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お題「オペ雑感/須田審議委員講演から(虫干しネタ)」   2009/09/30(水)08:17:00  
 
まあ昨日のCPI見て須田さんの意見が変わるのかどうかは存じませんが、以下どういう話を展開しているのかを見てみましょう。

『第一に、商品市況の変動特性を考慮すべきという点です。』

『昨年来の物価の変動は、原油をはじめとする商品市況の影響によるところが大きいわけですが、商品市況は、上昇局面に比べて下落局面の方がスピードが速くなるという特性を持っています。したがって、消費者物価の下落幅がある程度大きくなるのも不思議ではありません。下落率だけをみますと、随分下げたとの印象を受けますが、指数水準自体は100.1 であり、石油製品価格が高騰をはじめる前の2007 年秋の水準―原油市況も概ね当時の水準に戻っています― に戻ったというイメージに過ぎません(図表1(1))。』

図表はURL先のPDFでも見て頂くとしまして、まあそりゃそうなのですが、本職の方々のレポートを見ておりますと、商品市況の影響だけじゃない部分へ物価下落が拡大してきてるんじゃないかという動きが出ているのは誠に遺憾な所ではないかと。


『第二に、物価指数の下落には、技術進歩や生産性の向上による部分もあるという点です。』

『消費者物価から石油製品の影響を除いてみるために、食料およびエネルギーを除くベースの指数でみてみますと、やはり前年比は下落しています。したがって、消費者物価の下落には、石油製品価格高騰の反動以外の要因、例えば需給バランスの悪化も、何がしか影響を及ぼしている可能性は確かにあります。』

というのは認めてますが・・・・・

『しかし、食料およびエネルギーを除くベースの消費者物価指数を、もっと長い時系列でみてみますと(図表1(2))、中長期的な下落トレンドを有していることがわかります。このことは、短期的な需給バランスの影響以外の要因、つまり、技術進歩や生産性向上に伴う下落分が含まれていることを示唆しています。』

『こうした要因が消費者物価指数の先行きにどのような影響を及ぼしていくのかは不透明ですが、いずれにせよ、消費者物価の動きを評価する際には留意が必要です。』

統計上の修正が効いているという話ですかの。まーいち消費者として見た場合に「そんなに下がってるかよ」と思うのもあるんですけど(家電製品とかPCのヘドニックとか)、あたくしは頭が悪いので良くわかりませんので誰かアホに判るようにご解説頂きたく存じます、いやマジで。

で、ちなみにその部分に脚注がありますので脚注も引用なのだ。

『例えば、BIS の前金融経済局長W.R.ホワイトは、こうした物価下落を“benign deflation”と称し、経済成長に悪影響を及ぼすデフレとは区別して議論しています(“Is price stability enough? ,”BIS Working Papers, No205, April 2006)。実際、消費者物価指数(除く食料およびエネルギー)が下落トレンドを形成している2002 年度以降も、日本経済は暫く年率2%程度の成長を続けました』

まあ2002年以降の「CPIはマイナス推移する中で経済成長をしている」という現象と金融政策どうなのよという話に関しては、この前もお話しました時事通信社が出している「金融財政」2004年8月号の山口泰前副総裁(今だと元副総裁)インタビューでも論点になっていましたが、「ビナインデフレーション」って本当にあるのかどうかってのはまた難しい話になるのかなあという所なんでしょうか、よー知らんが。

で、その続き。

『第三に、物価を見通すに当って、需給バランスといった特定の数字に必要以上に引き摺られてしまうリスクです。』

『例えば、需給バランスを表す代表的な指標に需給ギャップがあります。現在では、今回の大幅な景気悪化を反映して、マイナスの需給ギャップが拡大しているとみられます。もっとも、これまで様々な方法で需給ギャップを推計し、物価動向の分析に利用してきた私どもの経験からしますと、あまりそうした数字に囚われ過ぎると、却って物価の見通しを誤らせることにもなりかねない、というのが素直な感想です。』

ほほー。

『どのような推計方法でも誤差はつきものですし、それが物価にどのようなタイミングで、またどのような強さで影響してくるのかについて定量的に把握することは、技術的に極めて難しい問題です。需給バランスの悪化が足もとの物価に下押し圧力となって作用していることは、考え方としては間違ってはいません。しかし、それを実際に物価の見通しにどのように織り込んでいくのかについては、慎重な検討が必要です。』

ということで、どうも頭が宜しくないあたくし的には煙に巻かれてしまうのですけれども、まー物価に関してはマイナス圏が延々と続くという話になってきた場合には、どういう解釈をすべきかという話に関しての情報発信が日銀から増えてくると思いますので、ちょっと前のモノで申し訳ありませんが、まずは須田さんの講演を引用して見ました。今後も色々と説明が出てくるので内容を注目したいと思ってます。

ではでは、下期(って明日ですが)もよろしゅうに。
 


お題「オペ雑感/須田審議委員講演から(虫干しネタ)」   2009/09/30(水)08:16:33  
 
何か短国入札に関する与太コメントも外してしまったようで、年末越えでそんなにニーズが違うわきゃあねえと思うのですが、相場様がそう言うのですからそうなんでしょうかねえ。どうもすいません。

#景気底打ちと思ったらその前にFDICの資金が底打ちとはオソロシス

○オペ雑談の前に超雑談

2大巨頭様の発言があまりにもアレで、昨日の東京新聞経済面では「人災」とまで言われる有様となってきたのにさすがにヤバイと思ったのか威勢の良い発言がトーンダウンしているようで何よりです。

[外部リンク] 月の前年比が-2.2%と、前月に続き過去最大のマイナス幅を更新したことから、デフレを囃す向きも窺われますが、これまでのところ想定の範囲内の動きであり、以下の点にも留意しながら、冷静に評価する必要があるように思われます。』
 


お題「市場雑談と虫干しネタで恐縮ですが」   2009/09/29(火)08:09:02  
 

面白発言が止まらない2大巨頭恐るべし・・・・・・

○スポ末でしたが

昨日はスポットが中間期末ということで、オペのレートがどうしたこうしたとか末スタートのCP発行がどうしたこうしたとかいう日なのでしたが、国債買現先オペのスポネ(=末初)が1兆円増額となって3兆円のオファーに。落札結果ですが平均0.173%の足きり0.15%とだだ流れになりまして、スポ末のGCもあっさり0.2%を割り込んでレート低下でござるの巻。足きり15だと物は試しに下に入れてみた分まで入ったって感じだと思われますのでそらレート下がるわな。

・・・・ということで、昨日末初はギリギリまでそこそこ確りのレートじゃないですかとか申し上げたのが見事に大ハズレになってしまいましてどうもすいませんm(__)mあたくしの仕様という事で。

んでですな、もうレートがアレなので純粋に利回り商品として考えると時間の無駄状態となっておりますCP市場ちゃんでございますが、昨日はスポ末なのでそれなりに発行もございまして、まーそのレートを見ておりますと、銘柄ごとの格差は益々無くなっておりまして、暫く前までは一応それなりにハンデがついていたその他金融系銘柄さんでも3か月で0.15%を切る水準。30日受渡ベース時点での3か月TBの利回りが0.15%でしたので、まあ要するに何でもかんでも(ただしa-1)官民逆転状態というギャグのような展開になっておりますし、メーカーさんとかになると2か月物で0.12台(最上位格付で公益系さんとかだと0.12割れてたりする)とか、もうこれはクレジット市場における価格形成とは言い難い(水準にしても銘柄によるレート差にしても)素敵な状態になっております。あっはっは。

まー官民逆転もさることながら、一応長期格付けを見た場合に国内格付け機関さんでAA持ってる銘柄と、AフラットだのA-だのというような銘柄のレートが0.00何%の違いしか無いとかいう状況になってしまっちゃってるのは、そらまあベースレートが低いというのはありますけれども、それよりも何よりも企業金融(以下悪態)。

というCP市場ちゃんが市場の体を為していない今日この頃で、タームの利回り商品で普通に投資するとなりますと短期国債しかない(一般債というのもありますが、短期市場的に言えばロットが全然捌けない)という大変に心温まる昨今でございますが、その3か月TBもまあさっくりGCレート低下とか見てますと年末越えになりますが、普通に0.14%台に戻るんでしょうな、いやはや。


○市場雑談じゃないけど雑談の続き

[外部リンク] interest rate expectations had fallen in most major economies during the month. Compared with a month earlier, official policy rates were expected to remain low for longer. These moves appeared to have been prompted by announcements and comments from the monetary authorities. In the United Kingdom, the decision to extend the asset purchase programme, the publication of the Inflation Report and the MPC Minutes had all led to a lower and flatter short-term yield curve.』

『The announcement to increase the asset purchase programme by £50 billion to £175 billion at the beginning of August had not been widely expected. That had led to a fall in the yields on gilts eligible for the asset purchase programme by some 10-20 basis points on the day. Yields had continued to fall during the month. Government bond yields had also fallen in the United States during the month, and it was a more mixed picture across maturities in the euro zone.』

ということで、低金利政策長期化の見方が広がり、債券利回りが低下しましたがなって話をしてますが、そもそもその前に変に出口政策っぽい雰囲気を出してレート上げたんちゃうかと思いますが、それはまあ兎も角として、話として出ているのは低金利政策の長期化観測の定着によるイールドカーブの話とか金利低下の話とかになっておりますわな。

で、先の方でマネーに関する話もしているのですが、マネーがどうのこうのと言う話は第13パラグラフにございましてですな。

『M4 growth, excluding the money holdings of institutions that intermediate between banks, had been estimated to have picked up slightly to 5.3% on a three-month annualised basis in July compared with 4% in June. The annual growth rate of non-financial corporate money holdings had become positive for the first time in over a year. That was encouraging, as one way the asset purchase programme had been expected to stimulate nominal spending was through boosting the moneyholdings of the non-financial private sector.』

ということで、資産買入政策に関するマネー刺激効果に関する話は出ているのですが、このあとクレジット動向とか貸出とかの話はまた別ですよと言う話になっていますな。

で、途中ぶっ飛ばして金融政策決定に関する所なのですけどね。第27パラグラフから。

『There had been a number of developments during the month with positive implications for the short term. The world economic data had generally been stronger than the Committee had expected at the time of the August Report. In the United Kingdom, the GDP data for 2009 Q2 had been revised upwards. The more recent data on construction and industrial production had suggested further upward revisions to the Q2 GDP data were likely, and manufacturing output had grown strongly in July. Business surveys had continued to improve. Broad money growth had picked up.』

『Asset prices had continued to rise. The recovery in equity and house prices meant that collateral values had risen, which should, other things equal, increase the availability of credit and reduce the cost of borrowing. Market expectations of future Bank Rate had fallen; the exchange rate had depreciated; and gilt yields were down. Three-month Libor had fallen to its lowest rate since the mid 1980s, and that rate was an important benchmark for the cost of companies’ borrowing. All of these financial market developments were likely to boost nominal spending in due course.』

ということで足元の経済状況ならびに金融市場などの改善が指摘されているのですけれども、その改善自体は前の方の話にもあるように、政策効果は政策効果なのですけれども、先行きの低金利継続に対する期待およびそれによって起こるイールドカーブ全体への影響という話でして、これって要するに「時間軸効果」という事ですので、量的緩和政策ということで(BOEのサイトのトップに「量的緩和政策の量が現在幾らでございます」と表示されています)実施している政策なのですが、その量に対して定量的な効果を見てどうのこうのという政策というよりは、「時間軸効果」を狙った定性的な効果を見て実施していますねという感じではないかという感じが致します。

ということは、BOEは「量的緩和政策」ということで銘打ってますけど、政策としては金利ルートでの波及効果を考えているちゅう話であって、他の主要国の金融政策と同じようなロジックを言い換えているだけなんですかねという感じがするのでありましたです。

ということで量的緩和政策の効果に関する議論は8月は微妙にスルーしていましたけれども、9月のMPCでは「時間軸効果」ルートの効果を確認した格好になっておりますなという話です。で、それ以外の話ですが、BOEの議事要旨では景気認識とかの話も色々とあるのですが、引用しているとこれまたキリが無いのですが、この先ではインフレ動向に関して「短期的にはインフレ上昇圧力だが中期的な見方には変化無いです」という認識になっております。

で、その結論としてはこんな話に。第31パラグラフから。

『There had been some promising indications from asset markets. But the lesson from previous financial crises was that they were not resolved quickly, and that there could be false dawns.』

ほほう偽りの夜明けとな。で、このパラグラフはまだ続きます。

『The banking system still had to complete a process of balance sheet adjustment, including raising new capital, and bank lending remained weak. The drag on aggregate demand growth from the financial sector was likely to be long-lasting. High levels of public debt internationally and the persistence of global imbalances remained downside risks to the sustainability of the recovery. The implications of the financial crisis for potential growth and the degree of economic slack ? and thus medium-terminflation ? also remained uncertain.』

ということで中期的な物価見通しは前回のインフレーションレポート時点(8月)と変化は無いですという話をしてます。で、8月MPCで資産買入拡大をより多くと提案していたキング総裁などは今回のMPCでは特に拡大の提案をしなかったのですが、その点についての話が採決前の部分になる第32パラグラフで書かれています。

『In August, the Committee had decided on and announced a programme of asset
purchases for the three months up to the November MPC meeting. The medium-term outlook had not changed markedly since then. For those members who had preferred a larger stimulus at the August meeting, a larger asset purchase programme could still be justified. But in the absence of significant news about the medium term the case for adjusting the programme now was outweighed by the benefits offollowing through with the programme of asset purchases announced in August. All members therefore agreed to continue with the announced programme of asset purchases this month.』

より多くの資産買入が適切であるという意見には変化はないものの、MPCにおける中期的な物価見通しに変化が無い中で資産買入規模を拡大するというアクションを取ると余計なリアクションが起きるので今回は現状維持で問題ないという話ですな。なるほどなるほど・・・・・
 


お題「末初GCとか/8月会合議事要旨より」   2009/09/28(月)08:10:56  
 
90円割れ定着となるとちと何ですな。

○まずは市場雑談

先週末はレギュラー渡しが末初となった訳ですが、末初GCは0.25とかの辺り(26とかも)に上昇しまして、まあ一応期末らしい状況でございますなあという所です。期末ですから別にレート上昇するのも変じゃないのですけれども、ここまでが割とじゃぶじゃぶチックな供給をしていたので、末初も20位ですかねというようなやや楽観的な雰囲気もありましたので、やや意外感ちゃあ意外感という感じでしょうか。

24日に4半期お馴染みの国債大量償還があって、ここの資金余剰の部分に配慮してあまり24日跨ぎの資金を供給しなかったので、オペが足りなかった分タームの資金需要が足元に寄ってきてレートが上昇しちゃいましたという面もありますな。普段はあまり目立ちませんけれども、やはり国債大量償還のような要因があったり、期末だったりというようなケースだと、ターム物のオペの動向によって特に証券業者のGCファンディング部分は影響受けますなっていう所ではございます。

そういやGCレート上昇に関して、どこぞの経済クオリティペーパー様の市場面で「出口政策への地均しの見方も」みたいな記事があったやに聞いておりますが、まー確かに何でもかんでもレート抑え付けてしまいましょうという動きが無かったというのはその通りなんですが、だから「地均し」ってあーたそりゃちょっと話が飛躍し過ぎではないかと思うのでございますけれども。大体からして日本の場合の出口政策って言えば最初に行われるのは各種臨時措置であって、金利をどうするこうするっていうのは出口シリーズ最終章のお話でしょうに・・・・

#市場の対話の他に「メディアに理解させる」というのも大事ですわなそれは兎も角として、まーそんなこんなで末初のGCはそこそこの水準に上昇した訳ですが、金曜は足元(T+0とかT+1とか)のGCレートはちゃっかり低下してますので、24日の資金繰り見えてきた所で金が出て来たという感じなのか、為替が飛んでるのでそっち要因なのかは微妙ですけれども、とりあえず足元の資金は出てますから、末初だけは最後まで高いと思いますが、他の所は落ち着くんじゃないっすかね。

微妙にアレなのはですな、金曜は2年カレントが1毛強テイクンとかしてたくせに引けが5糸強とかやっておりまして、そもそも末渡しの所でそこまで微妙に重そうにしていたのが強くなるのも怪しげなのですが、出合いベースより引けが弱いという所に業者の皆様のアレを感じる訳でございまして(^^)、明日の2年入札がちょっと楽しい(楽しくないのだが)ことになるのかなあという悪寒も。


○8月決定会合議事要旨から

[外部リンク] 除く生鮮食品) について、多くの委員は、経済全体の需給が緩和した状態が続く中、前年における石油製品価格高騰の反動などから、前年比の下落幅が拡大していると述べた。先行きについて、委員は、前年における石油製品価格高騰の反動などから、当面、下落幅が拡大していくものの、2009 年度後半以降は、下落幅は縮小に向かうとの見方を共有した。』

というのは声明文や月報で示されている部分ですわな。で、その先です。

『その上で、多くの委員が、先行きの物価動向に関する論点を指摘した。』

つまり百家争鳴ですね、わかります(^^)。

『何人かの委員は、今後の賃金動向とそれを反映したサービス価格の展開が1 つのポイントであると述べた。また、多くの委員は、需給バランスと物価の関係をどうみるかも別のポイントであると述べた。何人かの委員は、価格下落品目の範囲が拡がりをみせており、需給バランス悪化の影響が徐々に拡がっている可能性が注目されると述べた。』

つーことで、賃金が伸びずにサービス価格が下がるとか物価下落品目が増えているとかいうのを見てますと、あたくしの身の回り3メートル的な感覚的な話をしてもしょーがないですけど、実は消費者のデフレマインドは結構広がっているのではないかという気がするんですが。

『この点、ある委員は、わが国の90 年代後半以降の経験をみると、需給バランスの大幅な変動に対し、消費者物価の前年比の変動はごく僅かであり、両者の関係の強さには留保が必要であると述べた。』

『更に、何人かの委員は、やや長い目でみた場合、世界の中央銀行が緩和的な金融政策を維持する中で、上振れ方向のリスクについても注意が必要であると指摘した。』

何人かの委員が指摘するとな。

『ある委員は、輸出や生産の回復ペース、物価の低下ペースがいずれもこれまでの想定対比幾分速めとなっており、こうした一見相反する動きについてどのように解釈するかが、今後の情勢判断のポイントになると述べた。』

とまあこの辺読んでてもう大分前の話になりますが、時事通信が出している「金融財政」って雑誌みたいなのがあって、2004年の8月号にあった山口泰元副総裁のインタビュー記事を思い出す次第なのですが、何でそんなもん思い出したかと言いますと単に資料の整理してて見つけたのですけどね(^^)。

そちらでは「経済成長する中で物価下落」という現象に対して『物価リンク型金融政策の是非-「成長下の物価下落」への対応』ということで今読んでも興味深い話をしているのですが、それを書いてると話が終わらないので、まあそれは聞き手の本石町日記さんの方で一つフォローをお願いしたく(何と言う無茶振り)。

と、ちょっと話が横になりましたが、その続き。

『この間、ある委員は、主要先進国で消費者物価指数前年比が過去1 年間に大幅に低下し、多くの国でマイナスに転じている点を指摘した。その上で、この委員は、今回の危機では、世界経済に過去例をみない大きなショックが加わったことを踏まえると、日本を含め、いずれの国・地域においても物価上昇率が物価安定と考えられる水準に復するまでには時間がかかる可能性が高いと述べた。』


・金融面に関しての論議

その次が金融面の話。

『わが国の金融環境について、委員は、なお厳しい状態にあるものの、改善の動きが続いているとの認識を共有した。』

というのはこれまた8月声明文通りの話ですが。

『企業の資金調達コストについて、何人かの委員は、資金余剰感が強いもとで、社債・C P 発行金利の一段の低下や、中間期末越えプレミアムの低さなどに示されるように、改善が続いていると述べた。また、複数の委員は、高格付けC P の発行レートが短国レートを下回る官民逆転現象が再び定着してきていると指摘した。』

『企業の資金調達動向について、何人かの委員は、社債発行額が銘柄の拡大を伴いつつ高水準となっているほか、金融機関の融資姿勢も積極化してきていると述べた。もっとも、多くの委員は、大企業の資金調達環境が大きく改善している一方で、中小企業や下位格付先の改善度合いはなお限定的なものに止まっていると指摘した。』

『また、何人かの委員は、企業の間では、先行きの業況や資金調達環境に対する不透明感が依然として根強く残っていると述べた。』

ということで、先行きの不透明感についての指摘もございますが、この辺りが9月会合での論議でどう変化したのかを見たいところであります。


・臨時措置関連

『.当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要』から。

『金融調節上の各種臨時措置の扱いについても議論が行われた。何人かの委員は、金融環境の改善の動きが続いているものの、企業の警戒感がなお払拭できていないこと等からみて、先月の会合で措置の延長を決定したことは適切であったと述べた。』

『これに関連して、複数の委員は、市場において、時限措置の廃止・見直しと金融緩和政策からの転換を直接結びつける見方があることを指摘し、そうした見方は適切でないことを丁寧に説明する必要があると述べた。』

まーこれに関してはさすがに市場での誤解は無いと思うのですが、GC上昇している中で「地均し」とかいうようなコメントが飛び出すような状況ですと、実は誤解もあるのかもしれませんなあ、という気はして参りましたです。いやまあ普通の参加者は「金利の緩和」と「ぶっ壊れ市場の救済措置の解除」は分けていると思うのですが・・・・・

『また、ある委員は、米国等で、中央銀行がミクロの資源配分に関与することについて、特定の金融機関や企業の優遇に繋がっているとの批判が出始めていることにも注意する必要があると述べた。』

ほっほー(^^)。


・ところでこの指摘は微妙な気が

で、最後にこういう指摘があるのですが、それはちょっと微妙な気がする。

『この間、複数の委員は、民間金融機関がオペ調達への依存度を低下させており、日銀当座預金残高の水準が低下する一方、無担保コール市場残高が若干増加していることは、金融市場の機能の改善を示すものであり、前向きに受け止めているとの意見を述べた。』

とは言いましても、結局のところターム資金に関してはオペ依存だったりする(特に無担保コールへのアクセスが厳しい証券の債券ディーラー)ような気もしますが、タームのGCとかも確かに結構出合うようになっていますので、その点は市場機能の改善ちゃあ改善なのですが、単に資金余剰感が高まってタームの資金でも出さないと話にならないからという状態になっていた事の反映のようにも思えますし。

『このうちの一人の委員は、金融調節に当たっては、この市場機能の自律的な回復の動きを阻害しないよう留意しつつ、潤沢な資金供給を続けることが重要であると指摘した。』

何と言う難しい話を(^^)。


・あとちょっと気になった部分

話は戻って経済情勢に関する部分でこんなのが。

『この間、何人かの委員は、各国で講じられている積極的な財政・金融政策が、やや長い目でみると世界経済に過度な振幅をもたらすリスクや、経済に新たな歪みを蓄積させるリスクについても指摘した。』

ほほう何人かの委員ですかそうですか(^^)。

ということで、9月会合で足元が上方修正される布石はそこここにあったという感じなのでしょう。

 


お題「市場雑談/金融経済月報/山口副総裁講演」   2009/09/25(金)08:19:59  
 

今日も現役PCは騙し騙し稼動中。あと少しだけ持って頂きたく。

・・・・ほほう、欧州がドル供給オペ終了とな。

○市場雑談

ここの所「先生!短期市場ちゃんが息を(略)」なもんだったのですっかりスルーしておりましたが、実は24日の国債償還に向けてGCが上昇してました。んでもって24日になったらGC下がるのかと思っていたのでスルーしてたのですが、あにはからんやレートが上昇したでござるの巻になったのでその話でも。

えーっとですな、7月以降すっかり0.1%台前半でベタベタ状態なのが定着していたGC市場ちゃんなのですが、あたくしがおサボリしている間に(積み期が変わる受渡のあたりから)GCレートが0.13%近辺とベタベタレートよりは(超ミクロですが)若干の上昇でござるの巻。

んでもって24日は四半期恒例の国債償還の山があったのですが、この受渡を前にGCなどが上昇する(24日の資金繰りが出入りでかいので安全を期して資金を抱える動きが増える)のは何となくあるのかなという感じでGCやらオペのレートやらが徐々に強含みとなり、スポネの国債買現先オペもそこまで8000億円で推移させていたのですが、24日スタートになる17日木曜日には15000億円に増額となりました。

でもまあスポネの買現先がその間じり高推移が継続しやがりまして、先週の月曜からスポネの国債買現先のレートを見ますと0.128/0.12から始まって0.129/0.12、0.130/0.13、0.141/0.14、0.146/0.14となり、昨日は0.162/0.16まで上昇したでござるの巻。当然ながらGCも高く、0.18とか一部0.19とかに上昇したようでして、24日の資金繰りが確定した所で足元から下がるかと思ったのですが、資金抱え込みの動きが思いの他あるようで誠に遺憾でございます。

一応当座預金残高や準備預金残高は24日に向けて資金供給をして引き上げているのですが、それ以上に資金を抱え込んでいるというのもあります(資金抱え込みの動きがあるという認識が広がると、別に普段そんなに資金を抱え込まない人も何となく資金を抱えたくなったりするのが市場心理)し、24日に国債償還があるので24日を跨ぐ資金供給となる共通担保オペが少なめに推移している為にGCのファンディングサイド(買い手)的にタームの資金がイマイチ取れていない事から一旦資金抱え込みの動きという思惑が出るとレートが上昇しやすくなるというのもあるかと思われます。

もうちょっと24日跨ぎでジャンジャン資金を出すのかとも思ったのですけれども、無駄に準備預金の積みが進捗すると積み後半のコントロールが難しいという認識(超過準備付利があるから開き直って思いっきり出すという考えもあるが、超過準備付利と関係ない人がもっと下のレートを叩きに行くという問題もありまして)で運営しているのですかなという感じで、あまり抑えつける感じでは無かったのでまあレート上昇となったんすね。

まー中間期末ですから別にレートが上昇してもおかしくはないですし、上昇したって言ったってまだ0.1%台ですから(末初渡しはこのままだともうちょっと上昇するんでしょうけれども)別に大した事無いっちゃあ大した事無いのですが、「何が何でも抑え付ける」ですなあという所で。

一方で昨日入札が行われた3MTBは足元GC上昇しても落札レートは0.1509/0.1521でして、セカンダリーは平均オファーの足きりビットとかいう素敵な状態でしたので、一応0.15%には乗ったものの、まー大して上昇していないので、足元GCレートの上昇って言っても一時的なもんでしょという認識なんでしょうな。GCファンディングをしている筈の債券ディーラー(業者)がそこそこ落札してますし。


○9月金融経済月報(概要)は足元の景気判断引き上げですが・・・・

[外部リンク]
 


お題「FOMCはまた朝三暮四スキーム/総裁定例会見」   2009/09/24(木)08:08:23  
 
トップにも書いたとおり、連休中に愛用PCが素敵に挙動不審になったので、過去の経験からクラッシュ近いと見てPC買ったんですけど、折角の連休をPCとの格闘ならびにサポセンとの長時間電話で半分潰してしまいましたですたいorz

・・・とりあえずVistaが糞OSであることは良く判りました。XP上だとダイアルアップ普通に出来るのにVistaになったらどうしようもなくなるという事態(プリインストールのマカフィーが悪いような気もするが)が発生中ですので、時々挙動不審を起こす現PCが使用中にクラッシュしないように祈りながら暫く(光開通まで)は更新をしますです。正直あたしゃ別にテレビ録画とか動画とか全然興味無いので、ビジネス特化の低機能で十分なんすが。

という告知は兎も角として、そんな訳であまり読めなかった休み中でしたけど、一応ちょっとだけは読んでおきましたです。まだまだ積み残しは結構あるんですけどね(汗)。

今の所動いているので早速更新更新。

○寝起きでFOMC

今回の声明文
[外部リンク] received since the Federal Open Market Committee met in August suggests that economic activity has picked up following its severe downturn. 』(今回)

『Information received since the Federal Open Market Committee met in June suggests that economic activity is leveling out. 』(前回)

ということで、前回がleveling outで今回はpicked upになっておりますので判断は前進したでござるの巻ですわな。まあここもとのエライ人たちの発言からしたらこうなるのでしょうけど。

『Conditions in financial markets have improved further, and activity in the housing sector has increased.Household spending seems to be stabilizing, but remains constrained by ongoing job losses, sluggish income growth, lower housing wealth, and tight credit.』(今回)

『Conditions in financial markets have improved further in recent weeks. Household spending has continued to show signs of stabilizing but remains constrained by ongoing job losses, sluggish income growth, lower housing wealth, and tight credit. 』(前回)

金融環境は更に改善という話に、activity in the housing sector has increasedと書きながらも、家計部門の消費に関しての認識は変化が無いという事のようで。

『Businesses are still cutting back on fixed investment and staffing, though at a slower pace; they continue to make progress in bringing inventory stocks into better alignment with sales.』(今回)

『Businesses are still cutting back on fixed investment and staffing but are making progress in bringing inventory stocks into better alignment with sales.』(前回)

今回は企業活動の認識の中で設備投資と人員削減に関してthough at a slower paceというのが入ってまして微妙に上方修正。

『Although economic activity is likely to remain weak for a time, the Committee anticipates that policy actions to stabilize financial markets and institutions, fiscal and monetary stimulus, and market forces will support a strengthening of economic growth and a gradual return to higher levels of resource utilization in a context of price stability.』(今回)

『Although economic activity is likely to remain weak for a time, the Committee continues to anticipate that policy actions to stabilize financial markets and institutions, fiscal and monetary stimulus, and market forces will contribute to a gradual resumption of sustainable economic growth in a context of price stability.』(前回)

前半の表現は同じっぽいですけれども、FOMCは経済の回復の為に云々という部分の表現がgradual resumption of sustainable economic growthから今回はgradual return to higher levels of resource utilizationとなっててこれも表現的には前進してるんでしょう。ここまでが経済認識で以下物価に関して。

『With substantial resource slack likely to continue to dampen cost pressures and with longer-term inflation expectations stable, the Committee expects that inflation will remain subdued for some time.』(今回)

『The prices of energy and other commodities have risen of late. However, substantial resource slack is likely to dampen cost pressures, and the Committee expects that inflation will remain subdued for some time.』(前回)

物価見通しには変化がなさそうですな。で、金融政策ですけど、金利に変化が無い話は飛ばしてその先から。

『To provide support to mortgage lending and housing markets and to improve overall conditions in private credit markets, the Federal Reserve will purchase a total of $1.25 trillion of agency mortgage-backed securities and up to $200 billion of agency debt.』(今回)

さいですが、今回はMBS買入ちゃんを期限延長するそうで・・・・・

『The Committee will gradually slow the pace of these purchases in order to promote a smooth transition in markets and anticipates that they will be executed by the end of the first quarter of 2010.』(今回)

年内までとしていたMBSなどの買入に関して、買入ペースを落としながら2010年3月末に買い入れ期限を延長(3か月延長)してスムーズな出口に向かいますと仰せでありますな。これはこの前の長期国債(財務省証券)買入の出口政策(まだ出てませんが)が何となく上手くいきそうなので味をしめて同じ朝三暮四スキームを導入してきたようです・・・・が長期国債と違ってMBS関連に関してはFRBがマーケットメーカー状態になっているのに大丈夫なんでしょうかね。

『As previously announced, the Federal Reserve’s purchases of $300 billion of Treasury securities will be completed by the end of October 2009.』(今回)

これは念押し。

『The Committee will continue to evaluate the timing and overall amounts of its purchases of securities in light of the evolving economic outlook and conditions in financial markets. The Federal Reserve is monitoring the size and composition of its balance sheet and will make adjustments to its credit and liquidity programs as warranted.』

最後の所も毎度同じですが、一応何か有った時には柔軟に対応しますと言ってますけれども、同じ話をしてても以前だと「買入拡大も柔軟に対応」だったのが今だとただのヘッジクローズに化ける所がオモシロスですな。

寝起きなのでまあそんな感じで。


○答えにくい質問が並ぶ総裁会見

こりゃ疲れますわな。
[外部リンク] 今回、中小企業などの資金繰りに関して、総裁は判断を一歩進めたと思うのですが、このように日銀が考えている現状に対して、新しく政府に入った亀井大臣、直嶋大臣はまだまだであるとしており、その認識にかなり温度差があることに関してどう思われますか。』

『(答) 繰り返しになりますが、私はまだ詳細を知っているわけではありませんので、温度差があるかどうかということも含め、私からのコメントを控えています。誰かとの比較ということではなく、日本銀行自身が毎回の金融政策決定会合で点検している経済金融情勢について少しご説明したいと思います。今のご質問に対する直接の答えではないことを承知の上で、本日の会合における金融環境の評価についてご説明します。』

でまあ延々と説明をしているのですが、まあ要するに大企業は改善して中小企業はまだ厳しいという話を声明文や金融経済月報(本文は金曜に出ましたので明日にでもご紹介)などに沿って説明しています。

いやもうそう説明するしかないですねという感じですが、この手の質疑応答が多くて、会見時間も何も無かった(いやまあ新内閣発足という大ネタがありますけど)会合の割には55分と長いものでありました。

で、まあ今回の質疑応答でちゃんとした意味でポイントになりそうなのは「デフレ懸念」と「金融機関の自己資本問題」かと思います。


・デフレ懸念に関して

幹事社の次にいきなりデフレ懸念質問キタコレ

『(問) 景気の方は持ち直しつつあるということなのですが、企業物価、消費者物価の方をみると非常に下げ幅がきつくなっています。そのため、デフレ懸念が強まっているのではないかという声も出てきているのですが、その点についてどのようにお考えでしょうか。』

んでまあ困る質問に関しては説明が長くなるのが仕様みたいで、これまた説明がやたら長いのですけれども、またまた煙巻きシステムが作動するのです。応答の途中から。

『こうした物価情勢をデフレと呼ぶかどうかは、論ずる人によって定義が様々ですから、当然異なり得るものです。ただ、過去のパターンをみてみますと、物価は経済活動に遅れて反応していくという性格のものです。経済にとって大事なことは、そうした物価の下落圧力が続く間に、物価下落と景気悪化の悪循環、いわゆるデフレ・スパイラルを起こさないということです。』

『そのためのポイントは、金融システムが不安定化しないこと、それから、企業や家計の中長期的なインフレ予想が下振れないこと、というこの2つだと思っています。』

ほほう。

『これまでのところ、わが国の金融システムとインフレ予想はともに安定しているというように判断しています。ご質問はデフレの懸念という話ですが、デフレ懸念、あるいはそのデフレ懸念のもとにあるデフレ・スパイラルに陥るリスクということについて述べると、そうしたリスクが高まっているとは判断していませんが、物価の下落圧力が暫く続くとみられるだけに、今後の物価動向については、細心の注意をもってみていきたいと思っています。』

すっかりデフレ慣れしちゃってますから、物価下落に関して一般ピープルが「下がるのね」と思い出すと結構その認識も広がっちゃうんじゃないかという気がせんでもないのでございますがどうでしょうかねえ。


・金融機関の資本に関して

これは重要な質問。

『(問) G20 等での銀行の自己資本比率規制の議論についてですが、欧米ではコアTier気鬚發辰噺くしろという議論が強くなってきていて、日本の主張が受け入れられ難いという流れが出てきているのではないかと思います。その場合に邦銀がメガバンクを中心に相当大幅な自己資本の増強をしなければいけないのではないか、もしくは貸し渋りが起ってしまうのではないかという懸念が出ていますが、この点についてどうお考えでしょうか。』

『(答) (冒頭部分割愛)ご質問は日本への影響ということですが、まず最初に全体的なことを申し上げます。今回の金融危機を踏まえると、国際的に活動する金融機関にとって、市場の変動などに伴いまして財務内容が急速かつ大幅に悪化する場合に備えて、損失バッファーとしての資本基盤の充実が必要との問題意識は、私どもとしても共有しています。一昨日金融システムレポートを公表しましたが、そのレポートでも強調している通り、株式リスクや信用リスクの大きさが金融システムの頑健性の先行きに不確実性をもたらしているという面があると判断しています。このため、そうしたリスク削減や適切な管理と並んで、リスクに応じた資本基盤の強化が重要な課題であると考えられます。現実に、大手金融機関がこのところ相次いで普通株発行による増資等を実施してきていますが、こうした経営判断は金融システムの安定に資するものと評価しています。(以下割愛)』

これはまあ重要な論点ですわな。最近銀行株価とかもちょっと反応しているみたいですけれども、まーこの点に関しては今後も勉強致します。とりあえず金融システムレポート読まないと・・・・


・企業金融措置に関して

『ご質問のCP・社債の買入れ、あるいは企業金融支援特別オペ等の一連の時限措置ですが、それぞれ対象とするマーケットも目的も若干異なります。よって一括して議論することはなかなか難しいですが、中央銀行の政策手段としては異例な措置であり、リーマン破綻以降の急性症状に対応するための時限措置として導入したものであります。その取り扱いについては、今申し上げましたように企業金融や金融市場の展開を注意深く点検し金融環境を総合的に評価した上で、時限措置の期限である12 月までに判断していくということになります。その際には、金融環境の改善度合いに応じて適切に対応を決定していくということです。』

うーむ、ちょっとトーンは変わったかな??まあバックストップとかが無くなるとは思わないですけど、ちょっとビミョーですな。


・ほとんどオマケですが円高どうのこうの発言

『(問) 円高が進んでいます。物価に対する影響について、冒頭で総裁からデフレ・スパイラルのリスクというものはあまり感じていないという旨の発言がありましたが、円高になれば、物価にとってマイナス圧力が働くと思いますので、その辺の認識をお願いします。』

という質問が出たので、円高のデメリット以外にメリットの話をしたんですな、うんうん。

『(答) 円高が短期的に経済に対してどのような影響を与えるかというように問いを立てた場合には、確かに円高は物価を下げていく方向に働くと思います。ただ、円高の影響というのは、輸出企業と輸入企業でも異なります。それから経済活動に与える影響も短期的にはデフレ的な圧力となる一方、中長期的には経済をまた押し上げていくという力もあり、それから金融的な変化を及ぼす面もあります。』

『そのような意味で、円高の影響のうちごく短期のものだけを捉えてみるのではなく、少し長い目で見た場合には、経済全体のバランスの中で判断していく必要があると思います。経済全体のバランスの中で予想される物価の姿については、先程申し上げたような判断です。』

なるほどね。で、それを円高容認発言と報道するのもなんかちょっと意地悪な感じがありますけど、まーちょっと売り言葉に買い言葉的な感じですなあ。
 


お題「足元の判断は引き上げてますが」   2009/09/18(金)08:05:57  
 
というわけで決定会合。

[外部リンク] 年度までの中心的な見通しとしては、中長期的な成長期待が大きく変化しない中、本年度後半以降、海外経済や国際金融資本市場の回復に加え、金融システム面での対策や財政・金融政策の効果もあって、わが国経済は持ち直していく姿が想定される。』(今回)

という部分は同じなのですけど、前回あったこの文が削除されてます。

『先行きのわが国の景気は、内外の在庫調整が進捗したもとで、最終需要の動向に大きく依存する。』(前回)

ここが削除されたのは、まあ回復(ただし非常に緩やか)に対する自信度はちったあ上がったという事でしょうな。

で、物価見通し。

『物価面では、消費者物価の前年比は、当面、下落幅が幾分拡大するものの、中長期的なインフレ予想が安定的に推移するとの想定のもと、石油製品価格などの影響が薄れていくため、本年度後半以降は、下落幅を縮小していくと考えられる。』(今回)

『物価面では、消費者物価の前年比は、当面、下落幅を拡大していくものの、中長期的なインフレ予想が安定的に推移するとの想定のもと、石油製品価格などの影響が薄れていくため、本年度後半以降は、下落幅を縮小していくと考えられる。』(前回)

下落幅が「幾分」拡大ということで、先行き下落は継続するものの、そのうち下落も底打ち(変な言い方ですが^^)するでしょうという話ですかそうですか。まあ物価下落からの立ち上がりには時間が掛かるという見通しには変化がないという所だと思います。従って利上げって何の話でしたっけ状態もこれまた継続ということで。

『こうした動きが持続すれば、わが国経済は、やや長い目でみれば、物価安定のもとでの持続的成長経路へ復していく展望が拓けるとみられる。もっとも、海外経済や国際金融資本市場の動向など、見通しを巡る不確実性は大きい。』(今回)

というのはこれまた前回と変化がありません。

つまり、先行き見通しが殆ど変化無しという事は、展望レポートで示された基本的な見通しの通りに経済情勢が進行しているというお話になると思いますので、まー何と申しますか引き続き金融政策の金利の方はまったりモードになるんでしょう。

金融環境に関してはどのような認識になっていくのかという点は異例措置をどうするのか(と言ってもセーフティーネットというかバックストップになっているCPと社債の買入は本当に利上げできるような経済情勢になるまで引っ張り続けると思いますけど)という観点からちょっと見ていく必要があるかもしれませんな。まー短観が次にありますからそこ辺りからなんでしょうけど。


○リスク要因に上振れ要因が!!!!

『リスク要因をみると、景気については、新興国の回復といった上振れ要因が生じているが、国際的な金融経済情勢、企業の中長期的な成長期待の動向など、景気の下振れリスクが高い状況が続いている。物価面では、景気の下振れリスクの顕在化、中長期的なインフレ予想の下振れなど、物価上昇率が想定以上に低下する可能性がある。』(今回)

『リスク要因をみると、景気については、国際的な金融経済情勢、企業の中長期的な成長期待の動向、わが国の金融環境など、景気の下振れリスクが高い状況が続いていることに注意する必要がある。物価面では、景気の下振れリスクの顕在化、中長期的なインフレ予想の下振れなど、物価上昇率が想定以上に低下する可能性がある。』(前回)

前回との比較では見れば判るように上振れ要因が!!!!なのですけど、新興国の回復とはこれまた持続性がどうなよのという要因なのが残念なところです。新興国じゃなくて海外経済だったらかなりオシャレなのですが。


○でも意識するのは下振れリスクです

ということで、最後の所も変化が無いのですなこりゃ。

『日本銀行としては、当面、景気・物価の下振れリスクを意識しつつ、わが国経済が物価安定のもとでの持続的成長経路へ復帰していくため、中央銀行として最大限の貢献を行っていく方針である。』(今回)

前回と同じなのでありまして、上振れ要因は発生してますけど、意識するのは引き続き下振れということで、結局の所今回の会合は「足元の判断は上げたけど先行きの判断には変化がございませんなあ」という話になりますわなということで。


連休中の宿題も結構ありますので、まあこの連休は色々と調べ物でもしたいと思います。で、最後に人のふんどしを。

○人のふんどしですが

毎度お馴染みの害債さんの所から。
[外部リンク]

マリアナ海溝よりも深く同意しますが、特に最後の『このような商品を「分散」とかポートフォリオ効果とかいう観点でしか把握できなくなったら、まあ人間として終わっているかもしれない。』という部分には最も深く同意します。

例えが適切じゃないかも知れませんが、単純に「高度な金融工学」的な発想で突き進んでしまう動きっていうのには、遺伝子操作とかの研究で「それは人としてやって良いのか」という部分に無邪気に踏み込んでいくようなモノと同じようなノリがあるんじゃないかって思うのであります。

従来の預貸業務の商業銀行だと「相手が見える」仕事ではありますが、この手の「最先端の金融工学」(笑)は対象が見えにくくなってしまうのでしょうかね。
 


お題「新内閣面白発言キタコレ/須田さんの講演をちょっとだけ」   2009/09/17(木)08:12:49  
 

さあ早速盛り上がってまいりました!

○2大巨頭の面白発言が楽しみ・・・・じゃないのですが

昨日は引けに掛けて株が失速しやがるもんだから何事かと思っておりましたら為替が円高に。もしやと思っていたらやっぱりあの人でした。

[外部リンク] 月の金融政策決定会合において、9 月末としていた「異例の措置」の実施期限を3 か月延長し、12 月末までとしました。それまでに、企業金融の状況を「異例の措置」継続の要否の観点から改めて点検し、仮に情勢が改善していれば、終了または見直しを行う一方、情勢が十分に改善しておらず、継続が必要と判断される場合には、「異例の措置」を延長することになります。現在のところ、それに向けて予断は全く持っていません。』

『最初に、「異例の措置」を解除するか延長するかに関わらず、日本経済が物価安定のもとでの持続的成長経路へ復していくことを促すべく、当面は十分緩和的な金融環境を維持していくことが必要だという点です。』

つまり金利政策の出口論議ではないという点に釘を挿しているのですが、その先が須田節で中々。さっきの部分はもうちょっと説明があるのですが(バランスシートの大きさと緩和度合いの話)そこはスルーして第2以下に。

『第二に、企業金融を取り巻く環境が改善し、「異例の措置」の役割は後退しつつあるという点です。』

(;∀;)イイハナシタ゛ナー

『「異例の措置」は企業に対して一定の安心感を与えてきました。したがって、それを解除することで再び不安感を呼ぶのではないかという懸念も理解できます。しかしながら、次の点を考慮しますと、企業金融を取り巻く環境は、通常の資金供給オペで代替しても安心感を損なわないレベルにまで、改善しつつあるのではないかとみています。すなわち、CP等買入れオペ、社債買入れオペでは大幅な札割れが続いており、それらの必要性は低下しています。また、短期オペ残全体に占める「異例の措置」の比率はさほど高くなく(図表3(1))、6δ銘簡飮餠盒ゝ襪箸い辰芯名錣離ペのレートも、十分低い水準まで低下していることから(図表3(2))、企業金融支援特別オペの相対的な位置付けも低下していると考えられます。』

何かその説明は微妙にアレなのですが。企業オペの実施によってCPレートが潰れて短国を買わないといけなくなった人が出てレートが下がったというルートもアリエールなのではないかと。まあそれよりも世間的に金が余っている(というのもこれまたイメージ的な話ですいませんが)為にレートが下がったというルートなのかも知れませんし、正直よー判らん。

多分3か月物の金利が0.15水準(というか割れてますが)で延々と定着してしまった辺りは金余りの影響が大きいと思いますし、その前のCPと短国逆転が始まった辺りはオペの影響が大きいと思います、と「思います」だけで何のデータもございませんけど、まーそんな感じじゃないっすかねえ。

『第三に、判断の際に重要なのは、企業金融全体の状況であるという点です。例えば、低格付け社債のスプレッドが高止まりしているという二極化問題や、中小企業の資金繰りが依然として厳しいという点などは、企業金融を考える上では、当然意識しておかなければいけない重要なポイントです。しかし、次の第四の点で指摘するようなデメリットを勘案しますと、「異例の措置」の要否を判断する際には、貸出やCPなどを含めた企業金融全体の状況がポイントになります。』

デメリットとの比較と来ました!

『第四に、「異例の措置」の持つデメリットを軽視すべきではないという点です。「異例の措置」に踏み切ったことによって、CPや社債の発行金利やターム物金利を抑え、高格付け銘柄を中心に社債の起債を促し、市場センチメントの改善に大きく貢献したことは事実です。しかし、その一方で、CP発行レートの「官民逆転」のような副作用が出ていることもまた事実です。』

いやもう出ているもクソも最近はA格あれば普通に官民逆転が当たり前になり、銘柄間の較差もろくすっぽ無いという意味ではクレジットスプレッドの概念が霧散状態になっているのがCP市場の現状でありまして、まあ金融ファクシミリ新聞さんあたりが時々書いてますけど、企業金融オペによるファンディングとか、キャッシュ潰しという動きではなく、純粋に他の短期金融商品との利回り比較で運用する業態(要するに短期公社債投信ですが)のCP運用が素敵に減少して
いますわな。いやはや。

『こうした行き過ぎた状態が長く続けば、投資家の投資意欲が後退し、市場が本来持っている自律的な調整機能を却って阻害することになりかねません。』

というかもう後退してると思います(--)。

『また、中央銀行がミクロ的な資源配分へ少なからず関与することによって、市場の公平性や効率性を阻害してしまうリスクもあります。』

(;∀;)イイハナシタ゛ナー

『以上のような点を慎重に見極めながら、12 月末に向けて「異例の措置」の扱いを検討していくことになります。繰り返しになりますが、「異例の措置」のメリットとデメリットは、文字通り裏腹の関係にあります。効き目が強ければ強いほど、その副作用も大きくなります。企業金融を取り巻く環境が十分改善したにも拘らず、「異例の措置」を必要以上に長引かせるようなことがあれば、副作用による悪影響が、導入によるプラス効果を、結果的に凌駕してしまうことにもなりかねません。そうしたことが生じることのないよう、十分留意していく必要があります。』

結局は来月終わりの会合が11月の会合で延長の可否を判断という事になると思いますので、そーゆー意味では次回の短観とか、その後の株価動向とかが一番のポイントになるとは思うのですが、その他の素敵な不透明要因も発生した事ですし、そうは言っても中々そう簡単に企業金融特別オペをあっさり停止って事にはならないでしょうなあという感じはします。

ただまあ会見([外部リンク] 本日の懇談会では、中小企業金融に関しては「厳しい」という声が聞かれたほか、「緊急保証制度などの公的サポートが切れた時にどうなるのか」などといった懸念の声の方が強く、明るい話は聞かれませんでした。中小企業金融については安心感が得られるような状況だとは思っていません。』

という話をしていまして、CPの話で言えばA格で官民逆転とかいうような楽しい話もありますが、全体としてどうよという話では厳しいというところなのかなとは思います。ただ、弊害に関して質問された時には改めて同じ話ですけれども、このように説明してますので、一部見直しの方向で提案とかもあるかもしれません。

『(答) 表に出ているものとしては金利の「官民逆転」(企業が発行するCPの金利が国庫短期証券を下回る現象)です。また、これが長く続くことにより投資家の投資意欲が減退し、市場が本来持っている自律的な調整が行なわれなくなる可能性があります。さらに、中央銀行がミクロ的な資源配分へ直接介入していることや、市場の公平感等の問題点も私自身は意識しています。したがって、企業金融の環境、情勢が改善すれば「異例の措置」を解除することが大事であると思っています。』

市場の公平感という意味では、企業金融支援オペが結果としてCPがやたら入る事になって、CP市場即ち大企業のファンディングを過剰に優遇しているという理屈(だいぶ屁理屈が入ってますが)も成り立つ訳ですな、うんうん。

・・・・などとあたくしも申してますが、まあ先日来ご紹介した西村副総裁の講演にもありますように、基本的に政策委員会のコンセンサスは須田さんの意見とは違う所にあるんでしょうなあとは思いますので、企業金融オペに関しては状況が改善(日経平均13000円とかね)しないと中々厳しいという感じじゃないっすかねえ。

物価の話がオモロイので続きは後日。


 


お題「のんびりと昨日の続きとその他色々と雑談」   2009/09/16(水)08:14:56  
 
利上げ期待(懸念)を起こさせないようにしながらも景気に関しては明るい話をしないといけないバーナンキ先生の捌きは大変ですなあ(棒読み)。

○亀井金融担当大臣とな

別にそれが出たから昨日は引け際に債券先物が売られた訳でもないとは思います(どちらかと言えば超長期入札絡みのどんぶりヘッジじゃないのかと)が、引け際に出た「亀井さん金融担当&郵政問題担当大臣」ニュースにのけぞった市場の中の人は多かったものと存じます。

えーっとですな、郵政解散の頃からあたくしは郵政に関しては「国営維持して金融部門は段階的縮小」と常々申し上げておりましたのですが、亀井センセイの場合は民営化見直しした結果官営で業務拡大とか言い出しそうな気もするので何ともアレでございますが、就任前から早速西川さんに「自発的退任を求める」とはどう見ても(以下自主規制^^)。

まー何ですな、色々と妄想は沸いてくるのですが、さすがに妄想なだけに書くのも何ですなという所でありますけど、一つ言えそうなのは、会見などで不規則発言が飛び出して楽しい展開が起きそうでございますねという所で。


○積み残しのネタとここもと出ているネタと

須田さんの講演
[外部リンク] 』というリリースも含めて考えますと・・・・

[外部リンク] Practical Principles to Cope with Market Dysfunctions』の続きから。

昨日書いたのを再掲しますけど、
『Principle 1. Select and Concentrate』
『Principle 2. Avoid Further Dysfunction』
『Principle 3. Provide Safety Nets』
『Principle 4. Design Measures to be Self-Fading as Conditions Improve』
の2番目からです。

2の「更なるDysfunctionを避ける」というのは、個別市場への介入のやり過ぎで他の市場の機能低下を招くという結果にならないようにってえ話のようで、

『The decision taken by many central banks to have a policy rate close to, but sufficiently above, zero is based on this consideration.』

という話をしてます。まーそうかもしれないけど実際問題としてやっぱり市場機能は大いに低下しちゃいましたけどね。

3番目はセーフティーネットの構築ということで、市場参加者のリスク回避姿勢が極端に進んだ場合にリスク回避のスパイラルのようになって市場機能が死んでしまうのを防ぐためにセーフティーネットを作りましょうという指摘ですな。

『The current financial crisis has shown how devastating the erosion of market confidence can be. When confidence is eroded, investors are “excessively” averse to uncertainty (or the so-called unknown unknowns), and become sensitive to any news having some bearing on the worst possible case scenario. Actions that may be rational at the level of individual market participants can lead to a "fallacy of composition," which prevents the markets from restoring their functions. Even worse, functional breakdown and confidence erosion aggravate each other. In this respect, a safety-net facility, which works like a put option to mitigate damages that would be incurred in the worst possible case, is likely to reduce the degree of this “excessive uncertainty aversion.”』

で、そのセーフティーネットとしての政策はどんなのがあるかという話を日銀の例を挙げて行っていますが、そこれは「日銀の株式購入、劣後ローンの提供」を挙げ、それに加えて、ドル資金供給オペや国債買入拡大、レポ拡大、企業オペ、当座預金付利なども「ある意味でセーフティーネット」という話をしてるのはちょっと風呂敷広げすぎのような気がします。CP買入と社債買入はまあその通りだと思いますけどね。

んで4番目が「状況が改善した時に自動的にオペが減る設計」ということで、まあその話は色々な人たちがしているので同じ話なのですが、その設計ができているものが「幾つかの措置」にあるという話をしてるのがチャーミング。

『Some of the unconventional measures I have outlined have this characteristic.』『For example, the term of outright purchases of CP and corporate bonds is substantially higher than the “normal” one, though lower than that in distressed conditions. Therefore, as conditions improve, market participants find it unprofitable to use these facilities, as exemplified in the recent decline in the usage of these facilities.』

では日本の場合で言えば企業金融特別オペとか、米国の場合で言えば財務省証券買入やらMBS買入やらはどうなのよという話になるのですが(財務省証券買入はうまいこと終了方向になりましたが^^)、そこに関しては華麗にスルーしているのがお洒落な所でありまする(^^)。


・非伝統的政策を評価するにあたって「やってはいけない」5つの事

というのがこれまた微妙にオシャレな話でして・・・・・・『3. Five Don’ts in Assessing Unconventional Policies』以下からです。まず項目を引用するとこうなります。

『(1) Don’t Take the Central Bank’s Balance Sheets as a Measure of Monetary Easing』
『(2) Don’t Look only at the Segments of Financial Markets subject to Intervention』
『(3) Don’t Underestimate Safety Nets』
『(4) Don’t Ignore Heterogeneity among Countries and Regions』
『(5) Don’t Assume a Return to the Way It Was』

ということですが、良く見ると日銀に対する意見に対する反論に読めそうな気が思いっきりするのがこれまたチャーミングな話です。

(1)バランスシートの規模は緩和度合いを必ずしも現さない

『First, do not assume the size of the central bank’s balance sheets is indicative of the degree of monetary easing.』

ということで、これは昨日ご紹介した話と同じ理屈ですが、機能していない市場への介入を行う中で、その市場規模の違いで介入規模(=非伝統的政策実施によるバランスシート拡大規模)が違ってきますがなという話でございますな。

『Many unconventional policy measures are designed to be selective and are tailored to a specific market dysfunction. Thus, there is no common yardstick evaluating all market intervention. Moreover, the usage of unconventional policy facilities declines as market functions improve. Shrinkage of a central bank’s balance sheet reflecting this mechanism should not be interpreted as a monetary tightening but rather as a sign of improving market conditions.』

で、後半で指摘しているのはその話の延長でして、「市場機能が回復に向かった場合には機能不全市場への介入が減る」ので必然的に「バランスシートは縮小方向に向かう」という事になりますが、中央銀行のバランスシート拡大を緩和度合いと見てしまうと、本来「市場機能が回復してきた」という結果としてのバランスシート縮小を「金融引き締め」と誤解する事になりますよという話ですわな。

まー拡大そのものは緩和は緩和だと思うので(信用緩和ですし)この理屈も中々微妙なところではあるのですが、要するに「信用緩和」部分と「伝統的金利政策ルートによる緩和/引き締め」という点を区別して考えないと話がややこしい事になるという整理ですな。

(2)市場状況を見るのは総合的に

『Second, do not look at the conditions of only those segments of financial markets where intervention has taken place.』

ほほう。

『In fact, there might be spill-over effects to other segments. Given resource and capital constraints, the central banks target their market interventions quite specifically. However, in so doing, central banks expect positive spill-over effects to other segments not so targeted.』

まあそりゃそうなんですけどね、どうも企業金融オペに関する悪態に対応した話なのかと思ったらやっぱりそうでした。

『A good illustration of this lies in Japanese CP markets. We see improvements, as expected and hoped for, in the A2-rated CP market even though they are not eligible for the BOJ’s purchase program. The A2-rated CP market is apparently affected by our purchase of A1-rated CP.』

短期国債と恒常的に逆転する現象が起きたり、A1格付の中での銘柄間較差が無くなって市場機能が阻害されている話に関しては華麗にスルーしているのが実にチャーミングなのですけど・・・・・・


(3)セーフティーネットを過小評価する勿れ

まあそりゃそうですなという話。社債買入などの利用が少ないから止めちまえというのは違うでしょという事ですが、そーいや最近言う人いなくなったみたいですけど、以前は「利用が少ないからもっと低格付けや長い期間の社債を買え」というポジショントークにも程がある主張をしてた何とかストの方とか居ましたな(苦笑)。

『Third, do not underestimate the beneficial effects of safety-net measures especially when investors’ confidence is fragile. When market confidence is eroded, investors are “excessively” averse to uncertainty and tend to “wait and see” until they feel more confident about making market transactions.』

『A “safety net” facility has some of the characteristics of insurance or put options and thus substantially reduces this sort of uncertainty. Just as insurance is an umbrella for unexpected rain, a safety net builds confidence whether or not dire events come to pass. An underutilized facility does not necessarily mean it is ineffective or useless.』


(4)国による状況の違いを無視しないように

まあ1番目の話に通じるのですけど、最初の所で中々心温まる話をしています。

『Fourth, do not ignore heterogeneity among countries and regions. It is not the case that every country should follow a common sequence of policies to exit from unconventional policies.』

ここまでの話に通じる話ですが、この次がチャーミング。

『Economists, including me, have a tendency to ignore statutory differences and institutional subtleties among countries and regions, to get clear-cut empirical results and policy recommendations. There are always pitfalls in this tendency, which we should be very careful to avoid.』

非伝統的政策を実施するのは「市場機能回復」なのであって、その市場状況が国によって違うので、そこを考慮しないで各国全部一緒とクリアカットに割り切る分析をするのは藪医者的だという話をしているように読めますな。

・・・・・(;∀;)イイハナシタ゛ナー

んでもって例えばということで、長期国債買入に関して米国、日本、英国がどういう理屈で実施している(いた)かを説明してますがそこは引用割愛。


(5)元に戻るとは思わないように

『Now I come to the last of the five Don’ts: Do not assume we will return to “the way it was.” Although the collapse of the global financial markets took place in a surprisingly short period of time, their rebuilding and restructuring is likely to be a long and slow process.』

ちゅうことですな。

『The “normalcy” to which we are returning is the one in which rebuilding and restructuring are still under way. Moreover, “the way it was,” that is, as financial markets were before the crisis, with high leverage and dubious securitized products, has been shown to be unsustainable.』

そらそうよということで。

んで最後ですが、まあ世の中は後戻りできないですし、状況は刻々変化するから対応も画一的なのではなくフレキシブルに行わないといけませんなあというようなお話をして締めくくっています。このネタで引っ張りまくってどうもすいませんでございましたが、講演の邦訳を出して欲しいと思うのはあたくしだけではありますまい。是非よろしくお願い致したく。

『We live in a world of irreversibility, a world in which we cannot undo what we have done. Both financial markets and real economies have changed in an irreversible way. Now we have to be flexible enough to adjust ourselves to this changing reality.』

『Thank you for your kind attention.』

 


お題「引き続き虫干しネタで恐縮ですが」   2009/09/15(火)08:09:48  
 
何つーかさ、「リーマン破綻の教訓は金融市場の信頼がどうのこうの」とか言ってるのを聞くと、「それは11年前(当時のベースね、1997年です)の三洋証券、北海道拓殖銀行、山一證券破綻の折に日本で散々っぱら教訓として得ている筈なのですが何か??」と突っ込みたくなりますわな。教訓じゃなくて「日本の金融危機からちゃんと勉強してたのかよポールソン」だと思うのだが・・・・・

#逆に言えば、10年もすればすっかり危機の教訓は忘れて同じようなことをやらかすというのが「教訓」なのかもしれませんな(^^)

ま、金融機関経営という点では御教訓みたいなのはあると思うのですけど、何かテキトーな話になってしまうので以下省略。

という話は兎も角、西村副総裁講演という虫干しネタが続いて恐縮至極。

[外部リンク] Phases of Financial Markets’ Functional Breakdown in the Current Crisis』ということで、今般金融危機における市場機能の低下(というか崩壊)の過程について説明しています。順序としては(1)カウンターパーティーリスクなどの意識が高まり市場の信頼が失われ、(2)ポジションのアンワインドの動きから個別市場の価格形成機能が崩壊し、(3)金融仲介機能が壊れて実体経済への負のフィードバックが発生する、という説明をしています。

#話が横になりますが、伝統的政策とされる金利ルートでの金融政策ってえのも「伝統的」かと言うと準備率操作や窓口指導(国によっては今でもやってますし)や、マネーサプライターゲット(で金利大ブレとかね)など色々とありまして、金利ルートで一点集中というのも最近の話ではあるのですけどね

と言う部分は市場の中の人たち的には耳タコかもしれないので引用は割愛して次に参ります。


○非伝統的政策は市場機能喪失と信用の崩壊との戦いです

って『2. Unconventional Policies: Coping with Market Dysfunction and Confidence Erosion』という小見出しを勝手に訳してみただけなのですけどね(^^)。

『Given the severe adverse effects of market dysfunctions, the utmost policy priority of central banks was to find a way to alleviate market dysfunctions and thus to enhance financial intermediation, thereby restoring the monetary transmission mechanism.』

『This is what unconventional policies are all about.』

『This means unconventional policies are not exotic but extensions of conventional policies. However, central banks had to go beyondtheir traditional role as a liquidity provider, and to engage themselves in complementing and enhancing market functions.』

ということで、「非伝統的政策は伝統的政策を機能させる為に実施されるものであるから実は伝統的政策の延長なのです」という話ですな。

でまあ各国の実施した政策を簡単に紹介した後、市場機能崩壊に対処する4つの原則を『Four Practical Principles to Cope with Market Dysfunctions』という小見出しからの部分で説明していますが、その前に原則論を説明してます。

『Unconventional policies entail microeconomic intervention and explicit risk-taking by central banks. Thus, these policies should satisfy two basic criteria.』

その前に2つの基本的判断基準がありますとな。

『First, the benefits of market intervention should outweigh the costs of distorting resource allocation. Second, central banks should have a sufficient capital buffer of their own and appropriate burden-sharing agreements or understandings with the government to guard against possible credit losses. The latter is of the utmost importance to maintain central banks’ credibility in pursuing price stability.』

(1)市場の仲介機能回復による効用が中銀介入による資源配分の歪み発生のコストよりも高いこと、(2)クレジットロスなどに対する中央銀行の資本バッファーや政府との損失分担の仕組みが必要、という事のようですな。

んじゃまあ4原則ですが・・・・・

『Principle 1. Select and Concentrate』
『Principle 2. Avoid Further Dysfunction』
『Principle 3. Provide Safety Nets』
『Principle 4. Design Measures to be Self-Fading as Conditions Improve』

んでまたこの一つ一つの個別説明の中に色々と興味深い説明があって中々宜しいのですが、1から順に。


○各国中銀のバランスシート拡大規模はdysfunctionな市場の規模に対応

『Principle 1. Select and Concentrate』の所ですが、まず最初に説明しているのは「選択と集中」ってなだけに『中央銀行の持つリソースは無限では無いのですから、最も重要かつコスト対比効果の高い市場の機能回復に向けた選択と集中を行うべき』という話をしておりまして、その選択と集中においてはボトムアップとトップダウンのアプローチが必要という話をしています。

『In practice, this required cross-checking of bottom-up and top-down considerations. Bottom up, we started by examining the degree of dysfunction of particular financial markets, and then determined specific target segments of the markets for intervention. We worked out our specific intervention conditions and possible exit mechanisms.』

『At the same time, top down, we carefully examined the pros and cons of allocative distortion, resource constraints and operational capabilities of the central bank, and capital constraint of the central bank if the intended measures exposed it to market and credit risks. The cross-checking of these two was particularly effective.』

何となく言いたいことは判りますが、ちょっと観念的な感じがしたので訳しにくくて引用したのは内緒です。

で、その次の部分が微妙にチャーミングな話でもあるのですが。

『The immediate corollary of this principle is that, firstly, the nature and the magnitude of a particular central bank’s market intervention depends on the nature and the magnitude of its country’s financial market breakdown, and secondly, the resulting increase in the balance sheet of a central bank differs considerably from country to country.』

ということです。で、この後(って今日間に合わないから後日になりますが)で『非伝統的政策を評価するにあたってやってはいけない5つのポイント』というのがありまして、そこでポイントとして指摘されている事に通じるのですけれども、こちらでは「国によって市場(資本市場なども含め)の状況や、問題になっているdysfunctionな市場の状況が異なる」ので、「結果として中央銀行の実施する非伝統的政策によって拡大するバランスシートの規模は国によって異なる」という話をしています。

『Table 1 reports cross-country differences in corporate finance.』

んで、テーブル1というのは引用しませんが、上記URLのケツの部分にあります。具体的には・・・・・・

『In the United States, securities markets were far more important than in Japan, and even financial institutions depend heavily on CP markets for their own finance. And the collapse of securities markets was widespread. Thus, the Fed was obliged to undertake massive and wide-ranging intervention. In contrast, the strain on the Japanese securities markets was mostly contained in CP and corporate bond markets, and we saw a relatively smooth transition from security market funding to bank borrowing. Consequently, the Bank of Japan’s market intervention was limited to CP and corporate bond markets, indirectly through the banking system, which was still functioning relatively well (Item 3 of Chart 1, measures to facilitate corporate financing).』


ということで、米国市場では証券化市場が広範囲かつ大規模に亘って崩壊したのですが、日本市場ではCPや社債市場の機能不全が問題になった(という部分にはちょっとツッコミを入れたい部分があるのですがここではスルーします)のですけれども、米国とはまた違いますという話。

『Consequently, the Fed’s increase in balance sheets is far greater than the Bank of Japan’s, which is depicted in Chart 2. Europe’s structure of corporate finance is closer to Japan’s, so theECB’s increase in balance sheets was similar to the BOJ’s.』

ということで、FEDのバランスシート拡大は日本やECBと違って率として巨大な拡大になっているという話をしています。

えーっと、思いっきり途中で残りはまた後日なのですけどね、この部分ってよーするに「バランスシート拡大規模がFRBと比べて圧倒的に小さいから日本の緩和が足りない」という批判に対するカウンターの意見でもございまして、この点に関して言えば西村副総裁の主張に分があると思われます。つまり、上記の話で有るとおりですし、後日ご紹介しますが、非伝統的政策によるバランスシート拡大規模即ち緩和度合いかというと必ずしもそういう訳では無いという話になるのですわな。

日本の緩和が足りないというのであれば、それはやはり物価水準をベースにした議論から突っ込んでいくべきだと思われます。というのは、暫く前にご紹介した白川総裁の記者会見であたくしが「デフレスパイラルの話になると急に煙巻き装置が発動します」とか申し上げましたが、まあそんな状況というのは、よーするに物価水準の話で突っ込まれる方が苦しいということの証拠でもある訳ですな。一方でバランスシート拡大規模が足りないから云々というツッコミをするのは、それはもう「いやあ貴殿は残念ながら最近の非伝統的政策に対する理解が足りませんなあウッシッシ」という切り返しで砲撃されるという事になろうかと思いますです、はい。

#続きは明日以降ですが、決して「先生!短期市場どころか債券市場ちゃんまでもが息を(略)」なのでネタを引っ張り続けているからではありません(何か知らんが中期が強いですなあ・・・)ので悪しからず(^^)


 


お題「久々のためメモで勘弁」   2009/09/14(月)08:05:14  
 

どもども、ご無沙汰してます。

○西村副総裁講演ですが

お休み前にちょっと書いた西村副総裁の講演なんですけどね。

[外部リンク] Policies of Central Banks: Restoring Market Function and Confidence』ってなってまして、非伝統的政策に関する整理を行っているのですが、これがまた中々良くまとまっているのですよ。ということでこちらのご紹介を延々とやろうと思っていたのですが、諸般の事情により(謎)、今日は頭の部分だけ。本論は明日にでも(汗)。

『The topic of this panel, "Monetary Policy Boundaries: Alternative Instruments and Policy Coordination" is particularly timely, since many central banks including the Bank of Japan have already crossed conventional boundaries. They have been conducting unconventional policies since the current crisis erupted a couple of years ago.』

このパネルのお題は新たな金融政策ツールと政策に関する境界なのか限界なのか知らんですが(全体の内容見ないと)、まあ従来の伝統的な金融政策および非伝統的政策でどこまでできるのか出来ないのかという事を知る事は重要なのではないかと。

『Some call them credit easing, and others describe them as quantitative easing. This kind of nomenclature is eye-catching, but it is sometimes a distraction, hiding the real picture of what the central banks have done.』

信用緩和とか量的緩和とかのキャッチーな命名は事の本質への理解に対して混乱するですがなというお話をしていますな。ほうほう。

『In fact, if we look at these unconventional policies from a functional viewpoint, they all have this in common: the desire to counteract market dysfunction and confidence erosion.』

と、いきなり重要な論点が出てきました。つまり、各国が行っている非伝統的政策に関して「政策の機能」という観点で考えた場合には「市場の機能不全状況および信用欠如状態からの回復を図る」というのが「全て」に共通していることであるという話です。

『In this short presentation, I will first explain what we, the major central banks have done to prevent market meltdown. Then, from this experience, I will extract four practical principles of unconventional policies that should be borne in mind. Finally, based on these principles, I will point out possible fallacies in assessing these unconventional policies, especially at the time economic conditions improve and seem to offer a glimmer of light at the end of the tunnel. Specifically, I will present five Don’ts for your consideration in contemplating a way out from the emergency measures.』

ということで、話の流れとしては、まず『伝統的政策(=金利ルートによる金融政策)が効果的に機能するためには金融市場が円滑に機能する事です』という話をした後に、『その市場機能が崩壊あるいは極度のストレスに晒された場合には市場機能回復策が必要で、それが非伝統的政策』という話をします。で、そこで西村さんが指摘するのは『従って非伝統的政策は伝統的政策と別物なのではなく、その延長である』という点です。

んでもって、その後に市場機能回復の為に行う非伝統的政策の4つのポイントおよび、非伝統的政策を評価する場合にやってはいけない(つまり従来の考え方だと間違えやすい)5つのポイントの話をしています。

でね、本文は英文で9ページでして、量的には多くない(日本でやる西村さんの講演といえばアホのように長いのが仕様です^^)のですが、内容がとっても充実しておりまして、特に後半に関しては殆ど全文引用しないといけなさそうな感じですので、ちょっと続きは明日以降で勘弁。

・・・・というか、これって日本語訳を掲載した方が良いのではないかとマジで思います。「非伝統的政策は市場機能の回復」という論点で一点突破する流れでも説明できるんですねという感じですし、5つのやってはいけない事の辺りには中々良いテイストのお話もあったりするので、実は読むべきだと思います。あ、できればあたくしがネタにしてから日本語版を出してくれるとアリガタヤなんですが(笑)。

なお、本石町日記さんの所でもネタになっていましたですな。
[外部リンク] C0236 \700





 

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