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今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)

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お題「本日は17時に注目な訳で/カプラン総裁のタカ発言に反応らしいがこの前と同じ発言なので織り込み済みの筈だが」   2017/02/28(火)08:08:21  
  本チャンの前座はこれですか。
[外部リンク] 国防費10%増額の方針明らかに
2月28日 1時34分

『アメリカのトランプ大統領は新政権として初めて示す2018年度の予算の編成方針について、公共の安全と安全保障を重視するとして国防費を大幅に増やす一方、その増加分をほかの省庁の予算の節約などで賄う方針を明らかにしました。政府高官は国防費の増加は前の年度と比べて10%、日本円で6兆円になるとしています。』(上記URL先より)

つーてこれは別に財政の割り振りが代わる話なのか・・・・・・・・・・

○昨日の輪番も特に変更は無く注目は本日の翌月予定に

昨日の輪番オファー

[外部リンク]
国債買入(残存期間1年超3年以下)4,000 2017年3月1日
国債買入(残存期間3年超5年以下)4,200 2017年3月1日

直近では金曜日の引けの時点で2年が▲27bp、5年が▲14bpとなっていましたが、1月の輪番スキップの時の前日引けはどうなっていたかと言いますと・・・・・・・・

1月24日引け

2年:▲0.250%
5年:▲0.145%
10年:0.040%
20年;0.615%
30年;0.790%
40年:0.940%

でまあ長期の方はさておきまして、短い所に関しては特に2年が強い(ちなみに短国も6Mとか1Yのカレントは強くて、6Mカレントは▲28.2ですけれども周辺の引けが▲20台前半なのでこの銘柄だけ強くて、1Yカレントは▲43.8で他が大体▲20台前半、1年の利付が▲25位なので突出して強い)という状況になっておりますが、スキップは論外にしても特に中期輪番を減額するでもなくホイホイと前回と同額の買入を実施の巻となりまして、あの中期輪番スキップとは何だったのかと感慨も深い所ではございますな。

ということで例のオペ日程事前大公表ネタが投下されてからの輪番オペですが、このニュース出てから相場堅調になって超長期入札も無事通過して、という中で金曜日に今月1回のオファー額を増額させた長期輪番と超長期輪番のオファー額をそのままで実施、しかも長期輪番は月曜にやるんじゃないの?というマーケットコンセンサスを外してまで打ち込んできて、昨日は金利がそこそこ下がって前回中期輪番をスキップしたレベルに来ていましたが中期輪番についても額をいじらずスキップもせず、というオペレーションになっています。

・・・・・・・・・・・てなこの動きを総合しますと、まあ普通に考えますと「来月の買入に関しては特に金利上昇要因になるようなこともなく、回数に関しても従来通り(中期長期6回超長期5回)で行い、1回の買入予定額は今月の最終回と同額(つまり長期4500億円のまま、超長期3200億円のまま)で実施しますよ」と言っているようなもんだと思うのですよね。いやそれが普通の解釈だとアタクシが勝手に思っているだけで、実は違いますよとか言われると何気に汗なのですが。

つまりですね、先週火曜以来の一連の流れは「中期輪番スキップとか不意打ちの闇討ちをしてどうもすいませんでした」ということで、もうちょっとプライマリーディーラーにフレンドリーなオペを打ちます、というメッセージになっていると言う風に解釈できますがな、とアタクシは思いますので、中期スキップサーセンでしたという話の中で来月の輪番を減らすんだったら、月末引け後の公表という前に相場が強くなってヒャッハーとやっているうちに少し減らす(それこそ長期とか4100→4500なのですから4100じゃなくて4300位に戻しておくというのも「減っているけど前より増えている」というオモシロ感覚になった気もします)という格好にして、月末は淡々と通過、という風にした方が良いとアタクシは思うのでした(異論はあると思いますけど)。


あと注目されるのは来月の予定表の中で1回のオファー額のレンジがどうなるかでして、

ちなみに前回のはこちら
[外部リンク] 年超 10 年以下(前月最終回)4,500(翌月初回)4,100 程度(翌月レンジ) 2,900〜5,300 程度』

って大変にお洒落なレンジになっているのですが、このレンジをそのまま相変わらず広いので出してくるのか、ある程度狭めてくるのかというのも興味深い所でありまして、回数固定になった上に、昨日ネタにした木内さんの会見での説明の通りで、この方式は「おかわりはあってもスキップは無い」という方式になりますので、基本的に回数は減ることは無い訳です。

とは言いましても、レンジを物凄い幅を取ってくると「スキップはしないけれども超減額が可能」みたいな話になってしまうので、ここまでやって来た輪番運営はどちらかと言えば「量はあまり気にせず柔軟運営」で「裁量で行ける範囲内でこっそり買入ペースを落としていく(中期輪番スキップはちょっとアレでしたが)」だったのを、今回のやり方変更で「事前に決めた量を淡々と購入し、市場の動きが極端じゃない限り細かく動くような裁量は取らない」という形になった、という風に理解できると思うのですよね。

従いまして、そういう風に運営する、というのであれば今出しているレンジってあまりにも広すぎてあって無いようなもんにも程があるので、オペレーションの不確実性を減らすという趣旨でやるならばレンジってもっと狭くした方が良いと思うし、まだ一定量(結構な量)日銀の新たなパターンについても「そうは言ってもまた裁量で急にいじったり隙あらば減額とかしてくるんでしょ」という不信感もある(そらこれだけコロコロ変わったら信用せんわと思う)ので、アホのようにレンジを取った状態で出すのはちょっと????だと思うんですよ。もし金利上昇して輪番増やしたいならエクストラで輪番を打つなり指値入れるなりすれば良いですし、金利低下して輪番減らしたいならまだ抜いていない伝家の宝刀「日銀の決めた任意の利回りよりも低い金利での買入は募外にする」(輪番以外では実績あり)というのがありますよね。

まーこの方式最初に出した時は長期と超長期の減額をしらっとやっただけ(昨年9月末)でしたけれども、その後指値オペをぶっこんだり(昨年11月と今月)輪番日程をいじって更に事前予告をしたり(昨年12月)とか、色々と飛び道具は使いましたし、しかも今回はもう少し淡々と実施するようにします、ってな話ですから「紙」の方でレンジを広めに出すのってのは止めてもう少しレンジを狭くする(長期で中心からプラマイ500〜800とか位ですかねえ、あまりイメージないけど)とかになるかなあとか勝手に妄想しております。まあ「淡々とやります」をアピールするならそういう感じかな。


などと申し上げておりますが、実は別にそこまで淡々とやる訳ではなく、相変わらず「市場動向見ながら機動的な対応(キリッ)」というのは実はあんまり変わっていなくて、単に2月はその前からの流れで色々とやらかしてしまったのでおとなしくしているだけ、という可能性も大いに有る訳です。

例えば木内さんの言うように輪番は「減らすことは無くても予定外を増やす可能性はあります」となりますと、実は回数を減らして(特に金利水準自体は前回のスキップ並みまで来ている中期とか)おいて、それで金利が不安定になるようならエクストラをぶち込んで対応するし、別に問題なさそうならそのままで実施すれば引き続きステルステーパリング(全然ステルスじゃないけど)が出来てウマー、という変化も考えられる訳でして、まあそれやったら先週の話と、市場にゴメンナサイしたかのような輪番オペの入れ方は一体全体なんだったんだとなると思うので、まあ普通だとやらないと思うんですけど(やるなら金曜や月曜の輪番を減額して地均し的な事前予告モードに入るべき)、何せ調節の皆様と債券市場の人たちとの感覚がどうも合っていない感じがするのがどうも・・・・・・・・・・・・・・・・・・


でまあ3月分に関してもそんな訳で微妙ではあるのですが、より話がややこしいのは4月分をどうするという話で、4月分以降になると国債の市中発行が変わりますので・・・・・・

[外部リンク] | 2017年 02月 28日 04:23 JST
米FRB、近い将来に利上げ必要=ダラス連銀総裁

『[ノーマン(米オクラホマ州) 27日 ロイター] - 米ダラス地区連銀のカプラン総裁は27日、米連邦準備理事会(FRB)はインフレ対応で後手に回らないよう、近い将来に利上げする必要があるだろうとの認識を示した。総裁はここ数週間、早めの利上げが賢明との考えを繰り返しており、「早めというのは近い将来という意味だ」と発言の意図を明確にした。講演後、記者団に対し述べた。』(上記URL先より)

上記記事にもありますように投票権もあるのでダラス連銀HPに行ってみたのですが。

[外部リンク] and Essays by President Robert S. Kaplan
2017
2016
2015
Assessment of Current Economic Conditions and Implications for Monetary Policy
February 13, 2017

とありまして、13日の講演しかアップされていませんで、それはさわりだけネタにしたのでネタにならない残念無念という所ですな。

再掲になりますが
[外部リンク] on these considerations, as we continue to make progress in achieving our dual-mandate objectives, I believe that we should be taking steps to remove additional amounts of monetary accommodation. I believe that future removals of accommodation can likely be done in a gradual and patient manner. However, it is my view that moving sooner rather than later will make it more likely that future removals of accommodation can be done gradually-that is, reduce the likelihood that the Fed will get “behind the curve” and feel the need to remove accommodation more rapidly.』

『In addition, as we make further progress in removing accommodation, I believe we should be turning our attention to a discussion of how we might begin the process of reducing the size of the Federal Reserve balance sheet.』

とあるので、どちらかというと「過熱する前に利上げしろ」というビハインド・ザ・カーブを避けるような利上げを推奨している上に、バランスシートの扱いについてもディスカッションすべき、ということでタカ方面の方だし、この講演の方は13日ということですので、既にカプランさんがこういう発言するのって織り込み済みの筈なんですが、一々そういうのに反応した(という後講釈になって居るけれども本当はどうだかわかりません・・・・・・・・・・・・)という辺りが、これまたFEDのスタンスに対する警戒意識というかリスク意識というかが米国市場にもそれなりに高くて、あくまでもコンセンサスのメインは3月利上げって何でしたっけ位だとは思うのですけれども、半身に構えざるを得ないという所なんでしょうかねえ、と思うのでした。

一応こんな解説になっているようで。
[外部リンク] | 2017年 02月 28日 05:09 JST
3・5月の米利上げ観測高まる、ダラス連銀総裁発言受け

#本日は諸般の事情で雑談バージョンですんません(もうちょっとFEDネタ用意中だったのですが整理できてない)
 


お題「長期輪番だと??という市場メモ/木内節炸裂の会見を鑑賞の巻(引用大会)」   2017/02/27(月)08:07:57  
  http://www.boj.or.jp/announcements/release_2017/rel170224b.htm/

本店で金融高度化セミナー「金融機関のガバナンス改革と経営管理の高度化-理論と実践」を開催

主催の『日本銀行金融機構局金融高度化センター』様におかれましてはまず自分の所につきましての御所感を頂きたい、ってツッコミを入れれば良いのでしょうかこれは。

○輪番でサプライズを出さない筈と理解していましたが・・・・・・・・・・・・

とまーたオペ雑感なのだが。

・何で長期がそこで入る???

金曜の輪番オファー
href="http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170224.htm

国債買入(残存期間5年超10年以下) 4,500 2017年2月28日" target="_blank">[外部リンク]

国債買入(残存期間10年超25年以下) 2,000 2017年2月28日
国債買入(残存期間25年超) 1,200 2017年2月28日

ということで輪番が長期超長期でオファーされていたのですが、超長期は順当なのですけれども、従来の輪番パターンだとここは長期ではなくて1年以下(なお一般的な予想は1年以下です)か中期を入れて来て、今日が長期と残りという組み合わせになる筈で、先般の報道だとオペ日程の事前公表を行う、ということをする方向、ってな話だった訳でして、それってオペの日程の所でサプライズを出しません!ってことだと思うのに、別に債券市場が売られている訳でもない中で何で市場コンセンサスを外して長期の輪番を入れたのかがワケワカラン。

・・・・・・・・ということで市場ちゃんの方ですが、

[外部リンク] | 2017年 02月 24日 11:19 JST
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が続伸で前引け、長期金利は1カ月ぶり0.065%に低下

『<11:10> 国債先物が続伸で前引け、長期金利は1カ月ぶり0.065%に低下

国債先物中心限月3月限は前日比12銭高の150円28銭と続伸して午前の取引を終えた。前日の米債高を受けて買いが先行。日銀が午前10時10分、長期・超長期を対象に国債買い入れを通告すると、需給が引き締まるとの思惑から、一時150円32銭と1月24日以来の水準に上昇した。現物市場は堅調。イールドカーブはブルフラット化した。前日に20年債入札を順調に通過した買い安心感に加えて、「日銀が国債買入日の事前予告に踏み切った場合、金利上昇が抑制されるとの思惑から、短期筋から割安な超長期を物色する動きが出ている」(国内金融機関)という。10年最長期国債利回り(長期金利)は同1bp低い0.065%と1月25日以来の水準に低下した。』(上記URL先より)

という感じで、元々寄りから超長期っていきなりフラットしてスタートしていたのですが、輪番で長期まで入ってしまうからそらもうブルフラットワッショイですよという展開になりまして、まー木曜のブルフラットも日銀の輪番日程事前公表ネタで輪番ウマー相場復活ワッショイ的な風情を感じましたが、金曜に入ってもその流れですかとか思っていたら日銀が長期輪番を入れてくるから一段と加速するの巻となりました。

・・・・・・・・・・・・何ちゅうかね、マーケットコンセンサスを外してまで打つ外部的な必然性の無い所でわざわざ長期の輪番を打ってくる、となりますと、そらもう急に日銀がそれまでのオペ柔軟化から超一変して今度は全面屈服したみたいに見えてしまう訳で、今までは別に金利を下げようというような意図的なオペをしてなかった(指値や増額止めに行くのはあれは金利を上げないものであって下げに行くものではない)のに、これだと日銀がこれまでのオペ柔軟化で上がった金利をわざわざ下げに行っているような打ち方にも見える入れ方なのですよ。


でもって輪番結果
[外部リンク] 2 点伺います。1 点目ですが、本日の挨拶要旨で、2%の「物価安定の目標」からみて依然として物価上昇率が低位で推移するもとで、近い将来に長期金利の目標水準を引き上げることには大きな問題がある、と指摘していますが、実際に近い将来、こうした引き上げを検討しなくてはならない局面が可能性としてどれくらいあって、どういう状況において起こりうるのでしょうか。敢えてこのように述べているのは、その可能性について市場でも声が少し出ているからなのか、という問題意識でお伺いします。(後半割愛) 』

これ後半の話もまあ面白いのですが、そこ自体はいつもの「量を段階的に減らせ」という話なので割愛します。あとこの質問者は木内さんに「利上げ」発言をさせてヘッドラインをにぎわせようという下心が見え見えで、木内さんの講演での説明趣旨と違う質問とかすんじゃねえよ顔洗って出直してきやがれとは思いました。

まあそれは兎も角木内節を鑑賞。

『(答) 1 点目ですが、現在のイールドカーブ・コントロールは、オペレーション上の困難さを抱えていると思っています。挨拶要旨にも書きましたが、昨年 11 月の米国の大統領選挙をきっかけに、米国の長期金利が上がり、そうするとどうしても、日本の金利にも上昇圧力がかかるということがありました。これへの対応策は、基本的には、国債の買入れの量を増減する、つまり金利が上昇するときには買入れ額を増やすというかたちで対応していくということですが、金利の動きが非常に激しいときには、国債の買入れ額を予想外に増やさなくてはいけないということにもなり、私はそれをコストだと思っています。』

ほほう。

『国債の買入れに限界がある、あるいは買入れを増やすことによって国債の市場流動性が低下すれば、どこかの時点で国債市場が非常に不安定になる可能性があると思いますので、買入れ額を増やすということはコストだと思っています。』

なるほど。

『もう 1 つの対応策として、金利目標を引き上げるということでそうした圧力を弱めるということもできるわけですが、あまり頻繁に金利の目標値を変えますと、また次の金利引き上げがあるのではないかといった市場のスペキュレーションが起きることにより、実際の金利にも上昇圧力がかかるというかたちで、金利のコントロールがより難しくなる可能性もあります。』

仰る通りですね。

『また、長期金利は政策金利ですので、短期政策金利と同様に物価上昇率 2%の達成という方針に基づいているものであるにも拘わらず、2%の達成が全く見えていない状況のなかで、技術的に金利のコントロールが難しくなったために長期金利の目標値を上げるということは、2%の「物価安定の目標」達成のために政策を実施しているという説明と矛盾してしまうことになり、コミュニケーション上非常に難しいことになります。』

全くその通りです。

『このように、国債の買入れを増やしていくのもコストであるし、金利目標を引き上げるのも難しいということで、政策がある意味行き詰まってしまう可能性があると私は思っています。』

しかも足元ではガチガチのオペ運営をやるという事になっていますので、本格的に物価目標達成に向けた動きが出ようものならそらもう凄い事になりますぞな。

『ではその時に、どういった解決策があるのかと言いますと、私自身が提案していますように、金融政策の操作目標をイールドカーブから国債の買入れ額に移して、さらには買入れペースを徐々に落としていくということではないかと思っています。』

なるほど。

『ちなみに、これは金融引き締め策ではありません。政策効果――つまり国債の買入れによって金利がどれだけ下がるかということ――は、基本的には日本銀行の保有国債の残高で決まっていると思っています。』

ストックビューキタコレですがFEDも出口ではストック効果という話をしています。まあそれしか言いようがないという面はあるのだけど。

『ですから、買入れのペースを落としても残高を減らすということにならない限りにおいては、緩和が縮小することにはならないと思っていますし、一方で買入れペースを落とすことによって、国債買入れの持続性を高めることができますので、緩和の効果を損なわずに買入れの安定性、持続性を高めるという点で、非常に良い政策なのではないかと私自身は思っています。』

ということで。


・日銀財務に関して

まあこれは色々な意見があると思いますが、めんどくさいので質問は割愛して(つーか質問で「日銀の損失はどのくらいになるとお考えですか」とかこれまたヘッドライン狙いみたいな文言が入っていて何だかなあである。答えだけ引用します。

『(答) バランスシートの規模が大きくなることは、「量的・質的金融緩和」、資産買入れ策の大きなコストです。これは、海外、例えばFRBでもそのような理解がされています。』

以下木内節をご鑑賞あれ。

『バランスシートが非常に肥大化した時の問題はいくつかありまして、例えば、国債の買入れ残高を増やして、しかもそれが簡単には減らないということ自体が、財政ファイナンスではないかという観測を生んでしまうのではないか、という問題があります。』

『また、ご指摘のとおり、正常化に向かう時に日銀当座預金への付利金利を引き上げていくと、保有国債からの利子収入以上に利払いが増えるため、いわゆる逆ざやになり、赤字になる可能性があると思われます。私自身がシミュレーションをしているわけではないので、規模感は申し上げられませんけれども、資産買入れ策の大きなリスクの 1 つと認識しています。』

ということですが意見はあろうという話が次に。

『これについては、ご承知のとおり色々な意見がありまして、中央銀行の財務の健全性は果たして重要な問題なのかどうかという点について、例えば、長い目で見ればそれは重要な問題ではないという意見もありますが、私としては非常に深刻な問題と受け止めています。』

ほう。

『どういう問題があるかと言いますと、まず赤字になり、財務体質が悪化し、自己資本が毀損されていくということが、我々の本来の使命である、「物価の安定」という使命にとって大きな逆風になる可能性があると思います。』

何故かと言うと・・・・・・・・・

『日本銀行は会計規程で自己資本比率 10%程度という目標を掲げています。財務の健全性を非常に重視しているということを標榜しているわけです。このもとで、もし金融政策の正常化の過程で赤字になり、自己資本が毀損されて自己資本比率が下がっていく時に、金融市場では、中央銀行が物価の安定よりも財務の健全性の回復を優先する政策を行うと考える可能性が生じます。』

『それは何を意味するかと言うと、利子収入を増やす一方、利子の支払いを増やさないということなので、できるだけ付利金利を上げないことになります。その一方で、インフレ期待が大きく高まってもそれを容認し、長期金利が上昇するもとで、買入れを続けている限りにおいては、国債の利子収入が増える。そうしないと、会計規程という我々のルールに反することになるし、収益悪化により国庫納付金も納められなくなる。国庫納付金は政府の歳入の一部でもありますので、やや政治的な問題になりやすい。政治的な問題になると、日本銀行の独立性に何がしかの悪影響を及ぼすことになるので困る。こういった観点から財務の健全性を優先する政策を行うとの見方が金融市場で広がる。そうすると日本銀行の最も重要な使命である「物価の安定」は二の次になってしまうので、インフレ期待が不安定になる、金融市場が不安定となるというかたちで問題が発生し、結局は国民のコストになってきます。』

さらに・・・・・・・

『もう 1 つは、金利を上げる過程だけではなくて、既に我々は多くのリスク資産――ETFやJ-REIT等――を買っています。それらの価格が大幅に下がった時には減損処理をする必要があるので、それによって収益が悪化する、自己資本が毀損される可能性があります。政策が正常化へ向かうのがかなり先だとしても、そのもっと手前の時期に、株価が下がるといったときには、財務の問題が表面化して金融市場の不安定化に繋がってしまい、それが経済、国民生活にとってマイナスになる可能性があります。』

なるほど。

『このように、財務の健全性の問題は非常に重要な問題であると考えています。今のバランスシートの規模から考えると、金融政策正常化の過程では非常に大きな衝撃が収益あるいは財務に及ぶ可能性があるということを踏まえてリスク管理をする必要があると考えています。』

金融高度化センターの出番ですね(違)!!!


・YCCの建付けと運営について

この後第2の柱の点検の重要性というのもあって、決め台詞に『第 1 の柱のみに基づいて 2%の物価目標達成のためなら何を犠牲にしてもいいという考えだと、非常に危ういと個人的には考えています。』という声に出して読みたい言葉があるのですが、これまた凄まじく長いのですいませんが飛ばしまして、その次の質疑から。

『(問) 2 点お伺いします。まず、イールドカーブ・コントロールに関してですが、5 つのマイナス面を挙げていらっしゃいますけれども、導入から 5 か月経つなかで、いくつかのマイナス面が顕在化したとすれば、その具体的な時期と場面を教えてください。もう 1 つは、一昨日に日本銀行で開催された「市場調節に関する懇談会」で、今後の調節運営を安定化させるために、オペ実施日を事前に公表することを検討しているという話が出たと聞いていますが、こういう説明についてその狙いどおりにいきそうかどうか伺います。』

後半かなりテクニカルですが。

『(答) イールドカーブ・コントロールの問題点は、挨拶要旨でも指摘していますが、量と金利を同時に目標にすることはできないわけであり、金利で目標を定めたら量のコントローラビリティーは下がってしまうということです。』

仰せの通り。

『イールドカーブ・コントロール導入直後の市場は比較的安定していたのですが、米国の長期金利が上昇に転じた昨年の 11 月大統領選挙後の動きをみると、株価が上がりましたので日本経済にとってはやや追い風のような印象も受けましたけれども、イールドカーブ・コントロールの観点からすると、逆風であったと思いますし、政策の持続性・安定性を測るうえでの最初の大きな試練になったと思っています。』

『それ以降は、ご案内の通り、オペレーション上は非常に難しい状況が続いていますし、特に 1 月のオペの回数を減らすといったことをきっかけに、市場との対話がややギクシャクした面があったのではないかと思います。』

(;∀;)イイハナシタ゛ナー

『そういう意味では、私が考えていたように、イールドカーブ・コントロールのもとで量のコントロールが難しくなり、結果的に大量の国債を買わなくてはならなくなってしまい、国債の買入れペースを落として安定性を高めるというような望ましい方向に向かっていかないリスクが既に顕在化していると思っています。』

まあそういう理屈だとそうですな。

『今回の見直しのきっかけとなったのは、米国大統領選挙であったり、その後の我々のオペレーションであったわけですが、底流にあるのはイールドカーブ・コントロールという枠組みの難しさということです。』

その通り。

『時間が経てば経つほど実体経済の環境が変わってくるわけですが、目標とする金利水準は一定ですから、両者の間に歪みが溜まっていく。その歪みを国債買入れの増減で調整していくのが基本的な考え方ですので、時間が経てば経つほどおそらく実際の目標と市場実勢に照らした理論値とのかい離が開いていくことになり、オペは時間とともに難しくなっていく。さらに、市場に大きな外的ショックがあった時には、相当難しくなっていくということです。』

正論。

『これまでのところ、運営が相当に難しくなってくるところまでは行っていないかもしれませんが、米国の大統領選挙後が最初の試練であったと思っています。』

ということで既に質問2に入っているような気もしますが後半の質問への答えがまた良い説明なのよ。

『2 番目については、正式に発表されたものではないと思いますが、報道されているところで私が理解している点に基づいてお話ししますと、1 月のオペの買い入れの回数を減らすといったあたりから、市場とのコミュニケーションがやや難しくなってきました。』

うむ。

『金融機関は、日本銀行にオペで売ることを前提に国債を入札で買うわけです。』

しらっと身も蓋も無い話を。

『非常に短期間で日本銀行に売るので、在庫の管理のリスクは小さい。ところが、回数が減ると、思いのほか長く在庫として持っていなければならないので、そこが大きなリスクとして意識されたのだと思います。』

うむ。

『それに対して、今回報道されたような変更が行われるならば、予めオペの日程を明らかにしておくということですから、そうしたリスクを下げる効果があると思います。ただ、これについては、報道されたことが正しいとすれば、何かあった時にオペの回数を増やすことができますが、発表してからオペをキャンセルすることはないということであれば、金利が上がっているときにはオペの回数を増やすことがありますが、金利が下がっているときに既に発表したオペの回数を減らすことはないということになります。』

しらっとまた重要な話をしていますので注目が必要ですが、まあ確かに運営としてはそうなるでしょうと思われますな。あとは「額の上げ下げ」をどういう所でやるのか、あまり煩雑に上げ下げすると結局また意味不明の柔軟化になってしまうのか、狭いレンジでの運営を狙うのか、というような論点が浮上してくると思います。

『しかし、実際には、先行き市場の金利が下がることもあり得るわけですので、果たして金利上昇に対応した今回の変更がオペ全体の安定性に非常に貢献するような決定打になるかどうかについては、やや疑問があると思っています。』

確かに金利が下がった時の運営で苦労するでしょうな。

『また、今申し上げたような経緯で見直しが講じられるならば、それは金融市場局が決める話で、政策委員会が決定するものではないのですが、この底流にあるのは、達観すれば、金利を維持するためには国債の買入れはコントロールできないという、イールドカーブ・コントロールが持っている本来的な難しさといいますか、そういったところが表れていると思います。』

その通り。

『ですので、報道されたような対応によって、オペの安定性が確実に高まるかというと、先程から申し上げている理由で、決定的な安定策にはならないと私自身は思っています。』

ということで正に仰せの通りなのですが、どこぞのベンダーはこの一連の説明の中で先ほどあった「予めオペの日程を明らかにしておくということですから、そうしたリスクを下げる効果があると思います」の部分だけ殊更に切り取ってヘッドラインにしていて、お前は何を言ってるんだというところで猛省を促したい。


・政策の運営に関して

『(問) 7 月に任期を終えられますが、5 年間を振り返って、どのような思いかをお聞かせ下さい。具体的には、最初の大規模緩和に賛成されて、その後の追加緩和、マイナス金利政策、長短金利操作付き量的・質的金融緩和については反対をされて、さらには国債買入れ額の減額を提案されているということですが、そういった面でご自身が果たされた役割も含めてお願いいたします。また、今も非常に難しい状況になりそうだというご指摘もありましたが、これまでどこかで金融政策を転換するポイントはあったのかどうかということもお願いいたします。』

これはまた。

『(答) 私自身の考えは、金融政策決定会合毎の提案や、このような記者会見の場、金融経済懇談会の挨拶要旨のなかで既に申し上げてきた通りです。その意味で正常化はもっと早いタイミングで始めておくべきであったと思っています。マイナス金利政策自体は副作用の方が大きいと思っているので、引き続き反対です。イールドカーブ・コントロールについては、先程申し上げたような多くの問題点があって、その効果との見合いで考えると、やはり副作用の方が大きいのではということで反対です。私自身としては、国債の買入れ額に目標を定めて、秩序立って下げていくような提案や、物価上昇率 2%の目標を中長期の目標にすることで、金融政策の柔軟性を高めることができる、正常化に向かえるよう環境を改善するという提案をしてきました。私の考えとしては、それらが望ましい代替案ということです。』

ちょっと惜しいのは今の政策との折り合いをつけながら何とかできなかったかという点ですね。

『それから、7 月まで任期がありますので総括するにはまだ早いのですが、1 点だけ申し上げますと、政策委員会の審議委員というのは、金融政策決定会合のメンバーというだけでなく、その他の日本銀行業務全体の最高の意思決定機関のメンバーでもありますので、様々な決定も行うわけですが、政策委員会の設計時に期待されていたような機能を最大限果たしていくこと、つまりメンバー9 名全員がそれぞれ独自の考え方をしっかり言うということ、また、全会一致制ではないということが重要なポイントです。』

>メンバー9 名全員がそれぞれ独自の考え方をしっかり言うということ
>メンバー9 名全員がそれぞれ独自の考え方をしっかり言うということ
>メンバー9 名全員がそれぞれ独自の考え方をしっかり言うということ

しらっと砲撃していますね!!!

『全会一致制では必ず意見を統一しなくてはいけないわけですが、金融政策決定会合やそれ以外の会合でも、多数決制で決定がなされるということは、少数意見を重視する設計であるということです。その時点では少数意見であっても、その後その意見が段々と影響力を持ってきて、多数意見になることもあるという点も含め、少数意見を殺さないという、非常に民主的な制度です。』

ですです。

『そう考えると、政策委員会制度というものが、本来、新日銀法が成立したときの精神に照らして、非常に有効に機能すれば、日本銀行の政策や業務の向上に繋がり、ひいては国民の生活・経済の安定に繋がることになります。』

非常に有効に機能していないと言いたいんですねわかります。

『そうした点から、私も一生懸命その役割を果たそうと考えて、金融政策でもそうですが、それ以外の業務全般についても、議論が進むなかで自分の意見は述べ、賛成できないところは賛成しないということによって、非常に建設的な意思決定に貢献してきたと思っています。』

とはいうものの・・・・・・・・

『さらに、金融政策については、少数意見の一部が外部に公表される制度になっているということは、かつて日本銀行の内部だけのある意味一方的な意見だけで政策が決まってしまい、それがバブルの発生を許してしまったのではないかという反省に基づいて、外部の人を入れ、色々な少数意見も踏まえたうえで、最終的に多数決によって決定したということを対外的に示すことになり、政策に係る意思決定の信頼性を高めるものです。自分自身もこうしたところに貢献したいと思っておりましたし、残りの任期でも同じように努力したいと思っています。』

なるほど綺麗な悪態というのはこうやってつくのか、と不肖このアタクシ痛く感じ入った所です。


なお、最後にマイナス金利の導入経緯の説明が足りんというのもあるのですが時間と量の関係上割愛しますが、今回14ページ(実質13ページ)もありますので一読あれ。
 


お題「とりあえずブルフラットしたわけだが/木内さん多分最後の金懇挨拶ですな」   2017/02/24(金)08:08:37  
  それはもっと前にどこかの誰かさんに向けて欲しかったですなあ。
[外部リンク] | 2017年 02月 23日 19:29 JST
トランプ氏発言は物事を単純化、社会にリスク=ECB専務理事

『[ロンドン 23日 ロイター] - 欧州中央銀行(ECB)のプラート専務理事は23日、トランプ米大統領の物事を単純化した発言は背景にある複雑な要素を無視したもので、社会や金融システムにとって危険だとの見方を示した。専務理事はロンドンでのイベントで、物事をあまりに単純化した発言をすれば、世界のシステムは深刻な悪循環に陥る可能性があると警告。「われわれが新大統領から受け取っているシグナルは、複雑な背景がある物事をあまりに単純化した発言であり、気掛かりだ」と語った。』(上記URL先より)

トランプ云々の部分を置物リフレ理論に置き換えても全く違和感がありません。


○オペ日程がガチガチに戻るという話が大いに影響したということで

昨日の債券市場ちゃんですがまたまた手抜きでロイターさんから。
[外部リンク] | 2017年 02月 23日 15:18 JST
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が続伸で引け、長期金利は一時1カ月ぶり0.070%

『<15:10> 国債先物が続伸で引け、長期金利は一時1カ月ぶり0.070%

国債先物中心限月3月限は前日比8銭高の150円16銭と続伸して引けた。前日の米債高に加えて、日経平均が上値の重い展開となったことを受けて、買いが先行した。午後に発表された20年債入札結果が順調になると、ショートカバーの動きが強まり、一時150円26銭と1月25日以来、約1カ月ぶりの高値を付けた。現物市場は超長期ゾーンを中心に利回りが低下。20年債入札を順調にこなしたことで、スティープ化ポジションを巻き戻す動きが入った。10年最長期国債利回り(長期金利)は一時同1bp低い0.070%と1月27日以来の水準に低下した。』(上記URL先より)

ということで昨日の引けは

2年373:▲0.265%(変わらず)
5年130:▲0.120%(変わらず)
10年345:▲0.075%(0.5毛強)
20年159:0.655%(3.5毛強)
30年53:0.850%(4.5毛強)
40年9:1.005%(5.0毛強)

と華麗にブルフラットして引けていましたが、超長期入札が

[外部リンク]
(1)応募額 4兆237億円
(2)募入決定額 9,936億円
(3)募入最低価格 98円75銭(募入最高利回り)(0.671%)
(4)募入最低価格における案分比率 84.1181%
(5)募入平均価格 98円79銭(募入平均利回り)(0.669%)

前場引けが10銭高くらいで平均落札も足切も大体2毛強のバランスで、まあ入札時点でも強かったのですけれども(あと5銭位は下とみられていた筈)、引けで8銭高の3.5毛強となったので入札レベルから見ても華麗にフラットニングして入札行った皆さんウマーの展開という事になりました。

でまあ本日は順当に行けば超長期の輪番が入る(あとは中期ですかね、1年以下とかの辺りは良く分からん)という事になりますし、大体からして昨日の報道通りの「オペ日程事前通告」という事になりますと、それは流れとして最近やっていた「柔軟なオペ運営」から「硬直的なオペ運営」というゆうてみればYCC導入前に戻すことになりますよね、となればそらもう今月の残りだって市場を驚かすようなオペ運営をする訳が無いでしょうとなりますな。ということで、急にワケワカランのが入ってくるリスクを勘案してあんまりこう買うのもなあ〜となっていた分で金利が中々サガランチ会長になっていた分のリスクプレミアムちっくなディスカウント部分を剥がす方向に動きました、(でもって10年は0.10%というか0.11%で止めるのが示されているからそっちは逆に止めを期待して0.10%近辺のロングが溜まりやすかったから上昇時に超長期対比遅れる)ということなんでしょ、よー知らんけど。


ということでまあ本日の輪番がどの程度順調に(というのも変な言い方だが)推移するのかとかニヨニヨしながら見ていく訳ですが、この輪番予定事前大公表ってとりあえず目先はそういう部分でリスクプレミアムみたいなのが乗っていた分が剥げるのですが、より長い期間で見た場合に今度はYCCとの整合性問題が出てくる(硬直的なオペ運営していたら何もない時は良いけれども何か有った時のコントロールが難しくなるし、コントロールしようとして機動的な対応をしたらその時点で「さっきと話が違う」となって不確実性リスク大復活となる)ので、まあオペがどうのこうの言うのはあくまでも短期的な話で、本質的な所でYCCのロジックというか哲学というかをきちんと説明しないといかん、というのは昨日うだうだ申し上げた通りでしょうな、と思う次第で、これをもって「コミュニケーションの改善」というのはちょっとおいおいそれは短期的な視点にも程があるわと存じますがあんまりこれをゴリゴリ言ってると(以下自主規制)。



○木内審議委員の金懇ですよ!!!!!

[外部リンク] 経済見通しの留意点』ですけれども、

『私は、わが国経済は、2018 年度までの見通し期間を通じて、概ね潜在成長率並みの成長を続けると考えていますが、見通し期間の終盤を中心に下振れリスクの方が大きいとみています。以下では、経済の先行きに対するリスクとして特に留意している点について述べたいと思います。』

とありますが、『海外経済と輸出』『設備投資』『個人消費』とありまして、ここまで輸出が強いのがドライバーになっていたので、今後の輸出の動向に注意、というのが一番大きなファクターとしているようですが、個人消費の所でしらっと、

『個人消費に関する留意点としては、第1に、物価の動向が挙げられます。すなわち、名目賃金が引き続き緩やかな伸びに止まるなか、生鮮食品価格の高騰やエネルギー価格の上昇、為替円安による輸入品価格の上昇などが生じる場合、家計の実質賃金の見通しが悪化し、個人消費に抑制的な影響を及ぼす可能性があります(図表7、8)。 』

と物価が上がれば全て解決という置物リフレ理論に無慈悲な砲撃を加えているのがチャーミングですな。


・物価見通しの違いに関して

『(ロ)物価見通しの背景にある考え方』の説明は分かりやすく説明していますので確認しましょう。

『こうした両者(引用者追記:展望レポート見通しと木内さんの見通し)の違いの背景については、第1に、需給ギャップの見通しの違いが考えられます。中心的な見通しでは、需給ギャップが先行き改善傾向をたどり、需給面から物価押し上げ効果が相応に発揮されることが見込まれています。しかし、既に述べたとおり、潜在成長率をはっきりと上回るような成長は容易に持続可能でなく、需給ギャップの顕著な改善は生じにくいと私は考えています。』

ほほう。

『第2に、中長期的な予想物価上昇率の見通しの違いが考えられます。中心的な見通しでは、中長期的な予想物価上昇率は上昇傾向をたどり、2%程度に向けて次第に収斂していくとみられています。しかし、物価上昇率は依然として低水準にあり、それが今春の労使交渉で賃金引き上げ率を抑制する要因となる可能性が高いことなどを踏まえると、中長期的な予想物価上昇率は、当面は現状程度の水準で横ばい圏内の動きに止まると私は考えています。』

ここのところは日銀執行部としてもゴリゴリ突っ込まれると困る所の筈なのだが、あまりゴリゴリと突っ込むと「だったらインフレ期待が上がらないでデフレマインドに近いままの状態で問題がないと思っているのか」と改善のための方策ではなく、急に「敗戦思想はケシカラン」とかいう神州不滅モードになって話が有耶無耶になるので全然建設的な方向にならないのが執行部の得意技。

『第3に、サービス価格の見通しの違いが考えられます。すなわち、公共料金や一部サービス価格は、需給の変化に対する価格感応度が低いとみられ、労働需給が引き締まるなかでも依然鈍い動きを続けています。特に、家賃は足もと下落幅を緩やかに拡大しており、先行きの物価上昇率を抑制する可能性があると私は考えています。』

『第4に、為替円安の影響に対する見方の違いが考えられます。中心的な見通しでは、このところの為替相場の円安方向への動きの影響もあって、現実の物価上昇率は高まっていくと予想されています。この点、2013 年以降の経験に照らすと、国内電気製品に使われる部品の輸入比率の高まりなどの構造変化を背景に、為替相場が輸入物価を通じて物価に与える影響は強まっているとみられるものの、その影響は比較的短い期間に止まり、基調的な物価上昇率に与える影響は限定的であると私は考えています。』

たぶん3番目と4番目って実際には中心的見通しというか執行部の理屈もそんなに大差はないように思えます。ただこの点についても「でも物価はあがりまっせ」という話になるのって、第4に関して実際の物価が瞬間風速的にであっても上昇すると適合的期待形成にバトンタッチする、という(少々あるいはかなり虫の良い)パスを想定しているので出てくる見通し結果が異なってくる、ということじゃなかろうかと。

『第5に、賃金の見通しの違いが考えられます。すなわち、今春の労使交渉で賃金引き上げ率が顕著に高まるのを期待することは難しく、エネルギー関連や食料工業製品、電気製品といった価格変動の激しい品目の価格が為替円安の影響もあって一時的に上昇する場合、消費者心理の悪化を通じて、個人消費が下振れることにより、物価上昇率が抑制されるといった事態が再び繰り返される可能性も相応にあると私は考えています。』

まあこれは結果がしばらくしたら出るでしょうな。


・YCCケチョンケチョンの巻を鑑賞しましょうということで

当然ながら読みどころは『3.金融政策運営』である。

『「イールドカーブ・コントロール」の導入には、イールドカーブが低水準でフラット化したことにより、銀行収益を過度に圧迫する可能性や、長期・超長期金利が大きく低下したことにより、年金や保険等の運用利回りが低下し、マインド面などを通じて経済活動に悪影響を及ぼす可能性といった「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」導入後に生じた諸問題への対応という側面が大きかったと私は考えています(図表 11)。 』

マイナス金利の問題点という所から丁寧に砲撃しています。

『また、「イールドカーブ・コントロール」の導入に当たり、金融市場調節の操作目標を長短金利に変更したことによって、国債買入れペースが変動しうる状態となったことから、この先、国債買入れペースが縮小して、国債買入れの持続性が高められる可能性も生じるなど、「イールドカーブ・コントロール」にはプラスの側面があると私は考えています。』

金利上昇圧力が掛かるとあっさり買入ペースが拡大する、というのは今回盛大に実証されましたな。

『しかし、以下で詳しく申し上げるとおり、「イールドカーブ・コントロール」にはマイナスの側面も多くあると私は考えており、プラス面、マイナス面双方を比較衡量したうえで、昨年9月の導入時点から直近1月の金融政策決定会合まで、「イールドカーブ・コントロール」に反対を続けています。』

ということで小見出し『(1)「イールドカーブ・コントロール」に対する評価 』に入ります。


『(イ)長期金利操作の問題点』

『まず、長期金利を操作することの問題点としては、第1に、「イールドカーブ・コントロール」のもとで、先行き、国債買入れペースが国債買入れの持続性を高めるのに十分なペースで低下していくかは不確実であり、逆に国債買入れペースの一段の拡大を強いられるリスクがあると考えています。一般に、「量」と「金利」は一体的に決まるものであるため、両方に明示的な目標を設定しつつ安定的な金融調節を行うことは難しいと私は考えています。したがって、「金利」をコントロールしようとすれば、「量」のコントロールを失う可能性が生じます。』

そらそうよ。

『この点にも配慮して、新たな枠組みでは、国債買入れ額は「めど」とし、長期金利の目標水準は「程度」とするなど、「量」にも「金利」にも緩やかな目標を設定しているとの説明もできます。しかし、それでは何れの目標の達成も難しくなる可能性が十分にあると思います。こうした可能性は、国債市場に外的なショックが生じる場合に顕現化しやすく、昨年 11 月以降の米国長期金利上昇に伴うわが国長期金利への押し上げ圧力が長期金利操作への最初の試練になっていると私は考えています。』

まあ試練の結果「柔軟なオペ運営」を盛大に行ったと思ったら「硬直的なオペ運営」に盛大に豹変するの巻となりましたな。

さらにケチョンケチョンは続く。

『第2に、国債買入れペースの調整を通じて、直接的に影響を与えることができるのは、名目長期金利を構成する要素のうちタームプレミアムの部分に限られると考えられます。しかし、既往の国債買入れによってタームプレミアムは相当程度押し下げられており、追加的な低下余地は限られている可能性が考えられます。』

なるほど。

『そうしたもとで国債買入れペースの大幅な振幅を避けつつ名目長期金利を円滑にコントロールしていくためには、短期金利の見通しに関する情報発信(フォワード・ガイダンス)を活用することも展望されます。しかし、長い期間の金利になるほど、フォワード・ガイダンスの信頼性は低下しやすく、金利のコントロールは難しくなると私は考えています。』

まあある意味オーバーシュート型コミットメントが一種のガイダンスなのだが、あれはあれで別に金利にコミットした訳でもなく、量が増える事にはコミットしているけれどもその額が1兆なのか100兆なのかということにはコミットしていない(そもそもそれやったら量的ターゲットのままなのでそうならない)ですからね。

『第3に、長期金利を一定の水準にコントロールすることは、金利の変動を通じた経済の自動安定化装置機能を損ねてしまうことになり、長期金利をコントロールしない場合と比べて経済の振幅を増幅し、経済を不安定化させてしまう可能性が考えられます。』

つまり・・・・・・・・

『例えば、経済にマイナスのショックが生じて予想物価上昇率が下振れる場合、名目長期金利が下振れないようなオペレーションを行えば、実質長期金利がその分上昇して景気抑制効果が生じます。逆に経済にプラスのショックが生じて予想物価上昇率が上振れる場合、名目長期金利が上振れないようなオペレーションを行えば、実質長期金利がその分低下して過度の景気浮揚効果が生じる可能性があります。』

この結果として生じる政策の不具合を調整しようとなると、長期金利目標を調整することになるのですが、その調整をどう行うのか、という事になった場合にはYCCで徹底抗戦の建付けを行うと、調整の際に大きなショックを起こすことになるので・・・・・・・・・・・・・

『この点、日本銀行の金融政策運営については、経済・物価・金融情勢を踏まえ、必要な政策の調整を行うことができる枠組みとなっていますが、長期金利の目標水準の変更は現実には容易でないと私は考えています。』

という事になりますよね。

『すなわち、目標水準を頻繁に見直すと、目標に対する信認の低下を招き、市場を不安定化させてしまうリスクがあります。また、日本銀行は、短期金利だけでなく、長期金利についても、2%の「物価安定の目標」を安定的に実現するために操作を行っていることを踏まえれば、依然として物価上昇率が低位で推移するもとで、近い将来に長期金利の目標水準を引き上げることには大きな問題があると思います。』

それは仰せの通り。

『第4に、現在のペースで国債買入れを続けると、国債市場の流動性が大きく低下し、流動性プレミアムの上昇から長期金利が上昇して、国債買入れペースの一段の拡大の必要が生じるといったスパイラル的な状況に陥る惧れがあると私は考えています。』

まあ逆もあるんじゃないですかね。というか逆が先に起こりそうですが。

『第5に、指値による国債買入れオペや長期固定金利資金供給オペの実施は、金利のコントローラビリティを高めることに資する可能性がある一方、国債市場の機能を著しく損ねて国債市場を不安定化させることや、金融市場全体の価格体系を歪めかねないと私は考えており、実際のところ、これらの手段の導入に反対しました。』

とまあ丁寧に砲撃を加えたあと、返す刀でマイナス金利にも嫌味を打ち込むというのが丁寧ですな。


・マイナス金利の弊害はまあ当然の指摘

『(ロ)マイナスの短期政策金利の副作用 』というイイハナシダナーな小見出しに参ります。

『次に、短期政策金利をマイナスにすることの副作用としては、金融機関の収益悪化を通じて金融仲介機能が低下するリスクが挙げられます(図表 12)。現在は、こうした問題は顕現化していませんが、先行き、マイナスの短期政策金利を長期間続けていく場合のリスクとして、私は懸念しています。具体的には、銀行は、収益環境の悪化に伴い、収益拡大を企図して過剰にリスクを取る可能性がある一方、将来的には、金融経済情勢の悪化などから損失が発生することなどによって、過度にリスク回避姿勢を強める可能性があります。その場合、企業や家計の借り入れ制約の強まりや、銀行による資産の投げ売りなどによって、実体経済や金融市場に悪影響が及ぶリスクも考えられます。』

『また、より長い目でみると、銀行の健全性の低下は、経済の効率性や生産性にも悪影響を及ぼす可能性があります。例えば、収益力の低下が続くもとで、損失吸収力が低下した銀行は、問題先の適切な処理を先送りすることも考えられます。その場合、資本と労働が非効率な企業に固定化され、経済全体でみると、全要素生産性の上昇率を長期に亘って押し下げることに繋がりかねません。』

『こうした点を踏まえると、金融政策は、通常、経済の需要面に影響を及ぼすと考えられますが、金融システムの安定を損ねてしまう場合には、生産性上昇率や潜在成長率といった経済の供給側にも悪影響を及ぼし、社会厚生上の大きな損失をもたらす惧れがあると考えています。』

という話ですが、まあこれはこの辺りはFSRでも指摘されている話でもあります。


・いつも断片しか出て来ないので・・・・・・・・・・・

『(2)国債買入れの安定性・持続性強化に向けた提案 』という小見出しが、

『私は、金融市場調節の操作目標を資産買入れ額としたうえで、資産買入れ方針に関して、長期国債保有残高が年間約 45 兆円に相当するペースで増加するよう買入れを行うなどを内容とする議案を提出しています。以下では、私がこうした提案を行っている趣旨を説明したいと思います。』

となっていますのでこういう機会じゃないと詳しく読めないので鑑賞しましょう。

『(といいつつ長いので最初の説明は割愛して)したがって、日本銀行が発行済みの国債を全て保有することができる訳ではなく、現在の買入れペースを続けていけば、国債買入れが困難な状態に近づくことは必至であると私は考えています。』

そらそうよ。

『また、国債買入れの困難度が増すにつれて、先行きの金融政策に対する不確実性の高まりや国債市場の流動性の過度の低下などから、金利が大きく変動しやすくなり、金融市場や実体経済に深刻な影響を及ぼす惧れがあります。こうした事態の発生を未然に防ぐため、私は、2015 年4月の金融政策決定会合以降、国債買入れペースを年間約 80 兆円から年間約 45 兆円へと減額する提案を行っています。』

ということで・・・・・・・・

『また、昨年9月の「イールドカーブ・コントロール」導入後、金融市場では、日本銀行が超長期国債の買入れペースを一時縮小したことなどを踏まえ、「日本銀行は、環境が許す限り、国債買入れペースの縮小を進めていくのではないか」との見方が相応に広まっていると私は考えています。しかし、それにも拘らず金融市場で大きな混乱が生じていない背景の一つには、金融市場が、「長期金利の押し下げとそれを通じた金融緩和効果は、中央銀行の国債買入れペース(フロー)ではなく国債保有残高(ストック)に依存する」というストックビューの考え方を一定程度受け入れていることがあると思います。』

うーんここは微妙。短国買入が一つの示唆になると思うのですが、多分ストックビューってのはそのストックがある閾値に達すると急激に効いてくるんじゃないかと思っているんですが。

『こうしたもとでは、国債買入れ額のコントローラビリティが不確実な「イールドカーブ・コントロール」ではなく、金融市場調節の操作目標を資産買入れ額に設定したうえで、当面は国債保有残高を一定とする状態まで国債買入れペースを段階的に縮小させていくような施策が、政策の持続性と市場の安定性を高めることに貢献すると考えています。また、これによって実質長期金利を安定的に低位に維持し、これまで積み上げてきた緩和効果をしっかりと確保していくことが最も重要であると私は考えています(図表 14)。』

テーパリング!とやってしまうとストックが効かなくなるようにも思える(根拠は無くてアタクシの動物的な勘なのですが)ので、これはこれでちと極端にも思えまして、もっと超グラデュアルに買入拡大ペースを落とす(それこそオーバーシュートコミットメントを背景にすれば物価2%が見えてくる時期がケツ、みたいな減額ペースを最初は見せながら様子見て徐々に落とすとか、ちょっと思いついただけなのでアレですけど)とか、まあそんな感じじゃないと金利は跳ねてしまう気もせんでもない、というかする。


・物価目標に関する話

次が『(3)「物価安定の目標」の考え方と金融政策の役割』で最初の小見出しが『(イ)2%の「物価安定の目標」の柔軟化 』である。

『まず、私は、望ましい物価上昇率とは、家計や企業が物価動向に煩わされることなく安定した経済活動を行うことができる水準と考えています。また、そうした水準は、家計や企業の中長期の予想物価上昇率と概ね整合的であると思います。しかし、中長期の予想物価上昇率を示す様々な指標が長期に亘り2%を明らかに下回ってきたことなどを踏まえると、現時点では、物価上昇率が持続的に2%程度となる2%の「物価安定の目標」を短期間で目指すことは、その達成が難しいばかりではなく、家計や企業の経済活動にとってむしろマイナスとなってしまうため、望ましくないと考えています(図表 15)。』

という説明は穏当なのですが、じゃあそれだと永遠にインフレ期待が上がらないだろうと執行部的な理屈だと突っ込まれる訳ですが、『(ロ) 経済構造と物価の基調 』という次の小見出しを読んでみませう。

『また、基調的な物価上昇率は、財・サービスの需給関係、労働市場の動向、現実の物価上昇率、中央銀行が掲げる物価目標の水準など、様々な要因によって規定されると考えられますが、やや長い目でみると、生産性上昇率や潜在成長率といった経済の構造的な要因によって決まる部分が大きいと私は考えています。』

『例えば、潜在成長率が低水準にあり、企業の国内成長期待が低い状況では、企業は将来収益を圧迫する基本給の引き上げなどに対して慎重になるのは自然であり、労働者はそうした企業の姿勢を認知するものと考えられます。』

『こうしたもとでは、家計や企業の中長期の予想物価上昇率は低位に形成され、そのことが現実の物価上昇率を低位に抑えるという側面があると思います。また、このもとで仮に金融政策の影響などから物価上昇率が一時的に高まる場合、消費者は実質賃金の上昇率が低下してしまうとの懸念から支出を抑制し、その結果、物価上昇率が短期間で低下してしまうことも考えられます。』

うむ。

『しかし、金融政策が前向きな経済構造の変化を直接もたらすことは難しく、そうした変化の実現のためには、イノベーション向上に向けた企業の努力と、それを最大限引き出すための規制緩和や人口対策などを含む、政府の構造改革の取り組みが必要です。そして、国民が持続的に生活の質を向上させるためには、生産性上昇率や潜在成長率の改善を通じて成長力を強化することが不可欠です。』

実に正論なのですが、まあこれを声高に主張すると「じゃあ金融政策って何なんですか」と言われてぐぬぬとなってしまうからこうは言えません、と執行部の発想だとなってしまう、というのもこれまた理解できる話なので(納得するとは言ってない)、まあこれはこれで仰せの通りとは言え、それを言っちゃあおしマイケル的なサムシングもあるので難しいですの。

ということで『(ハ) 今後の金融政策の役割』という次の小見出しの木内さんの説明ですが、

『この先、前向きな経済構造の変化が進み、強い経済を実現することができれば、家計や企業の中長期の予想物価上昇率が2%程度の水準まで高まり、そのことが現実の物価上昇率が安定的に2%程度で推移していくことを支えることで、2%の「物価安定の目標」が妥当となる局面に至ることも期待できます。』

ふむふむ。

『しかし、このような変化がどのような時間軸で生じるのかは予想が難しいため、2%の「物価安定の目標」は中長期的に目指す目標とし、2%の「物価安定の目標」と整合的な強い経済の実現を政府や企業とともに目指すための一種の象徴として位置付けることが良いと私は考えています。』

まあそうだろうなあとは思うのですが、いったん「期待に働きかける」とか言い出した手前引っ込みは付かないでしょうなとも思う。

『ただ、前向きな経済構造の変化を促す政府や企業の取り組みは、金融経済情勢が不安定な状態のもとでは進みにくいと考えられます。したがって、日本銀行が担うべき役割は、金融・経済の安定を確保することで、潜在成長率や生産性上昇率などで示される経済の実力が2%の物価上昇率と整合的になる水準まで高まるよう、政府や企業の取り組みを側面から粘り強く支援することにあると私は考えています。』

『そのためには、無理に金融緩和の強化を図るよりも、実質長期金利を安定的に低位に維持し、既往の緩和効果をしっかりと確保することで、安定した金融経済環境を維持していくことが重要です。私が現在提案している金融調節方針の修正は、こうした考え方に基づいたものであり、2%の「物価安定の目標」の実現のためには、その方がむしろ近道であると考えています。』

まあ理念の方はそうなんですが具体策がいきなり45兆円ペースというのはちと唸る。


・第2の柱と副作用との話

最後の方は『(ニ) 柔軟な金融政策運営の重要性 』、『(ホ)日本銀行の責務 』とありますが、ポイントだけ引用します。

『また、日本銀行は、2%の「物価安定の目標」の実現を中長期的に目指す姿勢とするとともに、中長期的な経済・物価の安定確保の観点から、金融不均衡の形成などのリスクにも十分に目配りをして、柔軟に政策運営を行うことが重要です。』

『こうした枠組み(引用者追記:第1の柱、第2の柱による点検)は、足もとの物価の安定に注意が向けられるなか、金融面の不均衡拡大への対応が遅れて、中長期的な経済の安定に資する政策が採られなかった 1980 年代後半のバブル期の反省に立って作られたものと言えると思います。このような2つの「柱」の点検という枠組みが作られた背景や考え方を、今一度思い起こしてみる必要があると私は感じています。』

『最後に、日本銀行は、物価安定目標の柔軟化と柔軟な政策運営のもとで、「量的・質的金融緩和」導入以降の異例の金融緩和策を、適切な時期に正常化へと向かわせるとともに、流動性低下に起因する国債市場の混乱や低金利下での金融仲介機能の低下、巨額のバランスシートのもとで生じうる短期金利引き上げ時の日本銀行の財務環境の悪化といった様々な金融緩和の副作用が顕現化して日本経済と国民生活に大きな悪影響を及ぼすことのないよう、これらの副作用の管理を確りと執り行い、金融経済情勢の安定維持に最大限努めるという重要な責務を負っていると私は考えています。』


ということで、たぶん最後の金懇になると思いますが、会見でも木内節が炸裂していたようですので本日出る会見要旨についても楽しみに待ちたいと思います。
 


お題「日銀オペの日程事前予告計画とな/1月FOMC議事要旨の寝起きインスタント読み」   2017/02/23(木)08:04:01  
  声に出して読みたい日本語来ました。
[外部リンク] | 2017年 02月 22日 10:44 JST
シムズ理論、財政再建がいい加減になりかねないリスクも=麻生財務相

『[東京 22日 ロイター] - 麻生太郎副総理兼財務相は22日午前の財務金融委員会で、インフレによる政府債務解消を目指す「シムズ理論みたいなものがでてくると『いいじゃないか』と言う、いい加減な奴が出てくる」と批判し、あくまで歳出削減・歳入拡大による財政再建を進める重要性を強調した。』(上記URL先より)

>シムズ理論みたいなものがでてくると『いいじゃないか』と言う、いい加減な奴
>シムズ理論みたいなものがでてくると『いいじゃないか』と言う、いい加減な奴
>シムズ理論みたいなものがでてくると『いいじゃないか』と言う、いい加減な奴


それはさておき日銀オペネタがやっと無くなって慶祝の至りと思ったらまたネタが投下されるの巻キタコレ!ということで。

○いやだからそうじゃないんだって・・・・・・・・・・・(オペ事前予告関連ネタ)

一昨日はこんなのがあった訳ですが。
[外部リンク] 年第 1 回)の概要

日本銀行では、「市場調節に関する懇談会」(2017 年第 1 回)を下記のとおり開催しました。
1.開催要領
(日時)2017 年 2 月 21 日(火)17 時 30 分から
(場所)日本銀行本店
(参加者)全オペレーション対象先の市場部門担当役員または実務責任者
(日本銀行出席者)金融市場局長、市場調節課長、総務課長、市場企画課長


でまあ資料が続くのですがそれはさておきまして、こんなのがあったとの報道な訳でして・・・・・・・・

[外部リンク] | 2017年 02月 22日 16:34 JST
日銀、国債買い入れ日の事前予告を検討=市場筋

・・・・・( ゜д゜)
・・・・・(つд⊂)コ゛シコ゛シ
・・・・・(;゜д゜)

ということで気を取り直して記事の方ですが、

『[東京 22日 ロイター] - 日銀が長期国債買い入れオペに関し、現在非公表のオペ通告日を事前に予告する方向で、オペ参加者と調整に入ったことがわかった。複数の市場筋が明らかにした。複数の市場筋によると、日銀は買い入れ見直しについて、21日に開いた「市場調節に関する懇談会」で提案した。日銀からのコメントは得られていない。日銀が検討する通告日の事前公表は、買入規模が大きい「残存1年超5年以下」「残存5年超10年以下」「残存10年超」の主要3ゾーンになる見通し。1回ごとの買入予定額もレンジを示すとの見方も浮上している。』(上記URL先より)

とまあそういう報道な訳ですが、いやあのそれはちょっと違うんじゃないのかねえという話を一席。

#なお日銀からのコメントは無いそうなので、以下アタクシがうだうだ申し上げるお話は上記のロイターさん記事の内容を前提とした一席である、ということでご諒解賜りたいと存じます。


・オペの予見可能性を高めるというのはそういう事ではないのですが

いやですね、確かに1月の中期輪番スキップ以来のドタバタの中で「オペの予見可能性があまりにも下がり過ぎた」と批判の大合唱な訳ですし、まあ不肖このアタクシもそんな事は書いた気がしますけれども、「オペレーションの予見可能性を高める」というのは日程を事前に決めるとかそういう細かいテクニカルな話とは違うんじゃないですかねえ、と申し上げたい訳ですよ。

つまりですね、1月の中期輪番スキップ以来のドタバタで問題になっているのは、オペのスケジュール云々という話もあるけど、それよりも問題なのは「オペの打ち方が変わる理屈がまるで首尾一貫していなくてさっぱり読めない」という事なのですよ。中々表現しにくくて恐縮なのですが、つまりYCCやって行く中でその時の状況によってオペの入れ方とかが変わるってのは良いのですけれども、「そもそもYCCにおける金利コントロール、すなわちオペレーションの運営をこのようなロジックで行っている」というのをきちんと説明すれば、オペレーションの上げ下げが行われたとしても、「ああこういう環境(市場金利とか物価とかその他諸々のバックグラウンドであり、それはまあ時々でフォーカスするものが違うにしても)だから、オペの増額/減額を行ったんだなあ」と納得がいく訳ですし、そういうのが確りとしていれば市場環境やらその他の環境を見ながら、そろそろこの辺りには牽制が入るだろう、とか買入額が減額になるだろう、とかロジカルに考えられる訳ですよ。

とは言いましても、そもそもYCCにおける「イールドカーブコントロール」の話にしても、導入当初においては、

『1 今回の枠組みの変更に伴って、イールドカーブが概ね現状程度の水準から大きく変動することを防止するため、金利が上昇した場合などには、例えば 10 年金利、20 年金利を対象とした指値オペを実施する用意がある。』(2016年9月21日声明文1p脚注より)

と言っておきながら、その後イールドカーブが大きく動いているのに常に「現状のイールドカーブが適切」という現状追認話しかしないし、しかも何で現状追認するのかの説明も無い(毎度しつこく申し上げますが)っつー事で、適切なイールドカーブとか10年金利の水準とか言うのに何らかのバックグラウンドがあるのかが極めて怪しい訳で、まずはそのそもそも論に立ち返って頂かないと、オペレーションの予見可能性も蜂の頭も無い訳ですな。

#なお、こういう悪態をつくと「短期金利だってテイラールール通りに運営して上手く行くわけではないように、そもそも理論的にこうだからこうすべきというのは政策実務になじまない」と言われるのが見え見えなのですが、だったら最初から「イールドカーブコントロール」とか「イールドカーブが概ね現状程度の水準から大きく変動することを防止する」とか言うなと小一時間問い詰めたい訳です



・柔軟な運営から硬直的な運営への振れ幅が大きすぎるんですけど

でまあ理論的な云々は毎度申し上げている悪態ではありますが、今回の話って「オペの予見可能性を高めたい」という事を理論的バックボーン云々はさておけば(って本来は置いてはイカンのだが)、確かにオペの入るタイミングが分かるから「中期のオペが今月も5回なのでは」とか「長期のオペが6回じゃなくて7回になるのでは」的な不確実性は無くなります、というのは事実。

でもね、12月末からのオペ運営ってのは、(1)12月末に公表した1月の年限別オペオファー回数をレンジにした、(2)1月下旬に中短期のカレント中心に現物債の需給が逼迫して金利低下傾向が強まったのを見て、すかさず(かどうか知らんが客観的に見たらそう言われると思う)前月にレンジ化した回数の調整をスキップという形で実施した、という流れになっていて、それで金利が上がったので今度は輪番増やす→落ち着いたと見て1月末公表の2月予定の所では元に戻す、という形で「輪番オペの柔軟な運営」をしていた訳ですよ。

でもって2月に入ってからのドタバタはご案内の通りですが、今度は金利上昇を牽制しようとして3回連続の長期オペオファーとか、やはり「柔軟な運営」を行う(1月のとはベクトルが違うが)というのをやっていて、まあ足元でやっと落ち着いて来た感じだったわけですな。

・・・・・・・となったのでおとなしく淡々と変な調整しなければ良いのに、と思うに今回の話だと主要ゾーンのオペタイミングを事前に晒すという、思いっきり柔軟性の無い運営をしますので、その代り予定が分かるからポジション運営やりやすいだろう、という運営に一気に舵を変更する、というお話にしか見えないのでありまして、確かに予定を事前に大公表だからその点では「読みやすい」のですけれども、そういうオペ技術よりもうちょっと大きな話になりますと、あまりと言えばあまりのスタンスの大変更になる話な訳ですよね(中期輪番1回8200億円分のスキップとか凄まじく「柔軟な運営」からいきなり翌月の予定全部事前に出すという落差がでか過ぎということですな)。

でもってこれだけ思いっきり変えられると、確かに目先暫く(1か月なのか数か月なのか知らんが)はオペが事前に読めるということで不確実性が下がるという話かも知れんですが、ちょっとオペ運営で不都合があったからと言って基本的なスタンスがいきなりガラッと変わってしまう、という事になりますと、新方式を採用したとしても、やっているうちに都合が悪くなったらまた運営のスタンスが突如豹変するんじゃないですかねえ、とまあそういう事を意識せざるを得なくなる訳で、確かに目先はこれで落ち着くという短期的な話はできるのですが、賞味期限は「このやり方で不具合が発生しないうちに限る」んだったら中期的に持つのかよとヒジョーに疑問な訳です。



・事前完全公開方式の問題点とか弱点とかを考えてみたのだが

しかしまあ何ですな、日程全公開方式って日銀が債券市場におけるスーパードミナントプレーヤーになっている上に、(まだ中長期国債買入ではつかわれていない「これよりも低い利回りでは買いません」攻撃があるというものの)成行で買いまぁす!と思いっきり宣言する訳ですから、そらもう世の中の皆さんはそのオペ日程を所与とした取引が横行するでしょうなあ、というのは容易に想像が出来るところであります。

でもってそうなりますと日々のイールドカーブ形成が毎度のようにオペ日程前提で行われるという事になりまして、そらもう市場における自由な価格形成を盛大にゆがめる事になりますな。勿論長期金利を誘導しようという政策をやっているのですからカーブ形成に対して介入していくことになって、その結果価格形成が歪む、というのは長期金利まで含めた金利政策を実施しましょう、とやっているので多かれ少なかれ起きるものではあるのですが、それにしても物には限度というものがあるんじゃないですかねえ、という感じで、事前完全公開方式ってさすがにどうかと思う。

つまり、たぶん事前完全公開方式でも市場そのものは値動きをすると思うのですが、その値動きが金利を巡る様々なファンダメンタルズを反映したプライスアクションではなく、超ドミナントプレーヤーが事前に予告する成行買いのスケジュールに依存するものとなってしまうから、それを市場での価格形成と言えるのかよ、というような話だという事ですし、多分そうやっていると目先の金利は総体として動きにくくなるのかもしれない(以下に申し上げるように本当にこれで金利のコントローラビリティが上がるのかも微妙なのですけど)けれども、そうやってガチガチでコントロールしようとすると今度は本当に動くとき(経済物価情勢が好転してきたとき)の金利上昇圧力が溜まり過ぎて爆発した時に大爆発になるんじゃネーノという懸念がしますな。


まーそれはどちらかと言えば規範的な話ではあるのですが、そもそも事前完全公開方式で金利コントロールの方が上手く回るのかというのもこれまた微妙で、さっき申し上げたような「オペの上げ下げのロジックが示されていない」という状況下であることが変わらないので、金利コントロールのために公開日程の中でオペの上げ下げを行う(という方式を考えているのかどうかは何だかよくわからんが)となると、結局のところその上げ下げの部分で「その上げ下げがどういう基準で発動されているのかがさっぱり分からん」となりますと、結局「オペの予見可能性」ってのは相変わらず訳のわからんまま、という事になりゃあせんか、と思うのですよね.

でもってオペの上げ下げも基本的にやらない、となりますと今度は何らかのネタで金利が動いた時の対処どうしますねんという話になりまして、そこで臨時に追加オペやりますとかやった日には結局前と変わらないままになってしまいますし、指値オペ入れるにしても指値水準についてはひとたび入れてしまうとその後別の水準で指値入れるのが難しくなる(オペは先行きの政策スタンスを示すものではなく、既に決定している政策スタンスを実施するものなのに、指値オペの指値金利を変えるとなると、それは政策スタンスの変更を意味する、という風に市場は解釈する。どう日銀が説明してもそれは政策スタンス変更としか解釈できない。)し、そうなると物凄い勢いでバランスシート使いながら金利防衛みたいなことをしなきゃいけなくなるような事が起きる(まあ目先直ぐにそういう事が起きる訳ではないと思うけど)のではないか、という風にも懸念したりする訳です。

つーことで、これって一見すると透明性かいぜん!よかった!と言いたくなるのは分かるのですが、金利操作における機動性を捨て去ってしまった時に、それなりにちゃんとした(というのも変ですけど)金利上昇圧力が来た時に対処できるのかいな、というさっきの話に戻っていて恐縮ですが、まあそういう気がしますし、大体からしてこれでは「金利コントロール」というよりも「決まった量を事前スケジュール通りに出す」という量的緩和政策っぽいやり方に戻ってないかという気までしてくる所でもあります。

・・・・・というとなんのこっちゃと突っ込まれそうですが、オペのタイミングに関して透明性高めたいとかいうのを突き詰めちゃえば、主要3ゾーンの買入に関して入札もMPMも関係なく1か月分の予定を毎営業日日割りにして全ゾーン毎日買入すればいいじゃんという話になって、それはもはや金利じゃなくて単に量を予定通りに出すという運営じゃん、とまあそういう事でござんす。


まーいずれにせよ、何ちゅうかもうやっていることがブレブレにも程があるのであって、折角落ち着いて来たんだから余計な事しないで別に先週今週のオペのように淡々とオペを行って、ただ金利が上がり過ぎたり下がり過ぎたり(と言っても下がる方は昨年9月水準から見れば遠いのですけど)したらエクストラの対処をする、というのと、柔軟性をはき違えて市場が見て説明が届かないような先般の中期輪番スキップみたいな変なことをしない、というだけで別に良かったと思いますし、折角日銀が変に動かなくなって落ち着いて来たわと思っていたのにまーた動いてしまうという辺りに、ヘイヘイ日銀焦ってるよ焦ってるよ!!!と野次を飛ばしたくなるものを感じてしまいますな。



・つーかこれ見事に「自分の尾を追う犬」状態ではないかと

つーことで、何ちゅうかこの「そうじゃないんだよなー」というアタクシの悪態がお伝えできているのかどうか自信は無い(さすがにこれは前日に書いたのを今朝見直して浄書してます)のですけれども、オペの日程事前大公開とかそういう小手先の話じゃなくて、YCCの運営に関してどういう風に行うかという説明(「10年0%程度」というのは説明になっていない、為念)をきちんと筋道立てて行う、というのが重要であって、一連のドタバタってその肝心な部分を欠いたままで目先の動きに対応して目先をどう収拾するかという事にあまりにもフォーカスし過ぎなんじゃないですかねえ、と思う訳でして、それってFRBのアラン・ブラインダー元副議長がたとえた「自分の尾を追う犬」状態に陥っているように見えるし、何か手を打てば打つほどやっていることがドンドン目先の収拾ばかりになっているように見えるのですよ。

ですから、今すぐにというのは無理かも知れないですが、(そもそもロイターさん報道の新方式が本当に実施されるかどうかも分からんですけれどもそういう風になると仮定したとした場合の)新方式を実施したからと言って本当の本当に日銀のコントロールがずーっと無事に出来るという保証も何もない訳で、賞味期限が来てからまた何かドタバタした挙句に継ぎはぎに次ぐ継ぎはぎ状態の運営スタンス変更とかやった日にはドンドン市場からの信認無くしていくだけになることを心配している(杞憂なら良いのですが多分そうなると思う)アタクシとしては、あまりと言えばあまりのドタバタ状態になったYCCの建付けについて、経済物価情勢的に余裕のあるうちに、もう少しじっくりとスクラッチで考え直して行かないと碌でもないことになるんじゃないの、と思うのでありまする。


#まあそんな感じですが、中々こう上手くまとまらない(一応推敲したけど)のは勘弁



○FOMC議事要旨のインスタント読み

[外部リンク] of the Federal Open Market Committee
January 31-February 1, 2017


・SEPのファンチャートに関して

今回は年初一発目なので年次の色々な改訂に関する議案がずらーっと並んだ後に、しらっと『Illustration of Uncertainty in the Summary of Economic Projections』という小見出しがあるのでそっちを先に。

『Participants considered a revised proposal from the subcommittee on communications to add to the Summary of Economic Projections (SEP) a number of charts (sometimes called fan charts) that would illustrate the uncertainty that attends participants' macroeconomic projections.』

SEPにおける見通しのチャートって現在は分布図(先行きパスにおける中心的な見通し数値がどう分散しているのか)になっているのですが、そこに上振れ下振れリスクの範囲を含めたファンチャートの形で示すというのを検討中のようです。この前連銀高官の誰かの講演でそんな話がありましたなあと思ったがとっさに思い出せない(すいません)。

『The revised proposal was based on further analysis and consultations following Committee discussion of a proposal at the January 2016 meeting. Participants generally supported the revised approach and agreed that fan charts would be incorporated in the SEP to be released with the minutes of the March 14-15, 2017, FOMC meeting. The Chair noted that a staff paper on measures of forecast uncertainty in the SEP, including those that would be used as the basis for fan charts in the SEP, would be made available to the public soon after the minutes of the current meeting were published, and that examples of the new charts using previously published data would be released in advance of the March meeting.』

ということで、3月のSEPからFOMC当日に公表される分(SEPってクソ長い文章として議事要旨と一緒に出ていまして、当日に出ているのは数字だけのダイジェストです)の紙にファンチャートが採用されるようで、そのファンチャートの見本は3月会合(3/14-15)前に公表するそうです。


・例によってインスタント読みなのだが市場の反応がハト扱いになるのはうーんと唸ってしまう

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の所をケツから読むのがインスタント読みなのですけれども、ここの最後から3パラグラフを読んでみると・・・・・・・

『Most participants continued to judge that, while the outlook was subject to considerable uncertainty, a gradual pace of rate increases over time was likely to be appropriate to promote the Committee's objectives of maximum employment and 2 percent inflation.』

ということで、確かに先行きに関しては「considerable uncertainty」って言ってるんですけど。

『Some participants viewed a gradual pace as likely to be warranted because inflation was still running below the Committee's objective or because the proximity of the federal funds rate to the effective lower bound placed constraints on the ability of monetary policy to respond to adverse shocks to the aggregate demand for goods and services.』

物価がまだターゲットじゃないし緩和余地が乏しくて引締め余地はたくさんあるから利上げを急ぐ必要なし、という人がまず出てきます。

『In addition, it was noted that the downward pressure on longer-term interest rates exerted by the Federal Reserve's asset holdings was expected to diminish in the years ahead in light of an anticipated gradual reduction in the size and duration of the Federal Reserve's balance sheet. Finally, the view that gradual increases in the federal funds rate were likely to be appropriate also reflected the assessment that the neutral real rate--defined as the real interest rate that is neither expansionary nor contractionary when the economy is operating at or near its potential--was currently quite low and was likely to rise only slowly over time.』

今後の緩やかな利上げに加え、先々(年単位の話)には徐々にFEDのバランスシートの縮小や買入年限の短期化があってストック効果からの長期金利の低下圧力が減る(ので緩やかな利上げが適切である)ことやら、自然利子率が引き続き低いので緩やかな利上げが適切であることなどなどが指摘されています。


でもって次のパラグラフ。

『Participants emphasized that the Committee might need to change its communications regarding the anticipated path for the policy rate if economic conditions evolved differently than the Committee expected or if the economic outlook changed.』

見通しと異なる経済推移や先行き見通しが代わった時にはコミュニケーションを変化させる必要があるとな。

『They pointed to a number of risks that, if realized, might call for a different policy trajectory than they currently thought most likely to be appropriate.』

ということですが・・・・・・・・・・・

『These included upside risks such as appreciably more expansionary fiscal policy or a more rapid buildup of inflationary pressures, as well as downside risks associated with a possible further appreciation of the dollar or financial vulnerabilities in some foreign economies, together with the proximity of the federal funds rate to the effective lower bound.』

ということで、海外とかドル高の下押し圧力が見通しを変えるリスクというのはあるのだが、一方でトランプ財政が上振れリスクになっているし、「a more rapid buildup of inflationary pressures」ってそれド直球リスクがしらっと入っている辺りが何気にほえーと思うのですけれども、前後の文脈で「財政政策の行く末を見ないと」が連発されているので中和されている感がある。

『Moreover, most participants continued to see heightened uncertainty regarding the size, composition, and timing of possible changes to fiscal and other government policies, and about their net effects on the economy and inflation over the medium term, and they thought some time would likely be required for the outlook to become clearer.』

財政についてはこの先どうなるかの不確実性がある、と再度出ていまして、まあここで示されている「財政政策の行方を見極めたい」という話でして、

『A couple of participants argued that such uncertainty should not deter the Committee from taking further steps in the near term to remove monetary policy accommodation, because fiscal and other policies were only some of the many factors that were likely to influence progress toward the Committee's dual-mandate objectives and thus the appropriate course of monetary policy.』

2名の参加者は財政はしょせん一つのファクターであって、それを過度に重視して利上げを遅らせるのは如何な物かという主張をするものの、

『However, other participants cautioned against adjusting monetary policy in anticipation of policy proposals that might not be enacted or that, if enacted, might turn out to have different consequences for economic activity and inflation than currently anticipated.』

他の方々は財政どうなるのかを見切り発車というのはちょっと・・・・・という感じですので、まあ財政がどう出るかを警戒している、という事ですから、ここの字面だけ見ているとトランプ財政がどうなるか見えてくるまで動かない、という風に読んでしまいそうですが、良く良く考えるとこの前のイエレン議会証言とか最近の連銀高官の発言って総じて「財政政策はそらまあファクターとしてあるけど、財政政策見ないと動かないという訳じゃない」という情報発信が多いという点は考慮に入れて置く必要があるんじゃネーノと思う。


でもってこのコーナー最後のパラグラフですけれども・・・・・・・・・・・・・

『In discussing the outlook for monetary policy over the period ahead, many participants expressed the view that it might be appropriate to raise the federal funds rate again fairly soon if incoming information on the labor market and inflation was in line with or stronger than their current expectations or if the risks of overshooting the Committee's maximum-employment and inflation objectives increased.』

fairly soonというのがどのタイミングなのかがアレですが、この感じだと6月まで待つような書き方では無いように思えますということで、この最終パラグラフは思いっきりタカっぽく読める訳で、その辺りも今日の市場の反応が割とハト解釈っぽいのに対してうーんと唸ってしまう所です。ああそれからここでもド直球のオーバーシュートの話がありますね。

『A few participants noted that continuing to remove policy accommodation in a timely manner, potentially at an upcoming meeting, would allow the Committee greater flexibility in responding to subsequent changes in economic conditions.』

糊代利上げ論キタコレ。

『Several judged that the risk of a sizable undershooting of the longer-run normal unemployment rate was high, particularly if economic growth was faster than currently expected. If that situation developed, the Committee might need to raise the federal funds rate more quickly than most participants currently anticipated to limit the buildup of inflationary pressures.』

完全雇用の中で労働市場の過熱からインフレ圧力が高まる中で利上げを遅らせると後で強烈に引き締めをしないといけなくなるリスクを指摘とかこれまた真っ向ド直球。

その一方で、

『However, with inflation still short of the Committee's objective and inflation expectations remaining low, a few others continued to see downside risks to inflation or anticipated only a gradual return of inflation to the 2 percent objective as the labor market strengthened further.』

物価がまだ2%行ってないしインフレ期待も高くなく、物価にはダウンサイドリスクが残っている事からもう少し労働市場の改善を見てからでエエンチャウノという人もいるのですが返す刀で・・・・・・・・

『A couple of participants expressed concern that the Committee's communications about a gradual pace of policy firming might be misunderstood as a commitment to only one or two rate hikes per year and stressed the importance of communicating that policy will respond to the evolving economic outlook as appropriate to achieve the Committee's objectives.』

FEDがgradualと言っているのを市場は年に1回とか2回の利上げしかしないコミットメントだと
市場が誤解している事について懸念を表明する人がキタコレでありますな。

『Participants also generally agreed that the Committee should begin discussions at upcoming meetings about the economic conditions that could warrant changes in the existing policy of reinvesting proceeds from maturing Treasury securities and principal payments from agency debt and mortgage-backed securities, as well as how those changes would be implemented and communicated.』

おまけにここのパラグラフの最後の締めはupcoming meetingsにおいてバランスシート政策の変更(つまり償還再投資の減額あるいは停止によるバランスシート縮小措置)の議論を行う事でも合意、とあって、これケツの方から読むとタカに見えるけれども前の方から見ると割とハトちっくに見えるというエッシャーのだまし絵みたいなかき方になっている辺りにFED文学の香気を感じますな、うんうん。


#ということですが引用したちょっと前に短期市場の話があって面白そうだがちょっとパス
 


お題「米国メモとECB議事要旨ネタですが円金利ネタが無いから海外に走っている訳ではあります」   2017/02/22(水)08:02:34  
  いやー日銀の面白オペは面白いだけではなくて円債村をきれいさっぱり焼き払う効果が高かったようですなあ。パルチザンもどこかに行ってしまったようだし。

・・・・・・・という訳で今月動く可能性があるとすれば明日の超長期入札しかなさそうですし、まあ輪番は中期が今日と金曜、超長期が金曜で、あと物国と短期と長期2回を来週月曜も含めた3日の所に適当に嵌めこめば良いという計算ですし、別に金利がホイホイ下がっている訳でもないから額の変更も無いでしょうしと考えると明日緊張するような事でもない限りは何もないですなあ月末の17時まで(--;


○米国関連メモメモ

・ハーカー総裁

昨日はハーカー発言でドルが上昇しただの何だのという説明がベンダーから出てましたな。

[外部リンク] | 2017年 02月 22日 05:20 JST
3月米利上げ支持、成長継続なら=フィラデルフィア連銀総裁

『[フィラデルフィア 21日 ロイター] - 米フィラデルフィア地区連銀のハーカー総裁は、指標が米経済の拡大継続を示す内容となれば、3月会合での利上げを支持するとの立場を示した。記者団に対し述べた。何が3月利上げを支持しない要因となり得るかとの質問に対し、総裁は「米経済の継続的な成長と整合しない指標が出てきた場合」と答えた。その上で「現時点で3月利上げを選択肢から排除すべきとは思わない」とした。』(上記URL先より)

ちなみに昨日の講演はこちら。
[外部リンク] Economic Outlook
Presented by Patrick T. Harker, President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Philadelphia
The Wharton School of the University of Pennsylvania
Philadelphia, PA
February 21, 2017

講演の後半がスチューデントローンの話になっていて、前半に景気と物価と金融政策の話がちょろっとあるんだが、『Monetary policy』の所は、

『So, what does all this mean for monetary policy? Given the state of the economy - more or less back to normal - I continue to see three modest rate hikes of 25 basis points each as appropriate for 2017, assuming things stay on track.』

と思いっきり25bp3回の利上げがよろしいという話をど直球で行っていまして、

『I’ve said it before and I don’t mind repeating myself: Monetary policy is a fairly limited tool that is fairly limited in its scope. A lot of people would like to see growth above our 2 percent projection, but that’s not really up to Fed officials. That’s the kind of policy that’s outside our purview.』

『If we really want to move the needle, we need to invest in physical and human capital.』

とだけ(マジでこの小見出しの部分これだけ)になっていて、単に直球投げ込んでおしまいという中々シンプル(?)なものです。(記者の方との話はもうちょっと突っ込んでいるのかなとは思いますが)

まーしかし年3回利上げするとしたら3月FOMCに上げておかないとその先選択肢が狭まると思うのですが、イマイチ先行きが不透明というか微妙な中で特攻利上げ出来るのでしょうかねえ(そらまあここから出るデータが目を剥くようなものとか、財政ヒャッハーがあっという間に出てくるというのであれば別でしょうが)とは思いつつ、3回どうしてもやりたいなら3月にやった方が後々運営しやすいからぶち込むような気もしますし、まあどうなんでしょうかね。


・カシュカリ総裁

[外部リンク] | 2017年 02月 22日 01:29 JST
米労働市場になお「余地」存在=ミネアポリス連銀総裁

『[21日 ロイター] - 米ミネアポリス地区連銀のカシュカリ総裁は21日、米労働市場にはまだ「余地」があると述べ、連邦準備理事会(FRB)はインフレ抑制に向け早期に利上げに踏み切る必要があると考えていないことを示唆した。』(上記URL先より)

ということなのですが、昨日のスピーチは

[外部リンク] Speeches
Q&A with Neel Kashkari
Neel Kashkari | President
Federal Reserve Bank of Minneapolis

Financial Planning Association of Minnesota
February 21, 2017

ってあるのですがリンク先みれば分かる通りでようつべ1時間とかのヴィデオなのでちょっと(汗)。


○出遅れましたがECB議事要旨

[外部リンク] of the monetary policy meeting
of the Governing Council of the European Central Bank, held in Frankfurt am Main
on Wednesday and Thursday, 18-19 January 2017
16 February 2017

ということでECBの議事要旨なのですが、これ説明のパートと議論のパートで重複した話が物凄く多いので(慣れていないだけと言われればそうなのかとも思いますけれども)、最初からまともに読んでいくと半ばの所から同じ話がもう一回延々と始まるような感じで読みにくくて、只今絶賛手抜き読み(正直FOMC議事要旨でもヒマだとスタッフの説明の所を延々と読むのですが、初見の時はそちらは盛大に飛ばして(各パラグラフの頭1行だけ読んで読み飛ばす)議論部分のケツから読んでいくという手抜き読みをしているんですけど、汗)を検討中です。


・「足元の物価上昇は一時的で基調は弱いままなので大規模緩和は継続すべき」をやたら連呼

イマイチ手抜きにならんのだが『Monetary policy stance and policy considerations』から読んでみる。

『With regard to the monetary policy stance, members widely shared the assessment provided by Mr Praet in his introduction that, while inflation had increased lately, largely owing to base effects in energy prices, underlying inflation pressures had remained subdued and signs of a convincing upward trend were still lacking.』

ということで結局こうなるとじゃあどういう説明してるんだと最初の所(『1. Review of financial, economic and monetary developments and policy options』のうち前半の『Financial market developments』がクーレ理事で、後半の『The global environment and economic and monetary developments in the euro area』がプラート理事の説明)を見るのが本当は吉なのですがとりあえずそういうもんだと流してしまいますと、ここもとユーロ圏物価が上がっているけど瞬間風速チックな話で、基調は強くなくて別に上昇トレンドがある訳ではないですよという執行部説明に皆さん共有と。

『It was broadly agreed that a very substantial degree of monetary accommodation continued to be needed for euro area inflation pressures to build up and to secure a sustained return of inflation rates towards levels below, but close to, 2% over the medium term.』

従ってvery substantialな緩和が必要であると。

『Members expressed satisfaction about how financial markets had received the December 2016 policy announcements, demonstrating that the underlying rationale of the APP’s recalibration and the guidance provided in the Governing Council’s communication had been well understood by market participants. The decisions taken in December had succeeded in preserving the very favourable financing conditions that were necessary to secure a sustained convergence of inflation rates towards levels below, but close to, 2% over the medium term.』

12月の決定が緩和の縮小に向かうスタンスではないと市場に取られたのは満足という事ですが、まあユーロ圏の場合は国ごとの国債金利の問題もあってこの辺について各国に落とし込んだ場合にどうなのかとかそういう話をもっと入れて欲しいのだが話がふわっとした感じで書くのがECBの仕様だなあとは思っています。

『Financial conditions had overall recorded some broad-based improvement since the December monetary policy meeting and borrowing conditions for firms and households were continuing to benefit from the pass-through of the policy measures.』

金融環境が緩和して家計や企業へのパススルー、というのがECBが毎度お話をしている件なので、まあここも順当な説明。

『While more time was needed for the policy measures to fully unfold their effects on the euro area economy and ultimately on inflation outcomes - also considering that in the presence of ongoing balance sheet adjustments transmission lags were likely to be longer than usual - it was stressed that the measures were increasingly bearing fruit in terms of rising confidence, employment gains and a broadening of the recovery. Moreover, the accommodative monetary policy stance appeared to be increasingly visible in developments in inflation expectations, which had shown signs of a reversal from previous flat or negative trends, while also reflecting changes in the global environment.』

でもって今後金融緩和効果が更に実体経済に広がって、物価にも効くことを展望している、というかそうなる為にはまだ時間が必要ですぞなとかそういう話で、まあ兎に角「緩和政策の出口戦略」とか「緩和政策を穏当に縮小する」みたいなことを言われないようにという配慮が。実際にやっているのは残高拡大ペースの縮小なんですけど・・・・・・・・・・・・・・

『Members agreed on the appropriateness of the current monetary policy stance and recent developments were generally seen to vindicate the decisions taken by the Governing Council at its meeting in early December 2016.』

うむ。

『While there had been some positive news since that meeting, the fundamental picture remained largely unaltered and there was no room for complacency, as risks and uncertainties had not receded substantially, notably those related to the political environment at the global level and within the euro area.』

海外(米国でしょ)と欧州の政治リスクもあって先行きのリスクは別にそんなに減ってはいないと。

『Moreover, the recent pick-up in inflation had been mainly driven by an increase in energy prices and, hence, it was premature to draw conclusions as to the possible implications of these recent developments for the medium-term outlook for inflation. The view was widely shared that there was, as yet, insufficient progress towards a durable and self-sustaining convergence in the path of inflation consistent with the Governing Council’s inflation aim. Underlying inflation dynamics had remained subdued and the scenario of an upward trend in inflation still depended crucially on the prevailing very favourable financing conditions, which to a large extent reflected the current accommodative monetary policy stance.』

でもって物価に関して足元で上がっているけれども瞬間風速ですよね、という議論となりましたというのを繰り返していまして、物価上昇してくる中で緩和縮小観測が盛り上がるのを避けたいというのは把握した。

『In this context, it was recalled that, in line with the Governing Council’s monetary policy strategy and past communication, monetary policy had to be forward-looking and oriented to the medium term, meaning that the Governing Council would look through the volatility in short-term data if judged transient and to have no implication for the medium-term outlook for price stability.』

足もとのデータに一々反応しませんよとかしつこいしつこい。

『Therefore, there was broad agreement to look through recent upturns in headline inflation driven by energy prices, while carefully monitoring potential indirect and second-round effects. This was seen to be fully consistent with the Governing Council’s past decisions and established approach to treating temporary changes in inflation on the upside and on the downside.』

でまあ物価上昇がセカンドランドエフェクト出すかどうかは見るとかいう話だが、全体のトーンが全然物価上昇でニッコリという感じになっていないのが何とも。

なお、こういう場合って文言をそのまま素直に読んでしまえば足元の物価に反応しないで先行きもそんなに強気じゃないからやたらと「一時的な話ですからね!」と主張している、という事になるのですが、別の可能性もあって、先行きそこそこ自信はあるものの、さて緩和縮小正常化に向かう事が出来るのかというとまあそこまで決め打ちするほどには至らん、というような微妙な時に、市場が先にはしゃいでしまうとそれはそれで困りますがな、とか思って殊更に先行きに慎重な考え方を示してくる、という場合もあると思われる(昔の日銀とか)ので、逆にここまで「物価上昇は瞬間風速」というのを強調されるとそっちの可能性も一応考えておくには考えて置く、というのがアタクシの仕様です(異論はあると思うけど)。

『Against this background, it was widely agreed that it was imperative to maintain a very substantial degree of monetary accommodation for inflation pressures to build up and durably support headline inflation. Otherwise, recent encouraging developments in inflation expectations and the prospects for a sustained adjustment in inflation towards the Governing Council’s inflation aim could be put at risk.』

今のvery substantial degree of monetary accommodationが弱まることはインフレ期待が最近若干改善しているのだがその改善に水を差すとな。

『Therefore, the Governing Council was seen as well advised to remain patient and maintain a “steady hand” to provide stability and predictability in an environment that was still characterised by a high level of uncertainty. At the same time, the point was made that the window of opportunity provided by a prolonged period of favourable monetary and financial conditions needed to be used by other policy areas to bolster sustained growth, namely by speeding up structural reforms.』

というこの緩和スタンス継続の連呼ですが、ただまあ実際は買入拡大ペースを落としながら期間を伸ばしてトータルの数字で誤魔化すという実質的なペースダウンをしているんですけれども、そこは盛大にスルー(というか緩和スタンス継続(キリッ)で済ませる)というのが中々味わいがあります。

『Looking ahead, incoming information had to be monitored carefully, while more time was needed to better assess the recent uptick in inflation and the extent to which energy price developments were passing through to underlying inflation and affecting the medium-term outlook for price developments.』

先行きに関しては最近よくなってきているデータの今後の推移を見ますとな。


・資産買入プログラムの実務的な部分だが「基本は変えない」ということのようで

『Members considered the implementation of the APP to be proceeding smoothly following the decisions taken in December to expand the universe of eligible assets. It was, however, noted that repo rates had recorded a rather pronounced decline over the year-end, especially in some jurisdictions, despite the enhancements made to the Eurosystem’s securities lending facilities. This suggested that these developments were driven by a number of special factors. Moreover, in addition to the impact of the APP, there were also several structural factors boosting the demand for high-quality collateral, including market trends and regulatory changes.』

資産買入はスムーズに進行しているものの、年末のレポ金利がレコードローになった事からするに、市場の国債需給が逼迫しているという話だが、要因は別にワシらの買入だけじゃなくて制度要因があって、高格付けの担保に対する需要が高まっているんでしょう、とAPP継続可能性に関しても説明(実際は説明じゃないのだがこちらの議事要旨って基本的に説明チックなんですよね)。

『It was highlighted that the enhancements to the securities lending programme had been welcomed by market participants as overall use of the programme, and especially of the cash collateral option, had increased, mitigating collateral scarcity around the end of the year.』

レポプログラムの強化は年末の担保需要による需給ひっ迫に対する効果がありましたと。

『Against that background, the Governing Council should carefully monitor market developments and the use of the securities lending facilities, and stand ready to make further adaptations, if needed.』

ということでして、どこぞの国よりも全然買入シェアが低い筈のECBはこのように「証券貸出プログラムの使用状況を見ながら必要ならば更にプログラムの充実を行う」と仰せのようですなあ。


『Regarding the implementation details on the Governing Council’s December decision to permit asset purchases below the DFR “to the extent necessary”, the choices outlined by Mr C?ure were seen to primarily hinge on the relative weights to be given to the different criteria and restrictions attached to the APP.』

12月に資産買入の制限を一部緩和された件ですが・・・・・・・・

『It was recalled that sticking to the issue and issuer limits had been assessed as most important in this regard. While significant weight was also placed on limiting deviations from the ECB’s capital key, it was also underlined that limited and temporary deviations were possible and inevitable. Thus, there was some room for a trade-off between relative deviations from the capital key across jurisdictions and limiting the extent of purchases below the DFR.』

ということで、買入シェアのキャピタルキーから柔軟対処というのと、買入レートが預金ファシリティ金利(▲40bp)より低い所になる緩和措置というのは普段使いするものではないし、しかもキャピタルキーからの逸脱に関しては結構うるさいという事のようで。

『All in all, broad support was expressed by members for the way forward indicated by Mr Coure, whereby PSPP purchases below the DFR should, in the first instance, be guided by the application of the capital key across jurisdictions, subject to purchasability constraints. This baseline approach could be reconsidered by the Governing Council should undue market effects materialise. At the same time, it was agreed that, under the PSPP, priority should be given to purchases of assets with yields above the DFR, thereby limiting the amount of purchases below the DFR if not required to achieve the envisaged amounts for each jurisdiction.』

つーことで預金ファシリティ以下の金利での買入は行わない方が基本、ということで、どこぞの中央銀行も何でしたらこれを見習えば買入ペースって自動的にさがりませんかねえ、どうせ短期の目標は「▲0.1%」で一部の超過準備へのペナルティーレートと一緒じゃないですか(ってやったら利上げと言われるから出来ないんですけどね、笑)。


・決定事項に関する部分はここまでの繰り返しなのでまあ頭だけ引用しておく

次が『Monetary policy decisions and communication』というのがちょっとだけある。

『As regards communication, members widely agreed to maintain the communication adopted at the December monetary policy meeting and, hence, to confirm the intended pace and horizon of APP purchases and the forward guidance on the key policy rates, as had been suggested by Mr Praet in his introduction.』

これは本当は最初の所を読み直さないといかんのだがまあスルーして。

『This implied reiterating that asset purchases under the APP would continue at the current monthly pace of ユーロ80 billion until the end of March 2017 and were intended to continue at a monthly pace of ユーロ60 billion from April 2017 until the end of the year and, in any case, until the Governing Council saw a sustained adjustment in the path of inflation consistent with its inflation aim. While it had to be acknowledged that both inflation and growth developments were moving in the right direction, uncertainties had not receded. Therefore, the Governing Council should also continue to signal its willingness and readiness to act, if warranted, to achieve its price stability objective.』

『This included, in particular, its preparedness to adjust the purchase programme in terms of size and/or duration should the outlook become less favourable, or should financial conditions become inconsistent with further progress towards a sustained adjustment in the path of inflation.』

ということで先行きについても必要ならば緩和バイアス付きで、買入拡大とか買入残存の延長とかのオプションを軸にしますよ的な情報発信を継続するそうな。

『Finally, it was felt that a strong call should be made for other policymakers to step up their efforts in support of the euro area recovery and the prospects for sustained growth in the euro area. The presence of an accommodative monetary policy stance and the firming recovery provided euro area governments with a favourable environment to engage decisively in structural reforms to boost investment, reduce structural unemployment and increase potential output.』

各国政府による成長力強化が必要であるとの主張も継続するとか、まあここは普通の話でして、以下は今回の決定事項(現状維持およびIntroductory statementを決定する)の提案の話になりますので引用割愛します。

#虫干しネタ遅れてすいません
 


お題「しかし円債アクティビティ無いですのう/メスター講演は政策運営の独立性とコミュニケーションの話」   2017/02/21(火)08:06:10  
  はいはいフランスフランス。
[外部リンク] | 2017年 02月 21日 01:15 JST
仏大統領選、ルペン氏が決選投票で対抗馬との差縮める=調査


○日銀の金利抑制姿勢が浸透したから・・・・・・・というのともちと違うのだが

[外部リンク] | 2017年 02月 20日 15:06 JST
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は小幅続伸で引け、長期金利0.090%に小幅上昇

『国債先物中心限月3月限は前営業日比5銭高の149円96銭と小幅続伸して引けた。前週末の海外市場で仏大統領選挙を巡る懸念などで米国債が買われた流れを引き継いで買いが先行し、一時150円02銭と1月27日以来の水準に上昇した。ただ、きょうの米国市場が休場でマーケット参加者が限られたことに加えて、21日に流動性供給入札(対象:残存5年超15.5年以下)、23日に20年債と続く国債入札を控えて、積極的に買い進む動きは見られず、狭いレンジでの値動きに終始した。現物市場は閑散。持ち高調整主体の取引。10年最長期国債利回り(長期金利)は同0.5bp高い0.090%に小幅上昇した。』(上記URL先より)

とまあそんな解説になっていますが、昨日は10時10分の輪番タイムに輪番無しという順当な結果になったので、これで長期7回は無くて、もし何らかの事情で10年の金利が上がって止めたいとなったら10年には指値が入ることで確定ですなとゆー感じになりましたが、まあいずれにせよ先週月曜からやっと「日銀が順当に輪番を打ってきた」というのが続いておりました、そうであればまあ世の中こんなもんよという感じではあります。

とは言いましても最近の市場のアクティビティーの無さって「日銀が順当にやればこんなもんよ」とはちと違う気もする訳で、それが何かというのを表現できないのがアタクシ的に誠にアレなのですが、1月の中期輪番減額の前の時の債券市場と比較して一段とゴーストタウン化が進んでいる感じがする(個人の感想です)のです。

でまあ何でゴーストタウン化しているかと考えますと、これまた状況証拠を突き合わせながら個人の妄想で考える世界になりますのでニャンとも言えませんが、輪番トレードみたいなのが非常にやりにくくなったのと、入札の準備がやりにくくなっているというのと、あとはもう少し長いスパンで見た場合に海外投資家の反応とか、そんなこんなを考えるの巻だったりします。

まーオペがこれだけゴチャゴチャいじられると輪番が読みにくくなるのでトレードしにくいというのもありますが、それに加えて1月以降の動きってのは「中期輪番スキップ」→「金利が上がったので長期輪番増額」→「何か落ち着いてきたので月末公表の買入予定は長期輪番増額を元に戻すアナウンス」というように来ていた訳でして(その後指値オペとかオモシロ展開になったのだが)、まあ1月末の動きというのは「輪番は隙あらば減額」だけども「金利が急騰するのは困る、特に10年コントロールできないと言われたらおしマイケルなのでそれは阻止」という割と虫の良い事を考えてオペが運営されているであろうことは読み取れると思います。従いまして、輪番ヒャッハーとか言ってうっかり買い上げてしまうとそこで輪番減額ですよ(スキップするのはもっとすごい金利低下ネタの時に限るでしょうさすがに)となる訳で、減額リスクがあるとなればあんまり勝負できないです。

入札に関しても調子にのって事前ヘッジをホイホイ入れて水準調整をし過ぎると日銀の止めが入ってくるリスクがあるとなっているから事前準備もしにくいので、叩きはしにくいのですが、じゃあ金利が上がらないから下がるかと言えば入札を前に金利下げてしまうと、前述のように輪番トレードが足掬われるリスクがあるのに買う訳にも行かずとなりますし、入札のあとに関しても事前のポジション整理が進まないで迎えるとなると、その後のほぐしにも時間が掛かるのでやっぱり買いでホイホイやりにくいと。

とまあそういうのもあるのですが、この一連の動きで久々に日本の債券市場に対して耳目が集まってアタクシのマニア向け駄文というか独り言にも御訪問者がちと増えたみたいな感じという事案が発生しましたが、この何が何だか訳が分からん動きを見せつけられますと「日銀の金融政策って今まで説明していた話と整合性取れているの????やっていることちゃんと説明しているの??????」という疑問が湧く結果になっていたと思うの。でもってそうなると海外とかの参加者って日銀の政策に期待してどうのこうのみたいなことを今後ともしていくのでしょうか、という辺りも気になるなあとか、まあそんなことを思いながら、余りと言えば余りの閑散というかアクティビティの無さの中思うのでした。

#とは言えボラが欲しいから日銀面白オペをやれと言う程アタクシの性根は曲がっていないのでこれはこれで本来そういうもんだと割り切るしかないと思うんだ


○メスター総裁の講演はそんなに現世利益的なネタは無かったですけど

米国休場なのに講演となと思ったらシンガポーでの講演でした。

[外部リンク] Serenity Prayer for Monetary Policymakers
02.20.17 Loretta J. Mester
The Global Interdependence Center, Central Banking Series, Singapore

・政治との距離というのは最近の連銀高官が明示的あるいは暗黙の場合もあるけど出してくるネタですな

小見出しの無い最初の部分については、金融危機以降非伝統的政策を実施してきてどうのこうのという話をしていて、そこに関してはこれまでの説明と一面こういう批判もあるけどみたいな話をしていますが、その先の辺りから参ります。

『Some critics of the Fed believe that monetary policy was excessively accommodative and a key driver of conditions that led to the crisis, while other critics believe that the economy could have emerged much more quickly from the deep recession had monetary policy reacted differently.』

やり過ぎというのともっとやればよかったという批判が来るのはまあ分かる。

『On the other side, there are fans of the Fed who believe that the nontraditional actions taken by central banks were very successful - so successful that policymakers should consider expanding the use of monetary policy beyond its typical purview.』

こんなにうまく行ったのだからもっと金融政策の範囲を拡張しろというのもあるのか。

『In my view, both sides represent exaggerated expectations of what monetary policy can achieve. And this distorted view is troubling because it makes it harder for the public to understand the rationale for policymakers’ decisions and to evaluate their performance.』

でもってそれに対するメスター総裁のお答え。

『It is no secret that there are several legislative proposals to change the way the Fed pursues its congressionally mandated monetary policy goals. Some proposals seek to restrict the Fed’s ability to pursue these goals in a way that is insulated from short-run political influence. This restriction on monetary policy’s independence would be a significant loss for the nation because, as a substantial body of research and actual practice indicate, when a central bank formulates monetary policy free from short-run political interference and is held accountable for its decisions, better economic outcomes result.』

つーことで今のFEDのマンデートとかについて変えて行こうというご提案があるのは事実ですが、短期的な政治的な目的の達成などから独立して物価と雇用の安定に沿った政策を行うのが長期的に見て国益である、という話をズバッと行っていますの。まあこれは強い方のパターンですけれども、どこぞの中銀と違って「財政と協力してどうのこうの」みたいなのは出て来ない、というのが中々こう味わいが深いのですが、「高圧経済」とか言っていた時とこれだけ変わったということは、まーこちとら海の向こう側にいるから報道ベースの話ばっかりで考えているけれども、中の人たち的に見ると政治との距離感の問題については色々と考える所が大きいのではないかと愚考しますがどうなのでしょうかね。

『Accountability must go hand in hand with independence. That’s why I believe it is time to recalibrate expectations of what monetary policy can achieve. The public needs to know what it can reasonably hold monetary policymakers accountable for. Indeed, even those who set policy would benefit if we kept in mind the serenity prayer: give me the serenity to accept the things I cannot change, the courage to change the things I can, and the wisdom to know the difference.』

金融政策の独立性には金融政策のアカウンタビリティが必要だが、あたかも金融政策が万能の杖であるかのような説明を行うべきではなくて、金融政策で何が出来て何が出来ないのか、ということもきちんと説明しないとアカウンタビリティもへったくれも無いでしょ、という割と重めのネタを最初の所に突っ込んでいます。

『For the rest of my talk, I’ll elaborate on what this serenity prayer means for four aspects of monetary policy: how monetary policy should address business cycle fluctuations; monetary policy and long-run growth; monetary policy vis-a-vis fiscal policy; and monetary policymakers’ projections of the economy and future path of policy.』

以下が「ビジネスサイクルと金融政策の関係」「金融政策と長期的な成長力との関係」、「金融政策と財政政策の関係」、「先行きの金融政策見通しパスについて」という小見出しが4つ並んでいる訳ですけれども、とりあえず手抜きで(というかメスター総裁の文章微妙に小難しいのでざざーっとネタにするのが意外にムズイので小分けにするというこの力不足)現世利益に通じる最後の所を鑑賞の巻。


・今後の金融政策について

『FOMC Projections』という現世利益の香りがする小見出しにワープします。

『The final topic I’d like to discuss is the FOMC’s projections of the economy and federal funds rate path. The FOMC is not prescient, nor should we expect it to be.』

へいへい。

『Four times a year, the FOMC provides a summary of economic projections across FOMC participants, conditional on the path of policy that each participant sees as appropriate. The media focuses attention on changes in the projections over the year, and at the end of the year, stories are written about what actually came to pass compared to what the FOMC was projecting at the start of the year.』

そらそうよ。

『For example, according to the central tendency of FOMC participants’ projections, at the start of 2012, real GDP growth for the year was expected to be 2.2 to 2.7 percent. It turns out that the economy grew at only a 1.3 percent pace that year, a forecast miss of around 1.0 to 1.5 percentage points. On the other hand, participants underestimated the improvement seen in the unemployment rate in 2012. At the start of the year, they projected an unemployment rate of 8.2 to 8.5 percent by the fourth quarter, but unemployment ended up lower, at 7.8 percent.』

2012年頭のSEP見通しと結果を比較すると成長が下振れ、失業も下振れと。

『The FOMC also was more optimistic about growth at the start of 2015 than what came to pass, and inflation ran below projections over 2013?2015.』

2015年頭の成長見通しも楽観的だったし、大体からして物価は2013-2015の間それまでの中期見通しに届かず推移しておりましたがなと。


『The public has to hold the FOMC accountable for its performance, but it should not hold monetary policymakers to an unrealistic standard. To evaluate the performance of the FOMC’s projections, it is important to put these forecast misses into context by remembering that forecast errors of this magnitude, both above and below actual outcomes, are the norm among economic forecasters, not the exception.12』

『Forecasting is difficult because the economy is constantly being buffeted by shocks, data are revised over time, and there is uncertainty about which model will best predict the future path of the economy at any given time.』

とはいえそもそも経済予測は難しいですし当てれば良いという物でも無くて・・・・・・・・・・

『In its Summary of Economic Projections, the FOMC publishes a table of the average historical forecast errors across various private-sector and government forecasts.13 For real GDP growth, a 70 percent confidence interval around the forecast one year out is about ±1-3/4 percentage points. The forecast the FOMC made in early 2012 was within the interval. The confidence bands around forecasts of unemployment and inflation one year out are also wide: about ±3/4 percentage point for the unemployment rate, and about ±1 percentage point for inflation. So the FOMC projection performance is quite reasonable by this metric.』

ということで過去もこのくらい見通しずれるんですとかいう話だが、マンデートが2%の時に物価見通しがプラマイ1%ずれるものです(キリッ)というのは何というか・・・・・・・・・・・・

『Similar scrutiny has been applied to changes in the policy path that the FOMC includes in its projections. A small change in the path can generate many headlines. But we should expect the policy paths to be responsive to changes in economic conditions and changes in fiscal and other government policies, to the extent that they change the outlook.』

SEPで出した見通しに対してどのように経済が推移しているかという事を精査し、状況の変化に応じて見通しは都度変えて行かないといけませんし、それはそうすべきであるという話。ただ、その見通し変化というのは細かな物であっても市場の反応するヘッドラインになってしまう、ということはご承知の上であると。

『Changes in appropriate policy that are based on sound monetary policymaking principles and are systematically related to changes in underlying conditions that affect the medium-run outlook provide useful information on the Fed’s reaction function, helping the public better anticipate how the Fed will change policy when economic conditions change.』

「Changes in appropriate policy that are based on sound monetary policymaking principles」とまあそれはその通りなのですし、メスターさんの言っている趣旨はこれでその通りだとは思うのですが、ただまあこれをゴリゴリ突き詰めていくと足元の動きに一々反応するようになるので、reaction functionをどこに置くのかというのがポイントになるんでネーノと思う。

『As a way to convey some of the uncertainty around our future policy path and outlook, I have been an advocate of the FOMC’s publishing confidence bands around its projections.14 The Committee is discussing it.15』

SEP(か何か別のもの)の中でバンド付きの見通し数値を出すというのはどうでしょうかという議論中らしい。

『Confidence bands will help the public understand some of the risks around our projections and remind them of the reasonable amount of variation to expect in outcomes relative to projections. The bands will also illustrate that while the dispersion across FOMC participants’ projections of the policy path often gets a lot of attention, this dispersion is actually quite narrow compared with the confidence bands.』

『Finally, confidence bands will also be a helpful reminder to policymakers themselves of the uncertainty we constantly live with. So, we all need the serenity to accept that policymakers aren’t prescient and their forecasts will change over time, and the courage to hold policymakers accountable for being principled and systematic in how they react to changes in economic conditions.』

バンドで出すことによって先行きに対してどの程度のリスクをFOMCとして見ているのか、メンバー間での見通しのばらつきがどの程度なのかを示すし、バンドである、ということは即ち政策についてもプリセットコースというのは有り得ないという事を一般向けにも中の人向けにも認識させるものとなるというお話をしていまして、まあどちらかというとここのコーナーは金融政策どうしますかというよりは今後のコミュニケーションポリシーどうしますかという話をしています。

まあこれもやりかた難しくて、恐らくメスター流をゴリゴリやると今度は「自分の尾を追う犬」リスクが出てくるようにも見える(ただし市場がどうのこうのは言っていないのでそこまでを反応関数にする気がないのかもしれないけど)のでどうなのとは思います。最後のまとめ『Conclusion』ですが。

『In summary, I am a strong supporter of insulating monetary policy decisions from short-run political considerations. Accountability must go hand in hand with such independence. For the public to be able to hold policymakers accountable for their policy decisions, it must understand what it is appropriate to expect from monetary policy.』

『Today, I talked about four areas where expectations need some recalibration: how monetary policy should address business cycle fluctuations; the relationship between monetary policy and long-run growth; monetary policy vis-a-vis fiscal policy; and monetary policymakers’ economic and policy path projections.』

『The serenity prayer provides some guidance for that recalibration: We need the serenity to accept the things that cannot be changed by monetary policy (and look for more appropriate solutions). We need the courage to change the things we can (by keeping monetary policy focused on its longer-run goals of price stability and maximum employment). And we need the wisdom to know the difference.』

ということで、主にコミュニケーションの話と、中央銀行としての矩の話をしていましたという感じです。
 


お題「超長期まーたジリジリ来てますのう/連銀高官発言チェックの巻(虫干し系ですいません)」   2017/02/20(月)07:59:30  
  これなにかのギャグだと思っていたのだが・・・・・・・・
[外部リンク] 教育国債検討も議論の先行き不透明
2月20日 4時28分

○超長期ェ・・・・・・・・・・

またもの手抜きでロイターさんなのだが、最近仕様を変更したのかどうか知らんのですが、URLに一々日本語タイトルが出てくるようになっているのはどうした事ぞ(カットしてもページには行けますが)。

[外部リンク] | 2017年 02月 17日 15:21 JST
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が反発、40年債1.075%と昨年2月24日以来の高水準

『現物債は小動き。超長期ゾーンの金利は終盤にかけて上昇した。来週に20年債入札を控えていることに加え、日銀オペが需給の緩みを示す結果になったことが影響した。40年債利回りは昨年2月24日以来の高水準となる1.075%に上昇した。日銀オペで残存10年超の買入予定額は、「残存10年超25年以下」が2000億円、「残存25年超」が1200億円と、増額となった前回10日オファー分から据え置かれた。長期国債先物中心限月3月限の大引けは、前営業日比6銭高の149円91銭。10年最長期国債利回り(長期金利)は同変わらずの0.090%。』(上記URL先より)

ということで、先々週までは日銀輪番に振り回された債券市場でしたが先週は一転して徐々に活力が無いじゃんという感じの相場になっておりましたが、金曜に関してはまあだいたい輪番どこいれてもそれほど違和感ないけど超長期ですかねえとかそういう感じでいたら輪番は超長期と変国。

[外部リンク] 2,000 2017年2月21日
国債買入(残存期間25年超) 1,200 2017年2月21日
国債買入(変動利付債) 1,000 2017年2月21日

ということでしたが、超長期はこの前100億円×2増額した所ですが、足元ではジリジリと超長期の金利が上昇する中で間違って減額したら何のために先週増額したのかという話になる所だったのですが無事(??)に前回と同額の買入予定額となりました。

でまあそこが予想通りに順当だったので輪番自体は(応札確かに多めだったかも知らんが)概ね普通の結果で普通ですなあとか思っていたのですが、昨日も昨日とて何となく超長期が弱めという結果になって20年の70bpや30年の90bp(単利ですが)は別に抵抗されるでもなくジリジリ金利上昇の巻となっておりましたな。

でまあ結果論だからどっちが正しいとか分からないけれども、先々週の金曜って超長期の輪番を増額したじゃないですか。そのタイミングって30年入札がまずます悪くなくてその後持ち直した感じだった翌日の所で何にビビったのか輪番を増額して、結局そこの所で(20年の輪番の応札がスッカラカンだったのに30年の方がフラットニングしたのも謎でしたが)変にフラットニングさせてしまったものの、その後またジリジリとスティープっていうこの展開って、日銀が変に輪番増額で市場のリズムをおかしくしてカーブの自然な動きに変なノイズを入れることによって変な怪我人を増やしているように思える(個人の感想です)って感じはするのですけれどもねえと。

本日はたぶん輪番無い日になって、20年の入札は木曜日(明日は5〜15年位の流動性供給)ですので、まあそこまでの間にチンタラ調整していくのでしょうかねえとかそういう話になるとは思いますし、何かそこでは特段動くような事も無いと思いますが、20年の入札後の金曜にどうせ超長期輪番入れるんでしょう。でもって勿論その時次第ですけれども、20年入札がイマイチの場合に輪番また増やすのかどうかとかはこっそり楽しみにしています(そこまでの相場次第では別にどうでも良い状態になっているかも知れんが)。まー何ちゅうか時々止めを入れたくなる気持ちも分かりますし、超長期を完全に放置した(あるいは完全放置だと市場が認識すると)らそこに金利上昇圧力が集中してカーブのバランスから言って10年を止めにくくなるので牽制を入れたくなるんでしょう。ただまあこの牽制の入れ方ってある意味難しくて、端から止める気満々だったら指値オペぶっこみ何ぼでも買うで〜なのですが、止める気満々ではないが牽制したい、というオペレーションっていうのは最初からそういうもんだとアナウンスしていれば兎も角、一応「イールドカーブコントロール」と言っているだけに変なノイズになってしまうし、今の輪番の上げ下げって「止める」のと「牽制」が適当にごちゃ混ぜになっているから話がワケワカラン(その前の中期スキップは論外としまして)のですよね〜。

ということでまあ早めにYCCの基本的な考え方を再構築したらどうですか、といういつもの結論にいつの間にか流れるのでした(大汗)。


○FED高官発言を念のため確認しておくの巻(虫干しネタあり)

・ウィリアムス総裁(ただし虫干し)

[外部リンク] Back, Looking Ahead
Presentation to the 2017 Economic Forecast
Sacramento, California
By John C. Williams, President and CEO, Federal Reserve Bank of San Francisco
For delivery on January 17, 2017

ということで先月のを今更引っ張りだして確認しますが(すいません)。

最初の小見出しが『Through the lens of the dual mandate』となっているのですが、こちらを見ますと、まあ雇用に関してはどこの高官もゴールにという話はしますが、この人はその中でもトーンの強い方で・・・・・・・・・・

『Put in those terms, our goal isn’t to have an unemployment rate of zero. Instead, it’s to be near what economists call the “natural rate” of unemployment, the level where the economy is running neither too hot nor too cold. It’s impossible to know exactly what that magic number is, but it’s generally thought to be between 4-3/4 and 5 percent today.1 By the way, that’s about the same number that economists typically thought before the recession, so in this one respect the economy hasn’t changed much over the past decade.』

『With the national unemployment rate now at 4.7 percent, we’ve reached that goal.』

とまあ威勢の良い話をしていて、雇用者数に関してももうちょっと後の方で、

『That’s great news about the job market, and it means that we won’t need as much job growth going forward as we’ve seen in the past few years. Because we’re at maximum employment now, the future is less about creating an ever stronger labor market, and more about maintaining a healthy one.』

てなことで、雇用者数がもうそんなにバカスカ増えなくても良いですとか景気の良い話。

『That means creating enough new jobs to keep up with the increase in the size of the labor force. That number depends on things like the number of people retiring this year or graduating from school and entering the workforce. Relative to past decades, labor force growth has slowed substantially due to an aging population, stabilization in women’s participation in the labor force, and other factors. As a result, the number of new jobs we need has dropped as well.』

『I put it at around 80,000 a month currently. Looking ahead, estimates that take account of likely labor force trends imply a range from 50,000 to a little over 100,000.』

『Last year job gains averaged about 180,000 a month. That’s more than twice as fast as we need to keep up with the trend in labor force growth and, quite honestly, is unsustainable in the long run.』

ということで、今後は去年のような月18万のNFP拡大は要らんという威勢の良い話。


一方の物価ですが・・・・・・・・・・

『Turning to our second mandate of price stability, the Fed’s monetary policy committee-the Federal Open Market Committee, or FOMC for short-has set a long-run goal of 2 percent inflation. Inflation has been running persistently below that goal for several years. Over the past couple of years, the strengthening of the dollar and declines in energy prices have pushed inflation down, but these influences have been fading. To cut through some of the noise, it’s useful to look at measures of inflation that strip out volatile prices and provide a clearer view of the underlying trend. These suggest that underlying inflation is running about 1-3/4 percent. So, we’re not quite at our target yet, but we’re getting closer. The combination of fading transitory factors and a strong economy should help us get back to our 2 percent goal in the next couple of years.』

雇用の所を延々と説明していたのですが物価についてはこのパラグラフだけとなっていまして、これ最近(これは1か月前ですが、汗)の連銀高官の講演とか発言で目立つのですが、雇用情勢の所をどう見るのかという話が凄く強調されていて、物価に関しては割とみなさんあっさり味の論評しかしていないなあという風に思うのですよね。

でもって2%については多くの連銀高官が行きます系のお話になっていまして、まあ結局の所は雇用情勢がどのくらい今後のインフレ圧力を高めるかという話が議論の一つとして焦点になっているんでしょうかねえ、とか何とか思いながら今週のFOMC議事要旨を待機したいと思います。


でもってもう一つの論点ですけれども、小見出し『Monetary policy』の途中からこういうのがある。

『History teaches us that an economy that runs too hot for too long can generate imbalances, eventually leading to excessive inflation, asset market bubbles, and ultimately economic correction and recession.』

まあ皆さん誰もそうだとは言わないのですが、大統領選挙の結果が出る前にイエレン議長が「高圧経済」とかキャッチーなお言葉を述べていたのに対して別に他の連銀高官があまり文句も言っていなかった(一部のタカ派を除く)という流れだったのに、いきなり大統領が予想外のトランプ大先生になったと思ったらイエレン子飼いのウィリアムス(イエレン前のSF連銀総裁)までこの有様、という辺りはそら政治的中立とは言っても盛大に意識しとるじゃろうという所で、まあ何のかんの言いましてもトランプ財政大警戒してるんでしょうとは思われますの。

『A gradual process of raising rates reduces the risks of such an outcome. It also allows a smoother, more calibrated process of normalization that gives us space to adjust our responses to any surprise changes in economic conditions.』

ほう。

『If we wait too long to remove monetary accommodation, we hazard allowing imbalances to grow, requiring us to play catch-up, and not leaving much room to maneuver. Not to mention, a sudden reversal of policy could be disruptive and slow the economy in unintended ways.』

おまけにこの部分もう一つ次のパラグラフがありまして(ちなみに金融政策のパートは4つのパラグラフがありますので半分このネタに使っている)、

『As I said, my goal is to sustain the economic expansion. The best way to accomplish that is by supporting a pace of growth consistent with the economy’s potential and 2 percent inflation. I fear that if we allow the economy to overshoot this mark by too much, eventually we will need to reverse course to bring the economy back on track.』

『The experience of past business cycles shows that this is a hard, if not impossible, act to pull off, and ultimately ends in recession. A gradual process of removing monetary accommodation reduces this risk.』

とまあこういうのをイエレン子飼いの兄ちゃんが言っている(先月ですけど)という辺りに関しては、まあこのネタ出た時にもそれなりに相場ネタにはなっていたと思いますが、先般の議会証言を想起しますとなるほどという感じではないかと。


・カプラン総裁の先般の書き物

[外部リンク] by President Robert S. Kaplan
Assessment of Current Economic Conditions and Implications for Monetary Policy
February 13, 2017

ということでエッセイになっているのですが小見出しが、

Energy
The District
The U.S.
Unemployment
Inflation
Non-U.S.
Broader Secular Trends
Fiscal and Structural Policies Beyond Monetary Policy
My Views Regarding the Current Stance of Monetary Policy

と来ていまして、何気に長いのが最後の3つのうち特に『Broader Secular Trends』と『Fiscal and Structural Policies Beyond Monetary Policy』の所なのですが、この部分は経済構造のトレンドとしてという部分に関わる話なので、直接の金融政策というよりは財政政策や経済政策に関する話となるので、結局手抜きで最後の所を読むのだ。

『As I mentioned earlier, I believe we are making good progress in accomplishing our dual-mandate objectives of full employment and price stability. Regarding our full-employment mandate, I believe there is still some amount of slack in the U.S. workforce. In addition, I continue to believe that in a more interconnected world, excess capacity outside the U.S. may be dampening inflation pressures in the U.S. As a result of these factors, I think we still may have some scope for further job growth without overheating the economy or unduly stressing the capacity of the U.S. workforce. However, having said that, it is my view that we are moving closer to full employment.』

米国景気の状態は良く、ほぼ完全雇用ではあるが、依然として労働市場に若干のスラックがあり、海外経済の弱さがあるので、暫くは経済が過熱するリスクは少ないとみていると。

『Regarding inflation, I believe that as the impact of lower energy prices begins to dissipate, and as the labor market continues to tighten, headline inflation is likely to move toward our 2 percent objective over the medium term.』

物価に関しては(飛ばしましたが)さっきのウィリアムス総裁と同様で、小見出し上は並んでいますけれども、やはり物価に関する記述はあっさり味となっていて、皆さんこの傾向は同じという所です。

『While the key secular drivers I discussed earlier will continue to pose challenges for economic growth, I also believe there is a cost to excessive accommodation in terms of penalizing savers, as well as creating distortions and imbalances in investing, hiring and other business decisions. These imbalances are often easier to recognize in hindsight and can be very painful to address.』

構造問題に関しては米国経済の成長力が弱くなっているという認識の一方で過度な金融緩和のコストにも言及とな。

『Based on these considerations, as we continue to make progress in achieving our dual-mandate objectives, I believe that we should be taking steps to remove additional amounts of monetary accommodation. I believe that future removals of accommodation can likely be done in a gradual and patient manner.』

「in a gradual and patient manner」という説明で皆さんしらっと流しているのですが、この文言で市場が想定するものと、FED高官の人たちが考えているものが違う気がするし、そもそもFED高官の中でもこの文言によって示される利上げペースが違うのではないか説がだいぶあるのですけど。

『However, it is my view that moving sooner rather than later will make it more likely that future removals of accommodation can be done gradually-that is, reduce the likelihood that the Fed will get “behind the curve” and feel the need to remove accommodation more rapidly.』

ということで、これまた高圧経済の逆の話でビハインド・ザ・カーブをすると後で思いっきり引締めしないといけなくなるのでイクナイ、という結論になっていまして、こちらは先週月曜に投下されていたネタですけれども、まあこんな感じのばかりがホイホイ出てくるという感じではございますな、とFOMC議事要旨が今週出てくる前に念のため確認なのでありました。
 


お題「市場計数等メモメモ/黒田総裁のプルーデンス系講演ですけど・・・・・・・・」   2017/02/17(金)08:06:11  
  どうも先週までの相場における日銀砲火で円債村はすっかり丸焦げになっているようで活力がががが。

○日銀当座預金残高

トップページからのリンクはいきなりエクセルですので。
[外部リンク]
12月ゼロ金利適用残高:最大利用の残高41兆0,760億円に対して40兆2,010億円
1月ゼロ金利適用残高:最大利用の残高41兆1,100億円に対して40兆4,210億円

とまあ相変わらずマクロ加算の範囲内にバッチリ抑えようという資金管理をガッツリと継続しておりましてマイナス金利適用残高はゼロ。

でもって今回は全体として補完当座預金制度先の当座預金残高は減少していまして(なお、「その他当座預金先」の残高は3,960億円増加している)、元々都市銀行はマイナス適用がゼロですので、マイナス適用減った分ってどこかと思うと、概ね外国銀行(2兆弱)、信託銀行(9,000億円弱)、その他準備預金制度適用先 (2兆4,000億円ほど)となっています。

12月積み期間(12/16-1/15)では信託銀行とその他準備預金制度適用先がどどーんとマイナスを拡大していたのが落ちたのですが、今回は外銀が久々に大きく落ちているのは何でじゃろと思うのだが人の懐具合は良く分からんので現象だけメモしておこう。

プラス金利の内使い切れていない分(億円表示)
9月:29,906
10月:20,778
11月:19,220
12月:30,190
1月:22,940

ゼロ金利の内使い切れていない分
9月:101,618
10月:79,931
11月:84,340
12月:111,540
1月:97,040

ということでして、さっきの所でしらっと流しましたが、当座預金残高減少よりもマイナス金利適用残高が減少しているのはマクロ加算やプラス金利適用残高の利用が増えているためということですな。

あと、補完当座預金制度適用外の人の残高ですけれども、
6月:78,697
7月:83,311
8月:84,720
9月:87,969
10月:88,726
11月:90,490
12月:96,900
1月:97,660

となっていまして、当座預金残高は落ちていますが、こっちの方は落ちないというまあ何となくそうだろうなあという結果。

○その他少々

・3M短国

[外部リンク] 金融危機後の取り組みと今後の課題 ─
預金保険機構(DICJ)・国際預金保険協会(IADI)国際コンファレンスにおける講演の邦訳


ということで元を見ますと・・・・・・・・・・

[外部リンク] a More Robust Financial System:
Where Are We after the Global Financial Crisis and Where Do We Go from Here?
Speech at the DICJ-IADI International Conference


となっていまして、レジリアントな金融システムじゃなくてロバストな金融システムの構築というお題になっていまして、アタクシの気のせいだったらゴメンやでなのですが、resilientの方を良く見ていた感がある(勘違いだったらすいません)のでお題を見た所でふーんと思ったのだが詳しい人教えてジェネラル。

まあ基本棒読みなのですけど最初の所で、

『このような認識に立って、以下では、金融危機後の金融システム強化に向けた国際的な取り組みと残された課題について、々餾欟睛撒制、▲泪ロプルーデンス政策、C羆銀行の「最後の貸し手」機能、という3つの側面からお話しします。そのうえで、将来にわたる金融システムの安定確保を図るうえでの新たな課題である金融機関収益の問題について、私なりの考えを申し述べたいと思います。』

という風にあって、じゃあ△鉢と最後でも見てやろうかという所です。


・マクプルの話が全然活かされそうもない件について

『(マクロプルーデンス政策の枠組み整備)』の所ですけれども途中から。

『このように、マクロプルーデンス政策手段や制度的な枠組みの整備は進んできていますが、マクロプルーデンス政策手段を実際に、効果的かつタイムリーに運用していくことは容易な課題ではありません。』

そもそもやる気ないだろ。

『まず、監督当局や中央銀行が、金融システムの過熱や停滞の兆候を適切に把握することが大前提となります。また、発動する際には、政策の発動から効果が顕現化するまでのタイムラグや、規制の対象外となっているセクターへの効果の漏出、不動産市場に関しては住宅関連税制といった他の政策領域との関係調整など、数多くの問題が指摘されています。このように、新たに導入されたマクロプルーデンス政策手段の効果については、まだ十分にテストされているとは言えず、実践と検証を積み重ねていく必要があると考えています。』

何という棒読み感。

『いずれにせよ、マクロプルーデンス政策を担う監督当局や中央銀行には、金融システムにおけるマクロ的なリスクの蓄積状況についての分析力に磨きをかけるとともに、ミクロの金融機関行動において、金融システムの不安定化の芽が生じていないか、常時把握する力を一段と向上させることが求められます。日本銀行としても、考査・モニタリングや金融システムレポートにおける各種の分析を通じて、ミクロ、マクロの両面での実態把握力をさらに強化させていく方針です。』

との話だが、FSRを見ると随分と「今の政策を漫然と続けると大変なことになります」というメッセージが(大人の事情により婉曲だったりオブラートに包んでいたりする部分もあるけど)満載なのに、何を今更「実態把握力を強化させていく方針」(キリッ)とか言ってるんだよ実践しろよ実践と思うのだが、まあまるでそういうのやる気ないだろうなあと。


・LLRの話だが微妙にそれはそうなのか感はある

『(「最後の貸し手」機能の新たな展開)』の所だが。

『3つめに、中央銀行の「最後の貸し手」(LLR)機能の展開についてお話しします(図表4)。「最後の貸し手」機能とは、伝統的には、特定の金融機関の経営悪化が預金者の心理的な連想や決済ネットワークを通じて他の金融機関に伝播するというシステミック・リスクが生じた場合に、「支払能力はあるが流動性不足に陥った(solvent but illiquid)」金融機関に対して、自国通貨を供給することが一般的な理解とされてきました。』

って話なのだが、本来のバジョット・ルールに則して言えば、ここに「ペナルティ金利で」というのが加わるのであって、その意味では最近のLLRってそこは微妙に踏み外していて、寧ろ緩和政策における流動性供給の補完措置としての部分までをLLRという言い方をしているように思える。

『これに対し、先般の国際金融危機では、金融市場の参加者間でのカウンターパーティ・リスクに対する懸念と、これによる市場取引の急激な収縮がシステミック・リスクの源泉になりました。こうした状況を踏まえ、主要国の中央銀行はCPや社債の買入れなどを通じて金融市場に対して資金供給を行い、市場機能を下支えしました。こうした政策の導入を通じて、中央銀行の「最後の貸し手」機能は、「最後のマーケット・メイカー」機能(MMLR)を包摂する形にまで発展しました。』

明確な緩和策として後付で社債等の買入を実施したECBは別なのだが、日銀の場合は本来危機対応で実施した筈のCPと社債買入をダラダラと継続して今や「最後のマーケット・メイカー」じゃなくて「最初のマーケット・メイカー」になっているのがCPや社債市場の実態なのですが。そちらに関する所感について小一時間お伺いしたいがどうせ黒田総裁にそういう興味が無くて意見もなかろうというのだけは想像がつく。

『また、金融機関のグローバルな業務展開に伴い、外貨建ての資金仲介が拡大する中、先般の国際金融危機では、スワップ市場の機能不全などに伴う外貨の流動性不足も深刻な問題となりました。これに対処するため、2007 年には、ECBとスイス国民銀行がFRBとの間でドル資金に関するスワップ契約を結び、自国や地域の金融機関に対してドル資金を供給することとしました。リーマン・ブラザーズの破綻後には、日本銀行、BOEとカナダ銀行がスワップ契約に加わったほか、2011 年には、ドル以外の主要通貨も対象とする多角的スワップ網が整備されました。こうしたスワップ網に基づく外貨資金供給の枠組み整備は、「最後の貸し手」機能が、「最後のグローバルな貸し手」機能(GLLR)も含む形まで発展したと整理することが出来ます。』

ということなのだが、同じくこれ危機対応で開始したものに対して今でもダラダラ続いていて、まあファシリティ自体は使われていないから単に準備だけというのもあるが、本来外貨資金繰りまで面倒を見る必要が(どこかのハードカレンシーにペッグしている通貨ならともかく)あるのかねという疑問も無い訳ではないと思うのだが、何かこうLLRの話が勝手に拡大している感みたいな微妙な違和感を受けますな、と個人的には何となくもやもやとする。


『このように、「最後の貸し手」機能に関しても、中央銀行の役割は大きく強化されています。市場の混乱に伴う主要通貨の流動性供給という点では、バックストップがかなり整備されたと言ってよいでしょう。そのうえで、今後は、国際的に活動する金融機関が、個別の要因で外貨資金不足に直面した場合への対応や、主要通貨以外のローカル通貨の資金不足への対応が課題になると考えられます。』

ということで、そこまで考える必要あるのかという気はするんだが。

『特に、日本の金融機関は、現時点で外貨繰りに特段の問題は生じていないとはいえ、近年、アジア諸国を含めグローバルにプレゼンスを拡大しているだけに、日本銀行にとって、金融機関の外貨の資金不足が金融システムを不安定化させるリスクへの対処は喫緊の課題となっています。』

何つーかこれ言いたいことは分かるし気持ち(なお黒田さんは棒読みでしょうから気持ちと言ってもこの原稿作っているであろう中の人の)も分かるのだが、本来はそういう規模になるまで金融機関が特攻するような状況になっている時点でマクロプルーデンス政策が上手く行っていないのであって、そこを何とかしようとしてセーフティネットを張りまくるというのはどうなのかと。

でまあそういう点で言えば、相変わらず延々と続いているドル資金供給オペの金利ってまあほぼほぼペナルティ金利になっていて(NY連銀ご指定レートだから)、碌に残高出ていないというのはまあこの観点から見たら良い話(そらまあ外貨調達コスト下がった方がウマーという議論もあるがそれはマーケットの観点で別問題という事で宜しくお願い致します)ではありますかな。

『こうした問題意識から、日本銀行では、個別金融機関の一時的なドル資金不足が生じた場合には、自ら保有するドル資産を活用して資金供給を行うこととしています。また、ローカル通貨に関しては、昨年、オーストラリア・ドル、シンガポール・ドルについて、両国の中央銀行との間でスワップ契約を締結しました。これにより、万一、日本の金融機関の資金繰りに支障が生じた場合には、日本銀行がスワップによって調達したオーストラリア・ドルやシンガポール・ドルを原資として、当該金融機関に対して資金供給を行うことが可能になりました。』

『もとより、金融機関にモラル・ハザードを生じさせることは避けなければなりませんが、今後も、関係当局との間で議論を重ねたうえで、バックストップとしての外貨流動性供給の枠組み整備を続けていく方針です。』

一応ここでやっとモラルハザード防止の話が出てくるのだが、その前の取り組みの話がやたら威勢よく書かれているあたりにちょっとそのバランスはどうなのかなと思ったのだが、まあアタクシの考え過ぎかもしれませんし考えすぎだったらゴメンです。


・どうみてもマッチポンプです本当にありがとうございました

最後が『(新たな課題:金融機関の低収益性)』である。

『ここまでお話ししたとおり、国際金融危機の教訓を踏まえ、こうした危機を再発させないための取り組みは様々な面で進展しています。それぞれの取り組みについて、なお課題は残されているものの、危機以前と比べれば、グローバルな金融システムの頑健性は大きく向上しているといえるでしょう。もっとも、これにより、金融システムの安定を維持していく上での課題がなくなったわけではありません。より長い目でみると、金融機関の収益力低下が金融システムを不安定化させる潜在的なリスクへの対応が重要性を増してきています。』

どの口がそれを言う。

『国際金融危機後の低成長・低インフレのもとで、多くの主要国中央銀行は、非伝統的な政策を含む極めて緩和的な金融政策を採用してきました。冒頭にお話ししたように、こうした金融政策は、それ自体、必要なマクロ政策として行っているものですが、これによる金利の大幅な低下は、利鞘の縮小を通じて金融機関収益の下押し圧力として働いています。』

>必要なマクロ政策として行っているものですが
>必要なマクロ政策として行っているものですが
>必要なマクロ政策として行っているものですが

マイナス金利が必要なマクロ政策なんですかねえ。

『現時点では、各国の金融機関とも、実体経済の改善による信用コストの低下や金利低下による有価証券売却益の増加などにより、全体としては、相応の収益水準を維持しています。』

日本はこの前のFSRを見るにそういう状態から次の状態になろうとしているように見えますが。

『もっとも、仮に現在のような低金利環境が長引いた場合には、利鞘の縮小傾向が続き、金融機関収益は一段と低下する可能性があります。特に日本では、もともと、高齢化の進行や人口減少といった構造的な要因が金融機関経営に対して逆風として働いています(図表5)。』

マイナス金利の言及はしないのは分かるがまあ何ちゅうかこの心に響かない説明(って本チャンは英語ですからそっち見て響くか響かないか言わないといけないんですけど本来は)。

『また、欧州でも、一部金融機関の不良債権問題もあって、金融機関の収益力低下は金融システム安定に対するリスク要因として指摘されています。このように、この問題は、大なり小なりグローバルに共通の課題となっています。』

ということで・・・・・・・

『金融機関の収益力低下が金融システムの安定性に悪影響を及ぼす経路はいくつか考えられます。具体的には、収益力の低下は自己資本の蓄積を妨げるため、仮に大きな信用コストや市場環境の急変による有価証券投資での損失が生じた場合に、自己資本が毀損されるリスクを高めることになります。そうした場合には、金融機関がリスクテイクに慎重になり、円滑な金融仲介機能が阻害されるおそれがあります。他方で、こうした事態に陥ることを回避すべく、金融機関が収益確保のために過度なリスクテイクを行う場合、そのこと自体が金融システムに新たな火種を持ち込むことにつながりかねません。したがって、金融システムが今後も安定性を維持していくためには、長い目でみた金融機関の収益力低下への対応が一層重要なものになっています。』

マイナス金利ェ・・・・・・・・・・・

『金融機関の収益力向上に向けては、まずは、個々の金融機関自身が、自ら置かれた経営環境を正しく認識したうえで、それぞれの環境に応じたビジネスモデルを構築していくことが出発点になります。』

マイナス金利で殺しておいて何を言う。

『具体的な取り組みとしては、中小企業向けや個人向け貸出の需要掘り起こし、有価証券投資でのリスクテイク、手数料ビジネスの強化、店舗網の大幅な効率化を含むコストカットなど、様々な選択肢があり得ます。その中から、各行が適切なものを選んでいくことが求められます。その際には、金融機関間の合併・統合なども選択肢の一つとなり得るでしょう。』

何ちゅうかこれマイナス金利を嬉々として導入して金利が馬鹿低下したのを「政策効果」とか言ってたその口が言うと金融機関に対して喧嘩を売っているようにしか見えない訳で、もう少しこういうの考えて作った方が良いと思うんだが。

てかさ、話は飛んじゃうけど先般来の輪番オペ騒動もそうなんだけど、どうもやっている本人たちはピュアにこれが最適解とか思ってやっているように見えるし、講演のこの辺りなんかも確かに単体として見たら全くの正論なんでしょうけれども、結局何か部分最適みたいな感じになっていて、全体としての整合性(この講演だったらマイナス金利とYCCで金利を馬鹿みたいに下げているというマネタリーポリシーやっている事との整合性)に無理があるから、結果として出てくるものが金融機関なり国債市場なりに対して盛大に喧嘩を売りに行っているように受ける側から取れてしまう、というのが茲許のアカンヤツやという所で。いやまあそれで物価目標達成するとか結果出していれば文句有ってもそれはそれという話になるのだが、結局2%目標全然達成してないでしょ。

『金融機関の収益力向上に向けては、当局の役割も重要になってきます。その際、個々の金融機関の置かれた状況は一つ一つ異なること、先行きの経営環境の変化をにらみながらフォワードルッキングに対応していく必要があることなどから、one-size-fits-all である規制的な手段は必ずしも適切ではない可能性があります。』

マイナス金利を撤回してから言ってください。

『むしろ、金融機関の個々の事情に応じて柔軟に取り組みを促すことができる、監督や指導といった「ソフトなアプローチ」の方が有効と考えられます。こうした点を踏まえ、日本銀行としては、考査やモニタリングを通じて、金融機関がリスクテイクを強めている分野での適切なリスク管理を促すとともに、収益力強化に向けた金融機関との対話を一層深めることを考えています。あわせて、金融サービスの付加価値向上に資する各種セミナーの開催などを通じて、金融機関の取り組みを積極的にサポートしていく考えです。』

個別行への監督指導がソフトアプローチとな、と思ったら英文も『"soft" approach 』となっていました・・・・・・・

#ということでECBネタはパスで勘弁
 


お題「市場メモ/今度はローゼングレン総裁とハーカー総裁が講演とな」   2017/02/16(木)08:08:50  
  急にひっそりとした円債村に潜むパルチザンへの補給物資到着となるでしょうか。

[外部リンク] | 2017年 02月 16日 05:35 JST
米金融・債券市場=利回り急上昇、消費者物価の大幅な伸びで

『米金融・債券市場は、10年債利回りが一時、約2週間半ぶりの高水準をつけた。1月の消費者物価指数(CPI)が大幅な伸びを示し、利上げ時期が近づいたという見方が強まった。終盤の取引で、10年債は11/32安。利回りは2.51%。一時、2.52%まで上昇した。市場関係者の1人は、10年債利回りが2.50%を突破した際に、一部に買いが入ったと指摘する。1月のCPIは、前月比で0.6%上昇と2013年2月以来、3年11カ月ぶりの大幅な伸びとなった。』(上記URL先より)

そんな本日は超長期の流動性供給デーなので日銀軍の鎮圧砲火も普通だと発生しない中でまーたパルチザンが登場するのかしないのか。

○ちょっとだけ市場メモ

・まあやっと輪番が順当に実施されてくる訳で

[外部リンク]
国債買入(残存期間3年超5年以下)4,200 2017年2月17日
国債買入(残存期間5年超10年以下)4,500 2017年2月17日

ということで昨日は中期長期の輪番。入札の翌日なので中期を実施して翌日が超長期の流動性供給なので超長期は外してという事になりましたが、これ長期を1回変な所でやっている関係上このペースだと長期輪番って月7回打てないことも無いのですな。

まあ今朝のように米国金利上昇して戻って来るとまーた長期金利チクチクやってくるかもしれませんので、頑張れば7回長期輪番出来ますよというのは抜かずの宝刀には良いのですけれども、まあ長期に関しては既に指値実施したので、変に輪番7回目打つくらいなら指値やっとけという感じでして、とにかく中期輪番のスキップというのから今回の混乱は始まっている訳で、輪番の1回当たり金額の増減ならともかく、1回分の輪番が動くというのはあまりにも需給関係に対して不意打ちにも程があって、この前までの混乱のように市場を無駄に不安定化させるしか効果が無いという事が分かったと思いますので、輪番についてはとりあえずおとなしく実施して欲しいですな。


・5年カレント補完供給

[外部リンク] 2017年2月15日 2017年2月16日
国債補完供給(国債売現先)・即日(午後オファー分)(注4)1,000 2017年2月15日 2017年2月16日
(注3)国債補完供給(国債売現先)・即日(午前オファー分)の売却対象銘柄は、2年利付国債372回、5年利付国債130回です。
(注4)国債補完供給(国債売現先)・即日(午後オファー分)の売却対象銘柄は、国庫短期証券659回です。

あら2年債と思ってびっくりしましたが。

[外部リンク]
国債補完供給(国債売現先)・即日(午後オファー分)(注5)50 50  -0.500 -0.500

(注4) 国債補完供給(国債売現先)・即日(午前オファー分)の売却銘柄は、2年利付国債372回(198億円)、5年利付国債130回(7,294億円)です。
(注5) 国債補完供給(国債売現先)・即日(午後オファー分)の売却銘柄は、国庫短期証券659回です

ということで、結局毎度の如く5年130回がSLFヒャッハーという状態なだけでしたが、本日は130回新発分のおかわりがでてきますのでさてどうなるやら。


○連銀総裁からボコボコと発言が

今朝だとこの2本。

・ローゼングレン総裁

[外部リンク] | 2017年 02月 16日 05:03 JST
米FRB、経済予想通り拡大なら年内3回以上の利上げ必要=ボストン連銀総裁

『[ニューヨーク 15日 ロイター] - 米ボストン地区連銀のローゼングレン総裁は15日、米経済が予想通りに加速すれば、年内は3回以上の利上げが必要になる可能性があるとの見方を示した。』(上記URL先より)

つーことで講演はこちら
[外部リンク] Policy as the Economy Approaches the Fed’s Dual Mandate
By Eric S. Rosengren
February 15, 2017

講演のフルテキストは上記URL先の所にフルテキストのDLがあるのですが、上記URL先のサマリーで勘弁頂くとしまして。

『Boston Fed President Eric Rosengren said today that the economy has continued to improve and called for continued gradual removal of monetary policy accommodation.』

ほう。

『"Over the next year or two, I expect real GDP to grow somewhat faster than 2 percent, the unemployment rate to continue to gradually decline, and inflation to gradually return to the Federal Reserve's 2 percent target," Rosengren said.』

明るい見通し。

『While his forecast envisions a continuation of the economic growth we have seen over the past several years, Rosengren emphasized that the "starting point" is quite different now. "The labor market has significantly improved during the recovery, and my own assessment is that there is very limited slack remaining," he said, showing how the unemployment rate, quits rate, unemployment duration, and participation rate data all support this conclusion. "There is limited room for further tightening in labor markets before one might see more inflationary pressures."』

ということで労働市場のスラックは殆ど無いという認識。

『"Importantly, if GDP is growing faster than potential and we reach both elements of the dual mandate, the Federal Reserve risks 'overshooting,' potentially jeopardizing the very significant progress of the U.S. economy since the financial crisis."』

従ってオーバーシュートのリスクが高まっているキタコレ!

『In Rosengren's view, it will likely be appropriate to raise short-term interest rates at least as quickly as suggested by the Fed's policymakers in the current Summary of Economic Projections median forecast, and possibly even a bit more rapidly than that forecast.』

ベンダーの記事通りの話をしてやがっていますな。

『Consumption is likely to continue to be relatively robust, reflecting payroll employment, real income growth, and wealth gains over the past several years - and "likely to offset areas of the economy that remain relatively weak," notably exports.』

うーんこの全部見通し強い攻撃。

『Rosengren cautioned that significant risks to the U.S. economy still exist, particularly from conditions in overseas economies. And he noted that the future stance of U.S. fiscal policy is still unknown. "These areas of uncertainty can materially impact the forecast, and by extension, the path of policymaking that would be consistent with those forecasts." Rosengren was speaking to the New York Association for Business Economics.』

ということで海外が顕著なリスクという話ですからこっちは下向きリスクなのですが、トランプ財政に関しても不確実性を見ていて、そっちは情報リスクじゃねえかという事になると、このおっちゃん今回は投票権無いから気楽に喋れる(というか米国地区連銀の総裁ってそもそも気を使わないでフリーダムに喋っているという説はだいぶあるが)面はあるにせよ、物凄い勢いでタカ派丸出しな講演だったでしょう(すいませんPDFの方の全文は読んでないです)という感じで、ここに来て3月利上げの地ならしでもしてるのかという勢いになっていますな。

まあ地均しというよりは出来る可能性があればやるかも知れないから、ある程度市場を臨戦態勢にしておかないと利上げでショックになってしまう(利上げというのは相当の連続利上げで無ければ上げた所で長期金利上昇は一服みたいになるもんで)やも知れずということなのかなとも思いますけれども、理事連中は兎も角として地区連銀総裁ってそんなに発言に統制は利かないと思うので。


・ハーカー総裁

[外部リンク] | 2017年 02月 16日 05:02 JST
年内3回の米利上げ予想、政策変更の効果勘案せず=フィラデルフィア連銀総裁

『[ 15日 ロイター] - 米フィラデルフィア地区連銀のハーカー総裁は15日、年内3回の利上げが妥当であるとの自身の見通しについて、トランプ政権が検討している財政政策変更の効果は勘案していないと語った。ハーカー総裁は「政策の詳細が一段と明確になるまで、見通しに織り込むことはできない」とした。減税が景気を刺激する可能性がある一方、通商政策の変更は経済に打撃を及ぼす恐れがあるとし、正味での効果はそれぞれの政策変更度合いに左右されると指摘した。』(上記URL先より)

ということでハーカー総裁。
[外部リンク] Fed’s Harker: Broad Policies Are Needed to Boost Economic Growth
February 15, 2017

全文はこちら
[外部リンク] Salle University 16th Annual Economic Outlook
Presented by Patrick T. Harker, President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Philadelphia
The Union League of Philadelphia
Philadelphia, PA
February 15, 201

でまあ全文の方ではなく手抜きでサマリーの方を読む(よって以下は全文ではなくサマリーから)。

『Philadelphia, PA - Inflation and labor market indicators suggest that the economy is “in pretty good shape,” but fiscal and other policies are necessary to move the needle on economic growth, Federal Reserve Bank of Philadelphia President Patrick T. Harker said today at the La Salle University 16th Annual Economic Outlook.』

ということで。

『“After eight-plus long years of recovery, I can say that we’re more or less back to full health,” Harker said. He also said that inflation is on track to meet the Federal Reserve’s 2 percent target this year or next, and that unemployment is at or below its natural rate.』

見通しだけで言えばもう達成も同然とな。

『“From an economic modeling standpoint, growth right now is more or less what we should consider normal,” Harker said. “My forecast for 2017 is a touch above 2 percent.”』

成長も自然な状態だと。

『However, Harker said that there are sections of the population that have not experienced economic prosperity through the recovery. “I’m not blind to the realities on the ground, particularly in my own district,” Harker said. “There are pockets here and around the country that have been left out of the rebound.”』

とはいえ人口動態の問題という新しい条件変化がある点、経済成長が必ずしも全体に行きわたっていない点についても言及。

『To address these economic inequalities, Harker said that investment in human and physical capital is vital.』

そらまあそうだが金融政策の役割では無いな。

『“One of the areas we’ve focused on at the Philadelphia Fed is skills training and alternative routes to education and professional readiness,” Harker said. “The data show that there’s a skills gap. That is, there are jobs out there that can’t be filled because people just don’t have the right training.”』

でまあそういう話は金融政策というよりはむしろ政府の経済政策ですなということで。、

『Harker emphasized that the Federal Reserve’s power to spur economic growth is limited. Rather, fiscal and other policies are needed to make substantial changes. “The United States is and has been an economic powerhouse for most of the past century. We’re the world’s largest economy and we have consistently been a source of innovation and invention,” Harker said. “If we want to keep our global edge, it’s time to think about broad policies that look to where we’ll be in the future.”』

ということで、纏めの所は全然金融政策ではないので、具体的に何言ってるかを講演本文から見ますと、講演本文の『Monetary Policy: The Basics』のケツの方にこんなのが。

『For our part, that’s about how we manage interest rates. I see three hikes as appropriate for 2017, assuming things stay on track.』(こちらは講演本文より)

とあって、まあ普通に3回利上げだぜと言い切っていますな。スタンス自体は従来通り。


・その他昨日までにあったのは直近ではこのあたり

カプラン総裁
[外部リンク] | 2017年 02月 15日 05:43 JST
米FRB、早期の利上げが賢明=ダラス連銀総裁

『[ヒューストン 14日 ロイター] - 米ダラス地区連銀のカプラン総裁は14日、連邦準備理事会(FRB)は早期に利上げに動くことが賢明となるとの考えをあらためて示した。同総裁は記者団に対し、大規模な緩和にはコストが伴うとの考えを示し、「次の一歩を進めてから状況を検証することの利点はある」と述べた。』(上記URL先より)

講演はこちら
[外部リンク] of Current Economic Conditions and Implications for Monetary Policy
February 13, 2017


ラッカー総裁
[外部リンク] | 2017年 02月 15日 02:49 JST
年内のバランスシート縮小望む、資産売却検討を=米リッチモンド連銀総裁

『[ニューアーク(米デラウェア州) 14日 ロイター] - 米リッチモンド地区連銀のラッカー総裁は14日、米連邦準備理事会(FRB)はバランスシートの縮小を決める際、保有証券の売却を検討すべきとの考えを示した。総裁はバランスシート縮小について「年内に着手することを望む」とし、「われわれは資産売却を検討する必要がある」とした。』(上記URL先より)

講演はこちらですが、
[外部リンク] Recession, and Recovery: 2007-16

『Note: This is the full text of a speech delivered by Dennis Lockhart in Huntsville, Alabama, on February 14, 2017. This text includes references to slides shown during delivery. A version of this text with embedded slides is available for download as a PDF. This speech is an update of one Lockhart delivered on January 9, 2017, to the Rotary Club of Atlanta.』

ということで1月の話のアップデート版ですが、まあ大体この人タカ派なので大体内容はお察しですけどね。
 


お題「イエレン議長講演は割と威勢よく早期利上げの可能性を示す(気合の入り具合は謎)」   2017/02/15(水)08:09:44  
  何かあちこちで色々なニュースが飛んでいてカオスですな。

○イエレン議長講演

ロイター記事はこちら
[外部リンク] | 2017年 02月 15日 05:42 JST
米FRBは利上げ継続へ、待ち過ぎは賢明でない=イエレン議長

『[ワシントン 14日 ロイター] - 米連邦準備理事会(FRB)のイエレン議長は14日、上院銀行委員会で半期に一度の証言を行い、今後の連邦公開市場委員会(FOMC)で利上げが必要となる可能性が高いと述べた。ただトランプ新政権の経済政策をめぐりかなりの先行き不透明性が出ているとの認識も示した。』(上記URL先より)

ということで、講演の本チャンを寝起きのボケボケ体に鞭打って読むのだ。

[外部リンク] Janet L. Yellen
Semiannual Monetary Policy Report to the Congress
Before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, Washington, D.C.
February 14, 2017


・景気の現状について

『Current Economic Situation and Outlook』というまんまの小見出しである。

『Since my appearance before this Committee last June, the economy has continued to make progress toward our dual-mandate objectives of maximum employment and price stability.』

正常化実施中であるから当たり前だがこういいますよね。

『In the labor market, job gains averaged 190,000 per month over the second half of 2016, and the number of jobs rose an additional 227,000 in January. Those gains bring the total increase in employment since its trough in early 2010 to nearly 16 million. In addition, the unemployment rate, which stood at 4.8 percent in January, is more than 5 percentage points lower than where it stood at its peak in 2010 and is now in line with the median of the Federal Open Market Committee (FOMC) participants' estimates of its longer-run normal level.』

まず最初に労働市場が出てくるというのはちょっとトランプ政権の雇用大事大事モードに対して気を使っているのでしょうかねえ??でもってここに関してはまずここまでは物凄く威勢の良い表現。

『A broader measure of labor underutilization, which includes those marginally attached to the labor force and people who are working part time but would like a full-time job, has also continued to improve over the past year. In addition, the pace of wage growth has picked up relative to its pace of a few years ago, a further indication that the job market is tightening. Importantly, improvements in the labor market in recent years have been widespread, with large declines in the unemployment rates for all major demographic groups, including African Americans and Hispanics.』

『Even so, it is discouraging that jobless rates for those minorities remain significantly higher than the rate for the nation overall.』

労働市場に関する現状説明の中では何らかのスラックに関する言及があるのですが、今回の話っぷりはスラックがあってまだまだ完全ではありません、というような感じの説明にはなっていなくて、改善がドンドン進んできているという威勢の良い話。最後にマイノリティーの失業率が依然として高い件に言及しています。


『Ongoing gains in the labor market have been accompanied by a further moderate expansion in economic activity. U.S. real gross domestic product is estimated to have risen 1.9 percent last year, the same as in 2015. Consumer spending has continued to rise at a healthy pace, supported by steady income gains, increases in the value of households' financial assets and homes, favorable levels of consumer sentiment, and low interest rates. Last year's sales of automobiles and light trucks were the highest annual total on record.』

国内経済については経済が堅調で住宅価格も健全な上昇をしているので、家計ではセンチメントも好ましい状態にあって低金利も含めて個人消費を後押ししているとかそんな景気の良い話。

『In contrast, business investment was relatively soft for much of last year, though it posted some larger gains toward the end of the year in part reflecting an apparent end to the sharp declines in spending on drilling and mining structures; moreover, business sentiment has noticeably improved in the past few months. In addition, weak foreign growth and the appreciation of the dollar over the past two years have restrained manufacturing output.』

『Meanwhile, housing construction has continued to trend up at only a modest pace in recent quarters. And, while the lean stock of homes for sale and ongoing labor market gains should provide some support to housing construction going forward, the recent increases in mortgage rates may impart some restraint.』

企業セクターの投資がイマイチですよという話があって、住宅市場の方は改善しているけれども、最近のモーゲージ金利上昇が悪影響を与えているというのをしらっと入れていますね。


・物価について

『Inflation moved up over the past year, mainly because of the diminishing effects of the earlier declines in energy prices and import prices. Total consumer prices as measured by the personal consumption expenditures (PCE) index rose 1.6 percent in the 12 months ending in December, still below the FOMC's 2 percent objective but up 1 percentage point from its pace in 2015. Core PCE inflation, which excludes the volatile energy and food prices, moved up to about 1-3/4 percent.』

まあここは物価の現状。

『My colleagues on the FOMC and I expect the economy to continue to expand at a moderate pace, with the job market strengthening somewhat further and inflation gradually rising to 2 percent.』

これもFOMCで示す見通しのとおりですな。

『This judgment reflects our view that U.S. monetary policy remains accommodative, and that the pace of global economic activity should pick up over time, supported by accommodative monetary policies abroad. Of course, our inflation outlook also depends importantly on our assessment that longer-run inflation expectations will remain reasonably well anchored.』

緩和的な金融政策と海外各国の緩和的な金融政策に支えられた経済の今後の引き上がりを見込んでそういう見通しにしていますよああそれから米国の長期的なインフレ期待が強くアンカーされて推移している、というのも前提にありますよと。

『It is reassuring that while market-based measures of inflation compensation remain low, they have risen from the very low levels they reached during the latter part of 2015 and first half of 2016. Meanwhile, most survey measures of longer-term inflation expectations have changed little, on balance, in recent months.』

インフレ期待に関しては市場の方がだいぶ弱かったのが少しましになってきましたが、サーベイベースの方は特段の変化はないですな。


『As always, considerable uncertainty attends the economic outlook. Among the sources of uncertainty are possible changes in U.S. fiscal and other policies, the future path of productivity growth, and developments abroad.』

とまあ割と威勢の良さ目の話をした後に最後にヘッジクローズを入れる、という形で経済物価情勢の説明と見通しを示しています。


・金融政策に関してだが利上げに前のめりじゃないですか

次がもう『Monetary Policy』ですよ。

『Turning to monetary policy, the FOMC is committed to promoting maximum employment and price stability, as mandated by the Congress. Against the backdrop of headwinds weighing on the economy over the past year, including financial market stresses that emanated from developments abroad, the Committee maintained an unchanged target range for the federal funds rate for most of the year in order to support improvement in the labor market and an increase in inflation toward 2 percent.』

というマクラに続いて、

『At its December meeting, the Committee raised the target range for the federal funds rate by 1/4 percentage point, to 1/2 to 3/4 percent. In doing so, the Committee recognized the considerable progress the economy had made toward the FOMC's dual objectives. The Committee judged that even after this increase in the federal funds rate target, monetary policy remains accommodative, thereby supporting some further strengthening in labor market conditions and a return to 2 percent inflation.』

状況が極めて改善したので利上げを開始しましたと。でもってこの先辺りの説明がきな臭い。

『At its meeting that concluded early this month, the Committee left the target range for the federal funds rate unchanged but reiterated that it expects the evolution of the economy to warrant further gradual increases in the federal funds rate to achieve and maintain its employment and inflation objectives.』

前回は利上げをしませんでしたが、それと同時に「経済の進展は将来の緩やかな金利上昇を正当化する」というのを前回の声明文で協調しました、という「私言いましたよね」スキームが登場しているのが怪しい。

『As I noted on previous occasions, waiting too long to remove accommodation would be unwise, potentially requiring the FOMC to eventually raise rates rapidly, which could risk disrupting financial markets and pushing the economy into recession.』

さらに「私言いましたよね」が続いていて、正常化タイミングを待ちすぎると良くないって指摘を更に投下。

『Incoming data suggest that labor market conditions continue to strengthen and inflation is moving up to 2 percent, consistent with the Committee's expectations. At our upcoming meetings, the Committee will evaluate whether employment and inflation are continuing to evolve in line with these expectations, in which case a further adjustment of the federal funds rate would likely be appropriate.』

ここまでのデータは見通し通りの堅調推移であり、次回のFOMCではこの経済物価情勢の推移が見通し通りであるか、そして見通しに適切なのであれば追加の利上げが適切なのか(そもそも見通し通りに推移すれはいずれ金利が上がっていく話なのでそのタイミングの問題という話じゃな)を検討キタコレ!!


というのの後に以下中和成分が撒かれます。

『The Committee's view that gradual increases in the federal funds rate will likely be appropriate reflects the expectation that the neutral federal funds rate--that is, the interest rate that is neither expansionary nor contractionary and that keeps the economy operating on an even keel--will rise somewhat over time. Current estimates of the neutral rate are well below pre-crisis levels--a phenomenon that may reflect slow productivity growth, subdued economic growth abroad, strong demand for safe longer-term assets, and other factors. The Committee anticipates that the depressing effect of these factors will diminish somewhat over time, raising the neutral funds rate, albeit to levels that are still low by historical standards.』

中立金利の話をしているのは、利上げ後のターミナルレートは昔より高く成りませんよという話をしているということですが、こちらの説明はターミナルレートが下がる話はしているが利上げペースの云々についてはスルー。

『That said, the economic outlook is uncertain, and monetary policy is not on a preset course. FOMC participants will adjust their assessments of the appropriate path for the federal funds rate in response to changes to the economic outlook and associated risks as informed by incoming data. Also, changes in fiscal policy or other economic policies could potentially affect the economic outlook.』

先行きの変化で正常化のペースは変わりますというのは当たり前ですが、ここでしらっと「財政の不確実性」があるのがチャーミング。

『Of course, it is too early to know what policy changes will be put in place or how their economic effects will unfold. While it is not my intention to opine on specific tax or spending proposals, I would point to the importance of improving the pace of longer-run economic growth and raising American living standards with policies aimed at improving productivity. I would also hope that fiscal policy changes will be consistent with putting U.S. fiscal accounts on a sustainable trajectory. In any event, it is important to remember that fiscal policy is only one of the many factors that can influence the economic outlook and the appropriate course of monetary policy. Overall, the FOMC's monetary policy decisions will be directed to the attainment of its congressionally mandated objectives of maximum employment and price stability.』

最後の方は金融政策の方向性がどうのこうのではなくて、財政とか税制とかその他諸々に対しては、それを前提にした場合の経済において、何をすればデュアルマンデートに近づけられるか、という事を考えてやりますよ、ということでトランプ政権に付かず離れずみたいな感じで(当然だが)ヨロシイのではないでしょうか。

『Finally, the Committee has continued its policy of reinvesting proceeds from maturing Treasury securities and principal payments from agency debt and mortgage-backed securities. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, has helped maintain accommodative financial conditions.』

資産規模に関しての話はここでは触れていませんね、質疑で何かあったですかね。

まあ利上げ意欲はとりあえず見せましたのでタカを括っていただろう3月についても少々可能性意識するんですよねさすがに。


○今日はまあ面白オペとか無いでしょうから平和平和(だと思いたいメモ)

昨日は・・・・・・・・・・・・

・5年国債入札がまずます
・先週金曜日には威勢が良かった(20年の輪番が札無し芳一だったのになぜその後30年が強くなったのかが意味わからなかったですけど)超長期が早くもグダグダ化していますなあ
・10年も9bpですなあ

という中で海外が金利上昇で戻って来て今日はパルチザンの遊撃戦が見れるのか輪番吸い上げ装置が淡々と吸い上げを行うだけなのか。

あとはSLFが益々凄いことになっているのも何ですねんとか、引け後に出てきた直近の国債銘柄別残高を鑑賞しないといけませんよね〜などと色々あって、計数ネタとかもありますので時間があるときに整理しておかないといけないのだが貧乏ヒマなしとはまさにこのことorz
 


お題「オペ雑談は昨日で終わりだった筈なのですがやはり言わずにいられない(--;/エバンス総裁講演メモメモ」   2017/02/14(火)08:05:56  
  ヒャッハー!
[外部リンク] | 2017年 02月 13日 23:36 JST
米国株式市場・序盤=主要3指数が最高値、トランプ・ラリーで全面高

なのは良いのですが、トランプラリーってあの「何が出るかは申し上げられませんが凄いのが出ますよ」ですよねえ・・・・・・・・・・・・・・・

○市場世間話というか何というか

・債券先物出来高8974枚に激減とな

[外部リンク] | 2017年 02月 13日 15:16 JST
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が続落、長期金利0.090%に上昇

『<15:11> 国債先物が続落、長期金利0.090%に上昇

長期国債先物は続落。前週末の海外市場で、1月米輸入物価指数が市場予想を上回ったことを材料に米債が下落した流れを引き継いだ。また、日米首脳会談を受けた週明けの東京市場で、円安・株高方向に振れたことも上値を重くした。現物債は金利に上昇圧力がかかったが、各年限ともに狭いレンジでの取引となった。あすの入札を控えた5年債は小幅な調整がみられた。内閣府が発表した10─12月期実質国内総生産(GDP)は、前期比プラス0.2%と市場予想(同プラス0.3%)を小幅下回ったが、材料視されなかった。長期国債先物中心限月3月限の大引けは、前営業日比7銭安の149円85銭。10年最長期国債利回り(長期金利)は同1bp上昇の0.090%。』(上記URL先より)

ということですが、昨日の債券先物市場はだいたいいつ見ても同じような値段で、そもそも板動いてるのかという状態。

まあ何ですな、昨日の場合は入札は無いし(5年入札は今日)、輪番に関しても中期は入札前だし長期は先週までに打ち込み過ぎたし超長期は入れると2営業日連続だしとなりますから、まあ輪番無くてもそらそうよという日、ということで入札も無ければ輪番もネタ輪番が無い、と来たら急に取引が絶賛大閑散になりまして、締めてみたら債券先物の出来高が8974枚となりまして、金曜の先物出来高の半分以下に一気に落ち込むわ日中値幅は7銭だわ殆どの出来が4銭位の幅に収斂しているわという状態で、日銀が債券村のパルチザン制圧で大火力使ったら村が丸焦げになってしまったようで急に人が居なくなってしまったのかどこかに隠れているのかという風情ではございます(月曜は基本売買閑散な事が多いのですがそれにしても年末直前並みとかもうねという感じです)、ナムナム。

でまあ大火力で丸焦げになったのでとりあえずしーんとしているとか言うのでしたらまだしもなのですが、連日悪態をついておりますように、日銀のオペ投下基準がもはや何が何だかさっぱり分からない、というよりはグランドデザインが全然ないので、村の皆さんがランボー怒りの逃散とかおっぱじめて(まあマイナス金利からこの方もはやどうしようもないので静かに円債村からの静かなる退出は続いているのですけれども)そもそも村が成り立たなくなるのではないかという薄ら寒いものを昨日は感じるのでありました。


・また5年カレントが補完供給でバカスカ出ているのだが

昨日のオペ結果といってもSLFしかやっていないのですが。

[外部リンク] | 2015年 10月 10日 04:46 JST
来年半ばの米利上げ、インフレ目標達成に寄与=シカゴ連銀総裁

『[ミルウォーキー 9日 ロイター] - 米シカゴ地区連銀のエバンス総裁は9日、2016年半ばに利上げを実施し、その後は緩やかなペースを維持することがインフレ目標の達成につながるとし、連邦準備理事会(FRB)はインフレ率を2%に向かわせるために、マイナス金利などの追加的な緩和政策を実施する必要はないとの見解を示した。エバンス総裁は講演後、「フェデラルファンド(FF)金利引き上げを2016年半ばまで遅らせ、その後は緩やかなペースにとどめることが、合理的な期間内にインフレ率を2%に上昇させるというFRBの目標と一致する」と言明。「一段と早く上昇することを望んではいるが、現段階ではこれが適切な政策と考える」と語った。』(上記URL先より)

でまあこの講演後のなんちゃらというのはシカゴ連新のサイトに掲載されていないのですが、講演そのものはこちらに。

[外部リンク] Updated: 02/09/17
Risk Management in a Low Interest Rate Environment

でまあ最初にサマリーがあるのでここぞとばかりに引用しますと、

『What about the future? In my remarks today, I will discuss my outlook for the U.S. economy and share my views on U.S. monetary policy. Naturally, the views I express will be my own and do not necessarily reflect those of my colleagues on the FOMC or in the Federal Reserve System.』

ということで、

『To begin, let me lay out my main points:

1. I envision the U.S. will experience sound economic growth and a healthy labor market over the next several years. The achievement of the Fed’s employment goal looks to be on course.

2. Inflation has been too low for too long, but we’ve seen some promising signs that it may be poised to return to the 2 percent target that the Fed judges to be consistent with its price stability mandate.3 Still, downside risks remain.

3. An important structural feature to keep in mind when calibrating the future path for monetary policy is that the so-called equilibrium, or neutral, level of interest rates4 is likely a good deal lower than it has been in the past.

4. In a world characterized by lower equilibrium interest rates, there is less room to reduce policy rates when, sometime in the future, the need will inevitably arise. Accordingly, risk-management considerations point policy toward lowering the chance that policymakers again will face difficult ZLB outcomes in the future. This is an important reason why I favor taking a gradual path for the adjustment of the funds rate back toward its long-run level.

Now, for the details.』

ということでお話が始まるのですが、上記のメインポイントにあるように、エバンス総裁は構造的に成長力などが弱い中では中立金利水準が低下する点の他に、物価が低迷しっぱなしだとFEDの物価安定に対する信頼性が低下するリスクがあり、むしろ物価が多少オーバーシュート気味になっても引き締めは可能なので心配し内容が良いという話をしています。

また、本来的には中立金利水準(3%を想定)まで金利を上げて置けば次回の緩和局面になった時に金利政策の発動余地が3%分あるということは指摘しているものの、非伝統的政策でも緩和はできるのでそんなに急いで上げる必要は無し、というトーンになっていますので、エバンスタカ転という程でもないようにも見えますが、そうは行っても中立金利までの引き上げはしておいた方が良い、という辺りをもうちょっとゴリゴリやるとタカになってしまうというのもあるかも知れません、まあそれこそトランプ財政次第かも知れませんね。

でもって最後の最後にまとめっぽいのがまたありまして、

『With regard to current risk-management issues, many have made the following argument, and so I’ll just state it briefly. Central bankers have a pretty good handle on how to address rising inflation concerns: Use conventional policies and raise short-term policy interest rates. But when inflation is too low inflation and our policy rate is stuck at the zero lower bound, we struggle to provide adequate accommodation with unconventional policies.』

『Because of this asymmetry, risk-management policies would favor skewing policy today to lower the chances of facing more difficult zero-lower-bound outcomes in the future. I think this strategy is important now. And it will likely continue to be important as we adjust to a low equilibrium interest rate environment. With these considerations in mind, I believe that appropriate policy calls for a slow pace of normalization in order to give the real economy an adequate growth buffer to withstand downside shocks that might otherwise drive us back down to the ZLB.』

ということで、金融政策でインフレは止まるけどデフレの対処では色々な非伝統的政策を打たないと行けないので面倒なこと、中立金利が下がっていることを理由に、基本的には金利をゆっくり上げろとは言っていますが、ここの最後の一文にあるように「次の緩和局面におけるバッファーとして中立金利までの引き上げ」というのは指摘しているのがハト系ながら微妙な所。

『There is another facet to consider, namely, Fed credibility. When making their decisions, economic agents - households and businesses alike - depend on the ability of policymakers to reliably obtain their objectives. If policymakers are unable to achieve their mandated objectives within a reasonable period of time, then credibility will suffer and make those goals even more difficult to achieve.』

エバンス総裁はそう心配されますがジャパンの黒田総裁をご覧ください!2年で達成できなくても大丈夫じゃないですか!!!!!!(白目)

『Today, given how long we have been below our inflation objective, I believe the risks are greater that the public doubts our resolve to bring inflation up to 2 percent than they question our will to bring it back down if we were to overshoot 2 percent by a meaningful amount. So, in my opinion, preserving the Fed’s credibility currently requires providing sufficient accommodation to achieve our symmetric inflation objective and maximum employment.』

『One aspect of this strategy is the willingness to accept a modest undershooting of our unemployment goal in order to insure meeting our inflation target. I think the international experiences in Japan and the eurozone show that it is cheaper and more effective to follow policies that establish this credibility before the ZLB looms large.』

多少の物価上振れはキニシナイし、完全雇用以上の状況がモデストなのであればキニシナイとな。

『Of course, we would be in a better place if we had stronger sustainable output growth - both in the U.S. and abroad. Hopefully, nonmonetary policymakers, innovative businesses and hardworking households throughout the world will implement the new policies, develop the new technologies and gain the education and workplace skills that will support stronger growth in structural labor inputs and productivity. The resulting boost to potential output growth would yield rising equilibrium interest rates and important improvements in our many nations’ standards of living. Such success would also better allow monetary policy to become boring again and let monetary policymakers recede further into the background - something that I very much look forward to.』

景気認識の話とか途中全部飛ばして最初と最後だけ引用しましたが、経済の認識と先行きに関しては別に悲観的ではなくて、その辺りはこの辺に出ているかなとも思います。
 


お題「そろそろオペ雑談もいったん終了ですかね/タルーロ理事辞任とな/中曽副総裁会見」   2017/02/13(月)08:01:38  
  まーた米株が減税ヒャッハーモードなのか。

○オペ雑談もそろそろ終わりにならんのかと言いたいがネタが投下される次第で

・うーんこの超長期増額

金曜のオペオファー
[外部リンク]
国債買入(残存期間3年超5年以下) 4,200 2017年2月14日
国債買入(残存期間10年超25年以下)2,000 2017年2月14日
国債買入(残存期間25年超)1,200 2017年2月14日

ということで輪番が中期と超長期で打ち込まれまして、中期が打ち込まれるのは2打席連続(ただし営業日連続ではない)になりますけれども、そもそも先週の月曜に中期を入れるのが順当の所だったのでここらで入れて置かないと指値オペで増えた買入の帳尻が中期スキップみたいに言われかねないのを気にして入れて来たと思えばまあそんなもんじゃネーノとは思う。

問題は超長期輪番の増額でして、金曜日に関しては木曜の30年入札後の超長期の地合いが好転しており、金曜に関しても米債金利上昇の影響で先物は10銭少々下がって10年は9bp(+1.0)とかやっている間に30年堂々の引け変わらずという風情でフラットニングの展開。

とまあそういう状況で輪番だったのですが、最近はオペ予想コンセンサスがどこにあるのかとか言われても微妙にアレではありますが、多分「木曜の30年入札で底打ち確認したんだから別に増額しなくても良いんじゃネーノ」という方が一般的な見方だったと思うのですが、何故か100億×2本の増額を入れてくるの巻で、正直ここで増額するなら何で一週間前の金曜(長期輪番を4500億円にしたけど止まらなくて後場12:30に指値を入れたドタバタデー)に長期超長期で輪番打たないんだよと思うし、まあ色々と後でもうちょっと書く。

でもって輪番結果
[外部リンク]  0.008 56.9
国債買入(残存期間3年超5年以下)10,373 4,205  0.012 0.013 45.5
国債買入(残存期間10年超25年以下)2,965 2,001 0.007 0.013 20.8
国債買入(残存期間25年超)3,560 1,206  0.008 0.009 74.1

超長期輪番のうち10-25とか応札倍率が盛大に低くて強い結果になっておりまして、えーっとすいません札が無いのに増額(相場が崩れている中だったら分かるのだが相場は明らかに持ち直している中でしたよねえ)とか札読めてるのかという一段の謎感を漂わせて輪番が終了しまして、当然ながらこの結果を受けて債券市場様は超長期フラットニング(短国買入が微妙に気を使って買入残高の減額を調整してきた事が影響したのかどうかは知らんが2年も堅調)という結果になりました。


・相変わらず発動基準が謎すぎて訳が分からんのですが

ということでまあ昨日は超長期輪番増額だったのですが、金利上げたくないんだったらそもそも先週金曜に入れろよという話ですし、30年入札が滑ったらなら分かるけど入札は若干弱かったかも知れんがその後の相場展開は順調な動きになっていて当日も朝から30年堅調という所でして、別に輪番を増額しなくても相場が崩れるような展開になるのは考えにくい流れだったので、どちらかと言えば金曜の輪番増額は「超長期の押し上げでもしたいのですか???」というような入れ方になっておりまして、そうなってくると一体全体何考えてオペ運営しているのかとか、この手の発動基準が益々意味不明となるんじゃないかねえ、とまあそういう風に思う訳ですよ。だいたいこんな謎な所で増やしたら暫く減らせないぞと思うのですけど。

でもって金曜にも申し上げた通りで、とにかく「輪番オペそのものがボラを拡大する」という流れを切らないと何時まで経っても輪番でバタバタ動く→慌てて輪番で対応→相場がバタバタ動く、の悪循環がトマランチ会長となってしまう訳でして、基本的には「最初に決めたスケジュール通りに買入を淡々と行う」+「とは言っても10年金利のディレクティブがあるから10年金利見ながら止める時はバシッと止める」というセットにして、変にちょこまか動かないというのが市場も変に振り回されずに済みますし、大体からして他市場まで巻き込んで大注目とかにならんで済むというものであります、と思うのですけど。

いやそういう意味では今回の一連のオペって元はと言えば中期輪番スキップから始まっている自業自得ボラ拡大による金利上昇への対処で益々ボラ拡大させた、という大変にトンチキな展開ではあったのですが、一応「10年が上がりそうなら止める(その止める水準がタイトにも程があってこれ中期的に持たないだろという話はさておき)」という感じに見えてきたのですが、ここで別に増額しなくても相場がコケるような感じでもない(個人の感想です)状況で超長期輪番増額というのは、直近の話とはまた別になってくるので、まーたワケワカラン事をしとる、という事になりまして、結局の所オペが盛大な不確実要素であることが変わらないとなると、PDは入札ポジション持ちにくいし、マーケットメーカーはポジション傾けにくいしとなって、国債市場の現物債の流動性が改善せんので、いいからもう少し「ああなるほど」と万人が納得するような打ち方をしましょうね(その意味では去年の方がまだ話が分かった)という事でございまする。


ちなみにこんな記事もありまして
[外部リンク]
経済部 湯田昌之
2017/2/10 14:42日本経済新聞 電子版

『すれ違い気味だった日銀と債券市場の対話がかみ合い始めた。10日の金融調節で日銀は超長期国債の買い入れ額を増やし、長期金利の指標となる新発10年物国債の利回りは一時小幅に低下(債券価格は上昇)した。入札を経て、買い入れが決済されるのはくしくも2月14日。日銀から届いた一足早い「バレンタインチョコ」に市場はひとまず安堵した。』(上記URL先より)

以下の記事は会員向けになりますのでパスですが、ひとまず安堵ってのには微妙に????を覚える訳で、そらまあ30年入札翌日の輪番ですから超長期ロングになっている入札組はウマーだと思いますというように、立場によってそら話は違うのでしょうが、まあ上の方で散々申し上げたように、オペ発動基準の不透明さを市場が思いっきり感じている状況を払拭する方がより重要であって、足元超長期をとりあえず対処療法的に買入増やせば良いというもんじゃないと思うのですよね。すなわち別に輪番が増減しても良いのだが、その基準がある程度普通に市場動向を見れば予想できる、という状況にあれば別にちゃんと読まない方が悪いのでという話なのだが、今の打ち方だと目先の状況にひたすら右往左往しているようにしか見えない訳ですよ。

でもってこれがまあ逆に市場の予想を外して嫌がらせをするのを目的としているんだったらそれはそれでケシカランけれども面白いのですが、まあ一連の動きを見ると「良かれと思ってやっている」というのは垣間見えると思いますのでこれがまた誠に遺憾に存じます所で、どちらかというと心は籠っているが(以下の部分は内務省検閲によって削除されました)。


・ちなみに補完供給

[外部リンク]
経済部 三田敬大
2017/1/25 14:00日本経済新聞 電子版

『日銀が25日の国債買い入れオペ(公開市場操作)で、市場が当然実施すると予想していた年限の買い入れを行わなかった。市場は予定していたオペを見送ったとみなし、月間合計の買い入れ額が減少するとの観測が広がっている。需給悪化につながるとの思惑から債券市場では売り圧力が強まり、幅広い年限での利回りが上昇(債券価格は下落)した。』(上記URL先より、以下の記事は会員限定ですので会員の方は読んでちょ)


今回って確かに「10年金利0%程度」ということで0%程度なのが0.1%なのかよという点については如何な物かというのはあるのですが、そうは言いましても一応金利上圧力を止めた訳ですけれども、その間って・・・・・・・・・・・・・

中期輪番8200億円スキップのあとに・・・・・・・・

長期輪番400億円増額(以下全部1月当初目標対比)
長期輪番400億円増額
指値オペ長期7239億円実施
長期輪番400億円増額
長期輪番400億円増額
超長期輪番200億円増額

ということで中期輪番8200億円スキップして発生した金利上昇圧力を止めるのに結局9000億円の買入を実施しましたし、たぶん長期と超長期の輪番は今月減らしにくい(よほど金利が下がったら別だが)と思うのでこれからも増えるという事になると思うの。

でですね、そもそも論として中曽さんとかは「米国金利上昇を受けて金利上昇圧力」と立場上そういうしかないから大本営発表していますが、今回の一連の金利上昇って正直他の外部要因や経済物価のファンメタが大きく変化した訳ではなくて、単に日銀の「中期輪番スキップ」って無邪気に豪快な地雷を踏んだだけの自業自得金利上昇な訳よ。

でもってその程度のことで収拾にこれだけドタバタしないと行けない、というのが今回の一連の相場(さすがにこの一連の相場は一勝負終了でしょ、と思いますけどあくまでも個人の感想)が示したことな訳でして、これ物価が本格的にプラテンしてきて市場の皆様がタカを括っている現在の先行き物価見通しパスに変化がしょうじるような事態を迎えるとか、まーた円安株高ヒャッハートランプ財政ヒャッハー相場になるとか、タカ派FOMC爆誕とか、そういうようなもうちょっとマジモンの金利上昇ネタが生じた時に、日銀は本当にYCCが出来るのか(10年カレントだけ止めて無茶苦茶なイールドカーブになってしまう、というのはもはやYCCではない)という大変に素敵なお話が(目先どうこうという話ではなく本当に物価があがるような事態かFEDがガラッとタカ派満載になるかというようなときでしょうけれども)待っているようにも思えます(個人の感想です)ので今回の一連の騒動(?)は先々の課題を突き付けたなあと思いつつ、ひと相場終了感と共に連日のオペ雑談も多分今日でいったん休息でしょうな、と勝手に思っておりますけどどうなるでしょうかね。


○タルーロ理事辞任とな

[外部リンク] K. Tarullo submitted his resignation Friday as a member of the Board of Governors of the Federal Reserve System, effective on or around April 5, 2017. He has been a member of the Board since January 28, 2009.』

ということでまあ既定路線とか言われていましたがタルーロ理事辞任。

金融規制に関して今後どうなるのというのは後任人事とか見ないと分からん(というかそこまでアタクシ詳しくないので後任人事見ても人に聞かないと分からんと思うが、汗)のですが、金融規制が緩和される方向になりますと、その程度にもよりますが「金融規制をばっちり行っているから低金利環境を少々長めに継続してもヘーキヘーキ」という理屈が崩れてしまいまして、より金融政策がマクプル的な方向を見ないといけなくなる、という話になる可能性もありますので今後の動向は注意しないと、というメモでした。

おっちゃんのお手紙はこちら
[外部リンク] 2 点お伺いします。まず 1 点目ですが、マイナス金利が適用されてから、まもなく 1 年になります。金融機関から、マイナス金利については、「効果は限定的」といった批判的な声が目立ちますが、改めて、マイナス金利の効果について、どう評価されているのか教えて下さい。(後半割愛)』

『(答) 1 点目については、マイナス金利を導入した時に、マイナス金利政策自体は準備預金を 3 段階の階層構造として、金融機関の収益への直接的なインパクトを極力抑えると同時に、短期金融市場の金利をマイナス圏に誘導して、なおかつ、マクロ加算残高へと資金が流れることを通じて市場取引規模の維持にも配慮するといった意味で、制度設計面ではかなり工夫を凝らしたつもりでした。』

まあそれで短期金利マイナス化して金融機関以外は直撃したけどな。

『ただし、導入後、特に去年の前半は、世界経済の減速など様々なリスクが顕在化するもとで、国際金融市場が不安定化してしまうなど、わが国経済は逆風に見舞われたことから、政策効果はみえにくかったかと思います。』

はいはい海外のせい海外のせい。

『もっとも、貸出金利や社債の金利は、はっきりと下がりました。それから、金融機関は積極的な貸出態度を維持していましたので、マイナス金利のもとで、極めて緩和的な金融環境が企業や家計の経済活動をサポートしたと評価しています。』

それが設備投資などに出なければやった効果が低いとしか言いようがない。

『市場取引の面でも、マイナス金利導入後、一時大きく減少してしまった無担保コール市場の取引規模も、足許では 7.3 兆円と、マイナス金利導入前の水準まで回復していますので、その部分でも、一応効果は出たかと思っています。』

マイナスチャージの押し付け合いをしているだけで市場とは言い難い。

『一方で、予想外だったのは、国債のイールドカーブ全体にわたって大きな低下圧力が働いたことです。特に、長期・超長期金利などが、予想以上にフラット化してしまって、この結果、金融機関の利鞘縮小が進み、マイナス金利政策が長期化した場合には、金融機関収益に及ぼす影響があるということを改めて認識したところです。また、長期・超長期金利が過度に低下すれば、保険や年金の運用を難しくして、マインド面などを通じて経済活動にも悪影響を及ぼすという可能性も認識しました。』

予想外も蜂の頭も、「政策が効いて物価がホイホイ上がりだす」という政策パスが全然伝わってこないのですから、そらマイナス金利の金利そのものに与える影響の方が意識されますがな、ということでマイナス金利突っ込んで金利が大きく低下したのは「政策効果」とかほざいていましたけど、どう見ても「政策効果を信じていないから金利がバカスカ低下した」ということではないでしょうかねえ。

『こうした点を念頭において、去年の 9 月に、「総括的な検証」を踏まえて、それまでの政策の枠組みを強化して、持続性も柔軟性も兼ね備えた「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を導入したわけですが、マイナス金利と大量の国債買入れの組合せが、長期金利の水準に強力に作用し得ることを改めて認識したマイナス金利導入以降の経験が、従来はコントロールできないと考えていた長期金利を操作目標にする「イールドカーブ・コントロール」という新たな政策枠組みの道を開いたとも言えると思います。そうした政策の枠組みを考えていく上での変革をもたらしたという意味で、マイナス金利導入後の経験は、私にとっては、ゲームチェンジャーだったと認識しています。(後半割愛)』

「政策の枠組みを考えていく上での変革をもたらした」と物凄い婉曲な表現ですが、要は間違っていたから修正しましたスイマセンと言いたいのでしょうが、その同じ口が「ゲームチェンジャー」とかドヤ顔的な用語を使ってくる辺りがもうねという所で、このマイナス金利1年で国内債券でどんだけ死屍累々(戦って死屍累々なのではなくてインパール作戦状態で死屍累々なのですがしかも)なのかと市場の中であばばばばーとやっている人間としてはその他人事刊というか市場は実験モルモットじゃ無いんですけど的なピキピキ感が。


・まだ試行錯誤は続くらしい

ということでオペ関連質問。

『(問) 先程、国債の買入れオペについて、今、知見を蓄積されているところだということですが、先週のオペの結果、指値オペなどもあって、マーケットの中では、日銀がどんなオペをするのか不安が高まっていますが、今の時点では、これ以上の、ガイドラインというか、日銀のオペに対する考えを伝えることは難しいということでしょうか。』

良い質問。

『(答) 先程のお話と重複を避けるように申し上げると、私自身は、金融市場調節方針を示すことによって政策の方向性を示す一方で、金融市場調節方針と整合的なイールドカーブの形成を促すための十分なスキルと手段を、現場は有しているという判断に基づいて、現場のオペレーションデスクに実際のオペレーションの運営を委ねるということで良いのではないかと思っています。』

無理無体な命令を現場に与えて置いて「十分なスキルと手段を有している」という辺りに牟田口廉也の香りが漂って参りますが。

『段々難しくなるのではないかとの意見や議論があることも認識していますが、これについては、技術論になりますが、一般的に、日本銀行の国債買入れ残高が段々と増加するのに伴って、国債の需給が一段と引き締まるとすれば、他の条件が一定との条件下ではありますが、日銀のオペレーションの効果はそれだけ大きくなる筋合いだと私は思っています。』

それは本格的な金利上昇圧力(今回のようなのと違う)時にどうなんでしょうかね。

『そうしたもとで、長期金利のコントロールの方法としては、若干繰り返しになりますが、通常の国債買入れについては、買入れ額やタイミング、頻度、これを国債の需給環境、市場動向を踏まえて実務的にオペレーションデスクが決定していくことが良いのだと思います。もちろんその際には、金利の水準だけではなく、金利の変化のスピードやモメンタム、あるいはその背景にある要因なども勘案しながら、イールドカーブ全体として、金融市場調節方針と整合的にカーブが形成されるようにオペ運営を行っていけば良いと思っています。その際には、特定の金利水準やレンジを念頭に置いていることはないと思います。』

おうどう見ても特定の水準意識してるし、だいたいからして水準、スピード、モメンタム、背景要因とか言ってるけど、じゃあ今日の変更の理由はこの4要素のうちどれ(または複数)なんだとか説明できないだろという事で、まあこのようなことは細々キャッチーな言い方をするのではなく「総合判断ということにつきます」とした方がまだマシだと思う。どうせYCCの理論的バックボーンって少なくともオペレーションに落とすレベルでの精緻な物ではないんですから。

『それから、補助手段としては、指値オペや 10 年まで期間を延長した固定金利の共通担保オペ、これらを臨機応変に活用していくことが考えられます。以上のような対応によって、長期金利をコントロールすること、今の枠組みのもとで長期金利をコントロールしていくことは、十分に可能であると私は考えています。』

現場の皆さんジンギスカン作戦はまだまだ続くし撤退命令も出ませんから頑張ってくださいませ(同情)。


でもって最後の質疑がこれなのだが・・・・・・・・・・・・

『(問) 先程から、「最も適切と考えられるイールドカーブの形成を促す」という発言がありますが、現在の金利は適切な水準にあるのでしょうか。』

『(答) 繰り返しになりますが、今の経済・物価・金融情勢を踏まえると、現在の短期が-0.1%程度、長期金利の 10 年物が「ゼロ%程度」と、このもとで形成されている現在のイールドカーブは適切なものだと認識しています。』

ってそのカーブ9月から随分変わっているんですが、というようなゴリゴリツッコミを本当は実施して欲しかったですが、質疑応答はここで終わっているのだ、残念無念。
 


お題「30年入札通過/中曽副総裁高知金懇よりほんの少々だけ」4/4   2017/02/10(金)08:09:47  
  ・メモメモその2

中曽さんの某社会見ヘッドラインを見ていて今回あれ??と思ったのですが、日本文のヘッドラインの方は割と釣りっぽい「経済物価情勢が好転した時に金利が上がっても引き締めではない(とか何とかいう趣旨)」のが上がっていました(ただし記事クレジットの記者名を見た所で「また○○の釣りヘッドラインか」とでもなったのか反応していなかったように見えますが)。

でもって英文ヘッドラインをみたらもっと穏当なのになっていて、いつもなら英文でもっと釣りを打って来るのにどうした事ぞと思って記事クレジットみたら別の方になっている、という事案を発見しましたのでお暇な方はご確認ください。なおどこの某社かは皆様お察しの通り。
 


お題「30年入札通過/中曽副総裁高知金懇よりほんの少々だけ」3/4   2017/02/10(金)08:08:58  
  ・見通し関係は展望レポートの通りでどうでも良いので金融政策から

途中を全部飛ばして『4.日本銀行の金融政策運営』から参ります。

『もう1つの要素は、「オーバーシュート型コミットメント」です。これは、「消費者物価上昇率の実績値が安定的に2%を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する」という、強力なコミットメントです。』

という話なんですがね。

『先ほどご説明したように、わが国では、予想物価上昇率について「適合的な期待形成」の要素が強いことを踏まえれば、予想物価上昇率を2%まで引き上げ、その水準でアンカーするためには、人々が2%を超える物価上昇を実際に経験することが重要であると考えています。こうしたコミットメントにより、「物価安定の目標」の実現に向けた日本銀行の強い姿勢を改めて示すことで、2%の実現に対する人々の信認を高め、予想物価上昇率をより強力に引き上げていくことを狙いとしています。』

という説明なのですが、そもそも適合的な期待形成の方が圧倒的に強いという状態ですがな、って話をしていて、QQE当初の「MB拡大で期待を引き上げ」はどこに逝きましたというか、置物リフレ理論結局全然当初目論見外してるじゃんという反省を執行部にはして頂きたいのですが、それはそれとしてこの説明だと、「適合的な期待形成をアンカーするために実際の物価上昇2%が必要」という話になっていまして、いやそれは分かったのだが、当初って2%行かせるためにはフィリップスカーブの上方シフトが必要で、そうじゃないのならば需給ギャップが+6%とか突拍子もない吹かし方しないと2%って行かないんですけど、という説明だった筈。

でもって別にフィリップスカーブが上方シフトした訳でもなく、スティープした訳でもないという状況の中で、オーバーシュートコミットメントは分かったが、そもそもどうやって2%に届くか、というパスについての説得力が非常に弱いのではないか、と毎度思う。


『先行きの金融政策運営については、経済・物価・金融情勢を踏まえ、2%の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するために最も適切と考えられるイールドカーブの形成を促すという観点から、毎回の金融政策決定会合において、「金融市場調節方針」を決定します。』

だったら議事の中で適切なイールドカーブの水準がどうなっているのかという話があるかと言えば、たぶん佐藤さんと木内さんと思われるツッコミらしきものはあるものの、議論のようなものが発生している訳でもないし、大体からして展望レポート全文の方は漫然と「前々回、前回、今回のMPM初日の引けイールドカーブ」が何の注釈も無く出ているだけということで、それだけ偉そうなことを言うなら「2%の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するために最も適切と考えられるイールドカーブ」とは何ぞやというのをきちんとしたカーブ図(幅がある、というなら別にファンチャートっぽいような絵柄で出して頂いても一向に構いませんが)を出してみろやゴルァ!と小一時間問い詰めたい訳ですが、何せ雨宮理事がついこのまえ「それは大きな課題です(キリッ)」とか言っている時点でもう何だかという所ではあります。

でまあ平時だったらこういうのスルーされますが、金利が上がるにしても下がるにしても、何らかの方向性を持って動いた時に、この「最も適切と考えられるイールドカーブ」が示されることもなく、そもそも根拠としてのガイダンスも何も無いという素敵な状況の中でお前は何をコントロールしているんだ、となって相場が荒れるというのが今回の状況ですし、しかも今回なんか単に中期の輪番スキップという自業自得で生じたもので、外部環境からオラオラオラと売りに来た訳ではないという状況なのにこの有様なんですから、米国利上げ回数の見方が長期的に変化するとか、日本の物価が思いのほか強くなってくるとか、もっと力強い売り材料出た時に防御陣地あっさり攻略されるぜよと申し上げたい。


『この点、市場の一部には、海外金利が上昇していることを受けて、日本銀行が、近い将来、長期金利操作目標の引き上げを検討するとの見方もあるようです。』

これ展望レポートの主な意見にもありましたので、あれは中曽さんの作品なのが分かった。

でもって近い将来が何時の話なのか知らんが、すくなくとも海外金利だけで日銀が利上げするとか予想しているのはさすがに見た記憶が無い(あったらゴメンやでだけどそんな程度で利上げというのは基本的にあり得ないのでそういうレポートは読む価値が無いと思うよ)のですが、「今ゼロとかの物価ですが、これがホイホイ上昇してきて0%台後半とかになって1%が展望できるような状況で、米国も無事に出口政策が進行している、という時に10年を0%で止めるのはさすがに無理があるんでネーノ」という意味での利上げ論というのはあると思うし、そういう事に対してのお答えをして欲しいですわな。

とは言いましても、まあ今そういう話をしたら無駄に混乱するだけなので別にそういう答えをする必要も殊更無いともアタクシも思いますので、別にそれはそれで良いのですが、何かこういう極端な論に対して「お答えします」みたいな説明って、置物リフレ一派のが得意技としている藁人形論法みたいで見ていてあまり美しくないし、中曽さんも置物論法の聞きすぎで置物脳が侵食しているのかと思うと悲しいです。

『しかしながら、「展望レポート」でも示したように、2%の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているものの、力強さを欠いており、その実現にはなお距離があります。経済・物価見通しについては、海外経済や中長期的な予想物価上昇率の動向などを巡って、引き続き下振れリスクが大きいと考えられます。こうした状況を踏まえると、現在の局面においては、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、強力な金融緩和を粘り強く推進していくことが、何よりも重要であると考えています。』

だったら何で中期輪番減額したかと小一時間。



○その他メモ

・メモメモその1

[外部リンク]
 


お題「30年入札通過/中曽副総裁高知金懇よりほんの少々だけ」2/4    2017/02/10(金)08:06:08  
  (3)募入最低価格 100円04銭7厘5毛(募入最高利回り)(-0.1904%)
(4)募入最低価格における案分比率 19.5705%
(5)募入平均価格 100円05銭3厘1毛(募入平均利回り)(-0.2128%)

まあこんなもんでっしゃろという感じで引けは▲20bpヒゲ位だったと思いますが、元々短国に関しては発行が減っているのに日銀の買入ストック残高が増えすぎて、国内勢にとって誰得債券と化していましたので、まあせめて▲10〜▲20位で推移してくれおと申し上げたい所ではございますな。なお▲10より甘くなれば超過準備(のマクロ加算超過)ペナルティよりマシなのでどうせそこまでしか行かんわという安易な発想をしておりますけどね。


○中曽副総裁講演だが何かさっきみた文言があるwww(超一部のみがネタになる)

[外部リンク]
 


お題「30年入札通過/中曽副総裁高知金懇よりほんの少々だけ」1/4   2017/02/10(金)08:03:21  
  これわwwww
[外部リンク] | 2017年 02月 10日 04:24 JST
トランプ米大統領、税めぐり「驚くべき」提案発表へ

だいたいこういうので「驚くべき」なのはその出来栄えがうんこであるというのが経験的には良くあるんじゃよ、という死亡フラグ感が漂うのですがさてどうなるやら。

しかしこのせいでまーた米国10年2.4%近くに戻っているというのも何とも。

○30年国債入札後反転で今回の流れは一段落かとも思うのですが・・・・・・・

ということで先々週水曜日に起きた「中期輪番スキップ事件」から始まったどこからどう見ても「日銀の自業自得な債券市場炎上騒動」ですが、当初は天ぷら火災に水をぶっかけて大延焼するわ大延焼して債券市場以外の皆様の大注目を集めるわと大変に香ばしい展開を経ていよいよ一段落、というつもりだったのですが本日の米国長期債動向の影響次第ではもう少しなんでしょうかねえ、よー知らんけどな。

・30年国債は事前のトークがドン引きだったので結果は下値不安軽減で良いんじゃないの

ほいな。
[外部リンク]
(1)応募額 2兆3,390億円
(2)募入決定額 7,232億円
(3)募入最低価格 92円50銭(募入最高利回り)(0.920%)
(4)募入最低価格における案分比率 19.9288%
(5)募入平均価格 92円77銭(募入平均利回り)(0.907%)

つーことで、前場引け時点では先物独歩高で30年とか引けの0.905%とか堂々のオファーサイドだった筈。まあテール1毛3糸だしビットサイドの向こう側だしなので低調は低調なのですけれども、元々がもっとあばばばばーな入札になった時に日銀は止めに掛かるでしょうか的な弱気トークが途中までは絶賛展開されていた(なお入札超直前は知らんので勘弁)ですし、一応大荒れシナリオとして入札ダダ滑りの地獄セカンダリーに日銀はどう出ますねん10年止めるのは分かったけど超長期をドウスルドウスルという奴でしたので、まあそこまでの最悪が参加者の頭の隅にあった筈なので、そこからみれば「ちょっと弱かった」程度の入札なのでまあこんなもんでしょと。

でまあその後何がどうなってそうなっているのかは知らんですけど、円債村ではそもそも日銀の爆買いで玉無し芳一となっております、というのは基本的な部分としてありますので、金利上昇している時に落ちるナイフを掴みに行く人は中々いなくても、一旦落ち着いたとみると(水準とか割高英安とか当然ありますよ)安いんじゃないのと思えば買いも来るという所なんですかねえ、よー知らんけど。


ということでまたまたロイターさん
[外部リンク] | 2017年 02月 9日 15:12 JST
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が大幅続伸、超長期ゾーンに押し目買い

『<15:10> 国債先物が大幅続伸、超長期ゾーンに押し目買い

長期国債先物は大幅続伸。前日の海外市場で、トランプ米政権の政策懸念や欧州情勢の不透明感などから、安全資産の米債が強含みとなったことを受け買いが先行。さらに先物の限月交代に絡む買い戻し圧力が加わって、一時149円99銭と1月31日以来の水準に上昇した。30年債入札を前にした調整が入る場面もあったが、総じて堅調に推移した。現物債では、超長期ゾーンの金利が低下基調になった。市場で不安視されていた30年債入札を波乱なくこなしたことで、安心感から押し目買いが入った。長期ゾーンも小じっかり。中期ゾーンは高安まちまち。』(上記URL先より)

ここもと短国買入の減額によってちょっと目を疑う水準にあった短国の水準がようやくちったあ見れる水準まで調整してきているので、その辺の調整を受けて超短いゾーンが小甘くなっていますが、終わってみれば超長期復活したので前場は先物独歩高っぽかったけどフラットニング(ただし7-10はスティープ)と相成りました。

2/9

40年9:1.025%(-3.5)
30年53:0.870%(-3.5)
20年159:0.680%(-3.5)
10年345:0.080%(-1.0)
5年130:▲0.100%(-1.0)
2年373:▲0.210%(0.0)

ということで一応「懸念されていた30年入札も無事に通過し」という話になりましたが、まあ今回の場合は米国金利の低下とか欧州金利の低下(つーかリスクオフムードというか)もあってまあ本格的な買いという水準にはちと足りないですけど、そうは言っても別に大した材料も無い(材料は日銀のオペを巡るドタバタだけでしたから)のにここまで売って来ましたのでということなんでしょうかねえ、でまあ今日落ち着くかなと思ったら米債6毛甘というのをどう評価して良いのかがワカランチ会長ではあります。


・「止め」は頑張ってやるけれども「積極的な金利押し下げ」は期待しない方が良いと思うぞ

ということで本日は超長期と何かのオペが入る訳ですが、(そんなことは無いと思うけど)寄りから海外金利上昇を受けて5毛甘とかでスタートするなら別ですが、まあ普通に始まって迎えるんでしたら別に金利を押し下げます的な超長期輪番増額とかやらんでも済みそうですし、何ぼ何でも長期輪番の4連発とかも要らんような気がするが、寄ってみないと良く分からないのでまー外野は眺めてニヤニヤするというもんでしょう。

いやまあ米国受けてまた金利上昇アタックナンバーワンとかやるんだったら止め輪番(長期をどう見ても玉そろそろ枯渇するんじゃネーノという状況下でまさかの4回目とか、超長期の増額とか)が入るのかも知れませんが、何も日銀が自分で金利押し下げ介入みたいな買入をバランスシートの絶賛拡大を伴いながら行う必然性もその必要もない(淡々と予定通りにオペ入れたら市中が玉無し芳一でレートが流れて金利がド下がりするケースは別モノとして考えるべき)と思うのですよ。

まあ昨日の朝までの状況だと30年入札がダダ滑りしたら金利上昇アタックあばばばばーで債券市場世紀末救世主伝説ヒャッハーというリスク認識は強くあったと思うので、やれ10年輪番7回実施だ超長期輪番増額だ指値だというようなトークも飛んでおりましたが、まあ今日普通に淡々とオペ実施して市場が淡々と消化、となりますと中期輪番スキップ以来の日銀自業自得阿鼻叫喚相場の第1ラウンドは終了で、次にもうちょっと強めの金利上昇ネタが飛んできたときに今回の防衛線をどうするのかというアタックはまた飛び出す(その位のネタが飛んできたとき、という場合ですよ)とかそんな感じっすかねえ。

何かここで「積極的な金利押し下げ」期待みたいなトークが出てきたらさすがにそれはお前ちょっと違うんじゃネーノとは思います。落ち着いて来たんですからオペの方も淡々と実施して一旦はボラを落ち着かせるのが重要で、ここで金利押し下げオペみたいなのを実施すると今後は逆側のボラが上がってしまうので、それは何らかの拍子にまた金利上昇向きのボラ発生として降りかかってきて、結局オペ運営が日々煉獄状態になると思うの。

・・・・などと偉そうに言ってたら金利押し下げオペみたいなのが飛び出したらゴメンやで。


・なお短国入札は3Mも金利上昇

[外部リンク]
 

2017年04月の「今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)」記事一覧
2017年03月の「今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)」記事一覧
2017年02月の「今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)」記事一覧
2017年01月の「今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)」記事一覧
2016年12月の「今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)」記事一覧
2016年11月の「今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)」記事一覧
2016年10月の「今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)」記事一覧
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