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今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)

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お題「FOMC議事要旨:メイクアップストラテジーにやる気満々なのは伝わった」   2019/10/11(金)08:05:59  
  はああああああ??????
[外部リンク] Thu posted at 15:50 JST

米中貿易交渉よりこっちの問題の方が大きいように思えるですけどねえ・・・・・・

『トランプ氏はホワイトハウスで記者団の取材に応じ、クルド人との同盟関係の重要性を否定。「彼らは第2次大戦で我々を支援しなかった。例えばノルマンディーで我々を助けてくれなかった」と述べた。』(上記URL先より)

何だよその頭のおかしい理屈。これ言い出したら日本がどこぞから侵攻なりミサイルドカーンとか来たら同盟関係は重要じゃないとか言い出して速攻で米軍が撤退するのかよオイという所で、こんな盛大な梯子外しを目の前にして米国とまともに協議とか協定とか合意とかする相手が出てくる方が奇跡なので、米中合意はパツキンヅラが居るうちに出来る可能性はゼロという事ですな。


あと全然話は違いますが、(今日やっている暇はないのだが)珍解説ツッコミネタとかも次から次へと珍解説が投下されてしまってもう何だかという感じですな(また何かを見た)。しかし某どこぞの何とかストランキングってあれマイナス投票できるようにした方がエエンチャウノ、プラス票しかないとなんか注目浴びれば良いみたいな感じになってアレな産出物を発生させるインセンティブが起きて世のため人のためにならんような気がするのってまあワークしないかなあやっぱり、というかそもそもただの暴言ですけど。


〇FOMC議事要旨の鑑賞続きでも

[外部リンク] of the Federal Open Market Committee
September 17-18, 2019

昨日読んだ部分だけの感想というか何というかなんですけどね、

昨日は逆順インスタント読みをして寝起きモードの時ってよっぽど強い印象がある時は別なのですが、まずはとにかく読むというのに脳味噌の容量を使ってしまいますので(容量不足ですかそうですかすいません)、読んでああだこうだ書きながら何となく思うのをまた後で考え直したりするんですが、今回の議事要旨の構成って25bp下げますよとなった後に、25bp下げが妥当という理屈が並んでいて、その後に2名の50bp下げろやという人の理屈が並んでいて、最後に4名程度と思われる金利据え置きの人の理屈が並んでいたわけですよ(逆順じゃなくてちゃんと文章通りに読むと)。

でですね、まあその理屈を見ますと、どこからどう見ても(正しいかどうかは兎も角としまして)50下げろって言ってる人たちと、今回据え置きって言っている人たちの理屈の方が理に叶った話をしていまして、50の人は「ここから悪化が見込めるんだから先制対応しろ」という話だし、据え置きの人は「経済物価情勢と見通しに大した変化も無いのにただ単に不確実性の保険だけで連続利下げするとかおかしいだろ今回は様子見」という話なので、これはこれで筋が通っているし、昨日ネタにした部分を逆順じゃなくて普通に読み進めていくと、最後のパラグラフってかなり強烈で一番最後が、

『Several participants suggested that the Committee's postmeeting statement should provide more clarity about when the recalibration of the level of the policy rate in response to trade uncertainty would likely come to an end.』

って貿易問題のテンションに対応した金利水準の修正ガーというのをいつになったら止めるのか「声明文で」明確にしろという数名の見解というので締めている訳でして、普通に順に全部読んでいくとこの構成って少なくとも利下げ前のめり感をあまり出さないように作っているんジャマイカと思うのです。その前の文章も、

『A few participants judged that the expectations regarding the path of the federal funds rate implied by prices in financial markets were currently suggesting greater provision of accommodation at coming meetings than they saw as appropriate and that it might become necessary for the Committee to seek a better alignment of market expectations regarding the policy rate path with policymakers' own expectations for that path.』

って市場がヒャッハーし過ぎなんですがケシカランと少数意見ではあるがそういうのがある、というのをぶち込んでいる訳でして、米国債券市場ちゃんって相変わらず利下げヒャッハーな上にテクニカルな資金供給オペに過ぎないバランスシート拡大に関してもQEヒャッハーとかとテンション上げてる感があるので、その辺水をぶっかけに来たという感じはするんですよね。

でもって、先日ネタにした(まだ途中ですが)FOMC後の会見はまああの時点での話ではあり、これも9月時点での論議を文章化したものとは言いましても、大体最近のFOMC議事要旨の傾向って(最近じゃなくて昔からその傾向は合ったのかも知れませんが特に最近はその辺が露骨になってきた感があるのですが)FOMCミーティング以降議事要旨の発表というか作文をする感の状況とかも若干踏まえて、文章の出し方に工夫(工夫というか忖度というかお察しというかですけれどもまあ穏当に工夫としておきます、笑)が入っているなあと。もちろん無かった話を書くことはないのですが、意見が分かれている部分について、どのような見せ方をするのかというのの工夫ってことですな、というのは思いっきり個人の感想で、ただの妄想ではありますが。

・・・・・などという感想はばばーっと読んでピャーと書いてその時には漠然と思うのを頭の中で発酵させる(脳味噌は発酵してないつもりです)作業がワンテンポ入るのでどうもこう後出しみたいになってしまうのがいかんですな。もっと瞬発力を身につけないと。


・フェドリッスンズの成果や如何にという所ですが・・・・・・・・

ではまあ本日は楽しそうな最初の小見出し2つのうち『Review of Monetary Policy Strategy, Tools, and Communication Practices』を拝読。

『Committee participants continued their discussions related to the ongoing review of the Federal Reserve's monetary policy strategy, tools, and communication practices.』

ということではじまりはじまり。

『Staff briefings provided an assessment of the risk that the federal funds rate could, in some future downturn, be constrained by the effective lower bound (ELB) and discussed options for mitigating the costs associated with this constraint.』

今後経済が悪化するサイクルになった時に名目ゼロ金利制約に引っ掛かる可能性がある訳で、さてその際にどのようなゼロ金利制約回避策があるでしょうかという報告がまず来る。

『The staff's analysis suggested that the ELB would likely bind in most future recessions, which could make it more difficult for the FOMC to achieve its longer-run objectives of maximum employment and symmetric 2 percent inflation.』

今後のリセッションでは毎度のように名目ゼロ金利制約に引っ掛かる見込みだそうな、ナムナム。

『The staff discussed several options for mitigating ELB risks, including using forward guidance and balance sheet policies earlier and more aggressively than in the past.』

バランスシート政策を使うのとフォワードガイダンスを使うというのを含めて幾つかの政策オプションをスタッフが議論したそうな。


・取り戻し戦略とかいう要するに実質プライスレベルターゲットみたいな手段

『The staff also illustrated the properties of "makeup" strategies using model simulations.』

出たなメイクアップストラテジー。

『Under such strategies, policymakers would promise to make up for past inflation shortfalls with a sustained accommodative stance of policy that is intended to generate higher future inflation. These strategies are designed to provide accommodation at the ELB by keeping the policy rate low for an extended period in order to support an economic recovery.』

この辺はストラテジーの内容説明。

『Because of their properties both at and away from the ELB, makeup strategies may also more firmly anchor inflation expectations at 2 percent than a policy strategy that does not compensate for past inflation misses. The staff analysis emphasized, however, that the benefits of makeup strategies depend importantly on the private sector's understanding of these strategies and their confidence that future policymakers would follow through on promises to keep policy accommodative.』

そらそうだという感じですが、このストラテジーが有効になるためにはいわゆる時間的不整合の問題について信認を得ることが必要ということですが、じゃあ実際問題として1%のインフレが過去3年続いたのだからと言って、2%→3%→4%みたいな推移が起きた場合にインフレ何とかしろの大合唱になるんジャマイカというのは思いっきり思う訳で、だからこそだいぶ大昔ですけれども、ブランシャールがプライスレベルターゲットを提唱した時にドナルドコーン(当時のFRB副議長)が講演でケチョンケチョンというよりは一刀両断で現実的に使い物にならないとかゆうとったんですよね。

ただ、まあ最近のFEDのイカンところは学者様がのさばっている関係上、こういう学者的に美しいスキームに関しては直ぐにホイホイと飛びつくところでして、なんか物凄くこのスキームに魅力を感じているんだろうなあというのは伝わってきますな。


・政策金利の名目ゼロ金利制約に事前対処するために政策をより緩和的にするのかとかそういう話

『Participants generally agreed with the staff's analysis that the risk of future ELB episodes had likely increased over time, and that future ELB episodes and the reduced effect of resource utilization on inflation could inhibit the Committee's ability to achieve its employment and inflation objectives.』

政策金利が名目ゼロ金利制約に引っ掛かるリスクは以前より高まっているというスタッフの指摘にFOMC参加者も同意してまして、でもって需給ギャップに対する物価の感応度が低下していることも政策対応の難しさを高めているというということで同意しているとな。

『The increased ELB risk was attributed in part to structural changes in the U.S. economy that had lowered the longer-run real short-term interest rate and thus the neutral level of the policy rate.』

米国経済の構造変化も自然利子率の低下を招いていてこれまた名目ゼロ金利制約に引っ掛かるリスクを高めると。

『In this context, a couple of participants noted that uncertainty about the neutral rate made it especially challenging to determine any appropriate changes to the current framework.』

2名の指摘ですが、自然利子率の不確実性があるので今のフレームワークをどう変えるのかというのを考えていくにあったってチャンレンジングですとかそんな話を。

『In light of a low neutral rate and shortfalls of inflation below the 2 percent objective for several years, some participants raised the concern that the policy space to reduce the federal funds rate in response to future recessions could be compressed further if inflation shortfalls continued and led to a decline in inflation expectations, a risk that was also discussed in the staff analysis. These participants pointed to long, ongoing ELB spells in other major foreign economies and suggested that, to avoid similar circumstances in the United States, it was important to be aggressive when confronted with forces holding inflation below objective.』

政策対応余地が少なくなっているという状況を踏まえると、物価が弱い状況にある中での政策の積極性を従来よりも高める必要がある、というのが数名の参加者から言われていますが、まあこれって「金融政策の糊代のために高い物価を容認する」とかいう話で、金融政策プロパーでみたら言いたいことはよくわかるんですが、そもそも論として金融政策の為に適切とされるインフレ率をより高く見積もるってえのも本末転倒感isあるんですけどね。

『A couple of participants judged that the lack of monetary policy space abroad and the possibility that fiscal space in the United States might be limited reinforced the case for strengthening the FOMC's monetary policy framework as a matter of prudent planning.』

でもって2名は今はやりの金融政策が効かないなら財政を出せばいいじゃないか理論キタコレですが、まあ逆に考えるとこれを堂々と言い出すのは2名しかおらん、ということでもありますな。


・メイクアップストラテジーについてああだこうだと長々と議論の巻

次のパラグラフです。

『With regard to the current monetary policy framework, participants agreed that this framework served the Committee well in the aftermath of the financial crisis.』

そらそう言う罠という奴ですが金融危機後の政策対応についての評価な。

『A number of participants noted that the Committee's experience with forward guidance and balance sheet policies would likely allow the Committee to deploy these tools earlier and more aggressively in the event that they were needed.』

と来まして、

『A few indicated that the uncertainty about the effectiveness of these policies was smaller than the uncertainty surrounding the effectiveness of a makeup strategy.』

メイクアップストラテジーの政策有効性よりも金融危機対応時の政策の有効性の方が確実ではなかろうかとか言っているのがチャーミング。でもって次のパラグラフ。

『Participants generally agreed that the current framework also served the Committee well by providing a strong commitment to achieving the Committee's maximum-employment and symmetric inflation objectives.』

はあそうですか。

『Such a commitment was seen as flexible enough to allow the Committee to choose policy actions that best support its objectives in a wide array of economic circumstances.』

今の政策枠組みはデュアルマンデート達成に向けた委員会の強いコミットメントを与えていて、しかも政策対応の手法には柔軟性が確保されていて大変に結構だそうな。

『Because of the downside risk to inflation and employment associated with the ELB, most participants were open to the possibility that the dual-mandate objectives of maximum employment and stable prices could be best served by strategies that deliver inflation rates that over time are, on average, equal to the Committee's longer-run objective of 2 percent.』

『Promoting such outcomes may require aiming for inflation somewhat above 2 percent when the policy rate was away from the ELB, recognizing that inflation would tend to be lower than 2 percent when the policy rate was constrained by the ELB.』

『Participants suggested several alternatives for doing so, including strategies that make up for past inflation shortfalls and those that respond more aggressively to below-target inflation than to above-target inflation. In this context, several participants suggested that the adoption of a target range for inflation could be helpful in achieving the Committee's objective of 2 percent inflation, on average, as it could help communicate to the public that periods in which the Committee judged inflation to be moderately away from its 2 percent objective were appropriate.』

今の枠組みが良いとは言いましても、将来の政策金利が名目ゼロ金利制約に引っ掛かるリスクが高いので、メイクアップストラテジー的な要素を組み込みましょうってな話になっていて、例として数名の参加者はインフレ目標をアベレージターゲットで2%にするというのを提唱してますな。

『A couple of participants suggested analyzing policies in which there was a target range for inflation whose midpoint was modestly higher than 2 percent or in which 2 percent was an inflation floor; these policies might enhance policymakers' scope to provide accommodation as appropriate when the neutral real interest rate was low.』

2名の参加者は物価目標をレンジにして中心を2%よりちょっとだけ上にするとか、下限を2%にするとかはどうよという話をしていますが、まあこれはアタクシ思うに「なんでお前らの政策発動余地のために物価目標数値をホイホイ上げるの、政策は政策発動余地のためにあるんじゃないんですけどねえ」という奴ですが、まあいずれにせよこの一連の流れって「2%の目標がそもそも過大」というそっちの方のそもそも論には全然行きつきそうもないというのが悲しいですな。


メイクアップストラテジーの話はまだ続く。次のパラグラフ。

『Although ensuring inflation outcomes averaging 2 percent over time was seen as important, many participants noted that the illustrated makeup strategies delivered only modest benefits in the staff's model simulations.』

何だよそのonly modest benefitsってのはという感じですな。つーかスタッフのモデルシミュレーションってそれどうやってシミュレーションするんじゃろうかね。

『These modest benefits in part reflected that the responsiveness of inflation to resource slack had diminished, making it more difficult to provide sufficient accommodation to push inflation back to the Committee's objective in a timely manner.』

需給ギャップに対する物価の反応が弱いのでそもそもそういうストラテジーをやってもonly modest benefitsって割と身も蓋もない結果のような気がするんですが議論はしぶとく続く。

『Some participants suggested that the modest effects were particularly pronounced using the FRB/US model and indicated the need for more robustness analysis of simulation results along several dimensions and for further comparison to other alternative strategies. In addition, several participants noted that the implementation of the makeup strategies in the form of either average inflation targeting or price-level targeting in the simulations was tied too rigidly to the details of particular rules.』

何かシミュレーションをもっと検討しましょうとか微妙な怪しさが漂う参加者からの見解。

『An advantage of the current framework over such alternative approaches is that it has provided the Committee with the flexibility to assess a broad range of factors and information in choosing its policy actions, and these actions can vary depending on economic circumstances in order to best achieve the Committee's dual mandate. Similarly, makeup strategies could be implemented more flexibly in order to deliver more accommodation during a future downturn and through the subsequent recovery than what could be achieved with a mechanical makeup rule.』

今のフレームワークの方がメイクアップストラテジーよりも(当然ながら)柔軟性があるという利点があって、そうなると同じ理屈でメイクアップストラテジーにも何らかの柔軟性を持たせる工夫があると良いのではないかみたいな指摘が出てくるのですがそこまでくると何をやっているのかよく分からなくなって来るんですがががが。

『Participants also discussed a number of challenges associated with makeup strategies.』

まだメイクアップストラテジーの話が続く。

『Many participants expressed reservations with the makeup strategies analyzed by the staff. Some participants raised the concern that the effective use of the makeup strategies in the form of the average inflation targeting and price-level targeting rules that the staff presented depended on future policymakers following through on commitments to keep policy accommodative for a long time. Such commitments might be difficult for future policymakers to follow through on, especially in situations in which the labor market was strong and inflation was above target.』

ここで反対というか留保というかな意見を示した人の主張が出ていて、メイクアップストラテジーによる先行きの金融政策を縛る問題と時間的不整合というか、さっき言ったような実際にホイホイ物価が上がった時に「上がってもいいじゃないかメイクアップストラテジーだもの」で済まされるのか問題を指摘してますな。そらそうよという感じで。

『A few participants acknowledged that credibly committing to makeup strategies posed challenges. However, they pointed to the commitments that central banks around the world made to inflation targeting as examples in which similar challenges had been overcome.』

そもそもメイクアップストラテジーのコミットメントに対する信頼性を確保するのがチャレンジングじゃろ、まあ他の国でもインフレーションターゲットへの信頼性確保をどうするのかとかいう問題抱えているんだがなと。

『A couple of participants raised the concern that keeping policy rates low for a long time could lead to excessive risk-taking in financial markets and threaten financial stability.』

急速に現世利益モードになってきていて、メイクアップストラテジーぶっこんだら金融不均衡が起こるのを懸念っていうのは、まあこれ思いっきり現世利益の話でして、そういう指摘が出るということは委員会の大勢は何らかのメイクアップストラテジーをぶっこもうとしているという感じなんですかねえ、勝手な当て推量ですが。

『However, a couple of other participants judged that macroprudential tools could be used to help ensure that any overleveraging of households and firms did not threaten the financial system, while monetary policy needed to be focused on achieving maximum employment and symmetric 2 percent inflation.』

今回は2名の指摘ですけれども、だいたい今の中央銀行って今までそれやったこともないし成功事例もないのに、マクロプルーデンス政策で金融不均衡の拡大を防ぐことが出来るってのに無駄に自信満々なのが非常に懸念されるというか、その辺タカを括ってるからこそ金融市場がゴルディロックスヒャッハー相場ばっかりやっているんじゃ無かろうかとか思ってしまいますけど、とにかくマクプルの有効性を過信していると思います(個人の感想です)。

『A few participants viewed the communication challenges associated with average-inflation targeting strategies, including the difficulty of conveying the dangers of low inflation to the public, as greater than for some other strategies that use threshold-based forward guidance. Several participants noted that makeup strategies could unduly limit the policy response in situations in which inflation had been running above 2 percent amid signs of an impending economic downturn. Accordingly, these participants favored makeup strategies that only reversed past inflation shortfalls relative to makeup strategies that reversed both past inflation shortfalls and past overruns.』

ええい時間が足りなくなったので最後の方流してしまいますが、この辺はメイクアップストラテジーぶっこむにおいてのコミュニケーションの問題とかの話をしとりますな、あとそうはいっても物価がアガランチがしばらく続いたらどうすんのという話。

『Participants continued to discuss the benefits of the Committee's review of the monetary policy framework as well as the Committee's Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy, which articulates the Committee's approach to monetary policy. As they did at their meeting in July, participants mentioned several issues that this statement might possibly address. These issues included the conduct of monetary policy in the presence of the ELB constraint, the role of inflation expectations in the Committee's pursuit of its inflation goal, the best means of conveying the Committee's balanced approach to monetary policy, the symmetry of its inflation goal, and the time frame over which the Committee aimed to achieve it.』

『Participants expected that they would continue their deliberations on these and other topics pertinent to the review at upcoming meetings. They also generally agreed that the Committee's consideration of possible modifications to its policy strategy, tools, and communication practices would take some time, and that the process would be careful, deliberate, and patient.』

というのが最後で、今回は結論は出ませんでしたなこれからも議論しましょうって話になっております、と無茶苦茶要約しすぎですかそうですか。
 

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