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今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)

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お題「FOMC議事要旨を読みつつ雑感」   2009/11/30(月)08:14:09  
  魁皇関の「年6場所8勝7敗」大記録(^^)には素直に驚き。

さてドル安(ドバイがどうのこうのでユーロがその後下がっているようでございますけどね)進行で原因にFOMC議事要旨と言われてたりするので、シロートですけど微妙にその辺のネタでも。

そのまあ問題のFOMC議事要旨はこちら。
[外部リンク] foreign economic activity, especially in Asia, as well as the partial reversal this year of the dollar's appreciation during the latter part of 2008, was providing support to U.S. exports. Participants noted that the recent fall in the foreign exchange value of the dollar had been orderly and appeared to reflect an unwinding of safe-haven demand in light of the recovery in financial market conditions this year, but that any tendency for dollar depreciation to intensify or to put significant upward pressure on inflation would bear close watching.』

ということで、最近のorderlyおよびドル資産逃避の巻き戻しに伴うドル安は金融市場の改善のサポートになっているという話はしているのですけれども、but以下にありますように、さらなるドル安は顕著なインフレ上昇圧力に繋がると仰せです(最後の一文割愛)。

んでもって次のパラグラフでもドル安によるインフレ拡大のリスクについて話をしている委員がいるという部分がございます。

『However, some participants noted that the recent rise in the prices of oil and other commodities, as well as increases in import prices stemming from the decline in the foreign exchange value of the dollar, could boost inflation pressures.』

ということで、このFOMC議事要旨のここら辺をネタにしてドル安ヒャッハーと言ってドル売りをするのはちとさすがに調子に乗り過ぎではないかという感は致します。ドル安のやり過ぎでインフレ爆裂となるのはどう見ても米国的には洒落にならんでしょうし。やり過ぎるとカウンターが飛んでくるんでしょうな。


○つーかこれってBOEの方がよっぽど露骨な発言をしてるのですが

先日ご紹介しましたけど、BOEは最近「ポンド安が景気回復をサポート」という指摘を堂々と行っているのですが、別にそれ自体はポンド売りのネタにされなかった次第でありまして、ドル安に関して言及したとは言え、ドル安が進行し過ぎるとインフレ圧力という指摘をして一応ヘッジを入れているのにヒャッハー扱いになるのは微妙に変は変。

ちなみにBOE云々はこちらの第2パラグラフの最後の辺りです、念の為。
[外部リンク] part of the Committee's strategy for eventual exit from the period of extraordinary policy accommodation, several participants thought that asset sales could be a useful tool to reduce the size of the Federal Reserve's balance sheet and lower the level of reserve balances, either prior to or concurrently with increasing the policy rate.』

利上げと同時またはそれに先行して資産売却を行うべし言う人が複数いるとはおそロシア。

『In their view, such sales would help reinforce the effectiveness of paying interest on excess reserves as an instrument for firming policy at the appropriate time and would help quicken the restoration of a balance sheet composition in which Treasury securities were the predominant asset.』

さすがに売るのは財務省証券のようですが、それにしても利上げ前にトレジャリー売却とかちょっと無茶だと思うのですけど・・・・と思ったらさすがに反対意見も。

『Other participants had reservations about asset sales--especially in advance of a decision to raise policy interest rates--and noted that such sales might elicit sharp increases in longer-term interest rates that could undermine attainment of the Committee's goals. Furthermore, they believed that other reserve management tools such as reverse RPs and term deposits would likely be sufficient to implement an appropriate exit strategy and that assets could be allowed to run off over time, reflecting prepayments and the maturation of issues.』

つーことで、財務省証券を売却したら長期金利が爆騰してエライコッチャになるという話をしていまして、他の手段(RPsはリバースレポだと思うのですが、term depositsって何でしたっけ?MMF向けの資金吸収の話かしら?)で代替できるからそれはやらん方が良いという話ですな。

ただまあ財務省証券売却攻撃を未だに言う人がいるのはちと如何なものかという感じですけれども、さっき引用して第33パラグラフの中でこんな話をしている人もいるんですな。インフレリスクが長期的な視点では上の方にあるという話をしている意見から引用します。

『But others felt that risks were tilted to the upside over a longer horizon, because of the possibility that inflation expectations could rise as a result of the public's concerns about extraordinary monetary policy stimulus and large federal budget deficits.』

異例な金融緩和政策と財政の大幅な拡大で一般のインフレ期待が上昇する可能性が長期的に見るとあるとな。

『Moreover, these participants noted that banks might seek to reduce appreciably their excess reserves as the economy improves by purchasing securities or by easing credit standards and expanding their lending substantially. Such a development, if not offset by Federal Reserve actions, could give additional impetus to spending and, potentially, to actual and expected inflation. 』

というような話をしている人がいるので、そんな話になるという事なのでしょうな。


○米国の金融環境も二局化とな

第27パラグラフで金融環境の話をしています。政策的インプリケーションがどうのこうのというよりは、日本と同じですなあと思ったので引用するの巻。

金融環境は改善しているのですけれども、銀行貸出は特に商業向けローンが不良債権化し続けている事もあって貸出態度が厳しくなっているという話の後に二極化の話が。

『Participants noted that the dichotomy between significant easing of conditions in capital markets and continuing tight conditions in the banking sector implied that financing conditions differed for large and small firms.』

『Large firms with access to debt and equity markets for financing had relatively little difficulty in obtaining credit and in many cases also had high levels of retained earnings with which to fund their operations and investment. In contrast, smaller firms, which tend to be more dependent on commercial banks for financing, reportedly faced substantial constraints in their access to credit. Limited credit availability, along with weak aggregate demand, was viewed as likely to restrain hiring at small businesses, which are normally a source of employment growth in recoveries.』

ということで、銀行貸出態度の厳しさが続く中だと、金融市場に直接アクセスできない企業業績の回復が遅れるでしょうという認識を示しています。ただまあ示すだけでじゃあ何をするという話は特に無い(というか手の打ちようがないというか)のですけれども、そこは敢えて突っ込まないのが良いのかもしれませんね。


○時間が無くなったのでその他FOMCネタメモ

あと読んでて思った事を箇条書きに(明日ネタが無かったら続くかもしれないけど)。

・景気回復をしても雇用環境は良くならないという見通しを示す
・で、雇用環境が悪い件に関しては見通し的に良くないという点と、消費の回復が遅れるという点について懸念と結構しつこく言及
・商業不動産の下振れリスク問題に関しては銀行経営にも繋がるので絶賛警戒
・その話も繰り返して言及されている。住宅価格の底打ち傾向に対して商業用不動産の先行き見通しは厳しい

で、厭債害債さんのエントリーでありました向こう2年間緩和でしょという部分を引用します。第34パラグラフから。

『Still, most members projected that over the next couple of years, the unemployment rate would remain quite elevated and the level of inflation would remain below rates consistent over the longer run with the Federal Reserve's objectives.』

この部分は前回までの議事要旨には無かったものでして、まあ経済見通しだから上振れしたらさっくり反故になるものですけれども、こうやってやや市場の期待をオーバーライドするような時間軸のようなものを見せるような形でわざわざ出してくるのは「ほっほー」という感じではございます。

ということで経済見通しに関する所は全然ご紹介できなくて正直スマンカッタ。
 


お題「各種大ネタをスルーして昨日の続き」   2009/11/27(金)08:08:54  
  ドバイワールドと聞くと競馬のレースが最初に連想されるあたくしはアホですかそうですか。

#何かモーサテ様があまり「円高が大変だ」という話をしない所に却っていやーなものを感じるのですけれども気のせいかな?

FOMC議事要旨とか、その前の先週のバーナンキ講演とか(バーナンキ講演は実はせっせと読んだのですけど)、まー目先相場のネタになっているものがゴロゴロあるのですが、その辺は華麗にスルー(週末の宿題)して昨日の続きから。

○なおも昨日の訂正

付利ネタでまたまた変な事書いていたようですので訂正。昨日は当座預金付利の外側に資産管理系の信託銀行という話をしたのですれども、実際には資産管理系の信託銀行もほんのちょっとですけれども所要準備があるらしいので、全く付利されないような書き方したのはまたまた間違い。間違いばかり書いてどうもすいませんm(__)m

まあここで言いたかったのは信託勘定(と生損保)は付利の外側にいるという話だったので資産管理専業信託の話は余計でした。また詳しくは勉強したいと思いますが、最早別のレベルの勉強になりますので成果物は特にお出ししないような気がします(汗)。


○山口副総裁講演から、マクロプルーデンスと金融機関の課題と

[外部リンク]
 


お題「昨日の訂正と続き/マクロプルーデンスとか(メモのみ、明日に続く)」   2009/11/26(木)08:12:18  
  せっかく体を冬モードにしたのにまた暖かくなるんじゃねえコ゛ルァ!!

○超過準備付利じゃなくて「だいたい所要準備以外付利」でした(大汗)

まずは昨日の訂正。

昨日あたくし超過準備付利に関して「準備預金非対象は関係ないですから」というような嘘八百を書いてしましましたのでここに謹んで訂正するとともに謝罪いたしますが賠償はしません。

補完当座預金制度の概要をご覧くださいませ。
[外部リンク] 日本銀行が受入れる当座預金および準備預り金(注)のうち、いわゆる「超過準備」(準備預金制度に基づく所要準備を超える金額)に利息を付す。(注)準備預金制度の適用対象となる先のうち、日本銀行と当座預金取引のない先から受入れる預り金。

? 対象先は、―猗預金制度対象先、または、⊇猗預金制度対象先以外の日本銀行当座預金取引先の中で預貯金取扱金融機関、証券会社、証券金融会社もしくは短資会社である先。

(上記URLから、機種依存文字は原文ママで勘弁)

えーっとですな、つまり証券会社や短資会社などは準備預金非対象ですけれども付利されますという話ですな。良く考えたら証券や短資がコールやGCを10bp以下で叩き投げている動きって見たこと無いのですから冷静に考えたら当たり前なのですけれども、超過準備付利という言葉に自分で騙されてしまいました。アホでどうもすいませんm(__)m

で、その付利の外側にいる人って誰なのよという話ですが、預貯金取扱じゃない金融機関で証券と短資と証券金融以外って誰なのよと考えると、資産管理専業の信託銀行(日本マスタートラスト信託銀行など)とかって話ですわな。

#なお、あたくし不勉強にしていわゆる信託勘定の資金って信託さんの中でどういう処理されているのかを正確に理解していない(決済する時に日銀ネットDVPを使っている筈なのだから信託勘定用の口座って勘定分離されていそうな気がするのですがどうなんでしょ、教えてエライ人!)のでありまして、信託勘定の資金は付利対象外なんだろうなあとは思うのですが、その辺がどういう動きになっているのかは何となくしか判っておりませんので詳しくは勉強させていただきたく存じます。

つまりですな、「超過準備付利」はまあその通りなのですが、実態からすると「所要準備以外に付利」という方が何となく判り易いのかなあという感じでございます(つーか補完当座制度が出た時にそういう理解してたのに書き物してる時に勢いで間違えた次第です)けれども、コール市場の出し手という観点からしますと、この補完当座預金制度の外側にいるのは日銀当座預金取引対象外の生損保、投信&年金(他人勘定)と言った所になるのでしょう(あとゆうちょ銀行以外の政府系金融機関も入りそうだがどうなんでしょ)。

と、考えますと、なんちゃって量的緩和でコールが誘導下限を下回るという懸念はたぶん杞憂(米国におけるGSEみたいなのは存在しないと思われるので)ということで、まーなんちゃって量的緩和そのものはやろうと思えば出来るような気もするし出来ないような気もします。

#あんまりやると札割れしそう。0.1%で札を切らなければ札割れしないけど

と、呟きました通りでして、このなんちゃって量的緩和の問題は、その金利付きイカサマ量的緩和を拡大するとどこかで札割れ問題が生じそうな気がします。まあTBを鬼のように大量発行しているので、それを短国買入で吸い上げれば相当部分まではインチキ緩和ができそうですけれども、札割れ問題が生じたら資金供給オペの札を0.1%以下まで認める破目になりそうでありまして、それをやると堂々の金融機関への利子補給ですな(^^)。

ということで、昨日の訂正でありました。


○昨日の続きをもう少し

昨日思いついたネタをパッと書いた(ら間違えを書いたのですが)のですが、もうちょっと考えてみる。

昨日書きました追加緩和ネタは輪番拡大とやや明示的なコミットメント設定となんちゃって量的緩和でしたが、輪番はとりあえずスルーして明示的なコミットメント設定となんちゃって量的緩和についてもうちょっと雑考。

時間軸という意味で言えば既に金融市場的には展望レポートで示された物価見通しからどう見ても低金利長期化です本当にありがとうございました状態になっているので何を今更コミットメントの追加という感じでもあります。つまりですな、時間軸効果は低金利継続期待でイールドカーブ全体が安定するという話なのですけれども、市場の期待以上に低金利政策を実施するという事を明示するようなコミットメントを設定した場合(そうじゃなきゃコミットメントの意味が無い)に何が起こるかと考えますと、当然ながらコミットメントの存在によって将来において「景気をふかす」という効果が期待されますので、期待インフレ率が上昇して「設定された時間軸よりも先にある長期金利」は上昇しても何らおかしくないというおそロシアな話になりますがな。

となりますと、現在主要国の中央銀行が行っている時間軸みたいな政策っていうのは、まあそこまでやっている訳では無くて、市場の景気物価見通しに対して特に大きく変わる事の無い見通しを出して、それによって時間軸を何となく作らせているというような流れなんじゃねえのって思うのでありまする。


で、なんちゃって量的緩和ですけれども、これは昨日も今日も書いたように、金利付き量的緩和実施しても金が金融市場の中でグルグル回っているだけだとあまり意味無い話ですし、金融不安などの流動性制約が軽くなっていても景気がうんこだったら別に銀行はホイホイ貸出を増やさないでしょうし、そもそもそんな時は企業などの資金需要が無い(不良債権確実のような資金需要はあるでしょうけど)ですからやりようが無し。

ただまあ(昨日も書きましたが)鰯の頭も信心からと申しますので、鰯の頭であっても皆が篤く信仰すればそれはご神体になってもおかしくは無いという論点からすると、なんちゃって量的緩和で経済全体のマインドあるいは期待を変化させるという効果があるかもしれませんし、技術的に見てまあ単なるなんちゃって政策でも頭から否定して良いのかというとこれまた難しい問題ではなかろうかと思うのであります。

勿論、「民営化したらし全てが薔薇色」というようなインチキ説明で押し通した結果「民営化したら薔薇色になるどころか不便になったじぇねえか」となって変なバックラッシュが起きてしまうようなケース(これは特定の事案を念頭に置いた訳ではございませんので念の為申し添えます^^)もありまして、鰯の頭が所詮鰯の頭だったとなるとその後がエライコッチャになるという面もありますのでこれまた難しい話でございますわな。

まあこの辺りを綺麗に言えば「金融政策における期待形成とは何ぞや」という話になるのかと思うのですけれども、中々奥の深い問題を含んでいるような気がします。そのうちまた関連雑談を垂れ流すでしょう。


○マクロプルーデンスとか(予告編)

前段をうだうだ書いていたら時間が無くなったので予告編だけ。

[外部リンク]
 


お題「丁寧に説明してるんですけどねえ・・・・総裁会見/その他少々」   2009/11/25(水)08:11:02  
  ○継続的な物価下落状況は認めていますがな

次の質問が政府デフレ宣言に関するお話。で、これもまた全部引用するでござるの巻。

『わが国の物価動向をみると、出発点となる本年度前半までの需要の落ち込みがきわめて大きかっただけに、物価下落圧力がかなり長い期間残存する可能性が大きいと判断しています。このことは、前回の展望レポートでも申し上げた通りです。デフレには様々な定義があるので、こうした物価の状況をどのような言葉で表現するかについては、当然論者によって異なり得る性格のものだと思います。いずれにせよ、「緩やかなデフレ状況にある」との今回の政府の見解は、「持続的な物価下落」という定義に基づいたものであり、そうした物価動向の評価という点では、以前から日本銀行が展望レポートで示している考え方と異なっていないと思います。』

ということで、継続的な物価下落状況および今後の下落圧力に関しては日銀が既に示していると説明。まあその通りとしか申し上げようが無いのですけれども、報道される時には「政府の見解と違いは無い」という所よりも「デフレの定義がどうのこうの」という方がメインになってしまうのでありまして(そりゃまー報道する方としてはそっちの方が読者の目を引きつけますからねえ)、まあシャーナイなあとは思いますけど。

で、その続き。

『物価の変動の原因をどう考えるかということですが、物価は短期的には様々な要因で変動しますが、持続的に物価が下落するということは、マクロ的な需給バランスが緩和していること、言い換えれば需要の弱さの結果として生じる現象だと思います。したがって、そうした状況を改善するためには、結果ではなく根本的な原因に働きかける、つまり設備投資や個人消費といった最終需要が自律的に拡大する環境を整えることが不可欠であり、家計の将来の安心感や企業の成長期待を確保することが最も大事な課題であると認識しています。こうしたことを意識しながら、政府、中央銀行といった政策当局と民間経済主体がともに努力していくことが必要であると考えています。』

いやもう仰る通りだと思うのですが、こういう発言はろくすっぽ報道されない所が泣けるのですけど。

『この点、日本銀行としては、企業や家計の経済活動を金融面から支えるために、きわめて緩和的な金融環境を維持し、わが国経済が物価安定のもとでの持続的成長経路に復帰していくことを今後とも粘り強く支援していく方針です。』

ここでも金融緩和継続の話を「粘り強く」実施という発言をしてまして、最初と2番目の質疑で連続して同じことを強調していますので、会見場から帰ってきた人が最初に出したベースと思われる報道(共同とか時事とかブルームバーグとかの第一報)では政府との差異よりも、「粘り強く緩和政策を続ける」という報道っぷりだったんですよね。

それがまあ通信社から新聞社に回ったり、新聞社の中でもデスクだのを経過する間に「政府との差異」の方がメインに近くなってくるのは報道機関の仕様なんでしょうかね。ということで、東京新聞が「日銀、金融緩和に慎重」とかいう見出しを大々的に出しているのはナンジャソリャという感じ(追加緩和に慎重なら話は判るが)ですが、まあ政府との対立って話にした方がメディア的にオイシイなんですかねえ。


○流動性を出しても金融システムから金が流れなければという話(だと思う)

その後もデフレの定義がどうのこうのという話が延々と続くのですけれども、基本的な部分は先ほど引用した事で尽きているので、途中を全部飛ばして(まあ説明が丁寧なので読んだ方が吉かと思いますけど)量的緩和政策や時間軸効果の評価および今後の導入可能性に対する質問に対する答えを引用。これがまた長いのですけど・・・・

『デフレ一般についての考え方は先程申し上げたので、政策に関する質問としてお答えします。この文脈でよく行われている議論は、中央銀行がもっと流動性を供給したり、もっとバランスシートを拡大したりすればデフレは収まるのではないか、という点だと思います。そうした議論についてどのように考えているかを説明することが、ご質問に対するお答えになると思います。』

『まず、日本銀行は金融機関に対して潤沢に流動性を供給していますし、そうした姿勢で臨んでいます。そうした日本銀行の政策の効果あるいは成果というものは、直接的には金融市場の安定度で計られると思います。この点、この1年間で各国中央銀行のバランスシートが拡大しましたが、欧米と日本を比較してみると、確かに日本の金融市場は不安定化したものの、欧米に比べれば遥かに安定していたと思います。この面で、日本銀行が金融市場・金融機関に対して潤沢に流動性を供給するということが効果をあげていると判断しています。』

どうせ説明するなら各国中央銀行のバランスシート拡大は結果としてはマネー供給にもなったけれども、そもそもの趣旨は金融仲介機能の回復の為に実施したものなので、金融仲介機能の毀損度合いが比較的少なかった日本のバランスシート拡大は少なかったという話をした方が宜しいのではないかと思いますがそれは兎も角その続き。

『それから、流動性あるいはマネーという点では、金融機関の持っている流動性だけではなく、最終的に企業あるいは個人がどの程度流動性を持っているか、あるいはどの程度借入れができるかが重要だと思います。この点でまず、後者の貸出──企業・個人からみれば借入になりますが──の数字をみると、欧米では、リーマン破綻以降、銀行貸出、特に銀行による企業向け貸出の伸び率が急激に低下し、足許ではマイナスになっているわけで、この1年間の伸び率低下は大変なものであったと思います。それと比べた場合、わが国における銀行貸出あるいは銀行による企業向け貸出をみると、昨年のリーマン破綻以降、伸び率はむしろ高まっています。今年初めをピークに伸び率は徐々に下がっていますし、この後も伸び率は下がると思いますが、この1年の変化をみると、貸出(借入)という面では、欧米に比べて日本の方が遥かに状況はよかったと思います。これは日本銀行による流動性供給によるものだけではありませんが、流動性供給の出発点における不安を断ち切ったことがやはり1つの要因であったと思います。』

うーむ、何か説明が微妙な気がする、言いたい事は判るけど。

『それから、企業あるいは個人が保有する預金、つまりマネーサプライですが、マネーサプライが名目GDPに対してどの程度の比率にあるかをみると、元々日本は欧米対比高いわけですが、この1 年間の変化という面でみても、この比率の上昇は欧米に比べて決して小さくなく、むしろ若干大きいと感じています。もちろん、日本銀行自身がこれで完全であるとか十分であると言っているつもりはありませんが、流動性を潤沢に供給するという姿勢を現実に示して供給することにより、経済が落ち込むことを防ぐのだと思います。』

と、マネーサプライも出しているという話をしています。で、その次が
今回の会見で一番目立った発言ね。

『今申し上げたことは、経済全体が大きな流動性制約に直面している場合、流動性を供給することが物価の下落を防ぐ上で大きな効果があるということです。ただし、流動性制約が原因となって投資が行われないといった経済状況ではない場合、つまり需要自体が不足しているという時には、流動性を供給するだけでは物価は上昇しないと思います。』

流動性制約での物価下落を防ぐ効果はあるけれども、そもそも需要が無いような景気が悪い中で物価を上げようと思っても流動性を出すだけでは上昇させる効果は乏しいという話をしているようで。

『この点については、今回の米国の経験をみても分かると思います。中央銀行が供給した超過準備額の対GDP比率をみると、日本の量的緩和政策の時には5.8%であったのに対し、現在のFRBでは6%台だと思います。』

『要するに、日本の量的緩和政策時でも現在のFRBでも超過準備という形で同じように流動性を供給していますが、それ自体によって物価を更に押し上げていく効果は乏しく、流動性制約が経済活動を縛る状況ではない局面では、流動性供給には物価を上昇させる力はないということです。』

『これは流動性供給が物価に対して影響が無いということではなく、流動性制約がネックになっている時には物価の下落を防ぐ上で意味があっても、そうでない時にその効果は限られているということを示しているように思います。』

マネーの需要が無い所にマネーを出してもそれは金融機関の中をぐるぐると回るだけなので実体経済に働きかける力に乏しいという説明でございますな。

ただ、これを突き詰めていくとゼロ金利制約に引っ掛かると金融政策無効って話になってしまいそうでそれで良いのかという気もするんですけど・・・・

『今、量の話を申し上げましたが、いずれにしても、日本銀行は現在の低い金利水準を維持していくということを既に発表しており、これを通じて経済活動を支援していくという姿勢には変わりありません。』

最後にここでも低金利政策継続の話をしてますな。しつこく繰り変えすの巻。


ということで、一つの答えを途中割愛しないで引用する攻撃をしたらアホのように長くなったので今日はこの辺で。


以下雑談系。

○雑談少々

・やはり宣言しただけで何もしないとな

[外部リンク]
 


お題「丁寧に説明してるんですけどねえ・・・・総裁会見/その他少々」   2009/11/25(水)08:10:34  
  ということで総裁会見をメインに。

[外部リンク]
 


お題「決定会合あれこれ」   2009/11/24(火)08:08:32  
 
政府と日銀の関係に関して土曜の朝刊比較をしようと思って朝毎読に日経産経東京と朝刊6紙揃えて見ましたが、読むには読んだのですが文字起こし面倒になって途中で挫折しました(汗)

という根性無しな話は兎も角として今回の決定会合は金融市場的には比較的順当な結果なのですが、メディアネタ的には政府と日銀が対立的でどうのこうのという話になりましたわな。

○まずは声明文

[外部リンク] In the conduct of monetary policy, the Bank will aim to maintain the extremely accommodative financial environment. The Bank will provide steady support for Japan's economy to return to a sustainable growth path with price stability.』(今回)

『1. Monetary policy
The Bank will maintain the extremely accommodative financial environment for some time by holding interest rates at their current low levels and providing ample funds sufficient to meet demand in financial markets.』(前回)

for some timeが抜けているのと、providing ample funds云々というのが抜けておりますので、まあガイジンさん的には何かインプリケーションを感じちゃうのかもしれませんな。実際には声明文原文は日本語優先になる筈ですけど時々英文を読むとこれはこれで面白いので今回は引用です。


んでもって、まあ結果が出た時に債券先物とかそれまでの威勢良い上昇から失速したのですが、下がって逆に「えー、そんなに何か期待してたのかよー」という感じでして、実際問題として今回の会合で何か緩和策が出るという期待を真面目にしてた人は皆無の筈ですので、単に週末前にロングの手仕舞いが起きただけだとは思いますが、ちょっと意外感があるという感じでした。



○足元は上方修正ですが展望レポート通りなのではないかと

今度の比較対象は10月14日の公表文になります。

[外部リンク] 年度半ば頃までは、わが国経済の持ち直しのペースは緩やかなものに止まる可能性が高い。その後は、輸出を起点とする企業部門の好転が家計部門に波及してくるとみられるため、わが国の成長率も徐々に高まってくるとみられる。』(今回)

『2010 年度までの中心的な見通しとしては、中長期的な成長期待が大きく変化しない中、海外経済や国際金融資本市場の回復に加え、金融システム面での対策や財政・金融政策の効果もあって、わが国経済は持ち直していくと考えられる。』(前回)

持ち直しのペースが緩やかという話になっていますな。まあこれも展望レポート通りではありますが、今回はそれを受けまして先行きの持ち直し角度を下げたという感じになるのでしょうな。


『物価面では、中長期的な予想物価上昇率が安定的に推移するとの想定のもと、石油製品価格などの影響が薄れていくため、消費者物価(除く生鮮食品)の前年比下落幅は縮小していくと考えられる。』(今回)

『物価面では、消費者物価の前年比は、当面、現状程度で推移したあと、中長期的なインフレ予想が安定的に推移するとの想定のもと、石油製品価格などの影響が薄れていくため、下落幅を縮小していくと考えられる。こうした動きが持続すれば、わが国経済は、やや長い目でみれば、物価安定のもとでの持続的成長経路へ復していく展望が拓けるとみられる。もっとも、海外経済や国際金融資本市場の動向など、見通しを巡る不確実性は大きい。』(前回)

ということで物価はまあ良いとして、ここの所の表現も微妙に変わっているのと、不確実性の話が無くなっている所が相俟って、結局上げてるのだか下げているのだかよー判らんという感じですにゃ。

ま、方向性としての回復の角度は下がったけれども、下振れのリスクは下がったという感じではないかと思います。


○リスク要因は上方修正ですが展望レポートの流れです

『リスク要因をみると、景気については、新興国・資源国の経済情勢など上振れ要因がある一方で、米欧のバランスシート調整の帰趨や企業の中長期的な成長期待の動向など、一頃に比べれば低下したとはいえ、依然として下振れリスクがある。』(今回)

『リスク要因をみると、景気については、新興国の回復といった上振れ要因はあるが、国際的な金融経済情勢、企業の中長期的な成長期待の動向など、景気の下振れリスクが高い状況が続いている。』(前回)

これなんですけど、ついうっかりしてて展望レポートの細かい話をするのを忘れておりましたが、実は展望レポートで「あらら」と思ったのはリスク要因に関する話でして、特に物価なんぞは上振れ要因のオンパレードになっていたのですよ。で、そのあたりを継続したような感じで、今回はリスク要因が下振れ一辺倒からだいぶ修正されてますなという所です。ただし、修正されたのは展望レポートからですので念の為。

『物価面では、新興国・資源国の高成長を背景とした資源価格の上昇によって、わが国の物価が上振れる可能性がある一方、中長期的な予想物価上昇率の低下などにより、物価上昇率が下振れるリスクもある。』(今回)

『物価面では、景気の下振れリスクの顕在化、中長期的なインフレ予想の下振れなど、物価上昇率が想定以上に低下する可能性がある。』(前回)

物価上振れに関して共同がヘッドライン打ってましたが、ここの上振れ部分は展望レポートに示されていましたので慌ててヘッドラインを打つ話でも無く。


ということで、技術的な意味で言えばまあ仰る通りな声明文(月報は今日)でございますが、政府との連携という点で言えば間が悪いという所に実に香ばしいものを感じる決定会合でございました。


○んでもって会見とか一般紙の報道

会見では当然ながら政府との認識の差がどうのこうのという質問が多かったようですけれども、そちらでは白川総裁は「粘り強く低金利を維持」というような発言が多かったので、時事共同ブルームバーグともヘッドラインは「粘り強く低金利を維持」という感じだったのですが、やはり朝刊になったらこんな記事になっておりました。

[外部リンク]

『11月20日(ブルームバーグ):鳩山由紀夫首相は20日夕、政府が11月の月例経済報告で日本経済が「緩やかなデフレ状況にある」と認定したことについて問われ、需給ギャップを埋めてデフレから脱却する政策を取ることが必要との考えを示した。首相官邸で記者団に語った。』

補正予算を40兆円くらい打ってくれるんですね、わかります。

・・・だとオモロイのですが、さっきの方のURLによりますとこういう話のようで。

『鳩山由紀夫首相は同日夕、月例経済報告でのデフレ認定について、現在の緩やかなデフレは需給ギャップから来ているとの認識を示した上で、デフレからの脱却にはコンクリートを使う「昔風の経済政策」ではなく、エコカーやエコポイント、太陽パネルを装着するための住宅リフォームなどの「賢い経済対策が求められている」と述べた。 』

それで需給ギャップが埋まるとお思いで???

以上悪態でございました(^^)
 


お題「非伝統的政策に関するレポート(その2)/決定会合とか審議委員内定とか」   2009/11/20(金)08:08:51  
 
まずは昨日の続きから。白塚さんのペーパーはこちらです。
[外部リンク] and Obstfeld [2005]は、財政政策面での経路を通じた中央銀行バランスシート拡大効果を検討している。中央銀行の大規模な長期国債買入れによって、マネタリーベースが恒久的に増加したと認識すると、民間部門は、政府債務に対する金利支払いが将来にわたって減少すると予想するため、民間の税負担も減少すると予想する。この場合、マネタリーベースを恒久的に増加させたまま、プラスの金利と整合的な状況に復帰するためには、大幅なインフレが必要とされることになる。』

で、本文に戻りますと。

『極めて大規模なバランスシートの拡大は、一時的に経済へのショックに対応するために、許容されるとしても、一般物価水準への悪影響を回避するためには、中長期的に持続可能な水準に抑制される必要がある。そうした観点からは、中央銀行バランスシートの拡大が政府債務のマネタイゼーションにつながるではないかという懸念を未然に阻止し、国債流通市場の不安定化を阻止していく必要がある。』

ということで、日銀の長期国債買入に関する銀行券ルールの説明をしていますけれども、まあその辺りはご案内の通りなので引用割愛します。

んでもって最後の部分が『(3)出口戦略におけるバランスシート縮小』と言うお題で微妙にチャーミングな話が。本文16ページより。

『中央銀行がバランスシートを縮小させる必要に迫られるケースとして、金融システムが健全な状態を取り戻したことを反映し、超過準備需要が減退した中で、バランスシートの資産サイドに、なお大規模な非正統的な資産が残存している状況を考える。特に、非正統的な金融資産の満期が長い場合には、そうした状況が長期化し、固定化される可能性も考えられる。』

どう見てもFRBのケースです本当にありがとうございました。

『もっとも、中央銀行は、準備預金への付利に加え、リバースレポ等の資金吸収のためのオペ手段を使って金融市場における過剰な流動性を吸収し、バランスシートの大きさをコントロールしつつ、機能を回復した金融市場で、非正統的な金融資産を徐々に売却していくことができると考えられる。』

で、脚注には

『Bernanke [2009c]は、非正統的政策からの出口戦略において、準備預金への付利に、リバースレポ、定期預金手段の創設、保有債券の売却といった資金吸収手段を併用することで、スムーズなバランスシート規模の縮小が可能であると主張している。Fed のバランスシート縮小に向けての金融調節に関する議論については、Dudley [2009]も参照。』

とございますが、普通に考えまして長期国債の売却でも怪しげな気がするのに、非正統的な金融資産の売却とか出来るのかは極めて怪しいと思われますけれども、その辺りを「と考えられる」「と主張している」でサラッと流している所に微妙な悪態成分を感じたのはあたくしだけですかそうですか(^^)。

んでまあスタグフレーションに陥って金利引き上げを余儀なくされた場合にもっと大変じゃねえのという話もしているように見えますが、そこの引用は割愛と致します。


○あと補足

昨日に続いて引用をすっ飛ばしてしまいましたが、昨日も申し上げましたように、本文6ページ以降にあります『(2)量的緩和政策の効果』の部分は熟知すべしと存じますので念の為申し添えます、引用してるとキリが無いから引用しませんが。


ということで白塚さんのペーパーに関するネタはこんな所で。以下別の雑談を。


○水野審議委員の後任に宮尾龍蔵先生というネタから微妙に話が拡散します

まあ色々と雑感を。
[外部リンク]

本石町日記さんはマニアックということで誉めてるんだか誉めてないんだかよく判らんのですが(^^)、福田先生のこの指摘は(議事概要でも同じ書き方でしたけど実際の所はどういう文脈で話していたのか良く判らんのですが、一応文字通りに受け止めますと)あたくし的には「何ちゅう乱暴な」というイメージの方が先に立ちますわな。

つまりですな、確かに「金が取れるか取れないかで生きるか死ぬか」というような状態だったら0.1%でも0.3%でも細けぇこたあいいんだよ!となりますけれども、短期市場ちゅうのはそれこそGCが0.13で3MTBが0.155で1YTBが0.185でというような細かい世界で勝負している訳でして、0.1%と0.3%というのはとんでもない違いなのですけど、ここに出てくる書き方だとその辺への肌感覚が全然ないんですねという風にしか読み取れなくて残念感が先に立つんですけどね。

まあそれ以外の問題として考えますと、ロンバートを毎日ロールするのと特オペに参加するのとでは事務的な手間暇も調達した資金の流動性問題も全然違いますというようなこれまた先生様的には細けえことかもしれませんけど、実際問題として政策を回す時に実務的な論点は(まあ本職の政策担当でも市場参加者でも無い人にそんなことまで理解しろというのも無茶なのは承知してますけれども)非常に重要なのでありまして、その辺への斟酌が無いとワークするものもワークしなくなると思うのであります。

まあちょっとイチャモン成分が強いっすけど何かそんな事を思ったのでありました。まー宮尾先生はこれからそういう細かい所も是非ご理解を深めて頂きたく存じます。

あと、色々と反対意見を言う水野さんが抜けてしまうのは政策委員会が(ヲチャー的に)つまらなくなる懸念が思いっきりするのでありまして、ここは民間出身の中村さんと亀崎さん、割と反対意見が出たりする銀行出身の野田さんに期待致したいと存じます(^^)。





 


お題「中銀のバランスシートを使った政策に関するレポート(その1)」   2009/11/19(木)08:03:35  
 

これは大変に良いレポート(というかディスカッションペーパー)なので興味のある方は100回熟読すべきであると存じます。

[外部リンク] つの要素に分解できる。非正統的政策の第1 の要素は、「狭義の量的緩和」として、バランスシートの構成を維持しつつ、その規模を拡大させることに相当する。また、第2 の要素は、「狭義の信用緩和」として、バランスシートの規模を一定に保ちながら、正統的資産を非正統的資産に入れ替えることで、その構成を変化させることに相当する。』

んでそりゃ何ぞやという事ですが、後で出てきますが、狭義の量的緩和というのは具体的には国債買入を拡大するとか、日本がかつて実施した当座預金ターゲットのような方策で、狭義の信用緩和というのはリスク資産の買入による政策で、バーナンキ議長が信用緩和と言っている(最近信用緩和言わなくなりましたが)政策という聖地になります。

『金融危機のもとで、中央銀行バランスシートの資産サイド・負債サイドはいずれも、金融システムにおけるショックに対処するために、非常に重要な役割を果たしている。資産サイドは、クレジット商品の買切りなどを通じて、民間金融仲介を代替する機能を担っている。また、負債サイドは、特に超過準備の拡大を通じ、短期金融市場における資金流動性リスクに対するバッファーとして機能している。さらに、金融仲介の機能不全は、金融機関の資金流動性リスク、そしてその結果としての超過準備需要の拡大と密接に関連しているため、中央銀行バランスシートの資産・負債サイドは、お互いに密接な関係がある。』

ってどういう事ですかという話は本文9ページ以降の『(1)非正統的な金融政策の分類学』という所に詳しい説明が。

『主要国の中央銀行が非正統的な政策手段の範囲を拡大させるに連れ、Fedの政策対応は、バランスシートの資産サイドをより重視していることが強調されている。例えば、Bernanke[2009a]は、クレジット市場を支援するFedのアプローチを、最初に信用緩和と呼び、日本銀行が2001〜06 年にかけて実施した量的緩和政策との概念的な相違を指摘した。彼は、信用緩和を通じた刺激効果は、機能不全に陥った米国のクレジット市場に向けて策定された貸出プログラムと証券買入プログラムの組合せに強く依存しているとした。』

で、さきほど引用した非伝統的政策の分類の説明のあと、ゼロ金利制約下におけるバーナンキらのかつてのバランスシート政策効果に関する考察を紹介しています。同じく本文9ページ以降です。

『Bernanke and Reinhart[2004]は、上述した非正統的な金融政策の分類を使い、短期金利が極めて低くなったとき、あるいはゼロとなったときの金融政策の戦略を概観している。彼らは、中央銀行バランスシートの構成と規模を変更する効果に加え、短期金利の将来経路に関する市場の期待に影響を与える効果を検討している。その際、中央銀行バランスシートの構成と規模の変化に伴うポートフォリオリバランス効果に主として注目している。』

『投資家が短期政府証券と長期国債を不完全代替であるとみなしていれば、中央銀行は、保有資産構成を短期政府証券から長期国債にシフトさせることで、タームプレミアムやイールドカーブ全体に影響を与えることができる。同様に、中央銀行は、マネタリーベースが他の金融資産と不完全代替であれば、マネタリーベースを拡大させることで、マネー以外の金融資産の価格や金利に影響を及ぼすことができる。』

という2004年の考察がある訳ですが、実際にそうなるのかと言うとこれがあまりワークしなかったですという話は引用ワープしてしまった本文6ページ以降の『(2)量的緩和政策の効果』の所にございますので、詳しくはそちらによって熟知すべしです。と言いつつちょっとだけ脱線しますと、最後の方に出口政策の策定ポイントの話もあるのですけれども、そちらにも少々悪態成分が入っているように見えますが、この部分ってしらっとバーナンキ議長に対する悪態成分が入っているように見えますがどうなんでしょう(^^)。

で話を戻しますと、現在の政策もこのポートフォリオリバランス効果とは別の役割を勘案しつつ行われていますわなという説明がその次に。

『しかしながら、今次金融経済危機への政策対応においては、中央銀行バランスシートの資産・負債サイドはいずれも、ポートフォリオリバランス効果と異なる役割を担っている。』

つまりどういう事かと言いますと。

『資産サイドは、例えば、クレジット商品の買い切りなどを通じて、民間金融仲介の代替として機能する。他方、負債サイドは、特に超過準備の拡大を通じ、短期金融市場における資金流動性リスクのバッファーとして機能する。さらに、金融仲介の機能不全は、金融機関の資金流動性リスクと密接に関連し、超過準備の需要を高めることにつながるため、資産・負債サイドは、お互いに密接に結び付いている。』

ということで、先ほど引用した冒頭まとめ部分の説明になっておりますが、「具体的な特定資産の購入(狭義の信用緩和)」が「市場機能の代替」として機能し、「超過準備の拡大(狭義の量的緩和)」が資金流動性リスクのバッファーとして機能という整理になりますが、狭義の信用緩和をしないと行けない状況というのは即ち金融市場が機能不全に陥っているという事ですから、当然ながら資金流動性リスクも高まっている訳で、特定資産の買入によって超過準備が拡大した場合にそれを引くかというと引く必要は無いという場合もあるので、そこを厳密に分けるのが意味あるのかというと微妙になるので、そのあたりのパッケージとして「広義の量的緩和」という説明をしていますがそこの引用は割愛しまして次に。


○バランスシートをどう拡大させるのかは金融システムの状況次第

続きになります本文10ページの『(2)中央銀行バランスシートの規模と構成に関する決定要因』という所から。

『上記の非正統的な金融政策の分類に示されたように、中央銀行は、非正統的な金融政策を、バランスシートの規模と構成を変化させることで実行している。この場合、必要とされる規模と構成の変化は、経済情勢、特に金融システムの情勢に大きく左右される。』

『例えば、金融仲介の機能不全ではなく、資金流動性リスクに対する懸念が高まり、超過準備に対する需要が増加したことから、バランスシートの規模拡大が生じているのであれば、通常の金融市場調節によって、そうしたバランスシートの拡大に対処できると考えられる。この場合、日本銀行による量的緩和政策期のように、通常の金融市場調節においても、満期を延長していくことが考えられる(図5)。これは、金融市場調節の対象とする金融商品の種類の面ではなく、満期の面で、ある種の信用緩和を行っているとみることもできる。』

なるほど、満期の面である種の信用緩和とは言いえて妙ですな。

『逆に、超過準備需要ではなく、金融仲介の機能不全が中央銀行のバランスシート規模の拡大の拡大を促しているのであれば、非正統的な金融資産の購入を拡大させる必要があるため、この資産サイドの拡大に見合った形で、何らかの中央銀行負債を増加させる必要が生じることになる。』

ということで、ここまで来ると次は日米の比較の話が出てくる訳ですな。

『図 10は、日本銀行とFedのバランスシートを示している。このグラフからは、負債サイドの拡大は、日本銀行、Fedとも、主として超過準備の増加によってもたらされており、平時において、最大の負債項目となっている通貨は、相対的に安定的に推移していることがわかる。』

で、その図10というのは本文31ページにありますので熟知すべし。

『これに対し、資産サイドの拡大要因は、両者の間で顕著な違いがみられる。日本銀行は、国債とその他の伝統的資産が増加している。Fedは、短期貸出だけでなく、為替スワップ、クレジット商品やエイジェンシー債、エイジェンシーMBSなどの買入れが拡大している。つまり、日本銀行とFedは、流動性リスクに対処する超過準備需要の増加を、異なる種類の金融資産を購入することで対応しているとみることができる。』

当然ながらその違いは金融市場などの構造の違いによるものですという話が続きます。まあ皆様既にご案内の通りとは存じますが引用。

『購入対象となる金融資産の違いは、各国経済の金融構造の違いと密接に関係している。図11は、日米の金融構造の違いを示しており、わが国は銀行中心の金融システムである一方、米国は市場型の金融システムであることがわかる。米国の金融システム、特に、サブプライム住宅ローンに密接に関連していたクレジット市場は、深刻な機能低下に見舞われている。これに対応するため、Fed は、クレジット市場や関連する市場に積極的に介入する信用緩和手段をとり、機能不全に陥った民間の金融仲介を、Fed のバランスシートを使って、一時的に肩代わりしている。さらに、こうしたクレジット市場の機能不全は、金融機関の資金流動性リスクとも密接に関連しており、結果として、バランスシートの負債サイドに大規模な超過準備が積み上げられている。』

つーことですな。


○以下予告編とガイダンス(^^)

今回は引用をすっ飛ばしてしまいましたが、本文6ページ以降にあります『(2)量的緩和政策の効果』の部分は当時の市場の中にいた人的にはまー体感的にはご案内の通りかと存じますが、どういう整理が行われてどういう考察が行われているかという点に関しては中銀がどう考えるのかという事の理解にも繋がりますので熟知すべしと存じます。当時の市場の中にいなかった方はその前の『2.日本銀行による量的緩和政策』という所、つまり4ページ目から熟知すべしと思いますので念の為。

さて、この先ですけれども、今後の金融政策に関する考察にもなりますネタであります「政策コミットメント」に関する論点が本文12ページ以降に整理されていまして、まあおまえ何で今日そこを引用しないというツッコミに関してはまあここまでで結構な量があったから勘弁ということでご容赦頂きたく(^^)。

で、その後に本文14ページ目から『4.若干の考察』として『上述した非正統的な金融政策に関する理解を踏まえ、本節では、非正統的な金融政策の実践を巡る論点について、やや掘り下げて検討する。』として4ページほどの考察があるのですが、この考察がまた味わい深いので、明日はその辺りもご紹介させていただきたく存じます。


以下本件と関係ない雑談雑感。

○妙に輪番増額予想が増えていますが

MPC直前になると出てくるブルームバーグの日銀サーベイ。

[外部リンク]

微妙な面子も混在しているサーベイ(まー立場上ムリですけど本石町日記さんをサーベイに入れておけと^^)なのですがまあそれは兎も角として、何か輪番増額の話が増えているのは「ふーん」という感じ。いやまああっしも昨日「追加緩和と言われて最初に思いつくのが輪番ですけどねえ」と申し上げた次第ですので、まあ最初に考えたらそうなったってえ所なのでしょう。

ただまあ長期国債買入増額という案件に関しては、既に米国様におかれまして巨大な長期財務省証券の買入を実行したら長期金利が1%上昇したでござるの巻というファンタスティックな政策効果を実演してしまったという事案もこれありということでございまして(^^)、流れ的には明示的なコミットメントの無い仄めかし時間軸というか何というかというのが政策としてはあるのかねえという風に思える次第で、まー出るとしたらそっち方面じゃないでしょうか。

まー輪番増額に関してはタマ的にはど〜せまた後日出てくるであろう国債発行絶賛大増発ネタと絡めて債券市場が不安定になる所で切る方が(それじゃ財政マネタイズじゃんというツッコミはさておきまして^^)よかろうとは直感的に思うのですがどうっすかね。

これが福井の俊ちゃんが総裁だとすると話は全然別で、政治力100インチキ力100を誇る俊ちゃんであれば、なんちゃって緩和政策を果断(?)に実行!ということになると思いますけどね・・・・
 


お題「ニュースやら相場の雑感ばかりで恐縮至極」   2009/11/18(水)08:10:07  
 
ここもとの経済指標をみるとローゼンの対策が当を得ていたというのが良く判りますが、その話を全くと言って良いほどテレビは報道しませんね

○さあ日銀にケツ持ち攻撃がやって参りました!

[外部リンク]

はいはい決意表明決意表明。

前も書いた気がしますけど、国債発行が増えるという話をネタにしても、相場なんちゅうのはまあエエカゲンなものでありまして、買い材料にする時は「国債発行を増やすのは経済状況が悪いからである」とか言って買い材料にしますし、売り材料にする時は「財政の維持可能性がどうのこうの」「需給悪化がどうのこうの」というような事を言い出すのが市場の仕様であります。ついでに言えば先週債券市場が買われている所でどこぞの経済クオリティーペーパー(笑)が「事業仕訳(に示された財政規律堅持姿勢)を好感して国債が買われる」という後講釈を連日垂れ流しておりまして、市場参加者の腰を大いに砕いてくれたかと存じます(--)。

結局のところ、国債の増発を抑えるったって物理的に金が無いものは無いのでありまして、見た目の国債増発を抑えても特別会計とかに皺寄せをして、どうせ見た目操作をするだけの話でしょとゆーのは基本的には市場ちゃんは織り込みのでありまして、変にインチキをしようとする方が市場的には「何じゃそりゃ」状態になるんじゃネーノと思うのですけどねえ。

大体からして財務大臣がそういう表明している傍から別の話がボロボロと出て来るという時点でどうかと思うのだが。


○これは酷い

[外部リンク]
 


お題「相場も戻っててーしたネタも無えのだが」   2009/11/17(火)08:11:07  
 
まずは総裁講演。お題は「バランスシート調整と世界経済」。

[外部リンク] 1-Japan's Kamei snubs BOJ over economic analysis

TOKYO, Nov 13 (Reuters) - Japanese banking minister Shizuka Kamei, a frequent critic of the Bank of Japan, said on Friday that the central bank seemed a little weak at analysing the economic conditions behind statistics.(以下略)

いやはや何とも・・・・


・宣言するのは良いから何をするのよ何を

昨日の昼ごろ出ていたニュースですが、金利市場は全然反応してませんでした(^^)。
[外部リンク]

まあデフレ宣言も糞も物価が下がっていますと言う意味ではとっくの昔に下がっているのでありますから、債券市場ちゃん的には「何を今更」感が拭えませんが、そもそも内閣府って「デフレ脱却宣言」してましたっけという華麗なツッコミも出来るくらいに少なくとも国内金利市場的にはどうでもよい話だったりします。

#既に展望レポートで泣ける物価見通しが出てますしねえ

だから宣言するのは良いのだが、じゃあそれに対して経済対策はどうするのかと小一時間問い詰めたいのでありますが、訳の判らん人民裁判パフォーマンスは良いから予算を出せ予算をと思う次第。

・・・・と思っていたら引け後にはこんなニュースが。

[外部リンク]

なるほど、税収が減った事をネタにして長期金利が上昇すると政権が叩かれる要因になるので、デフレ宣言をして長期金利上昇をしないようにしたいという事ですね、わかります。

#おまえは悪意でモノを見過ぎという異論は認める(^^)


・もうね、アホかと馬鹿かと

[外部リンク]

何つーかさ、何でこれでデージンの首が飛ばないのと思うのですが、そう言えば昔もこんな感じでポロリをしてた人がいましたなあ。全く持ってケシカランのでありますけど。


・ちょっと前のネタですけど文革ですかそうですかという話

話題になっていたから皆様ご存じかとは思いますけどこの際クリップ。
[外部リンク]
 


お題「量的緩和政策に関するBOEの説明」   2009/11/16(月)08:09:23  
 
観月ありさのササエさんって中々良いキャストでしたな(^^)。

○またBOEネタで:量的緩和政策はクレジットの需要サイド政策とな

先般インフレーションレポートが出ておりまして、関連URLはこちら。
[外部リンク] role of the MPC is to set monetary policy to keep overall money spending on a path consistent with meeting the 2% target in the medium term. After the introduction of inflation targeting in the UK, annual growth of money spending was always close to 5%. But over the past year it has fallen by almost 5%, meaning that it is around 10% below its previous trend.』

ということで最近はマネーの増加が増えるどころか減っていると仰せのようです。

『That is a measure of the monetary squeeze on the economy, and it has opened up a margin of spare capacity that will continue to bear down on inflation looking ahead.』

マネーの縮小と生産設備の過剰状態がインフレ抑制をしておられるとな。

『In response, the MPC cut Bank Rate almost to zero and initiated an unprecedented programme of asset purchases, which was further extended last week.』

まーどうでも良いですけど、BOE様におかれましては0.5%まで下げた所でalmost to zeroと仰せでございますが、日本では1995年9月以来ずっと0.5%以下の政策金利なのが泣けます。で、ここからが説明。

『Those purchases are aimed at injecting additional money directly into the economy. Investors will look to use some of this money to diversify into assets that have a higher return. And that in turn will boost the prices of those assets, reducing yields and the cost to companies of raising funds in financial markets.』

マネーを経済にぶち込む事による効果の経路に関しては、いわゆるポートフォリオリバランス効果によって資産価格の上昇や金利の低下が起こり、企業の資金調達環境が緩和されるという判ったような判らないような説明を。

『Ultimately, that will help stimulate spending, smooth the necessary rebalancing of the economy, and keep inflation close to the target.』

んでそれによって消費を刺激してインフレをターゲット(2%)に制御するとな。


で、需要サイドどうのこうのという話は質疑応答の部分にそんな話がございます。質疑応答のURLの7ページ目(ファイルのページも同じ)からなのですが、Daily Mail紙のSam Fleming記者の質問に対する説明にこんなんがございます。ちなみに質問は、たぶん(英語力がアレですいません)「銀行の貸出が今後も伸びない(減る)とレポートでは言及していますが、それは量的緩和政策がワークしていない事を意味しているのではないか。プライベートセクターの資産買入に踏みこんだ方が効果があるのではないか」みたいな質問だと思います。

で、その答えは「量的緩和はクレジットに関する需要サイド政策である」という話でありまして・・・・

『No, I think there's a misunderstanding here between money on the one hand and credit on the other. They're not the same. Quantitative easing is designed to try and stimulate the demand side of the economy; I'll come back in a minute to private sector purchases. But the bulk of quantitative easing is designed to inject money directly into the economy.』

ほほー

『The people who receive money in exchange for the assets that we buy will then diversify their portfolios, and that will lead to a range of impacts on other asset prices of a wide range of financial assets that will stimulate both spending and lower the cost of company finance.』

『So that's the broad mechanism, and that's to do with the demand side. The weakness of the banking sector is on the supply side - supply side of credit. And there are structural problems in the banking sector there because they are trying to deleverage their balance sheets, and that means there's a very strong incentive not to extend lending unless it appears highly profitable. And as I said, banks are finding it expensive to raise money themselves at this stage.』

銀行は現在バランスシート調整の途上であることから、量的緩和そのものが直接に銀行の貸出が増えたりする訳ではないという事を仰せのようです。

『That means that any monetary stimulus of whatever kind, whether conventional or unconventional, is likely to be facing a head wind in the form of the weakness in the banking sector. That doesn't mean to say that quantitative easing isn't working. It is. But it means that we've perhaps have had to do more than we would have done had the banking sector been working effectively, in order to try to stimulate demand in the economy.』

従って銀行の貸出が伸びない事即ち量的緩和がワークしていない事だという訳ではないという何というかもう判ったような判らんようなカオスな説明でございますな。じゃあ供給サイドって何よ?という話がその次に。

『As far as private sector purchases are concerned, this was done with a different objective. We weren't trying to inject a certain amount of money into the economy; we were trying to take a limited number of steps in order to improve the functioning of certain private sector credit markets.』

特定の民間資産購入プログラムを実施するのが資金の供給サイド政策とな。

『And to that extent, that part of the operation was aimed at the supply side. We've picked out the markets that we think it's possible for a central bank to intervene in in a generic way, without making judgements about which companies or sectors of the economy merit support.』

つーことで、特定資産の購入を行う事は、特定市場の機能回復の為に実施ということで、これは資金の供給サイド政策であるという話を仰せのようでございまする。まあ理屈として言いたい事は判るのですけれども、だから何なのよという感じもして、何となく言葉遊びチックな感じはするんですけど。

で、この答えまだ延々と続く(実は延々と3ページ位続く)のですが、後は割愛しまして、余談的に特定資産買入に関するデメリットの話の部分を引用。

『Now of course it would be possible for someone to say - well, buy lots of other private assets, in which case I think I would simply say - well, which assets and on what terms? And I think that, if it comes to buying private sector assets which discriminate among companies and among sectors of the economy - there may well be very good reasons for doing that.』

『There is no good reason for the Central Bank to do that; that is a decision which ought to be taken by elected politicians because it's putting taxpayers' money at risk, and that is not something which the central Bank should aim to do.』

これは日銀が資産買入に関して示した考え方をもうちょっと詳しく説明した感じですな(^^)。


ところで先ほどの説明に戻りますが、英国のインフレ見通しに関する話がその後に続きますが、引用しているとキリが無いのであたくしのインチキ訳を申しますと・・・・

・インフレは最近ボラタイル
・原油価格の上下や、VATの一時的な減税の影響などによるもの
・金融政策ではその手の短期的変動に関しては影響を与えにくい(ので知らんがなと言いたいのでしょう)
・中期的には経済の余剰(多分生産だけではないバランスシート調整も含め)があってインフレは抑制されている

ってな感じだと思います。で、その後はファンチャートの説明になりまして最後にまとめがございますが、そちらでも先ほどのあたくしが何となく訳したように、回復やらバランスシート調整やらはまだまだ途上だという話をしてまして、まあ基本的には当面も現在の政策を続けると言っているように見えます。

最後の最後の所を引用しますが、まあ確かにこれ見たら当面資産買入も続くと読めますな。

『We have, however, only just started along the road to recovery and the adjustment to balance sheets still has much further to run. Monetary policy cannot ? and should not seek to ? prevent that adjustment. But by acting to keep inflation on track to meet the 2% target, monetary policy can facilitate a smoother path of adjustment towards the rebalancing of the UK economy. And it was for that reason that the Committee extended last week its programme of asset purchases.』


○4か月物資金供給実施とはこれまた何の風の吹きまわし

金曜のオペ。
[外部リンク]
 


お題「武藤さんが講演をしてましたな/市場雑談」   2009/11/13(金)08:52:47  
 
おお13日の金曜日orz

○「上げ100日下げ3日」ならぬ・・・・

昨日はご案内のように大変確りちゃんの相場でしたが、まー朝から10年が強くて前場はちゃっかり高値で終了するも、後場は更に上昇とな。入札結果が出た時にいきなり上昇するのではなく、13時位から上昇とかいう展開も実にセクシーな相場上昇っぷりで、10年債は2週間半掛けて上昇した金利を3日(というか大体2日)で戻すというお洒落な展開でございましたです、はい。

よく「上げ100日下げ3日」などという相場のご教訓がございますけど、ありゃ要するに「ロングが徐々に溜まって行って最後に弾けるので下がる時は一気に死亡」という相場の動きを表現したものですけど、最近の国内債券市場に関しては「買いたい弱気」の人がわらわらといるせいなのか「ちんたら下がっていきなり戻る」という逆の動きになるのが仕様のようですな。ちょうど8月にも10年1.45%ちょっと乗せまで金利上昇したらいきなり戻ったでござるの巻というのがありましたが、まー良い感じで似たような動きということですな。

そーいやまあろくすっぽ動かん市場ですけれども、超短い所だと短国も動き的には最近は似たよーな事をしてたりしまして、こちらの場合は基本的にはあんまり動かないのですけれども、何らかの事情(というか買い手が減った場合)に毎週の入札で落札結果が出たらセカンダリーで平均オファーという事になって、そのまま平均オファーがダラダラ続きますと「まあ入札で慌てて買わなくても良いじゃん」となりますわな。で、そーなりますと「じゃあ入札で行かなくても」となり、徐々に入札のレベルが切り下がって来るでござるの巻となって来るんですな。ただし、金利上昇するって言いましても当然どっかで買いは入るのですから、どこかのレベルでドカンと買いが入っていきなり戻るというのがここもとの3か月TB入札クオリティという感じですな。

と言いつつ水曜の入札は新発は踏みあがりましたが、既発に広範囲に買いが入った感じでは無かった気が。でもCPレートが大手リースさんで3か月0.15%レベルまで上昇してたのがここ2日でまた下がって来たということは、まあこの辺りのマインドセットも水曜の入札で改善したんじゃないのかなと思われる次第でありまする。


○武藤前副総裁の中々結構な講演

JPプレスってもう開設1周年だったんですかそうですか。早いもんですなあ。
[外部リンク]
 


お題「今日も小ネタ雑談でございまして」   2009/11/12(木)08:07:48  
 
気温が乱高下するだけでやたら疲れますわな。

○これは中々

昨日出てた日銀レビューですが。

[外部リンク] 既存研究からのインプリケーション ――

ということで冒頭から引用するでござるの巻。

『サブプライム・ローン問題の発覚を契機とした米国発の金融 ショックは、その影響を増幅させながら世界各国に急激に波及し、 世界的な金融危機を引き起こした。このような世界的な危機の 拡大は、金融混乱前の信用拡張期において、技術革新や規制緩和、 並びに世界的な低金利環境を背景として、国境を越えた利回り 追求が盛んに行われてきたことと密接に関係している。特に、 国際的に活動する銀行は、その活動範囲を地理的にも業容に おいても拡大させながら、世界的な信用拡張を牽引してきたが、 その結果、一度金融ショックが発生すると、その増幅と波及の チャネルと化してしまった。』

『主要国銀行部門の国境を越えた銀行活動の姿を、国際決済銀行 (BIS)の国際資金取引統計で確認すると、80 年代半ば以降、 各地域向けの対外債権は、米国の景気後退や新興国での通貨 危機がみられた局面で、地域によらず大きく縮小している (図表1)。特に今回の金融混乱前後では、2002 年以降のユーロ圏や 英国向けを中心とした大幅な資金取引拡大と2007 年後半以降の 世界的な資金収縮という、近年にない大きな振幅がみられている。 このことは、金融ショック自体の大きさを表しているとともに、 今回の危機とグローバルな銀行活動とが深く関わっていることを 反映している。』

ということで、金融危機の背景から、危機が発生した時の波及経路に 関する説明を実際に今般の金融危機で起きた事象を踏まえながら説明 していまして、でまあ題名にありますように、その説明をする際に 先行する研究も紹介しつつ行うという内容。あたくしのようなシロート には中々ありがたい内容でございます。

で、その内容をご紹介しようかとも思ったのですが、これがまたどこをどう切り取るかが難しいので、まあ本文にあたっていただきとう存じます次第ですが(汗)、それだけではしょーがないので、小見出しを引用してみましょう。

『金融危機の背景:直接的な契機、増幅要因、波及経路』

『銀行活動の拡がりと金融危機の増幅メカニズム』
『(1)グローバルな資金仲介と流動性不足のドミノ倒し』
『(2) 資産変換を通じたリスクの拡大とデレバレッジ・サイクル』
『(3) 情報の非対称性の深刻化と情報生産機能の低下』

『銀行セクターを経由した危機の波及経路』
『(1)直接的な波及経路:海外支店の所在国や取引相手国への波及』
『(2)間接的な波及経路:コモンレンダー効果』
『(3)群集行動による危機の拡がり』

ということでイメージつかめますでしょうか(ってつかめないか^^)。 後半の銀行セクターを経由した危機の波及経路に関する説明に関しては、 先般出ていました日銀レビュー『国際金融ネットワークからみた世界的 な金融危機』が視覚的に判り易い説明をしていましてシロートのあたくし にも大変に興味深かったのですが、今回はそのまとめ版&発展版という 感じなのでしょうかね(^^)。ちなみに先般の日銀レビューはこちら。
[外部リンク] 活動範囲が地理的にも業容においても拡大するにつれて、銀行本来の 機能に内在するリスクやメカニズムが危機の増幅につながっていたと 理解できる。銀行の活動領域の拡大にともなって、その経済機能がどう 変化していくのか、今後、一層の研究成果が待たれている。』

ということで、将来どうせまた発生するであろう何かのバブル(世界でこれだけ金融緩和してたらどーせ発生するでしょ、とあたしゃ思うが)崩壊による金融システム問題発生の悪影響を抑える為には、まあマクロプルーデンスの考えが大事ですねという話になるんでしょうな。

『今回の世界的な金融危機を契機に、政策当局も市場参加者も、より 頑健な市場の構築を目指していく必要に迫られているが、こうした 国際的な銀行活動の拡がりとそれがもたらす構造変化についても、 一層理解を深めていくべきと思われる。その際には、ここで紹介した 過去の経験事例を踏まえつつも、新たな伝播メカニズムや経路を常に 探求していくことも重要である。』

んでまあマクロプルーデンスの観点は一国だけで終わるものではなく、 恐らくは国際展開する金融機関活動の拡大に対応して各国の中銀やら 監督当局が相互連携しながら行わないといけませんという話になるの ですけれども、まー今般の金融危機対応見てますと各国それぞれお家の 事情で色々とやらかしてる部分もありましたなあ(金融政策面では 良く協調してましたけど)という事もありますし、最近の金融機関の 自己資本問題に関しても何か各国自分の事情に都合の良いポジション トークが多いですなあという感じもしますし、まあ道は遠そうですな。


○長期金利上昇ネタを書いたら長期金利が下がったでござるの巻

昨日は雑談で一般紙も1.485%のネタ振りしてますなあとか書いたと存じ ますけど、昨日は何か知らんが結構力強く相場が戻って10年新発1.425% の引けでござるの巻。ネタに使ったら相場反転とゆーことで、相変わらずの ドラめもんクオリティでございますが(汗)、何もあーた今日5年入札が あるのに昨日相場戻らんでもと思いつつも、良く見たら昨日は長期超長期が 戻っている(5年が引っ張った訳ではない)のでまあいっかという事で。

財政ネタで引っ張るのさすがに水準的に良い所まで来たから終了なのか、 またそのうちどっかのタイミングでやるのかはよー知らんですけど、まあ 特オペ関連問題、FOMC、財政ネタと目先の買わない理由が徐々に潰れて 参りました(いやまあ財政ネタは全然片付いてはいないのですけど)という 感じになるんですかね。よー知らんが。

#景気ウォッチャーも下がりましたしねえ

しかしまあ昨日も長期金利上昇に関して政府高官発言が出ていた訳ですが、

[外部リンク] ここもと金利上昇したと言っても「民主党政権で財政健全化維持期待」 が剥落して売られた部分があってもまだ年初来の安値(金利の上限)を 抜けている訳でもない訳でして、そーゆー話は10年1.8%にでも上昇 してから(1.8というのは特に根拠なくテキトーに出した数字)慌てて 頂きたい次第でして、市場との対話も大事なのですが、一々市場に反応して その場凌ぎみたいな事を言わない方が良いと思いますけどね。まあ見物人と しては一々こうやって反応させる方がお笑い劇場として楽しめますけどね。


○あと昨日の補足とか雑談とか

昨日は輪番の話をしたのですが、書いててかなーり舌足らずでしたな。えーっと 先月のレビューで「2年以内が半分程度」と申しましたが、ここもと数か月は 実は買入長期国債のうち、残存2年以内が半分以上というのが続いていたので ありまして、10月は相場が粛々と下がった影響なのか買入国債がやや中長期 シフトしましたねえという話でした。

つまり(昨日の繰り返しになりますが)、ベアスティープ系の金利上昇をした 場合って、今の方法での買入を行っていると、1年超10年以内の買入部分で より長い部分が入るので、買入国債の足が長くなり、将来買入残高そのものが 増えやすくなりますなあという所です。遠い将来は短期オペに食い込んで来ると オシャレな事になってくるんでしょうけれども・・・という話だったんですな。

そこで気がついたのですが、輪番に残存1年以内というカテゴリーがあって、これが無い場合ってそれこそ悪い金利上昇になった時にいきなり買入国債の足が長くなり過ぎない安全装置っぽい機能もあるのかねって感じで、これ考えた人中々良く考えてますなあと改めて感心しちゃいました。


あと雑談なんですがね。

[外部リンク]
 


お題「雑談大会で恐縮です」   2009/11/11(水)08:16:13  
 
この1か月くらい結構読み応えのあるペーパーちゃんが日銀やら他の中銀やらから出ているので、本当はじっくり読みたいのですけれども、どうも目の前の事を追うのに忙しいと駄目ですなあ。

○今更ですが先月の国債買入実績

[外部リンク] 発行市場の金利スプレッドについては、ベースレートをOIS 金利ではなく代替的な運用資産である3 か月物TB の利回りを用いることも考えられる。しかし、分析の対象とする1998年11 月以降のデータをみると、3 か月物TB の利回りは、需給要因などからCP 発行レートを頻繁に上回っており、運用のベースレートとして必ずしも適合的ではない。また、対象期間の大半に短期金利がゼロ金利近傍で推移していたため、短期資金の調達・運用のベースレートの乖離は僅少であったと考えられる。これらの点を勘案し、本稿ではCP の発行レートのベースレートとしてOIS 金利を採用する。』

まあそりゃ判るのですが、98年と08年では市場環境も国債発行環境も(そもそもCPの発行制度も)違いますので、無理に両方同じ数字で分析するよりは、「その当時の価格形成上一番ベースレートとして適正な数値は何ですか」という所から話をするしか無いと実務的な面からは思うのであります。

それこそ大昔(90年代前半)だったら3か月金利の指標レートって新発CD3か月物金利だったんですし、もっと大昔(銀行の国債フルディーリング前)だったら長期金利の指標レートって加入者利付電電債の流通利回りだったんですし(っていうのは話が古すぎですが)、まあ分析としては比較するのに元データソースが違ったら比較のしようが無いというのはお気持ちとして良く判るのですが、市場というのは実験室じゃないんだから仕方ないじゃんという事で(例えば化学実験でどのファクターが反応に効果があるかを見たければ当然ながら他の条件同一でパラメーターを1個だけ動かして比較実験しますけど)、その辺は「より実態に即したパラメータを探す」っていうのも大事なんじゃないかなあって思うのです。ええまあ無知無教養なあたくしの妄言ではございますけどね。

んでもって、日銀の分析でやたらOISやらユーロ円金先などのオフバランス取引の数値を使いたがるのは仕様のようなのですけれども、短期市場って基本が資金取引ですし、金融政策の効果がどうのこうのという話っていうのは実際の資金取引に反映されてナンボの世界でもありますので、ベースのレートをオフバランス取引に置くのもどうなのかなという感じがします。債券先物みたいにオフバランス取引が現物市場とリンクしているのなら兎も角、OISにしても金先にしても実際の資金取引のヘッジに本当に使われているかというと、実際に資金取引をしている人達のツールではない(なんちゃってヘッジとか、ヘッジしましたと言いながらトレーディングする口実に使う人はいると思いますが)と思いますし、短期は長期債市場以上に市場分断が顕著でもありますので、使い方次第だとは思うのですけど、使い方によっては現場実務労務者的に「???」な分析になり兼ねないと思いまする。

などと分析がどうのこうのと言われてもトンチンカンなあたくしが申し上げるのも僭越というのは重々承知しておりますが呟いてみました。


#雑談大会で恐縮でした
 


お題「前提の仮定が多いとは言えその結果は微妙ではないかと」   2009/11/10(火)08:09:01  
 
債券市場が久々の安値(と言っても10年1.4%台後半ですが)になっているというのに、何故か債券市場ではなくて日銀ワーキングペーパーに盛大につられてみるでござるの巻。

[外部リンク] 金融危機下の資金供給オペレーションに関する一考察 ―

本論はこちら
[外部リンク] 年10 月に開始されたCP 買現先オペの積極的活用は、同月に23bps の押し下げ効果を発揮した(ただし、その後の効果は、12 月を除いて限界的なものに止まった)』

・・・・AA略ですが、サイトの方には物は試しにAA貼り付けてみましょう(^^)。


○ということで釣られてみますが

推論の前提の部分を全部スルーして結論を読んでどうのこうのと申し上げるのも何なのですが、昨年のCP買現先オペの積極的活用がどうのこうのという結論部分を見ましょうなのです。本文25ページ(PDFファイルで26ページ)目から。

『表1 は、2008 年秋から2009 年春にかけての局面を対象にCP オペの効果を識別した結果を整理したものである。具体的には、前節で導出した(11)式、(12)式、(13)式を用いてCP 買現先オペ、CP 買入れオペ、特別オペそれぞれの効果をCP 発行市場において「オペが行われた後に実現した金利」と「オペが行われなかった場合に形成されていたであろう金利」の差として識別している。なお、CP 買現先オペの落札レートに対応するベースレートはOIS 金利(3 か月物)を、CP 買入れオペに対応するベースレートは下限利回りを、それぞれ用いた。』

ということで、肝心の表は引用しないので(コピペするのが七面倒)申し訳ございませんが、それによりますと10月はCP買現先オペの積極的活用の効果によって、CPレートは0.23%押し下げられた結果0.74%となりましたというお話になっております。でもって何故か11月はその効果が無くなってしまい、CPレートは押し下げ効果無く1.20%になりましたという事だそうで。

・・・・まずですな、その結果が当時の市場の記憶がまだ鮮明なあたくしとしては直感的に微妙なのでありまして、まあ当時の駄文を1ヶ月分斜め読みでもして頂ければ誠に幸いなのですが、当時は「CP現先オペの積極活用とか言ってたのにオペ1回打ってしまいかよ!」(正確にはオペ活用のアナウンスが10月14日、オペ1発目が16日で2発目が30日でした)と悪態をついて回っていたのでありまして、はてそんな効果あったかよという感じがするのですな。

んでもって当時のノートを見ますと、この時期ってリーマンが飛んだ影響でオープン市場などのレートが軒並み上昇するわ、欧米金融危機で連日株価が大暴落するわ(10月6日〜10日は日経2000円近く下落)という動きで、10日はこの世の終わりみたいな市況になりやがってエライコッチャになっておりましたんですわな。で、13日になってEUがインターバンク取引の保護だの特別指値無限大オペの実施だのというような火消し大対策が出たという流れがあったんですわな。

んでもって日本はこの時ちょうどRTGSのハイブリッド移行もあって運用資金の出が悪かったのですが、週明け14日は海外でのインターバンクの落ち着きもあって資金が出てきてFBには買いが入ってレートが一気に低下(3か月で7毛強、2か月で10.5毛強)となったものの、CPレートは下がらずとその日のメモにしっかり記載されているのがチャーミング。株価急落と市場取引の縮小の影響からCP主要ディーラーの大手銀行のリスク許容度が低下し、現先レートが高止まりした事が原因だと思います。

でもって実際にはオペ3000億打ちこみを行った16日なんですけどね、3000億円のオペ実施で多分満額(は1500億円)とか入れた人がいて在庫が少しは軽くなったのか翌日は現先レートが低下して、CPのレートも下がった(17日は電力さんが3か月0.87%近辺(市場推計)で発行)のですが、その後の動きを子細に(ただしあたくしの手控えノートに依存するのは勘弁)改めて見ますと、その翌週にはGCレポレートや現先レートがまた上昇し出して、翌週にはとある電力会社さんが3か月CPを連日で大量発行してレートが0.9%台に上昇し、かつ2日目のレートは1日目のレートの上のまで堂々ご発行(一気に0.94%(市場推計)まで上昇)するという衝撃の展開になって、その後もレートは上昇して、22日の3か月CPレートは軒並み1%超えになるわCP現先レートは0.7%台になるわと素敵な展開になりましたわな。

で、そのレートは翌週低下したのですが、これは利下げ観測が急速に浮上した事が効いていて、電力さんのレートは良い感じで低下したのですけれども、他の発行体さんのレートはそんなに下がらず、それよりも期間を長くして高めでもロット確保する動きとかあって、体感的なレートはあんまり下がらなかったと思いますです、はい。

でもって、まあ分析にもありますように、11月は利下げを実施した筈なのにGCレポレートは高止まるわCPレートは上昇するわTIBORは上昇するわという涙の出るような展開になり、「利下げよりも流動性対策をやりやがれ」と連日物凄い勢いで悪態をついていたのは昨年11月の駄文にあります通り。


・・・・ということで、延々と当時の状況につきまして書き連ねてみましたけれども、昨年10月に実施したCP買い現先オペの効果があったのかと言えば瞬間は在庫が軽くなるという効果があったと思いますが、それはまあ一瞬の効果(翌日のレート低下)しかございませんで、それ以外のファクターの方が残念ながら強すぎだと思われます。

大体からしてですな、10月はオペ積極活用って言ったって3000億円の買い現先を1回打っただけ(30日にはやっと4000億円のオペを実施しましたが、30日に実施しても10月には寄与しない)でありまして、それが23bpもレートを下げるというのは幾らなんでも政策効果の過大推計になっているとしか申し上げようが無いです。

それに、そんなに効くのであったら、11月になってから毎週CP買現先を実施しているのですから、より効果があって然るべきなのですが、11月は効果減衰しましたという結果が出た時点で、それはちょっと仮定を強く置き過ぎではないかという話にならんのかなあと思う次第。


○まあこの手の定量的分析は難しいですわな

ということで、昨年10月の部分だけピックアップして悪態をつくという少々意地の悪いプレーに出てしまいましたが、まああの当時は「利下げは良いから流動性を」とそこらじゅうでブーブー言ってた人達が多い中でございまして、その当時の記憶がさすがに(健忘症が多いのが金融市場の仕様ですけど)残っている当時市場の中にいた人的に申し上げるとどう見ても巨大釣り針に見えたCP買現先の「積極活用の効果23bp」に華麗に釣られてみましたのです。

本論の最後にもありますように、仮定が色々とあった結果としてこうなりましたよというのがあるんですけど、WPとしてこういうの出ちゃうと、後世になった時に如何にも本当に絶大効果が出たような話になっちちゃうのではないかと存じまして、一応釣られてみましたという事にしておいて下さいませ。で、最後の部分から。

『もっとも、本稿のモデルが多くの強い仮定に依拠しているため、結果の解釈に注意が必要であることも事実である。こうした留意事項の第一としては、本稿の分析が、CP オペとCP 発行市場との関係のみに注目した部分均衡分析であることがあげられる。このため、代替資産や他の市場との関連は考慮できていない。』

という感じであと5つほど留意点があるのですが、結果として出てきた数値に関して入口の部分の数値がどうも違和感あるという時点で、ここで述べられている第4の留意点にはちょっと???感が。

『第四に、本稿のアプローチは、金融市場の機能が低下した下での企業金融の円滑化に向けたCP オペを対象としており、平時の金融調節手段としてのCP オペの効果を評価できるものではない。このため、日本銀行の政策対応などもあって、金融市場の機能が改善しCP オペの役割が平時に復した状況では、別の視点からの分析が必要である。』

さっきの表1の分析結果なんですけど、どっちかというと2009年になってからの効果分析結果の方が市場にいる者としての体感に近い結果になっておりまして、そういう点を考えると実はこのアプローチって市場がグチャグチャになっている時である所の昨年10月から12月の分析には向かなくて、ある程度市場の色々な不安というかパニック的状況が改善された今年になってからの分析に向いているのではないでしょうかと、浅学非才ながら思うのであります。

つまりですな、市場がエライコッチャになっている時というのは、色々なものが非線形というか不連続に動くのでありまして、その非線形あるいは不連続な動きが玉突きのようにあちこちに影響を与えていくという流れになるので、定量的なアプローチで分析するというのは難しいんじゃないかと思うのですよ。別にエライコッチャじゃなくても同じなんですが、市場のテーマがいきなり変わってしまうのってのも同じなんじゃないかな?と思うのでして、何でも連続的な動きでどうのこうのという話を高尚な数式付きで聞かされると、どうも現場叩き上げ的には違和感がございますわなという話かと。

ところで申し忘れましたが、3か月のベースレート使うんだったら参加者超限定(しかも昨年10月以降とか参加者がカウンターパーティーリスク取れていたのかねという気がする)OISじゃなくて、短期国債を使った方が宜しいのではないかと思いますがその場合どんな結果が出るのかな?
 

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