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今朝のドラめもん（金融政策ウォッチ）

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お題「日銀レビューを読みながら何故か特オペの話を」 2009/10/30（金）08:04:13

決定会合今日は何時までやるのやら。

○日銀レビューから

先日出ていた奴ですが。

[外部リンク] 日本のバブル崩壊期との比較 ――

日本のバブル崩壊以降の銀行貸出推移と比較して米欧諸国や欧州新興国まで含めてバブル崩壊(ITバブル崩壊と最近の信用バブル崩壊)後の銀行貸出動向を考察するという話で、ややこしい計算式とかございませんので、数学と言えばハクション大魔王並みの頭を誇るあたくし(というフリが判る人は年寄り)にも優しいレビューなのれす。

で、まあ引用始めると全部引用しそうな勢いですが、まあ米国の銀行貸出の部分を引用してみましょ。

4ページ目の『(米欧の 2000 年代前半における金融緩和局面)』って所から。

『図表 6 で、米国の金融緩和局面をみると、2001年から2002年前半にかけて、金利と貸出の伸びの双方が低下したが(--■--)、2002 年後半以降は、金利の低下を伴いながら貸出の伸びが拡大に転じた(--△--)。』

なお、()で書いてあるのは顔文字ではなくて、図表にあるグラフのどれがどれに対応しているかを示しているモノでありますが、図表をスルーして引用すると顔文字みたいですな、特に後の部分(^^)。

『これは、当初、IT バブル崩壊による景気悪化に伴い、借入需要曲線の左方シフトが支配的であったが(前掲図表3③)、その後、銀行の融資スタンスが、調達金利の低下を受けて次第に積極化し、貸出供給曲線が右方シフトしたことを示唆している(前掲図表3①)。つまり、銀行貸出チャネルを経由した金融緩和効果がラグを伴って拡がっていったと考えられる。銀行の貸出態度に関するサーベイ調査からも、この時期に、貸出基準が徐々に緩和の方向に向かっていったことが確認できる。』

機種依存文字は原文ママで勘弁。で、実際問題として確かに当時のイメージはそんな感じでしたねって所ですにゃ。

『また、英国では、2000 年代前半の緩和局面において、貸出の伸びがほぼ一定のもとで、貸出金利が低下していった(--●--)。これは、景気の低迷による借入需要曲線の左方シフトと、金融緩和による貸出供給曲線の右方シフトが同時に生じた影響とみられる(前掲図表3④)。』

『このように、米英における 2000 年代前半の金融緩和局面では、1990 年代前半までの日本の緩和局面と同様に、銀行による貸出供給の増加が景気回復を後押しする効果が確認される。』

で、今回の信用バブル崩壊ではどうですかという話がその次にございまして、『(米欧の今次金融緩和局面)』っつー所に続きますわな。

『一方、2008 年以降の局面では、金融市場が混乱する中で、銀行貸出チャネルを経由した金融緩和効果は弱いものとなった。2008 年中は、貸出金利がほぼ一定のもとで、貸出の伸びが低下しており(-□-)、借入需要曲線と貸出供給曲線の双方が大幅に左方シフトしたと解釈できる(前掲図表3⑤)。』

『これは、1990 年代後半の本邦貸出市場でも観察された現象であり、金融と実体経済の間の負の相乗作用が顕在化していた可能性を強く示唆している。実際、サーベイ調査でみた銀行の貸出態度や企業の資金繰りは、2008 年中、前回の金融緩和局面時の水準を超えて、厳しさを増していった。また、この局面では、政策金利の低下にもかかわらず、銀行の短期金融市場での調達金利が、市場機能の低下を背景に高止まりする期間が続き、金融緩和効果の浸透を阻害する一因となった(図表7)。』

んでまあその後ですけど。

『その後、2009 年に入ると、金利と貸出の伸びの双方が低下するようになり(-■-)、貸出供給曲線に沿って借入需要曲線の左方シフトが続いたと解釈できる(前掲図表3③)。より厳密には、借入需要曲線も貸出供給曲線も左方シフトが続いたが、後者のシフトが小幅化していった可能性が高い。』

図表なしで引用してるとちょっとアレですので、まあご興味のある方は日銀レビューのホンモノを読んでくださいね。次に具体的な話をしていますのでどういう話なのかは判ると思いますが(^^)。

『すなわち、過剰債務を抱えた家計やストック調整圧力に直面した企業は借入削減を進め、一方の銀行は、サーベイ調査が示す通り、依然厳格な貸出スタンスを維持しつつも、公的資本注入など金融システム安定化策を背景に、貸出供給の絞込みペースを以前に比べ落としていった。』

『また、金融市場における流動性危機が沈静化し、銀行の市場調達金利が低下していったことも、貸出供給曲線の左方シフトを以前に比べ小幅化させたものとみられる(前掲図表7)。』

ということなのですが、まあこれは日本の90年代後半と比較した場合はご案内の通りでありまして。

『このように、米欧では、貸出供給の削減による悪影響が和らいできたが、前回局面と異なり、金融緩和による銀行の貸出供給を通じた景気回復の後押し効果はみられなくなっている。この背景としては、深刻なバランスシート問題を指摘できよう。』

『米欧の銀行は、バランスシートを身の丈にあった規模にするよう調整を進めると同時に、民間主体が過剰債務を抱えるもとで、新規貸出からは収益機会を見出しにくくなっているとみられる。これは、日本の1990年代後半以降の貸出市場と同様な状況と言える。』

ということで、まとめの部分では、当然ながらこういう指摘がございます。

『今後、米欧先進国では、景気回復に向けた動きが続いていくと考えられるが、バランスシート調整圧力が続くもとで、不良債権比率の動向など銀行の財務内容に関する不確実性は払拭されていない(図表10)。このため、何らかの追加的なショックが加われば、銀行の貸出スタンスが再び厳格化の程度を増し、貸出供給曲線が左方シフトすることで、金融と実体経済の間の負の相乗作用が再燃するリスクも存在する。』

まあ日本の経験からすると欧米(特に米国)って妙にこの点楽観していますわなあと思うのであります。

という訳で先日の日銀レビューをちょっとだけ引用してみましたが、まあ読みやすいので、というか一般向けに近い感じですので、金融機関の中の人じゃない方にお勧めかも知れませんね。

○そこから何故か特オペに話が飛ぶのだがオチは予定調和です

今日の決定会合でうっかりすると打ち切りが決定されてしまう、と言っても実際は12月までの実施は確定しているので打ち切りは本当の即打ち切りではないのが何ともアレですが、まあその特オペに関して。

いやね、上記の日銀レビュー読んでて思い出した(わけでも無いのですが^^)のですけど、特オペがモンスターオペと呼ばれる強力効果を発揮しておりますという話ですが、冷静に考えますとこの特オペ、第1回目のオファーは今年の1月8日に実施されたのでありまして、じゃあその頃の金利はどうでしたかと考えますと、確かにまあ利下げもありましたしレートは低下傾向ではあったのですけれども、CPレートの推移を改めて見直しますと実は当初はそんなに強力下げ効果が出てた訳ではないのですな。

つまり、1月になった所で3か月の期越えCPとか出てた訳ですが、当初レートが低下してたのは期内物で格付けの高い企業さんネームのもので、期末越えは途中で下げ足が止まる感じになったんですよね。んでもって1月の終わりあたりから2月の頭にかけては格下げ大会が始まった事から、業績的にちと格下げを食らいそうな業種さんとかのネームの金利がちょっと上昇したりしてたんでございますよ。

じゃあレートが急低下したのはいつかと言いますと2月の下旬というか最終週のあたりでありまして、そこから3月はもうレート低下の勢いが凶悪化しやがりましたなあという流れになった訳であります。

じゃまあその間って何がどうなってましたかと言いますと、当時は海外も国内も株価が極めて遺憾な水準で推移していまして、金融機関の資本不足がどうしたこうしたという話や、保有株式の損失で自己資本がどうしたこうしたというような話が盛り上がっていた訳でして、国内金融機関の自己資本増強策がワークしだして、その「資本制約」が引っかかっていたのがCPレートが存外下がらなかった時期だったりすると(極めてざっくりとした言い方で、より精密分析をするとやや怪しい所もあるかも知れませんが)いう感じだと思いまする。

んでもって、その辺りの資本制約が軽くなったとかいう時期とCPの金利が下がってきた時期が割と近いように思われるのですよ。勿論資金需要が落ちて来て従来CPなんぞに回している場合じゃなかった資金が浮いて出てきたとかいう事もあると思いますから、どっちの影響なのかってえのは本当はちゃんと分析する話ですし、まあ自分の懐具合なら兎も角、人の懐事情は良く判らんので即断するのも乱暴ですけど、当時の状況を見てると何となくそんな感じもするのであります(他にも理由がありそうなのですがここでは割愛)。

とまあつらつらと書いてみましたけど、つまり話を綺麗に落とす方向でネタを振りますと、特オペのモンスター効果と言いましても、そこに金融機関のバランスシート制約がある場合にはその効果は減殺されてしまうという落ちになるのでして、さっき引用した日銀レビューは壮大な前振りになっておりますという予定調和にも程がある話の流れ。まあ強引な話の振り方してますけど(^^)。

実際問題として、特オペでもっとジャンジャンレート下がるのかと思ったら、当初は「そうは言ってもオペ担保として保有するという事はリスクアセットを保有する事になるから自己資本を食う訳で、そうジャンジャンCP買ってオペ入れて攻撃は出来ませんがな」というような感じだった事を考えますと、上記の何か予定調和の如く進めている話も一部には合っている所もあるんじゃないかなーって思いますがどうでしょうかね。

ということで、貸出ルートでどうのこうのという話になった場合、重要なのは貸出仲介機能を持つ部分の資本問題がどうなのよという点になるんですねという事になりますわなというある意味当たり前なのですが、資本問題って世の中が平和あるいは小康状態になっている時はすっかりスルーされやすいお話なので、改めて考えないといかんですなあという所で。

・・・・とここまで書いた所で、そういやこの前出てた金融システムレポートを忙しさにかまけて半分くらいしか読んでいない事を思い出したので、週末改めて読んでみないといかんじゃないのと思うあたくしなのでありました。

▲

お題「色々な観測とか発言とかクリップ/市場雑談」 2009/10/29（木）08:08:36

ほとんどメモ状態(いつもそうですが)で恐縮ですけど。

○観測記事クリップ

昨日は最初に朝日新聞が割と「全部解除」っぽいニュースを。

[外部リンク]

50兆円が改めて出たせいでは無いと思いますが、後場になって債券市場がずっこけの巻になっていたのは誠に遺憾でございましたな。

『野田副大臣は政府代表として30日の日銀金融政策決定会合に出席する。同日の会合では、日銀が年末に期限を迎えるコマーシャルペーパー(CP)や社債の買い取り、企業金融支援特別オペの3つの企業金融支援策の打ち切りを決定するとの見方も浮上している。これに対し、野田副大臣は「日銀がこれらの措置の効果を検証している。その判断を注意深く見守る」との見解を示した。』

『また、CPや社債の買い入れオペで札割れが起こっていることに対して「応札が3カ月なかったという状況があることは事実。それを踏まえて日銀がどういう判断をするかだ」と述べるとともに、「どういう決定をするにしろ、国民とマーケットに説明することは大事だ」と述べ、日銀に説明責任を果たすよう求めた。』(以上上記ブルームバーグ記事より)

これはまた理解を示しているのか牽制しているのか実に微妙な感じですけれども、どちらかというと「やった後景気悪化したら当然倍返しですよね」って言ってるような気がする次第で。

ついでに夕方の会見記事から2つ。

[外部リンク]

『平野氏は、鳩山内閣の財政再建に対する取り組み姿勢が長期金利上昇の一因になっているとの見方について「過去のトレンドを見ると、そういうことの判断で長期金利が上がったという理由ではないと認識している」と指摘。その上で、「金利の問題は政府としても十分にチェックしていかなければならないという考え方は変わっていない」と語った。』

これ自体は「政権の財政規律に関する姿勢に市場が疑問」って言われている話を否定してるってえ文脈ではあると思うのですが、これ即ち特オペ解除をした後に長期金利が上昇した時に(本来あまり関係ない話なのですが)他にケツの持って行きようが無かった場合に「日銀の判断が結果的に不適切だった」とかねじ込んで来るリスクがあると思うのですが。財政再建姿勢の話を振られて「そもそも自民党のせい」と言い出す位のハイクオリティーな政権なだけに・・・・・

ということで、昨日は政府側から色々と発言が出てきた訳ですが、どうも出ている発言を総合すると、企業金融支援関係の措置を全部解除しちまった場合、その後景気が何らかの要因で下振れした場合には日銀に対する追加緩和圧力が相当な物になり、倍返しの刑を食らうような悪寒が思いっきりする次第なのであります。

下振れリスクを依然として警戒し、先行きの回復にも相応の時間が掛かるという展望レポートを出す中で、企業金融支援関係の各施策を解除しなければいけない程の弊害がこの措置によって起きているのかという点をもうちょっと熟慮して頂きたいものでありますが、どうもトルコのG7以来総裁の中の人が急に変わった(のか元に戻ったのか知りませんが)かのような頑張り(正直頑張る所を間違っていると思うが)振りなので何ともはやという感じでございまする。

○投資家懇談会とか市場雑感とか

・投資家懇談会

こっちは最後まで読めますな(^^)。
[外部リンク]

『亀井氏は「郵便局には資金を集める力があるが、運用は国債ばかり。融資のノウハウがある地銀や信金、信組と組むと地域は助かる」と述べ、協調融資で地域経済を活性化させたい意向を強調した。』

ネットで記事が見つからないので引用できませんけど、公共放送ニュースでは斎藤新社長のコメントでも「国民から集めた資金を民間で活用できるように云々」って話をしていたように見えるのですな。

何かね、そりゃまあ民間で活用できりゃそれはその方が良いのでしょうけれども、そもそも金融機関は民間に資金需要が弱いから国債買っている訳でありまして、無理やり貸せという事になると不良債権の山を築くだけの話になるのではないかと愚考するのでありますが。

それからもっと気になるのですが、「国民から集めた資金」ったって郵貯のお金は税金でも何でもなくて、「預金者のお金」なのでありまして、そうホイホイと穴を開けられてしまっても困りますがなというか預金者保護はどうなったのよという論点もこれありという所でありまして、本格的な融資のノウハウが無くて、しかも景気がこの有様という厳しい環境下でいきなり融資業務を本格化っていうのは何とも。

#そういや「当行は1000万円までしか預金を受け付けませんので全額預金保険でカバーされるのがミソです」という宣伝をしてた素晴らしい銀行があったような気がするが・・・・

▲

お題「何せ材料待ちですので待ち時間の雑談は続く」 2009/10/28（水）08:06:35

しかし今回はどうなるのか判らんし、政策が動いても動かなくてもその後の動きがこれまた決め打ちしにくいし・・・・

○相変わらず決定会合に向けてうだうだと雑談

昨日の夜はこういう観測記事が。
[外部リンク]

『福田教授は「CPや社債の買い入れは、今年年初は日銀のオファー(提示)に対し2倍近く応札が出るなど、金融市場の安定に寄与したが、最近ではほとんど応札もなく、市場も安定しているので、その役割は終えた」と指摘する。』

えーっと、例えばペイオフ制度だの預金保険制度というのは利用は最近ございませんけれども・・・・いやまあどうでも良いです。

『これに対して、「企業金融支援特別オペは特殊な性格がある」と福田教授はいう。「必ずしも市場価格で日銀が購入するものではなく、むしろ、ある意味での補助金付きで日銀が金融機関から購入するというものだ。金融機関にとっては、常に売れるものなら売りたいという性質のものでもある」。』

購入????

『CPは過去3回の応札がゼロ、社債も直近の応札は15分の1にとどまったが、特別オペの残高は高水準を維持している。福田教授は「出口戦略を考える場合、CPや社債はある意味で分かりやすく、売り手がなくなってきたら必要ないと判断できる。しかし、特別オペには本来必要ない場合でも常に需要が残るので、あまり長く続けると、ある種のモラルハザードのコストが大きくなる」と指摘する。』

本来必要ないのに需要が残るとは意味が良く判らないのですが????

『一方、東大大学院の柳川範之准教授は同じ討論会で、異なる視点から日銀の企業金融支援策を分析した。まず、「日銀が金融危機後にやってきた緊急対策には、大きく分けて2つの目的があった」と指摘。1つは資金繰り不安、あるいは流動性のひっ迫への対応。もう1つは緊急景気対策という意味合いであり、「この両方が混在する形で行われた。特別オペもその典型」という。』

緊急景気対策????

いや別に煽りでも嫌味でもなく、この記事で説明されている説明が何が何やら真面目に判らんのですが、もしかしたらリアルでこの説明を聞きに行ったらもうちょっとここの行間を埋める話があって判るのかもしれない(あたくし現場労務者でございますので場中にこういうイベントに出席するほどの暇はございません)のですが、何となく何を言っているのか判らん事も無い部分も勿論あるのでございますが、微妙に説明が変な気がします。

などと無知蒙昧のあたくしが大先生様にいちゃもん付けるとは無茶にも程がありますかそうですか(滝汗)。

○その他まあ少々余談

・新日銀ネットの構築について

[外部リンク]

▲

お題「PD懇と決定会合に向けた世間話と」 2009/10/27（火）08:14:22

10月も終わろうというのに台風ちゅうのも何ですな。

○いやまあ中短期の吸収余地があるのは判りますが

[外部リンク] 『換言すると、日銀が量的緩和政策を続けざるを得ない経済情勢が続くことが、財政の安定が維持できる条件になってしまっているともいえる。そうした経済情勢とはデフレの持続にほかならず、デフレの脱却による日銀の政策スタンスの変更が財政危機の顕在化につながりかねない状況と言える。』(これは平成16年6月1日の「日本経済の将来ビジョンを語る懇談会(第十回)」議事要旨による池尾先生の発言[外部リンク] 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて』ではもう「現政権におかれましては財政規律堅持の姿勢をお願いしたい」の連発でありまして(まあ当たり前ですが)、そうは言っても現政権がアレな状態である事からしますと、目先は財務省の今や芸術の域とも言える国債管理政策に益々負担が掛かりますなあという感がするのであります。(冒頭に述べた理由により引用はしません)

○で、今週の決定会合は難しいですな

週末は決定会合。今回は展望レポートの回なので1日会合なのですが、俄かに浮上しやがった企業金融支援臨時措置解除問題のせいでネタが倍になってしまうでござるの巻でして、そもそも1日会合で間に合うのかという説もありますがまあそれは兎も角。

あたくし的べき論で申し上げれば、企業金融支援の臨時措置に関しては別に今慌てて解除する話では無いですし、そもそもこんなに大騒ぎして解除騒動をするほどのものでも無し(もっとこっそりフェードアウトする方法があったと思う)とは思います。それから特オペに関しては「中小企業金融への染み出し効果」というような話までしちまった以上は、期末越えのサポートまでは最低でも実施した方が無駄な軋轢生まないと思うのですが、まあ以下の話はそれはそれという事で市場的雑談を。

CP、社債の買入解除に関してはまあCPに関して言えば(社債に関しては本当にどっちでも良いかというと怪しさ爆発なのですが)別にどうでも良いでしょという感じで、そっちはあまり気になっていないというのがコンセンサスっぽいのですが、問題は特別オペがどうなるか。で、今回難しいわと思うのは、そもそもマーケットがどこからどこまで織り込んでいるのかさっぱり判らない所であります(涙)。何せ色んな人にアホのように聞いて回って(何度も同じ質問をして回っているオトモダチの皆さんどうもすいません)いるのですが、これがまた皆さん「予想はあるがコンセンサスの位置は判らん」という話になってしまうのよ。

まー今回に関しては、そもそも特オペが12月まで実施確定で、3月エンドのオペまでの実施日程が公表されているので、オペ終了となってもいきなりオペが無くなる訳ではないので、織り込むにしてもどこをどう織り込んで良いのかというのもありますので、なおのこと(参加者個々人の見通しはあっても)市場コンセンサスがどこにあるのか判らんという感じでしょうか(^^)。

市場コンセンサスがどうでも良いっちゃあ良いのですが、何せポジションをどうしますかという話になりますと、政策の予想を当ててもポジションがフェーバーにならないと意味が1ミリも無い訳でありまして、そーなりますとやはり「市場コンセンサスはどこで今の相場はどこまで織り込んでいるのですか」というのが気になるのであります。

・・・・・やはりさっぱり判らんです。正直言って「特オペ解除」+「時間軸をやたら強化してオペ打ちまくり」のコンボを実施したら下手したら金利下がるんじゃないか(特オペそのものは3月エンド物まで生きているのだから)という気がしないでも無いですが、日銀クオリティを考えると特オペ解除をした分でそんなに威勢よく共通担保オペ打つのかいな(代替するのであれば、特オペの規模を大きく超える共通担保を打つ必要があると思う)という疑問もありまして、結局「出てこないと判らん」状態なのが実に困ったちゃん。

と、ここまで書いて、結局結論が無い事に気がついて正直スマンカッタのであるが、まあ要するに今回の決定会合は色々な意味で決め打ちできませんわという所であります。展望レポートがどう見ても下方修正含みって報道が続いてますが、展望が下方修正なのに臨時措置解除ってのも政策の整合性(以下同じ悪態)。

ま、日銀の臨時措置関連と、政府の予算関連はどうも不透明としか言い様が無いので、その不透明感が債券買い手控えの良い言い訳になってますなという現状認識をしてますので、どういう形で透明になってくるのか注目ですな、と最後までフニャフニャした話をするあたくしでありました。

▲

お題「月曜につき小ネタで」 2009/10/26（月）08:21:10

○BOEの議事要旨(10月)から少々

[外部リンク] M4 growth was weak compared with its average of the past decade. Although the counterfactual was hard to identify, the strength of broad money growth relative to nominal GDP was consistent with there having been a boost to M4 growth from the asset purchase programme.』

ということで、資産買入プログラムによってM4がより拡大したという話をしています。

『The sectoral M4 data provided some evidence on the extent to which money, which had been created by the programme, had begun to flow through from institutional investors to the non-financial sector.』

んでまあ金融政策に関する議論の頭の23パラグラフでもその効果が具体的にどこに出たとかいう話を。

『The Committee reviewed the impact of the asset purchase programme on financial markets.』

ということで。

『The spread between gilt yields and OIS rates had fallen substantially since March. Over that period, there had been significant reductions in sterling Libor rates and sharp rises in a number of sterling asset prices, including those of equities and corporate bonds, and liquidity conditions in many financial markets were considerably improved compared with six months earlier.』

という現象があった訳でしたが。

『It was probable that the asset purchase programme had contributed to these developments, although it was unlikely to have been the only factor.』

前の方でも微妙な言い方してますが、一応資産購入プログラムの効果に関しては「きっちりと確定的な因果関係ってのは微妙だけど、マネー経由で効果がありました」という話をしているんですな。ただしその量との関連については言及を避けるという感じっすかね。

『Earlier cuts in Bank Rate, official sector intervention to stabilise the banking system, improvements in the global economy and the recovery in confidence since the panic of autumn 2008 had also probably played a part.』

そらそうですな。

『The rate of adjusted M4 growth relative to nominal GDP was consistent too with money growth having been boosted by the asset purchase programme, although monetary data were volatile and not straightforward to interpret.』

定量的な話は微妙みたいですが、定性的には効いているちゅうことでしょう。

『Overall, the evidence suggested that the effect on asset prices had been of the type that the Committee had anticipated when it launched the programme and had been substantial.』

とまとめています。

ちなみに今回の会合では景気に関しては状況改善という話をしてて、物価に関してはややボラタイルながらも中期的なインフレはまだ安定しているという話。企業金融やら銀行のバランスシート調整などの金融面やバランスシート調整に関しては依然として厳しいですってえ感じだと読みました。

んでまあ英国債を下げた最後のパラグラフ。

『There were differences of view among members of the Committee on the balance of risks to the medium-term outlook for inflation, and how it had shifted in recent months.』

中期的なリスクバランスへの意見が分かれますか。

『All Committee members, however, agreed that recent developments were not sufficiently compelling to justify revising the target level of asset purchases that had been agreed at the August meeting or to change the level of Bank Rate at this meeting.』

『The forecast round ahead of the November Inflation Report would provide an opportunity to assess more fully how the medium-term outlook for activity and inflation had evolved since August.』

だそうなんですが、7月のMPCではこんな話になってましたわな。

『There had not been enough clear evidence to suggest that the ￡125 billion target should be changed at this meeting. In the short term therefore, asset purchases would continue over the month ahead as they were still short of the target level of ￡125 billion.』

『The Committee would keep the scale of the programme under review, and the preparation of the August Inflation Report offered an opportunity to reassess the stock of asset purchases in the light of a fully updated assessment of the outlook for inflation and growth at its next meeting.』(以上7月の議事要旨から)

まあ7月の時も「判断は次ですよ」と言っておいて一旦市場を失望させておいて8月にちゃっかり買入拡大したという実績もあるので、別に来月になったらあっさり買入継続とか下手したら拡大とかしてもおかしくはないと思うのですが、前回と違って今回のまとめは「8月からの改善度合いを点検する」ってニュアンスになっているので、その辺りはBOEを年がら年中見てる訳ではないのでニュアンスとしてどーなのかは専門家の人に聞かないと判らんです。

ということで後半はどっちかというとおまけでして、前半の資産買入プログラムの効果に関する議論を「ほほー」と思いながら読むのでありました。

○ちょっと前の総裁講演(というか特別講義)からほんのちょっとだけ

[外部リンク]

▲

どうもここの所ネタが雑談系で申し訳ない。

○西村副総裁会見から

[外部リンク] 臨時措置の効果とその必要性に関してお伺いします。9月1日に公表された西村副総裁のブエノスアイレスにおける講演の中で、セーフティーネットについて、改善していることだけをもって臨時措置をやめることについては慎重なコメントをされていました。(途中割愛)このところ間接金融、直接金融ともに改善しているとみられる中で、セーフティーネットからみた各種措置の必要性について現状ではどうお考えなのでしょうか。』

答えがやたら長いので途中から。

『(答)(前半割愛)したがって、ブエノスアイレスの講演でも申し上げましたように、そのスキームというのは確かに効果を持っており、そして、その結果、確かに使われなくなってきました。使われなくなってきたというのは効果があったからです。セーフティーネットが使われないからと言って効果がないと断定するのは適切ではないということになります。』

という話ですが、この先から話の筋がこの前としらっと変化するのだ。

『それと同時に、私もブエノスアイレス講演の中の「4つの基本的な考え方」という箇所で説明しましたが、この異例の措置は、やはり色々な意味でミクロの資源配分への介入になります。かつ、リスク資産の買取り等では中央銀行自らをリスクに晒すことになります。そして市場に対してある種の歪み──これはある程度は意図したというか、予想された歪みですが──をもたらすことになります。』

ふむふむ。

『そしてセーフティーネットがずっと存在すると言うことは、これは明らかに、モラルハザードの問題が生じます。こういった点も含めて全体を勘案して現在はどういう状況にあるかということを見なければいけないのです。』

あらま。

『したがって、先ほど申し上げましたように、1つの市場だけを見ることではいけない、全体を見なくてはいけない、ということです。まさに今はその全体を見る状況だろうと思います。そういう中で、今後この時限措置、主なものは3つの時限措置ですが、その1つ1つを個別に見るのではなく全体として包括的に判断していくというのが一番望ましいだろうと思っています。市場機能の改善の度合い、それから市場参加者の過度の不安心理が十分に解消したか、これからもう一度頭をもたげる可能性があるのかということを考えながら、適切に取りまとめて判断するということが望ましいと考えています。』

どう見てもセットでやる気満々です本当にありがとうございました。

・特別オペをピンポイントで聞く人まで出てきます(^^)

特オペについてピンポイントで質問してきた人まで登場しまして、そちらに対する答がまた微妙にアレでして。

『(答) 企業金融支援特別オペの基本を確認しますと、これは、固定金利で、担保の範囲内で金額無制限に資金供給をするということです。これを通じて、金融機関の資金調達を支援して、金融市場の安定を確保するという点で非常に大きな効果を発揮したと思っています。それと同時に、担保を企業債務に限定しているということで、これは間接的効果ですが、企業金融への支援の効果も相当あったと考えられます。』

何かこの話だと企業金融支援よりも金利固定とか資金の潤沢供給がメインであるかのような話で、企業金融支援のトーンを下げている所が微妙に???なのですが、この施策を導入した時はどういう理屈でしたっけと思って過去の公表文書を見ますとこれがまた何というか微妙なのです。

昨年12月2日の公表文
[外部リンク] 月2日の金融政策決定会合で導入することとした「民間企業債務を活用した新たなオペレーション」について、「企業金融支援特別オペレーション基本要領」等を決定した。同オペレーションは、来年1月8日より実施する(別添)。』
・・・・なるほど。具体的な施策の名前は「企業金融オペ」でCP買入(この時は買入の方は詳細まではまだでした)とセットで実施したのですが、そもそもその前に導入を決定した時はあくまでも「資金供給手段の新しい工夫」だったですわ。で、今になって12月2日の理屈が蘇ってくるというのが日銀恐るべしという所でありまして、色々な筋を使った理屈を埋め込んでいるんですなあと変な所で感心してしまいましたです(--)。

ということで、どさくさに紛れて徐々に「企業金融支援」よりも「資金供給の新たな工夫による臨時措置」という話に持っていくという驚倒すべき日銀的な「別の理屈がしらっと登場」により続く説明も何となくそんな流れになるのです。

『この特別オペの取扱いを検討していく際に重要な点は、過度の不安感が十分に解消したのか、再び頭をもたげることがないのかという点と、金融市場の分断、それによる価格形成の歪みの有無、価格の情報としての機能が十分に回復しているかどうかの2点です。』

どう見ても市場価格しか注目してません本当に(ry

『そうした2点から考えると、企業金融支援というのは、最初の時点では過度の不安解消ということに対して確かに非常に強かったと思いますし、それは、現在のところはかなり解消したという状況――これは一部を除いてということですが――であると思います。それから、企業金融の状況の改善という点ではかなりの大きな改善があったと思います。』

ちょっと前までは「CP市場などでの短国CP逆転などはあるけど、局地的な動きだけフォーカスして解除議論をするのはイクナイ」って話をしていたというのにこの見事な攻撃はさすがです。

『ただし、これが今後も十分に維持できるかという重要な点を考えていかなくてはいけません。それを考えるためのポイントとしては、先ほど申し上げましたとおり、単純に一つの企業金融の市場をみるのではなくて、企業金融全般をみていく、そして間接金融への染み出しについてもみていかなくてはなりません。』

その前の話で散々金融市場の改善を強調しているのですが・・・いやまあいいです。

『そういう意味で考えていくならば、やはり、しっかりと現在の状況を把握し、将来どういう状況になっていくかということについての予想を立てながら判断していくということになります。また、これは他の手段等とのセットとして考えてきたわけですから、当然、包括的に取りまとめて次回の決定会合以降に判断をすると考えて頂いて結構です。』

つまり次回会合は展望レポートに加えて臨時措置がどうのこうのという議論を1日で行いますという事のようですが、大引けに間に合わないんじゃネーノという感じでございますな。いやまあきっちり議論して頂きたいので別に間に合わなくても良いですけど(^^)。

・でもって景気認識は「バンピーロード」とな

昨日は講演の引用で景気認識の方を散々引用しましたので、まあそっちの引用はちょっとにしますが、キャッチーな言葉があったのでその辺を引用します。国内の景気二番底懸念に対する質問がありまして、それに対する西村さんのお答え。

『「二番底」という言葉が適当か、適当でないかという論点もありますが、日本だけではなく、世界全体を見渡してみましても、各国の政策担当者、特に中央銀行には、今後自らが進む道は平坦な道ではない、つまり「でこぼこ道(バンピーロード)」であるということに関して、ほぼ共通な理解があると言っていいと思います。』

これはまたキャッチーなお言葉(^^)。

『そういう意味で、ご指摘になったように、今の政策効果がどういうかたちで持続していくのか、あるいは剥げ落ちていくのか、それから他の政策効果が効いてくる、例えばアメリカの場合であれば公共事業が効いてくる、日本の場合であれば消費者に対する新しい対応が効いてくる、そういったものが複雑に絡み合うわけです。そういう点から考えれば、私どもが見通している回復そのものも、かなり「でこぼこな回復」という形になると思います。』

そういえば白川総裁は「偽りの夜明け」と仰っていましたなあ(遠い目)。

『ただ、少なくとも各国政府は、景気回復が確実となるまで現在の緩和・拡張的な政策を続けていくというコミットメントをしているのですから、そういう意味で大きな「二番底」は考え難いとみた方がいいだろうと思います。しかし、回復の道が決して平坦ではなくて、かつ時間がかかり、そしてなかなか厳しいものになるということについては、世界がそうなるとすれば、やはり世界との相関がだんだん高くなってきている日本においても同じようなことになる可能性は高いのだろうと思います。』

ということでこちらでも何となく時間軸を強調するでござるの巻。

『重要な点は、「バンピーロードであるから放っておいていい」という話ではなくて、「此処其処に対して適切なマクロ財政・金融政策を世界で考えていく」ということが一番肝要な点だと思っています。』

だからバンピーロードをこれから走るのに何でサスペンション(なのかバンパーなのか判りませんが^^)を外そうという話が出てくるかと小一時間問い詰めたいのですが・・・・・

○まあそりゃ金利上がると金利市場的には結構な話なんですけど・・・・

とまあここもとしつこくこのネタに絡んでいる粘着質のあたくしでございますが、いやまあ市場の上がりでメシの種を頂いておりますあたくしと致しましては、そりゃまあ金利が上がった方がオイチイ(特別オペを外したらそれなりに金利は上昇すると思います。上昇しなかったら全俺が泣くが^^)ですけど、そう話は簡単じゃないっしょって事なんですな。

#市場の人的には今更の話ですが、「金利が上昇」→「債券価格下落」→「保有債券が損失」だから債券の投資家は金利上昇で困るって解説をよく見るんですが、そりゃまあ短期的にはロングの分が時価的にやられるという話なので困るには困りますが、それよりも金利上昇によって(債券は償還や利払いによって自動的に再投資の金が入って来るのが株と違う所)より長い目で見ればポートの利回りが上昇して、その分参加者全体の実入りが増えるのでして、金利急上昇とかいう事でなければ基本的に金利上がっても困らんのです。と一般の人向けに一言

つまりですな、このバンピーロード中かつ政府が中小企業金融支援とか言ってるという状況の元で、(実際問題として本当に中小企業金融支援にどの程度の効果があるかは兎も角として)企業金融支援と銘打った臨時措置の解除を行うとなりますと、今後景気が失速した場合に今度は(市場でメシの種を頂いてる人的には)恐怖のゼロ金利政策とかいう話になってしまう訳でして(--)、目先オイチイ話でもその後倍返しを食らったら1ミリも意味が無いのですわな。

と思いますので、まあ判断は慎重にして頂きたいと切にお願いしたい次第なのでありますけど、執行部の爆走はノンストップのように見えるのでして、あのーこの先はバンピーロードなんですけど徐行運転しないんっすか??って感じっす。

などとつらつら書いておりまして今更気がつきましたが、政策の整合性という意味ではFRBも大概にワケワカメなのでありまして(^^)、やはり見せ方というか狸成分というか、まあそーゆー物も大事な話ですなあなどと思ってしまうあたくしなのでありました(苦笑)。

○これはこれは

昨日の東京新聞サイトでは債券市場に関してこんな話題が。
[外部リンク] 18時15分

『長期金利が上昇傾向となっている。22日の国債市場で指標の新発10年債価格が下落し利回りは一時、1・365%に上昇、約2カ月ぶりの高水準となった。鳩山政権がマニフェスト(政権公約)実現の財源として、赤字国債を増発するとの懸念が根強いためだ。郵政民営化の見直しを契機に、鳩山政権の財政運営にまで不信感が広がったことも影響した。』

・・・・・ニヤニヤ。

この政権って結構色んな所の反応を気にするのが仕様みたいで、まー良く発言が二転三転七転八倒するという仕様(バグではありません^^)ですから、長期金利上昇がこーゆーコンテクストで語られだしますと、今度は急に市場の反応を気にして国債発行額に関してまた別の話をおっぱじめるに100ルピア。

#で、今日はPD懇談会ですな

まー政権不信っつーか、元々民主党政権になるのは選挙前から市場は織り込んでましたけど、最初のうちは「民主党になったら公約がバラマキちっくだから財政懸念とか出るでしょ」というイメージだったのが、選挙が近付くに連れて民主党の偉い人たちが「財政健全化への姿勢を堅持する」っていう話をしだしたので、「じゃあそんなに懸念する事もないでしょ」となったのがこれまでの流れで、最近は「何だやっぱり・・・・」という事になっているちゅー所かなあと思うのと、まあ確かに言ってることがコロコロ変わるので、その分リスクプレミアムが乗りますよってえ話も勿論あるので、その分が加わってるって話なんじゃネーノっていう所でしょうか。よー知らんが。

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お題「臨時措置の解除と暗黙の時間軸堅持がセットに出来るかどうか」 2009/10/22（木）08:11:23

という話の前に「斎藤次郎キター」ネタ雑談を少々。

#しかしニュースベンダーのヘッドラインの「斎藤氏」というのを頭の中で「斎藤次郎さん」に一発変換出来た人と出来なかった人がいる訳でして(^^)、世代の差ってえ奴を感じますな(^^)。

○武藤前副総裁に謝れ!

産経の首相ぶら下がりの記事から。
[外部リンク] 財務大臣・中央銀行総裁会議では、次の通り確認されました。すなわち、出口戦略については、「国や政策手段によって時期や順序は異なるが」、「景気回復が確実になるまで、必要な金融支援や拡張的な財政・金融政策の実施を継続する」というものです。こうした考え方は、先日のG7でも改めて共有されました。』

『実際、欧米において様々な調整が進捗するには、なおかなりの時間を要すると考えられ、その間は、拡張的なマクロ経済政策により経済の下支えを続けていく必要があります。わが国経済も、ようやく持ち直しの緒についたばかりであり、金融政策運営面では、持続的成長経路への復帰を支援するため、緩和的な金融環境を粘り強く確保することが重要であると考えています。』

・・・・とまあそういう感じでして、実は景気の所とか物価の所とかでの話になると「低金利継続」へのアピールはきっちりしているのですけれども、まあ当然ながらニュース的にオイシイのは金融政策の変更に関わる部分でして、企業金融オペの解除に掛かる部分の報道が多いのは当然。

・どう見ても次回会合解除やる気満々です本当にありがとうございました

企業金融環境に関する話の部分とかがこれまた長いのですが、引用してるとキリが無いし、まあ白川総裁の会見やら金融経済月報でも示されているのでその辺の引用を全部割愛しちゃいまして(手抜き)、結論の所だけ。

『一方、昨年秋のリーマン・ブラザーズ破綻をきっかけとする「市場参加者の過度の不安心理」や「市場機能の急激な低下」などの急性症状に対応して導入した緊急手段の取り扱いは、只今申し述べたようなマクロ経済政策の出口とは異なる問題であり、過度の不安心理の解消度合い、市場機能の回復度合いなどに応じて見直していくことが適当であると考えられています。実際、米国では、Fed による長期国債の買入れやTAF(Term Auction Facility)と呼ばれる期間の長い資金供給オペなどいくつかの措置について、既に停止あるいは縮小の方針が打ち出されています。』

『私どもの各種の時限措置の取り扱いについても、それぞれの効果や必要性をできるだけ包括的に点検した上で、次回金融政策決定会合以降の適切なタイミングでとりまとめて判断してまいりたいと考えています。』

もうね、こーゆー時だけサクサクと他国の話を持ってくるのが(緩和の時は協調緩和とか言わないのに)日銀クオリティだと思うのですけど、まーこのトーンは普通に次回会合での解除やる気満々という話になるのですが、本当に全ての審議委員がその線でまとまっているのかも怪しいですし、大体からして展望レポートで厳しい話を出すなかでの整合性はどうよというのもありますし、どっからどこまで解除するのかしないのかとか、さっぱり判らん部分も多いのですが、とりあえず執行部様に置かれましてはやる気満々というのだけは把握しました(というかニュースもその方向で報道されてましたけど)。

○つまり臨時措置解除に時間軸の確認をセットにしたいのでしょうけれども・・・・

以下あたくしのまとまって無い妄想モード。

西村さんの講演をざざーっと読みますと、トーンとしては景気認識や物価認識、特に物価に関する警戒モードになっている中で企業金融措置の解除見直しに積極的という話になっておりまして、これをセットとして考えると、臨時措置を解除しながら時間軸については堅持し、時間軸が揺らがないように注意する。という話で持っていこうとしているのは把握しました。

ただね、そう世の中上手くいくかというと、これまた昨日も申し上げたと思いますが、今回の解除騒動がどう見ても総裁主導で唐突に出てきたものでして、そーゆー点では市場的には「やっぱり白川さんも隙あらば正常化路線」という認識を与えてしまったように思える訳でして、ちょっとでも経済指標(たぶん物価とかそうじゃなかったら株価)が改善してくると時間軸があっさり揺らぐという感じになるんじゃないのかという気がします。

だからと言ってまた前のようなコミットメントをするのかと考えると、まあドタ勘的には白川さんはそういうのやらなさそうな感じですし、目先は展望レポートの物価見通しとセットで(というのも政策の整合性上如何なものかって思いますがそこは一応オミットして)時間軸を確認しつつ臨時措置の解除という市場的には訳判りますが、常識的に考えると微妙なバーターみたいは話で乗り切るんでしょうけど、その先ではまた色々と波乱になりそうな悪寒もするのであります。

というこのネタはもっと掘っていかないといけない話なので、今日はメモだけ。

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お題「出遅れたネタの虫干し/ちょっと雑感」 2009/10/21（水）08:08:51

この際西川さんまさかの全銀協会長就任というのは如何でしょう(^^)。

○証文の超越出し遅れですが先週水曜の総裁定例会見

[外部リンク] ました。先ほど説明したのはCP・社債の買入れですが、もう1つよく議論の俎上に上るのは、企業金融支援特別オペ、いわゆる特別オペです。特別オペについてどう考えるかということは後で申し上げますが、CP・社債買入れの部分だけ発表すると、全体として日本銀行が考えていることが正確に伝わらない惧れがあります。その意味で、経済・金融環境を包括的に点検し、またその中で金融政策さらには様々な時限措置を包括的に点検し、出来るだけ誤解のないかたちで発表したいという気持ちがあります。』

イスタンブールでの総裁会見ではCP社債買入の話だったのに、この場(定例記者会見)では完全に企業特オペまで視野に入れた話になっているという事ですな。この時点で市場的には「まー買入解除するけど、買入解除と特オペの継続はセットみたいなもんでしょ」というイメージだったので、特オペ解除の話がいきなり出てきたのは「ありゃりゃ」という感じでしたわな。

で、まーこの発言を読みますと、あの時点で多くの人のイメージにあった「買入解除だけはとりあえず実施、特オペはとりあえず年度末越えまではやってその後は状況次第だけど中々外しにくい」っていうのを総裁自らが「もっと積極的に解除ですよ!」とぶち上げましたという所ですわな。

『特別オペについて申し上げると、皆さんご存知の通り、固定金利、担保の範囲内で金額無制限という点で、金融機関の資金調達を支援し、金融市場の安定を確保する上で大きな効果を発揮してきたと思います。ただ、最近では金融市場が安定を取り戻すとともに、特別オペと従来からある共通担保資金供給オペとの差は小さくなってきていると判断しています。』

んでまあ後の方でより「技術的」な説明をしているのですが、そこでは「レート差は2～3bp」という話になってます。いやまあ現象面では今の所そうなのですが、実際に特オペ外したらやはりファンディングの部分でボラが上昇するだろうという事も勘案すると、普通に3MTBで5bp位は楽勝で金利上昇すると思うのですが。

・・・まあ5つ上昇しても0.20そこそこですから低金利っちゃあ低金利なのですが、0.15水準(というか15割れ)に延々と目が慣れてしまっているだけに上昇しましたなあという感じにはなるでしょうね。

『一方、この特別オペについては、担保をCP、社債あるいは証貸債権といった企業債務に限定しているという点で企業金融支援の効果を持つわけですが、同時に企業発行のCP金利と国の債務である国庫短期証券金利との逆転現象にもみられる通り、担保として利用されている特定資産の市場取引に歪みをもたらすという問題も持っています。』

従来はこの辺りの話をスルーして「企業金融問題はトータルで考えましょう」とか「特定市場の部分だけ取り出してしまうのイクナイ」とか言ってたので、まーこれは態度急変でして、急変する背景には要するに特オペ解除やる気満々という姿勢に豹変したちゅう事なのは明白ですなという感じっすが。

#しかし何で急にこういう動きになったのかがよー判らんっすな

『特別オペという異例の臨時措置の取扱いを検討していくにあたっては、今後とも金融機関の資金調達の安心感を維持し、金融市場の安定を確保するためにどのような手段が最も有効かということが判断の基準になります。』

んでこの後が技術論ね。

『多少技術的になりますが、固定金利、それから金額無制限という特別オペの特殊な機能が依然として必要とされるのか、あるいは特別オペの担保を含む広い範囲の担保を利用し、市場に与える歪みの小さいかたちで資金供給を行う共通担保オペ等を積極的に活用した方が有効かつ望ましい局面になっているのか、といったことが判断基準になると考えられます。これは、基本的には金融調節をどのようなかたちで行うことが適切かという、優れて技術的な問題です。そうした技術的な問題と先々の金融政策をどのように考えるかは全く別の問題ですが、そうしたことも含めて包括的に点検するということです。』

技術論を言い出す時に碌な事なしというのは先週木曜日に申し上げた通りでございまする。ちなみに、指値オペを実施するというのは全然技術的な話ではなく、これは低い金利固定誘導であれば「市場金利をそこまで持っていきますよ」という意味で極めて政策的な意図があると思うのですが。昨年10月に各国協調で実施した「ドル資金供給」がまさに指値無制限でして、あれが「技術的」とは言えませんでしょ。

#市場が落ち着いた時点で金利が実勢より高くなったのでドルオペ自体はそこで「低金利へ誘導」じゃなくなりましたけど、企業特オペの場合は何せ0.10%でございますからねえ

『繰り返しになりますが、私どもが景気をしっかり支えていく、そのために現在の超低金利を続けていく、あるいは潤沢な流動性を供給していくという姿勢には変わりありません。』

とはおっしゃいますが、本来もうちょっと静かにフェードアウトする事が出来る筈の臨時措置の縮小あるいは解除という案件に関して、やや唐突感および強引感のあるやり方で解除を打ち出してくるという時点で、白川総裁の「前のめり感」が伝わって来る訳でして、特オペ解除による金利上昇ど～のこ～のという話以前の問題が発生すると思うのですな。つまり、従来は「主要国の中で最もデフレ環境である日本において、出口政策が出てくるのは最後の方になるし、日銀も出口政策を急ぐ気配が無い」という認識が共有されていて、それがまあ暗黙の時間軸形成を後押ししていた部分があったと思うのですが、今般の解除騒動によって「日銀の前のめり感」が伝わってしまうというのは期待形成の部分に影響を与えるんじゃネーノという話になるんですな。

まあ一応解除の話をしながら低金利継続の話はトーンを強くしている感じではあるのですが、解除の話を思いっきり強調(まあ質疑応答の関係で強調している面もあるでしょうけど)してる方が普通に先に印象として出るわなという事で、その上先般のさくらレポートでの全地域上方修正 (単に「最悪期を脱した」という表現が並んでいるだけの気もしますが) と来た日には月末の展望レポートでのストーリー次第では「やっぱり日銀クオリティか」という観測が強化されてもおかしくはないんじゃないっすかねえ。まあよー知らんが。

・ということで技術的な説明に微妙な煙巻き成分が

『例えば、実際の金利をみると、特別オペは0.1%に固定されていますが、 2か月あるいは3か月の期間で実行している共通担保オペは、このところ落札レートが0.12%あるいは0.13%であり、差は0.02 ないし0.03 と小さいわけです。また、この2つのオペには担保の違いがあり、例えば、特別オペでは企業の証貸債権等を比較的多く担保に取るために様々な事務コストがかかってきます。そうした事務コストも考えると、実質的な差はより小さくなります。このように、レートひとつをとってみても差は小さくなっていると思います。』

という話をしているのですが、まあ先般来申し上げておりますように、この 2～3bpというのは特オペに行けば使える担保分は10bpでジャンジャン出てくるというお助け措置が控えているからという面もある訳で、特オペ分以上にコンスタントかつ予見可能なスケールで3Mでも2Mでも良いですけど、きっちりとタームの共通担保オペを打ってくれるというのなら差はあんまり生じないかもしれませんが、現状では3Mの共通担保がそもそもそんなにコンスタントに実施している物ではないですから、その状態と比較して 2bpだ3bpだという話をされても何だかなあ感はございます。

まー共通担保オペの残高を(ある程度調整しないといけないのは判るけど) 財政払いの大型超過日に向けてドカンと落としてしまう現在の運営をやっていると、ど～してもモノ日跨ぎの調達の所でレートが上昇しやすくなると思うんですが、その辺はどういう工夫になるんでしょうかね。

・(;∀;)イイシツモンタ゛ナー

この質問はワロタ。

『(問) 「誤解」という話と関連してCP・社債の買取りを打ち切るかどうかということが議論になっているという話に対して、亀井金融大臣が「日銀が時々寝言を言う」といったような発言をされていたと思います。それも「誤解」の1つなのか、それともそもそもの見解が亀井大臣とは違うのか、どのように思われますか。』

最早答えようが無いのは判りますが、この回答は何も言ってないのと同じっすな。

『(答) 今の金融環境について全体としては改善が拡がっていますが、中小企業については厳しい状態が続いていると認識しています。私どもが金融政策についてしっかりと景気を支えていきたいと繰り返し申し上げているのも、そうした全体としての景気情勢、金融情勢も含めて判断しているということです。』

政府との整合性という質問が幾つか出ていましたが、回答は大体こんな感じのものが並んでおりまして、まーそこを聞かれると技術論で逃げるという話になるんだなあと。

んでまあ最後の最後の質問で本当に(;∀;)イイシツモンタ゛ナーなツッコミが。

『(問) デフレの傾向というのは、まだ強い状態が続いていると思います。総裁は先ほどから、景気を下支えしていくための「超低金利かつ緩和的な金融環境」ということを相当明確に、以前にも増して繰り返して述べていると感じました。今の政策を続けるというスタンスは分かるのですが、デフレのこの傾向を弱める、もしくは景気の回復をより下支え、もしくは押し上げていくために、日銀が新たにできることは何かあるのでしょうか。』

『(答) 今、日本経済が直面している経済の厳しさというのは、世界経済全体に降りかかったショックに端を発しています。これは、日本に限らずどの国も大きなショックに直面し、経済が完全に回復するにはかなり長い時間がかかるという姿を予測しています。そういう意味で、どの国も政策運営という点では、既に積極的に行っていますが、調整が完了するにはかなり時間がかかる、そういうものとして粘り強く取り組んでいく必要があるということだと思います。日本銀行もそうしたスタンスで現在取り組んでいるということです。』

ということで低金利継続の話で支えようって流れだと思うのですが、それなら前のめり感を出すようなここもとの動きは何か整合性が取れませんわなという風に思うのですよね。まー臨時措置解除するにしても、「急いで実施した」という印象を与えないように(って既に与えているので「急いで」感を軽減するという話になりますけど)対処しないとマズーなんじゃないっすかね。

#という虫干しネタを延々引っ張ってどうもすいません

○市場雑感

カレンダーベースというよりはスポットベースの20日の着地が見えてきた辺りからGCレートがまた12とか13とかの水準になってきたみたいなのですけれども、その前のレギュラー15日渡しの辺りから暫くの間GCが14とかのレベルで微妙に高くなってましたみたいで。

んでまあ気になったのは、レートが上昇云々というよりは、資金の回り方がどうもあまりよろしくありませんでしたなという事でして、9月の財政余剰で発生した資金偏在がこなれるのに6月の時に比べて時間掛かってるんじゃないのという所。

つまりですな、以前だったら着地が見えたあたりで資金の市場放出が行われていた部分のお金がそのまま超過準備に回ってしまうという動きが段々増えているんじゃネーノという話でありまして、市場の活力が落ちてきたんじゃねえのかという気がする次第。まあ今月は15日に財政余剰があって、20日に財政不足があるので、15日と20日の両方を跨ぐ共通担保オペとかが少なくて、ファンディングがショートになり易くなってしまったというのもあるんですけど、益々オペ頼りという事になっているとも言えそうで、2度目の利下げをして10か月とか経って段々市場ちゃんが息をしていないの!になってきた悪寒がしてきたのがちょっとアレでございます。

#という話をしても何が何やらと存じますが、まあこのネタ後日に続くという事で

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お題「日銀から色々出てますので追いつかないっす(汗)」 2009/10/20（火）08:08:41

なのでネタを絞りまして、ここもと微妙にアレな企業金融環境に関する言及がどうなっているかという辺りを見たいです。

○9月会合議事要旨、企業金融環境の改善に関して

[外部リンク] 最近の金融環境の評価を踏まえると、わが国の金融環境を景気の下振れ要因として強調する必要性は低下した、もっとも、② 海外経済や国際金融市場の不安定化が、結果としてわが国の金融環境を悪化させ、これが景気を下振れさせるリスクはある、③ 経済の先行きを巡る不確実性は大きいため、企業が先行きの資金繰りについて依然不安感を持っている、との認識を共有し、その上で、こうした認識について丁寧に情報発信していくことが適当であるとの見解で一致した。』

機種依存文字は原文ママで勘弁。んでまあこういう話だったら昨今の解除大騒ぎにはならんような気がするんですけど、何故か丁寧な情報発信が技術論による臨時措置解除祭りになっているのが白川総裁クオリティだったりするのです。

○同じく決定会合議事要旨から、物価の見通しは・・・・

金融環境の前の部分で消費者物価の話をしているんですけどね。

『複数の委員は、足もとの下落幅は想定より幾分大きいとの見方を示した。』

ほれほれ。

『この点に関連し、何人かの委員が、需給バランスの悪化を示唆する動きとして、食料品とエネルギーを除いた消費者物価の前年比下落幅が徐々に拡大していることなどを指摘した。』

『消費者物価( 除く生鮮食品) の先行きについて、委員は、当面、下落幅が幾分拡大するものの、石油製品価格などの影響が薄れていくため、本年度後半以降は、下落幅を縮小していくとの認識を共有した。』

『なお、ある委員は、わが国と同様、他の主要国においても、需給バランスの大幅な悪化に直面しており、今後、需給バランスが改善し、望ましい物価上昇率の水準に復するまでには、かなり時間がかかるとの見方が共有されていると述べた。このほか、何人かの委員は、需給バランス以外にも、家計の中長期的なインフレ予想や企業の価格設定行動、為替相場や一次産品価格、雇用者賃金の動向などについても、先行きの物価動向に影響を与え得る要因として注視していく必要があると指摘した。』

どう見ても下振れ認識です本当にありがとうございました。

・・・・つーことですね、まあ企業金融臨時措置を技術的論点だかで解除したり見直ししたりしても結構なんすけどね(だいぶ投げやり)、消費者物価の先行きに不安があるっちゅう見通しを出す中で敢えて実施する必要があるほどの弊害が出ているのかって話になりゃあせんですかという気はするんですよね。まあその異例措置自体が中央銀行としてケシカランので弊害ですと言われてしまえばそれまでですけど。

○その他少々雑談ネタ(だいたい日銀ネタ)

・総裁発言動向

議事要旨引用でむやみやたらと増量されたのでそのほかのネタはまた後日(どんどん溜まっていねえかというツッコミはしないように)ですが、まずはここもとの総裁発言。

[外部リンク]

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お題「やっぱり上方修正/その他少々」 2009/10/19（月）08:22:10

総裁会見の続きとか他にもネタはあった気がしますが(汗)、今日は金融経済月報など少々で勘弁。

○金融経済月報(概要)の内容は強くなってますね、特に金融関連

[外部リンク] their discussion of monetary policy for the period ahead, Committee members agreed that no significant changes to its policy target rate or large-scale asset purchase programs were warranted at this meeting.』

というのはまあ毎度なのですが。

『 Although the economic outlook had improved further in recent weeks and the risks to the forecast had become more balanced, the level of economic activity was likely to be quite weak and resource utilization low. With substantial resource slack likely to persist and longer-term inflation expectations stable, the Committee anticipated that inflation would remain subdued for some time. Under these circumstances, the Committee judged that the costs of growth turning out to be weaker than anticipated could be relatively high. Accordingly, the Committee agreed that it was appropriate to maintain its target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and to reiterate its view that economic conditions were likely to warrant an exceptionally low level of the federal funds rate for an extended period.』

ここの部分が前回から比較してちょっと長くなってまして、改善の話をしつつもインフレ懸念が低く、当面の間の低金利継続という話を丁寧に説明した感じだと思いますので、まあ景気底打ちがどうのこうのという話で予定外に市場金利が上昇されても困りますがなってえ話になるんでしょうな。

『 With respect to the large-scale asset purchase programs, some members thought that an increase in the maximum amount of the Committee's purchases of agency MBS could help to reduce economic slack more quickly than in the baseline outlook. Another member believed that the recent improvement in the economic outlook could warrant a reduction in the Committee's maximum purchases. 』

ということで、資産買入の拡大を行うべきという意見と、最近の金融市場の改善傾向は買入を減らす根拠と言えるという意見があって、まあその辺りの意見が分かれてしましたというのは報道されてましたな。まあ結論は全会一致で買入関連の変化なしでしたが。

『However, all members were able to support an indication by the Committee of its intention at this time to purchase the full $1.25 trillion of agency MBS that it had previously established as the maximum for this program. With respect to agency debt, the Committee agreed to reiterate its intention to purchase up to $200 billion of these securities. To promote a smooth transition in markets as these programs are concluded, members decided to gradually slow the pace of both its agency MBS and agency debt purchases and to extend their completion through the end of the first quarter of 2010. 』

ということでしたが、最後の部分が微妙。

『 The Committee agreed that it would continue to evaluate the timing and overall amounts of its purchases of securities in light of the evolving economic outlook and conditions in financial markets. 』

というのはいつも最後の締め文句なのですが、その締め文句の次にこんなのが挿入されたりしてるんですなこれがまた。

『Members discussed the importance of maintaining flexibility to expand the asset purchase programs should the economic outlook deteriorate or to scale back the programs should economic and financial conditions improve more than anticipated.』

その前と同じ話のようなのですが、わざわざこういう話が入っているのがちと何でなんじゃろと思うのでありました。まあ出来るだけ変な思惑を呼びたくないということなのか、それこそ「技術的対応」にしたいのかという感じですが・・・・・

#1パラグラフ丸引用という手抜きでどうもすいません

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お題「技術論ですかそうですか(-_-)メ」 2009/10/16（金）08:12:18

1年入札が落札後ぱっとしなかったり、5年入札がコケたのは国債増発の話というよりは特オペ見直し本格化への思惑のような気が思いっきりするのは気のせいですかそうですか。

時に今日は総裁記者会見の一部で一発芸という勘弁してちょ。

[外部リンク] 時限措置の関係で、先ほど「包括的に考えたい」とおっしゃいましたが、これをもう少し詳しく解説して下さい。』

で、この説明色々と長いのですけれども、駄文の話を展開する関係で総裁の説明の後半部分を先に引用しますね。

『特別オペという異例の臨時措置の取扱いを検討していくにあたっては、今後とも金融機関の資金調達の安心感を維持し、金融市場の安定を確保するためにどのような手段が最も有効かということが判断の基準になります。多少技術的になりますが、固定金利、それから金額無制限という特別オペの特殊な機能が依然として必要とされるのか、あるいは特別オペの担保を含む広い範囲の担保を利用し、市場に与える歪みの小さいかたちで資金供給を行う共通担保オペ等を積極的に活用した方が有効かつ望ましい局面になっているのか、といったことが判断基準になると考えられます。』

『これは、基本的には金融調節をどのようなかたちで行うことが適切かという、優れて技術的な問題です。そうした技術的な問題と先々の金融政策をどのように考えるかは全く別の問題ですが、そうしたことも含めて包括的に点検するということです。』

で、その先でも技術論炸裂。もうちょっと先(5ページ目です)でもこんな説明を。

『また、先ほど「誤解のないように」と申し上げたのは、金融市場あるいは広く国民の皆様に、日本銀行の考えていることが伝わっていくようしっかり説明をしていくということです。日頃より金融政策をウォッチしている方々は、技術的なことも含めてご理解されているかと思いますが、なかなか一般の方には理解されにくい内容です。景気をしっかり支えていくことと、金融調節の技術的な修正との違いを正確に理解して頂かないと、市場に対して影響が出てくる、そういうことを避けたいという意味です。』

でもって技術的という話はもうちょっと先でもまた強調してまして、10ページ目でも技術論をアピールアピール。

『今回、時限措置の取扱いについて多少丁寧に説明したのは、技術的な側面が強いにもかかわらず、技術的な話ではなく受け止められる可能性があると考えたからです。ただし、次回以降の決定会合でどのような決定を下すかについて、今回の決定会合で決めたとか、判断を固めたということではありません。あくまでもこれまでのマーケットの状況をみた上で解説し、技術的な説明を行ったということです。』

○そして技術論と言えば・・・・

受け売り成分が入っております事を先にお断りさせて頂きとう存じますが、技術的対応といえばこんなものがあったりするのですが、さてこれはいつどこでの話でしょうか??

第1問(^^)

『(問)(前半割愛)さらに市場の一部には、今回の措置が技術的なものではなく、金融引締めの第一歩であるという解釈もあるが、この点について総裁の見解を伺いたい。』

『(答)(冒頭割愛)私どもの今回の措置は、基本はあくまでも「30～35兆円程度」という従来のターゲットを維持しており、極力、オペレーション上の工夫を通じてこれを達成していくという根幹はいささかも変わっていない。(途中割愛)金融引締め方向への大きな転換ではないかという意見についてであるが、私どもは、量的緩和の骨格はそのまま維持し、消費者物価指数の前年比変化率が安定的にゼロ%以上になるまで堅持すると繰り返し約束している。今回のような措置をとることとしても、その点についてはいささかの揺るぎもない。従って、方向転換という解釈は当てはまらないのではないかと思う。』

第2問(^^)

『ポイントとしては3つあり、1つは、ゼロ金利政策の解除をするけれども、経済の改善に応じて金融緩和の程度を微調整するという措置であって、引締めというよりも、──金利は0.25%になるけれども──今まで「超超緩和策」で危機対策であったものを0.25%まで上げて、微調整、緩和を若干弱めると、──弱めるという言い方はおかしいのかもしれないが──そういう「超超緩和」を「超緩和」にするという措置である。それが一つ。』

第3問(^^)

『ゼロ金利を解除するといっても、これは引き締めを始めるということではなく、昨年の2月に、あのような異常な事態の中で決めた非常対策というものを元へ戻す微調整──ファイン・チューニングと英米などでは良く使うが──であって、金利を上げて引き締めたり、インフレの対策にしたりということではない。危機対策として採った措置を微調整して、普通の元へ戻していく過程というふうに考えて頂きたい。だから解除しても、今の情勢なら潤沢な資金供給を続けていくということが前提になっているから、その辺はそんなに大きくやったというようなことにはならないはずである。そういうことであるので、今後なるべく早い時期を見て、今の微調整をやっていく、その事が決して政府の政策と反するものではないと思っている。』

・・・・・・・・(-_-)メ

えーっと、まあ正解は申し上げるまでもございませんけど(^^)。

第1問の答え:2005年5月20日に当座預金残高目標30兆円割れのなお書き修正を決定した時の福井総裁(当時)記者会見から
[外部リンク]

▲

お題「解除は見送りだったのは良いのですが・・・・」 2009/10/15（木）08:08:58

妙に決定会合が長かったですな・・・・

○声明文は上方修正のようだがあまりそうでもなさそう

[外部リンク] 年度までの中心的な見通しとしては、中長期的な成長期待が大きく変化しない中、海外経済や国際金融資本市場の回復に加え、金融システム面での対策や財政・金融政策の効果もあって、わが国経済は持ち直していくと考えられる。』(今回)

『2010 年度までの中心的な見通しとしては、中長期的な成長期待が大きく変化しない中、本年度後半以降、海外経済や国際金融資本市場の回復に加え、金融システム面での対策や財政・金融政策の効果もあって、わが国経済は持ち直していく姿が想定される。』(9月)

・・・・うーんとですね、まずは「姿が想定」ってのが「持ち直していくと考えられる」となって変なヘッジクローズが外れたというのは微妙ではありますが、一応これまた方向性確定って話ですので、上方修正ですな。あと9月にあった「本年度後半以降」ってのは10月入りしたから外れたのかどうか良く判らんですな。

・しかし見通しの個別項目は変化なし

変化がないのでめんどいので引用割愛。

・リスク要因でも微妙な上方修正(か?)

『リスク要因をみると、景気については、新興国の回復といった上振れ要因はあるが、』(今回)

『リスク要因をみると、景気については、新興国の回復といった上振れ要因が生じているが、』(9月)

「生じている」というのが「ある」とこれまた断定口調に変化ということですな。あと下の方は特に変わっておりませんです、はい。

ということで、内容的には総括判断の所や先行き判断の所で上方修正をしているものの、個別項目を見ると「展望レポートで示されている緩やかな回復をするでしょうシナリオ」通りって所なんじゃネーノと言った所でありまする。

○で、CP社債買入の解除は検討のみ

となったようでして、まあ誠に結構というか日銀暴走しないで良かったですねという所でありますが・・・・・

総裁会見を報じるブルームバーグのヘッドラインは堂々の内容でして
[外部リンク]

えーっと、CP社債買入解除どころか企業特別オペの終了ですかあ???とビックリしつつ記事を拝読(会見要旨は今日出るので、詳しい話はまた明日でございますが)。

『10月14日(ブルームバーグ):日本銀行の白川方明総裁は14日午後の定例記者会見で、12月末を期限とする企業金融支援策のための時限措置のうち、企業金融支援特別オペについて「特定資産の市場取引に歪み」をもたらしていることに加え、通常の資金供給手段である「共通担保資金供給オペとの差は小さい」と述べ、次回30日の金融政策決定会合で終了、または見直しを行う可能性を示唆した。』

マジっすか??という感じでして、まあポジショントーク的には涙が出るほど有難い(あたくしは堅気なので?阿片窟には立ち寄れませんからねえ)のでありますが、CP社債買入解除からそっちに話が行くのってどうなのでしょうかねと。

前から申し上げているように、市場的な話をすれば特オペ見直しはどっちかと言えばレートの問題で、買入解除はバックストップが外れるので、まあ梯子が外れる世界ですから、本来的には特オペ見直しが先に来てよってえ感じでしたが、一連の流れの中でそれこそモーサテに出演した大塚金融担当副大臣が「企業特別オペは中小企業金融支援に役立っている」という発言をしていた事に象徴されるように、「企業特オペ=中小企業金融支援」ってえ位置づけになったの感がある訳で(実態は兎も角としてね)、そこに手をつけるという話は政府サイドの思惑とはだいぶ差があるのではないでしょうかという悪寒がするんですけど大丈夫っすかねえ。

『コマーシャルペーパー(CP)と社債買い入れについては「政策に支えられている面は後退しているとの判断に変わりはない」と言明。この日の会合で打ち切りを決めなかった点については「その部分だけを発表すると、全体として日銀が考えていることが正確に伝わらない恐れがある。経済、金融環境と金融政策、さまざまな時限措置について包括的に点検し、できるだけ誤解のない形で発表したい」と語った。』

つまり打ち切りを決めない=弱気というのがケシカランと言いたい訳ですね。

『その上で、企業金融支援策の取り扱いは「それぞれの効果や必要性をできるだけ包括的に点検した上で、次回以降の適切なタイミングで取りまとめて判断することが適当という結論になった」と語った。』

取りまとめて判断って全部セットで解除なり見直しするとはまた威勢の良い話ですが、一連の流れで「使われていない買入の解除は容認するけど中小企業支援策をやってる政府との政策との整合性に問題がある企業金融支援特別オペに手をつけるのは容認せず」っていう一種のバーターみたいな流れになったんじゃねえのという風に理解してたのですが、白川総裁的には企業特別オペまで含めて政府の理解得られてると思っているのか思っている振りをしているのか判らんですが、何か政府の政策との整合性という点で微妙に寒い物を感じるのですけど・・・・大丈夫かなあ。

○特オペが共通担保などのオペで代替できるかという話(考えの叩き台)

叩き台をいきなりそのまま垂れ流すなというツッコミは勘弁頂くとして(^^)。

んーっとですな、まあCP市場が阿片窟というのはきっかけそのものは特別オペなんですが、多分現状では需給関係によって金利が下がっている部分もあるので、特オペ外した所でも電力さんとかのような超優良銘柄に関してはうっかりしたら短国程度のレートまでしか上昇しないのではないかという感じではないかと思われますし、銘柄間のスプレッドが開くでしょうけれども、そう無茶な状況にならないとは思います。何せ発行は減るわ運用資金は増えるわという状態ですから。

でですな、共通担保で代替ってえ話はお話の上では沢山打てば代替可能って話になると思いますが、何せ共通担保オペってのは資金需給の繁閑によって増えたり減ったりするもので、例えば四半期の20日の国債大量償還になると共通担保オペの期落ちが大量に設定され、その先の共通担保オペの残高が減るという仕様になっております。

つまりですな、特オペ代替って話になるのなら、それこそ毎週月曜(でも何曜でもいいですけど)に3か月ものの共通担保を常に打ち続け、それは財政余剰日で落とすとかいう事をしないでひたすら打ち続けみたいな事でもやって頂かないと本当の意味での代替にならないと思うんすけど、通常のオペ運営の中に紛れさせられますと、安定した供給ということにならない(財政余剰タイミングでオペが絞られてしまうので)ので、代替するならそれなりに特徴的な事をしないとマズーなんではなかろうかと。

・・・・というのがとりあえずの所ですが、もうちょっとこの辺の技術的な話に関しては考察の余地が沢山ありそうなので更に考えたらまた書く予定。

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お題「ということで決定会合」 2009/10/14（水）08:06:54

本当は金融システムレポートとか、期越えオペの分析レポートとか興味のあるネタが積み残しになっているのですけど、どっちも結構腰を据えて読まないといけないモノでして、これがまた読んでる暇がねえと来たもんでorz

○結局今回は「検討しました」になるのですかね

これは昨日の夕方に出てた東京新聞ですけど、記事の元は共同通信。
[外部リンク]

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お題「今日も今日とて小ネタ雑談で勘弁」 2009/10/13（火）08:03:35

どうにもこうにも落ち着かないもんで。

○あたくし的出口政策論の続き

火曜日および水曜日に全力で悪態を書きまして、金曜日には改めて「まあ一応ロジックは判るんですけど」という線でお話を申し上げましたところ、「話のトーンが変わったようですが何かございましたか」というご質問も頂きましたので(汗)、今日から決定会合が始まりますのでそのネタで更に雑談。

んでまあ寝言だの聞いてないだの言われたCP社債買入解除ですけれども、金曜は政府内から容認意見という感じになって参りまして、まあ日中からこんなニュースが出てましたわな。

[外部リンク]

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