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今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)

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お題「ジンバブエシリーズファイナルは入れ子の部分に役に立つ講演(ジンバブエ先生の講演ではない)を入れましたよ」   2017/12/11(月)07:53:35  
  何かと週末は諸事多忙で駄文に集中する余裕にかけておりましたな(とほほ)。

〇不毛シリーズファイナル

2002)他が詳しい。3" target="_blank">[外部リンク] これらの文献によれば、債務超過に陥った中央銀行の例は中南米諸国に多い。その他にも一部のアジア、アフリカ、東欧の中央銀行、また先進国ではBundesbankが1977-1979年に債務超過を経験している。』(以下暫くは上記URL先の植田和男講演(2003)より引用します)

『債務超過に陥った原因は多岐であるが、金融危機処理費用の一部を中央銀行が負担したこと、自国通貨高により外貨準備に評価損が発生したり、為替取引に関わる産業政策に中央銀行が協力させられる過程で外貨建て債務を増やした後、自国通貨安に見舞われたこと、中央銀行保有の国債に政府が利払を実施しなかったことなどが典型例である。』

ケースバイケースですが、最後の部分とかジンバブエ理論を持ち出してやろうとか言いだす阿呆がいるかもしれませんね。

『問題はこうした債務超過に陥った中央銀行の政策がそれによって歪められたかどうかである。』

ここが重要なのですよね。

『現実には多くのケースで物価安定の目標を追求することが困難になり、高率のインフレーションが発生している。』

という主張をしています、とジンバブエ先生が仰っていた部分。

『その理由は基本的には二つである。債務超過を自らのオペレーションで克服しようとすれば、多額の通貨発行益を稼ぐ必要があり、その為には高率の貨幣供給、インフレーションが必要になる。あるいは、債務超過を埋めるための財政措置が議論されたり、発動される場合には、その規模、タイミング、是非等について財政当局等の裁量権や介入余地が強まり、物価安定とは必ずしも整合的でない政策目標が中央銀行行動を縛る可能性がある。』

問題は後者ですな。

『例えば、1980年代から90年代にかけて、ベネズエラ中央銀行は、実勢から乖離した為替レートを用いた輸入補助金、輸出税の仕組みへの関与、また金融危機(1994-95年)の処理費用の一部の負担等から債務超過に陥った。この後、拡張的な財政政策もあって加速したインフレを止めるため、金融引締めに転じたが、そのプロセスで発行した高金利の中央銀行手形が同行の収益を圧迫し、結局引き締めを断念、インフレを放置せざるを得なくなった。4』

『ジャマイカ銀行も1980年代から90年代半ばにかけて類似の経験をしている。1980年代前半に政府の産業政策的な措置に対する協力の結果、多額の外貨建て債務を負っていた。このため、80年代半ばに自国通貨が減価すると外貨建て債務の利払負担のため、大幅な赤字を計上するようになった。このため、政府は国債の贈与による穴埋めを実行したが、無利子国債であったため期間収益の改善にはつながらず、同行は債務超過に転じた。この間、インフレが高進し、同行は自行CDの大量発行により流動性の吸収に努めたが、金利の上昇下での債務発行は期間収益を更に苦しくし、インフレを止めるだけの強力な引締めを実行することが出来なかった。』

『旧フィリピン中央銀行も類似の経緯から債務超過に陥るとともに、インフレが進行したが、政府の政策への協力を余儀なくされ続けたため、インフレは放置された。5』

というようになっているのですが、何せジンバブエ先生の場合は「物価が上がったら中央銀行は問題なく引き締め政策ができるから大丈夫」という考えなので、こういう問題が起こるというのはジンバブエ理論上無いことになっている。

『他方、中央銀行の債務超過が必ずしも高率のインフレにつながらなかったケースもある。 チリ中央銀行は1997年から2000年にかけて債務超過に陥った。しかし、2000年のインフレ率は4%以下と物価安定は維持された。その理由としては、1997年頃まで財政政策が極めて緊縮的に運営され、ある程度拡張的な金融政策と合わせてもマクロ政策全体としては安定的なものであったことが指摘されている。6 7』

つーことで上手くいったケースもありますが、この時って結局のところ財政を締めて居る訳でございまして、財政政策との関連によってインフレ目標を止められなくなるという懸念が生じるかどうか、というのが問題だということになりますね。

『中央銀行の財務基盤が悪化することは、物価安定だけでなく、政府の銀行、決済システムの円滑性の維持という中央銀行の役割を脅かすことにもつながるリスクがある。Stella (2002)は、中央銀行の財務が極端に悪化すると、金融取引が正規の決済システムを通じて行われなくなる、従って、決済の効率性が低下する例が多いと述べている。』

なるほど。

『このように各国の経験を振り返ってみると、中央銀行にとって、健全なバランスシートを保つことは、一般論としては、その責務を全うするための必要条件でも十分条件でもないが、必要条件に近いような状況もしばしば存在したというような評価ができようか。』

という部分をもってジンバブエ先生さっきの脚注で「必ずしも自身の主張として述べている訳ではない」って言ってますが、実際問題としてはその次のところの『3、理論的背景』でこのような話をしてます。

『前節のような自己資本と中央銀行に関する経験的事実の整理をもう少し理論的に考察してみよう。例えば、財務悪化に直面した中央銀行を救済する財政当局は金融政策に介入する誘因を持つと指摘した。しかし、中央銀行が何らかの理由で債務超過に陥ってしまった場合、その損失を穴埋めしてもしなくても政府の予算制約に与える影響は理論的には同じだと考えることができる。』

統合政府の話になります。

『これは政府が中央銀行と一体となったバランスシートで物事を判断していると考えればわかりやすい。そうで無い場合には、債務超過を埋め合わせるための資本注入を実施すると、これは例えば国債発行増でまかなわれなければならない。しかし、注入された資金で中央銀行がちょうど追加発行された国債を購入するとすれば、キャッシュフロー上の負担は発生しない。中央銀行保有の国債に対する利払いは納付金として政府に還流するので、将来も追加的な利払い負担は生じない。』

実際はそれが中銀負債になるので結局中銀負債の利払いがどうなるかが問題なんですけどね。

『以上のような考え方に加えて、中央銀行の債務超過のような状態に対する政府の姿勢について、メルツァー(1999)は、「日本銀行の債務返済能力を損なうような事態が発生した場合に政府がこれを補填して日本銀行を支える保証について、何らかの疑念があると信じる理由は無いと考える。これまで中央銀行が債務不履行に陥ったことはないし、責任ある政府がこうした事態の発生を許すことはないと考える。中央銀行の破綻とはいったいどういうことを意味するのかが私にはわからない」と主張している。』

と、メルツァーを持ち出しておいてさっそくバッサリと斬るのが植田和男さんww

『しかし、こうした考え方は中央銀行と政府との関係、政府の予算策定プロセス等に関するかなりナイーブな理解に基づいたものといわざるを得ない。』

分かりやすい日本語にすると「メルツァーの主張は机上の空論」ですねわかります。

『そもそも中央銀行の債務超過を埋め合わせることがかりに物価安定のための金融政策遂行に資するものだとして、政府サイドはそれを素直に実行するのだろうか。そうだとすればそもそも中央銀行の政府からの独立性というテーマ自体が存在していなかったはずである。』

つまり政府が最初からそういうことをきちんとする主体なのであったら別に中央銀行を独立させて通貨発行体にする必要はないということです。

『政府サイドが好ましいと思うインフレ率が必ずしも国民にとって望ましいものではないリスクに鑑みて中央銀行の独立性というテーマが存在するのである。8』

『以上のような技術的な理由で、仮に政府サイドにとって中央銀行の債務超過を埋め合わせることが財政上は本質的な負担を発生させないとしても、そうした行動に出ることは必ずしも容易ではないかもしれない。また、より本質的に、政府が近視眼的に高いインフレ率を目指そうとしている局面では、資本再注入を契機として中央銀行の物価安定化努力に対する介入を招く可能性が高い。』

ですな。

『中央銀行が通貨発行益を稼げるので一時的に債務超過になっても大丈夫という議論もそのままは受け取れない。』

植田さんのこの講演ですが、正直ジンバブエ大先生がリファーしてくれなかったらすっかり存在を忘れておりました(読んだような気がしないでもないという認識)が、引用するのはいいけどここも思いっきりジンバブエ先生が時空を超えてdisられておるwwww

『会計上の債務超過が続く間は、多くの場合中央銀行の監督官庁である財政当局からのさまざまな介入が発生する可能性がある。より本質的には適度のインフレ率の下で稼ぐことのできる通貨発行益は有限である。9 短期間に通貨発行益に頼って債務超過を脱しようとすれば、物価安定の目標を犠牲にして高いインフレ率を目指さなくてはならない。』

ですです。

『そもそもこうしたさまざまな事態を恐れて、債務超過に陥る前からその可能性を高める引き締め政策を躊躇してしまうリスクも無視できない。さらには中央銀行の財務の悪化が民間の投資家の中央銀行・通貨に対する信認を低下させ、通貨価値の下落を招くというよくある主張もこうした脈絡で理解することが可能である。』

ということで、さきほどはジンバブエ先生「(必ずしも自身の主張として述べている訳ではない)」って言ってましたが、まあどう見ても植田先生の主張ですがなというお話。

でもってここまでの話で明らかなように、

『他方、こうした議論、あるいは前節の例から明らかなように、中央銀行の財務悪化がその物価安定化のための努力を阻害する程度は中央銀行と政府の関係に依存しており、一定不変のものではない。』

という話になるわけで、

『従って、中央銀行がどの程度の資本をもてば良いかという問いにもユニークな答えはないはずである。10 ただ、中央銀行と政府がお互いに納得できるような適切な自己資本水準、ないしその計算式が存在することは両者の間の調整費用を節約することに資する局面もあるだろう。』

ってなことになるのですが、

『まとめれば、政府と中央銀行との間では、例えば目標インフレ率に相違が発生する可能性がある。中央銀行のオペレーションは必然的に財政当局の歳出、歳入に影響を与える。これはネットの(歳出?歳入)に影響する場合もそうでない場合もあるが、いずれのケースも財政当局にとっては重大な関心事である。これらの理由で発生しうる政府や財政当局と中央銀行の間の緊張関係は、中央銀行の財務状態が大幅に悪化する場合には、高まりやすいのである。11』

という話でありますし、その次の『4、最近の日本銀行のケース』を見ますと植田先生は、

『ただし、ここでの債務超過の意味は微妙である。現実には日本銀行は過去30年間ほど長期国債を売却していない。また、民間及び公的企業の会計原則が変わりつつあるのに合わせて、国債の評価方法も、低価法から償却原価法へと平成16年度から変更される。仮に満期まで保有する国債の保有期間中の含み損は気にしないということであれば、財務の健全性との関連では、近い将来日本銀行が保有している国債を大量に売却する必要に迫られるかどうかという点が焦点になる。13』

途中の説明部分飛ばして結論を見ますと、

『言い換えれば、現在の状態で更なる国債の購入が不可能であるというような状況に日本銀行があるわけではない一方、ここからの国債購入がきわめて大規模になった場合には、以上で議論したリスクが顕現化する可能性は高くなるわけである。』

とある訳で、日銀のバランスシート問題が出てくるのは物価が上昇したときという話になる訳ですな(なお講演では株式なども保有しているのでそっちの値下がり問題もあるという指摘もしている)。

ということで(まあ折角ですので読んでちょと思いますし、大体最近のリフレ一派の皆様が主張するような債務超過打開策に関しては解説がありますので面白いと思います)植田先生の講演読書はこの辺まで。


・話を元に戻してジンバブエ先生ですが相変わらずのクオリティ

つーことで話を元に戻してジンバブエ先生のさっきの続き。

『しかし、もしそうであるなら、なぜ今それが起きないのでしょうか。いつも私はこう聞いているのですが、答えてもらったことはありません。』(ここから再び原田審議委員の福島金懇(最初のURL先)に戻ります)

なぜ今起きないのかは、まさにジンバブエ先生が引用した植田和男先生の講演にありますように、この問題が顕在化するのは「物価が上昇したときにインフレ目標の制御と財政的な問題がコンフリクトを起こして、中央銀行が物価コントロールを失う、あるいは失う恐れがあるとみなされる場合」なのであって、今起きないのは当たり前にもほどがあって、答えてもらったことが無いのは質問した人が多分この馬鹿に説明してもわからないし、変ないちゃもんばっかりつけてくるし、大体このジンバブエは人の言うことを聞かないどころか一部を切り取って勝手に俺様解釈するからそんな奴に話をしてもろくなことにならないと思ってまともな人が相手をしてくれないからだと思います。ああ残念なお方。

『私は、金融緩和の出口で、日銀の損益計算書が赤字になることがあり得ますが、経済には何も起きないと考えています。その理由についてお話をしたいと思います。』

ほほう。


『まず、歴史に聞くことにしましょう。これまで中央銀行が赤字または債務超過になったのは、1980年以降確認できるもので20ぐらいの国で例があるようです13。』

ほう。

『すべての例で詳しいことはよく分からないのですが、そのうち、インフレなど経済の大混乱が起きていたのは80-90年代のジャマイカ、フィリピン、ベネズエラが挙げられます。一方、70年代の西ドイツ、90-2010年代のチェコ、90年代から現在までのチリ、2000-10年代のスイスなどでは、インフレの高まりなどは見られていません。』

『これらの国で何も起きなかった理由は明らかです。これらの国の中央銀行資産の大部分は外貨資産です。インフレになれば、自国通貨が下落して、外貨資産の自国通貨建ての価値は上昇します。つまり、中央銀行資産の毀損がインフレをもたらすなら、インフレそれ自体に資産価値の回復をもたらすメカニズムがあるからです。つまり、大変なことは起きようがないのです。』

えーっとすいません、日銀資産の大部分は内国資産なんですけれども、それを例に出しても全然「大変なことは起きようがないのです」の答えになっていないどころか、外貨資産持ってないんだからまずいじゃないのよとなるんじゃないでしょうか????????????(実は後に説明がある)

『では、ジャマイカなどでなぜ急激なインフレを抑制できなかったのでしょうか。中央銀行が政府の肩代わりをしてマネーを増大させたとともに、増大したマネーを吸収するために高金利の債券を発行し、結果として利払いが増えて、中央銀行の損益が赤字となりました14。そもそも、中央銀行が政府の肩代わりのためのお札を刷っていれば、中央銀行の資産状況にかかわらず必ずインフレになります。』

あれ???以前のジンバブエ理論だと「日銀はコストをかけずに政府から国債を買っている」だったのですが、これだとプリンティングマネーをしたらインフレになるって話になっていますが。

『しかし、日本の場合は、私が度々述べていますように、QQEの導入とともに財政赤字が減少しています15。』

赤字は減ってるってあのすいません赤字は赤字なんですし累積見たら増えてるでしょ。

『一般政府の財政収支赤字の対GDP比は、QQEが始まる前の2012年の8%から2016年には2%と大きく改善しました。もちろん、このうち8兆円16、1.5%分は消費税増税のお蔭ですが、残りの4.5%分はQQEを含む経済政策で景気が回復しているお蔭ということになります。』

でも赤字じゃん。

『また、2%という物価目標が付いています。これは、物価の2%目標を達成する目途が得られたときには金融緩和の程度を縮小する、または引き締めるということです。ジャマイカなどとは全く状況が異なります。』

ってありますが、そもそもそれがスムーズにできるかどうか、という点は政府と日銀の関係によっても異なってくる訳で、これだと「大丈夫と言っているから大丈夫」というだけの話で、まさに植田先生が指摘する「ナイーブな議論」であることは言うまでもありません。


・よって出口の話もナイーブ

『なぜ出口が問題なのか』という小見出し。

『「80-90年代のジャマイカ、フィリピン、ベネズエラと日本はまったく異なると分かった、スイスなどの中銀の資産が外貨資産である場合も分かった、では、日本のように資産の大部分が自国国債である場合はどうなるのか」というご疑問があると思います。』

最初に言えよ。

『ここで、出口とは、金融緩和の結果、物価上昇率2%の達成が見えるようになるので、金融緩和を止めて金利を引き上げ、マネタリ-ベースを縮小するということです。出口では金利を上げなければなりませんが、例えば、その方法として、現在日本銀行が行っているマイナス金利政策を取りやめて、超過準備に課す付利を引き上げる、または、日銀保有の国債を売却する、といった方法が考えられます。』

まあ出口出られないで副作用が累積する方が現実には脅威のようだがこの話はこの話として聞き置くとしましょう。

『出口政策について、現時点で決まっていることは何もありませんが、この場の議論としては、付利の引き上げで考えたほうが分かりやすいと思いますので、これで説明いたします。出口が危険と主張している方々によりますと、日本銀行が付利を引き上げていっても、過去、日銀が購入した国債の金利は低いままですから、日銀の収益が大変な赤字になるというのです。確かに、高い金利を払いながら、低い金利を受け取るのですから、赤字になる可能性があります。この結果、日銀の収益が赤字になれば、通貨の信認が失われ、ハイパーインフレ、円の暴落、金利の高騰が起きるというのです。』


「この結果、日銀の収益が赤字になれば、通貨の信認が失われ」の所が話が飛躍しているのは先ほどの植田先生の講演での説明でわかると思います。

『しかし、今は長期国債でも利回りは0%近傍ですが、90年代の中ごろまでは3%でした。実質経済成長率が高く物価も上がっていたからです。物価が上がればいずれ金利も上がります。ということは、いずれ、より高い利回りの国債を買えることになります。』

と言ってますが、実際問題としては出口ってんですから物価目標は達成している訳で、そういう状況下では長期国債の買い入れというのはできない(引き締めないといけないのだから)ので「より高い利回りの国債を買えることになる」って言ったって、今のように長期国債の長いのを含めて買っている中では、適正な長期国債の残高に落とすまでの時間が無茶苦茶かかる(この前計算したファイルが飛んだからまた計算しないと)のでこの話は残念ながら却下。

『もちろん、そうなるまで、低い金利の国債を持ちつつ、景気の過熱を抑えるために銀行に対して高い金利を支払わなければならないという局面があります。しかし、最終的には、ほとんどコストのかからない当座預金と現金とで高い金利を得られる国債を買うのですから、中央銀行は長期的には必ず利益を得ることができます。長期的に見た場合、日銀が損失を負うことによる危険など存在しません。』

その間の時間と、損失の規模、およびその時点での財政当局のスタンスによって起こるか怒らないかはわからないですけれども、日銀の長期国債保有残高が拡大すればするほど問題は起きやすくなる、というのは植田先生の説明通りであって、このようなのはナイー(以下同文)。

『そもそも、金融緩和の過程で、景気が改善し、税収が増大して財政赤字の対GDP比の改善があったのですから、出口の時に生じる一時的な日銀の赤字のみを問題にすることは木を見て森を見ない議論です。』

日銀の財務のところだけ見てインフレ目標と財政問題や他の問題とのコンフリクトに思いをはせないのも木を見て森を見ない議論ですね!!!!

『また、米国や欧州の中央銀行が出口に向かっているのだから、日本も向かうべきだという意見があります。』

たぶんそんな人はいない。どさくさに紛れて緩和規模の縮小ができるのでは程度の話でしょ。

『しかし、日本の出口が遅れているのは当然のことです。』

自分らの政策がうまくいってないのを威張られましても・・・・・・・・・・・・・・

『まず、これらの国の消費者物価上昇率は2%にはいかなくても1%台半ばで推移しています。1%に満たない日本とは状況が違います。さらに、日本が大規模な量的緩和政策に踏み切ったのは2013年ですが、これらの国は2008年には量的緩和政策を始めています。』

日本もQQEの前から緩和盛大にやっているんですが頭大丈夫??

『日本は、これらの国と比べて大規模な量的緩和の開始時期が遅いのですから、出口に向かう時期が遅くなることについても不思議はありません。』

あんさんは当時いなかったけど「2年で2%」と言って緩和政策やったのに「出口に向かう時期が遅くなることについても不思議はありません」ってお前は何を言ってるんだだし、だったら追加緩和を提案しろやこのスットコドッコイ。


・そもそも物価目標達成することの定義がわかっているのかが怪しいという恐ろしい部分

『3.2%物価目標達成の道筋』というのが本文PDFの16ページからあるのですけどね、

『以上申し上げましたように、QQEは大きな成果を上げています。また、その危険とか副作用とか言われているものも、根拠がありません。問題は物価が上がっていないことだけです。』

大きな成果があがっているのに物価が上がっていないとはこれ如何に、というかこれヘッドラインでベンダーに出て金利債券市場の100人中200人くらいが爆笑の発作を起こして腹筋が崩壊したし、アタクシはなんでこんな時にPCが壊れるのよと切歯扼腕の巻ですよwwwwwwwwwwwwww

『これに関連して、人手不足なのになぜ賃金や物価が上がらないのかという疑問が良く聞かれます17。私の答えは、人手不足が不十分だからだということにつきます。』

ワロタ。

『賃金が上がれば物価も上がります。賃金が上がればコストが上がりますが、所得が増えることで需要も増加し、コストの上昇を物価に転嫁しやすくなるからです。以下、時間も限られていますので、物価についてのみ説明させていただきます。』

何を言いたいのかよくわかりませんが説明を拝読。

『図7は、物価上昇率と需給ギャップの関係を示したフィリップス・カーブです。ここには、1983年1-3月期から2013年1-3月期まで、1983年1-3月期から1995年10-12月期まで、1996年1-3月期から2013年1-3月期まで、2013年4-6月期から2017年7-9月期まで、それぞれの需給ギャップと物価の関係を示す回帰線を示しています。』

ほほう。

『いずれの回帰線でも、需給ギャップが2%台半ば以上にならないと物価は2%になりません。』

・・・・・( ゜д゜)
・・・・・(つд⊂)コ゛シコ゛シ
・・・・・(;゜д゜)

えーっとすいません。需給ギャップが0(つまり経済に余剰も不足もないとき)の時の物価水準が2%になっていないと物価が安定的に2%で推移しないんですけど。

『1983年1-3月期から1995年10-12月期までの回帰線で考えると、需給ギャップが2%台半ばになれば良いわけですが、その時の現実の消費者物価上昇率は1.5%でした。つまり、1%台半ばの物価上昇が続いて、かつ需給ギャップが2%台半ば程度になれば2%の物価上昇になるということです。現在の需給ギャップは1%台前半ですから、さらに需給ギャップのプラス幅が2%台半ばにまで拡大し、それと同時に、物価も1%台半ばで上昇していなければならないということです。』

なんか無茶苦茶な説明になっているのですが、図表7の方を見ると直近(2013〜2017)で言えばCPI=0.26×需給ギャップ+0.57ってなっていまして、そもそもそのY切片の0.57ってのが2になるのが物価が中長期的に安定的に2%で推移するって話で、この説明で2%がどうのこうの言われても困りますし、大体からしてそこの表に「2%に対応する需給ギャップ推計値」ってのがあってその数字5.8%になっているのですが、そんなに高い需給ギャップのプラスで経済を回し続けるとか全然サステイナブルじゃないんですけど。


ということで、これがどう道筋なのかさっぱりわからないという結論なのでありました。なおこの先に『なぜ2%インフレが必要か』というと『4.終わりに』というのがありますが、こちらは前回のジンバブエ金懇と同じ話をしているのと、アタクシの下準備不足で朝から書いていたもんで時間もないし、さすがにもうお腹一杯どころか下しそうでしょうからジンバブエシリーズは(会見はそのうち埋め草で使います)終了して、その間に出てきていた中曾副総裁の引退挨拶みたいな講演とか、微妙にトーンがおとなしくなってこっちも引退かよと思ってしまう黒田総裁のきさらぎ会に、政井さんの金懇など盛りだくさんなので頑張って追いついてまいります。
 

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