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今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)

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お題「市場メモ/白川総裁講演」   2009/06/30(火)08:08:46  
 
今年も半年終わっちゃいましたね。

○末初レート上昇しましたな

金曜には末初のGC資金取りが当然のように残っていたようでして、末初のGCレートは強含みで推移。昼から共通担保オペで6000億円末初の供給を実施しましたが、0.189/0.18(51.7%)の結果。まー結局のところ金曜にオペ打ってもまだ足りなかったようで、共通担保での取り残し組が0.20%とかちょっと上とかの水準まで取る破目になったようで(最後は20割れたみたいですけど)、まあこりゃご苦労様でございましたですなあという所で。

まー期末ですので瞬間上昇するのはしょーがない面は多々あるのですけれども、今回に関しては期末接近した所で急にタームの資金供給オペをロールしない攻撃(&減額攻撃)でタームの供給をいきなり絞ったという現象がございまして、オペを淡々とロールしておけばここまでややこしい事になら無かったと思われます。ということで、正直言って今回の期末直前の調節スタンスは意味判らんという結論になるのでありました。

金曜と昨日は共通担保の資金供給が実施されていますけど、金曜にウィーク物一本実施している以外は1日に落ちる短い物でありまして、結果としてショートファンディングが溜まる格好になっておりまして、足元が重いってえ感じになってます。資金需給上は金がある筈なのですが、資金が偏在していて偏在している金がGC市場に出てこない金となっていたり、まあそうやって資金の回りが悪いという認識が広がると、念のためちょっと安全を期して資金を抱えるかという人が増えたりするとこれまた予備的需要が増大しちゃうでしょうし、まー変な話になりますわなという所かと思います。

そういや3月にも直前にタームの末越え供給を絞ってGCレート上昇でござるというのをやらかしたのですが、このときはスポ末の26日の引け辺りからレートが低下(って元が0.30とかだったので位置的にはだいぶ違いますが)してトム末の27日には0.15レベルに金利低下となったので、トム末までレート上昇した今回とはちと動きが違いますなってえ所で。

微妙に抱え込み状態になっている資金が6月末および末日を抜けてGCあたりに出てくるのかどうかは注目したいですが、何と申しますか今回のレート上昇にはイマイチ釈然としないものがあるのでございました。別に上がらんでもええじゃろと思うのですが、どうも何ちゃって量的緩和状態であっても四半期末の国債大量償還に対応して資金供給を期末前に絞るという仕様になっているのが今の調節スタンスのようで、それってどうなんじゃろという気はするのでありました。


一方、短い債券とかはやたら確りしてまして、先週入札をやった2年カレントは更に金利低下して0.30%とロンバート水準まで低下するでござるの巻となっておりますし、短期国債の方も堅調。普通こんな感じでショートファンディング溜まって足元重いとなりますと、短期国債に業者の外しが出てレート上昇してもおかしくは無いのですが、まるでビクともしないとは何ぞやという感じです。まー普通に考えれればGCには資金は回らないけれども債券には資金が回るというのが現状の抱え込み(?)資金の状況ですよというのと、そもそも投資家の買い意欲が強くて、業者の在庫がスッカラカンになっているとなっているんでしょうなと想像される次第でありまして、このGCとの微妙なミスマッチが何か味わいの深いものを感じます(てか単に市場間裁定が効かないだけのような気がしますが、苦笑)。

以上マニア向け市場雑談でした。



○バブル対応の金融政策・・・・ですが、単純な予防論の話ではありません

[外部リンク] big to fail”)という問題にどう対処するかが、最大の論点となりますが、マクロレベルでは、金融政策が重要なポイントとなります。そこで本日は、バブルに対する金融政策対応に主として焦点を当てたいと思います。そのうえで、金融規制・監督についても、若干触れたいと思います。』


○リスクテイキング・チャネルに関連して

で、最初の小見出しは『リスクテイキング・チャネルの重要性』となります。

これまた説明部分のどこを切り取って引用したらいいか悩む所なのですが(超大汗)、バブルに対する金融政策という論点で、従来支配的であった考え(資産価格変動に金融政策が事前対応するのは将来のインフレや成長率に影響を与える場合のみで、バブル崩壊したら積極的に対応)を紹介した上で、このような話に。

『バブルに対する金融政策の対応を議論する際には、金融政策の波及経路をどう理解するかが極めて重要です。ニューケインジアン・マクロ経済学に代表される近年の金融政策分析では、インフレ率と産出量を安定化させる最適金融政策に研究の力が注がれてきました。インフレ率や経済成長のボラティリティの低下は、それ自体経済厚生を間違いなく改善させるものですが、経済のダイナミクスは、それだけでは終わりません。一旦、マクロ経済が安定化すると、標準的なニューケインジアン・マクロ経済学では考慮されていない波及経路が重要になってきます。これは、しばしば、金融政策の「リスクテイキング・チャネル」と呼ばれています。』

『具体的には、良好な経済・金融情勢のもと、経済主体のリスク認識やリスク許容度は、徐々にではありますが着実に変化し、そのリスクテイク姿勢に影響を及ぼします。これにより、金融機関の貸出やレバレッジの拡大が進み、背後で金融面の不均衡の蓄積につながります。このような不均衡は、ある閾値を超えると、何らかのショックを機に突然顕在化します。この結果、金融システムが不安定化し、経済活動は著しく悪化します。』

というのが、まあ現下で現実に起きていることではございます。で、そのリスクテイキング・チャネルがどんな形態を取るのかという説明があるのですが、これを引用し出すと益々全文引用の世界になって、何やってるのかという話になるので引用割愛しますけれども、具体的には「満期構成のミスマッチ」「資産価格の上昇」として表れ、これが相互作用を起こすことによってレバレッジの拡大により順回転を起こすという説明になっています。で、結論。

『リスクテイキング・チャネルを考慮すると、金融政策運営に当たって、以下の2点を認識することが極めて重要です。』

『第1に、銀行は、金融政策効果の波及の媒体として重要な役割を果たしています。銀行行動は、金融仲介における銀行部門のシェアにかかわらず、経済に大きな影響を与えます。(具体的な説明は割愛しますが、状況が良いときに上記した相互作用の順回転が起きて、一旦逆に向かうと銀行部門のバランスシートが毀損するという話です)』

『第2に、上昇局面と下降局面の間には、非対称性が存在しています。上昇局面はゆっくりとしか進行しませんが、下降局面は、資金流動性の不足に対して銀行が待ったなしの対応を迫られますので、非対称的に速いスピードで進みます。さらに、一旦コンフィデンスが失われると、その修復には長い時間がかかります。金融市場参加者が指摘するように、クレジット・ラインを切るのは一瞬でできますが、これを再構築するのには、はるかに長い時間がかかります。』

これまたその通りの現象が発生した訳ですが、別に市場性のものだけじゃなくて、この手の非対称性は色んな所にあると思うのですが、大学受験の数学で頭が止まっている無知なあたくしの脳味噌では理解に苦しむ数式を駆使する皆様におかれましては、数式処理しやすいからなのかどうか知りませんが、この手のノンリニアな挙動を反映してくれない話をされまして、10ウン年も現場で労務者をやっておりますと何度も見る破目になるノンリニアな挙動の話をするといきなり会話が噛み合わなくなるのが誠に遺憾の極みでございまする。いや勿論最先端ではそういう事を反映した研究がなされているのでしょうけれども・・・・・・


○で、金融政策を巡る論点ですが

『以上のようなリスクテイキング・チャネルに関する理解を前提にすると、バブル崩壊の前後における非対称な金融政策は、どのような帰結をもたらすでしょうか。仮に中央銀行がバブルの崩壊まで金融政策対応を行わないとコミットしたと受け取られてしまうと、民間経済主体は間違いなくこの根拠のない期待をもとに行動するでしょう。すると、満期構成のミスマッチと資産価格の上昇が加速し、その結果、バブルは一層拡大し、バブル崩壊後の落ち込みもより深刻化します。』

となりまして、標準的なニューケインジアン・マクロ経済学の話をしていますが、そこの部分は引用割愛して、バブルに対する追加的措置という点に関して。

『では、バブルに対する追加的な措置(extra operation)については、どう考えればよいでしょうか。資産価格の変動は、それがインフレや成長率に影響を与える限りにおいてのみ考慮すべきという命題自体には、私も異論はありません。しかし、ここで真に問われるべき問題は、「インフレや成長率に影響を与える限りにおいてのみ」という表現を、金融政策の実践上、どう理解するかであると思われます。』

『今申し述べたリスクテイキング・チャネルを通じた波及メカニズムの時間的パターンは、住宅投資や設備投資といった通常の金利チャネルを通じた波及メカニズムの時間的パターンと大きく異なります。リスクテイキング・チャネルにおいては、前半のプラス効果と後半のマイナス効果の発現の仕方は非対称的です。そして、何よりも、マイナス効果の発現タイミングに、著しく大きな不確実性を伴います。こうしたリスクテイキング・チャネルの特性から、中央銀行が道具として用いる通常のマクロ経済モデルには、満期構成のミスマッチや資産価格から生じる効果が、短期についても長期についても、十分取り込まれていません。』

ということで、中央銀行の取るべき課題はどうなんでしょうという事ですが、これまた論点の提起という形になっていまして、ってまあ今まさに起きている事態に対することですから結論が出るのは先の話ではありますが、論点を色々と提示しています。

『第1は、バブルに対する金融政策の対応です。』

と来ると、「BISビューキタ-----(゜∀゜)-----!」と言いたくなるのですが、どうもそうでもなさそうな話でございます。

『この問題は、金融政策がバブルの流れ、すなわち過剰な資産価格上昇に対し逆らうべきかという形で、しばしば単純化された議論が行われてきました。しかし、この論点をこのように考えることは、議論をいたずらに混乱させるだけのように思います。いかなるセントラルバンカーも、金融政策のみでバブルを防ぐことができるとも、防ぐべきであるとも考えていないと思います。』

ということで、

『より適切な論点の立て方は、「インフレ率以外のすべての指標が政策の引き締めを必要とする兆候を示している状況、すなわち、資産価格が上昇し、貸出やレバレッジ、満期構成のミスマッチが拡大すると同時に、経済が過熱する一方で、インフレ率のみが低位安定している状況において、金融政策をどのように運営すべきか」ということだと思います。』

ということで、この場合白川総裁は「対応が必要だが、金融政策だけでの対応ではなくて、プルーデンス政策手段などの手段が必要だという第2の論点の話をしていますが、いい加減引用がくそ長くなってきたので割愛。

で、最後の論点はミクロレベルでの規制の対応力という話でして、こちらも金融政策運営のありかたと同じく重要だという結論になっています。

『金融機関の自己資本や流動性の状況は、そのビジネスモデルに大きく左右されます。金融機関のビジネスモデルは、国により、時代により、また金融機関により異なります。問題は、規制当局がビジネスモデルを評価できるかどうかです。ビジネスモデルの違いを踏まえ、自己資本比率規制を見直していくことは、金融政策の運営のあり方と同様、重要な政策課題だと言えます。』


○で、結局結論はこれから出していくのでしょう

で、最後の結びを引用。

『結びにあたり、経済全体としてのリスクテイクの規模を決める要因は結局のところ何であるかを自問してみましたが、単純な回答はないように思います。しかしながら、将来の危機を防ぐうえで、ミクロ・マクロ両面からのアプローチが必要とされていることは間違いありません。』

ということで、これはまあ大変に難しい課題なんだろうなあとは思いますが、今般の知見を将来に生かしていただきたく存じます次第であります。

で、それはそれとして、何かまた例によって例の如く、この講演をニュースに仕立てると、どうせ「白川総裁はバブルに対する金融政策の事前対応の必要性に言及」とかいう書き方になって日銀批判したい人の良い燃料投下になるんでしょうなあとか思う次第ですが、実際に講演内容を読みますとそんな単純な話をしているわけでは無いという事が判るかと思います(^^)。

#結局今日も引用大会になってしまいましたな
 


お題「中村審議委員講演など」   2009/06/29(月)08:07:35  
  では中村審議委員の講演と会見から。

講演(挨拶)要旨
[外部リンク] 兆円近くも資金の過不足が生じることもあります。機動的に金融調節を行うためには、負債の伸縮に合わせて、資産を伸縮させることが重要です。こうした観点から、短期的な振れが大きい政府預金等や、機動的に残高をコントロールする必要がある当座預金に対しては、短期オペ資産を保有する一方、長期性負債である銀行券残高に対しては、主として長期の資産である長期国債を保有して、円滑な金融市場調節運営を行っています。一般企業が財務体質を安定させるために、流動性と固定性とに分けて、それぞれの資産、負債残高を調整していることと、基本的には同じ考え方だと思います。』

と、企業財務の話を引いて説明するのが企業経営者出身の審議委員さんらしくて宜しいかと。だから銀行券ルールを設定しているのですよという説明はもう何度もあちこちで引用しているので割愛しますが、現状に関してはこんな状況のようで。

『因みに、本年3 月以降、長期性資金供給のために、毎年21.6 兆円ペースでの長期国債購入を行っていますが、当面は「銀行券ルール」に抵触する事態は発生しないと考えています。』

だそうです。


○経済には慎重

海外経済の話に関しては、まあ基本的に金融経済月報で示されるような慎重な見方になっていますが、特に先行きに関しては商船三井出身らしい例えで、厳しい見方をしています。

『世界経済は暴風雨圏からは抜け出しつつありますが、極めて濃い霧の中をレーダーを頼りに、減速航海している状況にあり、引き続き先行きの不確実性は高い状況です。』

というころで、全体感の他に地域別の動向についても説明していますが、米国に関しては住宅市場動向の先行きに対して注目しつつも極めて慎重な見方。欧州に関しては在庫調整の進捗遅れや中欧東欧の金融や経済ショックへの懸念(先般のラトビア通貨切り下げ懸念も引き合いに)、新興国に関しては財政以外での牽引役がいない点と、まあ先行きに関しては極めて慎重な見方を示しています。引用すると長くなるので勝手に端折ってご紹介しました(^^)。


で、国内経済に関しても展望レポートの線よりちょっと慎重っぽく見えますな。

『これまでのところ、国内経済は、只今申し上げたシナリオに沿うかたちで展開しています。足許、わが国景気は下げ止まりつつあり、4〜6 月期にかけては、これまでのフリーフォール的な状態からは脱し、前期比でみた成長率はプラスに転換できると思います。(説明部分割愛)ただし、この半年間に経済活動の水準が大幅に切り下がってしまったため、輸出、生産が持ち直したとしても、回復を実感し難い状況が続くと思います。』

『個人消費は、今後、自動車減税等の経済危機対策による押上げ効果と、物価下落による下支え効果が見込めますが、雇用調整や賃金の引き下げが更に拡大すると、足許、改善傾向にある消費者マインドが再び悪化し、消費全体が弱めに推移する可能性もあります。設備投資についても、先行きの需要がどの程度の水準まで回復するか見極め難いだけに、新たな投資に対しては抑制的とならざるを得ず、大幅な増加は期待できません。』

ということで、まあ慎重ですわな。また物価に関してですが、原油価格上昇を経済に対する悪影響要因として懸念しているのもポイント。

『なお、このところ原油価格が再び上昇していることには注意が必要です。中国が原油、鉄鉱石、銅など様々な原材料の輸入を増やしていることや、リスク許容度が回復してきたファンド等の投機資金が相場を押上げている、といった見方があるようですが、こうした価格上昇が続き、仮に物価全体の上昇に繋がると、所得が減少する中で家計を圧迫することとなり、経済の回復に水を差しかねません。』

で、先行きリスクに関しては下振れリスクと不透明感意識ですが、引用の方は割愛。それほど強烈な下振れリスク意識ではないですが、まあ慎重は慎重です。


○金融環境に関して

金融環境に関する部分で、現状認識と先行きの政策運営に関る部分から。

『これまでに導入してきた各種措置は、市場の安定化にそれなりの貢献ができたと思います。CP や社債の発行環境は昨年末に比べて、大きく改善しています。CP の発行金利は低下しているほか、社債についても、当初計画を増額して発行する企業もみられるほか、昨年末には起債が難しかったシングルA 格企業の案件も増加しています。』

さいですな。

『全体でみましても、CP、社債の発行金利の低下などから、企業の資金調達コストは一頃に比べれば低下しているようです。この間、6 月5 日にオファーされたCP 等買入れオペは、応札額がゼロとなりましたが、これはCP 市場の機能が改善してきたことの証左と捉えることもできます。』

これもそうですね。

『もっとも、世界経済回復に関する不透明感が強い中、今後、企業業績の悪化によるキャッシュフローの減少も見込まれ、合理化等に伴う資金需要の増加も予想されるだけに、先行きの企業金融の環境は全体としてはなお厳しい状況が続く可能性があります。また、金融市場も改善傾向にはありますが、未だ正常な状態に復したといえる状況ではありません。』

ということで、まだ金融環境に関しては厳しいと。

『一方、これまでの政策対応は、中央銀行の政策手段としては異例の措置も含まれており、必要な期間に限り、必要な規模で実施することも肝要です。このため、実施期限を9 月末と定めている措置の今後の取り扱いについては、金融経済情勢の推移をしっかり点検しながら、予断を持たずに検討していく必要があると思います。』

ということですが、まあこれは普通に考えますと、「今の状況のままであれば企業金融に関する各種措置は延長しますよ」という話になるのかと思います。


では記者会見。

○企業金融支援関連の措置に関して

話の流れということで、その辺りの質疑から。

『(答) 現在の政策の期限は9月末ということでまだ時間がありますし、来月には短観が公表されますので、現在の措置が必要かどうかということは、時間をかけてみていきたいと思います。』

現状に関しては講演と同じですが、より具体的にはこんな感じ。

『足許については、確かに社債の増発などがみられますが、まだBBB格についてはスプレッドが非常に高い状態ですし、金融市場においてもまだ神経質な動きがみられます。企業金融全般としては、一時に比べれば随分緩和的になったと思いますが、これから先については、やはりまだ厳しい面があります。』

ということで、現状のままであればどうなるかと言いますと・・・・・・

『これから色々な資金需要や、業績の悪化といった問題もありますので、現時点の情報で判断すると、まだ少し早いのではないかと思いますが、ただ、まだ2か月ありますから、よく様子をみて総合的に色々なことを考えていかなくてはならないと思います。講演でも述べましたように、こういった異例な措置については、常に出口のことを考えながら行うのが当然です。ただ今のご質問は仮定になるかと思いますが、現時点に限って言えば、以上のような感じを持っているということです。』

現状から著変が無ければ時限措置は延長ですということですな。


ではバックストップの措置に関してどう考えるかという話なのですが。

『(答) まず最初にCP、社債の買入れについてお答えします。これは、セーフティーネットではありますが、セーフティーネットがあればそれを前提に色々なことも想定されます。そのままにしておいても良いのではないか、といった意見もありますが、この措置があるからそれを前提にした行動をとる、ということも考えられますから、必要がなくなれば止めるべきではないかと思っています。』

なるほど、それもそうですね。原理原則に関る部分についてはきちんとしている方なのですな。うんうん。


それから、これらの措置はセット物なのか別々物なのかという話ですが。

『(答) 2つご質問がありました。1点目は、どういう状況になったら止めるのかということですが、導入したときに色々なマーケットに歪みが出ており、非常に緊張感があったため、その状態がかなりの程度回復しているかどうかということを総合的に考えなくてはならないと思います。どの数字が変わればということは言えるものではありませんし、先行きに対する不安感も含めて、総合的に判断しなくてはならないと思います。CP、社債の買入れなど色々な施策があり、実際の施策は個々に行っていますが、例えばCP市場が回復したら良いというのではなく、総合的に考えていかないと政策を見誤るということにもなり兼ねないと思います。』

ということで、企業金融措置は全体として1セットとなっており、それに対して現状認識としてはまだ継続の必要があるという話かと思います。更に具体的にどうなったらどうするというような具体的な考えを聞かれまして、その中での回答はこんな感じです。

『(答) 非常にお答えするのが難しいのですが、完全に全て正常化するまでということではないと思います。現在非伝統的な施策を何のために行っているかというと、やはり企業金融を支援するためですので、金融マーケットがどのような状況にあるかということ、企業金融がどのような状況にあるかということ、そして足許と将来の状況――例えば、先行きに対する不安感――なども影響してくると思いますので、それらを総合的に考えなければならないと思います。』

ということで、答えにくい話ですが、回答のポイントとしては「非伝統的な施策を何のために行っているかというと、やはり企業金融を支援するため」という所かなあと思いましたです、はい。

また期限延長をいつ決定するのかという質問ですが。

『(答) 例えば、期限が切れる前日にいきなり止めるようなことはやってはならないと思います。期限が来たら自動的に止めるというのではなく、きちんと説明し、ある程度の時間軸を置いて行っていかなければならないと思います。』

『(答) こういう異例な対応ですから、そういう意味ではぎりぎりまでみていくということにはなると思いますけれども、あまりぎりぎりでも分かり難いということです。来月か再来月かという質問には答えに窮します。』

ということですので、まあ普通に考えると8月の決定会合で決まるという事ですね。


○景気に関してなど

景気に関してですが、企業業績に関してこのような認識を示しています。

『また、倒産件数についてですが、地方経済は非常に厳しい状態だということを是非理解してほしいという意見がありましたが、具体的な計数を挙げてのお話はありませんでした。日本全体では、先月の倒産件数は少し減少しました。今後について詳細は判りませんが、フリーフォール的に悪化した経済が少しずつ下げ止まりつつあることと整合性があるのかもしれません。ただ、1か月だけの数字ではわからないので、これからもみていく必要がありますし、これまでは製造業がダメージを受けていましたが、それが非製造業などに波及することも考えられます。企業業績等はこれから厳しい局面を迎えることも考えられるため、まだまだ予断を許さないと思っています。』

ということで、企業面に関しては厳しい見方のようですな。

また、今回の懇談会では経済情勢に関する話を色々と聞いたという話をしていたのもまあ印象的ですな。冒頭の中村審議委員の説明から。

『先程申し上げました経済情勢については、色々な方からお話を頂きました。中でも、昨年秋以来の内外経済情勢の急激な悪化が、県内の中小企業に及ぼしている現状について、数多くの指摘がありました。また、新潟県経済の特徴として、経済が回復していく際には、その足取りが全国比で遅めになる傾向があり、最近の全国的な景気の下げ止まり感は、まだ県内では広くは実感されていないとの意見も紹介されました。』

『他方で、県内経済は、食品加工をはじめとする多様な産業がモザイク模様になっていることから、今回の景気悪化の深度は全国ほどには深くないとか、非製造業におけるインフラ関連の設備投資の事例なども紹介されました。このほか、昨年来の為替の円高によって、新潟県に来る海外――ロシア、中国、韓国など――からの観光客が大きく減っているという話もございました。』

『それ以外の話題としては、日銀の金融政策に地方の経済、あるいは地方の声が十分に反映されていないのではないか、きちんと吸収していただいているのか、といった意見も頂戴しました。』

なるほどという所で。中村審議委員の講演関連はこの辺で。



○その他少々

・これはオモロイレポート

金融機関の流動性リスク管理に関する日本銀行の取り組み
[外部リンク] Reserve announces extensions of and modifications to a number of its liquidity programs 』でして、冒頭もこうなっているのですが・・・・

『The Federal Reserve on Thursday announced extensions of and modifications to a number of its liquidity programs.』

でも、この延長って12月末だったのが2月1日になってるという程度の延長で、それよりも後の方に延々と書いてある各種措置の減額や一時停止の方がメインのような気がするんですが。ただまあ今回の減額または停止に関しては、必要になったら復活しますし増額しますよって説明を入れています(当然ちゃあ当然ですけれども)ので、まー今回は微調整は微調整。

ただし、方向性として従来は「質的緩和どんどんやりますよ」だったのが、中立から出口模索になっているという点では、ここもと地均しが行われているからサプライズにならないとは言え、まー方向性としては一旦中立にという感じでしょうか。

 


お題「中村審議委員講演など」   2009/06/29(月)08:07:05  
  その前に市場メモ。

○金曜は資金供給実施とな

金曜に申し上げた不思議オペによりましていきなりGCレートが上昇した四半期末でございますが、金曜はスポットウィークの国債買現先は同じように8000億円に減額になりましたが、スポネの国債買現先を2兆円に増額し、全店オペ2本で1兆4000億円のショートタームの供給を実施。

金曜に1兆4000億円打ち込むなら木曜に共通担保ロールしておけよとか思うのですが、案の定結果は高めでして、末初の国債買現先の0.170/0.16はまあ良いとして、共通担保の末跨ぎ2日物も0.170/0.06となり、共通担保の9日物は0.154/0.15とこりゃまたちょっとお高めですねという感じ。

いやまあ0.2とかになってないので高くないと言われてしまえばそれまでなのですが、暫く前までのオペレーション姿勢は「潤沢にオペ実施してコールもさることながら、GCレートも0.1台前半の低い水準で安定させる」という感じだったので、4半期末前に急に資金供給を絞ってレート上昇っていうのはちょっとギャップがあって、今までの供給スタンスに何かあったんですかという思惑を呼びやすいですなという所で。

共通担保のロールを落としたり国債買現先を減額したりで金曜に来るまでに供給を3兆円以上減らしてまして、いやまあ減らした分に関して資金需給要因上金がちゃんと市中に出てくれば良いのですが、今回の余剰は国債償還要因が大きく、その資金余剰分がマーケットにきちんと回っていないという状況ですんなり供給絞るとGCが重くなりますわなという所かと思います。

何かこう暫くやってなかった微妙な不思議調節がまた炸裂という感じで。
 


お題「中村審議委員講演・・・・の前にネタが幾つかあるもんで」   2009/06/26(金)08:03:48  
 
順番がひっくり返ってどうもすいません。

○無風の筈だったのに不思議調節が久々に炸裂でござるの巻

小見出しが長いですが(笑)。

2年国債入札とか増発なのにオファーサイドの向こう側で落札になってその後も踏み踏みさんとか、3か月TBは堂々の0.155%ビット(前日の入札日は0.158%オファーの0.16%ビットだったので貫禄のレート低下でございます)となるわと債券市場に流入すべき金がとっても余っているんですねえという状況は昨日も継続していたのですが、足元のGC市場では変調が。

えーっとですね、昨日は3か月TB入札の話しばっかしておりまして、オペの話をだいぶスルーしちゃってましてどうもすいませんなのですけれども、超無風の筈だった6月末のところで急に久々のワケワカメ調節が登場しておりまして、昨日はその影響がモロに出て来ましたという結果になりました。

と申しますのは、水曜の調節からの話になりますが、水曜に何故かスポットスタートの1wの国債買現先を従来の1兆円から8000億円へと減額ロールを実施。ついでに午後イチ恒例の共通担保オペ実施が無しとなりまして、手前の資金供給が急に絞られたので、T/NとかS/Nとかのレポレートが上昇して手前からレート上昇となったんですな。

で、昨日も昨日でスポットウィークの国債買現先を同じく減額してきまして、共通担保オペも無しという不思議調節を打ち込んでまいりまして、結果どうなったかと言えば、T/NやS/Nのレポレートが15水準に上昇して、レギュラーの30日スタートは17水準までレート上昇しちゃいましたという展開に。ちなみにCP買現先オペは火曜日が0.124/0.12(89.3%)だったのに対して、昨日は0.144/0.13(18.7%)という上昇。国債買現先オペもレート上昇となっております。

いやまあこれが調節スタンス変わらない中で6月末の資金放出を絞る動きでレート上昇っていうのであれば、まあ自然体の中なので「そんなもんですね」という感じなのですが、6月末という四半期末直前のタイミングでいきなり足元の資金供給を絞るという攻撃を打ち込んでレートが上昇というのは、久々に見るワケワカメ調節。


背景なんですけどね。22日の国債大量償還に伴いまして、資金需給的には当座預金残高とか大積み上がり状態になっているのですが、どうもその資金は債券市場に向かってもレポ市場に向かわない資金なんじゃネーノかっていうような感じ(実際のところは本人じゃないから知る由も無いですが)でして、即ち、資金余剰になっている人が偏在した上に、その人が資金を抱え込んでいるんじゃネーノっていうところなのですけれども、どうも当座預金残高の積み上がりと、超足元の資金の回り方がリンクしていない状況があるんですな。

そんな状況なんですが、その中で何故か6月末を前にいきなり足元の資金供給をシーボル先生な調節を実施するでござるの巻となりまして、レポレートが華麗に上昇という展開になりましたというのがこの2日の展開。

・・・・えーっと、昨年6月末に「四半期末につき」レポ市場が結構ドタバタと大変だったという事はよもやお忘れ無いと思うのですが、別に供給減らしたかったら7月に入ってから絞れば良いのではって気がする中で何も四半期末直前にこの調節とは何か意図でもあるんですかと言いたくなってしまう久々の不思議調節がご登場。多分意図があるんじゃなくて単に22日の所で当座預金残高が積み上がりすぎているのを調節しているだけだと思うのですけれども、同じ国債買現先でもスポネじゃなくてタームを減らしてくるのもげげって感じですし、(確かに2000億×5で1兆円減らしたいところでスポネで対応したらスポネ5000億円とかになっちゃうのでやり難いってのは判らんでもないですが)何かここ暫く安定的に何となく量的緩和(ただし金利付き)っぽい資金供給スタンスだったのを何もこんなタイミングで変えなくても・・・・という所でしょうか。

ついこの前「6月末って何でしたっけ」とこちらで申し上げたような気もするのですけれども(汗)、さすがにこの調節は前提にしておりませんでして、ってゆーか水曜の朝まで誰もこうなるとは予想してませんでしたでしょうから、まあ外れになったの勘弁してちょ(と言い訳)。

まー、四半期末の所抜ければ落ち着くとは思うのですが、積み上がった当座預金の資金が妙に偏在している状況がある程度シャッフルされないと、数字上の資金余剰と実際の資金余剰が変なアンマッチ状態というのが続くんでしょうね。


○国債買入にやたら拘る面白い人がいるようなのですが

順番が逆なのですが一昨日の中村審議委員の講演(挨拶)後の会見から。

[外部リンク] 2点お聞きします。日銀の政策委員の方は、白川総裁を含め何度も講演されていますが、本日の講演録を拝見すると、今までの講演と比べてユニークな点が1つあったと思います。冒頭の「1.はじめに」の後、「2.日本銀行の業務」で随分紙幅を割いています。経済の話に入る前に、銀行券ルールについてかなりご説明されています。これまでは、海外経済などから始めるのが講演の常だったと思いますが、今回、いきなり銀行券ルールが最初にきています。』

まだ中村審議委員講演要旨のご紹介してませんので恐縮ですが、これはその通りで、最初にいきなり銀行券ルールの話を始めているのは「へ〜」と思いました。で、質問は当然ながらまだ続きます。

『先般の定例会見で銀行券ルールについて総裁に聞いた際、何度も同じことを聞くなと言わんばかりだったのですが、なぜ銀行券ルールを初めに持ってこられたのか、その意図をお聞きしたいというのが、1点目です。』

多分貴殿のような人がいるんで、尚のこと説明しなけりゃ行けないという事になったんじゃないでしょうか??しかし「何度も同じことを聞くなと言わんばかりだったのですが」にはワロタです。ちなみに今月18日にこちらで書きましたように、会見要旨ではマイルドに編集(要旨ですから^^)されてますが、時事メインの報道によれば『この席で何度ももう話したので、わたし自身は「またか」という感じで、あまり気乗りはしないが』と大変に素敵な回答を貰っています。


『2点目は、それに関連しますが、銀行券ルールを守る理由として2点挙げられています。総裁も同様ですが、日銀のバランスシートにおいて長期の資産が長期の負債を上回らないように持たないと、調節が非常に難しくなるということを第一の理由に挙げています。ただ、FRB をみると、日銀でいう銀行券を1.5 倍ぐらい上回るほどの長期資産を抱えており、時間が経つとともにもっと大きくなってくると言われています。白川総裁は前回の定例会見で、出口政策を考えていない中央銀行はない、どの中央銀行もしっかり出口政策を考えているとおっしゃっていました。FRB は銀行券を1.5 倍も上回る長期資産を抱えて金融政策運営を行っていて、出口政策をしっかり考えているのであれば、なぜ日銀も同じことができないのか、というのが2点目の質問です。』

・・・・この質問、先日の総裁会見でも同じこと聞いているのですが、そもそも論としてFRBの長短アンマッチに関しては出口政策に関して色々と「大丈夫か?」的な議論がある訳でして、そりゃまあこの質問者の言うように「FRBは出口政策をちゃんと考えている」でしょうけれども「考えている」というのと「スムーズな出口政策が対応可能」というのは話のレベルが全然違いますわな。

先般ご紹介した水野審議委員のスピーチ(6月8日にこちらでネタにしました)では今般の金融危機対応で主要各国が実施した金融政策が出口という話になった時に「バランスシートのコントロール力の高さがポイント」という趣旨の話をしておりまして、FRBの出口政策だってそう簡単な話じゃない(危機対応の出口は兎も角として、インフレ高進となって引き締めモードに入る時に長短ミスマッチが巨大だと、ボルカー的な荒療治モードになる可能性が)ですわな。


というような前提をまず勉強した上で質問に臨んだ方が宜しいのではないかと思うのですけれども、新潟まで出かけて熱心に同じネタに絡むのは見苦しいにも程があるのでございますけどねえ。

と、質問をネタにしたので質問の引用および質問への突っ込みで終了してしまいましたが、中村審議委員の答えも引用しますね(^^)。

『(答) まず、最初の点ですが、一般の方に、日本銀行が金融政策を行っていることは理解していただいていると思いますが、日本銀行のそれ以外の業務については、意外に理解されていないということを踏まえて、今回、業務についてお話しようと思いました。5月末に決算を公表したので、バランスシートについて説明をしようと思ったのです。』

ほっほー(^^)。

『バランスシートにおける長期国債の保有残高は、古くて新しい話題になっていますが、銀行券ルールが理解されてない面もあるほか、一般の方々にとっても分かりにくい面があるため、決算について説明する機会を捉えて、長期国債について説明してみたらどうかと考えました。そうした流れの中で、講演の最初に出てきたのであり、これが最重要課題だから最初にお話したということではございません。』

>銀行券ルールが理解されてない面もある
>銀行券ルールが理解されてない面もある
>銀行券ルールが理解されてない面もある

・・・・・(^^)。

『それから2点目については、海外の中央銀行の金融政策についてコメントするのは差し控えさせて頂きたいと思います。中央銀行は、それぞれ長年の色々な伝統などがあると思います。各国の中央銀行の政策のやり方などは同じではないと思います。FRB の政策はともかく、日銀券ルールがあるから必要な資金がマーケットに出ていない状態でもありませんし、日銀は日銀のやり方でやるということかと思います。』

これはその通りですわな。


ということで、中村審議委員の講演と会見ネタが週末積み残しになってしまいました。気が向いたら週末書くかもしれませんが、基本的に週末は頭がホリデーモードになるので期待しないで下さいませm(__)m

 


お題「やはり金余り/FOMC/中村審議委員講演(とりあえずメモだけ)」   2009/06/25(木)08:07:19  
 
さっきからモーサテの兄ちゃんがFOMC結果についてしつこく「出口政策期待」みたいな質問をコメンテーターに連発してて、答えるほうが段々うんざりした感じになっているのに苦笑を禁じ得ません。


○やはり金余りでした

国庫短期証券(第35回)の入札結果
[外部リンク] 99円96銭0厘1毛
> (募入平均利回り ) (0.1583%)

まあ0.16%割れですわ奥様困っちゃいますわねえ♪ってことでございますが、いやまあ引け値ベースだと0.165%とかですけど、実際問題としての実力は0.16%ってえのはある(BBの引け値が投票形式になってから引け値が業者の総意を反映した格好になってしまい、今の環境ですと強いので打ち込まれるのが嫌なのか弱い値付けになってて引け強でしか買えないような値付けになっているのよね〜)のですが、5.75兆円を一発入札してるのに堂々の平均0.16%割れとはナンデスカという感じで。

まーよーするに金が余っていますってえ話なのですけれども、オペの資金供給自体は微妙に引いてきてますけど、何かそれはそれとして運用資金というよりも潰しキャッシュがあるのですかねえという事で。

しかしまあ何ですな、ここへ来てちょっとCP発行が多く(賞与対応とかもあるんでしょうかね)しかもショートタームが多い(もうちょっと言うと、決算資金対応と思われる1か月以内のショートターム物の他に、より期間が長い3か月〜9月中間期末越えの発行という感じで、ダンベル状態になっていますね^^)せいか、ちょっと足元では短いCPのレートがやや上昇って話を昨日も申し上げましたが、こーやって短国のレートが低下しますと何となく官民逆転現象が緩和されてきたような気がするのでありました(^^)、って官のレートが民に収斂されるという流れなので何か違う気がするんですけどね(爆)。

ま、昨日は長いところも良い感じで、狸が穴から燻し出されるような感じになって来ておりますというイメージっすかね。踏まれた投資家が悲鳴を上げるの図って感じにはまだまだ(^^)。よー知らんが。



○時間軸も長国買入拡大も無しですかそうですか(FOMC声明文斜め読み)

思ったより回復に自信モードになっているような感じを受けたのですけれども・・・・・

[外部リンク] received since the Federal Open Market Committee met in April suggests that the pace of economic contraction is slowing. Conditions in financial markets have generally improved in recent months』(今回)

『Information received since the Federal Open Market Committee met in March indicates that the economy has continued to contract, though the pace of contraction appears to be somewhat slower. 』(4月)

4月のeconomy has continued to contract(手元のデイリーコンサイス英和辞書^^だと「病気などにかかる」です)が、今回economic contraction is slowingになってまして、その上、「金融環境が最近数ヶ月で全体として改善している」という文言がこれは今回新たに加わっていまして(後の方まで見ましたけど、これは(あたくしが読み落としていなければ)新しく入った文言かと)、微妙な日銀文学を見慣れてしまった(笑)あたくし何かが見ますと「おお!」とか思っちゃいます(^^)。

『Household spending has shown further signs of stabilizing but remains constrained by ongoing job losses, lower housing wealth, and tight credit. Businesses are cutting back on fixed investment and staffing but appear to be making progress in bringing inventory stocks into better alignment with sales. 』(今回)

『Household spending has shown signs of stabilizing but remains constrained by ongoing job losses, lower housing wealth, and tight credit. Weak sales prospects and difficulties in obtaining credit have led businesses to cut back on inventories, fixed investment, and staffing. 』(4月)

住宅投資の判断は変わっておらず、企業の設備投資や雇用に関してもまだ削減中という話になっているけれども、消費に関してはやや改善傾向みたいな話なんですかね。

『Although economic activity is likely to remain weak for a time, the Committee continues to anticipate that policy actions to stabilize financial markets and institutions, fiscal and monetary stimulus, and market forces will contribute to a gradual resumption of sustainable economic growth in a context of price stability. 』(今回)

『Although the economic outlook has improved modestly since the March meeting, partly reflecting some easing of financial market conditions, economic activity is likely to remain weak for a time. Nonetheless, the Committee continues to anticipate that policy actions to stabilize financial markets and institutions, fiscal and monetary stimulus, and market forces will contribute to a gradual resumption of sustainable economic growth in a context of price stability.』(4月)

economic activity is likely to remain weak for a timeってことで、この辺り、先行き見通しに関する部分はそんなに変えてないという事なんでしょう。

で、次のパラグラフが物価関連ですが、こちらも改善。

『The prices of energy and other commodities have risen of late. However, substantial resource slack is likely to dampen cost pressures, and the Committee expects that inflation will remain subdued for some time.』(今回)

『In light of increasing economic slack here and abroad, the Committee expects that inflation will remain subdued. Moreover, the Committee sees some risk that inflation could persist for a time below rates that best foster economic growth and price stability in the longer term.』(4月)

increasing economic slack here and abroadってのが外れて、slackに関してはsubstantial resource slackが物価上昇圧力を抑制って話になっていまして、inflation will remain subdued for some timeという見通しには変わりは無いのですが、ご覧の通りで「物価上昇率が望ましい水準を下回って推移(して長期的な経済成長と物価安定を阻害)するリスク」に関する言及が外れておりまして、「下振れリスクを外しましたかそうですか」って感じではないかと。

ということで、まあ日銀がやたら下振れリスクを意識して先行き不透明要因に懸念しているのと比較すると随分と威勢が良いですねって感じがします。一応先行きの基本観はあんまり変わってませんけどね。

んで最後のパラグラフは金融政策に関する部分なのですが・・・・・・

『In these circumstances, the Federal Reserve will employ all available tools to promote economic recovery and to preserve price stability. The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and continues to anticipate that economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period.』(今回)

前回との違いはanticipatesがcontinues to anticipateになっただけなので4月分の引用は割愛します。時間軸に関する何らかの言及があるかという話も結構あったと思いますけれども、基本的に言っている事は同じでfor an extended periodのまんまですかそうですか。

ってまー普通に考えて、上段部分で景気現状認識を引き上げて下振れリスクへの言及を減らしているのに時間軸強化はねえわなという所でありまして、従いまして当然ながら資産買入プログラムに関しても同じとな。

『As previously announced, to provide support to mortgage lending and housing markets and to improve overall conditions in private credit markets, the Federal Reserve will purchase a total of up to $1.25 trillion of agency mortgage-backed securities and up to $200 billion of agency debt by the end of the year. In addition, the Federal Reserve will buy up to $300 billion of Treasury securities by autumn.』(今回)

これまた前回と同じですので前回分引用割愛。即ちロジックもご覧の通りで相変わらずの謎というか鵺のような買入理屈が継続。

『The Committee will continue to evaluate the timing and overall amounts of its purchases of securities in light of the evolving economic outlook and conditions in financial markets. The Federal Reserve is monitoring the size and composition of its balance sheet and will make adjustments to its credit and liquidity programs as warranted.』(今回)

『The Federal Reserve is facilitating the extension of credit to households and businesses and supporting the functioning of financial markets through a range of liquidity programs. The Committee will continue to carefully monitor the size and composition of the Federal Reserve's balance sheet in light of financial and economic developments.』(4月)

これはあたくしの気にしすぎというかFRBの出口バイアスを意識しすぎなのかもしれませんけど、monitoring the size and composition云々の部分が前回はin light of financial and economic developmentsって言い方してて、将来の増額や期間延長に含みを持たせるような感じを受けたのですが、今回はmake adjustmentsってなっていて、どっちとも取れるような言い方になったのではないかとか思ってしまった次第で、今後の増額というニュアンスが弱くなったように見えるのですが、まあこーゆーニュアンスはnon-nativeのあたくしが変に勘ぐっても全然違うかもしれませんので判断は留保しておきますけど、あたくしとしてはこの最後の部分もちょっと気になりました。
#斜め読みとか言いつつ声明文全文引用になってしまってどうもすいません


○中村審議委員講演(メモだけ)

[外部リンク] 月末と定めている措置の今後の取り扱いについては、金融経済情勢の推移をしっかり点検しながら、予断を持たずに検討していく必要があると思います。そして、各措置に関する判断については、日本銀行の政策意図が正確に伝わるように、国民や市場参加者との対話に当たって、慎重な対応が必要だと思います。』

ということで詳しくは明日(すいません)。


○1年オペ実施でござる(ECB)

#ただの俺様メモです。

1年オペ実施したでござるの巻。
[外部リンク] Term Refinancing Op.-Allotment
Reference Number: 20090055
Transaction Type: REVERSE_TRANSACTION
Operation Type: LIQUIDITY_PROVIDING
Procedure: STANDARD_TENDER
Tender Date: 24/06/2009
Start Date: 25/06/2009
Maturity Date: 01/07/2010
Duration (days): 371
Auction Type: FIXED_RATE

371日オペですかそうですか(^^)。で、結果は右の方にありますけど。

Fixed Rate: 1 %
% of All. at Fixed Rate: 100
Tot Amount Allotted: 442240.5 mn
Tot Bid Amount: 442240.5 mn
Tot Number of Bidders: 1121

1121社が応札して4422億ユーロ供給ですかそうですか(^^;

なお、本件のニュースを某モーサテも報じていましたが、何故か背景の画面がロンドンのBOEの周囲だったので盛大に茶を噴いてしまいました。謝罪と賠償をお願いします(嘘)。
 


お題「今日も雑談小ネタですいませんが」   2009/06/24(水)08:07:10  
 
FOMC結果マダー?っと。

○ヒマネタ国会ネタ

6月10日の衆議院決算行政委員会に白川総裁が出席。
[外部リンク]
 


お題「ネタ無し相場なので雑談でございます」   2009/06/23(火)08:06:06  
 
○ネタが無い市場ですねえというネタ

いやーもう最近ネタが無いですなあというのが超短い所の市場でございまして、とにかく良く言えば低位安定なのですが、まー相場的な展開皆無の状況になっておりまして、あたくし的には工夫のしようが無くてコマッタモンダ状態でございまする(--)。

まー背景がどうなのよとか言われても良く判らんのですが、先日ご紹介したPD懇議事要旨にもありましたように「30兆円時代よりも資金余剰感が強い」という状態になっておりまして、金利付き量的緩和恐るべしという感じです。

ま、一応それでも足元と短国とかのスプレッドが存在する(30兆円時代は短国100円落札とかいう無茶苦茶な話が大手を振って歩いていたのですから)のでマシとでも思わないといけませんなあという所なのでしょうが(ヤケクソ)、やはりゼロ金利なのとゼロ金利じゃないのでは、ターム金利のプレミアムの付き方が違うということなのか、単にまだ時間が経っていないのでタームプレミアムが潰れないのかは良く判りませんな。

ただまあタームプレミアムに関してもうちょっと前の事を考えますと、「低め誘導」という上限金利付き政策をやっていた時代(10年以上前の話ですよん)には、無担保コール翌日物レートが0.50%をちょっと割り込む水準となる中でCDレート(当時CPはそんなに市場が大きくなく、短期国債は需給と日銀オペの関係でコールよりも低い水準で取引されていて、現物ターム物の指標金利はCDでした)は1〜3か月で0.50〜0.53とか(期末越え要因とかで上がると3か月が0.55)いう感じでタームプレミアムがあんまり無かった感じでしたな。

とか何とか考えますと、タームプレミアムってえのは要するに足元のファンディングレートに上限があるかどうかってえ話に依存するという冷静に考えれば当たり前の話に帰着する訳でございまして、これが足元GCレートが全然上がらないですぅというような感じになってくるともうちょっとタームプレミアムが無くなるんでしょうが、この辺りはGC市場の資金出し手と取り手の構造がかつてのコールのような資金取引市場とはちょっと違うという点とか考える必要があるのかなあと思いましたが、頭が整理されていないので追々考えるとしましょう。


ところで何ですな、昨日の長いところは素敵にスティープニングしてたんですが、何か日中の動き見てると昨日なんかだと午後に超長期ヘニャヘニャモードが拡大した感じでして、まあ実際にどういう売りが出てたのかは知りませんが、何かこうちょっとした動きで直ぐにカーブがぐにゃぐにゃ動くようで、大きな動きって入札直前直後位しか無いんじゃねえのかという感じでこちらも何かネタ無いですねえという感じです。

超長期絡みだと、入札直後から10年売りの超長期買いみたいな動きでカーブが動いて、金曜あたりからは10年以降超長期が全部フニャフニャという動きで、まあいずれカーブポジションとかやってる人がいるんでしょうけれども、そんなに派手な大口売買があったと思えない(いやまあ本当はこっそり大口売買してるのかもしれないけど)中でちょっと動かすとカーブがこうホイホイ動かれるとカーブポジションをアクティブにガンガン動かすのも難しいのでしょうかね。よー知らんが。


てな訳で、よーするに相場が熱気を持って動きませんなあというのが最近の動きなのですが、そのネタ書きながら「さてタームプレミアムってどうなるの」というあまり考えたくない(これ以上タームが潰れたらその辺の市場関係者は毎日もやしとパンの耳ですわ)ネタも思いついてしまいましたが、そちらの推移がどうなっていくかは追々ご報告できるのでは無いかと思います。ここへ来てCPのレートとかもさすがに下げ止まってきた感じもしますし、本格的にタームプレミアムをもう一段潰さないとって話になるんでしょうかね。

なお、ここまで書いて申し上げるのも何ですが、タームのプレミアムがどうのこうのと言ってますが、足元GCが0.12平均くらいで推移する中で3か月の短国が0.16-17%位で1年の短国が0.20%位というような感じでして、実は3か月から後ろのプレミアムの方が先に潰れているので(最近3か月が下がってまた形の上では復活した格好になっている)、タームと言いましても本当に超短いところの話をしている事を念のため申し上げますです、どうもすいません。


○国債投資家懇談会からちょっとだけ

[外部リンク] support to mortgage lending and housing markets and to improve overall conditions in private credit markets」としてまして、実はこの時点で既に米国10年国債金利はその前のFOMC(3月18日)声明文公表前のレベル(3.0%)に上昇してまして、現在はそこから70bpとか上昇したレベル。

ということで、この長期国債買入ロジックどうするのか。ロジック継続だったら長期国債かモーゲージ債を強力購入という話になるのですが、その辺りは良い意味でも悪い意味でもロジック崩壊状態になっておりますので、今回どういう理屈を捏ねてどういう結論を出してくるのかよー判らんですわなという感じです。今回特に増額のアナウンスしなくても別に長期金利が跳ねる感じでもなさそうだったら、アナウンスは避ける方向じゃないのかなあとは思いますけどね。

後はインフレ認識と経済状況の認識がどうなるのかですわな。

#って誰でもご存知の話で正直スマンカッタ

 


お題「だいたい5月の決定会合議事要旨から」   2009/06/22(月)08:07:10  
 
えーっとですな、ど〜にもこ〜にも最近の相場がネタを捻り出すようなものがございませんで、ここの所引用ばっかりの話で誠に遺憾の極みなのでございます。

○最初に市場雑談ネタ

えーっと、CPとかTBの金利が相変わらず低いんですが、どうもここもとはTBは3か月から手前全部0.16%レベルになっている(引け値は0.165%になっていますけど、どう見てもビットサイドです本当にありがとうございました状態)わ、CPは0.14%〜0.16%の間に日銀適格銘柄の多くが詰まっているわというとても素敵な状態。

何でそう買うのよと思いますけど、まー何だか知らんがこの辺りの市場に余資がアホのように余っておりますので致し方なし。しまいにや「GCが0.11とかの超低位安定しやがっていることを考えたら、これだけスプレッドが載っているのだから問題ないでしょう」とか何か間違えとしか思えない発想が出てきて、現在のレートを脳内で正当化しそうな勢いでございます。というかしないとやってられんのだが、笑。

何でこう金が余っているのかのメカニズムがよー判らんのですけど・・・・・


と、ひとしきり悩んだ所で決定会合議事要旨。

[外部リンク] 月の展望レポートに概ね沿って推移していることについても、対外的に説明していく必要があると付け加えた。委員は、これらの認識を共有した。』

ということで、6月の決定会合声明文でいきなり水準の話が出て来たという事になるんでしょうな(^^)。ここの所は議事要旨最初に読んでいきなりツボに嵌ったところです。


○暗黙の時間軸発生に関して

こういう指摘をする委員もいました。

『ある委員は、4 月末に公表した展望レポートにおいて、先行きの経済・物価情勢の不確実性を強調したことから、市場では、当面、金融緩和が継続するとの予想が形成されていると指摘した。この委員は、このように日本銀行と市場が、先行きの経済・物価情勢についての見方を共有しながら、市場において、先行きの金融政策に関する予想が形成されることは、望ましいと述べた。』

これに対しては認識を共有とかいうような文言が入っていないので、さっきのような「これを受けて6月決定会合の声明文に変化」みたいな話にはならないのですけれども、まあこーゆー感じで指摘が入り、特にカウンターの意見らしきものが無い所を見ると、まあ「日銀の見通しを前提にすれば暗黙の時間軸」というのは察してね(でも明言してる訳じゃないからそこんとこ宜しく)という所なんでしょうなあ。


○FRBやBOEのバランスシートと比較する人たちがいるので・・・・・・

その次にこんな指摘が。

『このほか、別の委員は、金融資本市場の機能障害に対処する非伝統的政策の効果について、日本銀行のバランスシートの拡大・縮小をみて、その度合いを測る向きもあるが、中央銀行のバランスシートの変化は、市場環境の改善度合いにも依存するため、政策効果を対外的に説明する際には、こうした点も含め丁寧に説明していく必要があると述べた。』

バランスシート拡大=マネーの供給というマネタリー的な側面にやたらフォーカスした議論をすると(勿論マネタリー的な部分も重要ですけど)、米国でもその論議がございます(というのは先日ご紹介したと思いますが)が、ちょっとズレた話になるという点に関しては・・・・・上方修正云々であの有様な日本のメディア相手に説明するのは無理でしょと思います。

BOEのように直球ストレートでマネタリー的拡大政策と銘打って実施するのであれば説明としては判りやすいですけれども、FRBの場合は特に政策ロジックが何だか訳判らんでござるの巻で展開しているので、米国でもあんな議論が出てくる次第なのですが・・・・・


○CP阿片窟に関して

同じく当面の政策運営に関する議論の部分から。

『多くの委員は、一部銘柄のC P 金利が短国金利を下回るなど、措置の効果が強く出ている面もあるが、金融環境は全体として引き続き厳しい状態であるため、これまでに導入した様々な施策を着実に実施していくことが望ましいと述べた。何人かの委員は、各種臨時措置の9 月末以降の取り扱いについては、今後の金融市場や企業金融の動向を丹念に点検した上で判断すべきであると述べた。』

ということで、各種施策が「強く出ている」点に関しては5月会合時点でも論点になっていた訳ですが、金融環境が全体として厳しいので継続っちゅう話にはなっているようです。ということで、毎度申し上げていますが、企業金融に関する認識がどうなっていくのかというのが、今後の施策の行方を考える意味では重要ですよという話になろうかと思います。

当面、利上げがどうのこうのという話よりも、金融政策運営の3つの柱のうちの残り2つ(潤沢な資金供給を通じた金融市場の安定確保、企業金融円滑化の支援)の出口がどうなるのかという話の方が普通に考えて先に来る(仮に先に来ないにしても利上げだけ先に来るのは考えにくいので同時でしょ)と思われますので、まー暫くは経済に関する議論もさることながら、金融面に関する話を見るのが良いのかなあとか勝手に思って金融面に注目するでござるの巻なのです。

で、その金融面ですけれども、『.金融経済情勢に関する委員会の検討の概要』の部分で金融面に関してどのような話をしているかと言いますと。

『わが国の金融環境について、委員は、一頃に比べて緊張感が後退しているものの、なお厳しい状態が続いているとの認識を共有した。』

5月声明文にあったとおりです。

『多くの委員は、C P の発行金利が更に低下しているほか、社債発行銘柄も拡大しており、政策効果が浸透してきていると述べた。もっとも、何人かの委員は、市場の企業に対する選別姿勢は根強く、下位格付先の社債発行は依然低い水準にとどまっているほか、資金繰りや金融機関の貸出態度が厳しいとする先は引き続き多いなど、二極化の様相を呈していると指摘した。』

で、さっきの「措置の効果が強く出すぎている面もある」という話が当面の政策運営に関する部分にあったのですけどね。

以下かなり妄想寄りになりますけど、このCP金利の短国金利との逆転現象に関して、『.金融経済情勢に関する委員会の検討の概要』ではなく、『.当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要』に載っているというのは、即ち5月会合時点では現状認識の中の大きなネタにはなっておらず、単に「発行金利が更に低下」という認識だというのが政策委員会を全体としてみた場合の見解という事になるのですかねえという感を受けましたです。

ま、マーケット的にはこの会合以降最近までの動きが強烈でして、既に低下しきっている電力会社などの超優良発行体は兎も角として、A格くらいの銘柄であっても信用スプレッドをホイホイ潰しに行くような動きが継続して、メーカー系で日銀オペに入るような銘柄だと何でもかんでもレートが短国以下とかいう信用リスクプレミアムまる無視状態の阿片窟状態になり、ついでに金融系ネームでもレートがどんどん低下する有様となっておりまして、まあ緩和効果っちゃあ緩和効果になっております。何せCPに引っ張られて短国の金利も下がるくらいですから(CPだけの要因じゃないのでそれは大げさですが^^)ねえ。

では、そもそも論として執行部報告ではどのようになっているでしょうか。

『短期金融市場では、金利の上昇圧力が緩和されてきているが、市場流動性の低い状況が続き、市場間での裁定が十分には行われないなど、神経質な地合いが続いている。』
ほっほー。で、具体的にはこんな感じだそうです。

『すなわち、G C レポレートや短国レートは、概ね横ばい圏内で推移しているが、需給の変化に反応しやすい地合いが続いている。ユーロ円レートは、緩やかな低下傾向を辿ってきたが、取引の薄い状況が続く中、長めのタームを中心に、なお高めの水準となっている。C P 市場では、投資家の銘柄選別姿勢が依然強い状況にあるが、企業の資金需要の低下などを背景に、比較的落ち着いた発行環境が続いており、高格付先の発行レートは、TIBOR以下の水準で推移している。』

てな状態でしたっけねえとか思うのですが、確かにまあこの1か月でこの辺の状況は変わったですねえと思うのでして、この辺りの書きっぷりを来月もチェックしないといか
んかなあと思ったのであります。


○金融面に関しては下向きリスクのオンパレード

さっきの金融面に関する委員会の議論の部分からですが、金融環境に関する議論では下向きリスクのオンパレードであったりするのです。

以下「ある委員」さんの指摘なのですが。

『ある委員は、景気低迷の長期化により不良債権が増加し、金融機関の資本制約から、企業金融面に悪影響が及ぶリスクがあると指摘した。』

『また、別の委員は、今後、景気の低迷が長引いた場合、営業キャッシュフローも低迷し、
市場の企業をみる眼が再び厳しくなるリスクがあると述べた。』

『このほか、ある委員は、今後、国債発行の増加が見込まれる中、長めの金利のボラティリティーが大きくなる可能性も含め市場動向に注意する必要があると述べた。』

ということで、この辺の問題は6月相場に入ってやや改善された部分もあり、企業収益などに関する部分で言えば別に改善されていない部分もありという状況になっておりますが、6月会合でどのような話になったのかが注目される所です。

ま、その議事要旨がでる前に短観が先に出ますけどね!

#引用大会で恐縮至極でした

 


お題「例によって金融経済月報(ただし概要部分)の比較」   2009/06/19(金)08:08:10  
 
ほっほー、「個人投資家に劣後債がブーム」でございますか。今流行の人気商品(棒読み)を早速紹介するとはさすが経済クオリティーニュース番組でございますなあ(棒読み)。

#新大臣が西川さんに辞任打診してたってどんな迷走だよ・・・

○景気認識、物価動向に関して

[外部リンク]
 


お題「総裁はメディアのミスリード報道っぷりに不機嫌のようです(^^)」   2009/06/18(木)08:14:20  
 
毎朝の経済ニュース番組(笑)ではメリケン駐在の人たちのコメントが楽しいのですが、今朝は「金融規制法案の規制改革で米国が世界の金融規制のリード役を担う」って・・・・ガイトナーの「厳格なストレステスト実施要請」といい最近のメリケンさんは頭に虫でも沸いてるんじゃないですかね。今に始まった事じゃないのかもしれないけど・・・・・・

[外部リンク] そうしますと、まだ底入れとは言い難いとお考えでしょうか。』

・・・・これはまた挑発ですかという感じですが、答えがどう見ても売り言葉に買い言葉です本当にありがとうございました。

『(答) 繰り返しになりますが、人それぞれで定義が異なる言葉を使って議論しますと混乱を招きますので、あくまでも日本銀行の表現を用いてご説明したいと思います。』

・・・・・いやはや。

ま、昨日も申し上げましたように、過度な楽観ムードになっている報道姿勢(および政府というか政治に対してもそうでしょうねえ)に対して「おまいらそんなに簡単に楽観してるんじゃねえ」と慎重な話を強調したいという考えがあるのに、質問者の方は「景気底打ち!」というヘッドライン先にありきの質問をして来るという状況に対して、白川総裁が会見当初からご機嫌斜めになってしまいましたという感じでございまして実に心温まる展開。

この後の質疑でも『ご質問の点は、本日の発表文でも明示的に触れているほか、その背景にある展望レポートにも詳しく書かれています。』とか『この席でも何度か申し上げていますが、金融機関が抱えているリスクを一定の前提をおいて計算すると、日本の大手行の場合、株式保有リスクがもっとも大きい状況にあります。』など、要するに「判り切った質問すんじゃねえ」的な回答が出ているのには苦笑を禁じ得ないと共に、不勉強な記者は出席するんじゃねえとも思う質疑応答でございました(^^)。

で、その白眉は最後の銀行券ルールの質疑応答。FRBの長期国債買入に対していわゆる銀行券ルールに関する質問があったのですが、それに対する回答から。

『また、長期国債の買入れおよび銀行券ルールについては、この席で何度も話しましたが、ご質問ですのであえてお答えします。』

これなんですけど、会見「要旨」ですのでこのようにマイルドになっていますけれども、会見日に会見詳報ということでテープ起こしをしたのかなあと思われる時事メインの報道によりますと、この部分はこうなっているようですな。

『長期国債の買い入れ、あるいは銀行券ルールについては、この席で何度ももう話したので、わたし自身は「またか」という感じで、あまり気乗りはしないが、質問だからあえて答える。』(時事メイン16日18時58分配信、「白川日銀総裁の会見詳報☆10」より引用)

・・・・・・・(;∀;)イイハナシタ゛ナー


○CPの官民逆転はシャーナイナイとな

異例の措置で歪みが生じてないのかという質問に対して、CP市場の官民逆転を引き合いに出しているので、さすがに阿片窟市場状態という事の認識はあるのですな。でも・・・・・

『例えば、企業金融に関して色々な措置を導入していますが、今年の1月に「企業金融に係る金融商品の買入れについて」を発表しました。そこに書かれていますが、CP市場の機能の低下が企業金融全般に悪影響を及ぼしているかどうか、ということがCP買入れの判断材料の一つでした。つまり、CPを買入れることが企業金融全体の改善に繋がっていくのかどうか、という観点で判断したのです。従って、一つ一つの市場の歪みをみて判断するのは必ずしも適切ではなく、全体として企業金融がどのような状況になっているのかという観点から判断すべきだと思います。』

というのが前提にあって。

『歪みという点では、例えば、格付けの高いCPの発行金利が同じ期間の短期の国債金利よりも低いという逆転現象が生じていると報道されています。確かにCPを買入れることに伴ってそうした現象が生じているのは事実です。しかし、そうした現象が摩擦的に起きていても、企業金融全体の改善を図るためには、最終的には企業金融全体で判断しなければなりません。そこに私どもの考え方のポイントがあると理解して頂きたいと思います。』

という話をしています。で、声明文(および今日は時間の都合上スルーする金融経済月報)にありますように、金融環境は全体としては厳しい状況が続いているという話になっておりますので、結論としてはCP社債買入継続という話になるのであります。

ただですな、実際問題として官民逆転になったのっていうのはCP買入よりも企業金融特別オペ効果が大きいのでして、そっちの話を上手いことスルーしているので、そちらに関する見解には興味津々でございます。まー企業金融特別オペだけじゃなくて、CPディーラーのリスク許容度大復活とか、予備的需要も含めて膨らんだ資金需要が一服して引受余力が拡大したとかいうのが要因でもありますけどね。

まあここの質疑応答と、声明文の表現をコンボで考えれば普通に継続でしょという事になるんでしょうが、まあ今後の環境次第でしょう。ただし、日銀の標準シナリオで推移すると仮定すれば、金融環境の改善も時間がかかるでしょとなるでしょうが。

その次の質問でCP社債買入に関する質問が。

『(問) CP・社債の買入れに関してご質問します。導入当初は、市場機能の回復、すなわち、中央銀行が市場メカニズムを改善させるということを言われていたかと思うのですが、市場機能が回復すれば、買入れ措置は廃止するのが普通かと思います。しかし、先行きの下振れリスクが大きい中で、そうした措置を止めると効果は下がってしまうのでしょうか。さらに、金融緩和の効果がある点も否定できないと思うのですが、如何でしょうか。』

これは良い質問ですね。

『(答) 企業金融の現状をどう評価するかが、もっとも大事なポイントです。前月あるいは前々月からの状況をみますと、確かにCP・社債市場の環境は随分改善してきました。先程CPについて触れましたが、社債についても足許は発行ラッシュとも言えるような金額になってきています。しかし、同じ社債でも格付けの低い先、具体的にはBBB格以下については、リーマン破綻前までは一定規模の発行がみられましたが、現在BBB格の発行はほんの僅かであるなど、二極化現象がみられています。』

『また、先程の景気に関する見方とも関連しますが、恐らく多くの企業が懸念していることは、現在の内外の在庫調整が終わった後、本当に景気は回復していくのかということだと思います。何らかのきっかけで金融市場が再び悪化するかもしれないと意識し、企業金融についてまだ自信を持てない状況だと思います。そうした状況を踏まえ、私どもとしては、企業金融の現状について毎回の決定会合で丹念に点検していきたいと考えており、今回は厳しさが残っていると評価しました。次回以降の決定会合でも、入念に点検していきたいと考えています。』

ということで、まだまだ慎重だという話をしています。トーンがより慎重っぽくなっているのは、政府の妙な楽観っぽい動きやらメディアの底打ち報道に対する牽制でもあるのでしょうけれども、今回の会見はこんな感じのが多いですな。


○ところで9月までに見直し云々ですが・・・・

時限措置の議論がどうなってるのって質問に対してですが。

『昨年秋以降、各国の中央銀行は大変に厳しい金融経済情勢を踏まえ、各種の異例な措置を実施してきています。同時に、金融経済情勢が改善していくにも拘わらず、そうした措置を必要以上に長期間に亘って続けると金融市場に歪みを与え、結果的に景気や物価の振幅を大きくするリスクがあることも、最初から十分に意識しています。このため、各国中央銀行は、常にそうした異例の政策の終了時期と円滑な終了方法を意識しつつ、各種措置の制度設計とその運営を行ってきています。そもそも、そうした異例の措置を実施するに当たり、中央銀行がこうした注意深い対応をしていなければ、却って市場の不安感を高めることになりかねないと思っています。』

というのがそもそも論。で、途中端折って。

『そこで、次に、日本銀行が現在実施している時限措置について申し上げると、9月末を念頭に置き、期限を設けて実施している時限措置としては、CP・社債の買入れ、企業金融支援特別オペのほか、米ドル資金供給オペや補完当座預金制度などがあります。このように多くの時限措置があり、それぞれ措置の目的や仕組みが異なっているほか、金融市場や金融環境に与えている効果も様々です。従って、時限措置毎にその対応を検討していく必要があると考えています。』

ここの部分なんですが、「時限措置毎に対応を検討」というのがそのまんま時限措置一本一本に対するものなのか、金融政策対応に対する「3つの柱」即ち(1)政策金利の引き下げ、(2)金融市場の安定確保、(3)企業金融円滑化の支援、の3本になるのですけど、この一本一本という形(まあ利下げの出口はずっと先なので2番と3番の話ですが)でセット販売になるのかはこの辺だけ見てるとよー判らんですな。

『具体的には、今後の経済や金融市場の動向がどのようになっていくかということが、個々の政策を判断する上でもっとも重要な要素です。金融市場や企業金融の動向、各措置の与えている効果などをしっかりと点検した上で、市場参加者からみて予測可能性のあるかたちで9月末までの適切な時期に判断していく方針です。』

ということで、一応必ず延長するとも延長しないとも言ってないのはまー当然ですけれども、そんな感じですわな。

『長く申し上げましたが、要は企業金融の状況を丹念にみて判断していくということに尽きます。』

ということで、さっき引用したCP市場の話になるので、まあ今の状況がそのまま横で推移するなら自然に延長するでござるの巻になるんでしょうね。


ということで、例によって引用ばっかりでどうもすいませんでした。
 


お題「上方修正?出口政策?またまたご冗談を・・・・と声明文は言ってます(と思います)」   2009/06/17(水)08:07:23  
 
お題が長いですかそうですか(^^)。ということで、何も無かった割に色々と見所のあった今回の決定会合でした。

で、今回の声明文
[外部リンク] 年度までの中心的な見通しとしては』から始まるより長い期間での見通しですけれども、こちらの部分には最初にこんな文言が挿入されました。

『先行きのわが国の景気は、内外の在庫調整が進捗したもとで、最終需要の動向に大きく依存する。』(今回)

前回までこの文言はございませんでして、まあこれもわざわざ「先行きも最終需要の動向に大きく依存する」というのを強調(で、肝心の最終需要のうち国内民間部分に関しては先行き見通しを厳しいとしているのですよね!)してまして、変に「偽りの夜明け」的な回復期待が盛り上がるのを避けようとしているのが良く判ります(^^)。なお、標準シナリオどおりで推移しているので、前月とまるっきり同じ話になっています。一応引用しますね。

『2010 年度までの中心的な見通しとしては、中長期的な成長期待やインフレ予想が大きく変化しないもとで、本年度後半以降、海外経済や国際金融資本市場の回復に加え、金融システム面での対策や財政・金融政策の効果もあって、わが国経済は持ち直し、物価の下落幅も縮小していく姿が想定される。』(今回)

『こうした動きが持続すれば、わが国経済は、やや長い目でみれば、物価安定のもとでの持続的成長経路へ復していく展望が拓けるとみられる。もっとも、海外経済や国際金融資本市場の動向など、見通しを巡る不確実性は大きい。』(今回)

前月と一言一句変わりありません。


○リスク要因も全然変化無し

で、リスク要因も一言一句変化無しというところがチャーミング(^^)。

『リスク要因をみると、景気については、国際的な金融経済情勢、中長期的な成長期待の動向、わが国の金融環境など、景気の下振れリスクが高い状況が続いていることに注意する必要がある。物価面では、景気の下振れリスクの顕在化、中長期的なインフレ予想の下振れなど、物価上昇率が想定以上に低下する可能性がある。』(今回)

下振れリスクしかねえええええええええ!!!


○ところで特別措置の延長関連ですが

一応ヘッドラインではとりあえず9月末までに判断って話にはなっていますが。

16:12 16Jun09 RTRS-市場参加者から見て予測可能性ある形で9月末までに判断=出口論議で白川日銀総裁
16:12 16Jun09 RTRS-時限措置ごとに対応検討する必要ある=出口論議で白川日銀総裁

と、こちらは日本語版ロイターからですけれども、まー先ほど申し上げましたように、現状の判断は「金融環境は厳しい状態が続いている」ということですので、現状判断が継続するようでしたら普通に延長でしょという話になるんでしょ。ということで今度の短観での金融環境関連の数値に注目なのと、結局は株価水準次第という所が多分にあるのが金融環境クオリティでもありますので、やっぱ株価注目という話になるんでしょ。

しかし企業金融の中でも銀行貸出ルートに関しては金融政策だけでどうこうするのは難しい話で、政策金融ルートもそうですけれどもやはりこれは最終兵器金融庁様の活躍(?)が待たれる所では無いかと思いますが(^^)。

ところで、どこだか忘れましたが、このあたりの発言を受けて何故か「CPや社債買入の解除の方向性のアナウンスが企業金融支援特別オペより先に出る」というコメントをしている人がいたような気がするのですが、CPや社債買入はバックストップとして必要な措置であって、現状は利用率(?)が低下していますが、また何らかの事情で短期金融環境が悪化した場合に必要なモノ。一方で企業金融特別支援オペは手形貸付や証書貸付などの市場性の無い債権に対して0.10%でのファンディング催行確約という点で貸出に対するフォローになるのですけど、まあこれらのモノって共通担保でも使える訳ですから、共通担保オペでもファンディングは可能な話でありまして、あくまでも特オペはその名の通りで企業金融向け債権に特別優遇措置を行うものであります。

と考えますと、もし企業金融関連措置におけるCP、社債買入と企業金融支援特別オペを分離して考えるのであれば(これって一連のセット措置であって分離して考えるのが正しいのかどうかという議論もあるような気がするのだがここでは措く)、普通に考えれば特オペ見直しの方が先に来るんじゃないですかと思います。どうも「今現在残高があること」と「必要なセーフティーネットであるか否か」という事に関して判ってないのか判っていてポジショントークするのか存じませんが、何だかとーっても???なコメントがあったので一応あたくしの愚意見を申し上げた次第でございます。

まーこの辺りの論点はもうちょっとあって、順序が逆にも程がありますが、企業金融支援特別オペがCP金利の絶賛低下をもたらして官民逆転状態になった結果、従来CPを購入していた最終投資家の資金が短期国債に流れて(逆転してるのだから当たり前)実は絶賛増発中の短期国債(国庫短期証券ね)市場の需給を大いに支えているのではないか(というか多分結構な支えになっている)という思わぬオペの効用(企業金融優遇措置が国債市場の金利低下に繋がるとはオシャレですな^^)もあって(って市場規模の差から言ってそれだけで説明するのは少々無茶なのは念のため申し添えますが)、中々一筋縄ではいかない絶賛金利優遇措置でもあったりするのですが、その辺の話はまた追々。
 


お題「国債市場参加者特別会合議事要旨でも読んでみる」   2009/06/16(火)08:08:03  
 
どうもこう相場そのものが盛り上がらないもんで本日はPD懇議事要旨をまったり読んでみるでござるの巻で勘弁。

[外部リンク]
 


お題「月曜に付き雑談」   2009/06/15(月)08:06:42  
 
モーサテは何で月曜の朝だけ米国債券市場の気配を放送しないのかさっぱり理解に苦しむのですが、特に最近長期金利ネタになってるでしょ。

○金曜の訂正

金曜の国会ネタのときに「景気回復を背景に金利が上昇したら歳入が増えて利払い増と相殺される(たぶん歳入増の方がでかいでしょと思うが)ので問題にならんでしょ」って申し上げたのですが、普通に間違えでございましたので謹んでお詫びして訂正しますが賠償はしません。

えーっとですね、現在の一般会計の税収が約50兆円でして、景気回復で成長率が1%上昇して金利も1%上昇しましたって仮置きしますと、税収の弾性値が1ちょっとですから増収は1兆に遠く届かずという事になります。

一方で毎年の国債発行は借換債含めて100兆円以上ですので、利払いは軽く1兆円負担増になるという素敵なお話になるのでありまして、どう見ても税収増が追いつきません本当にありがとうございましたという話でした。

勢いで書きますと碌なこと書きませんな。どうもすいませんでした。



○超過準備に関するお話:金融調節レポートより

[外部リンク] 月19 日以降、補完当座預金制度の適用利率と誘導目標水準が同水準(いずれも0.1%)となり、超過準備等を保有する機会費用がほぼゼロとなった。この間、外国銀行の中には、海外市場の不安定化等を背景に、為替スワップ(ドル投・円転)やユーロ円により0.1%を下回るレートで資金調達し、日銀当座預金に置くことにより裁定を行う先もみられた。また、こうしたもとにあっても、補完当座預金制度により、無担O/N コールレートが誘導目標水準から下方乖離しにくくなったことから、年末までに比べて資金吸収オペの頻度を大きく減少させたことも、超過準備等が大きく増加する背景となった。』

『補完当座預金制度による付利対象預金(準備預金制度適用先が保有する超過準備と準備預金制度非適用先のうち証券会社、短資会社等が保有する日銀当座預金)の金額をみると、11 月積み期が1.0 兆円だったのに対して、12 月積み期が3.9 兆円、1月積み期が4.3 兆円、2月積み期が5.3 兆円、3月積み期が7.1 兆円と大きく増加している。』

としらっと書いてありますが、12月に利下げをするちょっと前までってそもそも資金供給をした側からツイストで引いてコールレートをディレクティブ通りに推移させる事を中心にした運営(ディレクティブがそうなっているのですから当たり前ですが)をしていた結果として、そもそも超過準備があまり溜まらなかったですがなという話ではネーノという気がしますな。

当時は「潤沢な資金供給」というような話があり、かつ補完当座預金制度導入の時にも「潤沢な資金供給を行った時に金利の下限を設定しておく」っていうような話だったのですが、そっちの「潤沢な供給」というのがディレクティブに反映されなかったので、事実上のトン調節みたいな動きが続き、結果GCなどのレートがやたら高止まりしてしまったという事になったんですよね。

で、補完当座預金制度の金利が誘導目標と一緒になった後も、何故か当初は0.10%よりちょっと上で無担保コール取引を推移させるような感じの調節が続き(大手銀行の取りベースで0.08%が出来て、翌日調子に乗ったどこぞの大手銀行が0.07%の取りとかやったらいきなり売手(だか売現先だか忘れましたが)を打ち込んだってえのもありましたね)、1月にまたGCレートが上昇とかしておった訳でして、その後何かが吹っ切れたのか何だか知りませんが、やっと潤沢な供給をしたのが最近の流れって感じですな。

まーこーゆーレポートでそういう話をしにくいのはよーく判りますけど、その辺りの微妙な匙加減が主にGCやら現先レート経由で色々と波及しておりましたのでありまして、その辺りに関しては内部的にはきっちり考察をお願い致したいものでございまする。ってやってると思いますが。

というのが現象面の話で、調節運営上の話が続きます。

『金融市場調節運営の観点からみると、日本銀行が積極的な資金供給を行うもとでも、超過準備等は市場運用されずに日銀当座預金に止まるため、無担O/Nコールレートの下限を画す機能はかなりよく発揮されている。反面、高水準となった超過準備等は日々の振れが大きくなりやすく、結果的に準備預金残高も振れることから、準備預金の積み進捗を調整することにより無担O/N コールレートを誘導するもとではやや撹乱的な要因となり得る点に留意が必要である。』

ほほう。

『市場機能の観点からみると、日本銀行が、金融市場の安定確保等の観点から、補完当座預金制度の適用利率と誘導目標水準を同水準としたもとで積極的な資金供給を行うことは、無担保コール市場残高の減少等市場機能の低下に繋がっている面がある。こうしたもとで高水準の超過準備等の保有が市場参加者間で定着していくと、市場流動性の一段の低下に繋がる惧れもある。』

まあ無担保コール翌日物とかは見事に取引落ちてますけど、積極的な資金供給するんだからそれは仕方ないんじゃないでしょうか。金利がついているのでとりあえず(かなり息絶え絶えですが)完全死滅にまでは到っておりませんから。

『この点、所要準備額が大きい都市銀行が、余剰資金をレポ市場で運用すること等を通じて準備預金の積みの進捗管理を維持し、超過準備をほとんど保有しない運営を続けているのは、短期金融市場の機能維持の面で重要な意味を持っている。』

ここの所が微妙に良くわからん。どっちかというと振れやすい余剰資金のケツをそのまんまレポ市場に持ってこられる(実際はそういう動きにはなっていないと思われるのですが)とレポ市場の金利が振れやすくなるのではないかという気がせんでも無い。どっちかといえば最近は都銀がせっせと市場間で金を拾おうとして動くから無担保コール翌日物金利を押さえつけ攻撃があちこちに波及(企業特別オペに関しては波及しすぎですが、笑)している気がする。まあそれが市場機能っちゃあ市場機能なんだが。

『また、このことは、日銀当座預金が高水準となるもとでも1日当たりの残り所要準備額が安定的に維持される背景となっており、無担O/N コールレートの安定的な形成に資する面がある。』

ほほう。ということで、微妙に判ったようなわからんような話でした。判らんのはあたくしの頭が悪いからのような気がするが(自爆)。


○人のふんどしでベースマネーの話

本石町日記さんの所から。
[外部リンク] begin with, the notion that the Federal Reserve signaled a 180-degree shift in focus to move "from an anti-inflation position to an anti-deflation position" is about equivalent to saying that the temperature control system in your house has a fundamentally different objective when the heater kicks off in June and the air conditioning kicks on.』

というのは本石町日記さんの所にあったとおり。

『The essence of an inflation objective—even an implicit one—is that a central bank will lean against price-level changes substantially below the desired rate, as well as changes substantially above the desired rate.』

『You can certainly argue with the policymakers' forecasts and diagnoses of risks at any given time, but it serves the debate well to not muddle tactics (focusing on inflation or deflation as the economic weather requires) and objectives (the control of the inflation rate that is Mr. Laffer's true concern).』

やろうとしているのは物価安定であって、経済の見通しおよびリスク要因が変化してるのだから変化したのでありますがと言ってるように見えます。

ま、そりゃそうでしょうと思いますけど、確かにこの論点は「期待形成が上手く行くのかどうか」という点で考えないといかんのかなとも思われるところであります。FRBの基本的な目的は変化していない筈であっても、期待形成に失敗しちゃうと政策の動きが増幅されて期待形成に繋がったり、逆に全然意図した期待が形成されないとか、色々と弊害が生じてくる訳で、そーゆー意味ではFRBの政策ロジックに関してはいい感じで複雑骨折状態なので、今後の運営難しくなるんじゃないかと思われる次第なのれす。

で、ラッファー氏のもう一つの論点、ベースマネー回収する段になった時に大丈夫か(1兆ドルベースマネー減らせるのか)という指摘に対しては、アトランタ連銀のロックハート総裁のスピーチを引用しています。

『"The concerns about our economic path are crystallized in doubts expressed in some quarters about the Federal Reserve's ability to fulfill its obligation to deliver low and stable inflation in the face of very large current and prospective federal deficits. In a word, the concerns are about monetization of the resulting federal debt.』

『"I do not dismiss these concerns out of hand. I also recognize that the task of pursuing the Fed's dual mandate of price stability and sustainable growth will be greatly complicated should deliberate and timely action to address our fiscal imbalances fail to materialize. But I have full confidence in the Federal Reserve's ability and resolve to meet its inflation objectives in whatever environment presents itself. Of the many risks the U.S. and global economies still confront, I firmly believe the Fed losing sight of its inflation objectives is not among them."』

・・・・・えーっとこれって単に「大丈夫」って言ってるだけじゃねえのかよと。

まー長期債買い捲りんぐ(トレジャリーにMBS)なのは事実でして、これを引くという話をした時に、米国の政策当局のエライ人は普通に売り切りとか言い出しそうでオソロシスなのですが、まあ売出手形みたいな機動性の高い吸収手段を設けるしかないでしょという話になるかと思います。

で、その売手発行なんですが、長短ミスマッチという点で言えば、売手でもFRB債でもそうなんですが、短期市場に対する強烈な資金吸収になるので、政策金利のコントロールが難しくなるのではないかという気が思いっきりするのがこれまた寒い話ではございまする。なお、日銀方式で売出手形吸収をすると、事実上の無担保吸収になるので、リスクマネーが減って(相手が中銀だから資本制約的な意味でのリスクマネーは食わないけど)レポ市場などの金利が跳ねないかって懸念があったりするんすが、そのあたりの件に関してはもうちょっと考えないといけませんな。


○今日から決定会合

時間が無いのでメモ箇条書き。

・景気判断上方修正するかも

・・・・って大騒ぎしてますが、もともとの見通しどおりに推移しているって話だと思うのだが、どーしてそう報道ってのは上にも下にも煽る話ばっかするんだか。

・企業金融特別オペとか

8月あたりが一旦の見直し時期だと思うのですが、CPレートの銘柄間格差の異様なまでの無さとか、相変わらずの短国との逆転現象とか、サービスレートオペ効果にも程があると思うのですが、この状況に関する論議はやるのかねという感じです。まあ議論でてもその概要が読めるの来月会合後ですけどね。
 


お題「ネタが無い時の国会ネタ」   2009/06/12(金)07:59:29  
  株価が期待先行とか割高とかどうみても買いたい弱気の集団です、本当にカムサハムニダ。

で、ネタが無い(訳でもないが)ので6月4日の参議院財政金融委員会。
[外部リンク] 6月 5日 衆議院外務委員会 雨宮企画局長出席

外務委員会なんて無茶苦茶珍しい!これはどんな話をしているのか見なきゃ!!・・・・と思ったらどう見ても答弁がありません本当にありがとうございました。


・ 5月25日 参議院予算委員会 西村副総裁出席

えーっと、西村で検索しても引っ掛かってこないのですが。


・・・ってえのがあったりですね、


・ 5月22日 衆議院財務金融委員会 山本理事出席

での山本理事の答弁っていうのが・・・・・

『○山本参考人 お答えいたします。まず、日本銀行は、二月二十三日に金融機関からの株式買い入れを再開いたしました。その後、五月二十日までに私どもが買い入れた株式の累計額は約六十億三千万円でございます。日本銀行の株式買い入れは、銀行の株式保有リスク削減の努力を支援するため、有価証券の保有実態や日本銀行の財務の健全性確保の観点を踏まえまして、一定の信用力を有する株式を対象に行っております。現時点で、この枠組みを変えることは考えておりません。私どもとしましては、こうした株式の買い入れ、また、今月末に初回の入札実施を予定しております劣後ローンの供与、これらが金融機関にとって一種の安全弁として機能し、円滑な金融仲介機能の維持と、これを通じた金融システムの安定確保に貢献していくものと考えております。』

というだけの物だったりするのですが、日銀の副総裁だ理事だ局長だって人を参考人で呼んでおいて質疑応答無しとか(そりゃまあ質疑の流れでそうなる事はあるんでしょうけれども)、別に理事が出張って答えないといけないような話でもない一言(一言よりは長いけど)答弁をさせる為に呼び出すとか、ちょっとどうなのよという気が致しましたですよ。

ちょうど直近の数回が連続してこうなっていたから目についたんですけどね。

#相場ネタに関しては何か色々と考え中なのですが考えが纏まらないでござるの巻
 


お題「金融市場レポートから」   2009/06/11(木)08:16:33  
 
金融市場は米国だけじゃないのですが米国の話一辺倒なのが仕様の某モーサテによりますと、ダメリカ様での流行語がグリーンシュート(新芽の芽生え)とはまたまたご冗談を。昨日のガイトナーの「欧州銀行にも厳格なストレステストを」ネタも中々のヒットでしたが、連日モーサテの米国市場コメンテーターのネタ振りが面白いっす。

しかしまあ何ですな。メリケンの辞書に最も必要なのは「謙虚」という言葉であって、それを持ち得ない連中の集団という中身が変わらないのであれば、連中の強欲がまたまた暴走して馬鹿バブルを作るんでしょうなあ。で、そーゆー「アメリカ脳」の連中が考えるからFEDビューになるんでしょうなとも思うのであります(既に諦観)。

さて金融市場レポートから。

[外部リンク] 金融市場調節と日本銀行のバランスシート』

『金融市場調節を通じて取得した資産や負担した債務は、日本銀行のバランスシートに計上される。日本銀行のバランスシートをみると(図表25)、主な負債項目として、銀行券、当座預金および政府預金等がある一方で、主な資産項目として、長期国債、引受国庫短期証券のほか短期資金供給オペに係る資産(以下「短期オペ資産」)を保有するかたちになっている。』

ということで説明があるのですけれども、内訳は割愛しまして・・・・

『日本銀行は、銀行券や財政等の受払いによる当座預金残高の増減を予測した上で、それを勘案して必要な資金供給オペや資金吸収オペを行い、これにより当座預金残高をコントロールすることを通じて、無担O/N コールレートを誘導している。』

という入り口の時点で話が噛み合わない方が相変わらず存在するのが甚だ遺憾としか申し上げようが無いのですがそれは兎も角。

『これをバランスシートの動きでみると、銀行券残高や政府預金等残高が増減(下記図表中)する結果、当座預金残高が増減し得る(同)のに対して、必要に応じて短期資金供給オペ残高や短期資金吸収オペ残高を増減させる(同)ことにより、当座預金残高をコントロールしている(同)。』

図表は引用できません(というか図表の貼り方判らんのですが)ので本文見てちょ。

『こうしたもとで、短期的な振れが大きい政府預金等や機動的に残高をコントロールする必要がある当座預金といった短期負債に対しては、短期資産である短期オペ資産を保有する一方、長期的な負債である銀行券残高に対しては、長期資産である長期国債を保有することにより、円滑な金融市場調節運営が可能になっている。』

でも準備預金制度で積むことが義務付けられている部分に関しては当座預金=長期負債あるいは永久負債であるという認識で宜しいのではないでしょうか。それに預金受入金融機関の預金量って基本的に経済成長すれば伸びるものだと勝手に思っているので、法定準備預金量って結構下方硬直性があるんじゃないのかなあとか妄想。

ま、それはそれとしまして。

『仮に長期国債残高が増加し銀行券残高を上回るような場合には(下記図表中(参考))、短期負債である政府預金等や当座預金に対しても長期資産である長期国債を保有することになる。この場合、金融情勢に応じて当座預金残高を機動的にコントロールするために、例えば長期国債の市場での売買を頻繁に行ったり、資金吸収オペを継続的に実施すること等が必要となる可能性があるが、これは市場金利を大きく変動させる等市場に攪乱的な影響を与える惧れがある。特に足許のように市場流動性が低下し、市場分断が強まっている状況のもとでは、こうしたオペにより市場に大きな影響を与える可能性が高い。』

これもまーさよですなという話。

『こうした事態を避け、政府預金等や当座預金の増減に応じて機動的に残高を調整できる短期オペ資産を保有することにより、円滑な金融市場調節運営を確保する観点から、長期国債の保有残高については、銀行券発行残高の範囲内とするようにしている。こうした取扱いは、同時に、長期国債の買入れが、国債価格の買支えや財政ファイナンスを目的とするものではないという趣旨を明確にするという役割も果たしている。』

という説明をしているのですが、この説明のロジックは実務担当者的にはとても判りやすいのですが、実は一つ重大なツッコミ所が生じるのではないかという気が致します。

と申しますのは、バランスシート的に言えば「長期国債を短期オペ見合いで売却するなんてもうエライコッチャですよ!」という話なのですが、長期国債と申しましても残存期間が色々とある訳でして、例えばの話残存3か月になった長期国債となりますとそれは短期オペの世界と変わらない(実はちょっと違うが)のではないでしょうかという話になりますわな。それこそ残存1年の国庫短期証券の売り切りオペやるのと残存1か月の中期利付国債の売り切りオペやるのとどっちがエライコッチャになるのよという比較をおっぱじめると素敵な話に。

ということでですな、この理屈推し進めると、残存1年以内の長期国債買入は実質短期オペレーションではないか(実際は中長期国債を買入すると償還時に償還乗換が発生するので実質的なオペの足は1年を超えるし、再乗換をやったらもっと長くなる)という議論になってくるのでして、中々素敵な諸刃の剣な説明ですなあと思うのでありました(^^)。


#米国10年金利3.9%超えでヒャッハー状態なのですが、その話はまたいずれ
 


お題「本当は大ネタがあるのですが小ネタで」   2009/06/10(水)08:08:45  
 
微妙に忙しいもんで勘弁。

○白川総裁講演メモ

[外部リンク] また、もし皆さん自身は違った戦略を選択されるとしても、競争相手の金融機関経営者は、どのような戦略を選択すると予想されるでしょうか?』

という話ですわな。いやまあ結果から逆算してアホバカ言うのは簡単ですけれども、実際にできるかどうかというのは難しい話。でも「百年に一度だから」をエクスキューズにして「自分もいかれたけれども他人もいかれている」で済ませるのであったら経営者(だったり投資銀行だったり運用担当者だったりクオンツモデルだったりしますけど・・・・)がプロとして存在する意味が1ミリも無い訳でして、可及的速やかに切腹すべきであるという話になるんでしょうな、とか書いてて自分も耳が痛いが(自爆)。

つまり、さっきの続きになりますと。

『また、銀行経営者や市場参加者自身も、そうしたリスクの高まりに、ある程度は気付いているものです。ただ、その上で、本気になってリスクの削減を進めようと思えば、状況を是正するための行動を起こすことが必要となります。分析から一歩進んで、状況の是正に向けた行動をとっていくためには、的確な分析と評価、強い意志、有効な行動を可能とする強固な法的枠組みのすべてが必要です。いずれにせよ、システム全体のリスク評価がなければ、行動は起こせません。』

ということですな。で、そこで中央銀行の出番という話になります。

『中央銀行がそうしたリスク評価の役割を担うのは、極めて自然なことであると考えています。そう考える理由を申し上げますと、中央銀行は、金融政策の運営主体として、マクロ経済に焦点を当てた情勢分析を行っていますし、金融市場の参加者と日々密接に意見交換や情報交換を行っています。さらには、リサーチを重視する組織文化を有している、ということが挙げられると思います。』

ということで次の話になりますが、こちらは『金融政策運営の再考』という話に
なりますが、ポイントはここですな。

『どの中央銀行も、金融政策だけでバブルを防止できるとか、防止すべきであるとは考えていません。中央銀行にとってより現実的な問題設定は、「資産価格の上昇、信用量とレバレッジの拡大、経済活動の過熱といった、金融引締めの必要性を示唆するような明らかな現象が見られる一方で、一般物価だけは安定しているという情勢に直面したとき、金融政策をどのように運営すべきか」ということだと思います。』

ということで、ここだけ見るといわゆるBISビューといわれるものともちょっと違う言い方をしてますかね。物価と資産価格の乖離が起きた場合にどうするかというもうちょっと現実的な論点ですわな。「バブルは崩壊してから対応」というFEDビューとは全然違いますけど。

『そのような強気のマインドが支配的な状況の下では、金利を多少上げたとしても、短期的には、バブル的な経済活動の鎮静化に大きな効果はないかもしれません。そうかと言って中央銀行が極めて緩和的な金融政策運営を継続すると、信用量やレバレッジの膨張を一段と加速することになります。金融政策とバブルの関係を議論する際には、極端な楽観主義にたつことも、過度の悲観主義に陥ることも適当ではありません。』

『金融政策だけでは、金融・経済活動における様々な過剰の積み上がりを抑えることはできませんから、他の様々な政策との組み合わせが必要になります。ただそうではありますが、金融政策運営が不適切であれば、バブルはさらに膨張し、ついには破裂して経済を急激に縮小させることになってしまいます。』

ということで、やっぱりFEDビューは現実的ではないということですね、わかります。

・・・・・なんてえのを引用しててふと思ったあたくしの雑感なんですけどね、いわゆる
FEDビューの問題点って「バブル破裂が小さい時はワークしても破裂が大きい時にはどうにもならん」っていう最近の事例もあるんですけれども、その前のロシアなどの通貨危機での騒ぎとかITバブル崩壊とかの後処理およびその後の状況というのを考えて見ますと、「危機回避」というために打つ施策というのは、その状況が危機下で行われるだけに常に「やり過ぎバイアス」が掛かってしまうんじゃないかと思うのですな。で、そのやりすぎの反動によって次にまた別のバブルが発生して崩壊の連続で徐々にそのバブルが大きくなって行ったのが今般の状況なんじゃねえのかと。

最近の日本の事例で言えば企業金融支援特別オペレーションがそうかなと思うのですが、あのサービスにも程がある施策自体は、導入当初(昨年12月)ではあの位やらないと企業金融の逼迫を緩和する効果が出なかったかも知れないと思いますので、あの時点では適切だったのかなあとも思う次第ですが、市場に資金が戻ってきた現在になってみるとCP市場の阿片窟化を推進する強力ツールになってしまった訳でありまして、まーCP市場の局地的な所で話が止まっているから問題ないちゃあ無いのですけれども(まーあるけどね)、やはり危機下において打ち込む政策は危機脱出の為の強力ツールとなり、それが強力であるが故に諸刃の剣にもなってくれるもんなんじゃないかなあと思った次第です。

・・・・と、余談が長くなってどうもすいません。

でもって、その先のお題は『プルーデンス規制の再設計』『中央銀行サービスの強化』と続きますが、プルーデンス規制の再設計というお題に関しては、先日西村副総裁が講演で指摘していた話題と重なりますのでちょっとだけ引用。

『例えば、プロシクリカリティ(金融と実体経済の間の相互作用)の削減を目的として、所要自己資本に関するプルーデンス規制や引当に関する各種慣行を見直すことが、具体的な課題の1つとして挙げられるでしょう。経済環境が良好なときには、銀行が資本のバッファーを積み増し、経済が悪化したときには、バッファーとして積み増したその資本を金融仲介機能の維持のために使用できるような仕組みを設けることが大事です。』

で、中央銀行サービスの強化というのはこちらは先日白川総裁が「中央銀行は配管工」という話をしていましたが、その話と同じでございます。比喩が面白いので引用するでござるの巻。

『しばしば、金融市場は、比ゆ的に、「継ぎ目のない(seamless)」市場という方向に次第に向かっていると言われます。しかし、金融取引や決済の状況を見るだけでも、実際には、「継ぎ目のない」状態からは程遠いことがわかります。』

で、具体的に日中信用供与の問題とか為替市場でのラグの問題とか、市場急変におけるマージンコールの発生とかを指摘しまして。

『それらの結果として、金融取引の過程において、流動性の漏出(leakage)や一時的な保蔵(storage)が生じることは避けられないため、「継ぎ目(seam)」が生まれてしまいます。危機時においては、そうした「継ぎ目」によって生じる流動性の不足が、状況をさらに悪化させる可能性もあります。中央銀行としては、こうした「継ぎ目」を埋めていくため、どのように中央銀行サービスを提供していくかについて、不断に検討していく必要があります。』

実務担当者的には実にアリガタヤな論点でございます。


○実は大ネタがあるのですが

2009年度の金融調節について
[外部リンク] consultation with the primary banking supervisor of each institution, Treasury has notified the institutions that they are now eligible to complete the repayment process. If these firms choose to do so, Treasury will receive $68 billion in repayment proceeds.』

さいですか。

『These repayments follow a period in which many banks have successfully raised equity capital from private investors. Also, for the first time in many months, these banks have issued long-term debt that is not guaranteed by the government.』

・・・・・いやまあ良いんですけど、政府が全面バックアップして大手は何か色々フォローして突然潰すようなことはしませんよ(中小は絶賛潰してますが)っていうセーフティーネットを引いたから「not guaranteed by the government」な長期借入ができるようになったんだし、民間からの資本増強ができるようになったんでしょとかツッコムのはオトナの態度では無いということですかそうですか。

まーそこまでは良いのですが、ズッコケになったのはモーサテで紹介されていたWSJだか何だかの記事でして(書き物しながら聞きながらだったので当該記事が見つかりませんが)、「ガイトナーが欧州の銀行への厳格なストレステストとその結果公表を求める」みたいな記事があったようですが、もう何だか「またまたご冗談を」(AA略)としか申し上げようが無いですな。

ストレステストの前提条件よりも悪化した経済指標の下で公的資金返済おっけーとかどんなペテンだよと思うのに、欧州に対して厳格なストレステストの実施を求めるとか頭沸いているんじゃないのという感じですが、強欲プリオン脳の脳味噌の回路がどう構成されているのかとても興味がございます次第です。


 

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