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お題「決定会合主な意見だがYCCの今後の運営に一抹の不安が起きますの」   2016/12/30(金)09:14:42  
  さあ皆さん大納会なのに17時の来月輪番予定が出るまでデスクに張り付きですよ!!

#まあただの4連休ですので年末年始って感じじゃないですけどねえ

○決定会合主な意見を見て気になったことなのだが

[外部リンク] 年 12 月 19、20 日開催分)

・経済物価に関してはあまり面白いものは無いのですけれども

『(国内経済情勢)』のところですけれども、

『・わが国経済は、輸出・生産が持ち直しているほか、個人消費も改善が明確となりつつあり、景気回復の足取りがよりしっかりしてきている。

・ わが国では、新興国経済の減速感が和らぐもとで輸出・生産が持ち直しているほか、個人消費の改善も明確になってきている。』

てな感じの話が続くのですが、気になったのは「来年の賃金上昇」に関するコメントがあまり見られない事でして、先般の経団連での総裁講演でも賃上げ要請に関する言及が無かったりしておりました、なんちゅうか非常に不思議感が強い、

『・わが国経済の先行きについては、仝玉高と円安が進むもとでの家計のマインド、⊃執錣平夕衂埖の影響、ボラタイルな為替市場の影響に注目している』

というのがあって、家計のマインドと言えば賃金上がらないとマインド上がらんでしょと思う訳でして、大体からして2013年から2014年の所でCPIがホイホイ1.5%まで上昇したものの、実質所得の低下が思いっきり効いて消費が落っこちて企業の価格設定も弱気に転じて行きましたという流れになりましたし、実質値上げは行われたものの量目減らすとかの措置による値上げなので量が出なくなればそら生産も抑えれます罠みたいな流れになった訳ですよね。

でもって暫く前までは「賃上げ重要」を連発していたはずの日銀執行部の皆様なのですが、ここでの主な意見での賃上げに関する言及の少なさや、経団連の講演を見ますと、円安株高で浮かれているのか、それともそもそも論として賃上げがしんどい見込みなのであまり賃上げ賃上げ言わないようにしているのか、まあ何だか非常に気になっている所です。

でもって毎度申し上げておりますように、賃上げもそうですが恒常所得の増加期待とか安定期待とかが無いと借金して新車買ってドライブだぜヒャッハーなどのような事案が社会的に現象化する訳は無いのであって、話としてはそっちの方なんだと思うんだけどなあ。


・物価の評価と見通し

『(物価)』の所から。

『・予想物価上昇率は、下げ止まりあるいは幾分改善している指標もみられるが、全体としては弱含みの局面が続いている。

・予想物価上昇率や需給ギャップはやや長い目でみれば上昇傾向にある。石油価格や一部の他の資源価格は既に上昇傾向をみせているため、今後物価押し下げ圧力は徐々に剥落し、物価上昇率が高まっていくことが期待される。

・市場動向次第で、生鮮食品を除く消費者物価の上昇率は幾分上振れる可能性がある。

・足もとの円安は、物価を短期的に押し上げるだけに過ぎず、物価の基調を高めるとは考えていない。』

という4つの見解が載っていましたが、しらっと最後にそらおっしゃる通りですなあという身も蓋もない指摘があってワロタ。たぶんこれ野党委員(もしかして野党系の人が他に居ると面白いですが)が執行部および与党審議委員が足もとの円安株高でヒャッハーヒャッハーと浮かれているので一発水をぶっかけに来たのかなあとか思うのでした、


・「本格的に金利が上がるときにも10年0%が維持できる」という考えが気になるのだ

金融政策運営の部分の『金融政策運営に関する意見』だが、

『・「長短金利操作」のもとで、金融市場調節方針と整合的なイールドカーブが円滑に形成されている。』

いやあの9月21日に出していた時のイールドカーブと全然違うカーブになっているんですけれどもということで、この「金融市場調節方針と整合的なイールドカーブ」のイメージはどうなっているのかをきちんと示して頂きたい。この表現だと9月に示した「現状程度の水準を維持」というのの範囲内である、という言い方に読めるのでそれだけのアローワンスがあるということなのですかねえ、とか言ってますが何も考えていないという可能性も存在。

『・ 現在までのところ、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」は円滑に機能しており、景気回復と物価上昇に貢献している。


まあどうでもよい見解ナリ。

『・2%の「物価安定の目標」までなお距離がある中、その早期実現に向け、現在の金融政策運営方針を堅持し、金融緩和効果をしっかりと引き出していくことが肝要である。』

言いたいことの趣旨は分かるのですが、それこそ早期実現というような方向に経済物価情勢が進行していった場合には、中立的な金利水準がその間に大幅に引き上がる訳で、その際に10年金利0%というのを維持できるのかという問題が生じるのですよ。そらまあ物理的には10年ゾーン全部吸い上げる勢いで日銀が買えば可能という話であっても、そもそもそれが政策として適切なのかという問題が生じるわけで、市場だって当然そういうことを考え出すと、日銀が0%で止めようとしても他の年限が爆発するとかそういう話になりますし、大体からして2%物価目標達成するときには短期金利がマイナスで10年金利が0の訳は無いのですから、どこかで調整をしないと行けないときにその調整が大災厄的な調整を強いられるリスクが(金利を頑張って抑えれば抑える程)高まりますな。

『・現在の政策は、追い風を受けているとき、それを増幅して強い緩和効果を発揮し、2%に向けたモメンタムに結びつく仕組みである。現在の金融政策運営の方針を堅持すべきである。』

格好良い言い方ですが、要は円安加速装置が付いていますというお話ですし、この説明は説明で言いたいことは分かりまして、escape velocityを出したいという説明なのですが、先行き目標を達成させるのは安定目標なのですから、モメンタムをバカスカ強くして何とかしようというのも発想としてちと危うい所はあるんでしょうなと思う。これが単に低金利で景気を吹かすという話をするならまだ分かるのですが、黒田日銀の場合は昨今の黒田さんのご機嫌振りを見れば分かるように、円安ドライブで物価あげて行きましょうというのがありまして、その円安ドライブってあまりやり過ぎると今度止まらなくなった時にどうするんだ的なそこはかとない不安is有るのですけれども。

『・大恐慌時のFRBの早すぎた出口、日本の早すぎたゼロ金利と量的緩和の解除などの経験を踏まえれば、2%の「物価安定の目標」を達成するためには、相当の期間、現在の金利水準で「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を続けるべきである。』

別に日銀の量的緩和解除は早すぎでもなんでもないと思いますけどと思いますし、緩和引っ張ってITバブルにサブプライムバブルを作ったFRBっつーのがいる訳で、日本にその手の問題が起きないか、というマクロプルーデンスの問題も考慮に入れないと行けないのですが、まあどうせ置物かジンバブエだと思うのですが、どっちのカボチャにしてもそういう発想は全然存在しないでしょうからその時点で却下。
でもってそのことよりも気になるのは「2%の「物価安定の目標」を達成するためには、相当の期間、現在の金利水準で「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を続けるべきである。」って思いっきり「現在の金利水準」って言っているのだが、たとえばの話コアCPIがプラスに戻って来てある程度の水準を見に行く(0.5%なのか1%なのかは分からん)ようになって、為替市場も125円だの130円だのというような状況の中で(前回と違って)円安牽制も入らない、というような事態になった時に、「10年金利の0%」というのが本当にコントロールできるのか、という話だと思うのよね。

もちろんこれは実際にそういう状況になってみないと答えは分からんのですが、今の金利上昇ってそれはまあ所詮コアCPIマイナスの世界での金利上昇ですからそこまで気合の入った売りとかになるような話ではございませんですし、大体からしてそんなに物価イカネーヨというのが市場コンセンサスになっているので、そういう風にいつまで経っても2%行く気配や気分すら起きませんというのであればまあ、「現状の政策を継続」というのも行けるんですけれどもね。

ということでですね、この後の方にたぶん佐藤さんと木内さんのコメントがあるんですが、この2名は「本格的に経済物価情勢が好転してきた時に起きる金利上昇圧力によって10年0%というコントロールを早期に失う可能性があるで」という話をしているのですが、どうもそれ以外の皆様が10年0%について相当の期間何の問題もなく運営できるという前提のもとで議論をしているように思えまして、その点が非常に不安であります。

もちろん、この政策で長期金利の誘導目標水準を上げるのって、恐らくは細々した微調整ではなくてそこそこの幅をもって上げないと説明がつきにくいし、その前の段階では市場(ただし超長期とか)が走って政策の方がビハインドするという事になるのでしょうが、それにしても今の枠組みが経済物価情勢の上昇局面においてレジリアントであるという発想で政策運営を考えていると、実際に日銀の思惑通りに物価が進んだ場合に甚だややこしいことになりそうですな、


『・経済の好循環が続いている現況下において、息長く腰を据えた脱デフレ完遂の取組みに資するべく、現在の金融政策を継続するべきである。』

これも基本的に今の枠組みが長持ちするという発想。いやまあ物価が全然上がらないでウダウダする分には長持ちしますが。


『・ポジティブなショックがあるとき、金利をゼロ%で固定すれば金融政策は自動増幅機能がある。2%を超えて物価が上がることを容認するオーバーシュート型コミットメントの意味は、物価が上がっていないときには人々に認識されないが、実際に上がっていくときには、認識されるようになる。9月に決定した政策の意味が次第に広く理解され、効果が強まると期待される。また、実際に 10 年物国債の金利をゼロに抑えるオペレーションが必要である。今が、2%の「物価安定の目標」を達成する好機である。』

ああ分かってねえなあというお話。つまり前半の話は理屈としたは正しいのだが、そもそも10年金利をこの人の想定している状況で未来永劫0%で固定させることが出来るのか、という大問題が存在するわけですし、さらにこの通りに進む中で仮に10年金利を0%のままに据え置いていたら、2%に物価が達成される頃には今度は金融緩和の度合いが酷く成り過ぎで、スパイラル的なインフレ期待やインフレの上昇になって、止めるのに物凄くコストのかかることになるか、トンデモナイ資産バブルが発生してその崩壊時に大変な事になるのか、というような事態が生じます罠。

ですから、オーバーシュート型コミットメントって目標が近づく所では自ずと誘導目標金利の引き上げが行われる、という建付けになっている(実際に引き上げるのが難しいので引き上げ時にYCCの枠組みまた変えそうな悪寒がしますが)のであって、この説明は「そもそも政策の建付けをきちんと理解していない(目標達成するまでの途中で利上げが行われる)」のに加え「10年0%で延々と固定が可能だと思っている(ちゃんとした物価上昇局面だったらどこかで爆発するので無理)」という2点に認識の間違いがありますな。


『・世界的な金利上昇局面においても、わが国の金利は相対的に安定している。こうした動きの違いが、本行の金融緩和政策の効果を印象付け、そのアナウンスメント効果を強めている。予想物価上昇率にもプラスの影響を及ぼすものと期待している。


はあそうですかってな所ですが皆さん円安一本足打法で円安ヒャッハーとなっている、というのは把握した。


『・国債買入れは、金利の水準だけでなく、その変化のスピードやモメンタム、背後にある要因なども勘案しながら、イールドカーブ全体として金融市場調節方針と整合的に形成されるよう行っていくべきである。』

『・現行の政策枠組みのもとでは、金融政策決定会合における決定と、調節運営との間の連携が非常に重要である。調節運営にあたっては、金融市場調節方針の範囲内において、一定の裁量の活用が望ましい一方、金融市場調節方針の決定にあたっては、調節運営などを通じて得た市場参加者の見方や市場動向を従来以上に考慮していく必要がある。


このあと出てくる2本が木内さんと佐藤さん(登場順)とみられますのでこのお方はもしかして政井さんか中曽さんかねと思ったりしたのですが、「イールドカーブ全体として金融市場調節方針と整合的に形成」と言いましてもそのイールドカーブ全体というのが3か月前に出した物から何のリバイスアップデートをされていない訳でして、このところが何が何だかさっぱり分からないし、定量的に理論的なバックボーンが分かれば日銀がアップデートしなくても市場の方で計算するんですけれども、そういうの無い中でこういうふわっとした話をされても調節現場は知らんがなとしか申し上げようがないでしょうな。などと同情しつつ建設的な見解(またの名を悪態)を申し上げている訳ですが。

でもってそもそも調節が微妙にワケワカランのってボードの示すディレクティブ(10年ピン止め)と用意している飛び道具の説明とか英文説明とかでYCCと言ってみたり「イールドカーブ全体を操作する」みたいな話をしている所に齟齬があるので、連携が非常に重要ったって連携できんぞなと思いますし、しかも賛成している委員の中でもジンバブエみたいな話するのいるからそこで一つの形が出て来ない中で調節にマルナゲータされてもそら困る罠ということで、いや本当これどうするんでしょうねえ。


・最後の2名は木内さんと佐藤さんですな

これは木内さんですね(理由:国債買入ペースを目標にしようという話だから)

『・資産買入れ額に新たに目標を設定し、それを段階的に低下させていくことで買入れの持続性と市場の安定性を高めるべきである。長短金利操作によって、為替・株式市場のボラティリティは大きく高まった。また、「指値オペ」の実施を早期に余儀なくされたことは、長短金利操作の難しさを裏付けた。国債買入れを伴わない「指値オペ」は、実効性が低い。超長期国債の買入れ増額措置は、長短金利操作のもとでは国債買入れのペースが高まるリスクが相応に高いという当初からの自身の懸念を裏付けるものである。』

従来の木内さんの説明通りであります。


佐藤さんの意見(と勝手に想像していますが)ですな。

『・10 年金利の目標をゼロ%程度とすることに反対であり、望ましい経済・物価情勢の実現に最適なイールドカーブの形状はもう少しスティープであってもよいと考える。長期金利操作について、市場が経済・物価情勢を先取りして変化しているという判断であれば、ビハインド・ザ・カーブになる形で、それを追認していく調節手法でよい。また、市場では長期金利の「ゼロ%程度」の範囲を±0.1%とみているようだが、レンジはより柔軟であってよい。長期金利はもともと微細な調節に馴染まないため、アローアンスは特に上方向は広めにみておいてよい。


もう色々と仰る通り過ぎて(;∀;)イイハナシタ゛ナーと涙が出て参ります。木内さんは政策手段を買入ペースにしろという人なので別ですが、残りの7名の皆様が金利を上げなければいけない状況の時に、そもそもどういう状況になっているのか、そしてその時にどういう手段を投入するか、という事をまるで考えていない中で佐藤さんが明確なビューを示している訳ですよ。

市場に対するビハインドで後追い利上げという場合なんですが、これもやり方によっては利上げしたら一段の市場の催促スパイラルとかになってしまう可能性があり、昨日から毎度申し上げているように、実は利上げするときにYCC枠組みを修正しないと意外にしんどいのかなとも思うのです。


まあいずれにせよ、金利が本当に上がるような事になった時にYCCの枠組みが持つのか、という点について、佐藤さんと木内さん以外の政策委員の皆様がちとナイーブに過ぎるような印象を受ける今回の主な意見でして、来年も目出度く海外株高米国金利着実に利上げで円安基調とかになった場合に政策がどうなって行くのでしょうかというお話ではありますな、と思いました。



○うーむ時間が無くなったのでネタ帳だけ

・リスクフリーレートの話してる間が無くなった

ほら今日は休日ダイヤですし(違)。
[外部リンク]
 


お題「いや何でそこで超長期輪番減額するかねえ/その他短期ネタ少々」   2016/12/29(木)09:20:31  
  何じゃこのテレビドラマと思ったらモーサテ今日からやってないのかorzorz

○輪番超長期減額はする必要無かったと思う

年末モードの相場の中で昨日は急にこんなものが投下されるの巻。

[外部リンク] 1,900 2016年12月30日
国債買入(残存期間25年超) 1,100 2016年12月30日
国債買入(変動利付債) 1,000 2016年12月30日

・・・・・( ゜д゜)
・・・・・(つд⊂)コ゛シコ゛シ
・・・・・(;゜д゜)

いやー輪番超長期減額して元に戻す攻撃ですよナンデスカソレという感じではあります。

・「金利が大きく下がっているから減額」なら話は分かるのだが全然そうじゃない

えーっとですな、この前輪番3ゾーン打ち込み+入札前日に超長期輪番+入札翌日の超長期輪番の予告、というのを打ち込んだのが14日なのですが、その前日13日の10年と超長期の引けが以下の通り(例によってBB引けの単利なのは勘弁してちょ)。
12/13
10年345:0.080%
20年158:0.645%
30年53:0.805%
40年9:0.945%

でもって27日の引けが以下の通り(20年カレントは159だが比較の為に158にしておいた)。

12/27
10年345:0.060%
20年158:0.570%
30年53:0.680%
40年9:0.800%

・・・・・・・ということでですよ、先般超長期輪番を増額した時点から40年で14.5bp強くなっていますが、30年は12.5bpだし、20年に至っては7.5bpしか金利低下していない訳で、そらまあ30bpとか40bpとか金利が下がって金利低下の方をケアするとかいうのなら分かるのですが、10年だって別にゼロだのマイナスだのに戻っている訳でもなく、20年は10bpも金利下がっていないのにいきなりこの前増やした輪番減額ってそれはどういうことぞという感じです。

念のため9月に輪番減額をした10年の引けが▲9.5bpという時の状況ですが(これは各カレント銘柄の引値単利)

9/28
10年:▲0.095%
20年:0.345%
30年:0.455%
40年:0.535%

な訳でして、まあ別にここまで輪番減額引っ張れという訳でもないですが、増額してから減額するまでがあまりにもタイミングが短すぎるし、その上その間の金利低下が全然大したことがないという所で何をここで減額しますやらという所ではあります。


・自ら「次の輪番増額の効果を落とす」というのがもうね

ということで、まあだいたい皆様も同じように考えると思いますが、「輪番を増やしたくない」という中で、「月末に翌月分を変更すると減額したのが分かりやすくなる(その月の最終回の額との比較で出るというのはご案内の事と存じます)ので目立たずに減額する為に月最終にやった」という事でしょうというのはまー衆目の一致するところだと思います。

でもってですよ、おそらく金利がまた上がったら輪番増額すれば金利上昇をストップさせることができるのだから増額する糊代も作っておかないと、などと考えて輪番減額したと思うのですが、えーっとすいません、じゃあ次回に輪番同じように超長期100億ずつ増額した時に本当に同じように止まるのかよという話になって来るのですよ。

そらまあ実弾の買いが来るんですからその瞬間は止まるのですけれども、こうやって金利上昇牽制で色々な今までのお約束を外してまで実施した輪番増額が、たかだか20年8毛金利低下如きで元に戻される、というのを見てしましますと「今回増額したけれどもどうせすぐ元に戻すんでしょ」となる訳ですから、「輪番が暫く増額されるから安心して持っていられる」というような考えにならん訳で、下手したら増えた輪番の所によーしパパ元に戻される前に打ち込んじゃうぞーとなってしまう位の話ですがな、ということって市場でプライスアクションを目の当たりにしていたら気が付くもんじゃないでしょうかねえと思うのですが、何でここでわざわざ減らすのやら。というかこんな所で輪番減額する位だったら、その前の輪番増額だって不要で、20年入札がこけたら絶対利回り水準でいけるやんという最終投資家が出てきて一件落着(落着しない場合は14時から指値オペ)という話では無かったのでしょうか。

つーことで、これまあ年内はそんなにネタが無いかも知れんけれども、来年になってたぶんやるなら為替方面だと思うのですが、為替方面から一段金利上昇みたいなネタが打ち込まれて来た時に、もう輪番の増額を少々行っても「どうせすぐに減らすんでしょ」と思われる事によって輪番増額の効果を自分から落としているので、その時にはもっと輪番の増額を実施(100億とかじゃない額で増額という事)するとか、それこそ入る所に指値オペ入れるとか、目先の輪番減らすために将来に国債買入をより派手に拡大しないといけない状況を自分から作り出しに行っているというのが落涙を禁じ得ないのであります。


・「水準でやっていない」のか「均衡イールドカーブの位置が実は変わっている」のか

でもってですよ、今回の輪番減額ですけれども、10年以外の所(特に超長期)に関しては止めに入るのに対して一定の金利水準を持って入っている訳ではないというのも示した格好になっている訳でして、この前の総裁会見では答えをはぐらかしていましたが、9月の総括検証とYCC政策公表時に『今回の枠組みの変更に伴って、イールドカーブが概ね現状程度の水準から大きく変動することを防止するため、金利が上昇した場合などには、例えば 10 年金利、20 年金利を対象とした指値オペを実施する用意がある。』(9月声明文脚注)とありますように、「概ね現状程度の水準から大きく変動することを防止」というのが生きている筈なのですが、少なくとも27日引けの時点での金利水準の所で超長期の輪番を減額した、というのは(1)実は9月の声明文で言っている概ね現状程度の水準から大きく変動することを防止するというのはもう生きていなくて10年以外の水準については知らんがなという状態になっている、あるいは(2)9月の時点からの変化によって均衡イールドカーブの水準も変化しているからそもそも望ましい水準が変化しているのでそれに合わせた、というような解釈が出来てしまう訳ですよね。

そうなりますと、いずれにしてもそうですが、じゃあ次に金利があがって12月14日の水準に達した時に、それがチンタラと上がっている分には止めないのかという話とか、結局何か金利が急に勢いよく動いてビビった時に何か牽制してくるけれどもそれだけかよという話とかになる訳でして、今回のようにちょこまかと微調整してくるというのはそれが一々メッセージになってしまうのですよ。まあそれが証拠にたかだかトータル200億円の輪番減額で昨日のイールドカーブって思いっきりツイストスティープしている訳で、チーペスト1毛強の10年0.5強の20年2甘の30年3.5甘(カレントのみ)40年4.5甘とかもう笑ってしまうしか無い訳ですよね。

つーことで何でこういう風に細々とやってしまうのかなあと思う所で、政策ちゅうのはもうちょっとざっくりとしたものなのですから、どーんと腰を据えて構えて、こういうちまちました微調整(話の流れ上書けてませんでしたが、昨日の輪番って2年入札の翌日なのに中期打たなかったのですが、これってMBの目標達成しているもんだから受渡ベースで来年渡しに中期輪番を温存して、来年の数字づくりを考え、年内受渡の輪番は組み合わせの中で一番買入額が小さくなるように調整したんでしょ、ってのが見え見えなのも中々味わいが深かったです、こういうのも微調整ですな)をすると却って足元見られたりするし、市場に無駄なボラを与える事になって、コントロールを逆に難しくすることに繋がると思うのですよね。

・・・・・・まあもっと単純に言えば「動いても動かなくてもそれぞれ別の所から非難轟轟になるんだから、だったら動かない方が良いんじゃないですかねえ」ということですかね。


・まあしかし量を増やしたくないのは把握したがこの先どうなるんでしょ

つーことでまあこの点は衆目の一致する所だと思うのですが、先ほど申し上げた輪番の組み合わせも含めて、ここで減額してくるとか「量は増やしたくない」というのが意図としてある、という風に思いっきり取られてしまっていると思うので、そうなると金利上昇時における市場参加者の気分として、参加者が考える抑止力が弱まってしまっているということになりまして、先ほど申し上げましたように却ってその後の相場止めコストを高めている事でもありますし、長い所での指値オペって来ないのかなあとか思われてしまうので、何か結局無駄な所で指値オペやる破目になるとか、中々残念な展開になりそう。

つーことで、伝家の宝刀なんぞは抜かないでホレホレあるぞあるぞと言っておくのが一番良い訳で、こうやってYCC導入から3か月の間に色々な手を出してしまうと、だんだん打つ手が無くなって来るのでありまして、本当に利上げしないといけないような経済物価情勢が近づいてきたときにオペレーションが持つのかいなと心配になりながら年を越すとかそういう事になるなあなどと申し上げつつ、ダラダラと書き物のネタを提供して頂きましてネタ枯れの中こりゃどうもというところでもありますな(棒読み)。



・・・・・・・でまあこういう状況なのでこりゃオペそのものが出たとこ勝負というか先々のこと考えてないだろとか思いますし、YCCとか格好良い事言っているけどそもそもボードとかにはそのコントロールすべきYCの姿が無いんだろうなあとか意地の悪い年寄りのアタクシなんぞは思ってしまう訳ですが、高度な理論的バックボーンの元にYCCを運営しているという解釈だってやろうと思えば出来るのですけれども、どうもこのドタバタぶりをみていると、そうやって解釈しようとするのって落語の蒟蒻問答みたいなもん(当然ながら解釈する方が禅僧の立場)のような気がだいぶするんですけどどうでしょうかねえ。



○短期市場ネタ少々

・翌日物以外のコールレートも公表とな

[外部リンク] 物以外)<速報、確報>
・有担保コールレート<速報、確報>
・無担保コール市場残高<確報>
・有担保コール市場残高<確報>

・無担保コール O/N 物取引の出来高<確報>


が公表されますな。これって短資協会がこれまで出していたのを日銀が公表するという事ですが、

[外部リンク] O/N 物レート 1997 年 11 月
上記以外 2017 年 1 月』

となっていて、定義の方をみると、

『1.公表内容

本邦コール市場において、情報提供会社が媒介した取引(有担保コールおよび無担保コールにおけるブローキング取引)および一方の当事者となった取引(有担保コールにおけるディーリング取引)にかかる以下のデータを公表しています。』

とあって、有担保コール翌日物の金利の所には

『(翌日物)
有担保コール市場における、当日約定、当日資金受渡し、翌営業日を期日とする条件で成立した取引のレート』


と書いてあるのですが、脚注を見ると

『(注1) 有担保コールはブローキング取引のみ(ディーリング取引は含みません)。』

と書いてあるので、最初見た時に一瞬「ついに有担保コールのディーリング取引のレートが公表されるようになるのか」と思ったのですが、この脚注を見ると従前短資協会が公表していた「有担保コールのブローキング取引が成立していないのでレートはありません」状態と変わらない事になってしまうように見えるのですが、頭が悪いのでどっちなのかがイマイチ判然としません。

ちなみに

『(**)現在の情報提供会社は以下のとおりです。
・上田八木短資株式会社
・セントラル短資株式会社
・東京短資株式会社 (五十音順・敬称略)』

とありますので、引き続き無担保コールのDD取引とかはカバーされていないのですが、まあそもそも短期の資金取引って個別というかその瞬間の事情によるレートというのの塊みたいなもので、それを何でもかんでも公表すれば良いというものではない(平時には問題ないけれども危機の時などに個別取引が全部公表されたらスティグマの問題とかが起きて一気に市場がシュリンクするリスクを抱えることになるのではないでしょうかねえ)とアタクシなんぞは思うのですけれども、まあここは色々な意見があると思うので別に自分が正しいという積りもありません。


ちなみに短資協会の方ですが、

[外部リンク]


結論としてはリスクフリーレートについては無担保コール翌日物加重平均金利を使います、というまあ現状を考えたらそれしか無かろうという穏当な結論には成っていて、まあそれ自体は設定するならそれじゃろと思いますので現実問題としてこの結論になる、というのは分かるのですが、まあこの件につきましては外野なりに色々と思うことはあるので、その話でもしようかと思っておりますがオペの雑談をついうっかりノリノリで時間かけてしまったので、折角1日引っ張るのだからもう少し考えてみて明日の年末ネタ(???)の一つにしようかと思います。まあペーパーは興味深い話だと思う(のはマニアだけですかそうですか)ので読んで味噌。
 


お題「引き続き相場は年末モードで世間話モード」   2016/12/28(水)07:58:27  
  スポ末でやんすな。

○CPIェ・・・・・・・・・で関連雑談

[外部リンク] 10月0.3→11月0.2
刈込平均値: 10月0.0→11月0.0
上昇品目比率-下落品目比率: 10月25.6→11月23.3

ということでして、11月下がっているやんけという悲しい結果になっておりますが、円安効果はいよいよこれからですとか言って暫くは粘れるでしょうし、いやまあ何ぼ何でも1月のCPIとかになってくれば(来年の春先になってくれば)こちらの数値は良く成ってくるのでしょうというお話ではありますが。それにしても「上昇品目」-「下落品目」が低迷しているというのが、企業の価格設定行動が盛り上がらないという事を意味する訳でしょうから、どうもこっちが盛り上がらないというのはそもそも論としてのインフレ期待の盛り上がりに繋がってくれないという意味でショボーンという感じです。

でまあ昨日の黒田総裁講演での悪態の続きになりますけれども、こうやって企業の価格設定行動がイマイチ盛り上がらない(量目減らしたステルス値上げみたいなのは見られるけど正面切った値上げは・・・・・)となりますと、もう一つのインフレ期待の盛り上げに効果の出る個人所得の部分って、一昨日の黒田総裁講演では賃上げ要請をするのをトンと見かけない状態で、しかも最近ちょこちょこ出てくるネタが働き方改革方面なのでして、いやまあ全体の趣旨自体は悪い話をしている訳でもないと思うのですが、先日新聞でどどーんと出ていた「副業解禁」ってのを見たら「つまり本業だけでは食っていけないような給与水準に下がって行くのかよ」というような連想を特にこういうような先行き大丈夫か的な不安の大きめの中では持ってしまうと思うので、何ちゅうか「オーバーシュート型コミットメントでマネーが増える事が確信されればインフレ期待が上昇する!!」というようなナイーブなお話よりも、こういうディテールの所の見せ方何とかならんのかと思います。

さらに脱線すると、マイナス金利政策ってまあ総括検証では期間の関係でデータが取れないでしょうし、分析の所で色々とデータに関しては関与する変数の因果関係とかいじくりまわせば色々な結果が出せるんでしょうけれども、総括検証でも無かった面としまして「マイナス金利政策」が世の中の期待形成にどういう影響を与えていたのか、ということはもっと真剣に分析した方が良いのではないかと思います。今でこそトランプ大明神のお蔭で一連の円高株安が無かった事になっておりますが、その前の動きってリスクオフだの色々なネタはあったにせよ、マイナス金利政策というのがマインドを相当悪化させた可能性というのに注目を置いた分析、というのを勇気ある日銀スタッフの皆様にお願いしたいがさすがに無理ですかそうですか。


とまあ話が思いっきり脱線しましたが、日銀コアCPIがこの調子となっているのかよとちと残念な数値になっておりますが、まあ何ぼ何でも年初にかけてCPIが持ち直して来る訳で、まあゼロ近辺でウダウダしている分には債券市場に影響はそんなに無いとは思いますが、一応こう角度付けて上昇、という事になってきますと、そもそも論として10年0%程度という長期金利の誘導目標が正しいのかとかいう話を言い出す動きは(今回でも10年の誘導目標金利がとか大穴狙いというよりは、将来的には日本が永遠にダメなのでなければほぼ確実にこの誘導金利上昇するのですから、「筆者は真っ先に指摘した」とか言いたいがためのインチキ予想ですけどそういうのがいた)CPIがホイホイ上昇しだした時には市場の方が先に反応するでしょとは思います。


・まあ来年のネタ的になりますがCPIホイホイ上がってきてどうなるのやら

一応話の前提が前年比効果とかもある上に円安なんだから何ぼ何でもCPIってここからホイホイ上がるでしょという前提でお話をしているのですが、これがまた前回の物価上昇が結果的に消費の落ち込みを招いたという反省モードになっていたとすると、企業の価格設定行動が2013年の時よりも弱気化していて、円安効果の部分が価格に反映しにくいという変化もあったりして、一応アタクシは「今度こそ上がるじゃろ気合じゃ気合じゃ」とは思っているクチなのですが、そうはならないのであれば、まあしょうもない相場になりますな。

然るにまあそうじゃないでもうちょっと物価とかが上昇するような感じになった時、という明るい(かどうか知らんが)未来においての話をすると、まあいずれどこかの時期で10年0%程度の水準をどうするのという話になるのでしょうな。

一般的には市場の動きに応じて微調整(10bp引き上げ)みたいな話が今の所多いと思うのですが、それって一度やってしまうとちょっとしたことでホイホイ誘導目標が変化することになってしまいかねませんし、少なくとも市場は「次の調整マダー」と催促というか日銀を追い立てて回る相場になって来るので、そうなってくるとそもそものYCCとは何だったのか、という話になると思うのですよ。

いやまあ最初はアタクシも「CPIが0.5%見えるようになったら誘導水準微調整して「程度」の範囲をちょっとだけシフトさせるのかなあ」とか思ってたこともあったのですけれども、いざ金利上昇モードの時の動きとかを見ていますと、どうもそういう微調整みたいなのは難しい(このYCC自体がもうちょっと市場価格変動放置プレイだったら違っていたかも知れないけど)なあと思うので、そうなると結構な歪みが発生するような状態になるまで誘導金利水準を変えないから、新発10年カレントだけ変な利回りになってしまうとか、そこまで極端ではないにせよ、カーブ形状の中に「金利上昇のエネルギー」を無駄にため込んだ状態になっている所で誘導金利の水準を動かす事になると思うのよ。

でまあそうなりますと、おそらく金利変更が微調整とかだと却って変に市場が爆発するのか更にエネルギー溜めるのか良く分からんがどうも良い予感しませんし、まあドバーッと動かす(0だったのが50になるとか)となるとエネルギーはそこで解放されるにしても、その解放タイムで爆発ヒャッハーと世紀末救世主伝説モードになりそうでありますな。だったら市場に事前に織り込ませてから利上げすれば良いのではという発想もあるのですが「金利全体をコントロールしている」という建付けの中では次の政策変更に向けて市場に織り込ませるという行動は「金利全体のシフトを許容する」ということですからその時点でYCCではないというこの事実。


えーっとですね、「今の経済物価情勢と期待インフレからすれば、日銀の考える中立(均衡)イールドカーブの水準は現在この程度の水準にあります」というのをきっちりと示して、「現状は2%の物価安定目標の達成に対して物価はこの程度、期待インフレはこの程度足りない状態であり、需給ギャップはこの程度必要とみられるので、そこから算出された必要な緩和度合いはこの程度になる、よって名目金利のイールドカーブ水準はこの程度の水準が適切ではないかと考えられる」というのを全部分かりやすく示す事が日銀に出来るのであれば、YCCというよりはフローティングペッグみたいな形になって、そらもう市場参加者も日銀も分かりやすいですし、金利の変化が単純に引締めだ緩和だという事でもない、(均衡金利が上方シフトしている中で名目金利の上げがそれに足りないのなら名目金利はあがっているけれどもファイナンシャルコンディションは緩和されている)という話になって、物凄く分かりやすいんですよね。

然るに11月決定会合議事要旨を拝見するに、そのような均衡イールドカーブのようなものに対する議論がなされた節が1ミリくらいしかなさそうですし、大体からしてこの前の総裁会見で9月からのイールドカーブ変化について突っ込んだ大江さんに対して「今の水準が適切」という答えになっていない答えで返しているという状況な訳ですよ。そうなると通常のオペとかオペに対するディレクティブってのはありゃー何を拠り所にやっているんじゃろというお話ですが、もしかしたら企画や調節の方々には我々のような下々の心の汚い者どもには見る事の出来ない「心の美しい人にしか見えない均衡イールドカーブと心の美しい人にしか見えない適正な緩和度合い」というのが見えているのかもしれませんけれども、まー不肖このアタクシは心が汚いのでさっぱりワカランチ会長で往生しまっせ〜状態でございます。


つーことでね、YCCって実は追加緩和期待が高めの時とか、あまり金利がボンボン上がらないようなときには枠組みとして使えるのですが、本当の本当に物価上昇が来て、2%達成とは言わないまでも割と順調に1%とかが見えるようなときにこの枠組みでオペレーション耐えられないんじゃないかという疑惑が頭の中に浮かんできている昨今のアタクシでして、いや本当に来年日銀の目論見通りのウハウハ展開になった場合にどうするんだろというのは心配になって参りましたという世間話雑談でした。


○その他少々メモ

・CP買入意外に盛り上がらず(別の意味では盛り上がる)

[外部リンク] 13,755 4,495 -0.009 -0.007 47.0

年末渡しのCPは大体発行が減るのと資金運用ニーズが高いのとの合わせ技で玉がカラカラ帝浴場となってしまい、そらもう低金利待ったなしよウハハハハハ。というパターンが良く見られるのですけれども、今回はそこそこ月末跨ぎの発行もありましたし、発行体さんの顔ぶれも幅広かった気がする(実際に細かく統計取れる訳でもないのであくまでもイメージだから違ったらゴメンやで)ので日銀へのオファー玉もそこそこあったという感じですね。


・これは面白そうなレポート

[外部リンク]
 冨山和彦(株式会社経営共創基盤(IGPI)代表取締役CEO)
 岩田規久男(日本銀行副総裁)

3本投下というのは珍しい気がする(1本2本はある)のですがどうしたのでしょうか(^^)。
 


お題「トランプ前の決定会合議事要旨から少々/経団連での総裁講演だが賃上げ要請が何故無いのよ」   2016/12/27(火)07:59:37  
  この年末モード相場で金曜までやるのかよとか言うと海外がクリスマスから帰ってきて動くフラグになりませんかねえ。

#何で4営業日も残っているのに年末モードなんだよモーサテは(ただしモーサテは29日までの筈)

○決定会合議事要旨はトランプ前でしたが政策に関する部分でも鑑賞

[外部リンク] 』の『2.経済・物価情勢の展望』の物価部分を見る訳ですが。

『物価情勢の先行きについて、大方の委員は、消費者物価の前年比は、.泪ロ的な需給バランスが改善し、中長期的な予想物価上昇率も高まるにつれて、見通し期間の後半には2%に向けて上昇率を高めていく、2%程度に達する時期は、見通し期間の終盤である 2018 年度頃になる可能性が高い、との見方を共有した。これらの委員は、本年7月の展望レポートでの見通しと比べると、中長期的な予想物価上昇率の弱含みの局面が続いていることなどから、物価上昇率の見通しはやや下振れるとの見方で一致した。一方、別の複数の委員は、見通し期間中には2%程度に達しないとの認識を示した。このうちの一人の委員は、展望レポートの見通し期間を越えても、比較的近い将来に2%程度の水準に達することは見込んでいないと述べた。 』

複数の委員というのは木内さんと佐藤さんですな。

『委員は、こうした見通しの背景となる中長期的な予想物価上昇率と需給ギャップについて議論した。まず、中長期的な予想物価上昇率について、委員は、現実の物価上昇率がゼロ%程度ないし小幅のマイナスで推移する中で、「適合的な期待形成」の要素が強く作用し、2015年夏場以降の弱含みの局面が続いているとの見方を共有した。』

しかしこれ共有しているのは良いんですが、だったらそもそも論としてQQEって期待に働きかける政策だったんだから失敗しましたよという話はしないのかね。いやまあ面子とか面目玉とかいうのはあるのは分かるけど、これQQEで量をホイホイ出しても結局フォワードルッキングな期待に働き掛けられなかったってのをきちんと残して置かないと将来同じ間抜けな事を実施することにならんですかねえと思うのよ。

『先行きについて、大方の委員は、個人消費が緩やかな増加に向かうにつれて、企業の価格設定スタンスが再び積極化していくほか、労働需給のタイト化が賃金設定スタンスを強める方向に影響するとの見方で一致した。』

というのだったらこの次にネタにする総裁の経団連講演で賃上げ要請するかと思えばこれがしてないという時点でやる気あるんかいなという疑問is有る。

『また、これらの委員は、 崚合的な期待形成」の面では、今後エネルギー価格による下押しの剥落もあって、現実の物価上昇率は高まっていくと予想されること、◆屮侫ワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことから、中長期的な予想物価上昇率は上昇傾向を辿り、2%程度に向けて次第に収斂していくとの認識を共有した。』

まあこの時はトランプ相場が想定外でしょうから良いのですが、現実問題としてはQQEで行かなかったフォワードルッキングな期待形成がオーバーシュート型コミットメントで何で行くのか(そもそも長期金利操作は人口に膾炙しているけれどもオーバーシュート型コミットメントって全然有名じゃないでしょ)と思う訳で、まあ,侶佻によって後から期待形成の強化に繋がるくらいの話じゃネーノと思う。

『ある委員は、為替相場の円安方向への修正も現実の物価上昇率や予想価上昇率の上昇に寄与するとの見方を示した。また、別の委員は、予想物価上昇率の引き上げについて、長期にわたって定着してきた「適合的な期待形成」からの脱却は容易ではなく、これを着実に進めるためには、金融緩和の取り組みと並行して経済成長が持続することが重要であると指摘した。そのうえで、今後、政府による経済対策の効果も加わることから、「フォワードルッキングな期待形成」への移行が期待できると述べた。一方、別の複数の委員は、予想物価上昇率の上昇ペースについて、より慎重な見方を示した。 』

とまあそういうことで、実際にはまさかのトランプ相場でまた円安となって物価に追い風となっておりますので、まあ正直今回がラストチャンスじゃネーノ(ダメだったら多分次は悪性の物価上昇しかなかろうよ)と思いまする。


・政策運営に関する部分ですがYCCの話をまず鑑賞

『.当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要 』ですが、政策を現状維持という話はどうでも良いので割愛してその後の方から。

『長短金利操作(イールドカーブ・コントロール)について、委員は、前回会合以降、金融市場調節方針と整合的なイールドカーブが円滑に形成されているとの見方を共有した。』

まあこれですが12月会合でどういうまとめになっているのかが興味ありますなあ(棒読み)。

『何人かの委員は、この間の市場動向をみると、新たな枠組みは市場に冷静に受け入れられていると述べた。』

別にまあ言葉の綾ではあるのですが、枠組みを受け入れるも蜂の頭もこちとらこういう政策が行われるとなったらそれに適応してポジション構築しないと生き残っていけないのだから、冷静に受け入れるも糞も無い訳で、こういう言い方されると結構ムッと来るんですけれども単にアタクシが言葉尻に五月蠅いだけですかそうですか。

『別の委員は、日本銀行による丁寧な情報発信も奏功して、市場では新たな枠組みの政策意図に対する理解が浸透してきているとの見解を示した。』

9月末にいきなり量を減らした(しかも「今月はこれで行きます」と言っておいて月末の場中に急に10年輪番減らすわ引け後に超長期減らすわ、しかも発表方法が「今月最終回の買入額との比較」をして10年を減らしたのが素人に分からないように公表する方法にダマテンで変更した)のが丁寧な情報発信とな????

『また、ある委員は、これまでのところ新たな枠組みは円滑に機能しているが、先行きは様々な状況が考えうることから、オペレーションの結果や金融市場の反応を引き続き丹念に点検していく必要があると述べた。』

別にトランプ相場を予想していた訳ではないでしょうが、この見解は中々良い指摘。

『複数の委員は、長期金利のボラティリティが一段と低下するなか、市場の機能度には留意が必要であると指摘した。このうちの一人の委員は、長期金利操作の前提として、持続的な財政基盤の確立に向けた政府の努力により、国債市場の信認の維持が図られることが重要であると付け加えた。 』

ということですが、この次がまた例によって量の話。

『そのうえで、委員は、イールドカーブ・コントロールのもとでの国債買入れの運営について議論した。』

つーことで。

『大方の委員は、保有残高の増加額年間約 80 兆円の「めど」を維持したうえで、引き続き、金利操作方針を実現するよう長期国債の買入れを運営することが適当との見方を共有した。複数の委員は、買入れ額の「めど」に関する記述を削除することは、市場に対して誤ったシグナルを与えかねないため、これを維持したうえで、国債買入れを柔軟に運用することが適当であるとの見解を示した。』

まあ金利低下モードの時だったらしらっと削除しても良かったかも知れませんが、金利上昇モードの時に敢えて削除することも無いと思う。

『また、このうちの一人の委員を含む複数の委員は、前回会合以降、買入れ額の「めど」を示すもとで実際の買入れ額を若干減額しているが、長期金利は安定的に推移しており、こうした柔軟な買入れの運営を市場は冷静に受け止めていると指摘した。』

まあ現状だとまた話が違うのかも知らんが、この時はまだ金利上昇モードじゃなかったのと、そもそも80兆円の方はおまけだと思っていたし、大体からして80兆円も買入されたらタマランチ会長だから政策長持ちさせるためにも減らしてよという感じだったから別に金利が暴れなかったというのと、他市場がこの買入を足すと70兆円台前半なのに対して別に気にしていないというのがでかいと思う。

『ある委員は、現状程度の買入れペースを継続すると、ストック効果により長期金利は一段と低下するので、金利水準の維持には買入れ額の調整が必要になるとしたうえで、操作目標は金利であるから、公表文中の約80 兆円のめどは先行き適宜プレイダウンしていけばよいとコメントした。』

この意見と次のジンバブエ先生の意見が毎回出てくるのですが、たぶん減らすよりもスッパリ削除して、その際に「減るかも知れないが増えるかもしれません、量は金利を達成させるための手段です」という説明にシフトした方が良いのでは。

『また、別の委員は、国債買入れの運営において、金利への正のショックに対しては長期金利をゼロ%程度に維持する一方、負のショックに対しては、約 80 兆円の買入れを継続して、金利の低下を許容すべきであるとし、そのうえで、ショックが大きく、かつ、持続的な場合には、当然、金融政策決定会合で金融市場調節方針の変更を議論することになると述べた。 』

金利コントロールなのだからそのやり方は政策変更なのだが、この人は効く耳というのを持っていないのかね。


・通貨発行益に関しての認識がおかしいというか視野狭窄な方がおいでの件について

どうせまたジンバブエ先生とか置物師匠なのだが。

『この間、ある委員は、金融政策による日本銀行の財務への影響について、2%の「物価安定の目標」を目指す金融政策の結果であることを対外的に丁寧に説明することが重要であると述べた。複数の委員は、中央銀行は、物価安定を実現するために政策金利の操作や資産買入れを行っているのであり、その結果として短期的には損益の振れが生じうるが、長期的には銀行券を独占的に発行するもとで通貨発行益を生む存在であると指摘した。』

その長期的というのはどういう時間軸の話をしているのでしょうか。

『このうちの一人の委員は、そうした短期的な損益の振れを平準化するため、債券取引損失引当金の拡充を行ったところであると付け加えた。』

これはまだ良いのだが、現実問題としてこの程度の引当って焼け石に水じゃろ。

『もう一人の委員は、2%の「物価安定の目標」が実現し、これに見合う形で金利水準が高まれば、通貨発行益も大きくなると述べた。』

というのがたぶんジンバブエ先生だと思うのだが、お前は何を言っているんだという話で、オーバーシュート型コミットメントを行って2%の物価安定の目標を達成しようとしている中で、物価が達成できる時期において日銀当座預金の残高が幾らあると思っているんだと小一時間問い詰めたい訳ですよ。

つまりですね、物価目標達成するというような時期において当然ながら金利水準って短期マイナス長期ゼロとかいう訳は無いのであって、そんなことしたら緩和しすぎで物価が爆発してしまうでしょうという事なのですが、その際に政策金利を引き上げようと思ったら莫大な超過準備を不胎化するか回収しないと行けないのであり、不胎化しようとしたら当座預金の付利金利を引き上げたりしないといけないですし、回収するなら資産の売却を行わないといけない(または売り現先オペだがこれは実質的には付利上げと同じ方になる)のであって、「通貨発行益が大きくなる」(キリッ)とか言っているが、銀行券に対して超過準備どれだけ存在して、その不胎化(または回収)にどんだけコスト掛かると思ってるんだよ計算出来てるのかと存じます次第で、何というかまあ置物リフレ理論って元々そういう気があるのですが、部分的には一部正しい話をしているのですが、全体としての整合性(今回だと通貨発行益が高まるのはその通りだが、現実に当てはめると超過準備の存在による損失の方がでかすぎて話にならんというように)が全然とれていない理論なんですよね。

つーかね、この通貨発行益(キリッ)っての実は置物リフレ理論で散々罵っていた銀行券ルールの実務的な意義について述べているのと同じ話なんですよねーと思う。


・まあ今回もあるのだが中々味わいがある部分

『先行きの金融政策運営の考え方について、多くの委員は、2%の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する、⊂暖饉塋価指数(除く生鮮食品)の前年比上昇率の実績値が安定的に2%を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する、今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行うとの方針を共有した。』

まあこれはどうでも良いのだが。

『これに対し、ある委員は、イールドカーブ・コントロールのもとで国債買入れ額が先行き減少していくかどうかは不確実であるとして、金融政策運営においては、資産買入れ額を操作目標とし、その段階的引き下げを確実に図ることで、資産買入れの持続性と市場の安定性を高め、既往の緩和効果を確保していくべきであると主張した。』

これ木内さんの提案だと思うのですが、前回もそうなのですけれども、実は量的ターゲットを最後までただしく主張しているのが木内さんというのが皮肉で味わいがあります。

『この間、別の委員は、長期金利操作の政策反応関数を明らかにし、市場や各経済主体との対話の中で共通認識を形成していく必要があると述べた。』

(;∀;)イイシテキタ゛ナー

というこの指摘の後にトランプ相場になって長期金利操作がもはや何が何だか分からない状態になっているというのがもうねという所です。


○総裁の経団連での講演だが

[外部リンク] 日本経済団体連合会審議員会における講演 ──

・まあ途中まではどうでも良いのだがこの部分は何ぞ

『4.世界の中での日本経済』の所を見ていて引っ掛かった所ですが。

リーマンショック時のお話なのですが、

『このように、日本経済は、世界の中でも特に不利な状況に置かれていました。こうしたもとで、日本銀行は、既に 0.5%まで低下していた短期の政策金利を 0.1%に引き下げたことに加え、CPなどのリスク性資産の買入れを含めた「包括的な金融緩和政策」を実施するなどの対応を行いました。もっとも、短期金利の引き下げ余地が限定的であった中で、緩和効果は十分ではなく、デフレからの脱却には至りませんでした。』

とか言っているのだが、その前に散々緩和しているから金利が0.5%にしかなっていなかったのですし、大体からしてリーマンショック時の話って危機対応であってデフレ脱却がどうのこうのとかいう話じゃないし、「緩和効果は十分ではなく」とかあの時にオープン市場の金利がロンバードまで跳ね上がってCPのレートとか社債のスプレッドとかどんだけ拡大して、それが内外の中銀の危機対応策でどんだけ沈静化したと思ってるんだよという所でありまして、おまえ金利の上げ下げがどうのこうのとか量がどうのこうのとか言う前に危機対応ってどれだけ重要なのかというのを軽視してるんじゃネーノと言いたくなるので、こういう書き方は無いと思う。まあ黒田さんはそもそもが財務官とかで金融危機対応みたいな話に興味が無いとは思うから認識がこの程度なのは何となく想定はできるのだが、今特段の金融上の問題が生じてない(ように見える)から良いようなものの、プルーデンスに興味の無い中銀総裁ってやっぱりマズイとしか申し上げようがない。


・文章に飛躍がありますな

まあ今悪態をついた部分は基本的にその後の自画自賛の為のマクラと言えばただのマクラなのですが、本当に中銀が重要なのってプルーデンスというか信用秩序維持の部分なのであって、そっちの話をただのマクラ扱いするというのはちょっと危機感欠如にも程があるんじゃないのという事で悪態をついたわけだが、QQEの自画自賛部分もまあアレ。

『そこで、日本銀行は、2013 年4月、2%の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現するため、それまでとは次元を異にする大規模な金融緩和策である「量的・質的金融緩和」を導入しました。』

まあやっている事は従来施策の量を莫大にしただけだけどな。

『この政策は、多額の国債買入れによってイールドカーブ全体にわたって金利に低下圧力を加える一方、日本銀行の強く明確なコミットメントによって人々の予想物価上昇率を引き上げることによって、実質金利を引き下げることを主たる波及メカニズムとしています。その後、2014 年 10 月には「量的・質的金融緩和」の拡大を行ったほか、2016 年1月にはマイナス金利政策を導入するなど、強力な金融緩和を推進してきました。』

はあそうですか。

『その結果、この3年半あまりで、わが国の経済情勢は大きく好転しました(図表9)。過度な円高は是正され、株価は大きく上昇しました。さらに、企業収益が過去最高水準となり、設備投資も回復しました。』

えーっとすいません、「人々の予想物価上昇率を引き上げること」は全然効果出てないんですけれども何自画自賛してるんですかとか言ってはいけないんですかそうですか。まあ以下効果の話をしているのだが、所期のメカニズムである予想物価上昇率は上がっていないのであって、それは「適当に弾を打ったら何だか知らんけど敵陣に着弾した」みたいなもんではないでしょうか。いや勿論「マネタリーショックで資産市場、就中為替市場に影響を与えて物価に影響を与えたり企業所得を引き上げる」というのが所期の経路というのだったらその自画自賛でよろしいのですが。


・来年の展望の辺りだが何で賃上げ要請をしないのか理解に苦しむ

ということで『5.日本経済の課題:来年を展望して』なんですけどね。

『そこで、最後に、来年を展望して、日本経済の課題について申し上げたいと思います。本日ご説明したように、世界経済は現在、新しいフェーズに入りつつあり、グローバルな「追い風」の中で、企業経営という観点でみれば、「チャンス到来」と言える状況が生じつつあります。そうした流れの中で、国内においても、海外においても、先んじて行動することが重要になっていると思います。幸い、技術的な面では、幅広い分野で、IoT、AI、ビッグ・データなどの活用が見込まれており、新しい製品やビジネスが生まれる素地は整ってきているように思います。』

以下延々と話が続いて、何ちゅうかな部分があるのでツッコミを入れるのだが、それはそれとして今回のこの部分で非常に遺憾なのは「賃上げ要請」の話が全然無い事でして、物価上昇期待を高めるという面でもそうですし、そもそも前回の物価上昇局面があっという間にコケたのって駆け込み需要で下駄履いていた部分も勿論ありますけれども、賃上げが不足している上に恒常所得の上昇期待が全然盛り上がらない中で個人消費があっという間にコケて一旦上げた価格を少なくともその後も上げるという行動に出にくくなったというのが有る訳でして、賃上げもそうですし、恒常所得の上昇期待を持たせないままの状態で円安神風ヒャッハーとか黒田さん浮かれているように見えますが、またまた円安と物価上昇を個人セクターが受容しないで、日銀に対してもまーた円安何とかしろとかいう話が飛んできて結局物価上昇2%への道は頓挫する、という同じことになるんじゃないですかねえもうちょっとネジ締めてよとしか思えん。


・金融政策の反論にお答えするという部分が藁人形論法化している件について

でまあその辺は良いとして(シュンペーターの話の部分も何だかなあとは思うがそこは飛ばして)その後の部分で金融政策の話があるのだが。

『日本銀行は、本年9月に行われた金融政策決定会合において、これまでの金融緩和策についての「総括的な検証」を行い、その結果を踏まえて、金融政策の新たな枠組みとして「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を導入しました。具体的には、「イールドカーブ・コントロール」と「オーバーシュート型コミットメント」の2つの柱から成り立っています。この政策の枠組みは、経済や物価を押し上げる「追い風」の効果をさらに強める働きがあります。』

トランプ爆誕の追い風無かったらどういう話をしていたんでしょうなあと思いますがそれはさておき、

『例えば、政府の財政支出は、通常は、金利の上昇などにより、民間投資を抑制するいわゆる「クラウディング・アウト」をもたらしますが、日本銀行が長短金利を抑えることによって、これを防ぐことができます。』

いまどきクラウディングアウトって閉鎖経済じゃあるまいし何をゆうとるんでしょうか。

『また、民間企業の皆様のご努力や政府の成長力強化の取り組みによって、将来の成長や物価に関する期待が高まれば、低い長短金利水準は、経済・物価に対してより強い押し上げ効果を持つことになります。』

おう物価の期待は日銀の政策で高めるんじゃないのかよと思うがまあそこはスルー。

『さらに、グローバル化した金融市場においては、本日お話ししたような海外経済の好転が明確になっていくにしたがって、日本の長期金利にも上昇圧力がかかっていきます。』

さっきのクラウディングアウトの話はどこへ??

『実際、先月以降、米国の長期金利が大幅に上昇し、その影響から多くの国において長期金利が上昇していますが、わが国の 10 年物金利は「ゼロ%程度」で安定的に推移しています。このことは、「イールドカーブ・コントロール」が所期の効果を発揮していることを示しています。』

超長期の金利とか中期の金利とかは盛大に上がっていますし、大体からして総括検証の時って中短期の金利が効いているって話をしている訳で、いやまあ金利そのものは手段に過ぎないですから別にどうでもいいちゃあどうでも良いのですけれども、何ちゅうかこのYCCと言っておきながら10年金利の話しかしないとか、説明が自由自在すぎて、それに対してオペレーションがどう入って来るのか分からんとか債券市場的にはタマランチ会長なのですけど。

『日本銀行は、この政策の枠組みを適切に運営することによって、グローバル経済の回復のモメンタムを、わが国経済にとってより大きな「推進力」に増幅していくことが可能になると考えています。さらに、そのことが企業の積極的な活動に繋がれば、その動きをさらに加速していくことができると思います。』

その続きは流して読むところだが。

『また、日本銀行は、この政策のもう一つの柱である「オーバーシュート型コミットメント」によって、消費者物価上昇率の実績値が安定的に2%を超えるまで、大規模な金融緩和を続けることを約束しています。この3年半の金融緩和のもとで、日本経済は、デフレではなくなりました。例えば、4年前、2012 年の年末と比べ、経済・物価情勢が好転したことは、皆様の実感にも合うと思います。しかし、グローバル・スタンダードである2%はなお達成できていないのも事実です。2度とあのデフレの時代に戻らないためにも、今回の緩和によって、2%を是非実現しなければなりません。』

と来まして、久々に「グローバルスタンダードキター!」という感じで、円安になって黒田さんが無茶苦茶気分が盛り上がっているんだろうなあというのは分かります。そらまあ9月の総括検証でこりゃもう任期中2%無理じゃろと思っていたらトランプ相場のお蔭で生き返ったようなもんですからねえ、というのは分かるのですが、グローバルスタンダードとか言ってるヒマがあったら賃上げ要請をしろと。

『この点、2%の「物価安定の目標」について一部には、「わが国経済の現状を踏まえると、高過ぎる目標ではないか」との声も聞かれます。しかしながら、先ほどご説明したように、リーマン・ショックの際、欧米諸国と異なり、金融政策対応の余地が限られたのは、わが国だけがデフレの状況にあったからに他なりません。こうした過去の苦しい経験を踏まえると、グローバル・スタンダードである2%程度の物価上昇を実現し、景気に中立的な金利の水準を引き上げることによって、金融政策の対応力を確保しておくことが不可欠です。実際、海外の中央銀行やエコノミストの間では、「政策の対応力を確保するためには、2%の物価上昇は不十分であり、3%ないし4%の物価上昇を目指すべきではないか」といった議論さえ行われています。日本の経験やグローバル金融危機後の各国の経験を踏まえると、デフレに陥り金融政策の対応力を失うことの危険性がそれほどまでに強く意識されているということです。』

何かそこまで言う話かと思うのだが次が藁人形論法。

『なお、この議論の一つの系として「わが国の潜在成長率は諸外国に比べて低いため、低めの物価上昇率を目指すべきである」との意見も聞かれますが、私は、むしろ逆だと思います。』

低めの数値を目先の目標として置くという話って別に「低めの物価を目指すべき」というのではなくて、まずはサステイナブルな物価上昇を目指すのに無駄に高い数値を置いても仕方ないでしょという話をしているのであって、何かこういう敗戦思想みたいな決め付けするの非常にトサカに来るんですけどねえ。

『景気に中立的な金利水準は、理論的には、潜在成長率に中長期的な物価上昇率を加えたものになります。政策対応力の確保という観点からは、低い潜在成長率は、より高い物価上昇率を目指すべき理由にはなり得ても、より低い物価上昇率で満足すべき理由にはなりません。潜在成長率が低いほど、デフレに陥るリスクは大きくなり、それだけ十分なのりしろが必要になるということです。』

と言ってるんだが、それってサステイナブルな物価水準なの????という疑問にお答えいただきたいと思うのですけれども、今の日銀執行部の説明だと「成長水準などと関係なく安定的な物価水準が存在する」ということでアプリオリに正しいという話になっているのでそもそもの部分で話が始まらないという状況なのですよね。なんかただのスタグフレーションのような気がするんだが。

『もとより、日本銀行が目指しているのは、あくまでもグローバル・スタンダードである2%です。「オーバーシュート型コミットメント」は、日本銀行がこの目標を必ず成し遂げるというスタンスを明確にしたものです。』

はあそうですか。

『この一年は、企業経営者の方々にとっても、日本銀行にとっても厳しい一年でしたが、風向きは「逆風」から「追い風」に変わりつつあります。新しい年、2017 年は、日本経済がデフレ脱却に向けて大きく歩みを進める年になるものと思います。先ほど申し上げたような、企業の皆様の前向きな取り組みによって、こうした歩みが確実なものとなることを期待して、本日のお話を終わらせて頂きます。ご清聴ありがとうございました。』

ということで結局賃上げの話が無いのが何か不満ですなあという所ではありますが、とりあえず円安に振れて黒田さんがご機嫌モードであるというのは把握しました。


#その他日銀から色々と出ていたのですが時間が無いので勘弁
 


お題「色々と雑談系メモで恐縮ですが」   2016/12/26(月)07:59:28  
  何か先週もそうでしたが為替方面の方々のコメント(まあモーサテで聞いているだけだから守備範囲狭いけど)で黒田総裁が現状の為替市場に関して円安牽制をしないスタンスが明確化された!って言うのが非常に多いのですが、逆にこの状況で何で円安牽制を日銀がわざわざしに行くとかいう発想が出るのが禿しく意味不明なんですが・・・・・・・・・・・・・・

○YCCとか輪番とかに関する論点というか気になる点をあれこれ雑談

・国債発行計画との関係とか上げ下げのメッセージ性とか

[外部リンク] 端的に申し上げて、「イールドカーブ・コントロール」といいますか、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」は、上手く機能していると思います。9 月に導入した時も、その後の金融政策決定会合でも議論しましたし、今回も議論したわけですが、「イールドカーブ・コントロール」のもとで、現在、適切なイールドカーブが形成されていると思っています。』

というこの「現在のイールドカーブが適切」というのは次回の決定会合の時には是非一段とゴリゴリと突っ込むというか、こういう回答があったら別の人がフォローしてゴリゴリとやって頂きたいのですが、この「現在のイールドカーブが適切」というのには2つの可能性があって、「9月から12月の間に状況が変化しているのでイールドカーブの適正水準が変化している」という可能性と、「9月に示したイールドカーブが適正であることには変化はなく、足元の水準はその適正とみられる許容範囲内で推移している」という可能性がある訳ですな。

でもってどうせどちらかとか答えようにもそんなにちゃんとした議論をしているようには到底思えない(主な意見が出る中で何か言及があったら面白いけど野党系からしか出無さそうな悪寒)のですが、このYCCに関しても非常にこうエエカゲンな概念なので、それを元に日銀がどのようなイールドカーブを考えてそれに対して許容幅がこの程度だからこの辺りで牽制が入ってくるみたいな分析をするのって、たぶん超目先的にはワークするかも知れないですけれども、あまり信用しない方が良かろうという感じは受けます。

というのもですね、総括検証とかを受けた本来的な意味合いで言えば、「日銀の誘導する適正なイールドカーブ水準」っていうのは、概念としては「均衡イールドカーブに対する緩和度合い(金利低下度合い)をイールドカーブの各グリッドで適正と思われる水準(総括検証によれば超長期などは緩和度合いを強くすれば良いという物ではない、という結果になっているので、イールドカーブの各グリッドによって適正な緩和度合いを名目金利に引き直した場合の水準は異なって然るべき)にキープして置くためのもの、という答えになっている筈なので、仮にこのYCCがイールドペッグだというのであれば、名目金利を固定的な水準にペッグするのではなく、実質金利を(概ね)一定の状態にペッグしておく、という話になるはずなんですよね。

ところが、まあ当たり前ですがそんなのよりも名目金利水準の方が注目される訳ですから、そっちに対する話が多くなり、結果として「10年と短期の2点コントロールをしている」のか、「各グリッドのイールド水準をペッグしようとしている」のかが訳分からんオペレーションになっていますし、その上説明がこれですので困ったもんだという感じですな。


いやまあ特に10年はディレクティブがあるから名目金利がある程度の所で止めに行かないとアカンヤツになるのですが、他の年限も何となく前回の指値オペとか超長期輪番拡大と入札前のオペ打ち込みという暗黙の了解破りのプレイの水準で目先暫くは意識されるから止まるのかなあとは思いますし、だからこそイールドペッグちっくなオペレーションが目先はワークしている様に見えるのですけれども、これって金利上昇要因になるような話(日銀の見通し通りに物価やインフレ期待がホイホイ高まる状況)になるとか、そうなるんじゃネーノ的な見通しが高まってくると、そのペッグされたと勝手に思っている金利水準をバックに買いを入れる人というのがまず間違いなく出てくるでしょうし、さほどの大きな変化が無い限りにおいてはその買い向かいがワークすると思われますので、状況が変化してきた場合に「ぶち抜けたときのぶち抜けパワー」が高まると思うのですよねー。

でもってこれ他年限ならばそうは言いましても明確なディレクティブ出している訳ではないのですけれども、10年は思いっきり水準を0%程度とか入れていて、しかも余計な事に▲9bpの時に輪番減額しちゃったからそら普通の想像をすれば10年10bp手前で介入入ると思いますし、そう思うとなるとそこをバックに買いがホイホイ入って、そこで止めないとややこしい事になりそう(別に20位までは程度の範囲内の筈なんで+10で止めるとは別に明示sれている訳では無いのだが前回▲9で輪番減らしたのが効いている訳ね)だし、まあどうするんでしょうなあと。

それから目先の話ではないですし、当面それが起きるとも思えませんが、10年の誘導目標を引き上げないとマズかろう、というような状態になるときってえのがこれまた日銀悩みの種になる筈でして、何せ政策金利をデジタルに動かすのは仕組み上しょうがない(短期だっていつもデジタルに動かしているんだから)のですが、通常の政策金利変更ですと事前に市場が変更を織り込みに行って(あるいは当局の情報発信を受けて市場に織り込まさせて)翌日物金利をデジタルに変える、ってことですからその変更で極端な事は起きないものなのですが、今回の政策建付けの場合、10年金利についてデジタルに動かすし、しかもディレクティブで「程度」の範囲はあるとは言え数値を明示しているだけに、そもそも市場に事前に織り込みに行かせるというのが不可能(だって10年コントロールするって建付けなんだから)なので、政策金利変更って何か無茶苦茶痺れる事が起きそうではありますなあなどと思うのでありました。


○CPレートの公表復活ねえ・・・・・・・・・

先週はこんなのも出ていました(MPMでバタバタしてスルーしていました)。

[外部リンク] 市場の透明性を確保するため、来年から、「短期社債等平均発行レート」(以下、「CP 発行レート」という)の公表を開始することといたします。』

はて???

『CP 発行レートについては、2009 年 10 月 1 日以降、株式会社証券保管振替機構が公表を行ってきましたが、同機構は、本年 3 月 25 日発行分の CP 発行レートから公表を中断し、その後、同日発行分以降の CP 発行レートの公表を行わないこととしました。』

まあお察しということで。

『そうした中、日本銀行としては、CP 発行レートの公表は、CP 市場の透明性を確保する観点から重要であると判断し、CP 発行レートの公表主体となることとしたものです。』

ってやたらとこの透明性が何とかとか言うのだが、CP市場の透明性云々言い出すんだったらその前に今となっては何のためにやっているのかさっぱり意味が分からない日銀のCP買入ってのを止める方が先ではないですかねえと思うのですけれども。

『なお、CP 発行レートの算出・公表にかかる実際の事務は、同機構に委託いたします(同機構による通知は証券保管振替機構のウェブサイト<証券保管振替機構のウェブサイトにリンク>をご覧下さい)。また、ユーザーの利便性を考えて、CP 発行レートの作成周期、公表区分等については、従来と同様といたします。CP 発行レートの公表に関する概要は以下のとおりです。 』

って要するに日銀が保振に公表の復活を・・・・・・・・・・って話だと思うのだが、そもそも一般に公募じゃないCPを事細かに公表するというのも何か微妙に違和感があるんですけどというのはそもそも最初にこのレート公表出た時に申し上げたのですが。



○債券市場参加者会合とな

これまた先週21日に出ていたネタで恐縮ですが。

[外部リンク] 10 年物の金利がプラスに転じているため、投資家には安心感が生まれている。』

というのがあってみたり、

『ボラティリティの低下によりビッド・アスク・スプレッドもタイト化しており、投資家としては安心感をもって取引できるようになった。もっとも、金利の水準は引き続き極めて低く、こうした状況が長期間続けば、投資家が徐々に減少してしまうのではないかと懸念している。』

と微妙な評価があってみたり、

『債券市場における取引量などをみると、引き続き、取引が活発とは言い難い。現在の債券市場の状態は、限られた取引の中で、ビッド・アスク・スプレッドなどの一部の流動性指標が改善しているに過ぎない。』

『現在の債券市場では、多くの市場参加者が同一の投資行動をとる傾向にある。本来、市場においては、様々な見方を持つ参加者が売買を行うことで流動性が生じるものだが、今の債券市場は、そのようになってはいないと感じる。』

とケチョンケチョンなのがあってみたりと見解が広いのはまあ味わいがある。


・金利が抜けるときは・・・・・・・・・・・・

次の『海外金利上昇の影響』の所は纏め方が面白い。

『海外金利が上昇する下でも、国内金利の上昇は限定的であり、ボラティリティも低い。これは、イールドカーブ・コントロールのもとで、市場参加者の間に暗黙の金利レンジ感が形成されたためだと思う。』

『米大統領選後、世界的に金利上昇圧力が高まる中で、国内金利だけは抑えられているが、わが国の債券市場では「マグマ」が蓄積しているように感じている。』

ちょうどこの2つの見解が並べられているのですが、これって良く良く考えれば同じことに繋がる話で、暗黙のレンジ感が形成されるからこそぶち抜ける時には碌な事にならない、という状況な訳でありまして、まあYCCとか言ってやっている政策の建付けがこうなっているのだから仕方ないちゃあ仕方ないのですが、もし日銀が本当に物価が2%に向かって上がっていくと思うのだったら、金利に関しては本当は適当にガス抜き入れて行きながらやっていかないとマズイと思うのですよね。まあ今はそんな話を云々する程の段階ではないのも事実だと思うので別に目先どうのこうのの話ではないが来年の課題になるんじゃないですかねえ。


次の『市場調節運営等』でも、

『現在は、イールドカーブ・コントロールによって国内金利の上昇を抑えているが、そうした下で、金利のボラティリティが突然高まることがないかといった点を懸念している。』

『今後の経済・物価・金融情勢によるが、先行き、金利操作目標の変更が視野に入ってくる局面が訪れると思う。金利操作目標の変更は金融機関の債券ポートフォリオに大きな影響を与えるだけに、その際には、市場参加者に対する適切なコミュニケーションを行ってほしい。』

ということですが、たぶん債券ポートフォリオとかだけではなくて、もっと大きな影響が出てくるように思えます。まあそもそも論としてオーバーシュート型コミットメント自体が「そんなにホイホイと物価情勢が好転しないだろう」というのを前提にした話なので、日銀の思惑通りウマーとなった場合にオペレーションは困難を極めると思いますし、まあそれが債券市場の中で止まっている分にはそれほどの重篤な問題にはならないのでしょうけれども、それが他市場に波及するようなショックになるようなエネルギーをため込んでから何らかの変更を行うという事になった場合は色々と大変でしょ、となるかならないかは知らんけど、来年は話が日銀的に上手く進んだらオペ大爆発の回避をどうするかというテーマが楽しそうですな。


ということでまあ雑談でございました(汗)。
 


お題「総裁会見から」   2016/12/22(木)08:10:01  
  お、おぅ・・・・・・・・・・・・
[外部リンク] | 2016年 12月 22日 04:41 JST
モンテ・パスキ公的救済不可避に、増資の実現困難=関係筋

○黒田総裁会見ですけどこれはうーむという感じで

[外部リンク] 同じく大統領選後、株価も先週末まで 7 日連続で終値が年初来高値を更新するなど、堅調な状態が続いています。市場への過度な介入との批判もある 6 兆円のETFの買入れですが、これはまだ必要なのか、また、どういう状況になれば縮小を検討できるのか、お考えをお聞かせ下さい。』

という質問に対して・・・・・・・・・・

『(答) 日本銀行によるETFの買入れは、「量的・質的金融緩和」の枠組みの一つの要素であり、資産価格のプレミアムに働きかける観点から行っており、特定の株価水準を念頭において、実施しているものではありません。』

えーっとすいません、「資産価格のプレミアムに働きかける政策」なのであれば、当然の事ですけれども「資産価格のリスクプレミアムが何らかの影響で過大になっていて(=価格がリスクプレミアム乗り過ぎで低くなりすぎている)おり、それが適正な資源配分に悪影響を与えるからリスクプレミアムを縮小させる」というのが政策の具体的なやり方になりますので、「特定の株価水準を念頭において、実施しているものではありません。」というのがそもそも「資産価格のプレミアムに働きかける」と説明が矛盾するんですが大丈夫でしょうか??

『従いまして、ETFの買入れも、2%の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現するために、必要な政策であると考えており、今回も現行の買入れ方針を維持することにしました。先行きについては、経済・物価・金融情勢を踏まえて、金融政策決定会合において適切に判断していくことになると思います。』

これだと2%達成するまでETF買入するような言い方ですが、資産価格のリスクプレミアムがマイナスになるような状態まで日銀が買入を行うという事になれば、それは資産バブルを日銀が人為的に作るとともに、資源配分を(リスクプレミアムが過大な場合の表裏の理屈で)歪めることになるのではないでしょうか。


でまあ後の方でまた質問が飛んで来る。

『(問) 先程のETF増額について今一度確認したいのですが、7 月に倍増した時には、英国のEU離脱をきっかけに世界の不確実性が高まって投資家の心理が冷え込まないように導入したという説明があったかと思います。今日のお話だと、実体経済が意外にしっかりしていて、市場もそれを分かってきた、というご説明だったかと思うのですが、今一度、ETFの買入れ額を減らしたり元に戻したりする条件について、分かりやすく教えてもらえますでしょうか。』

これは良いツッコミなのだが、何せ黒田日銀にロジックの整合性というのは全く存在しないという惨状になっておりまして(マイナス金利突っ込んだ辺りから完全に)、その場その場で適当な屁理屈を繰り出してくるのですが、そこまでの説明との整合性が全然ないから先程のような説明が出てくるのですが、ではこちらの質問に対してどうこたえるのかというと・・・・・・・・

『(答) 先程来申し上げている通り、ETFの買入れはあくまでも市場全体のリスクプレミアムに働きかける観点から実施しているものです。従って、確かに、日本経済の景気について見方を一歩前進させたわけですし、そうしたことが株価にも何がしか反映されていることは十分あり得ると思いますが、今の時点でETFの買入れを減らすという判断は適切ではないと思っています。』

だったら現在の株式市場のリスクプレミアムがどの程度存在しているのか、ということについてレンジでよろしいのでお示しいただけませんかねえ。

『どういった状況になればETFの買入れを減らすのかは、株式市場を含めた金融市場全体の動向や物価の動向によって、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」全体の中で考えていくことになると思っています。ETFだけ取り出して、株価が上がったから止めるとか、株価が下がったら拡大するとか、そうしたことは考えていません。』

[外部リンク] 現在の政策の枠組みのもとでは、物価が目標とする 2%に達する前に長期金利の目標を引き上げることも可能だと思うのですが、総裁ご自身は、経済・物価・金融情勢がどのような状況になれば、そのような長期金利目標の引上げの検討が可能になるとお考えなのか教えて下さい。(後半は次に)』

そういう質問をしても今の時点でそういう条件を出す訳は無いのだから、質問するなら最初にあるような形で「物価が2%を上回る状態で長期金利の誘導目標が0%のままだと極めて過剰な緩和になってインフレがスパイラル的に上昇するような懸念も出ると思うのですが、それでも金利目標水準は0%のまま維持するのでしょうか」と敢えて初歩的な質問の仕方をした方が良かったのでは?

『(答) まず、第 1 点については、そもそも現在の「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」が2%の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現するためのものですので、そのもとで、経済・物価・金融の情勢を踏まえて、2%の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するために、最も適切と考えられるイールドカーブの形成を促していくということに尽きると思います。』

ではその「最も適切と考えられるイールドカーブ」を示して下さい。

『長期金利操作目標についても、こうした考え方に沿って、金融政策決定会合において判断していくことになると思いますが、現状、2%の「物価安定の目標」までにはなお距離があり、これをできるだけ早期に実現するためには、現在の金融市場調節方針のもとで、強力な金融緩和を推進していくことが最も適切であると考えています。(後半は次に)』

という答えしか出て来ないのですな。まあ(元々そうですけれども)目標水準は毎回のMPMで討議しているというのだけは回答として出てきたという感じです。


『(問)(さっきの続き)もう 1 点ですが、関連で、為替市場で円安が進行している背景に、日米の金融政策の方向性の違いが指摘されていますが、今後さらに円安が進行して、日本の消費等に悪影響が及ぶような情勢になった場合、そういった円安の副作用を回避するような目的で長期金利目標を引き上げるという選択肢はあるのか、この点について教えて下さい。』

日銀はそういう考えはないでしょ。政府や世間が日銀を羽交い絞めにして円安止めさせろという話になったらその時は可能性無くはないけれども、置物リフレ理論によると2%の物価目標が達成されたら全てが上手く行くという理屈なのですから、円安で物価上昇するのは善でそれで消費者が困るように見えるけれどもそれは木を見て森を見ずという議論である(キリッ)ってなもんでしょ、と思ったら期待通りの答えが返ってきます。

『(答)(さっきの続き)第 2 点について、金融政策は為替をターゲットにしていませんので、ご質問に直接お答えすることになるかどうか分かりませんが、現在の為替の状況は、円安というよりもドル高であり、全世界のほとんどの通貨が、先進国・途上国・新興国を問わずドルに対して弱くなっている、ドル高の状況であると思っています。そうした中で、金融政策の違いが何らかの影響を為替に与えるとは思いますけれども、今の時点で円安に回帰し過ぎて問題になるとか、そういった見通しは持っていません。現在の為替の水準も、確か、今年の 2 月頃の水準ですので、別に驚くような水準とも思っていません。』

これ一つだけ面白いのは「今はドル高」という説明でして、いやまあその通りではあるのでこの説明自体はそうですねという所なのですが、「YCCによって主要国対比で日本の金利が抑えられているから為替にも効果が出ている(キリッ)」というYCC政策が効いていますプロパガンダの方を全力で否定することになっている面ですな。

ですから、今回はそういう話が出ていないですけれども、どこかで「YCC政策の効果として年初から起きた為替市場の円高修正が行われました(キリッ)」というようなプロパガンダが入ったらすかさずこの質疑応答による説明を持ちだしてツッコミを入れて頂きますように記者各位におかれましては平にお願い申し上げたいものでございますな(^^)。


あとまあこれがハト発言扱いになっているのですが、

『(問) 先程、為替の水準について、総裁は「驚くような水準ではない」とおっしゃいましたが、今後さらにドル高・円安方向に進んでもおかしくないとお考えなのか、というのが 1 点です。もう 1 つは、最近の長期金利の上昇の要因として、米国の金利に連動した動きだけではなくて、今回判断を上方修正しましたが、日本経済の回復、改善も背景にあるとお考えなのか、その場合は多?の金利上昇を容認することにはならないのか、この 2 点をお願いします。』


『(答) 先程、為替については、何か水準について具体的なことを申し上げたつもりはありませんので、そこは誤解がないようにして頂きたいと思います。金融政策は為替をターゲットにしているわけではありませんし、為替政策はわが国においては財務省が一括して責任を負っていますので、私から為替の動向についてとやかく言うのは適切でないと思っています。ただ、すごく円安、円安と皆さんがおっしゃるものですから、今年の 2 月くらいのところに戻っただけという事実を申し上げたわけです。』

(棒読み)とト書きをつけたくなる発言ですな。まあこの時点で円安止めるような事はしないでしょ。そらあちこちから悲鳴が出てきて政府が羽交い絞めにしてくれば別ですけれども(なお冬に向けて円安だわ原油価格上昇だわで割と早くに悲鳴出てきたらどうするんでしょうねえ)。

『長期金利が色々な状況で動いているということはあると思いますし、あるいは市場の期待が上がってきていることもあるのかもしれません。ただ、私どもとしては、「イールドカーブ・コントロール」という形で、まさに 2%の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するために最も適切と考えられるイールドカーブの形成を促すために、現在の「イールドカーブ・コントロール」を行っていますので、海外金利の上昇に応じてわが国の長期金利も上昇してよいとか、長期金利の操作目標を引き上げるということは全く考えておりません。』

質問の筋を思いっきり外して答えておりまして、全然質問の答えになっていませんが、よーは金利上昇容認みたいなヘッドライン打たれて為替が円安になるのを避けるんでしょ、というのは別の質疑でも出てきますので次にご紹介しましょう。



・YCCと言ってもカーブ形状変わっていますよねという質疑

この質疑は惜しい。

『(問) 「イールドカーブ・コントロール」を導入して 3 か月程が経ちますが、上手く機能しているとみていらっしゃるでしょうか。また、導入時と今とを比べて、日銀が理想とするイールドカーブというのは変わってきているのでしょうか。』

これはアタクシが聞いて欲しいとか駄文で何度も申しあげた質問でして、ちゃんと会見聞いていないのでこの下りを誰がご質問したか存じませんが実にイイシツモンダナーであります。

『(答) 端的に申し上げて、「イールドカーブ・コントロール」といいますか、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」は、上手く機能していると思います。』

まずここにインチキ説明の伏線がありまして、「イールドカーブ・コントロール」といいますか、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」という言い方をしているのは、「長短金利操作」即ち短期と10年の誘導目標金利に対してそれに整合的な金利に誘導するという話がワークしているというお話で、他の年限は知らんがなと言い逃れすることができるような内容になっている訳ですよ。

[外部リンク] Framework for Strengthening Monetary Easing:
"Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control"

まあ大体英文(ちなみに英文は参考であって正本は日本文)の声明文には「Yield Curve Control」って書いてあって「長短金利操作」とは書いていないのですから、まずこの時点で二枚舌状態になっていて、イールドカーブをペッグするような話も出来るし、2点だけ抑えて後は市場が動けば良いのではあという話も出来る、という風になっていて、しかも何かこう適当にその説明を使い分けながらやってるだろうというのがオペレーションに対する見方を一段と混乱させているんですよねえ。

という悪態は兎も角この続き。

『9 月に導入した時も、その後の金融政策決定会合でも議論しましたし、今回も議論したわけですが、「イールドカーブ・コントロール」のもとで、現在、適切なイールドカーブが形成されていると思っています。』

ということで、日銀総裁会見のダメだなあと毎度思うのは、FEDの会見だったら「先程の誰々の質問のフォローアップで聞きたいのだが」という形での質問が頻発していて、ツッコミが更にインターラクティブに飛んで来るような感じになるのだが、この実に良い質問に対するフォローアップが他の記者から飛んでこない所。

つまりですね、この回答に対して「先ほどの質疑のフォローアップをさせていただきたいのですが、現在、適切なイールドカーブが形成されている、とご説明を頂きましたが、9月の政策導入時と現在とではイールドカーブの形状や水準が特に中期ゾーンや超長期ゾーンでやや異なっているものの現状は適切、という理解になると思います。これは9月から現在までの経済物価情勢や金融市場情勢を踏まえたから、ということでよろしいでしょうか」とか誰か質問して欲しかったですなあ。いやまあ同じ人が続いて聞いても良いんでしょうが何せ参加者が多いからそういうツッコミが出来ない雰囲気なんだったら、記者の方でちゃんと連携して頂きたいものです。

しかしまあ何ですな、この説明だと「現在のカーブが適正」って言っているのに等しいと思うのですけれども、じゃあ9月に出したイールドカーブの絵はどうなるのかというのも小一時間問い詰めたい訳でございまして、まあ別に能動的に金利を下げに行くような事はしませんよ(買入が需給的に勝手に押し下げ要因になるのはその通りだが)という事を言っているような気もする。まあ先程引用したのと同様で「金利上昇容認」というヘッドラインが打たれるような発言は徹底して回避しているのも分かるけど。


・金利誘導水準に関して

『(問) FRBは、来年に利上げを複数回するように見受けられますが、その状況で 10 年物国債金利をゼロ%にペッグしていると、自然に考えれば円安が進んで、物価も上がると思います。これは望ましい状況という理解でよろしいでしょうか。急激な円安の場合は総合判断が必要になるのか、今のように 2%が遠い状況では日米金利差が拡大すればするほど望ましいのか、確認させて下さい。』

質問の後半が盛り過ぎ。「インフレ予想と物価の急激な上昇の場合には総合判断が必要になるのでしょうか」と聞いた方が良いと思う。まあいざ質問しようとすると色々と盛りたくなってしまう気持ちはよーく分かるのでこうやって後付でケチつけるのも何ですがまあ自戒も込めて。

『また、10 年物国債金利がゼロ%程度という調節目標は、9 月に導入された当時はキャップという理解が多かったと思いますが、今後はフロア的なものと理解した方がよろしいのでしょうか。』

『(答) まず後者のご質問については、キャップとかフロアというものではなく、ゼロ%程度ということが操作目標であり、上下非対称のものであったり、これ以上上がってはいけない、下がってはいけない、というシーリングやフロアではなく、あくまでも操作目標ということです。』

上下対称なの????ということで質問があとから飛ぶので次に引用します。

『FRBが今後、どのような金利を決定していくかは私からコメントすることは差し控えたいと思いますが、いずれにしても、FRBは従来から、物価の安定と雇用の極大化を金融政策の目標として、適切な金融政策を運営されてきたと思っていますし、今後もそうされるだろうと思っています。』

『なお、為替につきましては、いつも申し上げていますように、金利差が一定の影響を与えるかもしれませんが、為替に対する影響は色々な要素がありますので、今から決め打ちをして、こうなるだろうからどうこうする、というのは生産的でないと思います。いずれにしましても、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」は、あくまでも 2%の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現するためのものですので、そういった観点から、経済・物価・金融情勢を踏まえて、適切な金融政策運営を行って参りたいと思っています。


ということで、まあ質問から真正面には答えない姿勢は徹底しています。


・色々と話題になった質疑

ということで例の言い間違え質疑。

『(問) 本日の総裁の発言を考えてみると、総裁としては長期金利について今特に問題がある水準にいっているとは思われない、もし長期金利が海外などの要因で上がってきた場合、例えば 0.1%を超えてくるような場合は、特に長期金利のターゲットを上げるというよりも、指値オペとかそういったもので対応できる、という理解でよろしいでしょうか。もう 1 つ、足許の日銀の国債購入のペースをみると、来年末は大体 70 兆円強くらいになるとの見方がありますが、これについて総裁は特に問題はないというお考えでよろしいでしょうか。』

前半の質問の仕方が微妙に変ですが、ここで0.1%とか言ったからホイホイと間違えを誘発したんでしょうかねえ。なお惜しくもその間違え部分は編集が入りました。

『(答) まず、長期金利――10 年物国債――の操作目標についてはゼロ%程度としていますので、きっちりゼロ%でなくてはいけないとか、あるいはプラスマイナス 0.1%を超えてはならないとか、超えてもいいとか、そういうことはあまり意味のある議論ではないと思います。』

と会見でまとまっているのにさっきモーサテで出てた日経の記事だと「0.1%で介入」みたいな記事に出来上がっているらしいのですが、これはもしや「中期指値オペ」→「超長期入札前日輪番」と来て、同じ手が二度使えないもんだからメディアに提灯記事書かせて口先介入するという新たな手段に出たんでしょうかねえとか邪推したくなりますな、いやもちろんアタクシの妄想でありますので真面目に受け止められても困りますが。

『ゼロ%程度というところで、政策委員会から執行部に対してディレクティブが示されているわけですので、それに沿って必要な措置を採ります。これまでも短いところで指値オペをやりましたし、超長期のところで若干国債購入額を増やすこともやっています。いずれも、短期の政策金利を-0.1%、10 年物国債金利をゼロ%程度という調節方針に沿って、適切なイールドカーブが形成されるようにオペを行ってきましたし、今後とも行っていくということです。』

ところでYCCというからには長期が国債なんだから短期も国債の金利を見るように思えるのですが、短期の国債の金利って昨日の3M短国も相変わらず引けてみたら▲40bp台とかになっていてディレクティブに違反していませんでしょうかと申し上げたくなりますな(ちなみにその質問に対する答えですが、短期に関しては声明文に「短期金利:日本銀行当座預金のうち政策金利残高に▲0.1%のマイナス金利を適用する。」とありますので、別にJGBやTDBの金利が幾らかというのはディレクティブにございませんが何か?で終わってしまいます)。

『なお、今回の金融政策の調節方針にも述べられている通り、国債の購入額については現状程度、80 兆円程度をめどとして行っていくということに尽きると思います。今後どのようになっていくかということは、あくまでも適切なイールドカーブを実現することの結果として出てくるものだと思いますが、当面、現状程度、約 80 兆円の国債購入が続いていくものと考えています。』

これが凄いのだが、今の買入ペースだとどう見ても70兆円台前半にしか収まらない来年の買入について、こういう風に平然と答えるというのがウソツキにも程があるのですけれども、もうこうやって強弁して、金利上昇モードになってきたらどうせ買入増えることもあるでしょうしまあ後の事は後のことで考えて、最後はメドなんだから80兆も70兆円台前半も似たようなもんで、大規模なMB拡大には変わらないでしょう何を細かいことを言ってるんですか、と置物MB貨幣数量直線一気理論が無かった事になるという未来が見えて参ります。


・出口論についてはちょっとだけ真面目な部分もありますな

あまりネタになって無かった気がするけど。

『(問) 出口論について伺いたいと思います。総裁はかねてから出口論を議論するのは時期尚早だとおっしゃっているわけですが、先程、2%の目標はまだまだ遠いとご自身もおっしゃっているように、このままだと総裁の任期中に出口論を議論する時間はもうないということになります。任期中には、出口論はもう議論はされないのでしょうか。そうだとすると、そもそも平和的な出口の手段というのを持ち合わせていないのではないかという疑念も浮かび上がってくるのですが、その点についてお考えをお聞かせ下さい。』

そもそも本来の日銀の物価見通しが正しいならば退任前に出口における政策枠組みの検討は行わないとおかしいですからね。

『(答) 出口論云々につきましては、従来から出口に当たっては、金利水準の調整、あるいは拡大した日本銀行のバランスシートの扱いなどが課題になるということは申し上げていますが、それを実際どのような形で進めていくかというのは、その時々の経済・物価情勢、あるいは金融市場の状況などによって変わり得るものですので、早い段階から具体的なイメージを持ってお話しすることは適当でないと思います。』

ただ、経済物価情勢が好転してきたときにはこの観点を日銀が全然持ち合わせていない、という風に認識された場合には期待がスパイラルになって止められなくなるリスクはあると思うし、そうなったら多分普通のスパイラルではなくて日銀への信認に関わる話が絡むからタチガ悪いと思う。たぶん今の日銀の中の人はそんなの起きないし止められると思っているでしょうが。

『市場との対話という観点からもかえって混乱を招くおそれが高いと思いますので、適切な時期に正に出口論を議論していくということになると思います。』

っていうだけマシになったというか、円安受けて「今度こそいけるかも」感は総裁の頭にもあるんじゃないかと思う。今まではそれ以前の所で門前払いするような説明ばっかりだったから。

『その出口論の議論がいつ行われるかということを事前に申し上げるわけにいかないのは、あくまでもその時々の経済・物価情勢、あるいは 2%の「物価安定の目標」との関連で議論しなければなりませんので、今からいつということは申し上げられないということです。従って、私の任期は 2018 年 4 月までですが、その時までに具体的な出口論が出てくるかどうかということについても、今から申し上げることはできないと思います。議論になる可能性もありますし、そうでないかもしれません。』

珍しく質問に正面からちゃんと回答しているのが最後にありましたな(^^)。
 


お題「決定会合レビューである」   2016/12/21(水)08:05:03  
  これはいわゆる密造酒みたいなもんですかねえ。
[外部リンク] ロシア
12月20日 6時42分

○決定会合声明文は円安でウハウハの余裕と配慮を感じる作品に

まあしかし何ですな、
[外部リンク] 日銀総裁の発言影響で値下がり
12月20日 18時00分

『20日の東京外国為替市場は、日銀の黒田総裁が記者会見で、円安ドル高の流れについて「驚くような水準だとは思っていない」と述べたことが、今の円安を容認していると受け止められ、円相場は値下がりしました。』(上記URL先より)

って日銀が今の為替を牽制する訳がないのにこういうのを材料扱いするってのは、まあ真面目に材料扱いしているというよりは多分その時間帯って欧州債と米債が金利上昇モードだったのでそっちじゃろと思いますし、今この時点で円安けん制を日銀が行うとか考えている人はちょっと身の振り方について考えた方が良いと思いますので、まーただの後付にも程があると思うのですが、時代の流れというのはオソロシイもので、ついこの前までクレクレ言っていた時は何も無かったら一々円高に振れていたのに、昨日なんぞ現状維持で円安に振れていて笑ってしまうしかない展開でしたな。

てのは兎も角。

[外部リンク] | 2016年 12月 20日 19:02 JST
日銀、景気判断を上方修正 長短金利目標・国債買入額は維持

『市場で取り沙汰されている長期金利目標の引き上げについては「時期尚早」と一蹴しつつ、トランプ相場による円安を背景に来年1月に物価見通しを引き上げる可能性も示唆した。日銀政策運営の焦点は追加緩和から金利引き上げなど出口方向に急転しつつある。』(上記URL先より、以下同様)

そういや今回金利誘導目標水準の変更とかいう妄言もあったみたいですが、んな事ここの局面でする訳ねーだろとしか申し上げようがない訳で、アクチュアルの物価がもっと威勢よく上がってくれば誘導金利水準の変更(まあその前に市場が追い込んできて10年0%程度が維持できなくなる方が先だと思いますけど)という変化はあるかもしれませんが、円安進行してウマーと言っている中で、ただの市場追随だけで利上げするというのはちとあり得んでしょと思うので、そういうの言う何とかストって大穴狙いにしても幾らなんでもそれは酷いんじゃないのと。いやたとえば今回じゃなくて1月の会合の時に大円安モードになって日銀が金利止められなくなってとかいうのなら分からないこともない(あまり分からないけど)のですが。

『会見中、現在のドル/円は今年前半の水準に戻しただけで、驚くほどではないという趣旨の発言があり、「ドル/円が上昇したのは、こうした発言を円安容認と受け止めた可能がある」(外為どっとコム総合研究所 調査部長 神田卓也氏)との指摘があった。』(原文ママ)

まあさっき引用したNHKでもそうですしモーサテでもそんなコメントがあったのだが、逆に何で今の時点で黒田総裁が円安牽制発言をしないと行けないのかと思う訳ですが(米国がドル高けん制発言をしてくるなら分かる)、市場の方も何ちゅうかこう日銀の反応関数を誤解してねえかと思ってしまう次第ではあります。政策反応関数が何が何やらさっぱり分からない状況にしている日銀にも問題は大ありだとは思いますが、最近の何とかストの皆様のレポートを拝見しているとそれは無いわみたいなのも散見されまして、日銀がその場その場で都合の良い屁理屈を繰り出してきて、その局面では整合性の取れた理屈を展開しているのですが、全然首尾一貫していなくて政策いじる度に説明の理屈を組み替えているのですからこんなんロジカルに考えれば考えるほど理路整然と読みを外すわなと思ってしまうのだ。

『一方、黒田総裁が会見で長期金利目標を「ゼロ%程度」ではなく、「0.1%」や「1%」と 言い間違い、一部市場関係者の間で話題となった。』

まあこれにはいくつか感想がありますが、何と言いましても「政策金利の水準を言い間違える中央銀行総裁」とかそんなの前代未聞にも程がある訳で、どんだけこのオッサンは金利市場を舐めてるんだよという事でありまして、まー市場に対して凄まじく傲慢なお方ではありますが、ここまで酷いというのは金利市場の皆様がトサカに来て血管切れるレベルだと思います。

でもってまあもうちょっと物語らしく下らない事を考えれば、深層心理でこの数字が出てきたのであれば、1%というのは「物価1%が見えてきたら今度こそこの政策を勝ち逃げ(=勝ったことにして逃げる)しないといけない」と思っているんだろうなあとは思いますが、0.1%というのが謎で、それこそ10年のレンジとして10bpを意識しているのか、それとも単に短期がマイナス10だから間違えたのか、色々と微妙な数字で間違えるなよと思いますな。

まーいずれにしましても、そもそも長期金利誘導目標の金利水準に対して黒田さんが何の興味もないのも分かりましたが、この惨状ですと、当然ながら「望ましいイールドカーブ水準」について金融政策決定会合の中でまともな議論が一切行われていない、という事が明白になりましたので、益々「望ましいイールドカーブ水準とは何ぞや」というのが「総合判断」という名の意味不明数値になることが明らかになりましたので、お前らナメトンノカとかそういう話もありますが、まあ実務的に言えば「どこからどういうタマが飛んで来るのかについて何らロジックは無い」ということで、強いて言えば円高になるのが嫌ですという金利プロパーではないお話だけであって、介入水準については「やばいこれ金利上がると為替が反応しだすかも」と日銀の中の人が泡を吹き出した時であろう、というのが垣間見える非常に残念な会見になったようですな。イールドカーブ水準とかの質問にまともに答えてなかったみたいですし。

#ということで無風会合ではあったがまたもトサカに来るネタがありましたとさ
 


お題「イエレン会見続き/PD懇は市場(というか日銀)に関するコメントに味わいが」   2016/12/20(火)08:00:35  
  さあ何もないという予定の金融政策決定会合ですよ!!!!

○イエレン議長ネタでまずはFOMC後の会見だが意外にネタが無い

[外部リンク] of Chair Yellen’s Press Conference
December 14, 2016


ということで質疑は昨日ちょっとだけ頭出しした積りだったのですが、良く良く見ますと先行きの金融政策とか経済の基本的な認識に関する質疑があまり無くて、トランプの影響をどう見ますかという質問に対しては特に経済に関する基本的な部分の答えを行わないようにして回避って感じでイマイチ面白くない。

つーかまあ面白くないというのは、先行きに関しては利上げパスが若干上方修正されたものの、だからと言って「正常化するぞー」と鼻息荒い訳でもないし、まあいずれにせよトランプの出方を見ないと何もできませんけどとりあえず今回は利上げやっておくもんねという風情にも見えます。


・財政との関係の質問は幾つかあった訳ですが

昨日引用した冒頭2番目の質問した人の続きです。

『STEVE LIESMAN. I’m sorry but if there was a rush of fiscal policy that did not increase the productive capacity of the economy, would that mean the Federal Reserve would have to move more quickly with raising rates? 』

『CHAIR YELLEN. I-- You know, it's something I really just can't generalize about because, while it would be desirable to have tax policies that do increase the productive capacity of the economy, an increase in the pace of productivity change is one of the factors that does affect the economy’s neutral rate, a boost to productivity could spur investment as we've been saying we estimate that the value of the neutral federal fund's rate is quite low has-- And one of the reasons for that is slow productivity growth. And so it's very hard to generalize about it because it could affect that neutral rate. 』

つーことで、財政に関してはついこの前まで結構色々な発言をしていたのですが、まさかのトランプ大統領爆誕となってこういうまとまった質疑応答を入れられるとまあ見事なまでに(その前からそういう感じではありましたが)急に超当たり前の一般論の話しかしなくなるの巻と相成りまして、まあFEDネタを勝手に追っかけているつもりのアタクシですが、大統領が代わるとなった途端にここまで急に発言のトーンが変わっているのって見た事が無いように思えるので、そういう点からしますとどんだけこのトランプ大統領爆誕ってえのが掟破りなパターンなのかということで、米国大丈夫かという気もするのでした。


・ビハインド・ザ・カーブかと言われればそうではありませんと答えますが

別の質問から。

『SAM FLEMING. Sam Fleming from the Financial Times. Clearly, there's been a lot of discussion already about fiscal -- fiscal policy. But even if you discount or don't know what the fiscal outlook is going to be next year, unemployment is already below the longer run projection under the policy rule you cited in your August speech. That would suggest that a policy ought to be tighter. Is there a risk that the Federal Reserve is already behind the curve even before any fiscal impact steps in next year? Thanks. 』

財政の事について質問しても暖簾に腕押し糠に釘なだけに「ところで今完全雇用なので財政出ると出ないにかかわらずに今後は政策をよりタイト化しないとビハインド・ザ・カーブになるのでは」という質問を飛ばしてみるの巻。

『CHAIR YELLEN. So I would agree that-- And this we said in our statement, policy remains accommodative. The degree of accommodation I would characterize as moderate. As I've emphasized and said in the statement, we currently judge the neutral level of the federal fund's rate to be pretty low. So there is some accommodation. Remember that inflation is still below our objective. The committee projects at least the median projection shows a very modest undershoot of estimates of the longer run normal rate of unemployment. The median unemployment rate here gets down to four and a half percent, which is just a few tenths below the estimated longer run normal level of the unemployment rate. And we think that that's appropriate because we want inflation to rise to our 2 percent objective in a timely fashion. So there is not a substantial undershoot of the natural rate of unemployment.』

ということで、今の政策は緩和的だけれども中立金利水準も低いので実質金利が無茶苦茶低くて緩和し過ぎということではありませんと。

『 We're not seeing evidence in labor markets of very substantial upward pressures on labor that could signify extreme shortages of labor that could propel inflation higher in a very rapid way, and inflation is still operating below our objective. So, I do not judge that we are behind the curve.』

んでもってここにありますように、賃金動向と物価動向が動き出さないので余裕を持って対応をする(しかし年3回ってどういうタイミングで利上げするんだか良く分からん、2回か4回なら分かるけど)という話なのですが、ここが変化すると一段とペースが上がるし、延々とここがうだうだしていると年3回とか言ってますけど様子見地蔵になって2回とかになるかもという事で、まあ政策反応関数って基本この部分だろうなあというのが分かりやすくてどこぞの中銀は見習って頂きたい(無理だけど)。

『I've-- My judgment is that we're in a good path to reaching our objectives. But of course the outlook is uncertain. We recognize that there are many sources of uncertainty affecting the outlook. And we will have to adjust our thinking as things evolve, as conditions evolve, and we learn more about economic policy changes that could affect the outlook. 』

ということで、このような質疑(財政出たら物価上昇圧力でないの的な)を繰り返した後に昨日引用した「高圧経済が望ましいとか言った訳ではありません」というお前は何を言っているんだという質疑応答が続くのであります。つーかあれ読んだ時に変にキャッチーな言葉使うなよなあと思ったら案の定自分に降りかかって来る辺りが実に味わいが深いですな。


・新政権と金融規制

新政権についてどうですかという質問に対してひたすら答えを逃げるという応酬の中ですけれども、金融規制に関する質問位は引用しておきましょう。

『BINYAMIN APPELBAUM. Binyamin Appelbaum with the New York Times. The president elect has said that overhauling financial regulation is a high priority for him. I'm curious whether the Fed has been asked to provide any advice on how that might be done. And what advice you would provide to the president elect about how our financial regulatory system should be improved?』

『CHAIR YELLEN. So we have been-- our staff have been in touch with the Trump transition team and we of course share the objectives that the whole government has to work constructively to ensure a smooth transition. I've not been in touch beyond that and it's not something that I would expect. But-- I'm sorry what would I-』

『BINYAMIN APPLEBAUM. About how the system should be improved?』

ということで金融規制に関して。

『CHAIR YELLEN. About how-- Financial rate. Yeah. So, OK on financial regulation, I feel that we lived through a devastating financial crisis that took a huge toll on our economy. And most members of Congress and the public came away from that experience feeling that it was important to take a set of steps that would result in a safer and stronger financial system. And I feel that we have done that. That has been our mission since the financial crisis for the last six or seven years. That's what Dodd-Frank was designed to do.』

とまずそもそもドッドフランク法はリーマンショックみたいなバブル発生崩壊を防ぐものなので、と基本的な部分の必要性については説明。

『I think it's very important that we have reduced the odds that a systemically important firm could fail by requiring higher capital, higher liquidity by performing stress tests that provide us another way of insuring that the firms we count on to supply credit to households and businesses would be able to go on doing that even in the face of a severely adverse shock. The firms, the largest firms have a great deal more capital than they did before the crisis. Those are important changes. We have placed the toughest regulations on those firms that are systemically important.』

『I would advise that-- and we have been trying to do this, that it's important to look for ways to relieve regulatory burden on community banks and smaller institutions to tailor regulation so that it's appropriate for the systemic risk profile of the particular institutions. I think there was broad agreement also that we should end too big to fail and that means not only reducing the odds of the failure of a systemically important institution but also making sure that should such a firm fail that it could be resolved in an orderly way.』

てな訳ですので、大手金融機関に対する規制はあまり緩和するイメージが無くて、中小とか地域金融機関の規制に関してはその実情を勘案して緩和するのは(一律と言うよりは個別対応で)ありでしょうという妥協策を出している感がありますな。

『And the living wills process has been about that and I think we've made considerable progress in making sure that the largest and most systemic firms conduct their businesses in a day-to-day way with some thought about-- with important thinking in place about whether or not the way they are conducting their business would aid resolution in the event that they encountered a severe negative shock. So, this is progress, I would say, is very important not to roll back.』

ただし規制を巻き戻すような事は考えないと。

『There may be some changes that could be made and we've suggested a few like eliminating the burden of compliance with the Volcker rule or incentive compensation, regulations for smaller banks or modestly raising the threshold for banks that are subject to enhanced prudential supervision. But I would urge that it's important to keep this in place.』

つーことで、まあ規制の強化を更にガチガチというのがどこまで進むのか(今やろうとしていて実施時期がこの先というネタ)については微妙ですけれども、ここから新たにガチガチぶっこんでいくという感じではさすがになくなった感が。

とまあそんな感じですかにゃあ。


なお、直近のは
[外部リンク] Janet L. Yellen
At the University of Baltimore 2016 Midyear Commencement, Baltimore, Maryland
December 19, 2016
Commencement Remarks

斜め読みしたけれどもそんなに変わった話はしていなかったように見えます。



○PD懇議事要旨から少々

[外部リンク] 平成29年度国債発行計画について〔参考配布:資料3〕』から。

まずは理財局から。

『・この中で、超長期債への意見としては、40年債は、本年9月変更後の発行額を維持すべきという意見と減額すべきという意見が共に聞かれている。30年債は、現状維持すべきとの意見が多い。20年債は、減額を希望する意見が多かったものの、現状維持すべきという意見も聞かれている。』

『・10年債への意見として、減額が可能との意見が大勢を占めているが、現状を維持すべきとの意見も若干聞かれている。』

『・中短期ゾーンについては、特に5年債を中心に減額余地があるとの意見で概ね一致している。』

『・流動性供給入札については、市場の流動性の低下に配慮して増額すべきとの意見で一致している。特に、発行総額が減額となる中でプラス利回りの20年債も減額するのであれば、同ゾーンの流動性供給入札を増額してほしい等、超長期ゾーンの流動性供給入札の増額を希望する意見が多く聞かれている。』

『・なお、物価連動債については、これ以上の減額は避けてほしいとの意見が聞かれている。』

ということで、『○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。』ですけれども、

『・1年物T-Bill、2年債及び5年債については、マイナス金利によって投資家の撤退も見られ、需要が減退していることから、減額可能である。10年債については減額余地があると考えていたが、プラス金利となっていることから、現状維持が適当ではないか。10年債を減額せずに5年債の減額幅を広げるという選択肢もあり得る。40年債については、1回の入札当たり5,000億円で問題ない。20年債については減額余地があると考えているが、減額する場合には流動性供給入札の残存15.5-39年ゾーンを増額することによって、超長期ゾーン全体のバランスを保つことが必要ではないか。』

例えばこんな感じでして、暫く前だと低金利環境を生かした超長期の増発的な話もあったと思うのですが、ここもとトランプ相場で超長期まで金利がホイホイ上昇した結果として、増発するとさすがにしんどかろう的な感じになっていますな。

でもってそらまあPDに訊いたらこういう答えになるのは仕様なので仕方ないのですし、金利が上がったり下がったりするとニーズが異なってきますというのは全く仰せの通りではあるのですが、この辺りの需給って結局の所足もとの話になってしまうので、状況が変化するとホイホイと変化してしまう次第で、まあ勿論消化できない発行をしても困るのですが、かと言って足元の状況に過度に対応すると安定性を欠くのでイクナイと思うので、ある程度「中長期的にこういう方向性でやっています」というのと、「足元の状況に過度に反応しない(意見は聞くけど)」という感じでよろしいのではないかと思うのでした。


・日銀のオペに関する意見の所に味わいが

『4.最近の国債市場の状況と今後の見通しについて』から。

『・前回の本会合から20日余りしか経過していないが、その後ドル高が進み、米金利は上昇している。一方、円金利については、イールドカーブ・コントロールによりグローバルな金利上昇の影響が食い止められている状況が続いていたが、先週から急速に超長期ゾーンの金利が上昇したことから、日本銀行は今週に入り10年超の買入を増額した。

 イールドカーブ・コントロールについて、日本銀行はオペを手探り状態で実施していると考えているが、仮に来週以降もドル高が進み米金利が上昇するのであれば、日本銀行は再び対応を迫られると思われるため、市場は神経質な展開となるのではないか。

 しかし、長期的には、例えば1ドル120円を超える円安となればインフレにつながり、イールドカーブ・コントロールにおける長期金利のゼロ%程度というターゲットが引き上げられることも考えられる。来年以降は、このような動きが少しずつ出てくるのではないか。』

まあそうですなと思う次第で、「日本銀行はオペを手探り状態で実施していると考えているが」って辺りも禿げ上がるほど同意でございます。

『・日本銀行がイールドカーブ・コントロールを導入してから3ヶ月近くが経つが、この間、11月17日には2年債及び5年債を対象に指値オペを実施し、12月14日には残存1-5年、残存5-10年、残存10年超の3つの区分を対象に買入オペを実施する等、これまでには見られなかったような形で買入オペを実施している。加えて、超長期ゾーンを対象とする買入オペを増額したこともあり、指値オペより明確ではないものの、日本銀行が持っている金利の水準感とイールドカーブ形状のイメージが徐々に理解されつつある。(後半はこの後に引用します)』

うーんこのという感じでして、「日本銀行が持っている金利の水準感とイールドカーブ形状のイメージ」がきちんとあるのだったらおう早くMPMで出せやコノヤロウという話であって、それよりもさっきの人が指摘するように「オペを手探り状態で実施している」状態だからこそ訳の分からんタイミングでオペが入って来ていて、やっていることって「とりあえずその場を止めよう」という動きに見えるんですけど、どうも日銀が何か高度なロジックを使って介入レベルを考えているという考えで対応するのはナイーブじゃねえのと正直思う。大体からしてロジックったって昨年12月の補完措置導入以降の金融政策変更とかオペレーション変更って、それ自体の理屈は理屈として通っているのですが、それまでの説明との整合性がハチャメチャで、QQE+マイナス金利+YCCとか増築に増築を繰り返してダンジョン状態になっている平成バブル時代の温泉旅館もビックリ(古くて分かりませんかそうですか)という状況なのですからねえ。

『(先ほどの続き)このため、現状、外部環境の強い影響によって金利の上昇圧力が高まっている中でも、金利が安定的に推移していくことが期待される。ただし、イールドカーブ・コントロールについては、買入額を減らしても金利が上昇しないようにする、いわゆる出口政策に向けた準備ではないかとの見方も根強く残っており、国債買入ペース等の変更に際しては、市場に対し、その理由を丁寧に説明することが望ましい。』

うーんこの。出口の時には金利に上昇圧力が掛かるので、YCCの建付け上買入は増えるのですよね。だから今回の決定会合で輪番のメドとかいじらないと思う(金利低下局面なら別)訳でして、YCCってどちらかと言えば金利低下で追加緩和観測みたいな時に買入をそのままでやっていると金利が馬鹿下がりして困るので、金利をターゲットにすることによって「ほーら少ない量でも金利下がっているんだから効果あるでしょ」と言って長期的に買入を細く長く続けるスキームなんですよねえ。


『・米国大統領選挙後、グローバルに金利上昇が進んでおり、インフレ期待も高まっている。トランプ次期政権の具体的な政策の中身がまだ出ていない段階で、これほど期待が高まっていることは、市場の予想を大きく超えている。このペースが来年1年間続くとは到底考えられないものの、来年も金利の上昇圧力は収まりにくいと思われる。

 海外の金利上昇圧力が続く中で、日本銀行が、金融政策の目標であるインフレを実現させていく観点から、金利の上昇を遅行的にしか許容しないのであれば、フローベースの買入額が減らなくなるため、市場の流動性という観点から不安である。

 海外では、金融政策の変化を経済指標等で事前に織り込ませて先取りさせる動きがあるが、金利ターゲットの場合、何を根拠として変化を事前に織り込ませるのかという判断が難しく、金利ターゲットの変更が市場価格を大幅に変動させるおそれがある。このため、来年以降も当局と市場参加者との対話や、情報発信の在り方が一段と重要になるだろう。』

ということで、「金利ターゲットの場合、何を根拠として変化を事前に織り込ませるのかという判断が難しく、金利ターゲットの変更が市場価格を大幅に変動させるおそれがある。」というの思いっきり同意で、「このため、来年以降も当局と市場参加者との対話や、情報発信の在り方が一段と重要になるだろう」って丁寧にまとまっていますが要は日銀が何をしでかすかさっぱり分からんし反応ロジックも関数も崩壊しているのを何とかしやがれコノヤロウという事ですね、わかります。



○決定会合プレビュー雑談と思ったが時間があまりないのでメモだけ

ということで決定会合ですが、今回は声明文でのアセスメントが強くなったり、先行き見通しが強くなったりというのはあるかも知れませんが、だからと言って政策のベースになる部分で何か変えてくるという気もしませんけれどもどうでしょうかねえ。

と申しますのは、そらもちろん誘導水準とかその手のものは変わらんでしょうし、80兆円のめど文言ですけれども、これも金利上昇圧力が掛かると買入って増える(ただしここまでのオペレーションは「刺さらない中期指値オペ」と「1回200億円の超長期増発」(に加えて入れる輪番の後先をいじってたくさんやったように見えるけど月のトータルでみたら同じで、増えたのは200億円の輪番3回分で600億円しかないという事で実は実弾碌に打ってない)ので、別に無理に削除しなくても経済物価情勢が好転するなら80兆円ペースになるような買入が出来るかも知れないんですよね。

となりますと別に今回この文言を削除する必要もなく、まあそれこそ削除するのって誘導水準を上げるような(長期の)時くらいまで引っ張るかも知れませんねという気がする。


それよりもとにかく会見で質問して欲しいのは「YCCで考えている望ましい金利水準のカーブって出せないんでしょうか」ということと、別の聞き方をするなら「9月21日の声明文の中で示していた「現状程度のイールドカーブ」ですけれども3か月経過してそのイールドカーブには変化は起きないのでしょうか」という所でしょうか。なお想定問答的には「10年金利の0%程度の範囲内に収まっている」で誤魔化し続けることになると思いますけどね!!!!!!!!!!!!
 


お題「市場世間話だが中期が今度は上昇じゃの/イエレン会見からちょっとだけ」   2016/12/19(月)08:00:39  
  中国の「バブル抑制」って殆ど年中行事のような気がするんだがちゃんと抑制できた試しがないような気がするのよねえ。

○超長期金利を抑制したら中期の金利が上がったでござるの巻

例によって手抜きで恐縮ですがロイターの毎度の記事なんぞを見つつ昨日のレビューなど。

[外部リンク] | 2016年 12月 16日 15:13 JST
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は続落、長期金利変わらず0.075%

以下(最初のロイター記事URL先より)とあるのは上記URL先からの引用ですな。

・催促付け値には反応しないで中々結構

[外部リンク]
2016/12/16 9:05日本経済新聞 電子版

『16日の債券市場で長期金利の指標となる新発10年物国債利回りは上昇(価格は下落)して始まった。一時前日比0.015%高い0.100%まで上昇し、日銀がマイナス金利政策の導入を決定した1月29日以来の高水準を付けた。』(上記URL先より)

てな訳で朝方いきなり「10年0.1%」をマークした訳ですが、確かにUST10年2.6%アイヤーではあってもこれはさすがに付け値チックなプライスで、板がスカスカなので今なら0.1%マークできる!って奴でして、まあこれは日銀の10年金利に対するスタンスについて試しに行きましょう的なアレ。

板が揃ってみるとそこまでさすがに10年下げずに8bpだの8.5bpだの(ちなみに木曜のBB引けは7.5bpだから0.10%はBBからは2.5甘ね)という水準で推移しておりまして、でもって10時10分をお迎えしたのですが・・・・・・・・・・・

[外部リンク] 700 2016年12月20日
国債買入(残存期間10年超25年以下) 2,000 2016年12月20日
国債買入(残存期間25年超) 1,200 2016年12月20日

輪番は1年以下と超長期でして、よくよく考えたら1年以下の輪番も償還銘柄打ち込めないタイミング(20日は償還しているから)なのねと思いつつも、中期や長期の輪番は入らずに元々予告のあった通りの超長期輪番を打ち込むの巻で、超長期輪番はこの前100億円ずつ増やしたのと同じ額で予告通りの展開に。

でもまあ寄り付きの10年出合いが如何にもアレだったですし、そのあと戻っているのですからさすがにこの露骨な催促というより恫喝におつきあいする必要もなかろうという事で、債券先物とか輪番出た後も落ち着いていたかなあ、とか思っていたらその後先物はしらっとズッコケるでござるの巻となっておりましたが・・・・・・・・

[外部リンク] 1,988 704 -0.010 0.000 91.7
国債買入(残存期間10年超25年以下) 3,249 2,001 -0.009 0.002 80.0
国債買入(残存期間25年超) 4,254 1,204 -0.012 -0.007 7.1

1年以下は償還銘柄が打ち込めない(償還だから)そんなに突拍子もないレートは入らずなのは兎も角として、超長期輪番の方がちゃっかり強い結果になっておりまして後場は戻るの巻。


・1年短国ェと中期が

[外部リンク] )(-0.3388%)

1年短国なんですが、1年債で4毛とか中々見れない流れ方でして、しかもこれ上で切られたようなのではなくて弱い方に流れた結果でして、水準そのものは前回比では強いのだがそもそも3Mが▲40だぜヒャッハーとかやっている中ですからナンジャソラという感じです。

木曜の3Mが確かに入札自体は過去最低金利更新しましたが、その後の伸びが無い(最近の3Mはお約束のようにホイホイ伸びる)で平均より安い所で引かさせていましたが、今日の短国買入がそんなに入らないかも知れない(別に無理してやらなくてもMB80兆円は行くのではないかと思料)という事になって、もとより最終投資家の買いって為替がらみの海外以外だと中銀のリザーブ用以外が日銀短国買入だけで、ニーズ的にはマージナル(額は必ずしもマージナルでは無いかもですが)な担保需要以外だと中々来ない上に、1年短国は海外の為替がらみの買いが来にくい(来るのは3M)なので短国買入がイマイチさんかも知れないとなったようで。

まー引けの方はアベレージより弱いけど足切よりはマシという▲31.7という微妙な所で引けておりますが、1年入札コケたってなことも影響したのか後場は2年とか5年とかヘロヘロマンとなりまして、今度は5年がこの前の指値オペが投下された時の水準を見に行く勢いとなるのでしたが14時10分も何も無しとなりまして、この間超長期が輪番以降一段と強くなって何か知らんが引けに掛けては先物も大上げとなって(と言っても先物価格下がって引けているのだが)終了の巻。

つーことでさっきのロイターの記事から。

『長期国債先物は続落。米利上げ加速の思惑から前日の米債が売られた流れを引き継いだ。一時149円38銭と1月15日以来の低水準を付ける場面があった。円安・株高も売りを誘った。現物債は高安まちまち。10年最長期国債利回り(長期金利)は朝方の取引開始直後に、日銀の許容レンジ上限とみられていた0.100%に上昇し、1月29日以来の水準を付けた。「指し値」オペへの警戒感も浮上していた。終盤にかけては先物が買い戻されたことで金利上昇が抑制された。超長期ゾーンを対象にした日銀オペがしっかりした結果だったことから同ゾーンの利回りに強い低下圧力がかかる一方、中期ゾーンは調整地合いとなり弱含みで推移した。長期国債先物中心限月3月限の大引けは、前営業日比15銭安の149円57銭。長期金利は同変わらずの0.075%。』(最初のロイター記事URL先より)

てな訳で終わってみると、

12/16

2年:▲0.180%
5年:▲0.065%
10年:0.075%
20年:0.570%
30年:0.665%
40年:0.785%

でして、嫌味ったらしく9月の時の金利水準を再掲しますと、

9/16

2年:▲0.270%
5年:▲0.205%
10年:▲0.040%
20年:0.450%
30年:0.555%
40年:0.640%

9/20

2年:▲0.270%
5年:▲0.210%
10年:▲0.060%
20年:0.405%
30年:0.505%
40年:0.585%

となっておりますので。10年の金利水準が10bpちょっと上昇したとか考えますと、16日位の所から10年超はこの2日フラットしたのでカーブが一見似たような感じに戻しまして、超長期の輪番に関しては「200億円×3回分の増額」と「入札前日と入札翌日に購入」という露骨な価格支持策(ただし朝三暮四スキームでもあるので売り一発来るまでの命のような気がするけど)によって抑制はできたようですが、結局の所売りモードになっている相場様でありますので、今度は中期の金利が上昇して来ていましてさあどうするんでしょうなあという感じです。

何せこの前の中期指値オペの指値水準(実際はそこではつかない水準でしたが)まであと2.5bpの所までやって参りましたのですが、まあここからその2.5bpを売り込むのは中々パワーもいりそう(米債が一段とコケるとか円安が更にヒャッハーとなるとか)ではありますけれども、「超長期抑えたら今度は中期と長期が甘くなってきましたなあ」とか実に味わいの深い相場を見せてもらったのでメモメモという事で。


・国債市場の流動性ェ・・・・・・・・・・・・

[外部リンク] of Chair Yellen’s Press Conference
December 14, 2016


今回は利上げしただけに冒頭説明は基本的に声明文の説明みたいな感じですのでそっちは一旦飛ばして質疑応答の方をみるのが吉かと。


・来年の利上げ回数が増えた理由は・・・・・・・・・・・・・・

そら最初にこの質問来る罠。

『HARRIET TORRY. Thank you Madam Chair. Harriet Torry with the Wall Street Journal. Why does the Fed now see three rate increases next year instead of two? Is it because the economy is at risk of overheating or is the Fed behind the curve? Or is this a reaction to Donald Trump's election? 』

中々分かりやすい質問。

『CHAIR YELLEN. Well, I would like to emphasize that this is a very modest adjustment in the path of the federal funds rate, and involves changes by only, you know, some of, you know, some of the participants. So, in thinking about the paths and the revisions, there are a number of factors that were taken into account by participants.』

ほうほうそれでそれで?

『The unemployment rate is perhaps a touch, as I said, a touch lower than previously, you've seen some modest downward revisions in that projection. For this year, there was a slight upward revision to inflation and some of the participants but not all of the participants did incorporate some assumption of a change in fiscal policy into their projections. And that may have been a factor that was one of several that occasioned to these shifts, but I want to emphasize that these-- the shifts that you see here are really very tiny.』

つーことで、「利上げが3回になったがそれは非常に小さな変更です」って強調していますが、まあこの説明ですとトランプとか関係なくて、(声明文やSEPでもそうですが)足もとの状況が安心できる状態になったから上げましたというお話。まあ年3回の利上げに関しても、そもそも今年の頭の時点でのドットプロットって来年は3回みたいな感じだった訳で、足元の不確実性が色々とある中で利上げ見送ってみたり先行きのパスを下げてみたりとなっているので、まあそういう意味では本人たちそういう説明に必ずしもなっていないですが、下振れリスクへの対応を弱めても良く成ったからこういう形になったって話ではなかろうかと。

なおこれに関連する質問はドバドバ出ていますが、追加して面白そうなのがあったら明日以降。


・財政政策に対する言及は逃げの一手

次の質問。

『STEVE LIESMAN. Steve Liesman, CNBC. In recent testimony, you said your advice was for fiscal authorities to increase the productive capacity of the economy. Do individual and business tax cuts increase the productive capacity of the economy? And how would the Fed’s reaction be different to fiscal policies that increase the productive capacity of the economy and those that don't? 』

財政ガーという話に対してですが・・・・・・・・・・

『CHAIR YELLEN. So, the statement that I made that would be useful to increase the productive capacity of the economy reflects my concern that productivity growth has been very low. It's the ultimate determination of the evolution of living standards. Policies that would improve roductivity growth would include policy changes that enhance education training, workforce development, policies that spur either private or public investment to enhance the quality of capital in the United States that workers have to work with, and policies that spur innovation or competition or the formation of new firms. So, tax policies can have that affect. It really depends on the specifics. I don't think there's anything that I could say in general about what tax policy would do.』

『But that-- And I really can't tell you what the Fed's response would be to any policy changes that are put into effect. I wouldn't want to speculate until I-- we're more certain of the details and how they would affect the likely course of the economy. 』

生産性の拡大が必要で財政政策や経済政策も必要とか言っていたのに急に一般論にするのはトランプ大先生の効果ですかそうですか。この点も結構質問飛んでいました。


・高圧経済云々

この質疑はワロタ。

『CHRISTOPHER CONDON. Thank you. Chris Condon, Bloomberg News. Chair Yellen,you've just spoken about some of the risks, the inflationary risks of running in this expansionary fiscal policy.』

ちょっと先の質疑なもんで。

『But in October, you we're wondering whether it might be possible to repair some of the damage done to the labor force during the recession by running what you termed a "High Pressure Economy". So I'm wondering, why couldn't fiscal policy serve the same end in seeking to run a high pressure economy hoping to draw more Americans off the sidelines and into the workforce? Is there something necessarily riskier about approaching it from the fiscal side or perhaps have you become less enthusiastic about the idea of running a high pressure economy? Thank you.』

(;∀;)イイシツモンタ゛ナー

『CHAIR YELLEN. So I want to be clear that what I said in that speech in Boston is that an important research question is whether or not in an economy with a very strong labor market, there might be changes that took place that permanently raised the labor force participation training and other things of the labor force that would be positives for the productive potential of our economy on a long lasting basis. I never said that I favor running a high pressure economy.』

・・・・・( ゜д゜)
・・・・・(つд⊂)コ゛シコ゛シ
・・・・・(;゜д゜)

『And, you know, as you can see in the SEP projections of the participants, and this has long been true not just in this forecast but in the earlier ones as well, you see a modest undershooting. The unemployment rate is projected to modestly undershoot for several years, levels that are deemed to be normal in the longer run that's an appropriate policy purely on the grounds that inflation is running below our objective. And while we don't want to overshoot our 2 percent objective, we also don't want a persistent undershoot of our 2 percent objective, and that does involve on labor market that may succeed in attracting more people off the sidelines into the labor market it's something we will see as we examine experience over the next couple of years. We may adjust our views on this but I do want to make clear that I have not recommended running a hot economy as some sort of experiment.』

じゃああの講演は何ぞという感じですが、まあ新政権が超予想外だったのでこれまで割と威勢の良いことと言いますか何と言いますかを表明していたけれども、ちょっと距離感考えないとイカンってことでしょうね。

というのは把握したが続きはたぶん明日。
 


お題「10年夜間で8.5bpまで来ましたがさあドウスルドウスル/短観メモメモ」   2016/12/16(金)08:06:44  
  ヒャッハー!
[外部リンク] ドル高加速 一時1ドル=118円台後半に
12月16日 1時57分

となっていますが、早速物価が上がるとかコストが上がるとかそういう話が。
[外部リンク] 117円台に値下がり 円安の影響は?
12月15日 18時40分

○まあ今日もオペがどうなるかとか注目されそうですのう

・超長期は止まったものの・・・・・・・・・

[外部リンク]
(1)応募額 3兆3,233億円
(2)募入決定額 9,931億円
(3)募入最低価格 99円00銭(募入最高利回り)(0.656%)
(4)募入最低価格における案分比率 59.4576%
(5)募入平均価格 99円19銭(募入平均利回り)(0.645%)

つーことで昨日の20年国債入札ですが、FOMC受けて前日比甘の所で入札をやったのもちったあ効果があったのか事前予想よりも若干強い結果になりまして、その後も今日の輪番が予告されているだけに確り目で推移して先物は前場引け水準と大体同じ(1銭くらい違ったが)ような所で引けてましたけれども新発20年の引けは0.615%なので相対的には超長期強くなるの巻という引かせ方になっておりまして、30年は1.5毛強とかナンジャソラという風情になっておりましたが、まあツイストフラット。

毎度のロイターで恐縮ですが、
[外部リンク] | 2016年 12月 15日 17:05 JST
〔マーケットアイ〕金利:夜間の国債先物が軟化、長期金利2月16日以来の0.085%に上昇

という記事見出しのネタの前に3時の引けを引用しますと、

『<15:16> 国債先物は反落、長期金利0.080%に上昇

長期国債先物は反落。前日の米連邦公開市場委員会(FOMC)の利上げ決定を受け米債が下落した流れを引き継いで売りが先行。一時149円63銭と1月29日以来、約11カ月ぶりの水準に下落した。警戒されていた20年債入札を無難に通過すると一時下げ幅を縮小したが、終盤にかけて再び戻り売りが再び優勢になった。現物債は高安まちまち。先物に連動して長期ゾーンに売りが強まったほか、超長期ゾーンは前日の金利大幅低下の反動もあり調整地合いとなったが、入札を無難に通過した中盤以降は押し目買いが入り金利は低下基調になった。中期ゾーンは軟化。長期国債先物中心限月3月限の大引けは、前営業日比25銭安の149円72銭。10年最長期国債利回り(長期金利)は同2.5bp上昇の0.080%。』(上記URL先より)

てな訳で、昨日は超長期入札がまずまずで戻りに行ったのですが、先物から長期のゾーンがコケて10年カレントの引値は2毛甘の7.5bpとなりまして、上記記事のリードにありますように、引け後米債とか欧州債が甘くなってきて先物更にコケて10年も8.5bpに上昇の巻となりました。


でまあこの辺りの市場推移の話って1日の結果だけではまだ勝負付いていないと思うのですが、結果的に見ると「超長期の金利を止めに行ってそっちは止まったけれども売り圧力が肝心の10年に掛かってしまったでござるの巻」という風になっているのが残念無念という風情でございまして、まー海外金利上昇ヒャッハー相場なので仕方ない面は勿論あるのですが、そう考えますとYCCをイールドペッグの積りで運営するのって難しいですわなと思いますし、10年カレント金利をピン止めするようなイメージで運営するのもこれまた難しいですなとか思ったりします。

まー海外の金利上昇対比で日本の金利上昇が大した事が無い訳で、しかも10年とか特にそうですね、と考えまして、その対比で考えたらそらもう円安圧力掛かって物価目標達成に向けてウマー(ってコストプッシュで物価が上がっても一般ピープルの所得上がらないと適合的な期待が形成された分だけ消費が落ちて経済がマズーになって結局ダメじゃん的な話もありますけれども、そもそも物価が上がらないと話が始まらないのでそこは措く)という考えに立てば、そらもう債券市場の方がナンジャコラとか言っても別に日銀として問題は全然ないのですよねーとか言われてしまうとぐうの音も出ないというのもこれまた事実。

つまりですな、金利(特に長期金利)って誘導目標にしているものの、それ自体が本当の目標なのではなくて、物価目標達成のための手段として誘導している訳ですから海外対比で相対的に緩和的な金利環境は強まっているのですよとか言われてしまいますと、いやまあ仰せの通りとなってしまうので、そらまあ9月に導入して3か月でいきなり反故にするとかはあり得ない話ではあるのでしょうが、(大体からして今のトランプ相場がどこまで持続的なのかとは急反転するリスクは具体的に政権始まらないと分からんのですから)日銀の華麗な梯子外しに関しては特に最近(今年に入ってから)はその梯子外しの速度が上がっているのが気になりますのうとゆーことで。


・本命の10年金利が上昇してさあどうする

とか何とか気が付いたら悪態になってしまいましたが(大汗)、まあ10年金利については「ゼロ%程度」で推移させるという中、昨日の引けが7.5bpで夜間が8.5bpで今朝がどこから始まるのかはよー分からんのですが、米債の下げに円安(まあ同じネタですが)とあって金利上がって始まったらさあどうするというお話になりますの。

でまあここで残念無念なのは前回10年が▲9bpになった後に10年輪番を減額(9月末)したことでございまして、そらもう▲9bpで輪番減額したんだったら+9bpになったら何かアクションするじゃろとか期待を持たせてしまうし、そこで放置プレイだと金利上昇容認とか言われるリスクが有りますなとなってしまって、もっと許容レンジを広めにとっておいた方がこんな段階でオペレーション苦労することになる(苦労しているかどうか知らんけどまあ大変そうなのは水曜の輪番で把握した)って残念な所です。まあやっちまったものは仕方ないですけれどもどうするんでしょうねえ。

#とか言ってたら結局警戒感強くてそこまでヒットしに行かないという気もしますけど


・短国は相変わらず

[外部リンク] | 2016年 12月 16日 01:16 JST
金融庁、国内銀の金利リスクを緊急調査 日米金利急上昇で=関係筋

『[東京 16日 ロイター] - 米国や日本など内外で長期金利が急上昇していることを受け、金融庁が主要行や地方銀行の金利リスクの管理体制について緊急調査に乗り出したことがわかった。複数の関係筋が、ロイターの取材に対して明らかにした。』(上記URL先より)

ってこれ同じ話が昨日の16時半過ぎ位にブルームバーグが出していてそっちの方が先なのですが、ブルームバーグのネット版ってニュース検索がめんどいのでつい安直にロイターのURLから引用しておりますが、この際日本銀行いやなんでもないです(^^)。


○短観でござるがこれはまあ日銀ニッコリでしょう

昨日はFOMCと日銀オペネタで短観をスルーしてしまいましたので(汗)。

[外部リンク]
 


お題「寝起きでFOMCの前に日銀オペというネタが飛んでくるの巻とな」   2016/12/15(木)07:58:44  
  国営放送がFOMCの結果報道に続いて円安で物価が上がるとか原油価格が上がって来たので物価が上がるという解説をつけて来ましたよ!!!!!!!!!

○ということで昨日のオペだが胆力の無さを見せつけられるの巻であろう

まあご案内の通りですが、昨日の10時10分のオペオファーがこれ。

[外部リンク] 4,000 2016年12月16日
国債買入(残存期間3年超5年以下) 4,200 2016年12月16日
国債買入(残存期間5年超10年以下) 4,100 2016年12月16日
国債買入(残存期間10年超25年以下) 2,000 2016年12月16日
国債買入(残存期間25年超) 1,200 2016年12月16日

・・・・・( ゜д゜)

ということで、一応3つの年限を同時にオファーする事はあり得るというのは元々話にございました([外部リンク] 2 つまたは 3 つの残存期間区分(物価連動債および変動利付債も各々1 つの区分として数えます)を同時にオファーします。』ですな)が、中期と長期と超長期をオファーした挙句に超長期の買入額を両方とも100億円増額という攻撃に出ました。

でもってその後にご丁寧な事に・・・・・・・

[外部リンク] 10 年超の長期国債買入れに関し、本日、12 月の3回目をオファーしたところですが、4回目については、12 月 16 日(金)にオファーする予定ですので、お知らせします。』

というのをわざわざ入れるというプレイに出まして、まあ何だかなあという感じです。


・前日にオペ入れなかったから胆力見せたじゃんと思ったのですけどねえ・・・・・・・

ええまあこれは「日銀の意思を示した」とか言ってしまえばそれは美談(かどうか知らんが)になるのですが、だったら火曜日の5年入札の日に指値オペ入れろよと思います。火曜日に何も入れなかったから「これは超長期の金利形成は市場に委ねて10年金利に影響来そうだったらまた何か考えるのでしょうかねえ」という風に一般的には市場の人って考える筈で、まあ火曜日は日銀も胆力あるじゃんやるじゃんと思っていた訳ですよ。でもってもし木曜の20年入札がコケて10年にも波及するようならその後場14時にバシッと指値オペを20年に打ちこんでオリャーと気合を見せれば良いですし、まあその前に絶対水準が最終投資家の買い目線に接近するから日銀がオリャーとやらなくても止まるんでネーノという感じだった訳ですよ。


然るに、これまで「入札の前の日に当該年限の輪番を入れない」という別に明文化されたものはどこにもないですけれども大体慣例としてそうなっていたのを外して超長期の輪番を入れてきた上に、金曜日にも超長期輪番入れますよとか事前アナウンスを入れるというこれまた異例対応を行ったというのは、まあ最初見ると「日銀の意思を示した」ように見えますし、まあ確かに意思は意思としてそれはそうなのですが、このようなやり方って不肖経験年数だけは無駄に食っているこのアタクシなどから拝見するに、「ヘイヘイピッチャービビってるよビビってるよ!!!」という野次を盛大に飛ばしたくなる方法なのですよね。

でまあ何にビビっているかと言えば当然ですが翌日(つまり今日)の20年国債入札にビビッているとしか見えない訳で、入札前にこれまでの暗黙のお約束破って20年含む輪番を入れて(しかも増額)わざわざ超長期の金利を下げるという動きをした上に、(月5回の予定になっている超長期輪番なので)残り2週間+1日の間にあと2回しか入れられなくなる超長期輪番が金曜に入らないと思って入札で札が入らなくなるのを恐れて「金曜に輪番やりますから入札もコケないでください」とかどんだけビビってるんだよと小一時間問い詰めたい訳ですよ。


でまあ以前申し上げたかと思うのですが、こんなの入札前に入れたら入札の所で無駄に金利が低くなってしまうのだから投資家の買いの勢い弱まっちゃうからマーケットメーカーは応札しにくくなるし(だから金曜に超長期輪番を実施するとか異例の予告をしているのですけど)と、何もメリット無いですし、入札が大コケした所で買入バシッと入れるならマーケットお助けフレンドリーオペですし、投げる人はどうぞという感じなのですが、その一方で今回の打ち方というのは日銀がどう思っているかは兎も角、市場から見たらどこからどう見てもただの嫌がらせをしているというオペの打ち方でして、まるで暗闇で何か恐怖に駆られて銃を乱射しているのか刃物を振り回しているのかってな風情で銃弾や刃物が飛んで来る方と致しましては誠に迷惑至極な動きではございます。



・予見可能性を一段と下げる事とか実弾の買入をあまり増やしたくないのでしょうかという事とか

まー何ですな、今回の超長期輪番および金曜日の輪番予告って二重にこれまでの暗黙のお約束以外のやり方な上に、先ほども申しあげたようにだったら前日にやれやという感じで、前日に期待を空振りさせておいて騙し討ちみたいな方法でやるのって、一時的には良く効くと思う(まあとりあえずブルフラットして引けましたし)のですけれども、こういう猫の目調節(と言っても前世期の営業局時代の用語なので死語にも程がある)みたいな打ち方をすると、今のYCC政策において、9月の時の話と今の状況が整合性どうなっているんだという状況(10年は確かに概ねゼロ%かも知れないが、9月声明文の脚注にあった「概ね現状程度のイールドカーブ」とはどこに逝ったのかというお話で、しかもその間を埋める理屈が示されていない)になっている中において、飛び道具付きオペレーションがこのような到底予見可能性の無いやり方で飛んでくる訳ですから、そんな中でポジションを積極的に取りに行けますかという話で、しかも金利水準が持ちきりで買って気を失っていても何とかなるような水準でもないので持ちきりの人だって中々出て来ないという状況なのですから、益々市場のリスクテイク意欲を阻害して、目先より先の事を考えると却って市場の脆弱性を高めているように思えるのですよ。


しかもですね、さっきから申し上げているように20年国債入札滑ったらその状況次第ですけれども金曜の輪番で増額入れるか(その気になれば2400+1600まではダマテンで増やせるし、その数字だって「程度」なのだから上ブレもできる)まあ木曜の後場に指値オペでもぶっこんでおけば良いと思うのですが、そうではなくて100億円×2の増額と、朝三暮四スキームによる3種類年限の輪番オファーという細かい手段で止めに行ってるっつーのは、中期の空砲指値オペと同様に、買入額そのものはあまり増やしたくない、というかバランスシートのコントロールを失う覚悟でオペレーションする覚悟までは無いんだろうなあと思わせるのも誠に遺憾な訳でして、でまあその買入実弾少ない分を騙し討ちオペと金曜のオペの予告という合わせ技を使うとか、まー辛口かも知れんが小手先の手段を弄して何とかしようというのが一応市場の年寄りとなってしまったアタクシからすると「線が細い」とか「腰が据わっていない」とかそんなニュアンスのイメージを受けるんですよね。



・まあ元々YCCの仕組みが「環境の変化に弱い」のですけどね

とまあここまで昨日のオペに関して悪態をついてみましたが、そもそも論としてこのYCCの当初の枠組みというかそれからの説明とかもそうなのですが、基本的に「足元の環境が長期化しそうだからそれにオペレーションが耐えられるような仕組みを作る」というようなものがビルトインされているというのもこれまた何度が申し上げたとは思いますが、大体からして9月21日の時に示していた「概ね現状程度のイールドカーブ」にしたって「10年金利が0%程度」にしたって、その根拠となる定量的なものが示されているのですかというと示されていない訳で、現状追認のままで良ければそれでそのまま有耶無耶に継続できるのですが、環境が変わった場合にはその時のイールドカーブの形状と水準に対して何らかのアセスメントを出さないと、もはや何を拠り所にしてオペをすれば良いのかとか調節する方も知らんがなという所でしょうし、それはボードがそれなりの物を提示できないとオペ入れる方だって困るし市場だって何がどういう根拠で適切なイールドカーブ水準を考えれば良いか分からんのですからそらもうポジション取り難くなって以下同文となる訳ですよ。

もちろん適切なイールドカーブの水準ってある程度幅を持っている(そもそも中立金利の概念自体が幅を持って解釈するしかないのだから当たり前)のは然るべきなのですが、じゃあその水準が例えば100bpも幅があるのだったらそもそも論としてイールドカーブコントロールって何でしたっけという話になりますし、かといってピンポイントで示すとなるとそれこそ毎日昨晩の海外市場までの結果を受けて日銀が「適切なイールドカーブナウ」とか出さないと行けなくなりますしという話ではありますが、少なくとも9月に出したっきりで後は知らんがななどというのは環境が変化しているのだから何も示さない(文章で示せないなら会見で話せやゴルァという所ですけど)というのはボードの怠慢以外の何物でも無いので、まあ来週のMPMでは出せるもんなら出して欲しいところではありますな。

とは言え、まあどうせそんなの出てくるとも思えませんので、そうなると時間が経過していく中で、経済物価情勢が日銀ウハウハの方に進んでいくにつれ、益々このYCCって無理が出てくると思うのであります。いやまあ円安株高トレンドが反転して元の木阿弥になったら別にオペレーションには困りませんが、その場合は「2年で達成と言って5年間全然達成できませんでした」という素晴らしい成果を日銀が残すだけの話なんですけどね。



・しかしどうもこうタイミングが微妙に変ですなあ

ってのはこの前の中期指値の時も思ったのですが、いやお前止めるなら前の日に止めろよという感じのタイミングでしたし、まあ今回に関しては火曜日にやる必要もあまり無かったと思うので、やったことそのものがちと早すぎた(それこそFOMC受けて債券市場が落ち着くという変化だってアリエールな訳ですし(てのを読めばお分かりと思いますがこの辺の駄文は珍しくも前夜に夜なべしてヘコヘコとキーボードを打っているのだ)、打たないでも済んだ可能性があり、それであれば月末までの超長期輪番も余裕のあるスケジュールが組めた)と思うのですが、まあ水曜にやるくらいなら前日か翌日じゃろと思うタイミングなのですよ。

まあ中期の指値も本来は金利上がったら輪番増額と市場の人たちが考える中でいきなり空砲とは言え指値を行ってサプライズ(騙し討ちでは人聞きが悪いので言いかえてみた)だった訳ですが、今回の超長期輪番についてもサプライズな打ち方になっていて、わざとやっているならさっきからしつこく申し上げているように中長期的に見て逆効果(中期の指値だって行ったが為に今度は長期の指値オペマダーとか言われたりするようになった訳ですし)ですし、そうじゃなくて素でやっているんだったら市場の動きに対して毎度ビハインドしていて壊れた蛍光灯のようなその反応は何とかならんのかと思うのよ。


などと結局また悪態になっているのですが、まー日銀の金融市場調節と言えば歴史的にはインターバンク市場の金融調節を行うものでありまして、インターバンク市場の資金需給に関して言えば、財政要因にしろ銀行券要因にしろ日銀の方が市場参加者よりも情報優位にある上に、インターバンク市場って最終的には資金繰りの問題だから市場参加をしている人って常時参加しないといけない類のものなので、そら日銀が最終的にコントロールできますがなというお話だった訳ですよ。特に昔はトン調節だったし、最終兵器の日銀貸出(特融ではない)があった時代なんかは更にそうですし(そういう意味では今のようなエクセスリザーブがアホほどある市場では勝手が違うと思うけど)。

それに対して債券市場って日銀の庭先だけで片付かない市場な訳ですし、インターバンクみたいに日銀が情報優位な訳でもないですし、そういう市場を短期市場の調節の積りで(いやまあやっている調節の皆様はそんなつもりは無いでしょうなあと思いますが)やろうというのが土台無理がある訳で、その無理な所がこの微妙なタイミングのズレに表れているような気がするんですよね。そうなると将来益々YCC政策って機能できるのかねとかも思ってしまうのですよ、はい。



○ということで寝起きでFOMCなのだがナンジャコラではあるということで声明文

まずは声明文

[外部リンク] received since the Federal Open Market Committee met in November indicates that the labor market has continued to strengthen and that economic activity has been expanding at a moderate pace since mid-year.』(今回)

『Information received since the Federal Open Market Committee met in September indicates that the labor market has continued to strengthen and growth of economic activity has picked up from the modest pace seen in the first half of this year.』(前回)

経済活動に関して「picked up」が「expanding」ですからそらもう上方修正よ。

『Job gains have been solid in recent months and the unemployment rate has declined. Household spending has been rising moderately but business fixed investment has remained soft. Inflation has increased since earlier this year but is still below the Committee's 2 percent longer-run objective, partly reflecting earlier declines in energy prices and in prices of non-energy imports.』(今回)

『Although the unemployment rate is little changed in recent months, job gains have been solid. Household spending has been rising moderately but business fixed investment has remained soft. Inflation has increased somewhat since earlier this year but is still below the Committee's 2 percent longer-run objective, partly reflecting earlier declines in energy prices and in prices of non-energy imports.』(前回)

失業率に関してはまあ出ている数字のまんまではありますが、前回「little changed in recent months」だったのを「has declined」に上方修正して、物価に関してはいわゆるヘッジクローズ的な文言でありますところの「somewhat」が抜けまして、「Inflation has increased since earlier this year」とスッキリした表現になってこれまた上方修正。

『Market-based measures of inflation compensation have moved up considerably but still are low; most survey-based measures of longer-term inflation expectations are little changed, on balance, in recent months.』(今回)

『Market-based measures of inflation compensation have moved up but remain low; most survey-based measures of longer-term inflation expectations are little changed, on balance, in recent months.』(前回)

まあここも市場の数字をそのままという所ではありますが、市場のインフレ期待が「moved up considerably」と来ているのは強気化、とは言いましても「but still are low」ではありますけどね。


・第2パグラフ:先行き見通し同じじゃねーか何でSEPの金利見通しがそうなるんだよ

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』(今回)
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』(前回)

2パラのいつもの最初の文言。

『The Committee expects that, with gradual adjustments in the stance of monetary policy, economic activity will expand at a moderate pace and labor market conditions will strengthen somewhat further.』(今回)
『The Committee expects that, with gradual adjustments in the stance of monetary policy, economic activity will expand at a moderate pace and labor market conditions will strengthen somewhat further.』(前回)

同じですな。

『Inflation is expected to rise to 2 percent over the medium term as the transitory effects of past declines in energy and import prices dissipate and the labor market strengthens further. Near-term risks to the economic outlook appear roughly balanced. The Committee continues to closely monitor inflation indicators and global economic and financial developments.』(今回)

『Inflation is expected to rise to 2 percent over the medium term as the transitory effects of past declines in energy and import prices dissipate and the labor market strengthens further. Near-term risks to the economic outlook appear roughly balanced. The Committee continues to closely monitor inflation indicators and global economic and financial developments.』(前回)

・・・・・・・ということで先行きの見通しの話って全然変わらん(まあここの書き方はふわっとしているので文言の変化があると結構目立つのですけど)じゃございませんかという所で、次にネタにしますがSEPの見通しもそんなに目を剥くような上方修正が入っている訳でもないので、まあ文言変わらんのとは整合的ではあります。


・第3パラグラフ:利上げしたけど金融環境は緩和的ですよとな

『In view of realized and expected labor market conditions and inflation, the Committee decided to raise the target range for the federal funds rate to 1/2 to 3/4 percent. The stance of monetary policy remains accommodative, thereby supporting some further strengthening in labor market conditions and a return to 2 percent inflation.』(今回)

『Against this backdrop, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 1/4 to 1/2 percent. The Committee judges that the case for an increase in the federal funds rate has continued to strengthen but decided, for the time being, to wait for some further evidence of continued progress toward its objectives. The stance of monetary policy remains accommodative, thereby supporting further improvement in labor market conditions and a return to 2 percent inflation.』(前回)

前回と政策決定が違いますのでリードの所の話は全然違いますが、最後の「The stance of monetary policy remains accommodative,」以下の所は同じになっております。今の政策は「正常化の途中」というステージなので正常化が終わるまでは当然ファイナンシャルコンディションはアコモデーティブになる訳で、この文言自体当然なので別に驚く話ではありませんけど。


・第4パラグラフ:今後利上げのペースに関して、判断に関しての文言にも変更は無し

これまた全文一致なのですが今回は確認の為に並べてみますね。

『In determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. In light of the current shortfall of inflation from 2 percent, the Committee will carefully monitor actual and expected progress toward its inflation goal. The Committee expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant only gradual increases in the federal funds rate; the federal funds rate is likely to remain, for some time, below levels that are expected to prevail in the longer run. However, the actual path of the federal funds rate will depend on the economic outlook as informed by incoming data.』(今回)

『In determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. In light of the current shortfall of inflation from 2 percent, the Committee will carefully monitor actual and expected progress toward its inflation goal. The Committee expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant only gradual increases in the federal funds rate; the federal funds rate is likely to remain, for some time, below levels that are expected to prevail in the longer run. However, the actual path of the federal funds rate will depend on the economic outlook as informed by incoming data.』(前回)

まあ毎度のように毎度の話をしておりまして、引き続きデータディペンデントであり、グラデュアルな正常化ペースでの利上げを行いますという話をしていまして、ここは全然変わっていない。


・第5パラグラフ:バランスシート政策に関しても文言不変

全文一致なのをうだうだ貼って分量を水増ししているわけではありません(^^)。

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction, and it anticipates doing so until normalization of the level of the federal funds rate is well under way. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』(今回)

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction, and it anticipates doing so until normalization of the level of the federal funds rate is well under way. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』(前回)

バランスシートに関してはしばらくこんな感じではあるのですが、これさすがにSEPのドット通りに年3回利上げとかするようになったらそろそろ償還再投資位は考えないといけないような気がします。まあ今の所あまり関係ないのと、多分本当にホイホイ利上げ出来るようになったら償還再投資止めてもそこまでの問題にならないのではないかと思いますけど良く分からん。


・第6パラグラフ:ブラード総裁も賛成ですかそうですか

いやまあ直近の講演とかからすると賛成するとは思いましたが。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; James Bullard; Stanley Fischer; Esther L. George; Loretta J. Mester; Jerome H. Powell; Eric Rosengren; and Daniel K. Tarullo.』(今回)

見事に全員一致。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; James Bullard; Stanley Fischer; Jerome H. Powell; Eric Rosengren; and Daniel K. Tarullo. Voting against the action were: Esther L. George and Loretta J. Mester, each of whom preferred at this meeting to raise the target range for the federal funds rate to 1/2 to 3/4 percent.』(前回)

まあ前回のはご愛嬌でつけておきます。

なお、この次にネタにするSEPのドットチャート見ると、「今回利上げした後は向こう2年間利上げしない」という変態仮面の先生が相変わらず存在するのですが、どう見てもブラード先生なのはいいとして、向こう2年間利上げしないんだったら別に今回利上げする必要ないじゃん(なお大先生の理屈だとここが均衡点らしいので屁理屈の筋は通っている)と思うのですががががが。


とまあそういうことで、今回は「足もとの経済状況が金融政策の調整を行うのに適切だと判断したから超緩和的な政策金利水準の水準を訂正しました」という建付けの利上げになっているように見えますが、起き抜けに見た時に会見の冒頭部分とかまだアップされていなかったのでそっちをまた読むべしという所ですな。


○SEPドットチャートェ・・・・・・・・・・・・・・・・・・

ビジュアル的なのはこちら

[外部リンク] release of table 1 of the Summary of Economic Projections to be released with the FOMC minutes』を見る訳ですが、手抜きでメディアンを見ますとこうなりますな。

            2016  2017  2018 2019 Longer run

Change in real GDP  1.9  2.1  2.0   1.9  1.8
September projection 1.8  2.0  2.0   1.8  1.8

Unemployment rate   4.7  4.5  4.5  4.5   4.8
September projection  4.8  4.6  4.5  4.6   4.8

PCE inflation      1.5   1.9  2.0  2.0    2.0
September projection 1.3  1.9  2.0  2.0   2.0

Core PCE inflation4  1.7  1.8  2.0  2.0
September projection  1.7 1.8  2.0  2.0

これHTMからペタペタとプレーンテキスト(アタクシの原稿)に貼るのが意外に手間が掛かるので(やってみると分かります)「Central tendency」とかめんどくて貼りませんけれども、メディアンもこの調子ですがCentral tendencyに関しても殆どこんな感じで、気持ち程度に強くなりましたよというような見通しになっております。そらまあトランプ先生が何をどうおっぱじめるのか今の所皆目見当が付かないから何も織り込めないだろという感じですが、物価の見通しとかも特に下がっていないし、声明文で為替の話も無いなあとは思いながら、この辺りが効いて物価が頭打ってきたらどうなるんでしょとか中々来年は酒の肴になりそうなネタが多いなあとか思うのでした。


・一方で金利のドットチャートは強気化というかロンガーランのレートを多分3人が上げているのがワロタとしか

『Memo: Projected appropriate policy path』からで例によって『Median』ですが。

              2016  2017  2018  2019  Longer run
Federal funds rate  0.6     1.4    2.1    2.9    3.0
September projection  0.6   1.1  1.9     2.6   2.9

ということで、2017年末の金利水準が0.3%上方修正されていて、利上げパスが1回増えたのと、ロンガーランの数字が上がっておりますな(2018〜は単にパラレルシフトで大体年3回ペースを織り込んだ数字になっている)、いやはや何とも。

えーっとですな、まあ年の頭は願望入って強めの数字というのはあるのかも知れませんが、見通し文言も見通しの数値に関してもそれほど変えてこないのに年3回復活かよというところで、まーたすっかり足元の情勢を見て元気になっていますのうという所です。まー年3回のある意味メジャードペースみたいなイメージなんですかねえと言いつつ、これ見通し上がったらこのドットが加速するのかも興味深い所ではあります。

つーことでPDFのドットチャートの方をつらつらと眺めますと、来年の利上げに関して、全然利上げしないという変態仮面のブラード先生はさておきまして、それ以外の方ですと3回派が6名、2回派が4名、1回派が2名、4回以上派が5名で、前回は中心の札は2回派だったと思われる(年末の予想値が違うので決め打ちできないけど)感じでしたので、まあこれは普通に利上げ見通し上方修正でしょう。

でもってワロタのはロンガーランの方で、今回の分布は

2.50%:1名(前回3名)
2.75%:6名(前回5名)
3.00%:7名(前回6名)
3.50%:1名
3.75%:1名

となっていまして、これまでダラダラと下がっていたロンガーランのFF金利見通しの下げが止まるだけではなくて、しらっと引き上げたのが多分3人(2.5%の人2名と2.75%の人1名が0.25%引き上げて来たんでしょこれ)いるというのがいやーまだ今回は恥ずかしいからやらないだろと思いつつも、FRBのことだから平然とやってくる人居るかなあとか思ったらやりやがったという感じで、しかも下の人が上げて来ているということはどうせこれまで下げていたのをいきなり上げたとかそういう世界なのではないかと妄想すると中々笑える結果になっております。

この間に見通しのFFレートは2017年の利上げ回数分上がっているので、パッと見ると2019年末の時点では中立金利に戻っているというようなイメージをFOMCの参加者の皆さんは持っているんでしょうなあという所です。まあトランプ大先生の施策が飛んできてこれからどうなるのやらというのは来年のお楽しみでございますな。


#ということで会見ネタと日銀短観ネタは勘弁
 


お題「FOMC待ちなので市場雑談ネタで恐縮至極」   2016/12/14(水)08:04:09  
  今月もあと大体半分。

○指値オペ実施の有無に注目が集まった日でござるの巻

・オペオファー時間前に微妙に止まったりしましたな

ということで昨日は特に超長期の金利が上がったりした中で5年入札ですからこれは指値オペあるのでしょうかな感じでしたが、というか兎に角指値マダーの催促レポートが色々と出ていて中々味わいというのものがありました。

でもって前場はいきなり10年超長期強い所から始まって、いやーそういう事すると指値オペ入れない方が良いんですよねーとか思いながら(なぜなら前回の指値オペの時も朝から中期とか強く推移しておりましたので、2度同じパターンになるとちょっと)見ていたら戻った所でさっくり超長期打たれたりしてて中々パッとしない相場。

でもって5年国債入札は
[外部リンク]  53.0841%
(5)募入平均価格 100円82銭(募入平均利回り)(-0.063%)

ということで事前予想対比イマイチという事になって、先物へロッと下がったりしていましたが、その後5年はまあ金利水準も金利水準(指値入ったのは▲4bpな、実際はそれより金利低い所で打っているけど)という事なのかどうかは知りませんが、とりあえず入札後あばばばばーとなる訳でもなく持ち直していましたのですが、今度は長い所がイマイチ感強くてどうもパッとしない相場ではありましたが、コケるという程でもない結果。

でもって昨日は10時10分と14時の輪番オファータイム(指値輪番も輪番と同じ時間のオファー)の前になると宝くじ狙いの日計りロングでも入るのか先物がピクピク上がったり、オペ無いのを見ると先物がピクピク下がったりしてその間板がウゴカンチ会長という感じで、まさに日銀次第というプライスアクションに落涙を禁じえませんが、まあゆうてそこまで気合入れて指値の有無でトレードって感じでもなさそうですけど。

つーことでまあ昨日は指値そこは入れる所ではないと思いつつも、指値オペクレクレ合唱が段々強くなる中でございまして、しかも10年の引けが昨日で8bpとなりまして、何せ前回の輪番減額行われた時のトリガーっぽかったのが10年の▲9bpという実績を見せられますと、当然ながらその反対になります10年9bpのレベルって輪番増額クルーとか10bp来たら指値クルーという風に期待されてしまいますが、さてどうするんでしょうというのが今日も注目される次第ではあります。

えーっとですね、10年に関しては「コントロールする」ということで「0%程度」というのがある訳ですから、そらまあ誰がどう見ても0%程度を逸脱するような所では何かの意思と行動が出てくるという事になるのですが、これ実際にどこで入るのかが皆目見当がつかなくて、何せそもそもの10年0%ってのも単なる9月時点での現状追認というか、短期マイナス10にしているんだからそこからフラットという訳にも行かない中で現状追認するならゼロ%とか、まあそういう程度の根拠しかなさそうなので、為替と株価がこれだけ変わったのだとそのゼロ%程度に関しても程度の幅が上方シフトしても不思議ではない(キリッ)とかいう理屈もあり得るのが困ったもんな訳で、かねてから悪態を申し上げておりますように、次回のMPMではこのYCCの考える「中立的な金利水準」や「それに対してどのくらいの緩和度合いが良いのか(年限ごとにその適切な緩和度合いも違うらしいのでそれも)」などとか、せめて「10年0%」の根拠を明確に示して頂かないと、この調子だと市場は「日銀のオペいつクルー」というのだけ見てあとは入札で需給が悪くなって輪番で徐々に捌けていくというのを繰り返すだけというのが続いてしまいますぞなという事で。

まー曖昧なままで済ませて行くのが勿論日銀的には一番オイチイのですが、足元のように当初のセッティングと環境が変わった場合には市場が完全に日銀の出方待ちになってしまって、だれも腰の入ったポジション取るとかできなくなるから流動性が無いだけではなくて値が飛ぶ感が出てしまいますのう。


でまあただの後講釈なのですが、こうなってみると9月末に輪番減らしたのがやらなくて良かったオペという感じで、まああの時ってまた早速追加緩和クレクレにされても困るし、せっかく立った超長期のイールドカーブがまたフラットしやがるとかいうのがあったのでお気持ちは分からんでも無いのですが、9月21日に打ち込んでいきなり月末に▲9bpになったというので輪番下げてしまったので、「これレンジがエライ狭いのではないか」という話になり、10年0%が壁みたいな認識になってしまった所で外部環境の変化が発生するの巻となり、それ自体は日銀にはラッキーだったのですが、そこで10年0%を抜けてしまって「狭いレンジだと思ったらそうでもないのか」とか、結局の所このYCCのレンジがどのくらいなのかも任意(いやまあ任意でも良いんですけど)となると、良く良く考えたらワケワカランという事になってポジション取れなくなって今に至るみたいな話だと思う訳で、何かこれ9月末に輪番いじったのが後々になって猛烈に効いてきた気がします。結果論だから運の問題ではあるけれども。

ということで、まああまりバタバタ感を出さないでじっくり構えていた方が良いのではないかとは思うのですけど、市場は10年これ以上金利上昇したら固定金利オペ(か輪番拡大)マダーとかなるでしょうかねえ、よー知らんけど。


一応ロイターさん。

[外部リンク] | 2016年 12月 13日 15:24 JST
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は続落、30年債が3月14日以来の0.805%に上昇

『<15:18> 国債先物は続落、30年債が3月14日以来の0.805%に上昇

長期国債先物は続落。12日の米国市場で株価が上昇幅を縮小したことなどから終盤にかけて米債利回りが水準を切り下げたことに加え、米連邦準備理事会(FRB)が13─14日の連邦公開市場委員会(FOMC)でドル高の行き過ぎをけん制する可能性があるとの懸念が浮上したことに反応し、前半は買い戻しが優勢になった。その後は5年債入札のヘッジや入札そのものがやや低調との評価から下落幅を拡大した。

現物債は総じて金利に上昇圧力がかかった。超長期ゾーンは押し目買いから金利に低下圧力がかかる場面があったが、終盤にポジション調整と見られる売りが優勢になった。30年債利回りは3月14日以来の高水準となる0.805%に上昇した。やや低調な入札結果を受けて中期ゾーンは軟化。長期ゾーンも弱含みで推移したが、「指し値オペ」への警戒もあり金利の上昇幅は抑制された。

長期国債先物中心限月3月限の大引けは、前営業日比22銭安の149円82銭。150円割れは1月29日以来。10年最長期国債利回り(長期金利)は同1bp上昇の0.080%。』(上記URL先より)


○CPオペとか貸出支援とか

・CP買入ェ・・・・・・・・・・・・・・・

[外部リンク] 53,971 億円』、借り換えが『貸付予定額 5,842 億円』となっていますが、前回の『(参考)貸付日時点の貸付残高および貸付先数の見込み』の計数を比較しますと、差分が46,841億円ですので今回の結果で増えるのが4.7兆円になりますな。


ということでざっくり月末の着地を計算してみたのですが(何か抜けがあったら指摘してちょ)、

11月末
[外部リンク] 年 12 月〜2017 年 2 月積み期間:13.0%(注)

これにより、日本銀行当座預金のうち、マイナス金利が適用される政策金利残高(金融機関間で裁定取引が行われたと仮定した金額)は、上記3積み期間において、平均して概ね 10 兆円台となる見込みです。』

とまあいつもの数字になるのですが、偏在に関しては相変わらず偏在しているのでこれよりは多い額になるというのもいつも通り。しかしこれ今後はMB拡大ペースが必ずしも一定じゃなくなるので、基準比率に関しても難しい事になりますな。

基本的には金利が上がった場合に買入が増えやすくなるので、そうするとMB拡大のペースが想定よりも早くなるので、その結果何が起きるかというとマイナス金利適用残高が拡大するというバランスになるので、コールとかの金利が下がりやすくなったりする(ただしキャッシュつぶしで▲10超の投資をする意味は無いので短国とかにはそこまで影響しない)というこの足元の金利に影響というシーソーゲーム。

・・・・・・とは申し上げましたが、そういうような形で買入が増えた場合は短国買入を減らしてMBを調整してくると思いますので、結局そこで調整されるような気もしますけど、短国の水準がちと低い所に居過ぎなので、ここの金利を変に上げてしまうとそれはそれでイールドカーブに影響するかもしれないし良く分からんですなこのバランス。


・日銀サイトのリニューアル

[外部リンク]
 


お題「超長期の金利が上昇しているようですがYCC」   2016/12/13(火)08:01:11  
  月末の金曜日とな。
[外部リンク] 1時41分

月末よりは月中の方がマシな気がするんですけど。糞忙しい月末にそういうの入れると近所の他の日に皺寄せが行ってそっちの消費に悪影響が出そうな悪寒。


○市場色々と雑談

・金曜ネタで短国買入

[外部リンク] 0.031 52.0

ということで金曜の場合は輪番が滑って金利が上がった方がネタになっているのですが、局地的にしか相手にされていない短国ではございますが、オペオファーが1.25兆円と来まして、ああやっぱり札が少ないんだなあと思った訳ですよ。

そしたら応札が3.9兆円もあって意外に札があるのに買入抑えて来ましたなあという結果になっておりまして、理由とすれば(1)前日の3M短国が入札としての新高値を付けていたので、何ぼ何でもある札全部ごっそり持って行くとこの先20日以降の償還再投資対応(がこの金利水準で短国に入らんような気がするが)とか、そもそも需給がタイトなドル円絡みとかもあるので、一段の金利低下を避けた、(2)元々MB目標はもう無いのですが、まあ一応MBの帳尻考えて買入行っていたけれども、貸出支援とかの着地が見えてきたので、需給も強いしここで頑張って札を入れることもありませんなあ、という辺りでしょうか。

なお、この短国買入が思ったより少ない(この調子だと残りの短国買入って今週も1.25兆円で来週は1兆とかですかねえ)のですが、短国市場がこれで金利が上がるというような事も碌になくて安定の短国というのが何ともですな。まあ月末に言っていたよりも買入が減ることになると思うのですが、そうなると何のために短国買入の公表始めたんだかという感じはしないでもない。


・超長期ェ・・・・・・・・・・・・・・・・・

[外部リンク] | 2016年 12月 12日 16:56 JST
〔マーケットアイ〕金利:長期金利が10カ月ぶり0.080%に上昇、欧州金利上昇で売り

『<15:10> 国債先物が続落で引け、長期金利は10カ月ぶり0.070%に上昇

国債先物中心限月3月限は前営業日比15銭安の150円04銭と続落して引けた。前週末の海外市場で、良好な経済指標を手掛かりに、米債が下落した流れを引き継いだ。いったん下げ渋る場面があったが、週明けの東京市場で円安・株高の流れが続いたことに加えて、日銀が国債買い入れを見送ったことで、下げ幅を広げる場面もあった。

先物3月限の出来高は、13日に取引最終日を迎える12月限を上回った。この結果、中心限月は事実上、12月限から3月限に移行した。

現物市場は超長期主導で金利が上昇。超長期はグローバルな金利上昇が続き、12月に入り入札等で在庫を抱えた業者などから調整売りが出た。また、来年度の国債発行計画で、40年債の増発観測が浮上していることも短期筋の売りを誘った。

10年最長期国債利回り(長期金利)は同2bp高い0.070%と2月16日以来、20年債利回りは一時同7.5bp高い0.635%は2月24日以来、30年債利回りは一時同10bp高い0.800%と3月14日以来、40年債利回りは一時同12bp高い0.945%と3月1日以来の水準に上昇。また、中期ゾーンは13日の5年債入札に備えた調整圧力に上値を重くした。』(上記URL先より)


ということでここもと超長期の金利が上昇している訳で、昨日の引けは(例によって単利)

12/12

2年:▲0.190%
5年:▲0.085%
10年:0.070%
20年:0.635%
30年:0.800%
40年:0.945%

とかゆうているのですが、何せ先々週の末から見ますと、

12/2

2年:▲0.180%
5年:▲0.105%
10年:0.035%
20年:0.475%
30年:0.595%
40年:0.695%

(なお全部カレントにしているので新発30年の3か月ロール分とか無視しておりますのは勘弁)だったりしまして、10年3.5bp上がっている中で20年が16bp上がって30年が20.5bp上がって40年が25bp上がったという展開ですかそうですかという素敵な状況になっておりますが、ここで毎度の如く総括検証MPM直前になります9月の16日、20日の引けは、

9/16

2年:▲0.270%
5年:▲0.205%
10年:▲0.040%
20年:0.450%
30年:0.555%
40年:0.640%

9/20

2年:▲0.270%
5年:▲0.210%
10年:▲0.060%
20年:0.405%
30年:0.505%
40年:0.585%

でございまして、金利の高い方の9/27から見ますと10年が11bp上昇しているのに対して20年が18.5bp上がって30年が24.5bp上がって40年が30.5bp上がっているという計算になります。

ここでディレクティブを考えると『10 年物国債金利がゼロ%程度で推移するよう、長期国債の買入れを行う。』となっておりますので、10年国債金利が7bpとかいうのはそらまあ0%程度の範囲内に収まっていると思うのですが、しつこく申し上げておりますように、9月21日のMPMでの公表文書には、

『長短金利操作を円滑に行うため、以下の新しいオペレーション手段を導入する。

(i)日本銀行が指定する利回りによる国債買入れ(指値オペ)1


とあって、この1の部分に

『1 今回の枠組みの変更に伴って、イールドカーブが概ね現状程度の水準から大きく変動することを防止するため、金利が上昇した場合などには、例えば 10 年金利、20 年金利を対象とした指値オペを実施する用意がある。』

とありましたので、10年の金利は別にまあディレクティブ通りに推移しているのですが、超長期を含めたイールドカーブの水準が「イールドカーブが概ね現状程度の水準から大きく変動」していませんですかねえという風に思うのですがさて日銀どうするんでしょうかねえ。

・・・・・・・ということで突っ込む屁理屈と想定問答的な屁理屈は大体思いつくのですが、ここの文言を良く良く見ますとイールドカーブの「水準」という話をしている訳で、その中で10年は兎も角30年40年とか盛大に金利が上昇していて、少なくとも「イールドカーブが概ね現状程度の水準から大きく変動することを防止するため、金利が上昇した場合などには、例えば 10 年金利、20 年金利を対象とした指値オペを実施する用意がある。」という文言に対して何もしないとはどういう事やといちゃもんをつけるのは普通に可能です。

一方で屁理屈をこねますと、元々ディレクティブに関しては「10 年物国債金利がゼロ%程度で推移するよう、長期国債の買入れを行う。」となっているだけで10年金利についてはコントロールすると言っているだけで、先ほど引用した「イールドカーブが概ね現状程度の水準から大きく変動することを防止するため」というのは指値オペの使い方について述べたものでありますが、別にイールドカーブの望ましい水準自体は経済、物価、金融環境によって変化しうるものなので、超長期の金利が市場の経済物価への見方を反映して上昇する(リスクプレミアムの拡大ではなければ)のであれば別に問題無し、という理屈もアリエールな訳で、まあ10年金利に波及して10年0%程度という水準に影響を与えるかどうかというのがポイント、ともいえる訳ですな。

でまあ毎度申し上げておりますように、そもそもYCCと言って10年金利をコントロールするのであれば、10年金利の水準について何故この水準が望ましいのか、すなわち10年金利の中立的な金利水準に対して現状ではこの程度の緩和的な環境が必要になる(物価目標行ってないんだから)というのを要因分解(勿論両方ともに幅がある概念という事になるでしょうけれども)して、その結果として誘導目標の0%程度というのが出ました、というのが出てきて然るべきものなのですが、そういう根拠が示されない訳ですな。更に超長期の金利とかに至っては均衡水準のイールドカーブは出ていなくて、最初に出たのが9月21日のMPMでの「現状程度の水準」という誘導水準だか何だか分からない現状追認的なのが出ているだけですので、まあ何が何だか分からない。

何が何だか分からない中で、どうも日銀から出ている説明がヌエ的というかその場その場でテケトーな感じがだいぶするというのがこれまた困るのでして、ロジカルに考えて日銀がどこで介入してくるのかが分からないのですからそら誰も余計なポジション取りたくなくなって、そうなると海外がピョーと動くとそれにつられた動きが飛んできたら無抵抗主義で相場が動きますがなというこのYCCやっているのに却ってボラが上がってしまうというのが、YCC枠組みで目先は止まるだろうけれども動き出したらややこしいことにならんかという本領を発揮した状態になっていると思うの。

とは言いましても、この1年ってそれまでの説明を手のひらクルーってのを連発している(QQEを長持ちさせるような施策を打ち込む→いきなりマイナス金利→マイナス金利で超長期の金利低下を効果とか言ってたのに総括検証アナウンスでいきなり逆の話を始める→総括検証で超長期の金利低下の効果は大したことないけど副作用とか言い出す)というこの流れになっていて、今更日銀が何か屁理屈を繰り出してきても、どうせ何か変化があったら(正直トランプ相場が反転しだしたらまた日銀は別の屁理屈を考えないといけない局面が来ると思うの)その屁理屈も反故にするでしょ、としか思えんので、日銀のロジックにそのままホイホイ乗ること自体がリスク・・・・・・・・・とまあそういう風になって来ると、市場との対話もへったくれも無い訳ですが、まあこのまま黒田さんの間は増築に増築を重ねた奇怪な建築物状態の金融政策運営になるしかないんでしょうなあと半ばあきらめているのでした。

#ということで基本的には10年がボコボコになりそうにならないと動きにくいとは思うが腰が据わって居なければ何か慌てて打ち込み(今日なら指値、明日なら輪番増額)だって可能性があってさっぱり分からない


などと悪態を申し上げておりますが、まあ円安進行だわ株高だわという状況自体は物価目標という意味ではヒャッハーヒャッハーな訳でして、金利の少々の上昇だって景気やマインドや株価や為替に冷水ぶっかけるような変化が起きない限りは日銀執行部的にはヒャッハーと言っていれば良いだけの話でして、イールドカーブコントロールがどうのこうのとかは足さえ引っ張らなければそんなに気にしない(ただし調節の現場は色々と大変)という話でしょうし、寧ろこ2014年の再来で(今回はただの天佑ですが)賃上げが決まる前のタイミングで株高円安というマインドにプラスな動きが出て、賃金に好影響をしてくれればという方で頭がいっぱいなのではないでしょうかと思いますし、まあそういう点からしたら金利ガーとかいうのは馬耳東風という感じっすかねえとは思います。




○ドラギ先生はテーパリング否定しているけどテーパリングだがハト発言に余念がないという感じですか

[外部リンク] statement to the press conference (with Q&A)

Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB
Frankfurt am Main, 8 December 2016


・オープンエンドにしていないのでこういう理屈が発生する

最初の質疑から。

『Question: Two questions, please. Could you tell us if any other options were presented in today's meeting, and if so what they were? And could you tell us please as well whether the decision today on the QE extension and the changes to the design were unanimous?』

『Draghi: Yes, the two options that have been presented were the ones that had been studied by the committees in the preceding months. One foresaw the option of continuing with ユーロ80 billion a month for six months, and the other one is the one that received a very, very broad consensus by the Governing Council.』

80*6と60*9のどちらかのオプションがあって賛成多数で60*9にしました、と言っている訳ですが、まあ日本の場合は「オープンエンドです(キリッ)」とやってしまったが為にこういうズルいテクニックが使えないというのがあばばばばばーにも程がある話でして、大体からして「2年で達成する」と言ってるんだから政策の期間も「とりあえず2年」とかにしておけば期間延長の度に追加緩和のような振りが出来た訳で、FEDの真似したんだか何だか分かりませんが、出口がビルトインされていない政策を打ち込む日銀QQEの間抜けさがこういうのを見ると目立ちますなとか何故か日銀への悪態になってどうもすいません。


・減額したのは経済物価情勢の好転によるとちゃっかり発言しているのですが

『Question: First of all a question on the reduction of the pace of purchases from ユーロ80 billion to ユーロ60 billion per month. Could you tell us why you felt it necessary to ensure this second option, this more sustained market presence? What was the rationale for this decision?(後半割愛)』

何でそういうオプションになったんですかと質問が来る罠。

『Draghi: On your first question, first let me say that we have to go back to March 2016, when we up-sized our programme from ユーロ60 billion to ユーロ80 billion. At that time the outlook for a sustained return to our inflation objective was much darker, and deflation risks were not immaterial at that time. So at this point in time, we basically judge that the outlook, for the sustained return to our inflation objective, is not very different from what it was at the beginning of the programme when it was scaled to ユーロ60 billion. And more specifically the risk of deflation has largely disappeared. However, uncertainty prevails. Uncertainty prevails everywhere, and we'll certainly see and assess the progress of the overall situation at the end of 2017.』

なんちゅう物は言いようという感じですが、結局この説明の中では経済(というより物価か)の情勢が好転していて、デフレリスクが抑えられているので以前の600億ユーロに戻しても良いけれども、不確実性はあいかわらずなので期限は長めにしていますとかリップサービスに余念がありません。

『But since uncertainty prevails everywhere, that's the reason for this sentence in the introductory statement that says, "If, in the meantime, the outlook becomes less favourable, or if financing conditions become inconsistent with further progress towards a sustained adjustment of the path of inflation, the Governing Council intends to increase the programme in terms of size and/or duration.” Now, this means two things. First of all, the Governing Council is acting in a pragmatic and flexible way to cope with risks that may materialise in this period of time. Second, there is no question about tapering. Tapering has not been discussed today.(後半割愛)』

でもって不確実性も高いので再度経済物価状況が思わしくなくなったら買入の拡大とか買入年限の延長とかを実施するのにやぶさかではございませんし、テーパリングではありませんよと、実際は買入ペースを落としながらもこういう発言をするというのが何とも。いやだったら別に80*6で何の不都合があるのよと思いますけれども、そこをリップサービス入れながら減らしていくのがドラギクオリティで、黒田さんおよび黒田日銀にこの芸当ができるのかどうかは分からんですなあ(日銀は理屈を突っ張り過ぎるきらいはある)。


・テーパリングではありませんとな

『Question: You said tapering hasn't been discussed today. How much longer do you think it'll be until that discussion needs to be had in the Governing Council? How much pressure is there to hold that discussion on a possible exit?(後半割愛)』

『Draghi: On your first question, in a sense the intention, the underlying narrative of our monetary policy decisions was exactly to maintain the extraordinary degree of monetary accommodation that we have in place. And to this extent, without distorting prices, we'll certainly continue to exert pressure on market prices, to deliver exactly the degree of monetary accommodation that we want. The second purpose is to transmit a sense that the presence of the ECB on the markets will be there for a long time. So a sustained presence is also the message of today's decision, and that's why tapering was not discussed.(後半割愛)』

引き続き金融政策目的を達成するために超緩和的な金融政策を行い、そのために金融市場の価格形成に対して影響を与えるオペレーションを継続するのであって、金融市場へのプレゼンスは維持するのだから、それはテーパリングとは言わないです(キリッ)。とは物は言いようにも程があるが。

『Question: I wonder if I could go back to the word "tapering" again; although you said that's not discussed, the markets are certainly taking it otherwise and the analysts are using the word "tapering". Maybe you could explain to us what's the difference between what you did today and what people generally consider to be tapering.』

とまあいやその理屈はおかしい買入ペース落としているんだからテーパリングだろ、と言われていますが・・・・・・・

『Draghi: Well, the word has several meanings depending on who is using it, but the natural way to look at a word like that is to have a policy whereby purchases would gradually go to zero. And that's not been discussed. As a matter of fact, it's not even been on the table.』

これまた物は言いようキタコレでございますが、まー確かに出口方向に行くために買入拡大ペースをゼロにすることを展望して買入を減らした(なおこの間FEDは途中で停止だってしますよとは言っていたが淡々とテーパリングを実施しました)のとは違うと言ってしまえばそれまでで、どちらかというと日銀の総括緩和を真似っ子して買入政策の長期化をにらんだ延命策という面は強いので、そういう意味ではテーパリングでは無いとも言えますが、買入ペース減っているのは減っている訳で、これは見事な舌先三寸もといレトリックだと思います。

とドラギ先生の舌先三寸に感心した所で時間が無いので続きは明日以降にでも。
 


お題「岩田副総裁会見ネタという不毛なネタであるがまあ見てちょ」   2016/12/12(月)08:00:00  
  http://jp.reuters.com/article/forex-ny-close-idJPKBN13Z00M
Business
| 2016年 12月 10日 09:52
ECBハト派決定でユーロ続落、ドル115円半ばに迫る=NY市場

うーんこのという感じですがドル高トマランチ会長。

○師匠の会見ネタの続きですが

[外部リンク] 関連して 2 つお伺いします。1 点目は、今の関連ですけれども、3 年半の緩和で岩田副総裁としては、例えばもっとこうすればよかったとか、あるいはやらなければよかったとか、何か振り返って反省するところとか、もっとこうしておけばよかったと思うところが何かあれば、1 つもないということであれば 1 つもないということを教えて下さい。(後半割愛というかこの次)』

質問はどう見てもマネタリーベース直線一気理論に関する質問なのですが・・・・・・・・

『(答) 私自身が一番迷ったのはマイナス金利の導入です。』

そう来たかという感じですが、そもそも論としてマネタリーベース直線一気理論の師匠としては重要なのはマネタリーの量を出す事であって、金利は後付の話ですし、マイナス金利政策とマネタリーベース拡大の相性が悪い(悪いからこそ総括検証に至ってレジームが変わった訳ですが)ので、置物リフレ理論的にはマイナス金利というのは迷うと思いますな。

『金融機関に対する影響や生命保険など保険も含めて、少し心配しました。』

これ本当にそういう認識を持っているのならちょっとは物事分かってるじゃんと師匠を見直す気になるんですが、これまでの師匠のご発言などを見てこんなことをマイナス金利政策導入時に認識していたとは全然思えないのでお前は何を言ってるんだという話。

『しかし、それは何とか乗り切れるし、ある程度金利を大きく下げることによってできるだけ早く 2%の「物価安定の目標」を達成するという方が大事で、そうなれば金融機関のイールドカーブもスティープ化してきますので、金融機関への悪影響もそれほど長くならないだろうと考えました。』

名目金利を大きくマイナスにすることによって物価目標が早期に達成できる、という理論がさっぱり分からないですな。いや勿論理屈の上で言えば「超強力な副作用満載の劇薬緩和を打ち込むことによって物価目標を早期に達成できればその超強力な劇薬を使うのは一瞬で済む」という話になるのですが、だったら劇薬使うにしたって何らかの勝機を持って使ってくれないと困る訳ですよ。

だってね、マイナス金利政策ってQQEやって効きが段々怪しくなってきた所でQQE2を入れて、そのうち政策が物理的に持つのかという話になってきたら昨年12月の「補完措置」が登場して買入の長期化などの措置を入れ、それでもダメダメ感強い中ヤケクソで1月にマイナス金利を突っ込んで当初超長期の金利が下がっていく中で政策効果だとか言ってたのですけれども、今度は超長期とか金利下げても別に経済にそれが一気に効いてくれる訳でも無いのに金融機関への悪影響だけはトンデモナイ事になってくるってんで9月には「総括検証」に至って今度は金利は効くが下げれば下げる程良いという物ではない、とかもう理屈も運営も継ぎはぎにも程があって、理屈にしてもやってる事にしても全部その場しのぎでやっているのを無理繰り屁理屈付けて合わせているという状態になっている訳ですよ。

と思わず直近までやってしまいましたが、マイナス金利導入の時だって然りで、補完措置やった直後にマイナス金利とか、そんなドタバタやっている中で「ある程度金利を大きく下げることによってできるだけ早く 2%の「物価安定の目標」を達成する」というのに勝算があったとは到底思えないのに何を今更よーいう(または想定問答を使って師匠に言わせる)わ。


『マイナス金利というのは効果もあるし、海外の経験からしても効果があるとして、私も賛成しました。ところが、予想外に効きが非常に強かったということです。』

「予想外に効きが非常に強かった」というこの言い訳なのですが、日銀の方々の対外発言ではまいどこういう説明なのですが、本来「予想外に効きが強かった」のであればインフレ期待が盛大に上がって物価2%に向けてホイホイと経済物価情勢が好転していなければ行けない訳でございまして、これは「予想外に副作用が大きかった」と表現すべきではないかと毎度漠然と思っていたのですが、この盗人猛々しいとしか申し上げようがない師匠の言い訳を見ておりましてやっとこれまで感じていた違和感が理解できて大変に心が晴れやかになります。


『それは事前の予想を覆すくらい、特に中長期、あるいは長期から超長期まで非常に大きく下げてしまったということで、フラット化が進み過ぎたということです。』

というのが「効果」というお話なのですが、政策の「効果」は金利を下げることではなく、置物先生の風が吹くと桶屋が儲かる理論にありますように、金利を下げる事はスタートに過ぎない訳です。

『そうなると、金融機関などの経営、年金等にも影響を与えてくる。これが家計のマインドも冷やすという危険が出てきたので、それを修正したのが「イールドカーブ・コントロール」ということです。』

そもそも論として「金利を下げたら問題が生じた」というのであれば、その金利を下げたという行為自体が間違いなのであって、すなわちマイナス金利政策について「予想外に効きが非常に強かった」という言い回しは失敗を誤魔化すためのレトリックであり、「想定された効果よりも副作用の方が強かった」という事であり、まあマイナス金利はとっとと間違いを認めて撤回して頂きたいものですな。

それから、ちょっと前の所でマイナス金利に対して「海外の経験からしても効果がある」とありましたが、直近のFSRでは、

[外部リンク] マイナス金利政策実施国における銀行の収益構造』とあって、預金金利の引き下げ余地のある欧州金融機関と、預金金利に引き下げ余地が無く、かつ住宅ローンなどの競争が激しく貸出マージンの薄い日本の比較がございまして、えーっとすいません「海外の経験からしても効果がある」って何を見てそういう話をしていたんですかちゃんと考えていたんですか、としか申し上げようがない。

『このように、あえて言うなら、少し迷ったのはマイナス金利の導入ですけれども、最終的にはヨーロッパの経験や、』

ヨーロッパの経験はご覧のとおり。

『理論を深めた結果、』

爆笑の発作を禁じえません。

『マイナス金利の導入は 2%の「物価安定の目標」の達成に必要だという結論に至ったということです。』

副作用が出て「金利を何でも下げれば良い」という政策じゃなくなったんですけどねえ、あと量の話もどこかに逝っちゃいましたよねえ。

『この点は、振り返っても結局そうであったと思います。やはり「量」と「質」の両方をコントロールして上手く使った方が、長期的・持続的に金融緩和を続けることができるということです。』

師匠意外に簡単にボロがでるなあと思うのですが、2%物価目標は出来るだけ早期とか2年とか大口をたたいている訳ですし、今でも「出来るだけ早期に」は変わらないという話をしているわけですし、だいたいさっきマイナス金利を導入するのに悩みましたという説明をしている所で「ある程度金利を大きく下げることによってできるだけ早く 2%の「物価安定の目標」を達成するという方が大事で」マイナス金利政策に賛成した訳ですから、結局緩和政策が長期化するというのが明らかならば、マイナス金利政策を賛成する理由が良く分かりませんな。

それとですね、大体からして「2年で達成できなければ辞任」と大口をたたいていたのに「長期的・持続的に金融緩和を続ける」ってそれもう「出来るだけ早くに達成」というのを放棄しているのですから、それはやはり辞任されて然るべきではないでしょうかねえとおもうのですが、

『色々な逆風が吹きましたから、金融緩和は少し長引くけれども、それを持続するためには、やはり今の政策がよいということが最終的な結論でした。(後半割愛、というかこの次)』

ということで逆風のせいにする攻撃が出るのだ。


・実に見苦しい言い訳キタコレ

『(問)(前半割愛)2 点目は、岩田副総裁が仰るレジームチェンジによって期待を高める効果があったのではないかと私も思うのですが、一方で 2 年という期限をあえて区切って強く目標を達成するということを言い切ったことができなかったことで、期待とは逆に失望させる逆の効果があったのではないかと思うのですが、どうお考えですか。』

ニヤニヤ。


『(答)(前半割愛)もう 1 つの質問については、失望させたとすれば非常に残念ですが、実際に 2 年で区切った理由を説明します。』

はあ。

『2013 年 4 月に「量的・質的金融緩和」を実施する前の 15 年間はずっとデフレだったわけです。』

途中で物価が上がっている場面もありましたし、そういう言い方をするんだったら直近だって物価はマイナスに落ちているんだから、2013年4月以降もまだデフレが続いていて脱却はできていないんじゃないですかねえ。

『しかしそのデフレの中でも、日銀はずっと、デフレ脱却に邁進して参ります、と言っていました。もっとも、常にそう言いながら 15 年経ってずっとデフレという状況だったわけです。』

今でもそうジャン。

『2013 年 1 月の政府との共同声明では、「できるだけ早期に実現することを目指す」という表現だったと思うのですが、それでは過去の日銀の歴史からみると、市場に信認されない。できるだけ早期に、というのは、5 年なのか10 年なのか、15 年なのか、はっきりしないわけです。普通は諸外国ではだいたい2年くらいかけて2%の物価目標を実現できているという歴史があります。そういうことで、2 年と区切って日銀の覚悟を示すことが、市場から評価されるために必要だと考え、あえて 2 年と示したわけです。』

それは分かったけど結局2%目標達成どころかデフレ脱却もできていないのですからあんさんらが口を極めて罵った今までの日銀と同じ結果しか出せていないんだから辞任するしかないですよね。

と思うのですが、そこで斬新な言い訳が登場する。

『逆風が吹かなければ、おそらく私は 2 年以内で達成したと思っています。』

>逆風が吹かなければ、おそらく私は 2 年以内で達成したと思っています。
>逆風が吹かなければ、おそらく私は 2 年以内で達成したと思っています。
>逆風が吹かなければ、おそらく私は 2 年以内で達成したと思っています。
>逆風が吹かなければ、おそらく私は 2 年以内で達成したと思っています。
>逆風が吹かなければ、おそらく私は 2 年以内で達成したと思っています。

声に出して読みたいお言葉でして、これニュースヘッドラインに出た時に少なくとも金利市場の皆様の大爆笑の発作が起きたり血圧の急上昇が起きたり大変だったと思う位の歴史的妄言でございますな。

逆風っておまえ消費増税については最初から織り込んでいてその影響を考えて見通しだしていただろうし、原油価格に関しても下がりだした時に追加緩和(QQE2)を入れてマインドの悪化を防ぐとかいってたんですけど。だったらリーマンショックとか大震災とかで経済にショック食らった昔の日銀に対しても同じような言い訳の余地を認めて差し上げるのが正しい態度じゃないですかねえとしか申し上げようがない訳で、実に見苦しい上にそれまでの日銀に対する罵倒度合いと比較した場合にあまりにも自分に大甘にも程があって、学者としてどうなのかよと小一時間問いつめたいですな。

まあ何ですな、今度「いやーここで大口の買いが入って無ければこのショートポジションはワークしていたんですよ」とか言い訳してみようかなと言いたくなる斬新な言い訳に落涙を禁じえません。

気を取り直してその続き。

『2014 年 4 月には消費者物価指数(除く生鮮食品)は 1.5%まで上がっています。「量的・質的金融緩和」の導入時点は▲0.5%ですから、その間に 2%ポイント上がっているわけですので、そのペースだとだいたい 2014 年夏には 2%を実は達成しているという計算になります。』

置物直線理論久々に登場ですね。消費増税前の駆け込み需要とか、消費増税対策で行った財政支出とかの効果の話を全部無視して全部金融緩和政策の効果にしているだけではなく、図々しくも2%達成する置物直線を引くという辺りに本物のアレの風格を感じて師匠の面目躍如。

『最初の逆風は消費税増税ですけども、仮に消費税増税がなかったら 2%の「物価安定の目標」は 2014 年夏ぐらいまでには達成できる可能性が実はペースとしてはあったわけです。』

消費税増税が無かったら駆け込み需要も無かったですし対策での財政支出も無かったんですけど頭大丈夫でしょうかねえ。

『それでも原油価格があれだけ下げると、日本の予想物価上昇率はおそらくまだ 2%にアンカーしていなかったと思いますので、原油価格があれだけの勢いで下がれば、やはり物価は下がったのではないかと思います。ただ今ほど下がったかどうかは分かりませんが、今下げている一番の要因としては、原油価格の急落が大きいかと思います。』

無茶苦茶な説明になっていますな。

[外部リンク]
 

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