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今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)

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お知らせ   2009/02/20(金)08:08:13  
  2月23日〜27日のドラめもんはお休みさせていただきます。  


お題「決定会合あれこれ」   2009/02/20(金)08:06:43  
 

ドル円相場は中川酒効果ですかねえ(たぶん違う^^)???

さてまあ決定会合の結果が出ましたので少々。

決定会合決定事項、声明文
[外部リンク] 年度までの中心的な見通しとしては、中長期的な成長期待やインフレ予想が大きく変化しないもとで、2009 年度後半以降、国際金融資本市場が落ち着きを取り戻し、海外経済が減速局面を脱するにつれ、わが国経済も持ち直し、物価の下落幅も縮小していく姿が想定される。こうした下で、見通し期間の後半には、物価安定のもとでの持続的成長経路へ復していく展望が拓けるとみられるものの、このような見通しを巡る不確実性は高い。』

リスク要因部分は引用割愛します。


○各種オペの期限延長

発表文別紙にございます(ちなみに発表文別紙は決定会合結果リリースの一発目文書(=ワードか何かで打った文をスキャンしてPDFにしたモノ)では間に合いませんので改めて見るのが吉^^)が、

『3.各種時限措置の期限延長(公表資料4参照)
コマーシャル・ペーパー等買入れ(3 月31 日→9 月30 日)
民間企業債務の適格担保としての格付要件の緩和(4 月30 日→12 月31 日)
資産担保コマーシャル・ペーパーの適格担保要件の緩和(4 月30 日→12月31 日)
補完当座預金制度(4 月15 日→10 月15 日)
米ドル資金供給オペレーション(4 月30 日→10 月30 日)』

(機種依存文字は原文ママなので勘弁)

微妙に期限がずれておりますが、概ねオペは9月の中間決算越えを意識してますわなという所ですね。担保の緩和に関しては年内まで延長と。


○で、ターム物誘導の話が無いといえば無いのですが・・・・

昨日はこの発表があって暫くしてからユーロ円金先が売られたり、中短期の国債が売られたりしておりました。情報ベンダーの後付け講釈としては「ターム物誘導に関する決定が無かった」という話になっていますけれども、プライスアクションを見ていると「補完当座預金制度の実施期限延長」というのがベンダーのヘッドラインに出たところから反応したようにも思えます。まあどっちでも良いのですが、この反応に関して超短い所、即ちレポとかをやっている短期の人たち的には「ポカーン」という感じでありました。

と申しますのは、本石町日記さんのところでもありましたが、2月の最初の週あたりから、それまでやたら細々と微調整を繰り返してオペの足が短めのウェイトが高い感じだった日銀の資金供給オペが変化しておりまして、安定的にターム物の共通担保オペなどを打つようになり、当座預金残高もやや増えた状態で推移しておりまして、その結果としてGCレートなどが落ち着くようになり、タームのオペ金利も低下。需給悪化懸念とかで3か月TBで0.3%乗せとかになっていた短期国債の金利も0.25%をちょっと切る位の水準で安定推移するようになっているという環境になっているので、今更ターム物金利どうこうと言わなくても現状のオペを継続してくれれば結構という感じだったからというのがございます。

また、決定会合の公表文の中にもこう書いてあるので、まあ読み方によってはファジーですけれども、これも一応「ターム物の金利を落ち着かせます」って言ってるという解釈になるんでしょとも思う次第。

『 企業金融支援特別オペレーションを強化し、期間3か月のやや長めの資金を低利・安定的に供給する。』

これは企業金融オペに関する長めの金利供給って話ですけれども、この意図するところは名目上では企業金融に関するコストを下げて企業金融に係る実効的な金利を下げていきましょうということ(効果の程は知らんが)でしょうから、普通にこれを読むと当然ながらリスクフリーの部分のターム物金利に関しても上昇しないように注意していきますという話になるんでしょう、と思うのだが。

あと、どこぞの情報ベンダー見てたら「短国買入増額されず失望」とかいうコメントをしている本職のストラテジストとかいたりするのですが、そもそも常に申し上げておりますように、短国買入は単純にオペレーションの問題でありまして、増えたり減ったり割と変動してたものです。逆に言いますと、これを変に「増額する」とか「減額する」とか決めてしまうとオペがやりにくくなるので、「活用する」位の事は言っても「増額する」とか公表文ベースで明言することは普通有り得ません。

ということは短期の人(金先の人たちは別世界なのでここでは別、現物の資金取引とか国債とかCPとかやってる人ね)たちは先刻ご承知の助でありまして、「短国買入増額の発表がなく失望」とかいうコメントを見てまたまた「ポカーン」という所でしょう。普段トレードで忙しい人たちはそこまで細かく見てないと思いますからまあ仕方ないのでしょうが、本職ストラテジストからそーゆー類のコメントが出るのは勉強不足にも程があるので看板を(以下自粛^^)。


○超過準備付利10月15日まで延長

公表文にはこんなのもありました。
『 補完当座預金制度(4 月15 日→10 月15 日)』

まあこれはどう見ても「ゼロ金利にはしたくないなあ」という所ですが、この金利そのものは別に途中の決定会合で0.05%にしたり0.01%にしたり0%にしたり出来ますので、ゼロ金利が100%無いかというと必ずしもそうではないという話。

ただまあ「誘導目標=付利金利」政策が決定された時に期待されていたオペレーションが最近行われておりまして、ターム物金利もいい感じで落ち着いておりますのでとりあえず無問題じゃねえのという所です。

会見では市場機能が云々という話がまた出ていたようですが、市場機能というか市場の「体温」という感覚的な話を持ち出しますと(判りにくい言い方ですまん)、無担保コール翌日物は12月の「誘導目標=付利金利」以来すっかり体温が低下してゼロ金利量的緩和時代のような温度になっているようですし、ここもとの長めのオペを厚めに安定供給という動きによってGC市場関連の体温もすっかり低下気味となって、オペの度に金利幾らよとかシャカリキになって悩むような地合いからすっかり変化しているようですな。GC市場とかはここ2週間くらいですね。

まあ市場機能をするならもっと広義の話をする方がよいのではと思います。


○社債買入実施ですかそうですか

まあそんなもんですかねえという所です。

概要の説明から

『社債買入れの概要
1.買入対象
 担保適格社債のうち格付がA格相当以上のものであって、買入日の属する月の月末日において残存期間が1年以内であるもの。』(2以下割愛)

要綱の決定から

『4.買入対象
以下の要件を満たす社債(短期社債を除く。以下同じ。)のうち、買入対象とすることが適当でないと認められる特段の事情がないものとする。

(1)「適格担保取扱基本要領」(平成12年10月13日付政委第138号別紙1.)に定める適格担保基準を満たすものであること。

(2)適格格付機関からA格相当以上の格付を取得していること(発行企業またはその元利金の全額につき連帯保証している企業もしくは当該保証企業が発行する社債(保証付社債を除く。)がA格相当以上の格付を取得している場合を含む。)。』(3以下割愛)

えーっと、CP買入の場合はこんな書き方になってました。

『以下の要件を満たすコマーシャル・ペーパー(資産担保コマーシャル・ペーパーを除く。以下同じ。)、短期社債、保証付短期外債、資産担保コマーシャル・ペーパーおよび資産担保短期債券(本要領において「コマーシャル・ペーパー等」と総称する。)のうち、買入対象とすることが適当でないと認められる特段の事情がないものとする。

(1)通則
イ、「適格担保取扱基本要領」(平成12年10月13日付政委第138号別紙1.)に定める適格担保基準を満たすものであること(「資産担保コマーシャル・ペーパー等の適格性判定に関する特則」(平成20年10月14日付政委第93号別紙2.)に定める適格担保基準を満たすものを含む。)。』(ロ以下割愛)

ということで、こちらでも同じように書いているのですが、『買入対象とすることが適当でないと認められる特段の事情がないものとする。』という表記になっておりますので、基本的にはこちらに関しても個別に信用判定を行って買入の可否を判断するという話になるかと思います。証券会社はこの信用判定関連ってあまり慣れていない(一部CPを熱心にやっている証券会社を除く^^)と思います(期間がCPより長くなりますので、当然ながら信用判定の基準がCPと微妙に変化するでしょと思いますがそこまでやらないかもね)ので、買入要綱の説明会の後にはブーブー文句垂れレポートが出てくる事でしょう、と予言しておきます(笑)。

まあこれがあったからと言って社債の発行が増えるかというと全然そんな事は無く、単に証券会社の在庫繰りが楽になるだけの話だと思うので、何をわざわざ実施するのよとは思います(CP発行市場と社債発行市場では引受ディーラーまたは引受業者の位置づけが全然違うという話は既に何度かしておりますよね)けど、まあアナウンス効果も含めて別に効果無いとは思いません。ただCP買入みたいな顕著な効果は出ないでしょと思いますので、コスト(発生しないで済むかもしれないけど)と効果を天秤に掛けると割に合わない施策だなあとは思います。

レートはこんな感じだそうで。

『以下の区分で下限利回りを設けたうえで、当該利回りからの利回り較差(ゼロ以上)を入札(下限利回りは状況に応じて変更がありうる)

・残存期間6か月以内:無担保コールレートの誘導目標+40bps
・残存期間6か月超:無担保コールレートの誘導目標+60bps 』

まあそんなもんですかね。これだとAA以上のクラスで格付けが安定している(最近は安定してないのが多いので、安定的と見れるのは希少です)銘柄はハイランチ会長でございますな。


○ところで月末の忙しい時期でございますが

金融経済月報とか白川総裁会見要旨とかネタがこれからあるのですが、来週は諸般の都合によりましてこちらの更新をサボらさせて頂きとう存じます。3月になりましたらまたよろしゅうに♪
 


お題「FOMCに脊髄反応とかすっかり忘れたネタとか雑談ネタとか」   2009/02/19(木)08:12:14  
 
えー、1万2千円貰えないのかよおおおおお!!!ふざけんなああああ!!!小泉息子なんか刺客向けられて落選しちまえよおおおおおおお!!!!!

ということで、やはりここは定率減税復活でお願いします(^^)。


○インフレ目標設置と言いますが

まずはFRBのニュースに脊髄反応。

[外部リンク] Federal Reserve on Wednesday released, for the first time, longer-run economic projections made by Federal Open Market Committee (FOMC) participants--the Federal Reserve Board members and Federal Reserve Bank presidents--in connection with their regular quarterly projections.』

で、従来3年間の見通しを出していたのですがという話が次に。

『Since November 2007, the Federal Reserve has been publishing a quarterly Summary of Economic Projections (SEP), which has included projections typically up to a three-year horizon. The latest SEP, in addition to projections for 2009, 2010, and 2011, includes longer-run projections for output growth, unemployment, and inflation.』

『The longer-run projections represent each participant's assessment of the rate to which each variable would be expected to converge under appropriate monetary policy and absent further shocks to the economy. "Appropriate monetary policy" is defined as the future policy deemed most likely to foster outcomes satisfying the Federal Reserve's dual mandate of maximum employment and price stability.』

んでまあより長い数値はFOMCの考える望ましい水準でもありますという話ですな。ちょっと途中を割愛して数値のあたりの話を引用します。

『The longer-run projections of inflation may be interpreted as the rates that each Federal Reserve Board member and Federal Reserve Bank president sees as most consistent with achieving the dual objectives of maximum employment and price stability.』

ちゅうことで、その数値はこの通りと。

『The central tendency of FOMC participants' longer-run projections, submitted for the Committee's January 27-28 meeting, were:

2.5 to 2.7 percent growth in real gross domestic output
4.8 to 5.0 percent unemployment
1.7 to 2.0 percent inflation, as measured by the price index for personal consumption expenditures (PCE).

Most participants judged that a longer-run PCE inflation rate of 2 percent would be consistent with the dual mandate; others indicated that 1-1/2 or 1-3/4 percent inflation would be appropriate.』

以下続く、というかMinuteを見ればどのようなロジックでこの数値を出しているのかという話がわかるのですが、何せ寝起きで脊髄反応してるのでそれはまた後日読むかもしれません。

で、これが「インフレターゲットの導入!」という話になっているそうなのですが、何かここに出ているのだけ見てると「いやあバーナンキのFRBって見せ方がお上手な運営するわな」というのが正直な感想。ケチつける訳じゃない(やや訳もある)ですけど、コアPCEが2%程度が望ましい水準っていうのは昔(あたくしの記憶がある限りではブラインダーが副議長とかの時代)から折にふれてFRBの幹部連中が公言している話だと思うのだが。長期国債の買入に関しても最初に「断固実行」っぽい言い方をしながら延々と「やる準備をする」「やる用意がある」って引っ張り続けるとか、何かあたくし的にはバーナンキ議長の中の人がちょっと変わって福井俊彦系のタヌキっぽくなっているような気がします。

と言うわけで今回に関しても、何を今更その数字を仰々しく出すのよとは思うんですけど、まあ世間様がそうやって反応してくれる(10年国債が売られているのが正しい反応なのかよー知らんけどな)のは、FRBの今までのトラックレコードが信頼されているというのと、バーナンキのFRBが現実路線で実行していることが市場の評価を受けているからこその賜物なんでしょうなと思うので、別にコレに必ずしもケチをつける訳ではございません。といいつつどうせ皆さんが絶賛すると思うので、ちょっとカウンターの
雑感を入れてみるの話なのでした。

Minute見た後になると上記の感想はいきなり大変化するかもしれませんので何卒よろしくお願い申し上げます。寝起き脊髄反射系なのでその辺よろしゅうに(最初から言い訳)。

#モーサテではこっちの話をクローズアップしてましたけど、公共放送様はこのネタではなくて経済見通しを非常に厳しく見ている方を報道してまして、目先の金融政策がどう動くかという観点から言えばそっちの方が重要な気がしますです、はい。


○すっかり忘れてたネタ(1月の!金融経済月報)

決定会合があって金融経済月報が出ようという今日になって1月の月報を読むのを忘却していたのを思い出しました(大汗)。今更の話なのですが、こちらはあたくしの備忘メモでもありますので、1月分抜けを補完ということで恐縮至極。

[外部リンク]
 


お題「引き続き雑談系で恐縮ですが」   2009/02/18(水)08:05:03  
 
えーっと最近思うのですけど、金融政策決定会合の度に海外市場が妙に盛り上がる(悪いほうですけれども)んですけど、決定会合のタイミングと相場のリズムがどうも悪い方向になっているとしか思えま千円ですから、原則第3週っていう今のタイミングは変えた方が良いのではないですか??

NY市場が盛り上がって参りましたが、何がなにやらよく判りませんので(汗)、引き続きマターリと相場世間話でも。

○ユーロ円TIBORとユーロ円金先の雑談

まあそもそも論としてユーロ円金先というのはキャッシュのヘッジになっているかというと、なんちゃってヘッジというかオマジナイ程度にしかならないのでキャッシュ命のあたくしにはあまり興味が無いのですけれどもタマにはネタにして見ますが、ずれている話かもしれません(最初から言うなって感じですが、汗)のは勘弁。

えーっと、ユーロ円金先の当限ですが昨日の清算値が0.655%となっておりますが、一方で昨日のTIBORユーロ円フィクシングの値は0.71308%となっておりまして5.8bpの乖離。このユーロ円金先って当限の納会ではユーロ円TIBOR(多分フィクシングレートを丸めた数字だと思いましたが)でSQ決済になりますので、最終的にはユーロ円TIBORに収斂される筈なのですが、残り1か月切ってまだこれだけの乖離とは。

ちなみに、過去2回の当限ですけど、12月限が11月18日時点で0.785%に対してTIBORが0.81846%、9月限が8月18日時点で0.835%に対してTIBORが0.84358%でありまして、現在ほど乖離しておりません(11月時点というのはTIBORがじり高状態になっていた所でしたね)ので、まあこの数字を見ますと一応「これはTIBOR低下期待込みの価格形成」という理屈が成り立つのであります。本当かウソかは知らんが。

でもまあ正直申し上げまして、TIBORって名目は市場金利(トーキョーインターバンクオファード(だったかオファーだったか自信ねえが)レートですからね)なのですけれども、実体としては大手銀行様を中心とする銀行の皆様の貸出基準金利だったりしますので、それを誘導とか言いましてもこれは難しい問題。まあ企業のローン需要が低下すれば需給問題からレートが下がるかもとか、銀行の資本制約が緩くなれば同様にレートが下がるかもという話になるので、これはまあ金融政策で直接的な影響を与えるのは難しかろうという所で。

というのは短期市場方面におけるキャッシュ担当の皆様は先刻ご承知の助の話だと思うのですけれども、金先というのはこれまた参加者が微妙にキャッシュじゃない人で構成されているらしい(キャッシュのヘッジとしての物の役にあまり立たないから仕方ないけど)ので、どの位の意識を持ってこの乖離が生じているのかは金先プレーヤーさんに聞いてくださいませ(^^)。

一応無理無理理屈をくっつけると「ターム物金利誘導期待があるから」という話かも知れませんが、次に申し上げる「やればできる子金融調節」によりましてターム物というか短国の利回りが既にピークから6bpくらい低下して落ち着いた推移となっておりまして、今更ここから下がるのですかねえという感じだったりしますんで、この5.5bpの乖離ってここから納会に向けてどう動くのかちょっとだけ気にしてみたいと思いますです、はい。


○やればできる子な金融調節(何と言う上から目線^^)

先日も「最近のオペが好評な件」というようなお話をしたかと思いますが、カレンダーベースでも新しい積み期間に入った今週になっても資金供給のオペレーションがやや厚めに打たれておりまして誠に結構至極でございます。

昨日は共通担保オペのだいたい3か月もののレートが0.228/0.22と12日に実施された同じくだいたい3か月(ちょっとこっちの方が短いが)もので0.235/0.23だったのでこりゃ落ち着いたレートですねという感じ。短国の3か月ゾーンのレートはこの間に引け値ベースでは別に低下していない中ですがオペレートがちゃっかり低下しているというのは落ち着いているという意味では中々結構な展開ですね。

背景には兼ねてから申し上げておりますように、オペが比較的厚めに打たれているというのがありまして、前月の同時期と比較しますと、1月16日の当座預金残高が112800億円で2月16日の当座預金残高が1426000億円。所要準備預金は特に大きな変化は無く、超過準備が1月の17000億円に対して2月が12400億円。また1月19日の当座預金残高が107600億円に対して昨日(2月17日)の当座預金残高が139500億円。超過準備が1月の23200億円に対して2月が24700億円となっていますので、1月よりは厚めに資金供給されているなという所です。

で、このやや厚めな供給およびターム物への安定的な供給という動きがここもと比較的安定しておりまして、従来だと直ぐに何か別のものを調整しようとして資金の出しを止めてみたり妙な吸収をしてみたりとかやって、GCレートを跳ねさせてしまいましたの巻になっておりましたが、今月になってからはその手のやたら細かい微調整が無く、スタンスが一貫してきましたなという感じになっておりますので、GCレートが0.15前後(からちょっと下程度)で安定して推移し、GCレートのボラが下がって目線も安定してきた事から短国の利回りも安定推移となって参りましたという所です。

ということで、金融調節やればできる子じゃんというお話で、まあターム物誘導がどうのこうのというのは実は足元のレートを安定させればそれなりに誘導できるんじゃないですかという素敵なオチが待っているのでありました(^^)。

そもそもですね、展望レポートの中間レビューで物価見通しが再来年までコアCPIマイナスとかやらかしているのですから、常識的に考えて軽く向こう1年は政策金利が引き上げ方向になる訳はないと展望レポート中間レビューは申し上げているのですよね。ということですので、本当は現状っていうのは明示的じゃないけど政策金利引き上げませんよの時間軸が設定されているのに等しいですよね。

#まあ一々明示してくれないとワカランチ会長なのが市場クオリティではありますが

となりますと、「誘導目標金利=預金ファシリティ金利」となっており、「潤沢な資金供給を行うために誘導目標金利=預金ファシリティ金利とした」と言っていたのですから、それを実行することによって本来はターム物金利は落ち着いていて然るべきであったという話で、まあやればできる子調節は良いのですが、最初からこれをやって欲しかったですなあという感じではあります。

#こうなると超過準備付利も延長になるのですかね。水野さんはまた反対するのかな?


○もっと雑談

中川酒大臣が辞任していましたが、庶民のあたくし的感覚だとああいうラリラリ状態だったら周囲のスタッフが「中川大臣は頭痛が酷くなりましたので会見は帰国後に行います」とか何とか言って白川総裁だけの会見にするとか何とかしねえかと思うのですが、何でああなっちゃうのでしょうかねえ。

#まあ酔っ払ってラリラリ会見をして良いのはエリツィンだけだよねーって所ですか

で、後任与謝野さんってどんな兼任だよとか思うのですが、与謝野さんって10月利下げの裏話みたいな日経新聞の記事によれば日銀を利下げに追い込んだ勲一等な人みたいに書かれていましたし、最近でもしらっと「日銀は社債を買え」とか言ってたりしまして、日銀的には味方のように見えて結構バッサリと後ろから斬ってくる人なのでおそロシアなんじゃないですかねえ、と思います。

#もうこの際支持率気にせず森首相とか森財務大臣とかでも良いんですけど(ヤケクソ)
 


お題「政策待ちなんだかただの膠着なのか」   2009/02/17(火)07:58:48  
 
ということで小ネタ雑談でございまする。

○CP買入とか企業支援特別オペとかに関して

CP買入と企業支援特別オペが順調に推移しておりまして誠に結構なお話でございます。企業支援特別オペに関しては先週火曜日に行われたのが13834億円となりまして、これで3回合計で38965億円のオペ実施。当初3兆円とか大丈夫かと思ったのですが、全然楽勝で3兆円オーバーとなりましたね。当初悪態をつきましたことをお詫び致しますが(^^)、証書貸付で残高これだけ伸びるもんなのかちょっと微妙な気もしますにゃ。いやまあCPとかで残高伸びてるのかもしれないのですが、残高の順調な増えっぷりにどういう内訳なのか見てみたい気はしますです。はい。

一方CP買入は昨日実施分が利回り較差で0.394/0.300という結果ですので、1か月もの入れたら0.694/0.600だし3か月もの入れたら0.794/0.700ということなので、まあ普通にCP発行している中でもややレートがお高めの発行体さん銘柄が普通に入れられる水準まで低下の巻と、レート的には落ち着いたというか良い感じになってまいりました。最初のレートはだいぶお高いレートの発行体さん銘柄しか入れにくい水準でしたので、落札結果後に入れようと思った銘柄が滑って募入取り下げ続出という素敵な事態もありましたが(2月2日の駄文ご参照)、ここもとは落札がほぼ買入予定額どおりになっていて普通の入札になって参りました。

そのCP買入ですけれども、13日の資金需給を見てたらこんなのが。
[外部リンク]
 


お題「決定会合前につらつら雑感」   2009/02/16(月)07:55:58  
 
支持率9.7%しか無いんですか。そんなに少数意見になると頑張って支持してみようかな、ほら、多数意見が負けるのが相場でございますから(笑)。

○社債買入に関して

金曜の夜に共同通信がこのようなニュースを。東京新聞から。

[外部リンク] 19時08分

『日銀は13日、企業の資金繰り支援策として検討している社債購入について、対象とする社債の格付けを「シングルA相当以上」とする方向で調整に入った。日銀は金融機関からの担保として「トリプルB相当以上」の社債を受け入れているが、財務の健全性を維持するため、買い入れ対象はリスクが比較的低い社債に限定する。』(上記記事より)

ほほう。まあ案としてはそんなもんですかねえという感じですが、これが案として検討されるという話なんでしょう。まあ実施するなら実施したらあとは存じますが・・・・・・

CPの場合はCPディーラーでありますところの大手銀行さんが引受を行って保有をする場合が多い(具体的な数字は判りませんが)ですし、期間も短いので、CP買入スキームはきっちりと効いたのでありますが、一方で社債の場合は別にオペ参加者が持ち切っている物ではないですし、大体からして証券会社が持ってる1年以内の社債を買入したからと言って別に新たに発行が促される訳でも無いですから、まあ正直言ってアナウンスメント面は別にして実際に企業資金繰りへの効果があるのかというと疑問符がつきまくり。

大体ですな、社債買入に関しては最初に報道が出たときにあちこちのセルサイドクレジットアナリストが大歓喜レポートを出して「市場の世紀末救世主現る」みたいな論調になっている時点でこのスキームが企業へのサポートじゃなくて証券会社へのお助けスキームになる可能性が高いのが見え見え。そういえば先日日本綜合地所が会社更生法適用申請した時には「政府日銀の対策が急務」みたいなお題のレポートがどこぞから出てましたわな。いやまあさすがに中身では「政府日銀は倒産しそうな会社の社債を買え」とはなってませんでしたが、どこまでお上頼みなのかよと呆れてしまいましたな(-_-メ)。

なお悪態をつきますと、オペって別にてめえらに収益機会を与える為に実施しているわけではなく、金融調節を通じて金融市場から実体経済に対して政策効果を及ぼすものでありますが、その点をまるで斟酌せずにてめえが儲かる儲からないの観点でレポート出してる時点でオペ参加者としての立場をまるで理解していない訳でして、まあそういうレポートを書く時点で恥を知るべきであろうかと思うのですけどねえ。いやあ浅ましい。

ということで、折角社債買入するならば、買入した業者がその後ちゃんと社債のマーケットメークを積極的にやっているかとか、売却した分に対応する社債の引受や購入を進めてるかとか、きちんとモニターして「単なる業者お助けスキーム」ではなく「企業金融支援に効果のあるスキーム」として頂きたく存じます、ウヒャヒャヒャヒャ。

・・・・・いかん、また悪態になってしまった。


まあ悪態は兎も角として、1年以内で格付けA以上というような話になりますと、そんなに買うものあるのかなあと。いやまあ一つだけでもA格があればという話なら銘柄増えますが、CP買入でA-1以上としているの基準との整合性を当然勘案されると思いますので、単に片足A格あるからと言って何でもかんでも買ってはくれないでしょう。で、それらの銘柄の事前審査どうすんの(銀行は担保審査などで事務慣れているけど証券会社ってそんなに慣れてないでしょうと思う)とか、微妙な話が多いのですが、まあ大変ですなあという所です。

なお、ある意味超どうでも良い話なのですが毎度気にしているのは、上記記事にある「財務の健全性」ってフレーズ。

正直申し上げまして、この文言が出てくると「日銀は相変わらず自分の庭先ばかり綺麗にしようとして」という印象を与えるのでありまして、大体からして日銀だって政府の一部みたいなもんですから、究極的には日銀の財務だけ健全でも政府がボロボロなら意味無しでしょと思うのですよ。

ですから、この点っていうのは本当は「議会での議決を経ないで日銀が企業金融という財政政策的な事をするのは本来良くないこと」っていうようなロジックを出した方が宜しいのではないかと思うのですけれども、やっぱりそれは難しいですかねえ。まあそれは難しいにしても、「財務の健全性」っていう如何にも自分の庭だけ綺麗にしようという説明じゃあなくて「社債がデフォルトになった場合には最終的には国民負担になるので」っていう表現にした方が宜しいかと存じますがどうでしょうかねえ。


・・・・結局悪態大会になってしまった(汗)。


○ターム物誘導関連

えーっと、その件に関しては既に色々と申し上げましたので簡単に。

ターム物誘導ってたって、通常の金融調節ではリスクフリーの金利に対応する3か月TBくらいしか誘導しようが無いと思うので、変に何か目標を出すよりは、「ターム物の共通担保、現先オペや短国買入を積極的に活用して潤沢な資金供給を行う」というアナウンスをするくらいしか無いかと思うのであります。短国買入の額を増やすのをアナウンスするのは一つのアピール方法ですが、変に額を縛ると後から調節しにくくなって他のオペに皺寄せが来るのであまりお勧め出来ないスキーム。まあやるかもしれないけど。

ちなみに、短国買入よりも今やってるように共通担保とかのターム物をやや厚め程度で良いので安定的に供給していくのがターム物金利を落ち着かせるのには効くと思うので、何か変に「やりました」観を出そうとしてまた空振りになるのだけは避けていただきますと有りがたく存じます。

しかし「ターム物誘導」と白川総裁がお得意の「市場機能論」っていうのは思いっきりバッティングするお話でありまして(笑)、いい加減に「市場機能」って話を引っ込めていただけると大変にありがたく存じます。まあ屁理屈をつけるとすれば、「ターム物資金の取引が低調なので、日銀がターム物資金を積極的に供給する事によって市場機能の復活を図る」とか何とか言って「市場機能」の話を出すことですか(^^)。

FRBの理屈を引っ張れば、「市場が停止している所に中央銀行が買入などで市場の流動性を供与して機能改善と共にレートの低下を促す」っていう所になるのでしょうか、よーわからんが。


○企業金融オペやCP買入の期限延長

さっき引用した記事で、引用しなかった部分にそういう事も検討課題となっておりました。まあ市場的には「これは延長してくれない訳ないでしょ」と思っているでしょうけれども、まあ3月(次回の会合は3月後半です)まで引っ張って変に不安心理が出てしまうと折角の期末対策も台無しなので、どうせ延長するなら今回アナウンスの方が吉かと。

しかしまあ格付け機関が競争するかのように企業を格下げしているのは如何なものかという感じはするんですけどね。おまいらその前に米国・・・いやまあいいです。

 


お題「市場雑感とかその他雑感とか」   2009/02/13(金)08:05:05  
 
何か政治がこうグダグダだと日銀にあれやれこれやれと言われますわなあ・・・・・

○オペレーションが最近好評な件について

先月末から今月頭に掛けましてはTBの増発懸念とかでレートが上昇しましたという話をしておりましたが、ここの所大変に平和な展開での推移となっております。先週の入札では0.30%乗せとかだったのですが、今週に入ってレートは低下して火曜の3か月TBの入札は大体0.255%平均の落札となって、昨日の日本相互証券の引け利回りは0.24%(確か0.235%の出合いもあったと思うが)で貫禄の0.25%割れとなり、需給悪化懸念とか言ってレートが一気に上昇しだす直前の水準まで戻って来ました。

この間のレート上昇って需給悪化懸念というネタだったので、買い手のうちややアクティブに動こうという人の手がすっこんでいたのですけれども、先週の水野審議委員の講演にあった「短期国債市場への目配りも必要」という辺りやら、ターム物金利誘導に関する期待やらで「買い安心感」ってえ奴が出て買い方の背中を押してまあ本来この辺でしょというレートまで低下したというところでしょう。

また、ここもとの資金供給オペレーションが比較的安定的にタームの資金を供給しており、変な吸収とか出し渋りとかが無いのも好感されているというのが小見出しの件になります。この為、レギュラー受渡ベースで16日の新しい積み期間に入ってからもGCレートは落ち着いて推移していまして0.15%近辺での推移。当座預金残高が積み最終を控えても11兆近辺(先週は12兆)で安定推移しておりまして、資金需給的に不足地合いだと供給オペが打ちやすい上に変な吸収も無くという流れなのが安定推移の背景かと。まあこういうオペですと割と落ち着いて推移するようで、概ねオペも好評という所で誠に結構。

ちなみに、1月のこの時期は年末越え対策で準備預金が進捗し過ぎたことから積み最終に向けて当座預金残高を急速に圧縮(ちょっと謎の吸収オペがありましたが、概ね供給オペのロールを落とす事によって対応)しまして、レギュラー渡しが積み最終になる1月9日の所で当座預金残高が9兆円近辺(前日から9兆円近辺)まで圧縮されたことが影響してGCレートがいきなり跳ねて0.16%辺りから最後は0.26%レベルまで上昇しちゃったという展開になって1月後半はGC高い展開に。と言ってもまあ0.2台前半ですけれども、前半が0.1%台前半での推移だったので上がった感が強くなりました。

ま、今月は積み最終に向けても当座預金残高を圧縮して来るような雰囲気が今のところ無く、ターム物オペをある程度安定的かつそこそこ厚めに打ってきているという印象でありまして、市場的にも「これはやっとタームのオペを厚めに打ちだしたのかな」という感覚になってきたのではないかと思われます。とは言え、昨年10月以降毎度毎度「急に金を引いたので」攻撃とか「急に金を出さなくなったので」攻撃によりまして何度も梯子を外されてその度にGCレートが跳ねるという素敵な展開が続いてましたので、さて今回は大丈夫かっていうのはまだ微妙に気にしているものと(あたくしの周囲をヒアリングしたベースでは^^)思われます。タームを厚く打てば当座預金残高積み上がって来ますが、余剰地合いになった所で供給をいきなりストップしたり資金引いたりしたら元の木阿弥ですからねえ。

結局のところですな、身も蓋も無い言い方をしてしまいますと、あまり細かい所を気にして妙に微調整しようとすると、その微調整は調節担当的には微調整すべき自明の事柄であっても、市場(特にインターじゃなくてオープン市場)では「何かよく分からん調整をするオペですなあ」となりまして「???」となって梯子外されたような気になるのでありまして(汗)、まあ細けぇ事はいいんだよ!(やる大矢のAA略)というような調節をして頂きたく存じます次第。

ていうか、当座預金(正しくは超過準備)付利0.10%で誘導目標0.10%っていう政策の枠組みって「金利付きの量的緩和(それを量的緩和とは言うのは変ですがそれは兎も角^^)が可能」と普通に考えると市場は解釈するのでありまして、そーゆー枠組みになっているのですからあまり細かい微調整せんでもええじゃろという風に思いますし、逆に言えば付利金利=誘導目標になっているのにやたら丁寧に微調整するのは市場の期待を思いっきり外すの巻という所なのではないかと思うのですがどうでしょ。

まあ月後半からは徐々に期末モードが盛り上がって参りますので、細かい微調整するよりはざっくり目にやや厚め(極端にバカスカ出さなくても安定的に出ていれば市場は安心するのでそう馬鹿みたいにレートは跳ねない筈)に使いやすいターム物中心に資金供給をしてレポ市場やら現先市場のレートを安定的に推移させて(再三申し上げていますが、レートが乱高下するのが一番困る)頂くように運営していただきますと有りがたく存じます。


○浅学菲才なあたくしも政府紙幣だの無利子国債だのに雑感

・政府紙幣

えーっと、本当に市中流通させようとすると物理的に全然時間が足りない上に社会的に費用が馬鹿みたいに掛かるので、まあ普通に考えると大券を発行して日銀に売却するという方式になるんでしょう(日銀と政府の関係では硬貨と同じ扱い)。まあそれって日銀に無利子永久国債を引受させているのと同じ話ですから、それならば「日銀に国債引受をさせますか」と正面切って議論した方が良いと思うのですが(コインは量的にどうでも良いレベルですけれども、政府紙幣ジャンジャン発行となると話は別でしょ)。

と申しますのは、何かこの話をしている議員さんとかの中ではリアルに打出の小槌だと思い込んで議論している人がいるんじゃないのかと思われる節がある訳で、いやあのそのそういう発想だと物の本質をスルーしたまま導入って一番困ったちゃんな話になるんですけどねえと思うのでありまして。さすがに最近は高橋洋一先生も「日銀に国債引受させるのと同じような話」的な説明をしているようですが、当初はその辺微妙に打出の小槌チックな話が流布されていた感があって何だかなあと思っておりました。

ま、日銀に国債引受させるのも議論としてはアリエールな話ではございますけれども、議会制民主主義で普通選挙やってる国でそれやって歯止めはちゃんと効くのかというのはどうも懸念されますわな。何せ一旦緊急措置として始めた物を止めるのがやたらめったらヘタクソなのが過去から連綿と続くニッポンクオリティなのでねえ。

#まあ勿論日銀引受しないでも財政を絶賛大発散させれば結果は同じになるのでしょうけれども・・・・・・

ま、政府紙幣の議論って要するに「日銀に金融緩和もっとクレクレ」ってプレッシャーを形変えたもんだと思いますけどね(^^)



・無利子国債

これどういう商品性になるのかさっぱり判らんのですが、相続税免除するからどうぞって話になったら、死にそうになってから無利子国債駆け込み購入する人が続出して、他の金融資産からのシフトで意図せざるクラウディングアウトが発生するような気が思いっきりするんですけど。箪笥に寝ている金が出てくると思うのは甘いでしょ。

#ていうか箪笥に現金寝かせた方が捕捉されにくいでしょうに

しかもこれって将来の相続税収入の先食いでありますし、先食いにしてはメリットが「利払いがゼロで済む」程度のものでありまして、現在の金利環境で何が悲しゅうてそういうもんを発行しないといけないのかさっぱりメリットが見えてこないです。期限付きじゃなくて換金性が無かったらそもそも誰も買わないでしょうし。

#大体からして市中の資金が還流してきたらシニョリッジ減るじゃん

なお、当然ご存知でしょうが、本石町日記さんのこちらのエントリーにインスパイヤされておりますので一つ宜しくです。
[外部リンク]
 


お題「虫干しネタの続き」   2009/02/12(木)08:04:01  
 
結局休日特別版を作らないのはいつものやるやる詐欺(汗)。

○火曜日の続き、レポ取引に関連していくつか

[外部リンク] 取引では、外証との取引を敬遠する動きがみられたほか、都銀や信託でフェイル回避や資金繰りの慎重化から、取引自体を忌避する動きもみられた。このように限られた出し手が資金放出を絞ったことでGC 取引の流動性は低下した。』

資金繰りの予備的需要が増大した場合、最初にやるのは「不要不急の資金放出を控える」となる訳ですから、フェイルに巻き込まれたくないのでレポ取引に慎重というのは致し方ない所です。ということで、火曜日にご紹介した部分で、

『こうした有事においては、信用枠の制約を受けずに資金をやり取りできる有担保資金取引市場が、安全確実な資金の調整手段として重要性を一層増すことになるが、』(本文16ページ)ってあるのですが、レポ市場では資金だけではなく「モノ」のやり取りも発生し、その「モノ」は金と違って色々と種類が沢山あるという点において、据置担保型の有担保取引とは違う側面があるでしょという話ですわな。っていうかそういう指摘って昔からしてる人沢山(あたくしも含めて)いたと思うが。まあそれは兎も角。

『取引を継続した先でも、ターム物や先日付、週末跨ぎの取引を避ける先が増えたほか、JGBCC に参加していない金融機関の中には、JGBCC を介して決済を行っている先を取引の間に入れることで、間接的にカウンターパーティ・リスクの軽減を図る動きがみられた。』

火曜日にご紹介したように、JGBCCが大規模フェイル絶賛継続中だった時にこの逆の事例も見られていました。つまりカウンターパーティーリスクを取ることによってフェイルリスクを回避する動きですな。

『また、流動性が低下し、価格変動の大きい変動利付国債や物価連動国債を担保とする取引を避ける動きが拡大した。』

まあ当然ですな。特に物価連動は担保処分で売るとかやったらエライ事になる(変動の方がまだマシ)ので普通はノーサンキュー状態(ただそれそれ自体はリーマンどうのこうのとは関係ないと思いますが)ですわな。

『この結果、GC レポ・レートは無担保コールレートを大きく上回って推移し日本銀行の補完貸付制度の適用金利を上回る水準まで上昇する場面も散見された。』

で、その図表が本文24ページにあるので見てくださいな。


・フェイルに関して

SC取引に関しては本文24ページから。

『SC 取引では、投資家が国債の貸出を停止または絞込んだことに加え、新発国債の減額発行の影響などから、一部の銘柄の需給が極度にタイト化した。また、このような市場混乱の中でもフェイルを容認しない投資家への国債の引渡しを確実に履行するため、コスト度外視で対象債券を調達する動きが強まったことから、SC レポ・レートが大幅なマイナスとなる銘柄がみられた。この間、市場流動性の低下とショートカバーコストの上昇もあって、意図的なフェイル(いわゆるバッドフェイル)が増加しているとの見方が生じ、バッドフェイルに対する疑心暗鬼が更なる流動性の低下を招く悪循環に陥ったとの指摘が多く聞かれた。』

ということで、レポ市場の課題として本文25ページ目に指摘あるのですけれども、まあ毎度毎度この指摘見てて何だかどうですかねという部分もあるのでツッコミつつ。

『このように短期金融市場の中でもとりわけレポ市場の機能低下が大きかったが、この間、市場関係者からは、レポ市場の当面の課題として、フェイル慣行の定着・見直しなどの「市場慣行の整備」や「清算機関の機能改善と利用促進」を挙げる意見が多く聞かれた。』

まあそうですな。で、日銀のレポートでこういう指摘をしているのですが、肝心の日銀のオペレーションではフェイルって相変わらず不可ですよね。いやまあ「日銀のオペは金融市場への資金需給の調節の為に行っているのだからオペレーションでフェイルすると資金需給に意図さざる変化が生じる結果になるから、フェイルされるのと金融調節の運営に支障を来たすのでフェイル不可」っていう理屈は全くもってその通りなんで反論の余地は無いのですけどね(^^)。

『さらに、未決済残高の積上りによるフェイルの増加や、担保処分損を被った事例を眺め、「国債決済期間の短縮」やリスク管理面で貸借取引より優れた「新現先取引の普及」を検討課題として挙げる先がみられた。』

これはまあ大口参加者の理屈だなあとか思うのですけれども。国債決済期間の短縮をするのだけでも事務的に手間隙掛かる参加者からすれば、決済期間の短縮やら新しい取引導入でコストかける位なら取引先を厳選した方が楽じゃんという話になると思うのですよ。非常に後ろ向きな意見ですが正直なところね。

『わが国では従来から、フェイル慣行が十分に定着していないため、債券・レポ市場における取引の効率性や市場流動性を歪める場面があるとの指摘があった。リーマン証券の破綻に起因してフェイルが多発する状況においてもこれを容認しない先が多いことが、レポ取引の混乱に拍車をかけたとの認識から、市場関係者の間でフェイル慣行に関する問題意識が一段と高まった。』

今回の場合はまあ緊急事態だから仕方ねえなという話もありましたけど、アウトライト取引のキャンセルとかやられちゃった日にはフェイルされた後からキャンセルされたらどうしようとかいう話になるから、本音で言えば「決済されるまで心臓に悪いのでうちの取引はフェイルすんなよ」って話になるかと(苦笑)。

あと、これまた火曜日に申し上げましたが、取引が事後的にキャンセルされた場合に他人勘定の場合、そのキャンセルによって生じたP/Lのブレを受益者に公平に分配(または徴収)という話になると思うのですが、その間に資金の出入りやら決算分配などが出ていたらもう処理がエライコッチャになるリスクがあります(基本的に約定ベースで損益を認識する計理処理になっているから、事後的な約定取り消しに対応するのが大変)ので、まあフェイルよりもキャンセルのリスクが怖いですわな。

#キャンセルといえば相手がデフォルトになった時に債券売ってたりGCレポ買っていたりすると、その分の自己ファンディングが事実上困難というのも他人勘定クオリティでありますがそれはまあフェイルとは別の話。

『フェイルに対する理解不足からフェイル慣行を容認しない先もあるとみられること、また、実務上フェイルに全く対応できない状況は緊急時の市場運営に支障をきたすことから、債券やレポ取引先(特に役員レベル)の理解促進に努めるとともに、これらの先でもフェイル対応が可能となるよう体制整備に向けた働きかけを行うことが重要との意見が多く寄せられた。』

まあそういう事なんでしょうが、「体制整備に金掛ける位なら取引先を厳選」って話になり兼ねないのが低金利クオリティなのであります。


・フェイル慣行の定着に関連して

本文27ページから。

『現行フェイル慣行による安易なフェイル容認は、意図的なフェイルを助長することにもなりかねないとの懸念を払拭し、投資家を含め広く市場参加者がフェイルを受入れやすくするため、フェイルの受け方の経済的便益を高める(フェイルする側にこれを回避する一定のインセンティブを付与する)方向での見直しが必要との意見が少なくなかった。』

さよですな。

『このほか、現行フェイル慣行を悪用し、ショートカバーコストの高い銘柄を意図的にフェイルする行為が増えているとして、フェイルした渡し方がみえないJGBCC 経由決済分を含め、意図的なフェイルを監視・牽制する仕組みの導入を望む向きもあった。』

これはまあリーマン以前からそうなのですが、確信犯的にフェイルする参加者がいるのは指摘されていましたんで、フェイルをした側のコストを高めないといかんでしょという話ではないかと思います。

『このような意見は、再調達コストの請求を可能とする現行フェイル慣行の暫定措置が利用されておらず、手許に滞留する資金の運用益だけではフェイルを受けたデメリットをカバーできない状況を踏まえたものであり、フェイルを受けた不利益と経済的便益が均衡する一定水準、例えば、「取引金額の数%相当額」をペナルティとする提案などがあった。』

で、その辺りの事情については本文26ページのBOX3っていう説明コラムに詳しくございます。

『海外主要市場では、債券・レポ市場の拡大や決済の円滑化のためにフェイルを許容する必要があることから、「多発は避けるべきであるが、発生自体は忌避するべきではない」という認識が定着しており、その多発が回避されるような経済合理性のある仕組みが確保された中で、フェイルが容認される必要があると考えられている。』

で、どういう仕組みかと言えば。

『フェイルの受け方は、フェイル期間中に当該債券を売却することはできないが、同期間中の債券の経過利子に加え、決済未了により手許に滞留する資金の運用益を得ることができる。こうした市場メカニズムを利用した仕組みによってフェイルの発生し易さは自ずとコントロールされると考えられてきた。』

なのですけど、現在の米国の事例ではこうなっています。

『もっとも、現在の米国では、低金利環境下で上記の市場メカニズムが働かず、フェイルが増加し易くなっていることから、市場関係者の間でペナルティの導入が検討されている。』

おお!低金利!!・・・・まあいずこも同じ話でして、日本に関して記述してある次の部分が要するに日本においてフェイル慣行が定着しない背景を説明するものなのでしょう。

『低金利環境の下で、フェイルの経済効果が十分機能しないことも相俟って、フェイル慣行が市場全体で十分に定着しているとは言えないとの指摘がある。』

『なお、低金利環境下では、フェイルした国債の渡し方に十分な経済的デメリットが生じないことから、意図的なフェイルやフェイル慣行の乱用を抑制するための暫定的な取扱いが定められている。これによれば、フェイルの受け方は、国債の渡し方に対して、フェイルされた国債を債券貸借取引等で調達した場合等に要した費用を請求できる(「国債の即時グロス決済に関するガイドライン」)。もっとも、費用の詳細な計算方法が規定されていないこと等もあり、当該取扱いは利用されていない。』


・ファイル慣行の定着状況

本文28ページにあるBOX4を見て微苦笑。

『サーベイ結果をみると、債券やレポ取引においてフェイルを容認する市場参加者は、都銀や証券が中心であり、全体の半数に満たない状況にある。』

どう見ても業者と超アクティブな自己勘定だけです。本当にありがとうございました。で、その人たちがフェイル慣行定着の為に必要などうのこうのとか言われましてもそれはあまり意味の無い話でして、フェイル容認していない人の意見を聞くのがよろし。

『他方、フェイルを容認していない理由をみると、従来と同様、フェイルを受けた際の社内の取扱いが確立していないとの理由が過半を占めた。』

これ社内の問題だけじゃなくて業界としての会計処理方法の問題とかもあるような気がする。

『一方で、「フェイルを受けた際に余剰資金を運用する機会がない」あるいは「SCレポ市場で国債を別途調達するのが困難」とする先も相応にみられ、市場慣行の整備(例えば、市場取引のタイムスケジュールの見直しやT+0 レポ取引の拡大)も検討課題であることが示唆された。』

この部分は結論が我田引水の香りが。決済期間を短縮しろとかいう話じゃなくて、そもそも建て付けとしてレポでのカバー出来ませんとかいう人とかもいますし、そういう人だと例えばの話SCレポで保有債券を貸出したらフェイル食らいましたとなればその間ポートフォリオ上にある保有債券の売却が出来ないという話になるので、T+0市場を整備すりゃあいいって話では無いと思いますよ。まあ日銀としては決済期間を短縮化してT+0市場を作って欲しいと思っているのは判りますけど、ちょっと強引な気がするだよ。


ということでレポの話に関して色々と引用しましたが、正直このネタに興味があるのは100人も居ないのではないかと思うのでありました(苦笑)。ちなみにもっと訳のわからん話をしますと、レポに関しては現金担保債券貸借取引だから本源的な所有権は元の所有者にあり、当事者間の契約上は取引を清算できそうですが、第三者対抗要件的にどうなのよというのは前から気になっているのですけれども。つまり相手がいきなり破産(破産法に基づく破産)になったときに担保処分を本当の本当に勝手にできるのかってどうなのかしらんとか気にしてる(第三債権者から処分無効とか言われた時に裁判上大丈夫なのって話ね)のですが誰か詳しい人教えてジェネラル!


#えーっと、その他の話は「オペレーションが妙に厚めで好評」という話でしたのですが、時間がなくなったので終了です。
 


お題「虫干しネタで恐縮ですが」   2009/02/10(火)07:58:22  
 
米国の金融安定化策も出す出す詐欺ですかねえ(苦笑)。

ということで(どういうことだ)今日はちと昔のネタを引っ張り出して恐縮至極ですが、まあ短期市場に興味のある方は必読かと存じますので少々(ただしマニア向け^^)。

1月26日に出たモノなのですけどね(大汗)。
[外部リンク] 年3月に急増後、減少に転じている。取引手法としては、現担レポ取引が引続き多く、課題とされてきた、リスク管理や取引の柔軟性に優れた「新現先」取引への移行はみられない。』

で、以下色々と分析しているのですが、まあそちらにあるように減少したのはSCレポ市場の縮小、即ち業者のグロスポジションを縮小する動きが強まってロングショートが減った事に起因するものでしょうと。

『従来から課題とされてきた参加者の拡大といった観点から、この間のレポ取引への取組み状況をみると、新規先は少なく、裾野の広がりに乏しい点に変化はみられない。また、既にレポ取引を行っている先の一部で取引を拡大したとする先もみられたが、大半の先では、取引頻度・ボリュームに大きな変化はないとしている。』

実に残念ですな。

『なお、レポ取引の開始・拡大に必要な事項として、従来と同様、自社システムや事務体制の整備を挙げる先が多いが、次いで運用利回り(収益性)の向上を挙げる先が目立った。また、外資系証券(以下「外証」)を中心に引続きクリアリングバンク・サービスの普及を望む声が聞かれた。』

事務体制やシステム整備をするには金が掛かる訳でして、GCで資金放出するサイド、SCで保有玉を貸し出すサイド(要は投資家)としては、それだけの金と管理の手間を掛けても見合う運用利回りの上乗せが見られないと導入するメリット無いので、結局このあたりって「収益性」の話に収斂されるかと。

あと、クリアリングサービスの話はこれ永遠の課題なのですけれども、上記と同じ話でクリアリングサービスに払う手数料が出ないのでは話にならないですし、昨今の米国ではカストディバンクなのに株価が絶賛下落してどうのこうのとか言われますとそもそも話の前提が壊れるのでありまして、何と申しますかまあ課題の多い話なのですよね。

もっと詳しい話が本文にありますので読んで味噌。



・OIS市場

本文14ページから。

『短期金利デリバティブ取引は、総じて低調に推移した。日本円OIS 取引では、政策金利の変更が当面見通せなかったことや、主たる参加者である外証のリスクテイク余力が低下したこともあり、取引高や想定元本残高は大幅に減少した。』

『また、日本円OIS 市場の参加者は、上位5先で残高の8割強を占めるなど、引続き限定的となっている。この1年間で新規の取引開始先は1先に止まるほか、取引予定のない先が大宗を占めるなど、レポ取引以上に市場参加者の裾野拡大が課題といえる。』

5社で8割というよりもそちらの表にあるように「3社で66.1%」って方が問題でして、まあ参加者3人の市場を捕まえて「市場が織り込む将来の政策金利」とか言われても困るんですよね。そこの取引予定なしの人たちの意見があるのですけれども、「OISを利用したヘッジの必要性を感じていない」「市場参加者が少なく流動性が不足している」ってのもさることながら、「取引単位が大きく、利用しづらい」ってのが13先ありまして、まあそれが一番でかいんじゃないでしょうか。3社で60%以上のシェアで大玉打ち合い(500億で端モノ扱いとかじゃなかったでしたっけ)してりゃあそら実需が入らんわな。

ま、この件に関しては市場の片隅におります弱小参加者としてはプギャーとしか申し上げようがございませんが、では一方で上場モノはどうなっているのでしょうかと申しますと、まあこの構想出たときに散々悪態ついたと思いますけれどもこんな感じ。

『上場金利先物取引に目を転ずると、2007 年12 月物より取引を開始した東京金融取引所の翌日物金利先物取引(無担保コールO/N とGC 取引S/N が対象)は、取引開始後1ヶ月程度は若干の取引がみられたものの、その後は利上げ観測の後退もあって取引が薄くなり、無担保コールO/N 物については2008 年8月以降、GC 取引S/N 物については2008 年1月以降、建玉残高はゼロで推移した。この間、ユーロ円金利先物取引は、取引数量・建玉数量とも減少傾向にあるが、取引の厚みはある程度維持された。』

だってこの商品って取引所主導で頑張って導入したようなもんでしたからねえ。東京金取と言い、東証と言い、(新商品導入の業務目標でもあるのかも知れませんけど、笑)ニーズがあるのか無いのか判らん商品をぶちこんで無駄な投資をしますわなあと思います。はーナムナム。


○で、本題のリーマン破綻の影響に関して

本文16ページ以降。

『同社破綻を受け、無担保コール市場では、カウンターパーティ・リスクをより強く意識するようになった資金の出し手が、外資系金融機関等向けの資金放出を絞込んだため、その市場機能が低下した。こうした有事においては、信用枠の制約を受けずに資金をやり取りできる有担保資金取引市場が、安全確実な資金の調整手段として重要性を一層増すことになるが、現実には、リーマン証券が主要な市場参加者であったレポ取引は前例のない混乱を呈し、その市場機能が大きく低下するなど、同市場の課題が浮き彫りとなった。』


・レポ市場

で、レポ市場の話は19ページから。

『9月15 日に発出された金融庁の業務停止命令や、16 日の裁判所の保全命令では、顧客資産の払戻し等に加え、約定済みの証券取引等について、リーマン証券の判断でその一部の決済を実行できるよう、保全処分等の対象から除外する措置が採られた。しかしながら、実際には、民事再生手続開始の申立により、契約に基づき一括清算となったレポ取引をはじめ、同社との約定済みの国債取引が履行されることはなかった(受払計で2千件、7兆円程度<9月分>)』

結局ね、まあ法律的に手当てしてなかったから仕方ないのですけれども、この時点で初動が遅れて数日間「取引が行くのか行かないのか判らない」という状態となったのが問題でして、本文20ページ目にもその点が述べられています。

『なお、米国では持株会社の破綻後も決済が行われていたことや、日本における業務停止命令や保全処分上の取扱いを眺め、仕掛り中の決済の履行を期待して様子をみていたため、初動が遅れた先が少なくなかった。このため、破綻先に決済方針を確認し、早期に市場参加者にアナウンスする仕組みを求める声が聞かれた。』

この件に関しては(そりゃまあ初ケースだから仕方ないですし、法律的整合性をどう取るのかというのが難しかったのかも知れないけど)保全管財人は何をやっていたのですかとしか申し上げようが無いです。


で、同じく本文20ページにもこのような記述があります。

『これまで経験のない大量のフェイル処理と並行して、初めて破綻対応を迫られた相対決済の相手方やJGBCCでは、対応マニュアルの未整備、破綻対応と通常事務(フェイル処理を含む)を同時に行うための人員不足、異例処理にかかるインフラ整備不足といった問題に直面した。このため、急遽、具体的な処理方法を定め、他部署や関係先の応援を得て緊急に対応する先がみられた。』

ということで、まあこの事態進行中はJGBCCの取引が一時ワケワカメになったのが結構ブーイングでしたわな。本文21ページ。

『JGBCC では、リーマン証券との間で予定されていた決済について、民事再生手続開始の申立のあった16 日に業務方法書の定めに基づき一括清算を実施した。その後、JGBCC は、同社から受取ったうえで受方参加者に引渡す予定であった国債の調達や、同社に引渡す予定であった国債を払方参加者から受取るための資金の確保に取組んだ。』

『前者の国債調達については、JGBCC がリーマン証券から国債の引渡しを受けることができず、受方参加者に対するフェイルが発生した。こうしたフェイルが積上り、他の参加者とJGBCC との間でもフェイルが連鎖する中、JGBCC によるフェイルは、国債調達に数営業日要したことや、T+3 決済による未決済残高の積上り等もあって9月24 日にピークに達した。その後、JGBCC で国債の市場調達を行い受方参加者への引渡しが進むことで、こうしたフェイルは、9月末にかけて解消した。』

で、リーマン破綻後の1週間は結構JGBCC取引がブーイング状態だった理由は以下の通りであります(本文21ページより)。

『この間、参加者側からは、当初は、フェイルの対象債券の割当ルールが見えにくいことや、26 日までの間、処理状況に関する情報開示が行われなかったこと(この結果、JGBCC による国債調達・処分に伴う損失発生懸念や突然のフェイルを避けるため、JGBCC を介さず相対で決済する動きもみられた)等を踏まえ、情報開示の充実を求める声が聞かれた。』

そうそう、この時期まではGCとかでも「JGBCCじゃなくて直取引で」という話になったりしてたらしいですね。

『その後、月末にかけて破綻対応が着実に行われていることが明らかとなってきたこと、JGBCC による国債調達・処分に伴う損失がリーマン証券の差入担保でカバーされたことなどから、JGBCC 利用による破綻対応に関する事務コストやカウンターパーティ・リスクの削減効果を評価する意見が次第に高まった。』

ということで、現在ではそういう評価になっているようです。まあ事前および初動の対応は悪かったけれども事後的には処理が良かったという事なのでしょうか。まあ次に何かあった時(無い方が良いけど基本的にあるものとして考えないとね)に迅速な処理が出来て、状況を参加者にアナウンスして頂ければと思います。


・一般売買取引

この先にフェイルの話があるのですが、その前にちょっと話を一般売買の話に。

本文20ページより。

『相対決済の相手方では、レポ取引については基本契約書に基づいて契約解除をした後に一括清算を行う一方、アウトライト取引では当事者間で破綻の際の取扱いが定められていないため、事後的に契約自体をキャンセルする事例が多くみられた。』

リーマン破綻後に債券市場って急騰した後、下落(先物ベースで言えば16日に210銭上昇して17日から19日に掛けて243銭下落したので週末には前週末比23銭下落)したので、その間のどさくさで売買取引の再構築コストがゼロまたは殆どマイナスにならない瞬間ってのもありまして、まあそのタイミングで契約をキャンセルできれば実損があまり出なかったケースもあるとは思いますが、実損出た場合はリーマンに対する債権が発生する(けど多分取れない)という話になりますな。5年新発国債とか同社は沢山落札してて当然ながら投資家にも販売していた筈ですが、たまたま相場が上昇したあと下落してくれたから取引再構築コストが大して掛からんで済んだのですが、これ上昇しっぱなしだとか、いきなり破産法適用で初日に取引終了確定だったらどうなっていたのでしょうという所です。

で、このレポートでも惜しくも触れていないのですけれども、というかあまりにも細かい話なのでスルーしたのかもとは思いますけど、他人勘定の場合これまたヤヤコシイ話が。即ち、さらっと「契約自体をキャンセルする事例」って言ってますが、これさらっとできるのは手前の損益だけの問題になる自己勘定の業者や投資家などでして、他人勘定だとまたこの事後処理が大変になると思われます。

つまり、取引を事後的にキャンセルすると、その時点に遡及して資産構成が変化してしまいますので、たまたまその前後に信託財産に追加の預け入れや払い出しがあった場合に調整が必要になったりするケースがあるかと。まあ決算跨がない場合ならそんなにややこしくならないと思いますが、決算跨いだ場合は物凄くややこしい事になりそうですし、オープン投信のように毎日基準価格が変動してしかも毎日資金の受け入れ可能とかだと基準価格が遡及訂正になったらもうそれは涙目の展開になるかと。

従いまして、この手の問題が起きたときって自己勘定よりも他人勘定の方がより一層ナーバスになる(そりゃまあ手前の金よりも人様の金の方がよりナーバスになるのは当たり前ですが)のでして、恐らくはリーマン破綻以降に他人勘定が取引する場合にカウンターパーティーの絞り込みやら取引の見直しやら色々と行われたのではないかと思料されます。

で、あとフェイルに関する話が続くのですが、例によって時間と量の関係上明日ちゃんと元気に起きてやる気あったら休日特別版でフォローしますし、そうじゃなかったら木曜に続きを参ります(^^)。
 

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