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お題「今日はプレミアムフライデーですが市場雑談と米国要人講演雑談である」   2017/09/29(金)08:36:39  
  状況が変わりましたので衆院解散やっぱ無しでお願いしたかったのですけれども。
[外部リンク]
2017/9/28 22:04

民主主義の代議制で必要な色々な手続きとかプロセスとかを無視してやらかしてしまう、という民主集中制チックな動きの始まりがあの郵政解散だと思っているアタクシとしては状況が全然良くならないどころか悪化の一途をたどっているようにしか見えないのが何ともで、そういうやり方ってノイジーマイノリティ以外のマイノリティーに対する排除が基本に立つような政治になってくるので社会の多様性や活力という面でどうなのかなあとか思うのですよねえ。

などと柄にもなく申しておりますが、アタクシも変わり者なのは自覚していますから排除の論理みたいなのには敏感に反応するのよ。別に今の誰がどうのというのではなくて、小泉劇場以来の政治が頂点に向かっているように思えるのです。

#柄にもなく政治っぽいコメントだがただの個人の一般論的感想です(ヘッジクローズ)

しかし究極の選挙互助会が間違って躍進しても瞬時に内部分裂して空中爆発する姿が目に浮かぶのですがどうなるのでしょうかねえ(特定の政党の話ではなくあくまでも一般的な話についての個人的感想ですので念のため申し添えます)。


○市場雑談メモ

久々に動きましたなあという感じですが。

[外部リンク] / 15:26 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が続落で引け、長期金利は一時2カ月ぶり0.075%に上昇

『 <15:10> 国債先物が続落で引け、長期金利は一時2カ月ぶり0.075%に上昇

国債先物中心限月12月限は前日比32銭安150円26銭と大幅続落で引けた。前日の海外市場で、トランプ米政権の税制改革案公表を受けてリスクオンの展開となり米債が下落した流れを引き継いだ。午後に発表された2年債入札結果が低調になると短期筋の売り圧力が強まり、一時150円23銭と8月8日以来の水準に下落した。現物市場は長期・超長期ゾーンを中心に軟調。期末を控えて短期筋の調整売りに押された。10年最長期国債利回り(長期金利)が一時同3bp高い0.075%と8月1日以来の水準に上昇したが、その後は0.070%まで水準を戻した。日銀のイールドカーブコントロール(YCC)政策によって、現行水準からの金利上昇余地は限られるとの見方から、プラス金利が確保されている長期・超長期ゾーンを中心に国内勢とみられる押し目買いが観測された。』(上記URL先より)

てな訳で海外リスクオンってそ、そうなのかという感じではあるのですが、まあ暫くの間トランプ減税ダメじゃん北朝鮮情勢がヤバイじゃんとかやっていた流れに加えて、米国利上げ中々無理じゃん的なのもあって金利ホイホイさがっていた(リスクオフとか言う割には雨株は下がらんのだが)のの反動で今度は金利上がる方のネタに殊更に反応している感はありますな。

でもって暫く10年でも20年でもカレントはレンジの真ん中から上(金利の低い)方でウダウダとしておりましたが戻るときはヒョイと戻ってそこでぶち抜けるとお洒落なのですが、どうもこう金利下がる方も上がる方も「こりゃ今度は抜けるか」という所までは来るもののそこからの会心の一撃が出て来ないのがアレ。

まージャパンの場合は政局が謎すぎる展開になってきているので全力でポジションを取りにくいとかいうのは無い訳ではない(ゆーても選挙結果でるのは10月22日なのでそこまで延々と様子見地蔵をしていると1か月分のキャリーがぱみゅぱみゅしてしまうので地蔵というのもどうなのかと思うけど)のと期末なのでということで値動きがありましたようですし、金利低い所よりは高い所の方が店頭売買も活発になると思うので結構なんじゃないですかねえ(てきとう)。


あと3M
[外部リンク] and Transitory Shocks
By Eric S. Rosengren
September 27, 2017

ここで渋くローゼングレン総裁ネタを(単に直近のだからという理由で)投下の巻。

講演のフルテキストはこちらになりますが、
[外部リンク] in New York, Boston Fed President Eric Rosengren said that underlying trends suggest "an economy that risks pushing past what is sustainable, raising the probability of higher asset prices, or inflation well above the Federal Reserve's 2 percent target."』

足もとの経済の基調はサステイナブルに2%物価目標達成する、というのに加えて「raising the probability of higher asset prices,」というのがある訳ですよこれがまた。

『"Steps lowering the probability of such an outcome seem advisable - in other words, seem like insurance worth taking out at this time," he said. "As a result, it is my view that regular and gradual removal of monetary accommodation seems appropriate."』

だから徐々に緩和を縮小するのは適切ですと。

『Noting that the weakness in inflation readings appears to be transitory, Rosengren said "the declines in the unemployment rate below the level most see as sustainable seem likely to be more long-lasting."』

足もとのインフレ原則は一時的、失業率の低下はトレンド、だそうな。

『"Discerning the underlying trends in unemployment and inflation - looking through transitory effects - is likely to be quite difficult in coming months," Rosengren said, citing the impact of recent hurricanes on economic data.』

ハリケーンの影響があるので暫く訳分からない感じになるかも。

『In addition, Rosengren noted that the Federal Reserve's dual mandate indicators - employment and inflation - are sending somewhat conflicting signals of late: labor markets have continued to improve, yet inflation has slipped down a notch this year.』

でもってここからがローゼングレン総裁のネタという感じですが、雇用の方はオーバーシュート気味に改善している中で物価の方が足元まだ滑っている感じで、このコンフリクトをどうすべきかと。

『Asking how policymakers might resolve the conflicting signals when "the central bank's dual mandate is 'dueling,'" Rosengren explored the forecasts of both central bankers and private forecasters. Both suggest that by the end of next year, inflation is expected to be close to target, while the unemployment rate will continue to fall - and as a result, will move further below most estimates of a sustainable unemployment rate.』

こういう時は先行きの見通しベースでモノを考えるべきであり、民間もFEDもこの先(来年)物価は2%に近づき雇用は更に改善すると見込まれている。

『"This outcome poses risks - specifically that an overheated economy will lead to price or asset-price inflation, risking the sustainability of the recovery," Rosengren said.』

キタコレ!でありまして、そのような経済は資産価格のバブルを発生させるリスクがあると来ましたよ。

『Rosengren noted that low inflation readings are viewed as transitory by both FOMC participants and private-sector forecasters. In contrast, Rosengren noted that most forecasters see the recent low readings for unemployment as persistent, and they envision additional declines on average.』

『"While such forecasts are still of course subject to errors - possibly even significant ones - I believe policymakers should not overreact to low current inflation readings that are widely expected to be temporary," he said.』

今の物価が弱めなのは一時的と多くの人が判断する中で、足元の物価が弱めであるという事に過剰反応すべきではない(キリッ)と来ました。

『"In my view, appropriate risk mitigation would argue for continued gradual removal of monetary accommodation, even though we are currently below the inflation target."』

だから利上げは適切、というお話で、まあ物価だけ見てたら大バブルが発生したでござるの巻で、物価が上がった頃に気がついても時既にお寿司で取り返しのつかないことになった国があっただけに気にするのはむべなるかなという所でしょうな。



○フィッシャー副議長のロンドンでの講演は内容が割と豊富だが超手抜き読み

[外部リンク] / 01:37 /
QEの解除重要=フィッシャー米FRB副議長

とか何とかあるのですが、実際は

[外部リンク] 28, 2017
The Independent Bank of England--20 Years On
Vice Chairman Stanley Fischer
At "20 Years On," a conference sponsored by the Bank of England, London, England

てな話で、中央銀行の独立に関して、意思決定、目標設定、政策ツール、コミュニケーションなどの多岐に渡った話をしていまして、超斜め読みしたところこれはこれで面白いように思えるのですが、ネタがそこそこ重くてちゃんと読み込む必要がありそうなので肝心なところは全部飛ばしまして、最後の方をちょろっと手抜き引用で。

『The Financial Stability Responsibility of the Central Bank』という実質最後の小見出しから。

『The financial stability responsibility of the central bank is one that has been subject to considerable institutional change over the past two decades. Until 1997, the Bank of England had wide supervisory and regulatory powers. With the reforms of the late 1990s, the Bank had a deputy governor responsible for financial stability, but regulatory powers were largely moved to a different institution, the Financial Services Authority (FSA).』

『A decade later, the financial crisis demonstrated that financial imbalances can ultimately endanger macroeconomic stability and highlighted the need for enhanced central bank oversight of the financial system. In the post-crisis era, the FSA became two separate regulatory authorities, one of which--the Prudential Regulation Authority, created in 2012--is part of the Bank of England.』

『In effect, regulatory powers have largely returned to the Bank. It is fair to say that the Bank was initially glad to cede many of its financial powers, but that it was later even more glad to have those powers restored.』

これはBOEの銀行監督権限に関する変化で、もともとBOEだったのがFSAに分離されて、それからまたプルーデンス(の監督、規制作るのはPRA)部分がBOEに戻りましたという経緯の説明です。

『Financial supervision has also been reformed in the United States in light of the crisis. The Federal Reserve, which always had regulatory powers, received enhanced authority and devoted more resources to financial stability.29 In both countries, it remains the case that not all financial stability responsibilities rest with the central bank--so it is less independent in this area than in monetary policy proper--and that the central bank's tools for achieving financial stability are still being refined.』

『Indeed, as I have noted previously, a major concern of mine is that the U.S. macroprudential toolkit is not large and not yet battle tested.30』

米国の経緯についての説明が続いていますが、その最後に(実は講演の前の方でも言及していますが)米国のマクロプルーデンス政策の新しい枠組みって大きめの問題に対処した事がないのをフィッシャーさんは懸念している(だからこそ金融規制に関するトランプの動きに対して辞表を叩きつけるわけだが)。

『The Federal Reserve and the Bank of England benefit from each other's experience as they develop and improve arrangements to meet their financial stability responsibilities. One major innovation that deserves mention is that the Bank of England has two policy committees: Alongside the MPC is the Financial Policy Committee (FPC). Although they coordinate and have partially overlapping memberships, the MPC and FPC are distinct committees.』

うむ。

『Why have both the MPC and the FPC? I offer a few possible reasons. First, not all of a central bank's responsibilities typically rest with its monetary committee. This is true not only of the Bank of England, but also of the Federal Reserve: Our financial egulatory authority resides in the Board of Governors, not the FOMC. Second, aggregate monetary policy tools are often blunt weapons against financial imbalances, so deploying them might produce a conflict between financial stability and short-term economic stabilization. Macroprudential tools may be more direct and more appropriate for fostering financial stability.31 Third, financial policy might need less frequent adjustment than monetary policy. Perhaps reflecting this judgment, the FPC meets quarterly, which contrasts with the MPC's eight meetings a year.32 The lower frequency of meetings may also reflect the desirability of a relatively stable regulatory structure; financial tools likely should not be as continuously data dependent as monetary policy tools.』

英国の方式であるところの金融政策決定(MPC)と金融安定会議(FPC)を分離している事のメリットについて説明していて、金融政策だけだとどうしてもFPC的な発想をおそろかにするとか、金融政策で金融不安定に対処するとなるとやり過ぎになるのでFPC的にやるのが良いとか、金融政策と違ってFPCの政策はそうホイホイ変更するものでもないので、FPCは四半期開催になっているけどそういうのが良いのよ、とかまあそんな話。

『It is clear that the U.K. institutional framework for the preservation of financial stability has much to be said for it. But it also seems clear that there is no uniquely optimal set-up of the framework for the maintenance of financial stability that is independent of the size and scale of the financial system of the country or of its political and financial history.』

つーことで英国のやり方のメリットの話でして最後のまとめ『Conclusion』に入る。

『It has been more than 20 years since the Bank of England celebrated its 300th birthday with a conference focused on central bank independence. Since then, central banks' operating frameworks have undergone substantial changes, many in response to the financial crisis. But the case for monetary policy independence set out in the 1990s remains sound, and Bank of England monetary policy independence is now widely accepted in the United Kingdom, as it long has been in the United States. It is also clear that central bank responsibilities other than policy rate decisions--specifically, the lender-of-last-resort function and financial stability--are closely connected with monetary policy and that these responsibilities play a prominent role in macroeconomic stabilization.』

物価の安定も大事だがLLR機能とかプルーデンスも大事だよね。

『Let me conclude by observing that, while the crisis and its aftermath motivated central banks to reappraise and adapt their tools, institutions, and thinking, future challenges will doubtless prompt further reforms.33 Or, if I may be permitted a few final words on my way out the door, the watchwords of the central banker should be "Semper vigilans," because history and financial markets are masters of the art of surprise, and "Never say never," because you will sometimes find yourself having to do things that you never thought you would.』

「Semper vigilans」ってalways vigilantって意味の標語(ラテン語由来)で、いつも用心深いってな感じの言葉なんですな。いつも用心深く、そして「絶対という物は無い」ということで、これまた用心深く金融政策を運営しろという話で、トランプ政権に対するあてつけにも見えますな、うんうん。
 


お題「国債市場の流動性指標が出ましたよ!!!!/期末なのでその他雑談大会で勘弁」   2017/09/28(木)08:45:55  
  なんじゃこりゃ・・・・・・
[外部リンク] 前原代表 「希望の党」に事実上 合流したい意向
9月27日 18時46分

党の手続き経て党首になった人間が党の意思決定手続きも何も無視して勝手に党を解散すると言い出すとか、前原の私党じゃねえんだぞ政治のプロセスが崩壊してるじゃねえか・・・・・(溜息)

まあ解散すると言ったら野党第一党が勝手に自分で崩壊したんだからこの際解散やっぱ無しで普通に国会やってみたら如何でしょうか?

#日本をリセットというのは焼け野原にしてみるということでしょうかねえ・・・・・


○国債市場の流動性指標キタコレ

先般の総裁会見の質疑を再掲しますと・・・・・・・・・
[外部リンク] 2 点お伺いします。(前半割愛) 2 点目は、前の方の質問で、国債市場の流動性がむしろ活発化、活性化していると、市場関係者のアンケートとはちょっとギャップがあるようだとおっしゃっていました。具体的に、どのような指標からその活性化という点がみてとれるのかお願いします。』

『(答) (前半割愛)国債市場の流動性の問題については、様々な指標がありまして、スタッフに聞いてもらえれば、いくつかの指標の動きをお示しできると思います。』

(以上9月22日総裁定例記者会見より)

というのがありましたが、その「いくつかの指標の動き」が公表されましたので正座して拝見しようではありませんか。

[外部リンク] (volume)
図表2:ビッド・アスク・スプレッド(tightness)
図表3:板の厚み(depth)
図表4:価格インパクト(resiliency)


を見ますと(見るのは上記URL先のグラフを見てちょ)図表3の板の厚みが直近でスッカスカになっているように見える以外は流動性指標が改善しているように見えるよ!やったねパパ明日はホームランだ!!


<現物国債市場>
図表5:ディーラー間取引高(volume)
図表6:投資家等の売買動向(volume)
図表7:対顧客取引のビッド・アスク・スプレッド(tightness)
図表8:対顧客取引の提示レート間スプレッド(depth)
図表9:残存年限別の提示レート間スプレッド(depth)


売買高はほぼ横ばい、スプレッドは若干改善しているように見えるよ!やったねパパ以下同文。

・・・・・・・ということなのですが、んなもん先行きの金融政策が動かんという見方になって特段新しい材料も出て来ないとなったらYCCやっている上に輪番でバカスカ買入をやっているのですから、そらどこをどう考えても取引は低調になるし(大体からして直近数値が8月末ということですから夏休み期間が入っているし)、もとより取引が低調(図表5とか6とかみればそもそも売買高の水準が低いまま)なんだし、その上動くネタも無いとなれば板がスカスカ(図表3)の中でもスプレッドは狭いままで保たれる訳でして、この数字が改善されているので市場の機能度が高まっているとかいきなりそこに話を直結するというのはまともに市場を見ていればそういう発想の飛躍は起きない筈なのですよね。

でまあ普通に考えて市場動向を日々確認している金融市場局の方がこの数字でいきなり市場の機能度が改善しているとか言い出すとはさすがに思えないのですけれども、世の中末期症状になると「幻の台湾沖航空戦大戦果」みたいな事案が生じる(何のことかは検索でもしてちょ)のでありまして、これが黒田大総裁様の所に達した時に「総裁!国債市場の流動性指標は改善されていますので、市場の機能度は高まっています!!」とかになっているとするともうそれは空恐ろしい事になっているとゆー話で、そんな報告を元に政策判断されたらタマランチ会長なんですけどね。

でまあそんな訳ではなくて、単にこの図表だけが報告されて総裁が勝手に「流動性指標が改善されているな」とか思ってあの発言が出ているのならレク不足にも程があるのか、総裁が最初から聞く気が無いのかという話で、それもまた困った話ではあるのですが、何はともあれ先日の総裁記者会見でのあの発言って(先般ご紹介した)その直後の国債市場特別参加者会合でも参加者のプライマリーディーラーの皆様から怒りの反論が出ていた次第な訳で、総裁やってもう4年半というのにまだ市場の事をどうでも良いと思っているのかとトサカに来た市場の中の人が多かった事を示していると思います。


なお、黒田総裁のあの答弁に関しては、黒田総裁が本気で市場機能が改善していると思って答えたのではなくて、あくまでもその場の言い逃れであって、それは即ち「市場機能が落ちている」という質問に対してまともに答えると、「QQEN+YCC政策の副作用論」が言われるからその話はまともに答えにくいので、たまたま8月の市場流動性指標が改善していたことを思い出して、「定量的には改善しているものがある」と答えただけである、という事であって、一種の売り言葉に買い言葉である、と好意的に解釈したいし、そうじゃなかったら円債市場の人間として絶望しか感じないので、そうであって欲しいのですがさて実態はどうなんでしょうかねえ・・・・・・・・・・


○市場雑談メモ

ほほう。
[外部リンク] / 18:42 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が夜間取引で一段安、海外でリスクオンの流れ

『 <18:31> 国債先物が夜間取引で一段安、海外でリスクオンの流れ

国債先物が夜間取引で一段安。中心限月12月限は一時150円42銭と日中終値(150円58銭)を大きく下回り、夜間を含めた取引で8月14日以来の水準を付けた。欧州市場で、ドル高・株高・債券安とリスクオンの流れが強まっていることを受けて、円債に売り圧力が強まった。』(上記URL先より)

ということで昨日の債券市場ちゃんは何かパッとしないなあとかおもっていたら輪番が若干弱くて後場もうちょっと滑った(と言っても長期輪番があった訳でも無いのに長期も弱めだったように見えるので関係あるのか微妙だけど)と思ったら引け近くに掛けてヘロヘロと滑って終わっていた訳ですが、国内政治ネタの方がカオスになってきていて、選挙で安倍ちゃんが来年の自民党総裁選で再任されない程度に負けるとどうなるみたいな方で債券売りなのかと思っていたら海外リスクオンという後講釈なのね。

でもって茲許はまた「12月利上げ観測がどうしたこうした」という話になっているようですが、そんな事より重要なのはロンガーランの金利水準が下がった事であって、しかも前回対比で結構な数の人たちがこの水準を修正してきたということで、正常化していく中でのゴールの金利が下がっているというのに金利上昇ヒャッハーとかやるのもどうなんでしょという気はしますが、まあ市場ちゃんというのは動きたい方向があるときにはその方向に都合の良いネタを恣意的にピックアップして動くというのが特色でもありますので、そのうちどこかで「ロンガーランの金利が下がっている」というのをネタにするときもあるでしょう位に思っておりますがどうでしょうかね。

そう言えば先ほどのロイターさんの市場後講釈ですが、

『 <10:14> 日銀が中期・超長期の国債買入を通告、オファー額は据え置き

日銀は午前10時10分に国債買い入れを通告した。対象は「残存1年超3年以下」(買入予定額2800億円)、「残存3年超5年以下」(同3000億円)、「残存10年超25年以下」(同2000億円)、「残存25年超」(同1000億円)。買入予定額はいずれも前回から据え置かれた。日銀オペでオファー額が据え置かれた安心感から国債先物は底堅く推移している。』(上記URL先より)

ということでそういや月内最後の辺りの輪番って翌月に減額する気があるなら額をいじってくる、というのがよくある行事でしたなあという感じですが、まーこの辺に相場がいるうちは輪番の額を変更する理由も無いので、10年がマイナスに突っ込んでドンドン金利下がる勢いとか、10bpに突っ込んでいく勢いとかにならない限りは輪番を動かして物議を醸すだけ損という所ではなかろうかと思います。短い所の輪番に関しては良く分からんのですが、たぶん短国買入が減額方向であるのは事実としてあって、こちらの金利が需給によって跳ねてくると金利が上がりやすくなって、元々の「短期▲10bp、10年ゼロ金利」というのがイールドカーブ的に無理のある設定になっている(と言ってもYCC導入時点の10年金利の水準からしたらここの数字に置いておくしか無かったのと、0というのがインパクトあるからこうなったというのは仕方のない面はあるのだが)ので、10年はまあ10bp上限という形でゼロと言いながら事実上プラス1桁ベーシスの所に置いていますが、それでも短期▲10bpとの関係ではややカーブ的に無理のある水準なので、YCCを維持するという事を考えると、短期のJGBの金利が浮いてくるとバランスが悪くなるので、それを避けないと行けない、という感じでして、今は短国買入を削減して金利が以前よりもだいぶ浮いてきているので、そのバランス上中短期の輪番は減らしにくいということだと勝手に解釈しております。

ということで明日の輪番額発表は現状から据え置き。短国買入は償還が多いので残高落とそうと思えば落とせるのでしょうが、月末比2兆落とすくらいにしておいて、金利が浮いてこないようだったらそれよりも結果的に落とすこともある(という事案は以前にもあったので別にダマシではない)という感じになるんでしょうなあと勝手に大予想しておきますがどうせコンセンサスですよねそれで。


○ブラード総裁の毎度の複数均衡論雑談

[外部リンク] / 03:40
早期の米利上げ不要、低成長・インフレで=セントルイス連銀総裁

『[ 27日 ロイター] - 米セントルイス地区連銀のブラード総裁は27日、精彩を欠く米成長率やインフレの動向を踏まえ、連邦準備理事会(FRB)は早期に利上げを実施する必要はないとの見解を示した。』(上記URL先より)

まあこのおじちゃんに関してはドットチャートで常に「向こう3年間に渡ってFFレートは据え置き、ああそれからロンガーランのFFレートについては公表する意味が無いのであたしゃ数字出さないよ」というオモシロおじさんですのでこういうのが出るのは仕様でございます。

講演に関してのサマリーはこちら
[外部リンク] Recent data indicate that U.S. real GDP growth remains consistent with the low-growth regime of recent years.
     o Hurricane effects will add uncertainty to the interpretation of macroeconomic data in the months ahead.

・ U.S. inflation has surprised to the downside in recent months, and the surprise is unlikely to reverse during 2017.

・ Low unemployment readings are probably not an indicator of meaningfully higher inflation over the forecast horizon.

・ The current level of the policy rate is appropriate given current macroeconomic data.』

とありまして、要は今はGDP2%の低成長レジームにあって、物価についてもここもと下がっている(ちなみに2015年1月からのトレンドラインを引いてトレンドを明確に下回ってきて2%達成のトレンドには無い、という割と自分に都合の良い分析をしているのが微笑ましいです)ので、そう簡単に2%行かないしということで今の金利は適正です、ということです。

お話としてはブラードさんのお好きな複数均衡論チックなネタを今回も出していて、最近は「高成長レジーム」と「低成長レジーム」の話が割と好きなのですが、その話を今回も出しているのでいつもの話で、3%成長とか当分行かんわと言いながら上記の結論になっている訳ですな。

ブラード総裁はQE2やる前に複数均衡論の話で日本の例をだして、インフレ均衡状態とデフレ均衡状態というのを出してきて、デフレ均衡に向かわない為にも大規模緩和をして均衡状態のシフトを防がないといけないというお話をした、というのが後々までウケを取ったお話でした。

#何度かネタにもしましたけれども有名なのはこれです
[外部リンク] Faces of “The Peril”
FEDERAL RESERVE BANK OF ST. LOUIS REVIEW
SEPTEMBER/OCTOBER 2010
(読んでない方はまあ考え方として面白いので是非一読されたい、ご覧のとおりで2010年の物件です)


ということで十八番の複数均衡の話を敷衍した感じの「高成長レジームと低成長レジーム」ではあるのですが、ただジャパンの方で色々と実験をしていく中で、日銀はブラードの複数均衡論に明示的に乗った訳でもないですが、ただまあ期待の固定化みたいな形でデフレ均衡論の考えに乗ったような感じで「期待のシフト」を図った政策をやってみた訳ですが、どうもそっちでは上手く行かずに(マネタリーショック自体はあったけれども、結局金融市場に変化があっただけに留まったので無効であったとは言わんが当初の目的からすると不発にも程がある)、金融政策単体では不発に終わるのでは的な結果になっている感が強い訳ですよ。

てな訳で、昔だったら金融政策でこのレジームからの脱却とかブラードさんも言いそうなもんでしたが、まあこちらのプレゼンとか見ましても、「よって今の政策金利は適切で利上げは不要」という話はしますが、じゃあ高成長レジームに乗せるにはどうしたら良いのか的な話は(ここでは)無くて、この複数均衡的な話って、そうなった後にどうするかという話よりは現状として均衡状態にあるからまあこうするしか無いんじゃネーノ的な話になってしまっているなあと感じたりするのでした。

つーことですから、ジャパンの場合もゼロ金利レジームみたいな状態になっているのに対して、金融政策単体でジャンプするように、というよりはそういう均衡レジームで有ることを前提にして、ゼロ金利状態を継続するのが適切、すなわちゼロ金利政策を長期的に行っても副作用の小さい政策で運営すべき、的な話になるので、そうなると現状維持を長期化可能かもしれないYCC(マイナス金利との組み合わせに加えて設定している長期金利の位置に無理があるので長期化は出来ないと思いますが、MBの爆発的拡大ターゲットよりはマシ)に切り替えた、というのもまあ似たような感じと言えばそうかもしれませんなとか思うのでありました。

という何だか分かったような分からんような雑談でどうもすいません。
 


お題「7月決定会合議事要旨を鑑賞の巻」   2017/09/27(水)08:28:47  
  http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170926/k10011157081000.html
自民税調
消費税の使いみちは衆院選後に議論
9月26日 17時13分

『自民党の税制調査会は、26日幹部会合を開き、安倍総理大臣が消費税の使いみちを見直す考えを示したことをめぐって意見を交わし、具体的な対応については衆議院選挙の後に改めて議論することを確認しました。』

でまあ細目の話なのかと思えば、

『この中で出席者からは、「安倍総理大臣の真意をしっかり反映させて、衆議院選挙の公約に書き込むべきだ」という意見の一方、「高齢化が進む中で、消費税の使いみちを教育にまで広げるべきではない」、「財政健全化をないがしろにすべきではない」という指摘も出されました。そのうえで会合では、具体的な対応については、衆議院選挙の後に改めて議論することを確認しました。』(以上上記URL先より)

?????∫dx

○米国が色々発言出ているがフォロー間に合わないので備忘用URL貼り付けマン

[外部リンク] / 03:36 /
段階的利上げの継続必要、物価弱くても=イエレン氏

講演はこちら
[外部リンク] 26, 2017
Inflation, Uncertainty, and Monetary Policy
Chair Janet L. Yellen
At the "Prospects for Growth: Reassessing the Fundamentals" 59th Annual Meeting of the National Association for Business Economics, Cleveland, Ohio


[外部リンク] / 03:26
12月米利上げの可能性、違和感無く=アトランタ連銀新総裁

講演はこちら
[外部リンク] Conditions, Policy, and the Future

Raphael Bostic
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta

Atlanta Press Club
Commerce Club
Atlanta, GA
September 26, 2017


あとブレイナード理事の講演も。
[外部リンク] 26, 2017
Why Persistent Employment Disparities Matter for the Economy's Health
Governor Lael Brainard
At "Disparities in the Labor Market: What Are We Missing?" a research conference sponsored by the Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, D.C.



○7月決定会合議事要旨なので佐藤さんと木内さんの勇姿を涙して拝読しましょう

[外部リンク] 』から少々。

『わが国の景気について、委員は、海外経済の成長などを背景に企業収益が改善する中、設備投資計画は総じてしっかりしてきているとの見方を共有した。また、委員は、雇用・所得環境が着実に改善し、個人消費も底堅さを増しているとの認識を共有した。そのうえで、委員は、最近の労働需給の引き締まりや生産増を反映した設備稼働率の上昇を踏まえれば、需給ギャップのプラス基調が定着してきているとの見方で一致した。』

『こうした議論を経て、委員は、景気の現状判断を、これまでの「緩やかな拡大に転じつつある」から、「所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかに拡大している」へと一歩進めることで一致した。一人の委員は、わが国経済は、外需依存の回復から内需の改善を伴うより自律的な拡大に移行しつつあるほか、都市部から地方へと、景気改善の裾野の拡がりも明確になってきていると指摘した。』

てな訳で、このあと個別項目の話も出てくるのですが極めて威勢の良い話が続いているのですがその辺は割愛しまして、

『物価面について、委員は、消費者物価(除く生鮮食品)の前年比は0%台前半となっているほか、消費者物価(除く生鮮食品・エネルギー)の前年比については、年度初の価格引き上げの動きが限定的であることなどから、0%程度で推移しているとの見方で一致した。この点について、多くの委員は、わが国の景気が緩やかに拡大するもとで、労働需給が着実に引き締まっていることと比べれば、物価は弱めの動きとなっているとの見方を示した。この間、委員は、予想物価上昇率について、弱含みの局面が続いているとの認識を共有した。もっとも、何人かの委員は、このところ、企業や家計を対象とした一部のアンケート調査などにおいて、予想物価上昇率の上昇を示す指標もみられていると指摘した。』

というこのギャップという感じですが、その次の『2.経済・物価情勢の展望 』のところでは物価が行かない話について延々と議論が行われています。


・物価が上がってこない背景に関する議論が延々と行われるの巻

つーことで『2.経済・物価情勢の展望 』から。

『委員は、実体経済から物価面への波及に関し、特に労働需給の着実な引き締まりに比べ、物価が弱めの動きとなっていることについて議論を行った。』

ということで。

『この背景として、委員は、企業は人手不足に見合った賃金上昇をパート労働者等にとどめる一方、ITを活用した省力化投資の拡大や、深夜や早朝の営業の取り止めといった既存のビジネス・プロセスの見直しなどに取り組むことで、賃金コスト上昇の吸収を図っているとの見方を共有した。』

最近はこの話でいつも進めていきますね。

『このように、企業の賃金・価格設定スタンスがなお慎重なものにとどまっている点について、多くの委員は、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が企業や家計に根強く残っていることが影響していると指摘した。』

インフレ期待が、ということなのでしょうが、そもそも論として国内に成長の期待が無いのであればそら無理はせん訳で、この前の総裁講演などでも強調されている「企業内の隠れた労働資源のスラックが解消されたらコストプッシュで価格を上げるしかなくて、その価格上昇が適合的に期待を形成するのでインフレ期待が上がってくる」という理屈なのですが、成長期待の方に重点を置いて考えてみると、結局はコストプッシュで価格設定を変えても長持ちしないという事になるのではないかと思うんですよね〜。

『このうち一人の委員は、2014 年の消費税率引き上げ後の消費の回復の弱さも、企業の慎重な価格設定行動につながっていると付け加えた。』

結局成長期待に乏しいからジャマイカ、

『そのうえで、多くの委員は、労働需給の引き締まりが続く中、賃金コスト吸収のための対応にも自ずと限界があると考えられるため、企業の賃金・価格設定スタンスは次第に積極化していくとの見方を共有した。』

つーことでこの理屈な。

『複数の委員は、労働需給は着実に引き締まっているが、失業率や需給ギャップはバブル期並みの水準には達していないため、2%の「物価安定の目標」を実現するためには、これらの指標が一段と改善することが重要であると述べた。』

バブル期ってのが80年代後半バブルなのかそれ以外なのか良く分かりませんが、現実問題としてあの時期でも物価が上がりだしたのって資産バブルが駆け上った最後の最後の方で、そこまで超安定していたので、何かこういう議論は違和感がある。

『ある委員は、米国企業との生産性格差が大きいサービス業では、ビジネス・プロセスの見直しによる生産性の上昇余地がなお大きく、その分、労働需給の引き締まりが賃金・物価の上昇に波及するまでに時間がかかると指摘した。』

『これに対し、別のある委員は、米欧との生産性格差が埋まらなくても、その前の段階で企業の価格設定スタンスが変化することは十分にあり得ると述べた。』

これはまあ蓋を開けてみないと分からんな。

『一人の委員は、人手不足が深刻化する中、長らくデフレに順応してきた企業も生き残りのために変革せざるを得ないと指摘したうえで、物価の上昇に向けて社会のノルム(規範)に変化が生じる環境は整いつつあるとの見方を示した。』

だいたいここまでの「物価2%ヒャッハー」の流れとしては、QQE導入直前の置物リフレ直線一気理論だと「日銀当座預金残高を80兆円にすれば2%はあっという間に達成」とかいうような話でしたが、まあそれはさておくとして、当初は「コミットメントと大規模緩和によって期待に直接的に影響をあたえて、インフレ期待を上げて達成」という話をしていて、総括検証では元の理屈は同じようなもんですけれども、ただ「期待形成をするのにコミットメントと大規模緩和によるフォワードルッキングな期待形成は実際のアダプティブな期待形成に負けました」という話をしている訳ですな。

とまあそういうことなので、現状のロジックをもってすると上記の理屈、すなわち「労働市場のタイト化で価格設定を上げざるを得なくなってきたところで適合的期待形成が進んでくる」という理屈で攻めてくるしかないのですが、そもそもこの前の消費増税の時の駆け込み需要とその反動でありましたように、将来への期待が無い中で物価がポンと上がっても消費が追い付かないの巻になりそうですし、だいたいからして労働力に関しても1億総活躍社会とか言ってバンバン働かせようとしたり、移民入れようかという話だったりと供給増やす話もしている辺りもあって、こういうような理屈がうまく回るのかね、というのはだいぶ不思議感がある。

さらに続く。

『この間、何人かの委員は、省力化投資やビジネス・プロセスの見直しなどは、短期的には物価上昇を抑制する方向で作用するが、個々の企業にとっては人手不足がビジネスの制約になることを回避するための合理的な判断であり、前向きに受け止めるべきであると指摘した。』

はあ。

『そのうえで、複数の委員は、こうした取り組みによって経済全体の労働生産性が向上し、長期的な成長力が強まれば、成長期待や恒常所得の増加を通じて需要が押し上げられ、物価に上昇圧力が加わっていくというルートも期待されると述べた。』

「も」期待されるのではなくて、成長期待と恒常所得の増加期待というのが消費を押し上げる訳ですし、持続的な物価上昇にはそっちの方が必要(なので話は飛ぶけど賃金カーブのフラット化って実は成長を阻害するんじゃネーノとか思ってしまう昭和脳のアタクシ)であって、適合的な期待形成かフォワードルッキング的な期待形成か、というのは、短期的な話ではそういうことなんでしょうけれども、何かこう本質から目を逸らしているのではなかろうか、などと思ったりもするのですけどどうなんでしょうかねえ。

『このほか、何人かの委員は、企業の賃金・価格設定スタンスが積極化していくうえで、政府の取り組みの重要性にも言及した。』

ほう。

『このうち一人の委員は、需給ギャップを一段と改善させるには、金融政策だけでなく、需要創出型の構造改革など政府が果たす役割も大きいと述べた。』

需要創出型の構造改革???いや多分なんですけど需要側の拡大という政策をバンバン打っても中々景気が威勢よく戻らなかったという過去の流れからして、需要側の問題だけではないと思うのだが。

『別の一人の委員は、人手不足に直面している企業がコスト削減を優先して値上げを回避するのは、成長期待の乏しさが大きな要因であることから、これを高めるための構造改革が重要であると指摘した。』

やっと出た。


でもって長いのだが見通しに入る(結局延々とこの部分では物価の話をしているのだ)。

『こうした議論を経たうえで、委員は、物価情勢の先行きについて議論を行った。大方の委員は、消費者物価の前年比は、足もと弱めの動きとなっているが、先行きについては、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを背景に、プラス幅の拡大基調を続け、2%に向けて上昇率を高めていくとの見方を共有した。これらの委員は、4月の展望レポートでの見通しと比べると、物価上昇率の見通しは、見通し期間の前半を中心に下振れるものの、見通し期間の終盤にかけては、賃金の上昇を伴いながら、物価上昇率が緩やかに高まるという好循環が次第に作用するとの見方で一致した。そのうえで、これらの委員は、消費者物価の前年比が2%程度に達する時期は、2019 年度頃になる可能性が高いとの認識を共有した。』

『この間、複数の委員は、見通し期間中には2%程度に達しないとの見解を示した。』

この辺の話は毎度のことですな。

『委員は、賃金と物価の好循環が作用していくメカニズムについて具体的に議論した。まず、委員は、有効求人倍率がバブル期ピークを上回るなど、労働需給の引き締まりが一段と明確になっている中、マクロ的な需給ギャップは着実に改善しているとの見方で一致した。』

で?

『先行きについても、大方の委員は、わが国経済が緩やかな拡大を続けるもとで、マクロ的な需給ギャップは 2018 年度にかけてプラス幅を拡大し、2019 年度も比較的大幅なプラスで推移するとの認識を共有した。』

ほう。

『次に、中長期的な予想物価上昇率について、大方の委員は、 崚合的な期待形成」の面では、当面、輸入物価の動向などが現実の物価上昇率を押し上げるとみられるほか、その後も、マクロ的な需給ギャップが改善していく中で、企業の賃金・価格設定スタンスも次第に積極化してくると考えられること、◆屮侫ワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことから、中長期的な予想物価上昇率は上昇傾向を辿り、2%程度に向けて次第に収斂していくとの認識を共有した。』

と毎度の理屈でした。


・佐藤さんと木内さんの勇姿を目に焼き付けておきましょう

『.当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要 』の所に参りますとこんなのが。

『こうした議論に関連し、ある委員は、「物価安定の目標」の達成時期の先送りを繰り返すことは、日本銀行の物価見通しの信認にかかわると指摘したうえで、』

(;∀;)イイシテキタ゛ナー

『「できるだけ早期に」2%を実現するスタンスを維持しつつ、物価の安定が経済・金融の安定を含む包括的な概念であることを踏まえ、これを中長期的かつ柔軟な目標と位置付けることが適当であると述べた。』

これは佐藤さんですね、ムービングターゲットとかフォーキャストターゲットみたいな話。

『また、別のある委員は、2%を「できるだけ早期に」達成するという方針は、政策の自由度を制約し、先行きの金融政策の正常化を困難にするため、これを中長期の目標と明確に位置付けるべきであると述べた。』

こちらは木内さん。


・YCCの10年金利ターゲットは・・・・・・・・・

『長短金利操作(イールドカーブ・コントロール)について、委員は、前回会合以降、金融市場調節方針と整合的なイールドカーブが円滑に形成されているとの認識を共有した。ある委員は、7月上旬にかけて、長期金利に上昇圧力がかかる局面がみられたが、指値オペの機動的な実施などにより、円滑な金利コントロールが行われているとの見方を示した。また、委員は、現行の政策枠組みのもとでは、長期金利の操作目標を実現するよう買入れを運営した結果として、実際の買入れ額は、金融市場の状況に応じて、ある程度の幅をもって変動することを確認した。なお、一人の委員は、10 年物国債金利の操作目標である「ゼロ%程度」の範囲をあまりに狭く解釈すると、先行き物価に動意が生じたときに、かえって長期金利のコントロールが難しくなる可能性があると指摘した。』

最後の指摘はたぶん佐藤さん辺りの指摘だと思いますが、この書きっぷりを見ますと、10年金利の0%程度に関する幅ってのはあまり広いレンジを想定していなくて、恐らくは2回も実施したから仕方ないといえば仕方ないですが、上限0.11%というのはそう簡単に動かせない(動くのは買入額であってレートについての柔軟性については1名の指摘しかないのだから多分これは他の人は柔軟に考えていない)という感じですな。


では最後に佐藤さんと木内さんの反対提案を鑑賞しませう。

『これに対し、複数の委員が異なる見解を述べた。このうち一人の委員は、資産買入れ額を金融政策の操作目標とし、その段階的引き下げを確実に図ることで、資産買入れの持続性と市場の安定性を高め、既往の緩和効果を確保していくべきであると主張した。この委員は、イールドカーブ・コントロールのもとでは、時間の経過とともに、長期金利の操作目標を維持しながら、国債買入れの金額をコントロールすることは難しくなっていくとの認識を示した。』

木内さんお疲れ様でした。

『また、別の一人の委員は、現在の金融市場調節方針について、期間10 年までの金利をマイナス圏で固定することにつながりかねず、金融仲介機能に悪影響を及ぼすため、反対であると述べた。なお、この委員は、市場の価格形成や日本銀行の財務健全性に及ぼす悪影響などを踏まえると、年間約6兆円のETF買入れは過大であるとしたうえで、その継続の是非について、今後議論が深まることを期待すると述べた。』

佐藤さんお疲れ様でした、最後のETFに関して「今後議論が深まることを期待する」というのが何とも味わいが。
 


お題「総裁講演とかPD懇とか/米国発言シリーズに追いつかないと・・・・・・(汗)」   2017/09/26(火)08:30:34  
  https://this.kiji.is/284979811184477281
国民と国難乗り越える国難突破解散と首相
2017/9/25 18:27

国会の3分の2を超える議席をもっている与党なのに総選挙しないと国難が解消しないとはどげな国難ですたいと思いますが、そもそも政権担当してもう5年になろうとしているのに国難いや何でもないです。


なお全然違いますが、
[外部リンク] 12:37

新春シャンシャンショーというダジャレを思いついたが同じことを思いついたオッサンは10万人くらいは軽く居そうですな。


○総裁講演があったようですが

[外部リンク] 第3特別会議室

今回は10-12の物国に関する話が議題でしたがそちらはまあ良いとしまして、ディスカッションコーナーの意見をまとめた部分が味わいが深い。

『イールドカーブ・コントロール政策が導入され、マーケットの中で試行錯誤がなされてきたが、日本銀行が買入オペの金額の増減や数回の指値オペを実施する中、時間の経過とともにマーケットが上手く対応できるようになってきた。日本銀行のターゲットが10年まででも、20年、30年、40年といった超長期ゾーンにもそれなりに影響を与えることも十分に理解できた。当面大きな相場変動は起きないと考えているが、マーケットにおける金融政策の影響が大きいことから、来年の日銀総裁の人事によって、多少なりともボラティリティが上がる可能性がある。

 懸念事項としては、イールドカーブ・コントロール政策を通じて流動性が低下していること、国債の価格発見機能が損なわれていることの2点がある。前者の流動性の低下については、具体的な数値で示すことが難しい。ただ、大量の国債を日本銀行が買っている中、仮に、マーケットで大量の売りが出たとしても、日本銀行が買うので、流動性が低下していても問題ないと考えるのは不健全ではないか。後者の価格発見機能については、財政拡大という話が出た際に、本来、利回りが上がって、そういった動きをけん制する機能があったところ、現在のマーケットの中には見られない。こうした状況が長期化するに従って、本来あるべき価格との乖離が大きくなっていく。こうした事態をこのまま見過ごしていいのかという懸念は絶えず持っている。』

ってのが最初にありまして、仰せ御尤もという所ですが、この会合が金曜の16時から行われていまして、総裁記者会見で「国債市場の機能度は最近高まっている」などというような寝言あるいは暴言が黒田総裁の口から飛び出したのってのは出席された方々もベンダーの流れる黒苺などを見ながら確認していたと思われますので、以下市場機能に関する話がボコボコと出ているというのに実に良い味わいを感じます。

『来年の日銀総裁の人事以降、マーケットがどのように変わっていくのかという点に注目している。金融システムに過度に負荷がかかるのではないか、イールドカーブ・コントロール政策が長期化するのではないかという懸念を持っているところ、長い目で見れば、日銀総裁の任期は5年であり、場合によってはその5年間で出口戦略を考えなければならない可能性もある。日本銀行の金融緩和が出口に向かう際には、民間金融機関の助けが必要であり、その助けがないと、国債市場が壊れてしまう可能性もある。そういう意味では、次期日銀総裁には、物価目標達成と同時に、長い目で見て、市場機能を残していく、金融システムをしっかりと安定させるという視点も求められると考える。

 流動性の低下、市場機能の低下に関しては、数値で示すことは難しいが、市場参加者のサーベイの結果を見る限りでは、必ずしも改善していない。流動性の低下を明確に示す指標がない中でも、様々な数字、指標を見ていく必要があるのではないか。』

「客観的な指標では市場機能は寧ろ改善」などという妄言を行った挙句に具体的な数値はスタッフに聞けと言い放つ黒田総裁に対するイヤミが後段で示されておりますな。というかこの議事要旨というのは当然ながら「要旨」なので、実際の発言がもっと怒り心頭発言であったとしてもそれなりに丸めてくる筈なので、まあ実際はどんな発言だったのかなあと想像するのも面白いです。

というか、結構日銀に対するイヤミ全開モードになっているのがまだありまして、そういうのをしらっと財務省の事務方が出してきているという辺りにも侘び寂びの味わいを感じる所でございまする。

一つ飛ばしてその次。

『イールドカーブ・コントロール政策の下で、ボラティリティが低下していること、市場で流通する国債の量が極めて少なくなっていることにより、マーケット・メーカーから見ると、いくつかの問題が生じている。

 一つ目は、市場参加者の取引量が減少傾向にあることが挙げられる。市場で流通する国債が不足し、需給が極端に引き締まると、レポ市場が非常にタイトになり、レポコストが上昇する。これは、業者のバランス・シートのコスト上昇につながり、そのコストの転嫁によって、投資家にとっても取引コストの増加になる。市場のボラティリティが極端に低い中で、取引コストが上がり、投資家にとって、コスト対比でリターンが見合わず、結果として、取引量の減少につながっている。先般、欧州の政府系ファンドの日本国債への再投資見送りや残高を削減するとの報道があったが、流動性が不足していることが判断材料として挙げられていた。こういう動きが加速度的に進んでいるという危機的な状況にはないが、様々なところに危険信号が出てきている。』

これでT+1になるとオペと入札とBBがT+1になるのは良いとして、投資家の方は(特にファンディングの必要などで決済が早い方が良いとか言うのでない投資家は)事務負担や事務対応のシステム投資など(ついでに言うとJSCCに新たに入ろうとすると金も掛かるし)あるからT+2に残る所もあるでしょうし、大体からして海外は今でもT+2以降(T+3以降だと思うのだが)とかになってますが、それに加えて国内投資家の売買に関しても業者間取引のレギュラーアウトライトのタイミングとずれてくる、となりますと、それだけでインベントリーの受渡ベースのデコボコ(支配残ベースでスクエアになっていても)が多くなって在庫コストが上がるんじゃネーノとか思ってしまう訳ですし、まあ将来の正常化に向けて色々と地雷は仕込まれている感isあるという風にアタクシも思います。

そして市場機能の低下。

『二つ目は、市場の発信機能の低下が挙げられる。本来、財政規律、景気の好不調、今後の経済見通し等に対して、市場は様々なサインを発信するが、ボラティリティが低下していることによって、市場の発信機能が低下している。金融当局及び発行当局は、市場からのサインを見て政策判断を行っていくことが望ましいが、発信機能が低下していくことによって、結果として政策判断を間違えるリスクが高まっている。』

まあ発信機能が高まっても今の日銀の政策委員会だと勝手に政策判断をいや何でもないです。


つーことでこれは市場機能そのものというよりも関連事項ですが、次にこんな意見が。

『マーケット・メイクを日々行っている立場として、流動性が低下しているという印象を持っている。特に投資家からの大口の買いニーズに対応することが難しい環境となっており、日本銀行に対しては、国債の流動性を高める手段として、国債補完供給の利便性の向上をお願いしている。(後半割愛)』

SLFはこれだけ日銀が買い占めているのですから、少なくとも日銀が発行の半分なり3分の2以上なりを持っているような銘柄であれば常設ファシリティみたいに流動性供与を行うとか、もっと進んでいえば輪番にスイッチングオークションをセットで導入するとか、何とかならんもんかとは思います。


○米国ネタがジャンジャン投下されているのだが

そもそもまだ
[外部リンク] of Chair Yellen’s Press Conference Opening Remarks
September 20, 2017

をネタにしていないというあばばばばーな状態なのですが(大汗)、

[外部リンク] / 23:29 / 7
米利上げ軌道に、物価の軟調さ薄れ=ニューヨーク連銀総裁

『[シラキュース(ニューヨーク州) 25日 ロイター] - ニューヨーク連銀のダドリー総裁は25日、物価の軟調さが消えつつあることや、国内経済の基礎的条件が良好な点を踏まえ、米連邦準備理事会(FRB)は徐々に利上げを行う道筋をたどるとの認識を示した。』(上記URL先より)


物件はこれですな。
[外部リンク] for the Local Economy and the Importance of Workforce Development
September 25, 2017
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at Onondaga Community College, Syracuse, New York



[外部リンク] / 03:25
金融政策は依然緩和的=米シカゴ連銀総裁

『[グランド・ラピッズ(米ミシガン州) 25日 ロイター] - エバンズ米シカゴ地区連銀総裁は25日、米連邦準備理事会(FRB)は2015年以降、段階的に利上げを行っているほか、前週にはバランスシートの縮小に着手することを発表しているが、金融政策は依然として緩和的との見解を示した。FRBとして2%のインフレ目標達成が重要だが、そのためにはかなり段階的に金融緩和を解除していく必要があると述べた。』(上記URL先より)


物件はこちら
[外部リンク] Updated: 09/25/17
The Puzzle of Low Inflation: Implications for Monetary Policy
A speech prepared for the Economic Club of Grand Rapids in Grand Rapids, MI, on September 25, 2017.


○さらにその他雑談ネタですが

[外部リンク] 【対談】大塚ホールディングス常務執行役員 笠章子氏vs政井審議委員(広報誌「にちぎん」No.51 2017年秋号) [PDF 514KB]
9/25(月) 【インタビュー】気仙沼ニッティング代表取締役社長 御手洗瑞子氏(広報誌「にちぎん」No.51 2017年秋号) [PDF 609KB]
9/25(月) 【地域の底力】青森県弘前市(広報誌「にちぎん」No.51 2017年秋号) [PDF 1,651KB]
9/25(月) 日本銀行広報誌「にちぎん」No.51 2017年秋号

てな感じで最近は対談記事とかのPDFのリンクがしれっと新着情報のトップに上がってくる
ようになりました。対談とかインタビューとか楽しそうですな。

いやまあそれだけの事ですが思わず読んでしまいました(^^)。
 


お題「短国増額/総裁会見である」   2017/09/25(月)08:37:33  
  ひょえー
[外部リンク] 非常停止
9月24日 23時42分

○市場メモ雑談

・短国買入(事実上の)増額とな

金曜は短国買入の日だった訳ですが。
[外部リンク] 10,000 2017年9月26日
国債補完供給(国債売現先)・即日(午前オファー分)(注3) 112,630 2017年9月22日 2017年9月25日
国債補完供給(国債売現先)・即日(午後オファー分)(注4) 9,109 2017年9月22日 2017年9月25日

落札結果
[外部リンク] 32,053 10,003 0.000 0.002 73.6
国債補完供給(国債売現先)・即日(午前オファー分)(注4) 1,462 1,462 -0.600 -0.600
国債補完供給(国債売現先)・即日(午後オファー分)(注5) 139 139 -0.600 -0.600

ということで短国買入ですが、順当にやっていくなら今週は3M入札だけなのでロットを入れる必要は無い所ではあるのですが、水曜の3M短国710回入札が▲10.74bp/▲10.02bpまで金利が上がっていまして、同日の売参が▲10.8bpなので平均よりはマシとは言え、まあほぼほぼ平均レベルという結果で短国が重そうにしていました次第なのでお助けキタコレとなりました。

ただまあ結果は引け按分2糸甘足切りでして、1Y新発の引けが▲14.8bpなので入札よりも強い所(▲13.08bp/▲12.78bp)にあるのでそれを入れた人はそれという所でしょうが、1個前の3Mの708回の引けは▲12.5bpで入札が平均▲13.94bp/▲11.75bpなのであまり入る感じでもなく、3M新発710は上記のとおりなので引けで入れてチャラ、というような感じで、1兆買入入れてますがそんなに盛り上がることもなく、昨日の売参(今日付け)を見てると710回は特に強くなることは無く、一方で708は5糸強くなっていて、710は7糸強くしているという引け方にしていますな。新発じゃなくて既発を捌いたのかね。

つーことで何ですな、前回の期末の時には最初に買い過ぎた上に、期末このままやったらヤバイんじゃないのかねという声もあったと思う(アタクシもそんなことを書いたような記憶が無い訳でもない)のですが、ホイホイと玉の吸い上げを行った結果期末にかけてあばばばばーとなってしまい、いきなりお助け措置が色々と出るという動きになって金利が急低下からの急上昇という事になってしまいました。

まー海外のニーズという蓋をあけてみないと分からない部分があるので、需給水準の読みが難しい所ではある、というのは事実としてあるのですが、ただまあ今回の期末(半期末)を見て思うのですが、日銀の場合基本的に「買うか買わないか」で調整するしかない(もちろん売りから入るのが手段として使えるなら話は別だがそれは無理)ので、そうなると今後に関しても基本的には「買入を抑制気味にして需給は基本的に緩めに近い方にしておく」とやっておいて、あまりにも需給が悪化して金利が上昇するようだったら買入を拡大して、金利上昇を抑える、というような形でやりながら買入を今後も削減していきましょうという話になりますし、まあ多分それをやっているうちに適正な残高の所までは買入を落とせるんじゃないですかねえ(いくらなのかが皆目見当つかんが)とは思います。

テクニカル的に面倒なのは、日銀の短国買入って期末月の償還が相対的に少なくてその分期初に落ちるのが結構多い事でして、償還がすくないと買入フローが多くなった時に残高が前月比プラスになってしまう可能性も無くは無いのですが、まあここの残高に関しては以前もレンジの下限ぶち抜けて残高落とした事がありますので、そんなに気にする必要はないと言いますか、寧ろ10月とか買入落として平準化に向けて進捗調整した方がやりやすいのではないかなあとは思います。

でまあアレですよ。今月の短国買入で(まだ終わってませんが)興味深い推移になっておりまして、期末月の頭辺りに何故か知らんけど恒例行事のように短国の需給がキューっと締まってレートが下がるという事象が発生するのですが、今回についてはこの時に買入を1000億円という超少額まで減らすというプレイ、ちなみに話は飛びますが別にスキップしてもエエヤンと思いましたが、よくよく考えてみると3月に期末お助け措置をやるときに「3月の短国買入残りは行いません」ってアナウンスしてからスキップしましたし、今年1月の中期輪番スキップが物凄い勢いで大騒ぎになり日銀のトラウマになっていると大いに推察されることを勘案しますと、まあ1000億円でもイイから実施はしておかないと話がややこしくなるという事だったと思いますが、まあそれは兎も角として、金利が低下して3Mカレントが▲20bpとかに突撃するなかで短国買入のオファーを落とし、新発3Mの落札利回りが▲10bpをうかがう水準になって来ると短国買入のオファーを拡大、という動きがみられました。

これはつまり、短国の金利については明示的にYCCでどうのこうのとはなっていないものの、▲20bpを下回るような短国金利については(背景に強力な利下げ期待でもあった場合にどうするのかというのはまた別の課題な気がしますが)短国買入を減少させることによって過度な金利低下を抑制する一方で、▲10bpというYCCにおける当座預金政策金利残高適用水準金利の方も意識して、そこからあまりホイホイと金利が上がってマイナス1桁金利が定着するのもよろしくない、ということで特殊要因を除けば短国のレンジについても意識しているんでしょうなあ、というのが今月の短国買入の入れ方で把握した(ような気がする個人の感想です)。

とドヤ顔で申し上げておりますが、如何せんこのような異次元金利水準の短国に関してニーズが普通の意味である人が居ないにも程があるので、把握したといっても1銭にもなりませんですかそうですか。


○総裁会見ですがまーた市場がトサカに来る発言などが登場する辺りが黒田クオリティ

はいはい会見会見。

[外部リンク] いわゆる「イールドカーブ・コントロール」の導入から 1 年が経ちました。この間の総裁の評価とみえてきた課題を教えて下さい。』

はい。

『(答) ご指摘のように、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」の導入から 1 年が経つわけですが、導入以降、長期金利は、操作目標である 10 年物金利がゼロ%程度で安定的に推移し、そうしたもとで貸出金利や社債金利も極めて低い水準となっています。金融機関の貸出態度は引き続き積極的であり、貸出残高も拡大を続けています。「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、金融環境は、極めて緩和的な状態が続いている、あるいは実現していると言えると思います。』

それは物価目標を達成する為に行っているのであって手段が回っているからと言ってドヤ顔されても困るし、そもそも本当の本当にインフレ期待が上がっていたらオペレーションが物凄く困難になる位に金利上昇圧力が掛かってくるのであって、オペレーションが順調に回っているというのは政策の「目的」は全然達成する気配がないという状況であることを意味するのですが。

『この間、わが国の景気は、企業・家計両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが働き、緩やかに拡大しています。企業収益は過去最高水準で推移し、設備投資は緩やかな増加基調にあります。失業率が 3%を下回る水準まで低下し、賃金が緩やかに上昇する中、個人消費も底堅さを増しています。一方、生鮮食品とエネルギーを除く消費者物価の前年比は、なおゼロ%程度で推移し、中長期的な予想物価上昇率も弱含みの局面が続いています。このように、物価は依然弱めの動きとなっており、2%の「物価安定の目標」の実現までにはなお距離があります。日本銀行としては、これをできるだけ早期に実現するため、今後とも、強力な金融緩和を粘り強く進めていく方針です。』

4年やってこれなのにどうやったら出来るだけ早期に実現するのかさっぱりわかりませんが、もう最近は「近いうちに行かない」という事に関して開き直っているのか、以前はまだこういう話をしながらも「ここからジャンジャン良くなっていきます」的な言い訳をしていたのですけれども、ここにきてそういうの言わなくなってまあ暗記している想定問答キタコレ的な感じが強くなってまいりましたな。


・期待の大型新人について

『(問) 本日の決定会合では、片岡委員が反対票を投じました。公表文によりますと、「現在のイールドカーブのもとでの金融緩和効果は、2019 年度頃に 2%の物価上昇率を達成するには不十分である」とのことですが、委員の反対票の趣旨、並びに他の委員の反応について、もう少し詳しく、後日「主な意見」は熟読しますので、是非お願いします。』

まあ答えろと言われましても答えにくいところなのですが。

『(答) 本日の金融政策決定会合において、片岡委員は、「現在のイールドカーブのもとでの金融緩和効果は、2019 年度頃に 2%の物価上昇率を達成するには不十分である」という理由から、これまでの金融市場調節方針を維持することについて反対しました。また、物価の前年比について、「来年以降、2%に向けて上昇率を高めていく可能性は現時点では低い」として、先行きの物価見通しに関する公表文の記述に反対されました。』

で?

『こうした意見も含めまして、9 名の政策委員による活発な議論の結果、これまでの金融市場調節方針を維持することが、8 対 1 の賛成多数で決定されました。』

>9 名の政策委員による活発な議論の結果
>9 名の政策委員による活発な議論の結果
>9 名の政策委員による活発な議論の結果

・・・・・・・・・絶対にまともな議論になっていないという自信はある(個人の意見です)。

『また、片岡委員の反対理由を脚注に記載することとしたうえで、本日の公表文を、全員一致で決定しました。ご承知の通り、これ以上の議論の内容は、主な意見、議事要旨および議事録において開示することとなっていますので、この場で具体的にコメントすることは差し控えたいと思います。』

ということですが、何せ新任の審議委員の場合半年くらい経過しないと金懇デビューというのはありませんですし、議事要旨出るまでは今回のように反対したにしてもそれ以上細かい説明をどこまでやっていいのかという話になるので、やはり「何が足りないと思っているのか」について明確に示すためにも反対提案はして頂きたかったですし、まあそれが出るとなると提案説明と議決という行為が発生しますし、多分展望レポートにも反対するでしょうから、これは10月末の決定会合は長くなりそうですな。

なお、アタクシ思いまするに、足りないのは緩和ではなくてリフレ派の(以下の部分は内務省検閲により削除されました)。


・てめえナメトンノカとしか言いようがないこの応答に債券市場また憤激ですよ

次の質疑より。

『(問) 2 点お願いします。1 点目は、「イールドカーブ・コントロール」から 1 年の中で、国債市場の機能低下といった副作用を指摘する声も多いのですが、そういった課題についてのご所見を改めてお伺いします。(後半は片岡さんに関する質問だったのだが総裁が事実上の無回答だったので割愛)』

『(答) まず国債市場の機能という問題につきましては、もとより私どもも常に関心をもってみています。様々な指標をみますと、このところむしろ国債市場の流動性が高まっておりまして、特に流動性が低下したり、板が薄くなったりというようなことにはなっていません。ですから、客観的な指標でみると、むしろ国債市場の機能はこのところ改善しているようにもみえます。他方で、国債市場関係者のアンケート調査によると、機能が低下した状態が続いているというような意見が寄せられているようでして、客観的な指標と市場の関係者の考え方とに若干ずれがあるように思えます。いずれにしても、引き続き様々なチャネルを通じて、国債市場の状況については十分注視してまいりたいと思っていますが、今の時点で何か問題が生じているとは思われません。(後半割愛)』

>このところむしろ国債市場の流動性が高まっておりまして
>このところむしろ国債市場の流動性が高まっておりまして
>このところむしろ国債市場の流動性が高まっておりまして

>むしろ国債市場の機能はこのところ改善しているようにもみえます
>むしろ国債市場の機能はこのところ改善しているようにもみえます
>むしろ国債市場の機能はこのところ改善しているようにもみえます

>客観的な指標と市場の関係者の考え方とに若干ずれがあるように思えます
>客観的な指標と市場の関係者の考え方とに若干ずれがあるように思えます
>客観的な指標と市場の関係者の考え方とに若干ずれがあるように思えます

・・・・・( ゜д゜)
・・・・・(つд⊂)コ゛シコ゛シ
・・・・・(;゜д゜)

もうね、この答弁に思いっきり象徴されているんですけれども、イエレン議長にしたってドラギ総裁にしたって市場とのコミュニケーションに対して非常に色々と考えて政策運営をしている訳ですが、この人は「俺様がこう考えるのだからそう思わないマーケットとやらのチンプラゴロツキの愚民どもは愚民の分際で黒田様に悪態をつくとは僭越至極」くらいにしか思っていない、というのが大変に如実に示される訳ですよ。

だいたいからして「市場の流動性の客観的な指標」って何だよそれという事で、先物の出来高とか一部のカレント銘柄の出来高とか、オファービットの値幅とかそんな話だと思うのですが、市場の流動性があるというのはそういう単純なものではなくて、もっと色々な概念を総合して考える話であって、単純に先物の注文状況やらブローカーズブローカーでの一部銘柄での取引状況だけで判断するようなものではないし、市場の機能なんてドンドン死んできているのは参加者ならだれでも把握している(というか円債だけじゃあ商売にならないからドンドンと離村が進んでいるんですけど)という状況ですわな。

「YCCという強力な政策により10年もの国債金利を0%程度で推移させる、ということを行っている為に、国債市場に対する影響はあることは把握していますが、これは2%物価目標を達成するために必要な施策であり、国債市場への影響よりも物価目標達成を重視するが故に今のような政策手段を取っている」

とでも説明すればまだしも、この説明は何だお前ふざけるな今すぐ豆腐の角に(内務省検閲)という風情でございまして、これだけ市場を馬鹿にした総裁というのは前代未聞レベルですな。



しかも更にふざけているのは・・・・・・・・・・・

『(問) 2 点お伺いします。(前半割愛) 2 点目は、前の方の質問で、国債市場の流動性がむしろ活発化、活性化していると、市場関係者のアンケートとはちょっとギャップがあるようだとおっしゃっていました。具体的に、どのような指標からその活性化という点がみてとれるのかお願いします。』

というのに対して・・・・・・・・・

『(答) (前半割愛)国債市場の流動性の問題については、様々な指標がありまして、スタッフに聞いてもらえれば、いくつかの指標の動きをお示しできると思います。』

という答えのようですので、これはちょっとスタッフの方に改めて説明をして頂ければと思いますので、今度調節懇があると思いますから、そこで「何故機能が向上していると総裁が言ったか」の根拠につきまして、調節懇参加者以外の方々で「5分で読める市場機能の向上具合」として対外公表をして頂くように切に願いたいものでございます(-_-メ


・片岡さんは官邸から黒田さんを刺しに来たのか??

『(問)(前半割愛)もう 1 つは片岡委員のことですが、政権が決めた人事で、初回の会合から反対が起きるということは、政権と日本銀行との間で、金融緩和の手法だったり、あるいはその程度についての認識に齟齬があるのではないかと思うのですが、それについては如何でしょうか。』

まあ答えられないでしょうが。

『(答)(前半割愛)片岡委員が今回反対投票されたことについては、そもそも政策委員は、国会の同意を得て内閣で任命され、そのうえで、日本銀行法にも書いてありますが、9 名の政策委員会のメンバーがそれぞれ独立の立場で議論をし、金融政策の決定に参画することになっていますので、何か異常なことが起こっているとは思いません。それぞれの委員が、それぞれの考え方に則って、独立の立場で色々な意見を述べ、活発な議論を経て多数決で金融政策を決定するという、正に法律の趣旨に沿った運営がこれまでも行われてきましたし、今後も行われていくということだと思います。


まあ当然答えをしないのですが、何か異常なことが云々という位ですから、まあ黒田さんとしては「賛成マンを政権が送り込んできたはずなのに段取りと違う事をいきなりやられて話が違うじゃねえかよ」という気持ちはありそうですな。とは言えまあジンバブエ辺りが尻馬に乗らない限りどうでも良いことなでしょうけれどもね(置物とショーンKまではいると面白い)。
 


お題「MPMにまさかの大型新人登場とな!!」   2017/09/22(金)08:35:48  
  http://jp.reuters.com/article/usa-moneymarkets-0921-idJPKCN1BW2T9
2017年9月22日
/ 04:39
12月米利上げ確率78%、前日から上昇=金利先物

しかしまあ何ですな、FF先物とか政策勤地がモロに効いてくる所だから右往左往するのは仕方ない面はありますが、そもそも年内のドットチャートは6月FOMCの時と実質変わらん訳で、その間に勝手に市場が利上げしないとかするとか動いた訳ですけど、3月に利上げをした時のことをもう少し落ち着いて思い出せと思う次第でして、9月の段階で12月利上げのビューを変えて出して来るというのはあり得なくて、変えるにしたって直前になるよねえと思うのですよ。まあそんなナイーブな反応するのが米国のワケワカラン所ですけど。

でまあ本来ならば米国の話がメインになりそうな無風MPMだったのですがオモシロ事案もありましたのでジャパンのMPMのお話でも。

○現状維持に対案無き反対とかこの人は(自粛)じゃなかろうか

[外部リンク] 年度頃に2%の物価上昇率を達成するには不十分であるとして反対した。


緩和が不十分というのは分かったが対案が無い(政策変更に対して現状維持で反対するなら対案無いというのはあり得るがそれも「現状維持」って対案ですからねえ)とかこの人は何を考えて反対しているのでしょうかねえ???????


・・・・・・・・という件で悪態をついていると肝心(かどうか知らんが)の声明文比較ができなくなるからまずは悪態および世間話の前に声明文の比較をしましょう。


○経済物価情勢の現状と先行きに関する判断は概ね全文一致

前回の比較は展望レポート基本的見解で行います。

再掲しますが今回
[外部リンク] 』から該当する所を拾っています。

『国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府の大型経済対策による財政支出などを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。』(今回)

『2018 年度までの期間を展望すると、国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府の大型経済対策による財政支出などを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。』(前回)

同じですな。


『輸出も、海外経済の改善を背景として、基調として緩やかな増加を続けるとみられる。』(今回)
『こうした海外経済の改善を背景として、輸出も、基調として緩やかな増加を続けるとみられる。』(前回)

同じですのう。

『消費者物価の前年比は、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを背景に、プラス幅の拡大基調を続け、2%に向けて上昇率を高めていくと考えられる(注2)。』(今回)

『もっとも、先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを背景に、プラス幅の拡大基調を続け、2%に向けて上昇率を高めていくと考えられる。』(前回)

てな訳で同じです。注2というのは物価が2%に向けて上昇率を高めていくという見通しにはならないと片岡委員が反対していまして、緩和が足りないというのと整合的は整合的ですが・・・・(あとでネタにします)


・リスク認識

『リスク要因としては、米国の経済政策運営やそれが国際金融市場に及ぼす影響、新興国・資源国経済の動向、英国のEU離脱交渉の展開やその影響、金融セクターを含む欧州債務問題の展開、地政学的リスクなどが挙げられる。』(今回)

『リスク要因としては、米国の経済政策運営やそれが国際金融市場に及ぼす影響、新興国・資源国経済の動向、英国のEU離脱交渉の展開やその影響、金融セクターを含む欧州債務問題の展開、地政学的リスクなどが挙げられる。』(前々回)

こいつだけは比較しにくいので6月会合の
[外部リンク] 年度頃に2%の物価上昇率を達成するには不十分であるとして反対した。』

ということですが、「緩和が足りない」というのは簡単なのですが、(若干上記部分に説明はあるけれども)足りない緩和を強化するとして、その強化によって何をどういう波及経路で利かせに行くのかというのがこれではさっぱり見えてこないんですよね。これで対案があれば少しは波及経路のメカニズムの理屈も見えてくるんですけど。

つまりですな、「スラックがでかいから問題」なのか「2019年ごろに達成しないから問題」なのかというのが分かり難くて、さっきの注の方だと、

『(注2)片岡委員は、物価の前年比は、原油価格や為替の影響により当面上昇すると見込まれるものの、来年以降、2%に向けて上昇率を高めていく可能性は現時点では低いとして反対した。』

って意見をだしているので、何となくは「そもそもこれでは永遠に2%達成できない可能性が高いから追加緩和しろ」と言っているように見えるのですが、「2019年頃に」とか余計な文言が入っているからさっぱり分からん訳で、今の政策でも達成するけれども時間が死ぬほど掛かるから問題なのか、そもそも今の緩和規模では達成しないと言っているのかが分からんです。

でまあ問題はどうも未だに経済にスラックが残っているという認識だから追加緩和というお話のようですが、QQEやらアベノミクスやらを4年間もやっているのにまだ経済にスラックが過大にある、という御認識なのでしたらば、リフレ一派の皆様が仰せになっている「リフレ政策は大成功、雇用がこんなに改善しているではないか(キリッ)」というのは何だったのかと小一時間問い詰めたいところですし、追加緩和をしないとそのスラックが解消しないというのであれば、ここまで4年間散々やった緩和を更に追加するようなのってどんだけの緩和になるのでしょうかと思いますな。


・まあそれ以前の問題として対案が無い(「現状維持という対案」はここでは有り得ないので)

まあ先ほどから申し上げておりますように、対案が無いとこの人は金融政策のどういう手段を使うと経済にどういう波及ルートから効いてきて、その結果このような部分に効果が出てくる、というような話がさっぱり見えない訳でして、単に「足りないから反対、でも方法は事務方考えろ」だったらば、それはただの評論家であって責任ある立場の人間のすることではありませんな。

しかもですよ、例えば金融ばかりを専門にしていた訳ではない企業経営者の方がその経済や実業に対する見識を持って就任した、というのであれば金融政策の手段とか波及メカニズムとかその辺についての研究に時間が掛かるというのは分かるのですが、この人は以前から金融政策に対してああでもないこうでもないと仰せになっていた訳でして、その上就任からまるまる2か月経過している訳で、お前はこれまで何をしていたのかと小一時間問い詰めたい訳で、単に「2年を念頭に出来るだけ速やかに」が出来そうにもないけれども、じゃあこれをやったら達成するという対案も無いんだが、自分のアリバイ工作だけはしないといけないマズイじゃんとなって保身の為に「言ってみただけ反対」をしたのでしたら無能か怠慢かという話になるのですが、次に何か説得力のあるメカニズムを持ち出して、当然ながら政策のプロコン分析も含めた形で具体的な対案を出して頂けるものと信じておりますので、まあ本来であれば今回の時点で出せないという所でお前は何を言っているんだと思う訳よ。

いやね、確か棄権というのも可能なはず(間違ってたらごめんなさい)だから、対案も無いのに反対する位なら「現状の金融緩和が早期に2%物価目標を達成させる為に適切なのかの分析をもっと行う必要があり、判断を留保する為に今回は棄権」というのもあったんじゃないかなあとは思うのですけど、対案も出さないで現状維持に反対っていうのは無責任にも程があると見えてしまうのでもう少しものを考えて頂きたいですな。


・なおプロコン分析ちゃんとやってるんでしょうかねえ

いやまあ追加緩和で量に回帰とか金利をもっと下げるとか提案するならするで良いのですが、そもそも総括検証をやった時点でプロコン分析をやって「プロコンかんがえた時に適切なバランスはこの辺」ということで政策を決めていた訳(そのプロコン分析も何だかなーとは思うけど)ですから、それを破る追加緩和提案をする、というのにプロコン分析が全く無いまま単に「たくさん緩和すればそのうち盛大に効く理論」で追加緩和提案されても困る訳だし、大体からして2%物価目標はマンデートなのですが、そもそも何のために2%物価目標やるのかというのは別に中央銀行の自己満足の為に2%にする訳ではなくて、国民厚生の向上の為に実施するんですけど、まあここで2%の為なら国民が困窮しても問題ない理論が炸裂したらそれはそれで面白い(超不謹慎)ので楽しみに正座して追加緩和のご提案を待ちたいと思います。

ただまあこれだけの緩和を4年間実施してこの程度な訳ですから、早期2%達成にはその延長で考えた場合どんだけ緩和するのか、という話になるでしょうなあ。


・しかしこの背景を妄想するとそれはそれで面白い

とまあそういう訳で、ジンバブエ原田先生をある意味で超越しそうな逸材が登場しましたので、野次馬として見ている分には笑える(いやまあ笑えないのだが)展開になりましたが、この追加緩和提案が実はこう政治方面から黒田さんを盛大に刺しに来ているのでしたら物凄く熱い展開な訳でして、次期執行部人事絡みで黒田さん再任どころの騒ぎじゃないという事になりますが、散々黒田さんを屋根の上に上げて馬鹿踊りをやらせた挙句に下の建物に盛大に放火するという風情を感じてしまいますのでオソロシスとも言えます。

まあ今までのリフレ審議委員の皆様に対して片岡さんがいきなりカチコミを入れてきたという形であることは間違いないのですが、このカチコミがそういう訳で政治方面からのカチコミなのか、単に遅れてきた革命家が現実の政治を見ないで夢見る理想主義で寝言を言っているだけなのか、まあ判断のつきかねるところではありますが、リフレ派の内ゲバみたいになって参りまして、面白いから内ゲバの結果共倒れになって頂きたく存じます。

ああそれからの提案に対してリフレ一派の皆様におかれましては「よくやった」との声が多いように見受けられますが、そんなことを言っている暇があったら置物副総裁とかジンバブエ先生とかショーンK先生とかを白川日銀を口汚く罵っていた勢いで罵倒しないといけないと思いますがね。

・・・・・・とか最後は不毛な悪態になってしまって正直スマンカッタ。まあしかしこの「反対しただけ」のままでは説明責任どうなってるんだという話になるので、次回はちゃんと対案を出して頂いて、「主な意見」を使ってそのバックボーンを説明して頂きたいと思います。
 


お題「FOMCである」   2017/09/21(木)07:54:29  
  すっかり消費増税するという話のようですが、消費増税のせいでインフレ目標達成が遅れてしまったがマネタリーベース直線一気論は正しい(キリッ)とか言っている置物リフレ一派の皆様におかれましては何で猛然と批判を開始しないんですかねえ。

・・・・・・・と思ったのですが、良く考えたら物価目標がどうせ早期に達成できないのですから消費増税が行われた方が金融政策理論は正しいが消費税ガーって言い訳が出来るので無限言い訳が可能で都合がよろしいんでしょうかねえ。

という悪態はさておきましてFOMCなのですが。


○声明文比較

[外部リンク] received since the Federal Open Market Committee met in July indicates that the labor market has continued to strengthen and that economic activity has been rising moderately so far this year.』(今回)

『Information received since the Federal Open Market Committee met in June indicates that the labor market has continued to strengthen and that economic activity has been rising moderately so far this year.』(前回)

総括判断は前回と同じ。


『Job gains have remained solid in recent months, and the unemployment rate has stayed low. Household spending has been expanding at a moderate rate, and growth in business fixed investment has picked up in recent quarters.』(今回)

『Job gains have been solid, on average, since the beginning of the year, and the unemployment rate has declined. Household spending and business fixed investment have continued to expand.』(前回)

雇用に関するところは若干現状判断の文言が強くなっていて、家計支出の判断が微妙に下がっていて、企業投資の判断は微妙に上がっています。


『On a 12-month basis, overall inflation and the measure excluding food and energy prices have declined this year and are running below 2 percent. Market-based measures of inflation compensation remain low; survey-based measures of longer-term inflation expectations are little changed, on balance.』(今回)

『On a 12-month basis, overall inflation and the measure excluding food and energy prices have declined and are running below 2 percent. Market-based measures of inflation compensation remain low; survey-based measures of longer-term inflation expectations are little changed, on balance.』(前回)

物価に関して2%以下で推移というのに「this year」って入れているのは一時的だとでも言いたいのかどうか知りませんが、何で入れたんじゃろ。


・第2パラグラフ:やたらハリケーンの影響とそれが一時的であるという話をしております

まあそんだけ大きなハリケーンだったんですかね(イマイチ分かって無くてすいません)。

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』(今回)
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』(前回)

これはいつも通り。

『Hurricanes Harvey, Irma, and Maria have devastated many communities, inflicting severe hardship. Storm-related disruptions and rebuilding will affect economic activity in the near term, but past experience suggests that the storms are unlikely to materially alter the course of the national economy over the medium term.』(今回)

今回わざわざハリケーンに関する説明をしているのですが、要は「色々と影響がありますが、中期的に見た場合に経済に影響を与えるような話にはなりませんよご安心ください」ということのようで。

『Consequently, the Committee continues to expect that, with gradual adjustments in the stance of monetary policy, economic activity will expand at a moderate pace, and labor market conditions will strengthen somewhat further.』(今回)

『The Committee continues to expect that, with gradual adjustments in the stance of monetary policy, economic activity will expand at a moderate pace, and labor market conditions will strengthen somewhat further.』(前回)

同じですな。

『Higher prices for gasoline and some other items in the aftermath of the hurricanes will likely boost inflation temporarily; apart from that effect, inflation on a 12-month basis is expected to remain somewhat below 2 percent in the near term but to stabilize around the Committee's 2 percent objective over the medium term.』(今回)

『Inflation on a 12-month basis is expected to remain somewhat below 2 percent in the near term but to stabilize around the Committee's 2 percent objective over the medium term.』(前回)

ハリケーンの影響で一時的に物価が上がるかも知れませんが中期的には影響ありませんですぜという話をしていたりするので、これはこれで穏当な話なのですが、ブレイナード理事のように適合的期待形成チックな話をしている人はこの手の一時的物価上昇に対してどういう反応を示すのかというのが興味ありますな(なお本来的には「適合的期待形成の観点から物価が弱いとマズーであっても、もとより物価が弱めで推移している中なので多少の上振れはそれが一時的であれば寧ろインフレ期待を2%でアンカーさせるのに寄与する」というような話をすると思うですが、単に足元の物価でフラフラしているだけだと変な反応になる可能性も)。

『Near-term risks to the economic outlook appear roughly balanced, but the Committee is monitoring inflation developments closely.』(今回)
『Near-term risks to the economic outlook appear roughly balanced, but the Committee is monitoring inflation developments closely.』(前回)

経済のリスク認識に関する変化はありません。まあいつも通り。


・第3、第4パラグラフ:金利政策に関する部分は全文一致

第3パラグラフは全文一致。

『In view of realized and expected labor market conditions and inflation, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 1 to 1-1/4 percent. The stance of monetary policy remains accommodative, thereby supporting some further strengthening in labor market conditions and a sustained return to 2 percent inflation.』(今回)

『In view of realized and expected labor market conditions and inflation, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 1 to 1-1/4 percent. The stance of monetary policy remains accommodative, thereby supporting some further strengthening in labor market conditions and a sustained return to 2 percent inflation.』(前回)

でもって全文一致なので一気に引用しちゃいます第4パラグラフ。

『In determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. The Committee will carefully monitor actual and expected inflation developments relative to its symmetric inflation goal. The Committee expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant gradual increases in the federal funds rate; the federal funds rate is likely to remain, for some time, below levels that are expected to prevail in the longer run. However, the actual path of the federal funds rate will depend on the economic outlook as informed by incoming data.』(今回)

『In determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. The Committee will carefully monitor actual and expected inflation developments relative to its symmetric inflation goal. The Committee expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant gradual increases in the federal funds rate; the federal funds rate is likely to remain, for some time, below levels that are expected to prevail in the longer run. However, the actual path of the federal funds rate will depend on the economic outlook as informed by incoming data.』(前回)

いつもと同じ話をしておりますので、今回利上げに関しての予告ホームランも無いのですが、何故か某モーサテでは12月利上げを織り込ませに行ったとか言っていたのが聞こえてきて意味が分からんのですが空耳であることを希望します。


・第5パラグラフ:資産規模縮小開始

予告通りキタコレ。

『In October, the Committee will initiate the balance sheet normalization program described in the June 2017 Addendum to the Committee's Policy Normalization Principles and Plans.』(今回)

『For the time being, the Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. The Committee expects to begin implementing its balance sheet normalization program relatively soon, provided that the economy evolves broadly as anticipated; this program is described in the June 2017 Addendum to the Committee's Policy Normalization Principles and Plans.』(前回)

うーんこのあっさり感のある資産買入縮小開始の説明。でまあ開始したからには次回のFOMCからは縮小ペースをいじるのでない限りはパラグラフ自体が削除されるんでしょうし、ペースは基本的にコロコロいじるものではない、としていましたのでそういうのも中々やらないんでしょうな。

ペースについては
[外部リンク] 20, 2017
Implementation Note issued September 20, 2017

のディレクティブの所に、

『Effective in October 2017, the Committee directs the Desk to roll over at auction the amount of principal payments from the Federal Reserve's holdings of Treasury securities maturing during each calendar month that exceeds $6 billion, and to reinvest in agency mortgage-backed securities the amount of principal payments from the Federal Reserve's holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities received during each calendar month that exceeds $4 billion. Small deviations from these amounts for operational reasons are acceptable.』

とございます。


・第6パラグラフ:全員一致とは巧みにまとめましたな

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Patrick Harker; Robert S. Kaplan; Neel Kashkari; and Jerome H. Powell.』(今回)

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Patrick Harker; Robert S. Kaplan; Neel Kashkari; and Jerome H. Powell.』(前回)

カシュカリ先生からも反対が出なかったですな。まあ計画書の方が全員一致だったので順当は順当ですけどここは良くまとめてきたとイエレンさんを高く評価したい所です。



○SEP:今回はロンガーランのFF金利が下がっているんですよねー

[外部リンク] of Chair Yellen’s Press Conference Opening Remarks
September 20, 2017
 


お題「市場世間話とFOMCプレビュー雑談」   2017/09/20(水)09:11:23  
  ほほー
[外部リンク] 国連総会の演説で北朝鮮を強く非難
9月20日 4時00分


○短国が残っているようで

昨日の短国買入(と輪番)
[外部リンク] 10,000 2017年9月21日
国債買入(残存期間1年以下) 1,000 2017年9月21日
国債買入(残存期間5年超10年以下) 4,100 2017年9月21日
国債買入(物価連動債) 250 2017年9月21日

前々回の短国買入(6M入札直後)が7500億円のオファーだったので昨日の短国買入1兆円は多めに入れてきましたという感じですが、先週木曜の3Mと金曜の1Y(をネタにしてないのですが、汗)がイマイチな結果で短国の需給があまり宜しくないという事で増額してきましたな。


で結果
[外部リンク] 31,540 10,002 0.000 0.006 91.5
国債買入(残存期間1年以下) 2,220 1,002 0.002 0.002 99.7
国債買入(残存期間5年超10年以下) 13,923 4,105 0.008 0.008 89.9
国債買入(物価連動債) 1,044 250 0.300 0.199 84.6

応札3兆とは多いですなという所ですが、6糸甘平均の引け按分で、カレントの3Mと1Yの入札は▲13.94bp/▲11.75bpと▲13.08bp/▲12.78bpとなっていて、売買参考統計値が3Mで▲12.5bp、1Yで▲13.8bpになっていたので、6糸甘で入れたとしましても1Yは入札平均対比利食いになっていますけれども、3Mはちと厳しいかなという感じではあるのですが、応札が3兆あったということは3Mも入れてきている筈で(落札できたかどうかは知らん)、まあ強い所で入れるようにはするのでしょうが、足が微妙にあるので3Mも入ったんじゃないですかねえという感じもせんでもない(まあ日銀の残高見て後日確認すれば良いのですが)。

あと長期輪番なのですが、水準自体はこんなもんちゃあこんなもんかも知れませんけれども、一本値になっているのがほーという所で。


でもって話は戻るのですが、短国に関しては今月は中間期末ではあるのですが、この前の期末はお助け措置を打つ破目になるような短国需給の強さだったのに対して今回は需給が悪いと来ていまして、これが「買入残高のストックそのものが減った効果」なのか「買入のフローが減った効果」なのかがイマイチ良く分からんのですけれども、来月は日銀保有の短国の償還が5.7兆円有る筈なので(日銀保有短国の銘柄別明細からアタクシが計算した数字なので間違っていたらゴメンやで)、買入のフロー自体は来月多くなる筈でして(残高2兆減らすにしても3.7兆円買うことになるから)、来月の短国需給が確りしているようでしたらば「フロー効果>ストック効果」という話になると思うのですよ。

つー訳で多分資産買入政策の資産価格に与える影響として、フロー効果とストック効果の話が出てくるのですが、何度か申し上げたかと思いますが、買入残高がどこかの閾値に達するとフロー効果の方が大きくなって、それよりも少ない時にはストック効果が効くというのが(ちょっと特殊市場ではあるけれども)一つの例として示されるのかなーと楽しみにしています。まー定量的にどうなのかという話って出来ないので現場労働者の勘という何の根拠もない定性的な話になりますが、債券の場合だと、マーケットメーカーがマーケットメイクする(短国の場合コストの関係で今の状況だと事実上ショート振れないに等しいから特殊だけど)ためには一定の流通玉が無いといけなくて、その流動性バッファーみたいな流通玉の残高に手が掛かる段階が閾値なんじゃないのかなーと思うのです。

でもってその閾値を越えると急速にストック効果が出てきて、以前(マイナス金利政策をぶっこむ前)のように政策金利はマイナスになっていないのに短国だけマイナスに特攻するような事態になる(あの時は短国買入をMBの帳尻に使っていて市場の需給お構いなしに成行買いしていたからオペ狙いで相場が吊り上っていた面もあるから全部がストック効果なのかというとそれはそれで微妙なのだが)という事なのかねーと思いますので、「金利を下げる」という意味では効果はばつぐんなのですが、それは市場機能が壊れるのとのトレードオフ(フロー効果だったら市場がまだ生きている)というのもこれまでの教訓として示されている訳で、ストック効果を「効果」というものどうなのかねーとは思います。


○FOMCプレビュー雑談

うむ。
[外部リンク] / 04:37 /
米金融・債券市場=利回りやや上昇、FOMCに注目

『朝方発表された経済指標では、8月の輸入物価指数が前月比0.6%上昇し、7カ月ぶりの大幅な伸びとなったことを受け、国債利回りが上昇する場面もあった。前週発表の8月の消費者物価指数(CPI)が上昇したことを受け、12月の利上げ観測が高まり、CMEグループのフェドウォッチによると、金利先物は12月利上げの確率が58%であることを織り込む水準となっている。』(上記URL先より)

まー今回はバランスシート縮小の開始が決定されて、そのスケジュール感についてはこの前ダドリーが講演で言っていた感じで、そこそこの幅を持たせながらも最終形のイメージは2020年から2021年辺りまで掛けて1兆ドル少々の減額を行うというようなのを念頭に置きつつ、とりあえずゆるりと減らしますって話になるんでしょう。

でもって12月利上げに関しては今回さすがに予告ホームラン打つほどの気合は無いでしょうし、一方で正常化をこんな所で止めるという事も無いでしょうから「正常化路線の継続」については盛大に主張するということで、まー市場が勝手に行きたい方向に解釈するという結果になるんじゃないですかねー、と思っていて、市場の流れを反転させるというよりは超短期で見た場合の足元の値動きがそのまま続く(株は何でこんなにワッショイなのか良く分からんが長期債の方は金利レンジの下限までやって戻ってきているので、とりあえずもうちょっとだけ上がるけどレンジの上限はそんなに遠くは無いと思うので、足もとの金利上昇が長期トレンドになるようなイメージには違和感があるというのは個人の感想ですので念のため申し添えます)という感じなんですかねえ、よー知らんが。

長期金利に関してはFF先物がどうのこうのよりも、今は正常化路線を取っている訳ですから、問題になるのは中立金利水準までの距離と時間であって、そらまあ12月に上げるか上げないかによって中立金利水準までの距離と時間が変わってくるのでそれ自体がどうでも良い訳ではないですけれども、モロに先物の原資産が利上げの有無で違ってくるFF先物の織り込みと長期金利の方の織り込みってまた別の話になると思う次第で、まあ2年金利でも見てろという話ですな。なお2年金利はついこの前全然利上げ無いんじゃないか位の勢いまで買われたりしていたのはナンダッタンダという所ですけど。

無論「そもそも中立金利どころの騒ぎではない」という風になると全然話は違ってくるので、中立金利まで上げられないだろうという話になってくれば長期金利の水準も別のステージになるのですが、実体経済のデータ自体は悪くないのでそこまでは行ききれませんでしたとゆー感じでしょうな。

てな訳で、今回は声明文は普通にちょっと足元の上方修正程度で資産買入縮小に着手するけれども依然として緩和的とかそういう話をする。ブレイナードとかが降参気味ではあるのですが、直近のCPIが確り目だったし、ドットチャートはそこまで弱くならないし、会見では12月利上げの可能性は言及するけれども、今後の状況次第なので今から何か決め打ちする事は無く、それを各市場が自分の都合の良いように解釈する、というような感じになるんじゃないでしょうか。仮に12月に利上げするにしても、3月利上げの時に直前3週間程度で強引に織り込ませに行って利上げの直前に全部織り込ませてしまって利上げ後に長期金利は上昇しませんでした、という結果を作っていて、たぶんあれはFED的には「利上げ大成功」という認識でいると思うので、12月利上げするにしても、10月FOMC(って2日目は11月1日だが)で予告ホームランしなくても直前に織り込ませることは可能と踏んでいて、今回12月利上げ無いみたいな事は言わないとしても、やる気満々スタイルでは来ないんじゃないですかねえ(あくまでも個人の感想というか妄想です)。


○雑談メモおよび微妙な悪態ですが

・インターンシップとな

[外部リンク] 年第 2 回目)を以下の要領で開催します。
1.日 時 2017 年 10 月 19 日(木) 17 時 30 分から
2.場 所 日本銀行本店

とまあそういう事で調節懇なのですが、直近はとにかく日銀政策は動かないわ調節も動かないわと風林火山(の山)モードになっておりますし、ちょうど選挙期間中になってしまって、まあ基本的には選挙結果であばばばばーという事も無いんでしょうが、それにしても選挙結果が次期日銀体制に影響を与えるかもというような中で新機軸を出すという時期でもないし、どうせ今週のMPMは展望レポートも無いので知らんがなという所でしょう。

それよりも市場云々という文脈で言いますと、来年5月に控えております国債決済T+1に向けた対応の方が気になる所でして、金融市場局と微妙にズレるネタではあるのですが、いまさらT+1を延期という訳にも行かないでしょうから強行するんでしょうけれども、決済回るのかとか(たぶん気合と根性で回すというジャパンクオリティが炸裂する筈)、国債のマーケットメイクの裏側で回っているレポデスクの業務回るのかいなとか、そういうのが気になる訳で、本来T+1を延期して欲しい所ですがそれが無理ならばせめて現物国債の流動性を上げておかないと、多分導入当初(から当分の間)T+1とT+2が混在しそうだし、銘柄後決めGCのT+0とかまともにワークするとも思えない(マージナルな取引に留まるのではないかと思う)ではないかと思うので、調節だけのマターではないのですけれども、せめてSLFの常設ファシリティ化(今のSLFはあくまでもスペシャル貸付ファシリティで例外扱い)をしないとまずいんじゃないかと思いますし、5月に間に合わせるためにはそろそろ検討しないとマズかろうと思いますがどうでしょうかね、と調節と関係ないけど思うのでした。

#さあ今晩から金融政策秋の陣開始本格開始ですな
 


お題「連休明けですが雑談を少々でご勘弁」   2017/09/19(火)08:18:48  
  予算委員長やってからバランス良い人になった一太先生がちゃんとしたコメントをしておる。
[外部リンク] 朝刊

国会開催を散々引っ張って開催したら冒頭に7条解散とか憲法規定上かなり微妙な線を突っ走ってますし、事実上前国会の食い逃げ解散なんですけどね。

というか北朝鮮に異次元の圧力かけてるときに選挙するのってどうなのかと思ったがまさか(以下烈しく自主規制)。


○ブレイナード理事講演のまとめですが「実際に物価が上がらないと正常化は進めにくい」とのこと

[外部リンク] 05, 2017
Understanding the Disconnect between Employment and Inflation with a Low Neutral Rate
Governor Lael Brainard
At The Economic Club of New York New York, New York

実際の物価がマンデート水準に届いていないことによってインフレ期待が下がっているのではないか?というハト丸出しのブレイナードさんの指摘部分に関してはそこそこ重要だと思いますのでいまさらですが木曜の続きということでその部分を確認しておきますね。

『There is no single highly reliable measure of that underlying trend or the closely associated notion of longer-run inflation expectations. Nonetheless, a variety of measures suggest underlying trend inflation may currently be lower than it was before the crisis, contributing to the ongoing shortfall of inflation from our objective.』

『That conclusion is suggested by estimates based on time-series models, longer-run expectations from the University of Michigan Surveys of Consumers and Survey of Professional Forecasters, and market-based measures of inflation compensation.』

講演の真ん中あたりです。話の都合上木曜日に引用した部分の再掲から参りますが、基調的なインフレが金融危機以前よりも低下しているのではないか、ということを示す統計が多く見られ、これがミシガン大学のプロフェッショナルフォーキャスターや市場から計算されているインフレ期待の低下などにも示されていますと。

『Why might underlying inflation expectations have moved down since the financial crisis? One simple explanation may be the experience of persistently low inflation: Households and firms have experienced a prolonged period of inflation below our objective, and that may be affecting their perception of underlying inflation.』

インフレ期待が下がっている件について、一つのシンプルな説明として「the experience of persistently low inflation」という「適合的期待形成」の話が思いっきり出ている所が中々味わいがあります。

とは言いましても、適合的期待形成の話をするんだったら何でここまで正常化路線に賛成していたのか、という話になるのでして、ブレイナードさんの説明も微妙(だいぶ前になっちゃいましたが、以前ネタにした時に金融政策の部分に関してはブレイナードさん利上げを慎重にとは言いますが正常化路線に対して否定はしていないのです)に見えますな。

『A related explanation may be the greater proximity of the federal funds rate to its effective lower bound due to a lower neutral rate of interest.6 By constraining the amount of policy space available to offset adverse developments using our more effective conventional tools, the low neutral rate could increase the likely frequency of periods of below-trend inflation. In short, frequent or extended periods of low inflation run the risk of pulling down private-sector inflation expectations.7』

自然利子率が下がっていて、トレンドインフレ率を下回るような経済状況によって政策金利がゼロ制約に頻繁に引っ掛かるようになることによって、金融政策の物価に関する効果が弱くなってしまったりすると、物価が目標を下回って推移することが多くなって、その結果として民間のインフレ期待が低下するのではないか、というお話。

『Given today's circumstances, with the economy near full employment and inflation below target, how should the FOMC achieve its dual-mandate goals?』

ということで・・・・・・・・

『Some might determine that preemptive tightening is appropriate on the grounds that monetary policy operates with long lags, and inflation will inevitably accelerate as the labor market continues to tighten because of the Phillips curve. However, in today's economy, there are reasons to worry that the Phillips curve will not prove very reliable in boosting inflation as resource utilization tightens. Since 2012, inflation has tended to change relatively little as the unemployment rate has fallen considerably, from 8.2 percent to 4.4 percent.8 In short, the Phillips curve appears to be flatter today than it was previously.9 This is also apparent in a number of advanced foreign economies, where declines in their unemployment rates to relatively low levels have failed to generate significant upward pressures on inflation.10』

『Given the flatness of the Phillips curve, it could take a considerable undershooting of the natural rate of unemployment to achieve our inflation objective if we were to rely on resource utilization alone.』

この部分実はブレイナード講演の金融政策部分を引用するときに引用したのでこれまた再掲になってしまいますが(汗)、雇用の改善に対して物価が反応しない(従来通りのフィリップスカーブの関係になっていない)ので、金融政策がプリエンティブに対応する必要は無い、という話をしておりまして・・・・・・・・・

『For all these reasons, achieving our inflation target on a sustainable basis is likely to require a firming in longer-run inflation expectations--that is, the underlying trend. The key question in my mind is how to achieve an improvement in longer-run inflation expectations to a level that will allow us to achieve our inflation objective. The persistent failure to meet our inflation objective should push us to think broadly about diagnoses and solutions.』

物価の数値そのものがターゲット(2%)に到達することが重要、という話をしていまして、つまりは物価上昇の加速力が無いというのがブレイナードさんの主張で、それだったらプリエンティブに対応する必要は無かろうというお話になりますし、むしろバックワードルッキングな対応をしろというのですから相当なハト派に転じていて、この人あたりが今回のFOMCでどういう対応取って来るのかは(中々議事要旨やドットチャートでは見えにくい所ではありますが)興味深い。

『The academic literature on monetary policy suggests a variety of prescriptions for preventing a lower neutral rate of interest from eroding longer-run inflation expectations.11 One feature that is common to many proposals is that the persistence of the shortfall in inflation from our objective should be one of the considerations in setting monetary policy. Most immediately, we should assess inflation developments closely before making a determination on further adjustments to the federal funds rate.』

ということでして、自然利子率が低い状態を回避する為には、長期的なインフレ期待を下げないようにしないといけなくて、そのためには物価が低い状態を長期化させないことなので、利上げを行う際には物価の状況をみないといけません、という結論(その後金融政策の話になる)ので、実際の物価が重要ということになりますが、これは結局の所(既に米国債券市場もそういう反応になっていますが)今後FEDが動きやすくなる為には物価そのものが上がらないと厳しいですよね、という事になるんだろうなあという事ですので、雇用統計よりもCPIとかPCEコアの動きに市場は反応するようになってくるし、雇用統計の所では賃金が露骨に上がってこないと利上げ方向で反応はしないんでしょうなあ、と思うのでありました。


ということで再掲多かったんで恐縮ですが、一番ポイントになっていた部分を整理の為に続けて引用してみました。まあ物価が実際に上がりだしたら一気にまた形勢が変わりそうですが、物価が動かないうちはFEDも相当慎重にしか利上げをしてこない(バランスシート縮小の影響がそれほどでもない、となれば別なのでしょうが)と思われます。


そんな訳でしょうから・・・・・・

[外部リンク] / 04:32
米金融・債券市場=利回り上昇、FOMCでタカ派色増すとの予想

『米金融・債券市場は、週内開催の連邦公開市場委員会(FOMC)がタカ派色を強める可能性が意識され、国債利回りが上昇した。北朝鮮のミサイル試験を巡る懸念が和らいだほか、英国債価格が軟調となり、米国債利回りが上昇し、価格に下押し圧力が掛かった。終盤の取引で、10年債の価格が8/32安、利回りは2.229%。連邦準備理事会(FRB)は20日の会合終了後、財務省証券やエージェンシー発行モーゲージ債(MBS)の保有規模を縮小する方針を公表するとの見方が広がる。労働省が14日発表した8月の消費者物価指数(CPI、季節調整済み)は、総合指数が前月比0.4%上昇と7カ月ぶりの大幅な伸びを示した。軟調なインフレに対する懸念が和らぎ、国債利回りは同日以降急上昇している。』(上記URL先より)

何だかんだとネタは書いてますが、結局の所先週のCPIが割と強めに出てたから反応した、というお話な訳で、そう考えますと物価指標が出る→市場想定よりも強い/弱い→米債がトレンドという程でもないけど傾向をもって弱い/強い、という感じになって、物価の統計ってそう毎週ホイホイでるようなものではないので、しばらくはレンジ内でトレンド(なんのこっちゃ)みたいなことになるんでしょうかねえ、よー知らんけど。


○しかし解散総選挙とな

[外部リンク] / 21:24
安倍首相、衆院解散は訪米の帰国後に判断 自公幹部は結束確認

ということで選挙戦術丸出し解散総選挙をいきなりやるようですが、まあ余程の変な結果というのは兎も角としても、安倍ちゃん3選やっぱ危うしという結果になりますと、これは来年の日銀総裁人事の方にも影響してきそうなので中々味わいが深い選挙になりそうですな。

まー大義名分とかナメトンノカこのタイミングとかいうのはありますが、野党の準備が出来ない時にやるという事なので普通に考えれば普通の結果になるのでしょうが、どう見ても大勝利間違いなしと言って解散総選挙した欧州の方の島国の例もあるので世の中何が起こるかワカランチ会長で、こりゃ期初から(期末の数字は調整くらいでしょ)ポジション倒しにくくなってしまいましたなあと思うのでした。


○一応市場メモ

[外部リンク] / 15:13
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は反発、長期金利0.020%に低下

『 <15:10> 国債先物は反発、長期金利0.020%に低下

長期国債先物は反発。北朝鮮が早朝にミサイルを発射し地政学リスクが意識されたことに加えて、日銀の国債買い入れオペが強い結果となり、先物は堅調に推移した。現物債は強含みで推移した。長期ゾーンは先物高を手掛かりに買いが優勢になったほか、中期ゾーンは需給の引き締まりが意識され金利に低下圧力がかかった。超長期ゾーンにも国内銀行勢を主体にした実需がみられた。9月ロイター短観(400社ベース)は、製造業のDIが前月から2ポイント悪化のプラス25となったが、市場への影響は限られた。

長期国債先物中心限月12月限の大引けは、前営業日比19銭高の150円96銭。10年最長期国債利回り(長期金利)は前営業日比1.5bp低下の0.020%。』(上記URL先より)

・・・・・・ということでそういえば金曜の朝はミサイルがあったのか(遠い目)という感じで、解散総選挙という事になりそうなので、何かその手の話が全部すっ飛んでしまったような感じです。まー金融政策動向も政治次第(ってのは本来どうなのかと思うが現実がそうなのでべき論は別としてそこは考えないといけない)なので、政治が予想外に動く(可能性無くは無かったけど基本無いがメインシナリオだったと思うので)のでそれによってストーリーが変わってきますな、というだけの感想しかありませんです。

#連休明けなのにネタ投下ではなく雑談ですいません
 


お題「短国がしらっと滑っていますな/BOEは近いうちの利上げを盛大に示唆」   2017/09/15(金)09:17:13  
  あっそう。
[外部リンク] / 04:51
米金融・債券市場=国債利回り上昇、CPI受け12月利上げ観測強まる

というほど金利上がっている訳でもないのですが、まー概ね「今の状況だとインフレ加速するとか無いからそう利上げできないでしょ」と思いつつも「とは言え物価が上がって無くても利上げするかも」ってのもあるんじゃないのかと勝手に思ってるんだがどうなんでしょう。

○20年入札というより短国ェ・・・・・・

[外部リンク] / 17:00
〔マーケットアイ〕金利:夜間国債先物は弱含み、長期金利8月23日以来の0.040%に上昇

『 <15:10> 国債先物は続落、長期金利0.035%に上昇

長期国債先物は続落。前日の米債安を手掛かりに売りが先行した。中盤に下落幅を縮小したが、終盤にかけて海外勢を巻き込んだポジション調整売りの圧力が強まった。現物債は弱含みで推移した。長期ゾーンは国債先物に連動して軟化、中期ゾーンもさえない。超長期ゾーンは20年債入札を無難にこなしたが、全体の地合いが良くないなかで売りが優勢になった。長期国債先物中心限月12月限の大引けは、前営業日比17銭安の150円77銭。10年最長期国債利回り(長期金利)は前営業日比1.5bp上昇の0.035%。』(上記URL先より)

でもってイブニング10年カレント4bpに上昇している訳ですが、まあこの前までの10年カレントから3か月償還が伸びていて昨日の引けだと1毛違う(カレントの辺りのカーブが微妙にデコボコがあってアレだが)のでこの前のカレントで引き直すと3bpという所なのですが、その前に▲1bpとかまでやらかした後ですから4bp位戻ったとゆー所で、10年のレンジを0〜10bpだと思っておくとレンジのうち4bpってなると結構やってるじゃん的な感はありますの。


20年国債入札結果
[外部リンク]
(1)応募額 3兆3,377億円
(2)募入決定額 8,039億円
(3)募入最低価格 100円65銭(募入最高利回り)(0.563%)
(4)募入最低価格における案分比率 67.8513%
(5)募入平均価格 100円71銭(募入平均利回り)(0.560%)

直近銘柄の161回の出合いが前場引けの最後の最後に直近出合いから5糸強い所の0.550%(5糸甘)でやっていまして、何か入札強めにするんかいなと思ったら161回の直近出合いから1毛〜1毛3糸で入札をやるの図ですし、大体からして前場引けの10年とか5年は1.5甘だったのでそもそも5糸甘からというのが強いから結果は強めでしたなあという感じ。

でまあ第業鷁然覆諒佞蠅泙任歪仰拘は値持ちしていた感があったのですが、引けに掛けて滑りましたなという感じですが、短国の方がコケたのも相場全体という意味では効いたんジャマイカと愚考。


3M短国
[外部リンク] Rate held at 0.25%, government bond purchases at £435bn and corporate bond purchases at £10bn
14 September 2017


なお前回
[外部リンク] Rate held at 0.25%, government bond purchases at £435bn and corporate bond purchases at £10bn
03 August 2017


サマリーのサマリーから。基本的に断りの無い限り今回のを引用します。

『The Bank of England’s Monetary Policy Committee (MPC) sets monetary policy to meet the 2% inflation target, and in a way that helps to sustain growth and employment. At its meeting ending on 13 September 2017, the MPC voted by a majority of 7-2 to maintain Bank Rate at 0.25%. The Committee voted unanimously to maintain the stock of sterling non-financial investment-grade corporate bond purchases, financed by the issuance of central bank reserves, at £10 billion. The Committee voted unanimously to maintain the stock of UK government bond purchases, financed by the issuance of central bank reserves, at £435 billion.』

つーことで今回も前回と同じく利上げ票は2票(票決は前回が6-2で今回は7-2)

『The MPC set out its most recent assessment of the outlook for inflation and activity in the August Inflation Report. That assessment depended importantly on three main judgments: that the lower level of sterling continues to boost consumer prices broadly as projected, and without adverse consequences for inflation expectations further ahead; that regular pay growth remains modest in the near term but picks up over the forecast period; and that subdued household spending growth is largely balanced by a pickup in other components of demand.』

8月インフレレポート以降の経済動向について、(1)ポンドが下落したので消費者物価が予想よりも上振れているがインフレ期待はそれによってオーバーシュートするような事にはなっていない、(2)定例賃金に関しては引き続き伸びが暫くは緩やかで、その後やや上昇するでしょうという見通し、(3)家計消費の伸びが弱いのだが、経済の需要に関してはそれ以外の所でカバーできている、ということだそうな。

『Since the August Report, the relatively limited news on activity points, if anything, to a slightly stronger picture than anticipated. GDP rose by 0.3% in the second quarter, as expected in the MPC’s August projections, although initial estimates of private final demand were softer than anticipated.』

GDPはちょっと強かったけれども民間最終需要はちょっと弱かったですね。

『The unemployment rate has continued to decline, to 4.3%, its lowest in over 40 years and a little lower than forecast in August. Survey indicators are consistent with continued strength in employment growth. Evidence continues to accumulate that the rate of potential supply growth has slowed in recent years. Overall, the latest indicators are consistent with UK demand growing a little in excess of this diminished rate of potential supply growth, and the continued erosion of what is now a fairly limited degree of spare capacity. Underlying pay growth has shown some signs of recovery, albeit remaining modest.』

雇用は強いです。トレンド供給の伸びは強くない。需要の伸びはトレンド供給の伸びよりは若干強いがそれほどの物ではない、とは言え現在は経済のスラックは極めて小さい。給与の伸びが回復しつつある。

『The sterling exchange rate has been volatile and the price of oil has increased. Headline and core CPI inflation in August were slightly higher than anticipated. Twelve-month CPI inflation rose to 2.9% and is now expected to rise to above 3% in October. 』

ポンド安と石油価格の影響でCPIは2.9%だし10月には3%に上がるじゃろと。

『The circumstances since the referendum on EU membership, and the accompanying depreciation of sterling, have been exceptional. Monetary policy cannot prevent either the necessary real adjustment as the United Kingdom moves towards its new international trading arrangements-or the weaker real income growth that is likely to accompany that adjustment over the next few years.』

ブリクジット以降のポンド安とか、ブリクジットによる交易への影響とかについてはワシら何も出来ないもんね〜だそうな。そらそうよという感じですけど。

『The MPC’s remit specifies that, in such exceptional circumstances, the Committee must balance any trade-off between the speed at which it intends to return inflation sustainably to the target and the support that monetary policy provides to jobs and activity.』

そういうのは所与として何をしますか、という話じゃと。

『Recent developments suggest that remaining spare capacity in the economy is being absorbed a little more rapidly than expected at the time of the August Report, and that inflation remains likely to overshoot the 2% target over the next three years.』

経済のスラックは予想よりも早く解消し、物価は向こう3年位2%からオーバーシュートするでしょう。

『All MPC members continue to judge that, if the economy follows a path broadly consistent with the August Inflation Report central projection, then monetary policy could need to be tightened by a somewhat greater extent over the forecast period than current market expectations.』

ということですので、すべてのメンバーは見通し通りに経済が進むのであれば、今市場が織り込んでいるよりも速いペースで金融政策をタイト化させまっせと。

『A majority of MPC members judge that, if the economy continues to follow a path consistent with the prospect of a continued erosion of slack and a gradual rise in underlying inflationary pressure then, with the further lessening in the trade-off that this would imply, some withdrawal of monetary stimulus is likely to be appropriate over the coming months in order to return inflation sustainably to target.』

多数の人は向こう数か月での利上げが適切と判断。

『All members agree that any prospective increases in Bank Rate would be expected to be at a gradual pace and to a limited extent. 』

とは言ってもそんなにバシバシと上げる訳でないよと全員が一致。

『At this month’s meeting, seven members thought that the current policy stance remained appropriate to balance the demands of the MPC’s remit. Two members considered it appropriate to increase Bank Rate by 25 basis points. The Committee will undertake a full assessment of recent developments in the context of its November Inflation Report and accompanying economic projections.』

2名は0.25%利上げを提案。

『There remain considerable risks to the outlook, which include the response of households, businesses and financial markets to developments related to the process of EU withdrawal. The MPC will respond to these developments as they occur insofar as they affect the behaviour of households and businesses, and the outlook for inflation. The Committee will continue to monitor closely the incoming evidence on these and other developments, and stands ready to respond to changes in the economic outlook as they unfold to ensure a sustainable return of inflation to the 2% target.』

まあこの辺は定型文言みたいなもんで、そうはゆうても先行き不確定な話は多いのでその時はその時で適切に対処しまっせ、ということで、まあ早いうちに利上げするんでしょうなあというのは把握した、という感じではないでしょうか。
 


お題「市場等の世間話と悪態/ブレイナード講演は実際の物価上昇の重要性を指摘している感が」   2017/09/14(木)09:01:29  
  よくよく考えたらBOEは今晩だったので(大汗)引き続きFED系ネタだが債券が全般的に微妙に動くようになっていますな。

○毎度で恐縮ですが市場世間話備忘メモ

・少々値動きをするようになってきました所で20年入札ですな

昨日の債券市場はここもとの巻き戻し、と言ってしまえばそうなんでしょうけれども、寄りからいきなり先物が16銭下に飛ばしてスタートして長期超長期も1.5甘とかやっていたと思ったら輪番確りで少し戻って取引終盤に何か知らんがエライ勢いで戻って先物瞬間前日比変わらずまで戻るとかワケワカラン。

暫くじとーっという感じの相場だったのに対してここのところ値動きするようになった(と言っても冷静に考えたら昔の値動きからみたら屁のようなもんかも知れんが)のは良いのですが、金利がレンジの下限っぽい所に来たら空中戦になりました(米債も)という風情でもあるので何でございますかなという感じです。

でもって今日は20年新発があって、たぶん161回から1.5毛からご相談となるので、昨日の引けが0.545%の筈ですから0.560%からという話になりますけれども、この何とも中途半端な水準でさてどうするんでしょとか、そもそも米債また微妙に金利上がっている所で前場頑張って調整するのでしょうかとか、まーたぶん入札系の今月最後のイベントっぽい感じになりますかね。よー知らんけど。

ロイター記事を毎度の如く貼っておく。
[外部リンク] / 15:23
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は小幅続落、長期金利変わらず0.015%

『<15:14> 国債先物は小幅続落、長期金利変わらず0.015%

長期国債先物は小幅続落。前日の海外市場でリスクオフの巻き戻しから、安全資産とされる米債が下落した流れを引き継いで売りが先行した。中盤は下落幅を広げたが、長期を対象にした日銀オペで需給の引き締まりが意識されると、急速に買い戻された。現物債では、長期ゾーンが先物に連動して金利の上昇幅を縮小したほか、中期ゾーンも底堅く推移した。超長期ゾーンは翌日の20年債入札を意識した調整が入ったが、終盤にかけて押し目買いもみられた。長期国債先物中心限月12月限の大引けは、前営業日比4銭安の150円94銭。10年最長期国債利回り(長期金利)は前営業日比変わらずの0.015%。一時8月23日以来の0.035%に高水準を付ける場面があった。』(上記URL先より)

どちらかというと輪番で戻った方よりも取引終盤に掛けてホイホイ戻ったという感じではありますが、まあしかし何が何やらという感じの動きではありますな。


あと本日は毎度おなじみの3Mがあるのですが、先月末から今月頭の▲20bp台から落ち着いている感じでして、前回の3月期末の時は月末近くに色々とバタバタして、中短期の金利形成にも影響というかノイズを出してくれましたが、今回は月初のところでプリエンティブに短国買入落としたのが効いたのか、単に海外需要が今月入ってからのタイミングでよわまっただけなのかよー分からんですけれども、とりあえず落ち着いて推移しているという風情なので3月末ほどのような事は無いんでしょうなあとは思うのでした(が海外次第なので良く分からん)。


・ということで輪番減額は暫く出来ないでしょうな

てな訳で今月は月初の所で輪番を減額(前月末もそうですけど)できたのですけれども、いったん金利下がった所から戻って来ちゃいましたので、これはしばらく輪番減額は難しくなりましたなという所で。まあ要因がリスクオフだか何だか良く分からん円高が進む中で輪番減らしてうっかりその輪番減額をネタに円高が更に進行されても困る、というのはあったと思うので先週の金利低下局面で輪番減額しにくい(今月は月前半に主要な入札が固まって行われるので輪番減らすとノイズになりやすいというのもありますけど)というのはまあ分かりますけれども、いざ金利が下つけて戻ってしまうのを見ると「もうちょっと減らすチャンスが無かったかな〜」とか思ってしまうアタクシ。

・・・・・・とは言いましても、まー暫く前からの輪番の動かし方を見ておりますと、極力目立たないようにするというのと、動くのにはやたらと慎重という感じが見受けられますので、暫くこのペースで行くんじゃないですかねえ(個人の感想です)。



○あまりネタにしないのだがさすがにトサカに来たので

さすがに昨日のこれは腰が砕けたので。

[外部リンク]
2017/9/13 1:09日本経済新聞 電子版

『金融機関が1〜2日と短い期間に資金を貸し借りする金融市場で、リスクを回避する「保険」の役割を果たす金融商品の取引減少が止まらない。日銀が短期の金利を一定水準に誘導する政策を導入し、金利上昇のリスクを考慮する必要性が薄れているからだ。ただ、北朝鮮情勢などの有事で金利が変動した場合の備えは手薄になっている。短期金利の変動リスクを回避する手段はそれほど多くない。』(上記URL先より、この先は有料記事です)

でまあ記事の方は昨日の日経朝刊本紙の5面のトップにある訳ですが、何ぼ何でもちょっとレベルがどうなっているのという感じなので最近あまりこの手のはネタにしないようにしているのだが猛省を促したいので少々悪態をば。

えーっとですな、まあ記事の方はユーロ円金利先物取引が低迷しているっつー話から市場の取引が減っていて金利が動いた時に対処できない云々という話に繋がっているのですが、そもそもユーロ円金先で金利上昇リスクヘッジとか言いましても債券ポートのリスクヘッジに使うんだったらユーロ円金先じゃなくて円金利スワップだの債券先物だのでも使えば良いですし、まあALMの帳尻的にユーロ円金先使うにしたってそれはポートのヘッジを本格的に行う物じゃない(デュレーションが短すぎる)ですがな、ということですな。

そもそも「金融機関が1〜2日と短い期間に資金を貸し借りする金融市場で、リスクを回避する「保険」の役割を果たす金融商品」とあるのだが、コールポジションのヘッジに金先とか意味わからんですし(翌日物コールなんぞは翌日にはポジション無くなるぞな)ですし、その次の「日銀が短期の金利を一定水準に誘導する政策を導入し」ってそれは普通の金融政策なのであって、今だって「次回決定会合までの金利ディレクティブ」が示されているし、別にそれは金利誘導やっている所で万国共通な訳で、出だしの所でお前は何を言っているんだという頭のクラクラするリードになっています。

まーさらに言えば金利上昇のリスクが云々とか言われましても、今機関投資家は国内円金利がアホのように低い事で困っている訳でして、だからこそ外債がどうのこうのとかそういうのが話題になっておったりした次第であって、財政破たんヒャッハーとかいう破壊的な金利上昇でも起きない限り、経済物価情勢が好転するとか、金融緩和の度合いをちょっと調整して緩めてマイナス金利撤回みたいな形で金利上昇するんだったら寧ろウハウハな訳でございますので、「金利上昇の備え薄く」とか何を言いたいのかさっぱり分からんというお題になっております。

・・・・・・・でまあ結論っぽい所(当然ながら有料記事部分になるので細かくは書きませんけれども)でのお話は「政策金利が全然動かないせいで短期市場の参加者が減っているし、やっている所でも人員縮小していて、金利が戻るときにそのままだとマズイでしょうな」という感じの結論っぽく読めましたので、だったら最初からそういう趣旨で話を進めれば良いのに、何か全然斜め上の煽りっぽい題名と、一応金先とか銀行ポートとかの話を少しでも理解している人が見たらお前は何を言ってるんだというような記事のリード部分という組み合わせで天下の日経新聞さんが堂々と記事を書かれますと、非常に血圧が上昇するとかそういう問題だけではなくて、変なミスリードを誘発するんじゃないですかねえ、と思うのですよね。

ってのが前からずーっと気にはなっていたのですが、さすがに金先ネタとかになって来ると悪態つきたくなってきたので悪態をついた訳ですが、日経新聞さんって近年この手の無駄な煽りによってミスリード誘発するような記事が段々目についてきてまして、それこそアクセス数優先で煽り記事ばっかり出してくるしょうもないネットメディアみたいになって来ているのではないかと、そっちの方が懸念される今日この頃なので関係者(というかこんなの何でデスクが通すのかさっぱり分からん)の猛省を促したく珍しく悪態を申し上げてしまいましたとさ、という事です。


#しかしもうちょっと昔だったらアタクシも罵倒文言をもっと並べたのにすっかり人間が大人しくなりましたなあ(しみじみ)


○などと書いていたらブレイナード講演ネタの続きをやる時間ががががが

[外部リンク] 05, 2017
Understanding the Disconnect between Employment and Inflation with a Low Neutral Rate
Governor Lael Brainard
At The Economic Club of New York New York, New York

金融政策ネタの部分は先日ネタにしたのですが、背景となる物価が何故上がらんかという考察部分をちょっと読みましょうと思っていたのですが、この調子だとネタにしないままお蔵入りになりそうなのでちょっとだけでも。

本文の3分の1辺りからになるのですが、

『To what extent does it make sense to look through the recent low inflation readings on the grounds they are transitory? It appears that temporary factors, such as discounted cell phone plans, are pushing down inflation to some extent this year. By the same token, it is likely that other temporary factors--for example, prescription drug prices--boosted inflation last year. Going forward, we should see a temporary boost to headline inflation due to Hurricane Harvey's effect on gasoline prices that I mentioned earlier. Temporary factors, by their nature, have little implication for the underlying trend in inflation.』

雇用が良くなっている(というのはその前にある)のだが何で物価が上がらんのじゃろということで、ああでもないこうでもないと一時的要因を並べているのだが、それはでも基調的な物価とは別ですからねえということで・・・・・・・・・

『In contrast, what is troubling is five straight years in which inflation fell short of our target despite a sharp improvement in resource utilization.』

過去の物価上がらんかったのは経済のスラックがあったから。

『It is instructive to put the shortfall in inflation in recent years in perspective by comparing inflation in the past few years with the last time the economy was in the neighborhood of full employment--namely, just before the financial crisis. In particular, over the past three years, unemployment has averaged roughly 5 percent. Similarly, over the three years ending in early 2007--before the unemployment rate started rising--the unemployment rate also averaged 5 percent. Despite a similar degree of resource utilization, core inflation averaged 2.2 percent from 2004 to 2007, notably higher than the comparable three-year average inflation rate today of 1.5 percent.』

金融危機前の平均的な失業率の水準が5%位で、その時はコアインフレが2%普通にあったのに今はご存じの状態ですよね、ということで・・・・・・

『Why is inflation so much lower now than it was previously? The fact that the period from 2004 to 2007 had inflation around target with similar unemployment rates casts some doubt on the likelihood that resource utilization is the primary explanation.3 Similarly, a 12-quarter average is typically long enough that temporary factors should not be the dominant concern.』

『One key factor that may have played a role in the past three years is the decline in import prices, reflecting the dollar's surge, especially in 2015. By contrast, in the 2004?07 period, non-oil import prices increased at roughly a 2 percent annual rate and had a more neutral effect on inflation. Nonetheless, while the decline in non-oil import prices likely accounts for some of the weakness in inflation over the past few years, these prices have begun rising again in the past year at a time when inflation remains relatively low.』

最初に上げた要因がドル高による輸入価格の低下とな。

『So if import prices, resource utilization, and transitory factors together do not provide a complete account, why has inflation been so much lower in the past few years than it was previously?』

ほうほうそれでそれで?

『In many of the models economists use to analyze inflation, a key feature is "underlying," or trend, inflation, which is believed to anchor the rate of inflation over a fairly long horizon. Underlying inflation can be thought of as the slow-moving trend that exerts a strong pull on wage and price setting and is often viewed as related to some notion of longer-run inflation expectations.』

ということでここで企業の賃金設定と価格設定の話が出ていて、それはロンガーランのインフレ期待に繋がっていますと来ます。

『There is no single highly reliable measure of that underlying trend or the closely associated notion of longer-run inflation expectations. Nonetheless, a variety of measures suggest underlying trend inflation may currently be lower than it was before the crisis, contributing to the ongoing shortfall of inflation from our objective.』

断定的には言えないけど、とはしていますが、物価が低い状態が継続しているから、トレンドのインフレあるいは長期インフレ期待が下がっているかも、という指摘で、これはつまり実際の物価が上がらない中で利上げをホイホイして良いのかという話に繋がっていくのでほほーという感じです。

『That conclusion is suggested by estimates based on time-series models, longer-run expectations from the University of Michigan Surveys of Consumers and Survey of Professional Forecasters, and market-based measures of inflation compensation.』

でまあミシガン大学のサーベイなどから見るとそれが言えるでしょう、という事なので、ブレイナードさんまたバックワードな金融政策方面に考えが戻りましたな、ということでございます。

#いかもうちょっとあるのですが、時間の都合上明日以降に続きます
 


お題「色々巻き戻してますな/ダドリー講演でのバランスシート縮小に関する技術的な説明」   2017/09/13(水)08:16:03  
  ふーん。
[外部リンク] 制裁決議を非難 “米に代償支払わせる”
9月13日 2時39分

まあ核保有国だって言いたいから日本と韓国はスルーで相手が米国という話になるんですかねえ。

○急にリスクオンというか巻き戻しと言うか

[外部リンク] / 15:15
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が続落で引け、長期金利は3週ぶり0.020%に上昇

『 <15:10> 国債先物が続落で引け、長期金利は3週ぶり0.020%に上昇

国債先物中心限月12月限は前日比22銭安の150円98銭と続落して引けた。前日の海外市場で、北朝鮮を巡る緊張状態が和らぎ、米債が下落した流れを引き継いで売りが先行した。午後に発表された5年債入札結果がやや低調となったことに加えて、円安・株高の進行を受けて、一時150円84銭まで水準を切り下げた。ただ、下値で買い期待が根強いことに加えて、13日に中期・長期を対象にした国債買い入れが予定されていることから、引けにかけては下げ幅を縮小した。現物市場は軟調。これまで買われてきた中長期ゾーンを中心に売りが出た。10年最長期国債利回り(長期金利)は一時同3.5bp高い0.030%と8月24日以来約3週ぶりの水準に上昇したが、その後0.02%まで上昇幅を縮めた。』(上記URL先より)

ということで昨日は先物とか10年とかホイホイ売られていて、中期も弱いという展開(超長期は元々あまり金利が下がって無かったからその分上昇も少なかったけど底堅いというのかは良く分からん)でございましたが、どちらかと言えば今回は海外とか為替とかに引っ張られてやってしまいましたという感じだったので、海外の方が急にドル高に反転する(金曜108円割れとかやってて今朝は110円とかナンジャソラという感じですし)わ金利は反転するわで、そんなにおまいらハリケーンだの北朝鮮だの警戒してたのかよと思ってしまいますが・・・・・・・・・

まあハリケーンやら北朝鮮問題云々というよりは、米国の利上げ路線頓挫ネタとか欧州の金融緩和縮小先送りネタとかその辺のネタを一通りやった挙句に最後にイベントネタが出てショートが焼かれた後にイベントネタが終わったのでいったんネタやるの飽きたという感じなのでしょうかねえ、何だか良く分かりませんけど。

[外部リンク] / 06:17
UPDATE 1-米金融・債券市場=長期国債利回り上昇、軟調な10年債入札受け

『米金融・債券市場は、10年債入札への需要がさえず、債券価格全体を圧迫する中、長期国債利回りが3営業日連続で上昇した。市場関係者によると、安全資産買いを巻き戻す動きも出た。米財務省が実施した200億ドルの10年債入札は、最高落札利回りが2.18%と、昨年11月以来の低水準だった。

応札倍率は2.28倍と、前月(2.23倍)をやや上回ったが、平均(2.42倍)を下回った。10年債利回りは直近2週間で、約10ベーシスポイント(bp)低下した。過去1週間の下がり具合を踏まえ、軟調な入札結果は予想通りとアナリストらは話す。終盤の取引で、10年債利回りが2.17%と前日終盤の2.125%から上昇した。10年債入札後、一時2.18%まで上昇し、3週間ぶり水準を記録した。』(上記URL先より)

つーことでそんなに金利が戻るネタなのかという感じもするのですが、元々下がった方も何でそんなに下がるのかという事でしたので、単にレンジ相場の真ん中あたりに戻って来ましたという事なのかも知れませんけど、何なんでしょうなあこの相場はとしか申し上げようがない謎の展開ではございましたな。

でまあ明日が20年入札で新発が輪番に入れられるのが金曜日からで、そういうタイミングで巻き戻しだか何だか知りませんけど下がった金利が上がるという中々お洒落な展開になっておりまして、まあ相場はいつもながら皮肉なタイミングで動く(今週木曜が需給的に一番悪い所にあたるのでその前に金利が反転するというのがお洒落という意味です)なあと思いますし、動かん相場で何だかしょうもないとか思っていたら急に動くとか、久々にまとも(かどうかは知らんが)に動いたので面白いなあと思うのでありました。


○そろそろ中銀ネタが動き出す時期になってきますがその前に昨日の続きでダドリー講演

まあ何ですな、今日はBOEですし来週はFRBの資産縮小開始決定が来る(日本のMPMがあるような気もしますがそれは知らんがなということで)ということで、徐々に金融政策秋の陣から冬の陣に向けて色々とネタが出るでしょうなあと思う訳ですが、そーゆーの出る前でネタが各種講演ばっかですがまあ勘弁ということで。

[外部リンク] U.S. Economic Outlook and the Implications for Monetary Policy
September 07, 2017
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at Money Marketeers of New York University, New York City

昨日の続きです。


・資産買入縮小に関する論点

『Balance Sheet Normalization』のところから。話の流れ上昨日引用した所から再掲します。

『In thinking about the decision to reduce the size of the Fed’s balance sheet, I see two important, opposing factors.』

『One is that a large balance sheet could conceivably make further asset purchases less attractive. This factor suggests that we should use the opportunity to shrink the balance sheet during good economic times so that this tool will be fully available to us in the future if necessary. However, on the other side, reducing the size of the balance sheet is another form of monetary tightening, one with which we have little experience. This suggests we should proceed with caution. The FOMC has judged that a gradual, predictable approach to normalization is the best way to appropriately balance these two factors.』

バランスシート縮小の一つ目の論点というか理由は「バランスシート拡大していくと拡大による政策効果が逓減していくので糊代を作る」「でもそれ自体は引き締め効果があって、実際にやってみないと分からないから縮小は慎重に」でした(昨日の再掲)。

『Another question is how long the normalization process will take. Assuming that this process begins later this year and continues uninterrupted, the balance sheet size would likely normalize in the early part of the next decade.4』

2つ目の論点でノーマライゼーションの期間ということで、始めてから数年(next decadeと言ってるんですから2019年いっぱいに終わるとかそういうレベルではないということで)掛かる予定ですが・・・・・・・・

『There is uncertainty about the exact timing for several reasons. We don’t know how fast our agency MBS holdings will pre-pay, how quickly currency outstanding will grow, how many bank reserves will be required for the efficient execution of monetary policy, or the evolution of other liability items on the Fed’s balance sheet that affect the amount of bank reserves.』

MBSのプリペイメントによって縮小が加速するとか、資産縮小による超過準備縮小の市場への影響がどうなるかとかによってどうなるか分からん、とかまあ慎重ですわな。

『Against that backdrop, one major issue that remains outstanding is whether the Fed will continue to operate with a “floor” system, in which the Fed maintains a relatively abundant supply of reserves and the effective federal funds rate is managed by periodic adjustments to the interest rate the Fed pays on bank reserves.』

という背景があるので、フロアシステムを継続する、と言っているのですが、フロアタイプのシステムっちゅうのは要するに「超過準備を当座預金付利によって不胎化する(ちなみにFEDの場合は所要準備にも付利している筈)」というシステム。

『Or, whether the Fed will move back to a “corridor” system, in which reserves are relatively scarce and the effective federal funds rate is managed by frequently adjusting the supply of reserves to meet demand at the desired federal funds rate level.』

『In this type of regime, it is the quantity of reserves, rather than the interest rate the Fed pays on reserves, that is the primary driver of the federal funds rate.5』

またはコリドアシステムということで(何か用語の使い方が一般的なコリドアと違うように見えますが)資金需給を均すことによって金利調整をする方法もありますが・・・・・・・・・


『Having managed the System Open Market Account during the financial crisis-a period during which the demand for reserves was very volatile-I very much favor a floor-type system.』

『It is much easier to manage on a day-to-day basis. It also eliminates the need for a lot of interbank trading activity to move reserves to banks that would otherwise find themselves short of reserves on a particular day. In my view, this type of intermediation activity does not have much social value.』

でもってこの縮小時期において、金融機関の超過準備保有に対するニーズがどう変化するのかというのが分からん上に、そもそも通常でもニーズが動く訳で、そういう状況下においては、金融危機の時の経験を生かすとフロアタイプのシステムが有効である、と言ってますがそらそうよとしか言いようがない。

『While the FOMC has discussed these issues, it has made no decision about its choice of long-term monetary policy operating framework. This seems appropriate to me because over the next few years we will gain considerable further experience about operating with a floor-type system.』

今後数年は超過準備の需要が読めないのでIOER付利は継続していきますよと。

『Nevertheless, my expectation is that the FOMC will ultimately favor maintaining a floor-type system similar to what is in place today. As support, I would point to the minutes of the November 2016 FOMC meeting, in which participants observed that the current framework had been working well.』

つーことで今のところはIOERとリバースレポでの短期金利調整が上手く行ってますと。


『This leads us to the next question: Assuming that a floor system is retained, what amount of reserves will be needed in the banking system so that day-to-day open market operations are not necessary to keep the federal funds rate within its target range? In other words, how small can the amount of excess reserves be before banks begin to compete and bid for such reserves, introducing unwanted volatility to the federal funds rate?』

でもって次の論点として、じゃあどこまで超過準備を縮小できるのかという話とかもう完全にマニア向けの話題。

『First, there will need to be sufficient excess reserves to accommodate day-to-day fluctuations in the “autonomous factors” that influence the amount of reserves in the banking system. These include shifts in the Treasury’s cash balance, the foreign repo pool, and overnight reverse repo facility usage. Second, there will have to be an additional buffer to meet banks’ underlying demand for reserves. We expect that the demand for reserves will be considerably higher than it was prior to the financial crisis because reserves can be used to satisfy the more stringent liquidity requirements that are in place today, and because the opportunity cost of holding reserves is much lower now since the Fed pays interest on reserves.』

益々技術的な話になっていますが、超過準備需要の日々のブレに対する話と、流動性の糊代としての需要がありますよね、とかいう話を始めていて、昔は物凄い雑なインターバンクの資金需給管理をしていた筈のFEDとは思えない話をしておりまして将来は日銀みたいに細かい金融調節始めるんじゃないかという位の勢いの話で胸が熱くなります。

『Together, as a rough starting point, we have suggested that the necessary amount of excess reserves could be in a range of $400 billion to $1 trillion.6 Coupled with uncertainty about the likely growth in other factors, such as currency outstanding, this implies a normalized balance sheet size of, perhaps, $2.4 trillion to $3.5 trillion in the early 2020s.』

でもってその適正な超過準備の規模が4000億ドルから1兆ドルくらいで(随分あるなおい)、その際のFEDのバランスシートのレベルは2.4兆ドルから3.5兆ドルになるそうで、そうなるのは2020年代の早めの時期だそうな。覚えておこう。

『After reaching that level, one should anticipate that the Fed would resume purchases of Treasury securities. These purchases would allow the balance sheet to expand to accommodate the growth in currency outstanding and in banks’ demand for reserves as the economy grows. They also would make up for ongoing paydowns of the agency MBS that remain in our portfolio. 』

ほほう。

『Although there is considerable uncertainty about the long-run size of the Fed’s balance sheet, I would stress that the balance sheet is likely to shrink by much less than it grew between 2007 and 2014. Based on New York Fed staff projections, I would expect the Fed’s balance sheet, which currently stands at $4.5 trillion, to shrink by roughly $1 trillion to $2 trillion. This compares to an increase of about $3.7 trillion in the wake of the financial crisis. This is another reason why I anticipate that the impact of balance sheet normalization on financial markets is likely to be quite mild. This view is supported by empirical research carried out within the Fed7 and is consistent with the results of surveys of private sector economists, including the Survey of Primary Dealers and the Survey of Market Participants conducted by the New York Fed’s Markets Group.8』

つーことで数字の話を細かくしていますが、今の4.5兆ドルのポートフォリオをそんな訳でランオフしながら縮小していくと言っても2020年代早めの所で2.4〜3.5兆ドルということなので、まあその程度のペースでしか縮小しないからそんなに債券市場に影響は出ない筈、という結論になっていますが、まあ実際どうなるんでしょうかねえ。

つーかですよ、FEDがこのペースでしか縮小できないということは日銀のバランスシートは・・・・・・・
 


お題「クーレ理事講演では為替の話が多かったりする/ダドリー講演だが買入縮小の影響は気になるようで」   2017/09/12(火)08:33:32  
  クソワロタ。
[外部リンク] / 15:56
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が反落で引け、長期金利は0%に小幅上昇

『 <15:09> 国債先物が反落で引け、長期金利は0%に小幅上昇

国債先物先物中心限月12月限は前営業日比14銭安の151円20銭と反落して引けた。高値警戒感が浮上する中、先週からのリスク回避の流れに一服感が出て、短期筋の売りが優勢になった。ただ、良好な需給環境が相場を下支えし、売り一巡後が下げ渋った。前場序盤の取引で12月限は出来高ベースで9月限を上回った。その結果、先物中心限月が9月限から12月限に移行した。現物市場は先物に連動する格好で中長期ゾーンが軟調。12日の5年債入札に備えた調整圧力も上値を重くした。10年最長期国債利回り(長期金利)は同1bp高い0.000%。一方、超長期ゾーンは小口の買いが入り底堅く推移。』(上記URL先より)

つーことでさすがにこの辺に来ると上値が重いみたいなのですが、昨日はしらっと超長期の先週入札やった30年が確りしていてフラットニングしている辺りが何ともまあという感じで、その前に中期とか先物が走った反動の部分はあるにせよ、まーどこかがコケても何処かが確りというのかどうか。

[外部リンク] / 05:27
米金融・債券市場=国債利回り急上昇、北朝鮮情勢緊張和らぐ

『 米金融・債券市場は、長短期の国債利回りが一時、1週間ぶり水準に上昇した。北朝鮮を巡る緊張状態が和らいだほか、3年債入札結果がさえず、債券価格を圧迫した。終盤の取引で、10年債利回りが2.123%と前週末終盤(2.061%)から上昇した。2.134%まで上昇する場面もあった。30年債利回りは2.736%と前営業日(2.680%)から上昇した。一時、2.752%の高水準をつけた。』(上記URL先より)

急上昇ったって別に10毛動いた訳でもないのですが、そうは言いましてもここのところの円債ちゃんは高値なので上値さすがに追うのもねえとか新発が輪番で今週木曜まで捌けないとかいうこともありまして米債金利上がると反応したりもしますので、さて本日は2日続落あるのかねという所で。5年国債もあるのだがこの水準でどうせえちゅうねんという気はだいぶするのだが。

とただの後で見直した時用の俺様メモでした。


○クーレ理事の講演は面白そうなのだがかなり長いのでこういうのがあるとご紹介だけでも

[外部リンク] / 17:17
ECB緩和策は長期化、ユーロ高の影響限定へ=クーレ専務理事

『専務理事はフランクフルトの会合で「過去の需要ショックと比較して、政策はより長期的により緩和的な状態が続く見通しであり、成長がけん引するユーロ高の影響は抑制されるだろう」との認識を示した。また「ユーロ圏の現在の回復は主に内需にけん引されているため、世界的な金融危機後と比べて、ユーロ高が成長に及ぼす影響は小さなものになるのかもしれない」とも語った。ECBは「中期的に」インフレ率を2%前後にすることをターゲットとしているが、「中期的」は明確には定義されていない。ユーロ圏のインフレ率は4年半に渡り目標を下回っており、先週示された予想によると、2%に向けて上昇するのは2020年以降になる見込みだ。専務理事は「インフレ圧力の弱さを踏まえると、われわれの金融政策戦略で使われる『中期』はより長くなるかもしれない」と述べた。』(上記URL先より)

つーことでECBは何でこう高官発言が色々と飛び交うのという感じですがこれがECBなのでヘッドラインがピョコピョコと飛んで来るのは致し方なし。

でもってこのクーレ理事の講演はこちら。

[外部リンク] transmission of the ECB’s monetary policy in standard and non-standard times

Speech by Benoit Coure, Member of the Executive Board of the ECB, at the workshop
“Monetary policy in non-standard times”, Frankfurt am Main, 11 September 2017

ということでお題が金融政策のトランスミッションメカニズムっつーことで題名から中々マニア向け期待が大きいので、斜め読みしようと思ったのですがちと分量が多いのでこれは(汗)。

ただですね、上記URL先をポチっとなとして頂きますと分かるのですが、途中にスライドが出てきておりまして、そのスライドでも何となく話の筋が分からんことも無さそうに見えるのですよ。でもって・・・・・・・・・・・

最初のスライドのまえに『A state-dependent exchange rate pass-through』という小見出しがありまして、本文も『Let me start with the exchange rate channel - a channel that has been heavily debated in recent months in the light of the large movements that we have observed in the foreign exchange market.』とかあって、いきなり金融政策の為替市場経由での波及効果とか言っている辺りがお洒落。

でもって途中のスライドは惜しくも画像で貼られているので、スライドの題名をタイプするのが面倒という理由で途中のスライド名を出しませんがちょっとだけ。

スライド3の所を見ますと、為替市場がドルベースで1%のショックがあった時にどういう影響があるかというのがあって、概ね半年程度の所が一番大きな影響があって徐々に減衰するとかいうのがあるのですが、スライド4では為替の変化要因を金融政策要因とその他の要因に分解しているのですが、その他の要因の方が何気に大きい(需要ショックと供給ショックと外生(exogenous)ショック)というような仕上がりになっていまして、金融政策は為替目的というよりも需要などに働きかけて結果為替が動くみたいな話に持って行く、という感じに仕上がっています。そしてスライド5では為替の与える今後の影響がどうのこうの的なのがあって、

『Slide 5 illustrates the implications of this shock decomposition for the assessment of the exchange rate pass-through. The black line, which is the net effect, suggests relatively mild downward pressure on core inflation, much below what the rule of thumb would tend to suggest, despite the sizeable appreciation.』

『The reason is simple. The current solid economic expansion in the euro area allows firms that export to the euro area to increase prices in their currency without losing market share, thereby mitigating, once again, the pass-through.』

とか何とか言ってまして、上記ニュース記事にも紹介されていますが、ユーロ圏内の経済が堅調なのでユーロ高状況においても域内企業の域内における価格競争力が落ちていないという事でして、だいたいこの部分に関して現状の話は(以前の話はまた別みたいな書き方だがきちんと全部読めていないのでそこはパス)ユーロ高ゆうてもそこまで悪影響ちゃいますがなという話をしている感isある。

でもって2番目の小見出しが『The New Keynesian IS curve in the euro area』っていきなりニューケインジアンとなという所ですが、『This brings me to the second channel I would like to discuss this morning: the effects of monetary policy on real economic activity.』とあってスライド7で分析結果が出ているのですが、これは本文をちゃんと読まないとイマイチ良く分からんのでパス。


ということで手抜きにも程があるが結論を引用。『Conclusion』って小見出し。

『With this in mind, let me conclude.』

With thisって言っても途中を全部とばしちゃいましたすいませんすいません。

『The negative relationship between the real interest rate gap and economic activity as posited by Wicksell back in 1898 is a mainstay of modern central banking. This relationship has not been lost with the advent of unconventional monetary policy measures. By easing market-based financial conditions, and by putting downward pressure on the real interest rate that banks charge to borrowers, central banks can stimulate aggregate demand, even when short-term interest rates approach the effective lower bound.』

えーっとつまり実質金利を引き下げて市場の金融環境を緩和する、という従来から言われている金融政策のトランスミッションメカニズムはワークしていますよと言いたいようですな。

『The validity of this relationship is also crucial for assessing the price effects of monetary policy-induced movements of the exchange rate. With policy being effective in boosting growth, any disinflationary effect of a stronger currency arising from expectations of a tighter future monetary policy stance might be mitigated, or offset, by the ensuing improvement in the economic outlook.』

微妙に際どい言い方なのだが、金融政策によって需要が拡大して、ディスインフレの圧力が軽減されることによって為替市場でも自国通貨が高騰しないので、その効果が経済にプラスである、というこの何とも微妙な(前の部分で金融政策が直接為替に効くというわけではなくて他のショックも結構影響してますがな、という話になっているので整合的ではありますが)書き方に。

『However, exogenous shocks to the exchange rate, if persistent, can lead to an unwarranted tightening of financial conditions with undesirable consequences for the inflation outlook.』

そんなの何が需要要因で何が外生要因か分からんがな、という風に思う訳ですが、まあものは言いようで、結局のところこれは「ユーロ高が思いのほか長引いたらインフレ見通しは好ましくない方向で下がります」と言っているのと同じなのですが、それを品位のある言い方で説明した、ということですわな。

中身は読んでみてオモシロかったらネタにします。


○ダドリー講演ネタの続きとおもったら時間が無いのでバランスシート縮小に関する話の途中まで

[外部リンク] U.S. Economic Outlook and the Implications for Monetary Policy
September 07, 2017
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at Money Marketeers of New York University, New York City

この講演なのですが、後半結構な分量を『Balance Sheet Normalization』に割いていて、オペレーション的な細かい話をしているので割と興味深いのですが、話をまとめるのが割とめんどくて時間の関係上今日はオペレーショナルな話の前の辺りで勘弁。

小見出しの途中からになりますが、

『As I see it, a few questions about this program remain and are worth addressing. The first question is why do this at all. After all, the Fed has had a large balance sheet for many years now. In my view, the balance sheet expansion was undertaken in response to an extraordinary set of circumstances-a deep recession, short-term interest rates at the zero lower bound, and the economy far away from our dual mandate objectives.』

『Now that these circumstances no longer hold, it seems appropriate to begin to reduce the size of the Fed’s balance sheet.』

つーことでゼロ金利制約に無いと判断されるようになったから縮小をする、というのはまあいつも通りの話。

『In thinking about the decision to reduce the size of the Fed’s balance sheet, I see two important, opposing factors. One is that a large balance sheet could conceivably make further asset purchases less attractive.』

買入を拡大していくと徐々に買入の効果が逓減していく、とかどこかの中銀に聞かせたい。

『This factor suggests that we should use the opportunity to shrink the balance sheet during good economic times so that this tool will be fully available to us in the future if necessary.』

でもって縮小しておけば将来必要になって買入を行った際に効果はばつぐんだ(縮小したから)とかどこかの中銀以下同文。

『However, on the other side, reducing the size of the balance sheet is another form of monetary tightening, one with which we have little experience.』

というこの部分がまあFEDの高官の皆様が今一番気にしていることなんだろうなあという想像はつく訳で、従いましてこのランオフの影響がどうでるのか(最初のうち出ないと思うのだが)を物凄い気にしていて、だからこそ発言が(元々のハト派は別にして)慎重になっているのではないかとは思う(ので、ランオフ始まるまでは慎重発言しか出て来ないということですな)。

『This suggests we should proceed with caution. The FOMC has judged that a gradual, predictable approach to normalization is the best way to appropriately balance these two factors.』

でもって以下の部分は時間の関係で明日に続く予定(汗)。
 


お題「2年5年がほぼ並びですかそうですか/ダドリー講演より少々」   2017/09/11(月)08:39:12  
  また関係筋か・・・・・・
[外部リンク] / 18:43 /
ECB資産買い入れ縮小で合意、来月決定へ=関係筋

『[フランクフルト 8日 ロイター] - 欧州中央銀行(ECB)は7日の理事会で、次のステップは資産買い入れ縮小とすることで幅広く合意し、具体的に4つの選択肢を協議した。3人の関係筋が明らかにした。可能性としては、資産買い入れ規模を2018年から400億ユーロあるいは200億ユーロに縮小する、延長期間は6カ月あるいは9カ月とすること――を含めて討議したが、これに限定されるわけではないとしている。』(上記URLより)

○10年マイナスでついに2年5年がほぼ並びとかもうね

[外部リンク] / 15:16 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が大幅高、長期金利は4営業日ぶり-0.010%に低下

『 <15:09> 国債先物が大幅高、長期金利は4営業日ぶり-0.010%に低下

国債先物中心限月9月限は前日比25銭高の151円51銭と大幅に上昇し、昨年11月10日以来の水準で引けた。前日の海外市場では、欧州中央銀行(ECB)のインフレ率見通しの下方修正を受けて欧州債や米国債が買われ、円債市場もその流れを引き継ぎ買いが先行した。いったん伸び悩む場面もあったが、日銀が実施した国債買い入れで既発債の需給引き締まりを反映した順調な結果となったことで、午後取引開始直後から上げ幅を拡大。北朝鮮情勢の緊張が高まる中、円高・株安が進み、リスクオフの流れが強まったことも買いを促した。

現物市場は先物高につれて堅調。日銀買い入れで好需給が確認された超長期ゾーンにも短期筋の買いが観測された。10年最長期国債利回り(長期金利)は一時同2bp低いマイナス0.010%と4営業日ぶりの水準に低下。5年債利回りも一時同1bp低いマイナス0.155%と5月2日以来の水準に低下した。』(上記URL先より)

つーことで2年が▲16bpとかで5年が▲15.5bp(売買参考統計値だと2年が▲16.5で5年が▲15.9ですけど)とか利回りが並びの所まで強くなってしまいまして、先物の辺りもチーペストの売買参考統計値▲12.5bpとか中々お洒落な事になっていまして、えーっとすいません利下げ観測というのが無いのであればイールドカーブはフラット以上に突っ込まないと考えますと、2年の金利が何らかの事故(事故というか需給でございますが)でもう一発金利が低下しない限り先物周りもあと4毛弱しか金利の低下余地無いんですけど、というこの勢い。

一方で10年は▲1.0bpなのでベンダー的には久々のマイナス1bpヒャッハーということになるのですが、やはりこの中期から先物の強さがナンジャソラ的なものがございまして、こんな絶対金利水準だと日銀当座預金にペナルティー払った方がマイナス金利がマシな上に、価格変動リスクまで負っているとかどこのマゾだよという金利水準ではあるのですが、債券残高的にこの辺を持っておかないとポートの平均残存期間が長くなり過ぎてアカンとか、債券インデックスと勝負な方としてスッカラカンにもしにくいとかいろいろな事情はあると思うのですが、いやはや何ともという状況になっております。

まあ何ですな、10年ピン止め政策なのでこうなるのは仕様ではあるのですが、こういう短い所がヒャッハーな相場展開になってきますと10年が割安に見えてくる訳ですが、そうは言いましても隙あらば輪番減額(ただし輪番減額をネタにして円高になるのは回避)が待っているのと、10年に関しては明示的ではないですけど▲10〜+10ってのが誘導目標チックになっているので、ここを先途とバンバン10年やっていくぜ〜となるには利下げ観測みたいなのが毛ほどでも出てくる事が必要という感じでして、金利が低下する際には10年は割安化してしまうのはYCCの現在の建付け上仕方ないということなのでしょうな(金利が上がるときは10年が割高化する)、うんうん。


ところで短国
[外部リンク] 7,500 2017年9月12日
国債買入(残存期間1年超3年以下) 2,800 2017年9月12日
国債買入(残存期間3年超5年以下) 3,000 2017年9月12日
国債買入(残存期間10年超25年以下) 2,000 2017年9月12日
国債買入(残存期間25年超) 1,000 2017年9月12日

中期と超長期の輪番が減額されなかった(まあ超長期はあの30年入札で減額したら悪意がありますわ)のですが、短国は7500億円なので順当に行われるとそんなもんかなという数値の大きい方(5000か7500が順当)でした。でもってオファー額見た時に「7500で打って来るということは6Mと3Mは業者の持ちになっているのかいな」と思ったら結果はご覧のとおり。

[外部リンク] 20,428 7,501 0.005 0.007 90.5
国債買入(残存期間1年超3年以下) 8,380 2,803 0.001 0.003 66.3
国債買入(残存期間3年超5年以下) 8,244 3,004 -0.008 -0.007 91.9
国債買入(残存期間10年超25年以下) 6,181 2,010 -0.007 -0.005 44.7
国債買入(残存期間25年超) 2,259 1,001 -0.019 -0.013 62.7

輪番は相変わらずの堅調モードでしたが、短国買入に関してはカレントの引けがそこまで強くなっていない所なのに札が2兆あって甘決着になっていまして、売買参考統計値を見ますと、707回の売買参考統計値を見ると▲18.5bpになっていて前日が▲18.6bpだったのでこの水準で外すと損になってしまうものの、じゃあ投げ投げなのかというとそういう引値にもなっていないという微妙な感じでして、706回も▲18.4bpで前日の▲18.4bpと変わらずの引けにしているので、短国買入にカレントを入れると投げレートになってしまうのですが、では世の中が投げ投げかというとそういう訳でも無くて引値は同じ水準に維持しているという重いんだか底堅いんだか良く分からん状態ですの。


○ダドリー講演から今の政策スタンスに関するご批判にお答えしますコーナーがあったので簡単に

[外部リンク] U.S. Economic Outlook and the Implications for Monetary Policy
September 07, 2017
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at Money Marketeers of New York University, New York City

『Monetary Policy Outlook』の真ん中あたりから参ります。

『With that background, I would like to comment on some of the criticism of Fed policy decisions.』

ほほう。

『Some of the commentary surrounding the FOMC’s June decision to raise the federal funds rate target by 25 basis points illustrates the current tension between “too low” inflation and “too buoyant” financial conditions. On one hand, some observers question the decision to reduce policy accommodation given that inflation has fallen somewhat further below our objective. I would respond to these concerns by noting that monetary policy is still accommodative and that financial conditions have eased.』

水準に関しての批判についてですが・・・・・・・・・

『In addition, the long and variable lags between monetary policy adjustments and their impact on the economy imply that the FOMC may need to remove accommodation even when inflation is below its goal. In particular, if the unemployment rate were already below its longer-run natural rate, as may be the case currently, the impact on wage growth and price inflation would still likely take some time to become evident. This would be particularly true if inflation expectations were well-anchored at or slightly below our 2 percent objective, as is the case currently. 』

つーことで金融政策の波及効果には長めのラグがあるので、特に今のように完全雇用の状態であれば物価がターゲットより低くても利上げをすることがあります、と従来路線の話はしてるにはしている。

『On the other hand, some Fed watchers have argued that we are helping to create financial asset bubbles by not removing accommodation more quickly. My view is that asset valuations are not particularly troublesome given the economic environment in which we’ve been-that is, a long period of moderate growth, low inflation, low interest rates, and low recession risks.』

緩和環境での資産バブルに関する議論。

『I would be much more concerned about asset valuations if financial market performance were disconnected from the economy’s performance-for example, if market volatility were very low and asset valuations elevated at a time when the economy was performing poorly and the outlook was highly uncertain. Stretched valuations would also be of greater concern if credit growth were unusually strong and financial institutions were becoming more leveraged and dependent on wholesale funding.』

「financial market performance were disconnected from the economy’s performance」ってのを判断するのに一応その後に色々と指摘しているけど、まあこの判断は現場職人の勘としか言いようが無いのでこういう説明しているようだと中々判断できないと思う。

『The good news is that the substantially higher capital and liquidity requirements enacted in response to the financial crisis have helped to reduce the risks to financial stability.』

と言っているが大規模バブルやったらいう程頼りにならんからね。

『Relatedly, some critics have argued that our asset purchases have unduly distorted financial asset prices. My response to this critique is that monetary policy-including large-scale asset purchase programs-works through its influence on financial conditions.』

資産買入で資産市場のバリュエーションを歪めている問題。

『We turned to asset purchases to provide additional monetary policy stimulus when the federal funds rate was constrained by the effective zero lower bound. In buying longer-maturity Treasuries and agency MBS, we sought to reduce risk premia to provide additional support to economic growth at a time when the economy was operating far from full employment. The argument that monetary policy should avoid affecting asset prices-that it be somehow “neutral”-is not one that I find compelling. Such an argument essentially implies that monetary policy should not be utilized to achieve the Fed’s dual mandate objectives. 』

資産買入はゼロ金利制約の下で追加緩和効果を出すため、という整理に思いっきりなっていて、ゼロ金利制約から外れたのだから資産買入は減らす、というのが今の理屈になるんでしょうな(今日はパスしますが後の方で資産縮小の話をしている、たぶんダドリーもこの影響が読み切れない中で12月の利上げが自信無いんじゃネーノという感じはある)。

『Another recent critique is that the Fed has contributed to the low volatility of financial markets by making monetary policy too predictable. Some argue that we should surprise market participants in order to manufacture greater uncertainty and generate more market volatility. The notion is that if the Fed were more unpredictable, market participants would be less complacent. And, if markets were perceived as riskier, this might hinder the development of financial asset bubbles.』

うーんこれはという感じですが、政策があまりにも先が見えやすいと却って市場の緊張感が無くなるとかそういう話。

『I am not supportive of such a strategy for several reasons. First, I don’t think it is necessary to be unpredictable to keep financial market participants “on their toes.” There are plenty of potential surprises from the economic environment without the Fed seeking to deliberately generate its own. Changes in the economic outlook affect financial asset prices and market participants’ expectations for future monetary policy actions. I don’t see a significant benefit to artificially adding “noise” to this process. Developments in early 2016 provide a good example. As the economic environment changed and financial conditions tightened, we responded by raising short-term interest rates much more slowly than had been anticipated.』

『Second, deliberately degrading the signal of how we are likely to react to changes in economic circumstances would likely lead to higher risk premia. This would represent a real cost that would have to be borne by households and businesses.』

『Third, a less reliable Fed would also presumably loosen the linkage between the stance of monetary policy and financial conditions. Because the monetary policy impulse works through its impact on financial market conditions, I don’t see why the Fed would want to act in a way that deliberately made this linkage less predictable. In actuality, I have been pushing in the opposite direction. By explaining the importance of financial conditions as part of our monetary policy decisions, I am trying to tighten the linkage.』

ということで、金融市場を驚かしたりノイズを入れたりして金融市場のボラを上げるとかいうのが良いことではないし、大体からしてそれはリスクプレミアムを上げてしまうし、金融政策スタンスと金融環境のリンクもおかしくなる、と仰せのようです。


つーことで批判の方が興味深いというかへーそうなんだ、という論点になっているのですが、まあダドリーさんだからそういう事は無いと思うのですが、どこぞのリフレ一派の中央銀行の政策委員の方々の場合、有りもしない批判や、明確にピンボケの批判を見つけてきて「批判にお答えします」と藁人形論法を加えてくるという技がありまして、不肖このアタクシそこまで米国内部での金融政策に関する批判とかに詳しくないので、これが藁人形論法なのかどうかわかりませんが、微妙な批判もあるんだなーとは思いました。

いずれにせよ、9月の資産買入縮小がダンディールで、その後の影響を見てあまり問題が無かった場合にさて12月できますかどうですかやっぱり物価見ないといかんですよね、とかそんな感じになるんでしょうから、目先余程目に余るヒャッハー相場にでもならない限りは連銀高官が決め打ち的な発言っていれてこないのかなーとは何となく思いました。ただし上記にあるように別に利上げ路線を諦めている訳でもないのは忘れない方が良いかもですけどね。
 

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