヤミですな。


次が需給ギャップ。

『次に、需給ギャップについて、委員は、労働需給の引き締まりが続く中、ゼロ%程度で横ばい圏内の動きを続けてきたが、足もとでは改善の動きがみられるとの見方で一致した。先行きについて、委員は、輸出・生産の持ち直しに伴う設備稼働率の改善に加え、経済対策の効果の顕在化もあって、労働需給の引き締まりが続くことから、需給ギャップは、2016 年度末にかけてプラスに転じ、その後はプラス幅を拡大していくとの認識を共有した。』

というところでサラッと終わっていますが、この需給ギャップがどの程度効くのかとか、大体からして潜在成長率の推計変わってるんだからその分需給ギャップの改善が遅れるのではないかという気がするんですがまあいいです。

つーことで需給ギャップの改善がどの程度効くのかという面での意見の差が良く分からんのですが、まあ想定通りでインフレ期待が上がっていく、という見立ての所で思いっきり意見が違うという話なのでした。実は景気認識には大きな差は無い訳ですね。


・金融政策に関してですが最近よく会見や国会で答弁される部分が気になるので

『.当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要 』ですけどね。

『金融政策運営にあたって、委員は、「経済・物価・金融情勢を踏まえて、2%の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持しているか」が重要な判断基準であるとの見方で一致した。そのうえで、大方の委員は、物価動向について、2%の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているが、なお力強さに欠け、引き続き注意深く点検していく必要があるとの見方で一致した。』

大方の委員とな。

『これらの委員は、2%の「物価安定の目標」の実現までにはなお距離があることを踏まえると、現行の金融市場調節方針を堅持し、強力な金融緩和を粘り強く推進することで、2%に向けたモメンタムをしっかりと維持していくことが重要であるとの認識を共有した。』

まあそら良いんですけど実際にそのオペレーション出来るのというのはありますが、という辺りは兎も角としてこの次の部分が気になる表現。

『このうち何人かの委員は、米国長期金利の上昇などを受けて、日本銀行が長期金利の操作目標を引き上げるのではないかとの憶測も聞かれるが、日本銀行の金融政策は、あくまでも2%の「物価安定の目標」の実現という観点から決定されるべきであるとの認識を示した。』

この話って国会とか会見とかでも聞かれる質問の筋を微妙に外してこういう答え方をするのですけれども、そもそも「米国金利が上がるから国内金利を上げないといけなくなる」というのは少なくとも国内金利市場を真面目に見ているとそういう言い方をしない筈で、「円安進行やら実際の物価上昇などで国内金利に上昇圧力が掛かる場合に、YCCで事実上やっている10年0.1%上限金利状態が持つのか」という観点で話をしているのであって、「海外金利上昇即国内金利の引き上げ」というようなナイーブな話をしている訳ではないのですよ。

でですね、まあ確かにこの前の総裁会見とかでも割とナイーブ系の質問があったりするように、メディアとか外野の方では確かにこの意見で示されるようなナイーブ系の話もあるんですけれども、金融政策って金融市場経由で効果を波及させる面もあるのですから、コミュニケーションとして「プロの人たちが納得するような話」というのも入れてくれないと金融市場の方としては(と主語が大きくなりましたが、アタクシだけの話だったらゴメンナサイ)何だかなーと白けてしまうのですよね。

つまりですね、国内の金利市場の人たちは別に「米国が利上げするから日銀も利上げ」とかそういう単純な話をしている訳ではなくて、(概念的に言えば)均衡イールドカーブからの適切な緩和度合いを保つ、というのがYCCの骨子である以上、(推計に幅があるとはいえ)明らかに均衡イールドカーブが大きく上方シフトした時にYCCの長期金利誘導水準をそのままに置くべきなのか、また置くことが可能なのか(コントロールに相当の無理が生じないのか)という辺りの話を念頭に金利水準がどうのこうの、という話をしている訳であって(そうじゃない方もいるかもしれないけど)、市場の人たちがそういう感じで考えているのに、日銀の与党筋から出てくる説明が毎回上記のようなナイーブないちゃもんに対する反論ベースの話ばかりでてくると、こっちとしては藁人形論法で誤魔化されている感が物凄い高まってしまう(だいたいからして黒田日銀になってから人の話の聞く耳もたない的なスタンスに見えているのですし)訳ですよ。

とまあ小姑のようなツッコミではあるのですが、今回議事要旨見てて一番うーんこれはと思ったのこの部分でして、コミュニケーションとしてもうちょっとちゃんとした、というと失礼かも知れませんけれども、政策の基本的な考え方がこうだからこうです、みたいな話やそれに沿った政策運営というのをして頂かないと、市場との対話もへったくれも無いんですよねえ、と思うって書いてアタクシの言いたいことがちゃんと伝わっているのか不安なのですけれども、まあもうちょっと真摯にコミュニケーションしてくれないと対話の水準がドンドン阿呆化してどうしようもなくなると思うんすよねー。


・YCC実務に関しては1月会合なので仕方ないのですが後でみると色々とアレ

気を取り直してその次。

『長短金利操作(イールドカーブ・コントロール)について、委員は、前回会合以降、金融市場調節方針と整合的なイールドカーブが円滑に形成されているとの見方を共有した。』

1月末の会合であってこのあと2月3日にあのお洒落相場が待っていたと考えると中々味わいがある。

『ある委員は、現行の枠組みは所期の効果を発揮しており、オペレーションの柔軟な調整等、その運用についても市場は冷静に受け止めているとの認識を示した。』

いやーあっはっは。

『また、別の一人の委員は、グローバルな市場の不透明感が高いもとで、金利のボラティリティが高まる可能性を踏まえると、執行部に一定の裁量を持たせ、肌理細かな調節運営を引き続き行うことが重要であると述べた。』

うーんこの。これ文章作った方がアカンタレなのかもしれないけれども、「執行部に一定の裁量を持たせ」というのだと「金利のブレをある程度容認すべし」と読めてしまうので、そこの前段と「きめ細かな」という後段が繋がらない(きめ細かくやるんだったら金利のブレは小さくするでしょ)ので真意が伝わらん。

『そのうえで、委員は、イールドカーブ・コントロールのもとでは、国債買入れの金額やタイミング、回数などは、金融市場調節方針を実現するために実務的に決定されるものであり、日々のオペ運営によって先行きの政策スタンスを示すことはないことを、改めてはっきりと説明していくことが重要であるとの認識を共有した。』

ということでしたが2月になって結局日程を事前公表する破目になったのは味わいが深い。


・木内さんと佐藤さんの反対は今回も同じような感じですがせっかくなので引用だけ

『これに対し、複数の委員が異なる見解を述べた。』

最初が木内さん、次が佐藤さんですなどう見ても。

『このうち一人の委員は、資産買入れ額を金融政策の操作目標とし、その段階的引き下げを確実に図ることで、資産買入れの持続性と市場の安定性を高め、既往の緩和効果を確保していくべきであると主張した。』

『この委員は、日本銀行は、短期金利だけでなく、長期金利についても、2%の物価安定目標を安定的に実現するために操作を行っているため、わが国の物価が低位で推移するもとで、米国長期金利が大幅に上昇すると、長期金利目標を実現するための金利操作は一層困難度合いが高まるとしたうえで、そういった観点からも、イールドカーブ・コントロールの枠組みを見直すメリットは大きいと述べた。』

オペが困難になるというのは仰せの通りですが量を目標にして段階的引き下げをするとテーパリングになってしまうのがコミュニケーション的に難しいのが木内案の難点。

『また、別の一人の委員は、現在の金融市場調節方針は適当でないとの自身の立場を述べたうえで、望ましい経済・物価情勢の実現に最適なイールドカーブの形状はもう少しスティープであってもよいほか、市場金利がわが国の経済・物価の改善を先取りして上昇する場合には、金融市場調節方針においてもそうした動きを追認していくことが適当であると述べた。』

今の実質0プラマイ10bpがもうちょっと広い方が良いというのはスクラッチで考えればどう見てもそうなのですが、いったんプラス11で指値ぶっこんでしまった以上、中々この追認モードというのも難しくて、おそらく「何で追認しないんだよ」位の勢いになった時には行けるのかも知れませんが、プリエンティブにやるのは難しいし。市場の金利上昇圧力に関しても市場が盛大に先走ってしまっているのをそのまま追認して良いのか的なのもあって判断が物凄く難しくなってしまった感はあります。

『また、この委員は、国債買入れの運用について、理論的には、国債買入れの進捗とともにストック効果から金利低下圧力がかかるので、市場の反応を慎重に探りつつ減額を模索していけばよいとの認識を示した。なお、この委員は、短国買入れについては、市場動向を慎重に見極めつつ、一段の減額を模索すべきであると述べた。』

まあ金利低下圧力のある時にドンドコと買入を下げるのは有りでしょうな。


○布野審議委員静岡金懇ですがあまりオリジナルネタが無いので・・・・・・・・・・・

[外部リンク] 静岡県金融経済懇談会における挨拶要旨 ──

ということで静岡金懇な訳ですが・・・・・・・・・・・・

・経済物価情勢と金融政策の説明は思いっきり執行部の話でして・・・・・・・・

『1.はじめに』にありますが、

『日本銀行の布野でございます。本日は、ご多忙の中お集まり頂き、誠にありがとうございます。また、皆様には、日頃から私どもの静岡支店がご支援を頂いており、この場をお借りして厚くお礼申し上げます。まず私から、経済・物価情勢、金融政策などを説明させて頂き、最後に、静岡県経済について触れさせて頂きたいと思います。その後、皆様から、当地経済に関するお話や忌憚のないご意見を承りたく存じます。どうぞよろしくお願い致します。』

ということで説明があるのですが、経済情勢に関する話と金融情勢に関する話に関して執行部やら展望レポートのベースと同じ話になっていてまあネタにしても重複という感じです。ただまあ読んでてうーんこのと思ったのは、金融政策の最後の部分で・・・・・・・・・・・

『市場の一部には、海外金利が上昇していることを受けて、日本銀行が、近い将来、長期金利操作目標の引き上げを検討するとの見方もあるようですが、現在の経済・物価・金融情勢を踏まえると、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、強力な金融緩和をしっかりと推進していくことが重要であると考えています。』

という説明になっているのがうーんという感じでして、いやあの海外金利が上昇したからどうのこうのじゃなくて、10年0%という誘導目標の妥当性が経済物価情勢の改善に伴って変わる筈なのにそれに関する考え方とか何も示されずにただひたすら「今が適切」という話しかしないのは如何な物か、ということで話をしているのであって、そんな単純な話で市場が金利引き上げ云々とか言っている訳ではない(単純な議論も勿論あるでしょうけど)んですよねー。

とか書き出すとさっきと同じ話の繰り返しになるので割愛しますが、たぶんこの論法そのものが市場のプロ(だと思っている人)向けには真摯さに欠ける説明に見えてしまう(いやまあアタクシだけが勝手に考えてムキーってなってるんだったら血圧の上げ損なのですが、笑)というのを日銀サイドの方であまり認識していないんじゃないかなーという風にも思う訳で、藁人形論法をしているようにこっちで考えているほど悪意を持ってこういう説明をしている訳ではない(ただし置物リフレーズは別)のではないかと思うのですけどね。


・成長力の引き上げに対する説明はまあそうですなという説明です

『5.日本経済の課題』という所から。

『次に、私なりに、より長期的な視点から、日本経済が置かれている状況を考えてみたいと思います。』

ということで。

『日本銀行の目指す「物価安定の目標」を安定的に実現するためには、経済の基礎代謝とも言うべき潜在成長率の引き上げも求められます。これまでのわが国経済は、資源を上手に調達・活用する一方で、高品質な製品やサービスを開発・提供するというプロセスを通じて自らの成長を実現するとともに、世界経済の成長にも貢献してきました。今後も、このような成長や貢献は様々な方向に拡張が可能であります。人口減少などの構造変化に過度に悲観的になるのではなく、成長力を高めるための前向きな取組みを続けるべきです。』

ということで具体的な話がありますがそこは飛ばして次。

『この際、わが国経済は必要な需要の確保を国内外の双方にバランスよく求めるべきだと思います。海外経済などに不透明感があるなかでは、海外からのリスクに注目しつつ、一方でわが国経済の自立性を強化することも重要です。』

ということでここはほーと思いましたですよ。

『例えば、昨年の円高局面において輸出が底堅く推移しました。これは、為替が輸出量の増減に直結しない非価格競争力が強まり、わが国経済の自立性が高まっている証左だとみています。今後とも、内外の景気や為替動向に左右されにくい差別化された商品を開発・提供する体制の構築と、これを促すイノベーションの一層の加速が求められます。』

と結局需要は外に求めているような気がしますが、言いたいことは何となく分かります。

『この様な潜在成長率の引き上げに向けた取組みには、金融と財政に構造改革を加えた総合的アプローチが必要です。日本経済の構造改革は相応に進みつつあるとみておりますが、一層の加速が求められます。緩和的な金融環境のもとで、資金調達が進み、省力化投資や研究開発投資、国内外のM&Aなど、成長戦略が進展することを期待しています。』

ということで。
 

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