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お題「鈴木審議委員会見/月末ですが輪番世間話」   2018/08/31(金)08:46:15  
  8月が終わりますが、あのMPMから1か月が経ったということですね。

〇鈴木審議委員会見

内容と全然関係ないですけど、沖縄だからなのか日銀のトップページで写真出ている鈴木さんの服がお洒落な色合いで良いですね。

[外部リンク] 委員は、本日の挨拶の中で、累積していく副作用が顕現化した際に手遅れになるリスクがあるということに言及されましたが、これは、副作用が顕現化する前に何かしら予防的な行動を起こすべき、そういったふうに理解するべきなのでしょうか。また、もしそうであれば、具体的に起こすべき行動について何か想定されるものがあるか、教えてください。』

これはまた直球ですがそのお答え

『(答) 金融政策がもたらす影響については、それが累積していくとその先に副作用が顕現化する可能性がある、ということが考えられますが、顕現化するのがいつ頃かという点については、様々な要因やその時点での市場環境にも影響されるものですので、一概に申し上げることは非常に難しいと思います。』

そらそうよ。

『ただ、本日の挨拶でも言及しました通り、累積していく政策の副作用については、どこかの時点で顕現化してしまいますと、その時点では上手く対処することが難しくなること、あるいは手遅れになるリスクがあるということに、十分注意を払う必要があると考えています。』

折角だから手遅れになるのは何故かというのをもう少し丁寧に説明頂きたかった。

『この点、少なくとも現時点において、わが国の金融機関は、全体として資本、流動性の両面で強いストレス耐性を備えており、金融システムの安定性も維持されているものと考えています。』

今やばかったら時すでにお寿司なんてもんじゃねえですからね。

『ただ、金融政策の効果がもたらされる時間軸だけではなく、副作用が累積していく時間軸についても複眼的な視点で捉えつつ、政策運営に努めていく必要があるであろうと思います。』

副作用の累積>効果の累積のだったらどうするんじゃろ。

『金融緩和という意味では、長い期間にわたり行っており、その累積する影響への対応という点では、例えば他の条件を考慮しなければ金利を上げるということも考えられるかもしれませんが、それによる改善効果も累積的なものと考えられます。従って、極めて近い将来において何らかの影響が起きるという場合には、その時点で何か動いても手遅れになる可能性があるのではないか、といった趣旨で申し上げています。』

これはまた禅問答チックな説明になっていますが、この「金利を上げる」に関しては債券市場はまるで反応していなかった(そら臨時輪番からの1カ月地蔵モードでこの前のアナウンスはただの口先だけだったのかと小一時間、とフンガー状態になっていますから残念ながら当然)のですが、為替市場とかは反応してたことになっていたようですね。

でまあこの物凄い禅問答ですが、金利を上げることの評価について、「それ(金利をあげること)による(副作用の)改善効果も累積的」なので「極めて近い将来に副作用が顕現化すると思って金利を上げても時すでにお寿司(とは鈴木さんは言いませんかそうですか)なので、その前にプリエンティブに対応しないといけません」というのを一応オブラートに包んだ言い方をして説明しているように見えますがどうなんでしょうかね。


・副作用の質問は続く

次の質問は市場機能の方。

『(問) 長期金利についてお伺いしたいのですが、7 月の金融政策決定会合を受けてその変動幅を倍にするということになったわけですけれども、これでその手遅れとなるリスクというものが一定程度回避されたというふうに考えるのが正しいのでしょうか。また、ご講演の中のお言葉を借りると、「金利は市場で決まる」というようなお話もされていましたけれども、そうお話しされている以上、例えば鈴木委員としてはもう少し幅があってもよいのではないか、そういうお考えなのか、その点を確認させてください。(後半割愛)』

という質問なのですが・・・・・・・・

『(答) 今回、長期金利の水準について、「経済・物価情勢等に応じて上下にある程度変動しうる」ことをお示ししていますが、これは、今までも長期金利は変動しうるということではあったわけですが、かなり硬直的な動きであったことに対して、物価見通しの面で 2%の「物価安定の目標」の実現にはこれまでの想定よりも時間がかかることが見込まれることに伴って、政策の持続性の強化と、市場機能を改善させていきたいといった趣旨から、従来、結果的にプラスマイナス 0.1%程度であったものを、その倍程度まで変動を許容するということです。これは、 「ゼロ%程度」という操作目標を変えるものではありませんので、金利水準の引上げを意図しているわけではありません。従って、いわゆる金融機関の収益であるとか、金融仲介機能に対して直接的にプラス効果があるという内容ではないと考えています。(後半割愛)』

と、金融仲介機能の方に関する答えになっていて話がかみ合っていないのですが、つまり市場機能がどうのこうのの話に関しては、定性的に市場が活発化しないとまずいんじゃネーノというような感じなのはあっても、じゃあ市場の水準がどうのこうのとかボラがどうのこうのとか、そういう話を量的に考えてどうの、というほどの具体的なのは無いのかなあとか思ってしまいますな。

まあしかしですな、そもそもが日銀買いすぎでガチガチにしているんで、そこから市場機能が出て緩やかに市場が動くようになるなんちゅうような思うつぼの展開にはなる訳もなく、ガチガチに固めていたギブスを突如外してみたらそら筋力落ちてるんだからガクガクしちゃいますよねというところで、やはりリハビリ(資産買入の段階的な減額)から行かないと、と隙あらばすぐにそっちの話をするアタクシ。


・仕方がないので市場機能の直球質問

次の質問である。

『(問) 今の質問に関連して、国債市場の機能の問題なんですけれども、7 月末の前後には商いも活発化したと思いますが、その後は、薄商いが続いていると見受けられます。ではこの修正が果たして十分だったのかという点を、今の市場の動きと合わせてどうみていらっしゃいますでしょうか。 』

たぶんさっきの質問はこういう趣旨だったと思うの。

『(答) 7 月の末の政策決定でございまして、それからまだひと月も経っていないという状況です。実際、7 月の末には、メディアの皆様方の報道もあり、比較的ボラタイルに動いていたものが、その後は少し落ち着いているということかとみています。これが十分なのか、十分でないのかというのは、もう少し評価には時間がかかるのではないかと考えています。 』

「メディアの皆様方の報道もあり」にワロタ。とりあえずノーコメントですかそうですか。


・ガイダンスはやはりガバガバガイダンスということで

いやまあ当初よりアタクシはインチキガイダンスと勝手に命名しているのですがインチキガイダンスというと悪態成分が強いのでもう少しマイルドな言い方にしてみようかと工夫をしてみました!!!!!

でもってそのガバガバガイダンスがガバガバか否かという質問がありますが、折角なので例のフォワードガイダンスの文言を見ながらこの質疑を鑑賞しましょう。

『日本銀行は、2019 年 10 月に予定されている消費税率引き上げの影響を含めた経済・物価の不確実性を踏まえ、当分の間、現在のきわめて低い長短金利の水準を維持することを想定している。 』(2018年7月31日金融政策決定会合声明文より)

でもって質問。

『(問) フォワードガイダンスの話なんですけれども、 「当分の間」は今の低金利の水準を続けると謳っていますけれども、景気変動の一例として消費増税というのを挙げていて、普通に考えると、消費増税が実施されて、その影響を見極めるまでの期間を「当分の間」は示すのではないかと思うのですけれども、市場の中でも色々な見方があります。この「当分の間」というのは、委員としてはどうみていらっしゃるのでしょうか。』

まあもとよりガイダンスの文言が悪文だからこういう読み方が可能になるのですが、ここで現国講座宜しくガイダンスの構文を読むと、主語と述語は「日本銀行は想定している」であって、何を想定しているのかといえば「現在のきわめて低い長短金利の水準(ここは「現在の」を水準に掛けるかきわめて低いに掛けるかの係り受けに解釈の余地があるがそれはさておき)」であって、その期間は「当分の間」であって、その前のは全部ただの修飾文言、と構文解釈をするのが現国の試験的には正しいと思うのですがさて・・・・・・・・・・・


『(答) そういった質問は以前にもあり、カレンダーベースの話ではないとのコメントもあったと思いますが、「当分の間」という文言については、特定の期間を念頭に置いているものではありません。』

キタコレ。

『直近の展望レポートで示されているように、経済・物価の先行きについては様々な不確実性が存在するわけで、日本銀行として 2%の実現に向けた政策運営スタンスの信認を確保するというフォワードガイダンスの趣旨に照らして、先々の金利水準の変更は、その不確実性を踏まえて慎重に判断していくということです。』

先行きの不確実性を踏まえて慎重に判断するって今までとどこがどう違うのかと小一時間。

『そうした不確実性の中の、当然考えられる大きなものというのが、2019 年 10 月に予定されている消費税率引上げの影響ということですので、 「当分の間」というのが、具体的にどれぐらいかということについて、厳密に特定の期間を念頭に置いてはおりません。』

ってまあここは執行部説明を説明しているから仕方ない面はあるのですが、さっきの金懇挨拶で「前回増税より大きくない可能性も相応にあります」ってなっているものがなぜ大きな不確実性になるのか、となるとまあ論理的じゃないですよねということになりますな。だいたいからして展望レポートの見通しを見れば2019年度以降って徐々にオリンピック関連の需要が落ちてきて設備投資サイクルも循環的にピークアウトの可能性がある中で海外が主なドライバーになって引っ張っていくという絵になっているんですから、メインの不確実性は海外じゃろという話で、どう見てもこれは2019年10月というのを見せて目くらましをしたかっただけですな、とまあそういう話になります(結果的に向こう1年政策金利水準上げられないことになるじゃろ、というのはもちろんありますが)のでやっぱり時期を設定したものではなくてガバガバフォワードガイダンスである、ということですな。

なお話が微妙に逸れますが、英文だと主語が頭で次に動詞が来るから語順通りに読んでいってもそんなに構文解釈にあまりぶれが生じないのですが、日本語の構文って主語が頭で述語がケツで、形容詞の係り受けが複雑なので、字面を頭から読んでいると構文を読み間違えるリスクがあるし、どこからどう見ても日銀はそこを狙ってインチキ文章を構成する事が度々あるので注意しないといけませんな。


・銀行経営に関して

『(問) 先程のお話の中で、銀行の自己資本に関しては現状では大丈夫とか、流動性の面においても大丈夫ということですけども、足許、銀行だけではなくて他のところも結構リスクテイクをして、マネジメントが中途半端になって、損失吸収力が下がっているという見方もあるんですけれども、そうなってくると資本を崩したり準備金を引き当てたりして、結果として銀行の自己資本が毀損されると思われます。そうなると、日銀が目指している物価の安定、金融システムの安定に関して相当大きな影響があるかと思うのですけども、その点に関して現状どういうふうに思っていらっしゃるのか聞きたいです。 』

まあふわっとした質問ですが。

『(答) 直近の金融システムレポートにおいても、地域金融機関等が過度のリスクを取っていないかなどを定期的に点検している状況です。確かに、一部の金融機関に関して、そういったことを原因として多少問題があるといったことが報道でも出ていますが、この点、いわゆる金融システム全体、金融機関全体においては、足許において資本・流動性面で問題があるという内容ではございません。ただ、将来そういったリスクがあるということについては、時間の経過とともにそういうものが高まっていくと認識していますので、より一層注意深くみていく必要があるということだろうと考えています。』

まあこれはこれ以上答えようがないか。


・ETF買入に関して

最後の質疑、って結局最初のを除いて全部ネタにしてしまいましたな。

『(問) ETFについてですけれども、7 月末に資産価格のリスク・プレミアムへの働きかけを適切に行うという文言が加わっておりますが、──やや抽象的だという受け止め方もありますけども、──ここの意図しているところといいますか、ETFについての副作用等について鈴木委員はどういうふうに考えを整理していらっしゃるのか。』

そら質問しますわ。

『それから、8 月に入ってから、若干買入れのペースが落ちているというふうな観測もありますけれども、「上下に変動しうる」というのは、年 6 兆円というのを長い目でみれば逸脱することはないということなのか、状況によっては、長い目でみても 6 兆円を下回るようなことが続いてしまっても構わないというようなものなのか、その辺りの考えの整理についてお聞かせください。』

その答えですが、

『(答) ETFの買入れは、おっしゃられるように、株式市場におけるリスク・プレミアムに働きかけることを通じて、経済・物価にプラスの影響を及ぼしていく観点から行っているものです。私も、具体的にリスク・プレミアムが今幾らになっているかなどをしっかりとみていきたいと考えていますが、ご案内のように、リスク・プレミアムは、例えば数字上での計測というのも、単一の基準に基づいて判断するというのは難しく、かつその計測の仕方によって数値が相当異なる、という特性があります。』

さいですな。

『目に見える金利水準といったものとはかなり違っており、多くの市場参加者と同様に日本銀行においても、株価の変動、企業収益、配当の動向、様々な指標を踏まえながら総合的に判断していくということです。副作用という観点についても、メディア等で色々と言われていますように、色々なプラスやマイナスがあるわけです。』

まあ難しいのは分かる。

『また、買入れ額については、持続性の観点も持ちつつ、市場の状況に応じて買入れの金額が上方にも下方にも動くとしています。もちろん株式市場が色々と混乱する場合には、従来申し上げているよりも大きな金額になる可能性がありますし、少ない金額になることもあります。持続性という言葉自体は、どちらの方向かというのが大体想像して分かるのではないかと思います。』

と禅問答っぽく締めていますが、まあ単純に「今の調子だったら減っていくかもしれませんね、ああその代わり大きく下がってきたら買入増えますよ」という話で良いと思う。


・総じて見ましてこれは「金持ち喧嘩せず」って奴ですなと思ったのですが

実質的に前任の石田審議委員と比べると鈴木さんの説明や発言は(麿ドクトリンの「物価は経済の体温」とかしらっと埋設地雷をぶっこんでいますけど)基本的には割と穏当でそこまで踏み込んできてはいないのですけれども、これって石田さんの時にはQQEだQQE2だと「体温を無理矢理上げる民間の謎療法」を繰り返していた時代でありましたので、ある程度踏み込んで悪態ぶっこまないといけない状態だったというのがあって、その一方で今の状態って物価目標達成時期は別に急がなくなってしまいましたし、資産買入の柔軟化には着手していますし、副作用に関する目配りも(少なくとも口の上では)ちゃんとするというような感じになっていますので、そういう意味ではいわゆる「金持ち喧嘩せず」って状態になっている訳で、何も過激に暴れなくても方向性に関しては(物凄く遅々としているのでその間に死人が出たら困るのですが)一応向かうべきところに向いている、ということで余裕の穏当説明という感じなのかな、とは思いましたが、まあ実際はどうなんでしょうかというのはよーわからんっすな。


#とまあそういうことで


〇月末で輪番あれこれの雑感的な世間話

・今日の減額ありやなしやとか今日の紙とか

水曜の超長期輪番は同額でしたが、今日は中長期輪番の予定になっていて、短国がそうですし昨日の2年もそうですけれども、短い所って玉無し芳一モードで、それも国債というモノが足りん的な感じでの強さになっているので中短期の輪番も減らせやと思いますし、長期輪番はもとより10年新発の毎月の発行額よりも多い買入している上に先月末から今月頭に掛けて指値と臨時輪番で2兆円吸い上げているので、いい加減減らしてくれませんかねえというのはあるのですが、水曜の超長期で地蔵だったのに今日やるというのはあんまり期待しちゃいけないんでしょうなあ、とは思いますけどよーわからん。


あと今日は相変わらずの月末17時というプレミアムフライデー(死語)という経産省様御推進の国策に反するタイミングでの9月のオペ予定公表がございますが、とりあえずあと100億円しか減額予知がない超長期後半のレンジを拡大して減額示唆してくるのですかねえ位は注目されるんでしょうかよくわかりません。

・・・・・・と申しますか、そもそも従来のQQE+YCCでは(YCCになった時に勢いが落ちましたとはいえ)一応は「できるだけ早期に達成するから頑張るでー」だったのに対して、柔軟化措置自体が「政策が長期化しそうなので柔軟化措置」ということですので、そういう文脈で言えばオペ運営手法(誘導水準がどうのこうのみたいな話ではなくて実務的な面、という意味です)に関しては従来の方式をそのまま踏襲していくってのはちと違うんじゃネーノという理屈(屁理屈と言われそうですが)も成立するような気がする訳で(個人の感想です)、そうなると紙の方に関しても少しやり方をいじっても罰は当たらないんじゃネーノという気はだいぶするわけでして、細分化しているのをもう少しざっくりさせるとか、事前公表の日程を出すの止めるとか(その代わり回数はいじらん)、予見可能な範囲でのボラみたいなのが出るような方法ってないもんかね、とは思います。

とは言いましても、だいたい債券市場の中の人たちが考える時間感覚やオペの出し入れ感覚と、実際にオペの出し入れを見てて想定される日銀の中の人たちが考えているであろう感覚ってそこそこずれていると思われますので、その結果として大体今までも「やると思ったらやらないし、やらないと思ったらやるし」みたいな毎回吉本新喜劇のお約束のズッコケみたいな感じになっているのは否めないので、そういう意味では今のガチガチも仕方ない面はあるんですけど。

でまあ昨日も申し上げましたが、直近では柔軟化という話が出たし、オペの持続性強化というのが出た訳で、今の買入を長期化させたかったらどこからどう考えても日銀の買入シェアを落としていく必要があるのは自明オブ自明なのだから、そうなるとロジカルに考えれば輪番減額(だから本当は長期輪番を減額しないといけないのだが政策目標に入っているところなのが微妙というのもある)が出てくるだろうと待っていたら、結局1か月地蔵かよしかもちょっと金利上がっただけで臨時輪番打ちやがって、ということで、昨日も書いていた「ベンダー等に出てくる市場の方々のコメントの温度」が日ごとに目に見えて辛辣悪態モードになってきておりまして、まあ日銀からしたら1か月くらい様子見たって良いじゃんという所だと思うのですけれども、円債市場の方々そこまで気が長くないのですよね・・・・・・・・・・

つーことで結局結論は無いし予想不能の世界ではあるのですが、まあいずれかの時点でもっと買入は減るものだとは思うのですが、いつどう出てくるかはさっぱりワカランチ会長(なので市場の方も地蔵化する、という弊害も発生していると思う)ではあります。


・ところでちょっと前の記事ネタなんですが(輪番応札に関して)

しばらく前に記事になっていたのをスルーしていました(汗)が、

[外部リンク]
経済
2018/8/23 5:30日本経済新聞 電子版

『「日銀を当てにしたオペ(公開市場操作)への応札は禁止」 長期国債の買い入れオペの対象者に対して日銀の金融市場局は8月、通知にこんな内容の「ただし書き」を付け加えた。「金利を低位に抑えつつも変動幅を拡大する」という難題を課された市場局の苦悩がにじむ。ただし書きは以下の2点だ。ひとつは国債補完供給を前提とした国債買い入れオペの応札はしないこと、そしてもうひとつは補完供給を前提にした国債応札があった(以下有料会員向け記事になります)』(上記URL先より)

ということで、要するに輪番オペに玉の手当ての当ても無いのに空でぶっこむなというお話で、そらまあSLFにバンバン行かれたというのがこの前あったので言いたくなるのは分かるがちょっと待って欲しい。

・・・・・・たぶんこういうのって指値オペとかが特にそうなると思うのですが、入るのが確実なのにレポの手当てしないで端からSLFで行くから知らんがなとか言いながら入れる、という話が該当すると思うのですが、特に指値オペの場合、金利上昇を止めるという明確な意思があって行うわけですから、その場合ってSLF上等でぶっこんで来るような特攻ショートをバンバン作らせることがまさに金利上昇を抑制する効果がある訳で、MPMの結果出て踏み上げになったのってどう見てもノアの箱舟第2便(なお結果的にノアの箱舟だったかはアレですが)の1.6兆円応札のせいでしょ(そもそもアレが効いて今も金利上がらんのだし)と思うわけでして、んなもんSLF使わせたっていいんだし、フェイルチャージだってバンバン取ってしまえば潜在的な踏み要因が出来るのだからエエジャン、とは思うのですがどうなんですかね。

まあそれ以前の問題として、元SC々レポしていて保有残あるので輪番に入れたらレポのロールが切られたとか、買った玉入れたらフェイル食らったとか、最初その気があった訳でもないのに結果的に輪番入れた銘柄SLFで行かざるを得なくなるというような事案もあると思うので、これって言いたいことはわかるのだが実際にはどうやってそれを判別するんじゃろ、というのも正直よくわからんですな。

まーこの辺は伝統的な金融政策、つまりインターバンク市場の資金需給調節によってインターバンク市場の金利を制御していた時と、債券市場の制御というのが技術的に違う部分がある中で、元々のインターバンクの調節(もとはといえば輪番も「成長通貨の供給」だった訳ですし)でのしきたりとの整合性という技術的な話と言ってしまえばそれまでの話なのでしょうが、中々難しい問題もあるなあとかこのネタで思ったのを今更ですがオペ雑感の1つとして。
 


お題「鈴木審議委員沖縄金懇挨拶/超長期輪番減額なしと」   2018/08/30(木)07:42:53  
  8月も終わりが近いですなあ。今年も3分の2が終了か(大汗)。

〇鈴木審議委員沖縄金懇は派手なヘッドラインになるのを避けている風情が

[外部リンク] 人司
2018年8月29日

・経済見通しについては展望レポート通りという感じですが・・・・・・・・・

『国内経済の現状と先行き』のところですが、そんなに変わった話はしていませんの現状認識部分は全部すっ飛ばして結論だけ鑑賞。

『先行きのわが国経済については、緩やかな拡大を続けるとみられます。2018年度は、海外経済が着実な成長を続けるもとで、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられます。企業の成長期待の高まりやオリンピック関連投資の本格化、人手不足に対応した省力化投資の増加など、設備投資は増加を続けると予想されます。また、個人消費も、雇用・所得環境の改善が続くもとで、緩やかな増加基調をたどるとみられるほか、海外経済の成長を背景に、輸出も基調として緩やかな増加を続けると考えられます。』

『2019年度から2020年度については、資本ストックの蓄積やオリンピック関連需要の一巡による設備投資の減速が見込まれるほか、2019年度下期には消費税率引き上げによる一時的な個人消費の落ち込みも予想されますが、輸出の増加にも支えられ、景気の拡大基調は続くことが見込まれます。』

どう見ても展望レポート通りです本当にありがとうございました。

『具体的に、日本銀行が7月に発表した展望レポートにおける政策委員の成長率見通しの中央値では、2018年度はプラス1.5%、2019年度、2020年度はプラス0.8%となっています(図表6)。なお、2019年10月に予定されている消費税率引き上げの影響については、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果という2つの経路による経済への影響が考えられますが、足もと政府による各種の負担軽減策等も進められており、2014年度の前回増税時と比べて小幅な影響に止まる可能性も相応にあるとみています。』

結論の所では微妙なものを打ち込んでいまして、「消費増税の影響が前回よりも小幅に留まる可能性が相応にある」となりますと、先般のフォワードガイダンスで出ていた「消費増税の影響が不透明だから今の金利を」という部分との整合性についてどのように理解すれば良いのでしょうか、というのがだいぶ気になるところではありますな。


・物価目標の考え方のお話でも静かに埋設地雷を入れておりまして・・・・・・・・・

『物価の現状と「物価安定の目標」の考え方』というのが次の小見出し。

『こうしたもとで、物価情勢についてみますと、生鮮食品を除く消費者物価(コアCPI)の前年比は、本年2月にプラス1%まで上昇した後、一旦は鈍化したものの、エネルギー価格の上昇もあって、足もとでは幾分持ち直しています(図表7)。』

はい。

『物価は、「経済の体温」とも呼ばれます。物価上昇率が、高過ぎず、低過ぎず、一定の水準で安定することは、日本経済全体を動かす原動力となると考えられます。例えば、人々が生み出す製品やサービスの付加価値が高まり価格が上昇する、すなわち物価が緩やかに上昇する環境においては、企業収益についても潤っていくことが考えられ、その場合には企業で働く労働者の賃金も増え、家計所得もまた潤うこととなります。』

名目増えても実質で増えないと潤わないんですけどね。

『家計が潤えば、人々がさらに企業の製品やサービスへの支出を増やすと考えられますので、企業収益が一層潤う――こうした好循環の流れをつくっていくことが重要ではないかと考えています。』

リフレ日銀の中の人となって説明するから仕方ないのはあると思うのですが、別に物価が上がるからと言って実質ベースではアカンがねというケースだってある訳でして、名目が適度のプラスという状態は、世の中の経済活動において名目ゼロ制約があるので、名目が適度にプラスで推移しておかないと色々な調整が難しくなって経済が停滞し易くなるから、という所にあって、好循環の流れ自体は実質の所がちゃんとワークしないとアカンのとちゃいますか、とは思います。

とは言いましても鈴木さん最初に「物価は経済の体温」と言っているのがお洒落な訳でして、つまり置物リフレ理論に見られます「インフレ2%達成で世の中が良くなる」というインフレ至上主義に対して「いやお前体温だけ無理矢理上げたって意味ねえだろ」というのを「経済の体温」という言葉でしらっとdisっていますが、さてこの言葉どこかで聞いたことあるなあと思えば、あの人もこのような説明をしていました。

[外部リンク] 500 2018年8月30日
国債買入(残存期間10年超25年以下) 1,800 2018年8月30日
国債買入(残存期間25年超) 600 2018年8月30日

・・・・・・ああはいはいそうですかそうですか。

つーことで超長期輪番減らすなら昨日じゃろとは思ったのですが、あんまり期待していなかったけどやっぱり同額でしたかそうですかという所で、昨日は超長期の輪番が何か知らんけど弱めだったのでそのあと超長期が甘くなったりはしていましたが、10年カレントは華麗にBBさん出合いなし(2年と5年もそうでしたっけ)という結果で、先物日中値幅は4銭で日中売買高は18128枚とかもうねという感じでして、何せ今週は債券先物大先生におかれましては日中値幅が月曜3銭火曜5銭水曜4銭という泣けてくる動きで、時事通信砲直前の週の相場を思い起こさせる動き(というか動かん)になっておりますな、ナムナムナム。

なんちゅうかですな、まあ上記の鈴木さんの金懇での説明からも垣間見れますけれども、たぶん日銀ちゃんとしては「海外金利が上がって円安株高になって国内金利上がる」とか「経済指標が良くて国内金利が上がる」みたいな姿で美しい金利上昇みたいな事案が起きて頂きたいと思いながらオペ地蔵モードになっているのでは無かろうか、という風情が漂ってくるわけですが、実際問題としてはガースー先生の携帯料金のアレとか、まーたCPIがアガランチ会長なネタがホイホイ打ち込まれる中でそう簡単に金利が「自然に」上がるかよと思いますし、だいたいからして自然に上がろうにも日銀買いすぎ(特に直近は指値と臨時輪番で長期を2兆円余計に買っている訳ですし・・・・・・・)ですからねえ、と思う次第な訳で、それがなくても大体からして買入が発行以上の年限とかある訳ですから、まあ相応の強いネタが無いとねえ・・・・・とか思いますがどうでしょうかね。

でもってですな、まあたぶん日銀的には「自然に金利が上がるのはある程度容認する」という意味で柔軟化と言っているんでしょうが、アタクシ思いまするに「それ以前の問題でおめーらが不自然な勢いで買入をしているのに自然な金利上昇も蜂の頭も無いんだから買入の勢いを下げろやゴルァ」と存じますのですけど、その辺がたぶん市場現場職人(というほど職能があるかどうかは聞かないでください)と日銀様との間の温度差って奴でして、「自然な金利上昇を容認」「レンジを多少柔軟化」と来たらそら当然減額じゃろと思う市場ちゃんは既に輪番の度に減額マダーとなっていますし、まあ8月頭の当初だとアレでしたけれども、その後海外金利も落ち着いて国内金利も落ち着いているとなればだんだん減額マダーが増えてくるので、ベンダーでの何とかストな方々のコメントが段々とげとげしくなってきているのが実に味わいがあるという所です。

で「なんだよ絶好の減額タイミングなのに減額しないのかよ」と思っていると後の方で思い出したように減額が出てきたりする、という感じで市場と微妙なリズムのずれを毎度感じるところでして、何だよやらんのかよ、と思っていたらいきなりやる、みたいな(月末月初の指値もそうでしたけど)感じで一々市場がズッコケてしまうように見えるので「なんかさっぱりわからん」となってくるんですよねーとは思うのであります。異論はあると思うけどアタクシの雑感雑談としてはそんな感じかな〜。
 


お題「ジャクソンホールパウエル講演の飛ばしたところを読み直します(すいません)」   2018/08/29(水)08:17:44  
  いろいろとワヤ。
[外部リンク] 国の機関の8割、雇用率半減
経済 2018/8/28 10:04 (2018/8/28 11:48更新)

『加藤勝信厚生労働相は28日の閣議後の記者会見で、「障害者施策を推進する立場として深くおわびを申し上げる」と頭を下げ、「今年中に法定雇用率に満たない人数を雇用するよう努力してもらう」と述べた。』(上記URL先より)

取り締まる側の政府サイドがインチキとかどこの後進国だよというのもあるけど、更に「今年中に雇用するよう」とか物理的に見てどう考えても無茶なことをその場しのぎで言い出すスタンスに一段の絶望を感じざるを得ない。


〇毎度のように今日は輪番ですがメモ

[外部リンク] 発行日 平成30年8月29日
2. 応募額 額面金額で1兆1,298億円
3. 募入決定額 額面金額で4,997億円
4. 募入最大利回格差 +0.005%
5. 募入最大利回格差に係る案分比率   70.9090%
6. 募入平均利回格差 ▲0.001%

[外部リンク]

ということで15.5年超の超長期対象でテールが6糸流れた〜ということで売買するネタにはなったようで、先物の日中値幅は5銭でしたが売買高は22375枚で月曜よりもだいぶマシではありました(まあ動かんのは動かんのだが)。銘柄構成云々は普段から詳しくチェックしていないので今回はパスする(そのうち時間を見て色々と研究してみるかもしれない(するとは言っていない)です)。

でもって今日は超長期輪番様があるのですが、減額するなら今日(月内最終なので)ではあるんですけどどうなるんでしょうかね。輪番に関しては「日銀の理屈」と「市場から見て順当と思われる動き」の間に齟齬があるなあとは先月の時事通信砲以降のプライスアクションと日銀オペの入れ方を改めて時系列で整理していくと思うわけでして、「何をどうしたいのか」というのが(日銀に言わせればディレクティブの10年0%程度を維持するため、なのですが)難解にもほどがある(午前に市場が0.105%なのに指値やらないで午後になって突如0.100%の指値を入れてくるとか)というのはあるんですよね。まあ文章にするとニュアンスが伝わりにくいと思うのですけれども「こういう時にはこうする」というロジックベースでやってくれれば別にオペの日程事前公表しなくたってそれだけで無駄なボラが出るみたいなことはないと思うのですが、「何でそうなるの」という部分が最終的なところのどこかで市場の中の現場職人が考えるリズムと合わない(物凄く感覚的な表現でお前は何を言いたいんだというツッコミを頂きそうですが、アタクシの表現力が足りなくて甚だ申し訳ありません)んですよ兎にも角にも。

つーことで、今週残り2回の輪番でどこかを減額(するならとりあえず超長期じゃネーノとは思うが、本来は10年も減額せんと先月から今月に余計に買い過ぎてしまっているから帳尻が)するのかどうかも壺振り並みに結果が読めないですけど、まーとりあえずあんまり期待せずに10時10分を待ちたいと思います。



〇再びジャクソンホールのパウエル議長講演は波風立たせないよう全方位に配慮した産物のように思えますが・・・・・・

月曜日にネタにしたジャクソンホールのパウエル講演ですけど、なんか人様のレポートとかみていると解釈が結構割れていますので、実はまあここそんなにシャカリキになってよまんでええじゃろとすっ飛ばした部分を改めて読むことにします。なにせ月曜日にネタにした際にはお題に「パウエル議長のジャクソンホール講演は特にビックリするようなものではないと思う」と堂々と申し上げたわけですし(超大汗)。

[外部リンク] 24, 2018
Monetary Policy in a Changing Economy
Chairman Jerome H. Powell
At "Changing Market Structure and Implications for Monetary Policy," a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming

月曜は「今回の金融政策調整局面に至る間(つまりリーマンショック以降今まで)の中で、スターのシフト(=ここでいうスターはいわゆる長期的な均衡値の話で、均衡金利水準とか均衡成長率とか均衡失業率とかの話ですので、経済の構造変化に伴う長期均衡値の変化という話ですな)がどのように起きましたか」というお話で、その結論部分を再掲しますと、

(月曜の駄文より)
『These shifts in the stars generally reflect analysts' attempts to square their estimates with arriving macroeconomic data. For example, as the unemployment rate fell toward, and then below, estimates of its natural rate, many expected inflation to move up. When inflation instead moved sideways, a reasonable inference was that the natural rate was lower than previously thought. Further, over this period, GDP growth was slower than one might have expected based on the rapid decline in unemployment and the well-known relationship between output and unemployment known as Okun's law. Put another way, labor productivity growth consistently disappointed, which raised the question of whether that shortfall was temporary--perhaps due to headwinds from the crisis--or was part of a new normal.』

色々と例を出していますが、要するに従来の法則を当てはめて機械的に考えるのはイクナイという話ね。

『These assessments of the values of the stars are imprecise and subject to further revision. To return to the nautical metaphor, the FOMC has been navigating between the shoals of overheating and premature tightening with only a hazy view of what seem to be shifting navigational guides. Our approach to this challenge has been shaped by two much discussed historical episodes--the Great Inflation of the 1960s and 1970s and the "new economy" period of the late 1990s.』

つーことで、その構造変化に伴う中立水準の動きについて自分らはリアルタイムで分かる訳では無いの、政策とその反応を見ながら対応していくしかない、ということで、まあ慎重そうに話をしているって感じではあります。
(ここまで月曜の駄文再掲)

となっていまして、でもって話はその先に行くのですがそこをすっ飛ばしたので改めて鑑賞(すいません)。

・長期均衡水準の計測値に頼ることの弊害とインフレ期待のアンカーについて

『Shifting Stars and the Great Inflation』という小見出し。

『While the crisis and its aftermath have been extraordinary in many ways, the shifting of the stars is not one of them. Figure 2 illustrates the Congressional Budget Office's (CBO) current estimate of movements in the natural rate of unemployment and potential GDP growth from 1960 to 2000.5 Viewed against the ups and downs observed over these four decades, the recent shifts in longer-run values are not all that dramatic.』

図表2というのはPDFの方で見ていただければと思いますが、自然失業率と潜在成長率の推計値の推移を1960年以降の数字を出していて、確かに動いているわという図表です。

『Of course, these CBO estimates benefit from many years of hindsight, whereas monetary policy must be based on assessments made in real time. The Great Inflation period vividly illustrates the difficulties this difference raises.』

当然ながらこの数字は後付けで出てくるものなので、実際にはこの数字が後付けで見てドカドカと動く時代というのは金融政策の運営って難しいよね、というお話ですから、まあ今の政策運営につなげた話ではあります。

『Around 1965, the United States entered a period of high and volatile inflation that ended with inflation in double digits in the early 1980s. Multiple factors, including monetary policy errors, contributed to the Great Inflation.』

てな訳で1965頃〜1980頃の大インフレ時代のお話。

『Many researchers have concluded that a key mistake was that monetary policymakers placed too much emphasis on imprecise--and, as it turns out, overly optimistic--real-time estimates of the natural rate of unemployment.6』

『Figure 3 compares the CBO's current view of the natural rate of unemployment in that era with an estimate by Athanasios Orphanides and John Williams of the rate as policymakers perceived it in real time. From 1965 to the early 1980s, this real-time estimate of u* was well below where hindsight now places it. The unemployment rate over this period was generally well above the real-time natural rate, and contemporary documents reveal that policymakers were wary of pushing the unemployment rate even further above u* (figure 4, top panel).7 With the benefit of hindsight, we now think that, except for a few years in the mid-1970s, the labor market was tight and contributing to inflation's rise (figure 4, lower panel).』

図表の4が一番わかりやすいのですが、当時考えていた自然失業率水準が、実は後になってみたらもっと高かったという状況になっていて、その結果金融緩和度合いが当時当局が金融政策を運営しているときに比べて緩和度合いが高すぎたために、インフレーションが高進したというお話でありますな。

『It is now clear that the FOMC had placed too much emphasis on its imprecise estimates of u* and too little emphasis on evidence of rising inflation expectations. The Great Inflation did, however, prompt an "expectations revolution" in macroeconomic thinking, with one overwhelmingly important lesson for monetary policymakers: Anchoring longer-term inflation expectations is a vital precondition for reaching all other monetary policy goals.8』

当時は自然失業率(u*ね)との乖離という所に重点を置きすぎて、インフレ期待が上がっていったことに関しての配慮が足りなかったため、金融政策が過度に緩和的になってしまいましたという所見のようですな。

『When longer-term inflation expectations are anchored, unanticipated developments may push inflation up or down, but people expect that inflation will return fairly promptly to the desired value. This is the key insight at the heart of the widespread adoption of inflation targeting by central banks in the wake of the Great Inflation.』

そういうことを受けてインフレ期待のアンカーという面からのインフレーションターゲッティング政策が70年代の大インフレ時代の反省として導入されるようになりましたよと。

『Anchored expectations give a central bank greater flexibility to stabilize both unemployment and inflation. When a central bank acts to stimulate the economy to bring down unemployment, inflation might push above the bank's inflation target. With expectations anchored, people expect the central bank to pursue policies that bring inflation back down, and longer-term inflation expectations do not rise. Thus, policy can be a bit more accommodative than if policymakers had to offset a rise in longer-term expectations.』

まあここの読みようで物凄いハト派講演とかいう人が居そうな感じですが、インフレ期待がアンカーされていれば、失業率を下げようと思って多少物価の上振れを許しても、アンカーが外れなければインフレは高進しにくいので、インフレ爆発を気にせずに緩和的な政策運営をできる、とは言ってますが、それは今時点での話ではないと思うん
ですけどね。


・グリーンスパン時代

『Shifting Stars and the "New Economy" of the Late 1990s』

『The second half of the 1990s confronted policymakers with a situation that was in some ways the flipside of that in the Great Inflation. In mid-1996, the unemployment rate was below the natural rate as perceived in real time, and many FOMC participants and others were forecasting growth above the economy's potential.』

1990年代のニューエコノミー時代の話。

『Sentiment was building on the FOMC to raise the federal funds rate to head off the risk of rising inflation.9 But Chairman Greenspan had a hunch that the United States was experiencing the wonders of a "new economy" in which improved productivity growth would allow faster output growth and lower unemployment, without serious inflation risks. Greenspan argued that the FOMC should hold off on rate increases.』

グリーンスパンが「米国はニューエコノミーになって自然失業率より低い失業や潜在成長よりも高い成長でもインフレ高進のリスクは低いから利上げしないよん」って言ってた時代。

『Over the next two years, thanks to his considerable fortitude, Greenspan prevailed, and the FOMC raised the federal funds rate only once from mid-1996 through late 1998.10 Starting in 1996, the economy boomed and the unemployment rate fell, but, contrary to conventional wisdom at the time, inflation fell.11』

さいでしたな。

『Once again, shifting stars help explain the performance of inflation, which many had seen as a puzzle. Whereas during the Great Inflation period the real-time natural rate of unemployment had been well below our current-day assessment, in the new-economy period, this relation was reversed (figure 3). The labor market looked to be tight and getting tighter in real time, but in retrospect, we estimate that there was slack in the labor market in 1996 and early 1997, and the labor market only tightened appreciably through 1998 (figure 4).』

『 Greenspan was also right that the potential growth rate had shifted up. With hindsight, we recognize today that higher potential growth could accommodate the very strong growth that actually materialized, let alone the moderate growth policymakers were forecasting.12』

図表2と3を見た方が早いのですが、要するにこの時期ってのは後付けで見ると、長期均衡失業率が当時の推測値よりも実際は高く(経済にスラックがあったので)、一方で長期均衡成長率も上がっていたので、ニューエコノミーで金融政策維持ってのが結果として正解だったというお話。

『The FOMC thus avoided the Great-Inflation-era mistake of overemphasizing imprecise estimates of the stars. Under Chairman Greenspan's leadership, the Committee converged on a risk-management strategy that can be distilled into a simple request: Let's wait one more meeting; if there are clearer signs of inflation, we will commence tightening.13』

ということでここでグリーンスパンを褒めている辺りもこれはハト派来たでという読み方はできると思うのですけど、でもこれって「今出ている長期均衡水準の推計を過度に信頼しないで、それよりも実際の経済動向を見ながら政策運営をするのが大勝利への道」というお話をしているんだと思う。

『Meeting after meeting, the Committee held off on rate increases while believing that signs of rising inflation would soon appear. And meeting after meeting, inflation gradually declined.』

『In retrospect, it may seem odd that it took great fortitude to defend "let's wait one more meeting," given that inflation was low and falling. Conventional wisdom at the time, however, still urged policymakers to respond preemptively to inflation risk--even when that risk was gleaned mainly from hazy, real-time assessments of the stars. With the experience in the new-economy period, policymakers were beginning to appreciate that, with inflation expectations much better anchored than before, there was a smaller risk that an inflation uptick under Greenspan's "wait and see" approach would become a significant problem.』

でまあここでもグリーンスパンの"let's wait one more meeting," が奇妙な不屈の精神に見えたでしょうが、結果的にはインフレ期待がアンカーされている中では良い手段でしたという話をしているので、まあここを読んで、かつ今のインフレ期待がアンカーという話を見るとキタコレとなるのですが・・・・・・・・


・ハト風味のドサクサに紛れて金融不均衡のネタが地雷のように埋設されている

次が『Risk Management in the Face of Shifting Stars』である。

『Given what the economy has shown us over the past 15 years, the need for the sort of risk-management approach that originated in the new-economy era is clearer than ever before. That approach continues to evolve based on experience and the growing literature on monetary policy and structural uncertainty.』

ほうほうそれでそれで?

『Experience has revealed two realities about the relation between inflation and unemployment, and these bear directly on the two questions I started with.』

『First, the stars are sometimes far from where we perceive them to be. In particular, we now know that the level of the unemployment rate relative to our real-time estimate of u* will sometimes be a misleading indicator of the state of the economy or of future inflation.』

長期均衡水準の計算はリアルタイムでは非常に難しいので、それを前提にした(修正テイラールールみたいな)政策判断は如何なものかというのが第一なのですが・・・・・・・・・

『Second, the reverse also seems to be true: Inflation may no longer be the first or best indicator of a tight labor market and rising pressures on resource utilization. Part of the reason inflation sends a weaker signal is undoubtedly the achievement of anchored inflation expectations and the related flattening of the Phillips curve.14』

しらっと「Inflation may no longer be the first or best indicator of a tight labor market and rising pressures on resource utilization.」とあるのがこれまたキタコレでして、

『Whatever the cause, in the run-up to the past two recessions, destabilizing excesses appeared mainly in financial markets rather than in inflation. Thus, risk management suggests looking beyond inflation for signs of excesses.』

つーことで、経済の過剰はインフレという形で問題が出るのではなく、金融市場に問題が出るのです、という話が思いっきりある訳でして、これはマクロプルーデンス攻撃キタコレなのですよね、と思うのですがどうでしょ。

『These two realities present challenges. The literature on uncertainty reviewed at the 2003 symposium--and much refined since then--provides important advice for how policy should respond, although not yet, in my view, an explicit recipe or rule that a prudent central bank should follow.15 The literature on robust rules, such as so-called difference rules, for example, supports the idea of putting less emphasis on the level of unemployment relative to u*.16 The FOMC's practice of looking at a broad range of indicators when assessing the state of the labor market has explicitly been part of the FOMC's Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy since its inception in 2012.17 We have greatly expanded the scope of our surveillance for signs of labor market tightness and of destabilizing excesses more generally.』

要するに「多くのデータを見て総合的に判断するもので、単純な一部の経済指標でのルールベースのような金融政策をとるわけではない」という話をしていると理解しましたけどどうっすかね。

『The risks from misperceiving the stars also now play a prominent role in the FOMC's deliberations. A paper by Federal Reserve Board staff is a recent example of a range of research that helps FOMC participants visualize and manage these risks.18』

ほうほう。

『The research reports simulations of the economic outcomes that might result under various policy rules and policymaker misperceptions about the economy. One general finding is that no single, simple approach to monetary policy is likely to be appropriate across a broad range of plausible scenarios.19』

『More concretely, simulations like these inform our risk management by assessing the likelihood that misperception would lead to adverse outcomes, such as inflation falling below zero or rising above 5 percent.』

ジョンテイラー涙目。

『Finally, the literature on structural uncertainty suggests some broader insights. This literature started with the work of William Brainard and the well-known Brainard principle, which recommends that when you are uncertain about the effects of your actions, you should move conservatively.20』

『In other words, when unsure of the potency of a medicine, start with a somewhat smaller dose.』

黒田日銀涙目・・・・・と思ったのですが置物リフレ理論によれば絶対に効く世界標準の薬でしたね!!!!!

『As Brainard made clear, this is not a universal truth, and recent research highlights two particularly important cases in which doing too little comes with higher costs than doing too much.』

とは言っても「出し惜しみ」もよくないということで・・・・・・・

『The first case is when attempting to avoid severely adverse events such as a financial crisis or an extended period with interest rates at the effective lower bound.21 In such situations, the famous words "We will do whatever it takes" will likely be more effective than "We will take cautious steps toward doing whatever it takes." The second case is when inflation expectations threaten to become unanchored. If expectations were to begin to drift, the reality or expectation of a weak initial response could exacerbate the problem.22 I am confident that the FOMC would resolutely "do whatever it takes" should inflation expectations drift materially up or down or should crisis again threaten.』

危機対応においてはやることは何でもやるというスタンスが重要と。

『In addition, a decade of regulatory reforms and private-sector advances have greatly increased the strength and resilience of the financial system, with the aim of reducing the likelihood that the inevitable financial shocks will become crises.』

まあそれはそれとして金融危機のリスク自体は以前より減りましたね。

・・・・・・っつーので月曜に引用した『The Current Situation』に戻るのですが、ハトっぽい話をしつつ、しらっと金融不均衡の話をするとか、危機対応の話をするとか、どうもこう全方面に話をして無難にまとめようとしたら、あちこちでキャッチーなフレーズが入りまくって却って色々な解釈ができてしまうま、という感じのようにはアタクシは思いましたが、まあ読みようは色々とあると思います。
 


お題「俺達の債券相場完全復帰ですなあ/アマゾン効果に関するジャクソンホール講演から少々(メモ程度ですけど)」   2018/08/28(火)08:00:22  
  この方の言葉選びのセンスは何でそうアレなのかと。
[外部リンク] 08/27
始値:150.48 (08:45)
高値:150.49 (08:45)
安値:150.46 (08:54)
終値:150.49 (15:02)
前日比:+0.04
売買高:10,347

これだけ見ると高安9分でつけて終了みたいに見えますが、一応は日中高値も安値も何回かつけているのではありますが、それにしてもまーた値幅3銭とかやっておりまして、売買高も前場後場ともに5000枚カツカツという大変に素敵な相場になっておりまして、えーっとすいませんYCC政策の持続性強化を今回は施策の一つの柱(もう一つの柱はフォワードガイダンスの導入)として打ち込んだ筈なのに、これ7月の半ばに1週間の間先物がほとんど150円90銭台とかやっていた(金曜の引け近くにやっとブレイクした奴な)時を思い出す俺たちの債券市場が完全に帰って来ました状態になっているんですがもうねという所でして、盛大に結果論ですがやっぱ臨時輪番が完全に相場を止めやがったという風情になっておりまして、ちょっと動いたからと言ってすぐにビビってしまう(昨年2月の指値もそうですが)からこうなるんじゃとゆー所ですな、ナムナム。

[外部リンク] / 15:18
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が小反発で引け、長期金利は横ばいの0.095%

『 <15:08> 国債先物が小反発で引け、長期金利は横ばいの0.095%

国債先物中心限月9月限は前営業日比4銭高の150円49銭と小反発して引けた。パウエル米連邦準備理事会(FRB)議長のジャクソンホールでの講演の影響は限られた。好需給環境を支えに、朝方に強含んで取引が始まった後は、150円40銭台後半の狭いレンジでの値動き。手掛かり難のなか、日経平均株価が堅調に推移したことや9月にかけて日銀の買入減額リスクが意識されたことで、上値を買い進む動きは見られなかった。現物市場は閑散。10年最長期国債利回り(長期金利)は同横ばいの0.095%で推移。』(上記URL先より)

ということで相変わらず超長期ちゃんのお話がありませんが、何もネタが無くなると海外にしろ国内にしろ微妙にフラットニングしたがるようで、超長期ちゃんはウゴカンチ相場の中で微妙にフラットしていたと思いますが、まあ買い進むパワーもなく推移という感じですな。でもって個人の勝手な感想なのですが、どうせ輪番って減額しないとそもそも政策の持続性が確保しにくくなるから、債券市場の中の人って基本輪番はどこかで減らしてくるとは思っている訳でして、上記ロイター記事の中にもありましたけど、その輪番減額をとっととしないから市場が上値追えない部分というのもあるんじゃネーノと存じます(個人の感想です)次第。つまりなんだかんだいって一番のプレイヤーになっている日銀の動きがあると思われるのにいつやるか状態になっていたらそら他の人たち様子見になるわな、ということでありまして、本当に動かないんだったらそれは材料にならないから良いのですが、いつ動き出すか分からん大仏がいるという状態だと周囲が動きようがなくなるんですがそれはというお話だと思うのよねー、ということで今週の輪番はとっとと減額してくださいしないなら当分そのままです宣言でもしてくださいよろしくお願いしますと申し上げたくなりますな、うんうん。


〇ジャクソンホール周りから少々ネタでも

[外部リンク] Policy Symposium Proceedings

The Federal Reserve Bank of Kansas City hosts dozens of central bankers, policymakers, academics and economists from around the world at its annual economic policy symposium in Jackson Hole, Wyo.

ということで右の方にある『2018: Changing Market Structure and Implications for Monetary Policy』っつーのをポチっとなとしますとプログラムらしきものが出てくるわけですが。

[外部リンク] Market Structures and Implications for Monetary Policy


・アマゾン効果の講演とディスカッションとな

2日目の朝っぱらから『More Amazon Effects: Online Competition and Pricing Behaviors』というお題の物件がありまして、

Author: Alberto F. Cavallo | Paper | Handout
Associate Professor Harvard University

Discussant: Yuriy Gorodnichenko| Remarks
Professor University of California-Berkeley

ってのがありまして、アマゾン効果で物価がどうのこうのというのがございまして、確か置物直線一派の皆さんにおかれましては一般物価と個別物価を混同するのは馬鹿位のお話をしていたと存じます(ソースにWikipedia使うのはさすがに恥ずかしいので使いませんが「デフレーション」でWikipedeiaを見ると大変に心温まる記述がございます)、ついに中央銀行のシンポジウムでこういう話が堂々とネタになるとは、という所ですが、まあこの手の「新しい経済の理論(というほどでもないが)」って米国が今までの説明に困った場合のみ新しい理論になって、それ以外の国が何か言っても「世界標準の経済学ではない異端あるいは馬鹿」という扱いになるのが非常に納得がいかないのですが、何故か経済学という学問はそのような仕様になっているようですなあ(偏見)。

という訳で上記のペーパーがこちら(少々重いのでご注意下さい)

[外部リンク] Amazon Effcts: Online Competition and Pricing Behaviors
Alberto Cavallo Harvard Business School & NBER
This version: August 10, 2018

拍子にある『Abstract』を拝読(ちなみにこのフォントですが、日本語環境のANSI(要するにMS標準装備のテキストファイル)にコピペすると「f」が文字化けする(しかも何故か一部のfだけ)という七面倒臭い仕様になっているので、引用しながら直していますが直し忘れた時に謎の?が出てくるのでfだと思ってください。

『I study how online competition, with its shrinking margins, algorithmic pricing technologies, and the transparency of the web, can change the pricing behavior of large retailers in the U.S. and affct aggregate infation dynamics.』

アマゾン効果と言われるものによってインフレの挙動に変化が生じているというお話だそうな。

『In particular, I show that in the past 10 years online competition has raised both the frequency of price changes and the degree of uniform pricing across locations. These changes make retail prices more sensitive to aggregate “nationwide” shocks, increasing the pass-through of both gas prices and nominal exchange rate fuctuations.』

オンライン販売によって価格の改定の度合いと改定の頻度が高まって、それによって小売業の価格形成に影響を与えるようになった、というのと、その価格改定の頻度によって、コストの転嫁速度が速くなっているというお話になっていまして、「エネルギーを除くコアインフレ」に対する疑問をぶつける結論にもなっているのがチャーミング。

なので『I Introduction』だけ読みますとですな(と言っても長い)、

『Online retailers such as Amazon are a growing force in consumer retail markets. Their share of sales continues to grow, particularly in the US, prompting economists to wonder about their impact on infation. Much of the attention among central bankers and the press has been on whether the competition between online and traditional retailers is reducing retail markups and putting downward pressure on prices.1』

オンライン販売がリテール価格全般に与える影響は最近の注目ですよと。

『This “Amazon Effect” could help explain the relatively low levels of infation experienced by the US in recent years, but the lack of firm-level costs and price information makes it empirically hard to distinguish from other forces. Furthermore, while potentially sizable, there is a limit to how much markups can fall. Will the Amazon Effects disappear when that limit is reached? Or are there longer-lasting effects of online competition on infation dynamics?』

アマゾンエフェクトについてはその要因分解も難しいし、今後どうなっていくのかとかも考察するのは難しいですが、まあその辺の調査と考察というお話っすな。

『In this paper I focus instead on the way online competition is affcting pricing behaviors, such as the frequency of price changes or the degree of price dispersion across locations. Changes in the way these pricing decisions are made can have a much more persistent effect on infation dynamics than a one-time reduction in markups.』

オンライン販売の影響でリテイラーに対しても価格引き下げ高まる圧力が掛かる上に持続的な影響があるようで。

『In particular, I focus on two pricing behaviors that tend to characterize online retailers such as Amazon: a high degree of price fexibility and the prevalence of uniform pricing across locations. When combined, these factors can increase the sensitivity of prices to “nationwide” aggregate shocks, such as changes in average gas prices, the nominal exchange rate, or import tarifs. 』

ガス価格と名目為替レートと輸入関税の変化が価格設定に影響を与えやすくなっているらしいっすな。

『To document these new trends in US retail pricing behaviors I use several micro-price databases available at the Billion Prices Project (BPP) at Harvard University and MIT.2 An advantage of these data is that they are collected in large brick-and-mortar retailers that also sell online (“multi-channel retailers”), at the intersection of both markets. These firms still concentrate the majority of retail transactions and are sampled accordingly by the Bureau of Labor Statistics (BLS) in the construction of the the Consumer Price Index (CPI).3』

『For this paper, I enhanced the BPP data by scraping a random subset of Walmart’s products, collecting their country of origin information to run exchange-rate pass-through regressions, and automatically searching product descriptions on the Amazon website to construct a proxy for online competition at the level of the individual good. I also collect prices simultaneously in more than one hundred zip-codes to compare the extent of uniform pricing in Amazon and other large U.S. retailers. 』

この辺りは使ったデータの紹介。

『I first show that the aggregate frequency of price changes in multi-channel retailers has been increasing for the last 10 years. The implied duration for regular price changes, which exclude sales and temporary discounts, has fallen from 6.7 months in 2008-2010 to approximately 3.65 in 2014-2017, a level similar to what Gorodnichenko and Talavera (2017) found for online-only retailers in the past. The reduction is particularly strong in sectors where online retailers tend to have high market shares, such as electronics and household goods.』

オンライン販売のシェアが高い商品(電化製品と日常家庭用品)の販売価格改定頻度が影響を受けやすいとな。

『To find more direct evidence of the link of these changes to online competition, I use a regression of individual products sold on the Walmart website from 2016 to 2018 and show that those goods that can be easily found on Amazon tend to have implied durations that are 20% shorter than the rest. These results are consistent with intense online competition, characterized by the use of algorithmic or “dynamic” pricing strategies and the constant monitoring of competitor’s prices. 』

ウォルマートオンラインショップのデータを使ってみた場合も同じような結果が出たそうな。

『I then focus on the prices of identical goods across locations. Nearly all retailers that sell online tend to have a single-price or “uniform pricing” strategy regardless of the location of the buyer. Uniform pricing has been documented before separately for online and offine retailers by papers such as Cavallo et al. (2014) and DellaVigna and Gentzkow (2017). I go a step further and make a direct comparison by collecting prices in multiple zip codes for Amazon and three large traditional retailers in the U.S.: Walmart, Safeway, and Best Buy. I show that the degree of uniform prices in these firms is high and only slightly lower than in Amazon, and nearly all of the geographical price dispersion is concentrated in the Food and Beverages category. I then use Walmart’s grocery products to show that those goods found on Amazon are more likely to have a higher share of identical prices and lower average price difference across locations.』

地域差とかがあるかということで色々と調べている過程の説明が中々楽しい。

『These results are consistent with recent evidence by Ater and Rigbi (2018) suggesting that the transparency of the web imposes a constraint on brick-and-mortar retailers’ ability to price discriminate across locations.』

でまあ結果は案の定先行研究と同様に米国の幅広い地域に影響しているとな。

『Next, I discuss potential implications for pass-through and infation.』

ほうほう。

『Retailers that compete online and adjust their prices more frequently and uniformly across locations can be expected to react faster to nationwide shocks. Consistent with this hypothesis, I use Walmart microdata for 2016-2018 to find that online competition increases the short-run pass-through into prices coming from gas prices and exchange rate fuctuations.』

ほうほう。

『Using a longer time series of sectoral price indices and a matched-product, cross-country dataset, I further show that the degree of sensitivity of prices to exchange rates has been increasing over time and is approaching levels previously only seen for tradable imported goods “at-the-dock”. Overall, these results suggest that retail prices are less insulated from this type of aggregate shock than in the past.』

「国全体に掛かる価格ショック」としてのガス価格と為替レートが物価にパススルーされやすいんだそうです。

以下の部分は先行研究の紹介とペーパーの構成のご紹介になっていて、そのあとが本論ですがそこまで読むほどの知能は持ち合わせていませんので誰か読んだら教えてくださいよろしくお願いします(平伏)。


・この話について置物リフレ理論的にどうなのよという見解をお伺いしたい

今回はECBから偉い人(理事会メンバー)が誰も来ないというプレイが炸裂していまして、さっきのプログラムを見ますとBOEからはチーフエコノミストのハルデーン(ホールデンかな)さんが『Panel on Changing Market Structure and Implications for Monetary Policy 』ってパネルに登場しているのと、ブンデスバンクの副総裁が『Competition, Stability, and Efficiency in Financial Markets』ってパネルに登場しているのがあって、あとはカナダ中銀のポロス総裁がパネルに出ているようですが、我らが日本銀行からは確か置物2世大先生様がご出席されていたと思うのですが、何しに行かれたんでしょうかねえ・・・・・・・・・・

まあそれはそれとして、どうせそろそろ金懇もあるでしょうから誰かアマゾン効果について一般物価と個別物価は完全に別という置物理論からみたご意見について質問して頂きますと誠にありがたく存じます(^^)。
 


お題「パウエル議長のジャクソンホール講演は特にビックリするようなものではないと思う」   2018/08/27(月)08:08:02  
  なんじゃこりゃ
[外部リンク] 24, 2018
Monetary Policy in a Changing Economy
Chairman Jerome H. Powell
At "Changing Market Structure and Implications for Monetary Policy," a symposium sponsored
by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming


・冒頭部分普通に景気の良い話

『Thank you for the opportunity to speak here today. Fifteen years ago, during the period now referred to as the Great Moderation, the topic of this symposium was "Adapting to a Changing Economy." In opening the proceedings, then-Chairman Alan Greenspan famously declared that "uncertainty is not just an important feature of the monetary policy landscape; it is the defining characteristic of that landscape."1 On the doorstep of the period now referred to as the Global Financial Crisis, surely few, if any, at that symposium would have imagined how shockingly different the next 15 years would be from the 15 years that preceded it.』

『Over the course of a long recovery, the U.S. economy has strengthened substantially. The unemployment rate has declined steadily for almost nine years and, at 3.9 percent, is now near a 20-year low. Most people who want jobs can find them. Inflation has moved up and is now near the Federal Open Market Committee's (FOMC) objective of 2 percent after running generally below that level for six years. With solid household and business confidence, healthy levels of job creation, rising incomes, and fiscal stimulus arriving, there is good reason to expect that this strong performance will continue.』

経済の状況はご覧の通りよろしいです、というお話を最初にぶち込んでおりまして、


『As the economy has strengthened, the FOMC has gradually raised the federal funds rate from its crisis-era low near zero toward more normal levels. We are also allowing our securities holdings--assets acquired to support the economy during the deep recession and the long recovery--to decline gradually as these securities are paid off. I will explain today why the Committee's consensus view is that this gradual process of normalization remains appropriate.』

今回は何で今のような(出口)政策をゆるゆると行っているか説明しましょう、だそうな。

『As always, there are risk factors abroad and at home that, in time, could demand a different policy response, but today I will step back from these.』

ということで・・・・・・・・・・・・


・金融政策で直接どうこうしにくい構造的要因問題キタコレ

『In keeping with the spirit of this year's symposium topic--the changing structures of the economy--I would also note briefly that the U.S. economy faces a number of longer-term structural challenges that are mostly beyond the reach of monetary policy.』

キタコレ。

『For example, real wages, particularly for medium- and low-income workers, have grown quite slowly in recent decades. Economic mobility in the United States has declined and is now lower than in most other advanced economies.2 Addressing the federal budget deficit, which has long been on an unsustainable path, becomes increasingly important as a larger share of the population retires. Finally, it is difficult to say when or whether the economy will break out of its low-productivity mode of the past decade or more, as it must if incomes are to rise meaningfully over time.』

構造変化によって賃金んが上がらなくなってみたり生産性の伸びがよくなかったり、というような話から始まりまして、経済の「モビリティ」に変化が生じていてこれまた生産性の向上を抑制しますという点や、財政制約に関してが構造要因だそうな。

『My FOMC colleagues and I believe that we can best support progress on these longer-term issues by pursuing the Federal Reserve's mandate and supporting continued economic growth, a strong labor market, and inflation near 2 percent. The topic of managing uncertainty in policymaking remains particularly salient. I will focus today on one of the many facets of uncertainty discussed at the 2003 symposium--uncertainty around the location of important macroeconomic variables such as the natural rate of unemployment. A good place to start is with two opposing questions that regularly arise in discussions of monetary policy both inside and outside the Fed:』


『1. With the unemployment rate well below estimates of its longer-term normal level, why isn't the FOMC tightening monetary policy more sharply to head off overheating and inflation?』

『2. With no clear sign of an inflation problem, why is the FOMC tightening policy at all, at the risk of choking off job growth and continued expansion?』

これらの構造要因に関しては金融政策をマンデート達成に向けて運営して言ってサポートしますが、それはそれとしまして今FEDには二つの相反する質問があると思いますのでそこにお答えすることから始めないとね。だそうで。質問が、

1.自然失業率を大幅に下回る失業率の中で引き締めしないと物価が上昇しすぎるのでは
2.インフレの明確な動きが見られない中でなぜオーバーキルの可能性がある引き締めをするのか

の二つと。


『These questions strike me as representing the two errors that the Committee is always seeking to avoid as expansions continue--moving too fast and needlessly shortening the expansion, versus moving too slowly and risking a destabilizing overheating.』

これらの質問は政策対応が早すぎてもいけない遅すぎてもいけないに通じる話。

『As I will discuss, the job of avoiding these errors is made challenging today because the economy has been changing in ways that are difficult to detect and measure in real time. I will first lay out a standard view of a handful of basic relationships that are thought to reflect key aspects of the underlying structure of the economy. I will then use that framework to explain the role that structural change plays in our current policy deliberations, focusing on how that role has been shaped by two historical episodes.』

で、この点どういう対応をしていくか、というお話をしますよと。


・スタンダードな分析

『Conventional Views of Macroeconomic Structure』って小見出しになる。

『In conventional models of the economy, major economic quantities such as inflation, unemployment, and the growth rate of gross domestic product (GDP) fluctuate around values that are considered "normal," or "natural," or "desired." The FOMC has chosen a 2 percent inflation objective as one of these desired values. The other values are not directly observed, nor can they be chosen by anyone. Instead, these values result from myriad interactions throughout the economy. In the FOMC's quarterly Summary of Economic Projections (SEP), participants state their individual views on the longer-run normal values for the growth rate of GDP, the unemployment rate, and the federal funds rate.』

伝統的な政界のお話ですな。長期的な均衡水準に関してはSEPのようなもので出していく形で示しています(直接リアルタイムで計測できないから)。

『These fundamental structural features of the economy are also known by more familiar names such as the "natural rate of unemployment" and "potential output growth." The longer-run federal funds rate minus long-run inflation is the "neutral real interest rate." At the Fed and elsewhere, analysts talk about these values so often that they have acquired shorthand names.』

これらの数値は一般的に自然失業率だの潜在産出成長率だの自然利子率だのというようなものですよね、と。

『 For example, u* (pronounced "u star") is the natural rate of unemployment, r* ("r star") is the neutral real rate of interest, and Π* ("pi star") is the inflation objective. According to the conventional thinking, policymakers should navigate by these stars.3 In that sense, they are very much akin to celestial stars.』

これらをなんちゃらスターと表記してああでもないこうでもないと話をしますわな。

『For example, the famous Taylor rule calls for setting the federal funds rate based on where inflation and unemployment stand in relation to the stars.4 If inflation is higher than Π*, raise the real federal funds rate relative to r*. The higher real interest rate will, through various channels, tend to moderate spending by businesses and households, which will reduce upward pressure on prices and wages as the economy cools off. In contrast, if the unemployment rate is above u*, lower the real federal funds rate relative to r*, which will stimulate spending and raise employment.』

そういうの使ったのがテイラールールだよと。

『Navigating by the stars can sound straightforward. Guiding policy by the stars in practice, however, has been quite challenging of late because our best assessments of the location of the stars have been changing significantly.』

ところが最近は環境の変化でこの均衡水準が変わっている、ということで次の小見出し。


・均衡水準の変化が起きているので政策対応の実務は・・・・・・・・・・・

次が『Shifting Stars during Normalization 』という小見出し。

『In December 2013, the FOMC began winding down the final crisis-era asset purchase program. Asset purchases declined to zero over 2014, and in December 2015, the FOMC began the gradual normalization of interest rates that continues to this day. As normalization has proceeded, FOMC participants and many other private- and public-sector analysts regularly adjusted their assessments of the stars (figure 1).』

金融ショックに対して資産買入などを行ったのですが、この間に均衡水準に変化が起きていますと。

『Many projections of the natural rate of unemployment fell roughly 1 full percentage point, as did assessments of the neutral interest rate. Estimates of the potential growth rate of GDP slipped about 1/2 percentage point.』

自然失業や自然利子率が1%、潜在成長は0.5%ほどFOMC参加者の間でさがっています。

『These changing assessments have big implications.』

ビックインプリケーション来ました。

『For example, the 1 percentage point fall in the neutral interest rate implies that the federal funds rate was considerably closer to its longer-run normal and, hence, that policy was less accommodative than thought at the beginning of normalization. The 1 percentage point fall in the natural rate of unemployment implies at present that about 1.6 million more people would have jobs when unemployment is at its longer-run level.』

自然利子率が1%動いたとなると今の金利はより中立に近く(この辺がハトって評価になったのかな、と思う)、緩和政策の初期においては緩和度が少なめであったということを意味します、とかそういう話を雇用の方でもしています。

『These shifts in the stars generally reflect analysts' attempts to square their estimates with arriving macroeconomic data. For example, as the unemployment rate fell toward, and then below, estimates of its natural rate, many expected inflation to move up. When inflation instead moved sideways, a reasonable inference was that the natural rate was lower than previously thought. Further, over this period, GDP growth was slower than one might have expected based on the rapid decline in unemployment and the well-known relationship between output and unemployment known as Okun's law. Put another way, labor productivity growth consistently disappointed, which raised the question of whether that shortfall was temporary--perhaps due to headwinds from the crisis--or was part of a new normal.』

色々と例を出していますが、要するに従来の法則を当てはめて機械的に考えるのはイクナイという話ね。

『These assessments of the values of the stars are imprecise and subject to further revision. To return to the nautical metaphor, the FOMC has been navigating between the shoals of overheating and premature tightening with only a hazy view of what seem to be shifting navigational guides. Our approach to this challenge has been shaped by two much discussed historical episodes--the Great Inflation of the 1960s and 1970s and the "new economy" period of the late 1990s.』

つーことで、その構造変化に伴う中立水準の動きについて自分らはリアルタイムで分かる訳では無いの、政策とその反応を見ながら対応していくしかない、ということで、まあ慎重そうに話をしているって感じではあります。


・時間がないのでいきなりワープ

このあと、『Shifting Stars during Normalization 』、『Shifting Stars and the "New Economy" of the Late 1990s』、、『Risk Management in the Face of Shifting Stars』よいうのがあって、本当は読まないといけないのですが、時間の関係で手抜きしまして結論にワープ。

『The Current Situation』

『Let me conclude by returning to the matter of navigating between the two risks I identified--moving too fast and needlessly shortening the expansion, versus moving too slowly and risking a destabilizing overheating.』

ほいな。

『Readers of the minutes of FOMC meetings and other communications will know that our discussions focus keenly on the relative salience of these risks. The diversity of views on the FOMC is one of the great virtues of our system. Despite differing views on these questions and others, we have a long institutional tradition of finding common ground in coalescing around a policy stance.』

合議が良いという話はわかったのでその次は?

『I see the current path of gradually raising interest rates as the FOMC's approach to taking seriously both of these risks. While the unemployment rate is below the Committee's estimate of the longer-run natural rate, estimates of this rate are quite uncertain. The same is true of estimates of the neutral interest rate. We therefore refer to many indicators when judging the degree of slack in the economy or the degree of accommodation in the current policy stance. We are also aware that, over time, inflation has become much less responsive to changes in resource utilization.』

ふーん。

『While inflation has recently moved up near 2 percent, we have seen no clear sign of an acceleration above 2 percent, and there does not seem to be an elevated risk of overheating. This is good news, and we believe that this good news results in part from the ongoing normalization process, which has moved the stance of policy gradually closer to the FOMC's rough assessment of neutral as the expansion has continued.』

2%超えても加速はしない、というのもハト扱いできるとは思いますが、寧ろ「利上げ速度を上げません」って話のような気がします。

『As the most recent FOMC statement indicates, if the strong growth in income and jobs continues, further gradual increases in the target range for the federal funds rate will likely be appropriate.』

『The economy is strong. Inflation is near our 2 percent objective, and most people who want a job are finding one. My colleagues and I are carefully monitoring incoming data, and we are setting policy to do what monetary policy can do to support continued growth, a strong labor market, and inflation near 2 percent.』

ということで(議事要旨でもそうでしたが)マンデートほぼほぼ達成という状態なので、中立水準への金利引き上げはホイホイとやっていく、あとは知らん。ということになっているんでしょうな。
 


お題「FOMC議事要旨の続き/その他少々」   2018/08/24(金)08:08:56  
  ひとさまのツイッターランドで話題になっていたのの受け売りで恐縮ですが。
[外部リンク]
2018年8月23日(木)

『筆者は、1990年以降のバブル崩壊時、資産価格を理論的に組み込んだ動学的価格指数を支出関数最小化問題の解として具体的な方程式の形で導出し、それを「動学的均衡価格指数(DEPI)」と名付けた(注1)。そして、DEPIによるインフレ率に基づいて、1990年のバブル発生前には過剰な金融緩和、そしてバブル崩壊後には過剰な金融引締めをすることによって、日銀は誤った金融政策を遂行していたことを示した。』(上記URL先より)

ということで資産価格を金融政策の判断の中に入れる、というのは金融不均衡の発生に関して注意するという今の金融政策運営の主流と同じ話で、その趣旨自体はわかるのですが、出てきている指数の推移をみてドン引きですよ。上記ページにもありますけれども、拡大すると下記のようになっていて・・・・・・・・

[外部リンク] of the Federal Open Market Committee
July 31-August 1, 2018

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』からですが、
引き続き逆順で読むという相変わらずなパターンで参ります。



『Participants discussed the economic forces and risks they saw as providing the rationale for gradual increases in the federal funds rate as well as scenarios that might cause them to depart from this expected path.』

リスク認識の話をしているようですが・・・・・・・・・・

『Among other factors, they pointed to uncertainty about the appropriate level of the federal funds rate over the longer run and to constraints on the provision of monetary accommodation during ELB episodes as reasons for proceeding gradually in the removal of accommodation.』

ここに謎に入っているのが「中立金利が低下しているとみられる(ただし推計には不確実性がある)中でゼロ金利制約によって金融政策で打つ手が難しくなるという事を考えると、今後もゆっくり利上げするのがよろしい」みたいなのが入っていて何じゃらほい(逆順から読んでいるから前との整合性に後で気が付くという問題点がこの読み方にはあるのだがレッツ手抜き読み)ですけれども、昨日引用したように最初の所で「ゼロ金利制約化における非伝統的金融政策の作用と効果」みたいな話(だいぶフワッとした話ですけど)をしているのを踏まえると、将来中立まで金利持って行った後に何かの経済ショックで緩和しないといけなくなってまたゼロ金利制約になるのを相当意識しているようですな。

『Some participants noted that stronger underlying momentum in the economy was an upside risk; most expressed the view that an escalation in international trade disputes was a potentially consequential downside risk for real activity.』

数名(Some)の参加者が堂々アップサイドリスクを主張する中、ほとんど(most)の参加者は貿易戦争の与える影響をダウンサイドリスクとしてみている、というのはまあ妥当なのですが、何故かこの妥当な所を好感??したような後講釈が目立っていて、うーんどうなんでしょうとは思います。

『Some participants suggested that, in the event of a major escalation in trade disputes, the complex nature of trade issues, including the entire range of their effects on output and inflation, presented a challenge in determining the appropriate monetary policy response.』

数名の指摘になっていまして、「the complex nature of trade issues, including the entire range of their effects on output and inflation,」が適切な金融政策の判断に対して「a challenge」と言っているのは、関税合戦とかで物価は上がる中で貿易戦争の影響で経済が弱まるという状況が発生した場合、金融政策判断としてどうするのかという話で、まー物価上昇がエスカレーションしていくとなりますと引き締めせざるを得なくなるようにも思えますが、物価上がってインフレ期待のアンカー外れるのかどうか次第かな。


その前のパラグラフに参ります。

『With regard to the medium term, various participants indicated that information gathered since the Committee met in June had not significantly altered their outlook for the U.S. economy.』

中期的な見通しに変化はないですよとな。

『Many participants suggested that if incoming data continued to support their current economic outlook, it would likely soon be appropriate to take another step in removing policy accommodation.』

9月利上げ予告ホームランですがまあこれは市場も織り込んでいるので無問題。

『Participants generally expected that further gradual increases in the target range for the federal funds rate would be consistent with a sustained expansion of economic activity, strong labor market conditions, and inflation near the Committee's symmetric 2 percent objective over the medium term. Many participants reiterated that the actual path for the federal funds rate would ultimately depend on the incoming data and on how those data affect the economic outlook.』

こちらのパラグラフは先々の政策金利がどうのこうのという話でしたが、結局のところ「中立金利まではあげまっせ」という話を強調しているようにしか読めないのであって、昨日も申し上げたのをしつこく繰り返しますと、9月で利上げ一旦打ち止めとか12月で利上げ一旦打ち止め、みたいな話で解釈するのはポジショントークにしても無理筋じゃねえのという気はするのですけどねえ。


でもってその前のパラグラフ。

『Participants generally judged that the current stance of monetary policy remained accommodative, supporting strong labor market conditions and inflation of around 2 percent. Participants agreed that it would be appropriate for the Committee to leave the target range for the federal funds rate unchanged at this meeting.』

これ逆順引用しているから変な感じになっていますが(すいません)今回は政策金利据え置き→ところで先行きの政策金利は、というような話で実際にはつながっているということですにゃ。


ではその前。

『Participants generally characterized inflation as running close to the Committee's objective of 2 percent, and most of those who expressed a view indicated that recent readings on inflation had come in close to their expectations.』

どう見ても大勝利宣言間近です本当にありがとうございました。

『Consistent with their SEP submissions in June, several participants remarked that inflation, measured on a 12-month basis, was likely to move modestly above the Committee's objective for a time. Others pointed to some indicators suggesting that long-term inflation expectations could be below levels consistent with the Committee's 2 percent inflation objective.』

6月のSEPでの見通し(ファンチャートを見れば良いようですな)と同様に、数名(several)の参加者は今後2%を若干上回るインフレでの推移を想定している一方で、他の人たちは幾つかの指標をみると長期的なインフレ期待が2%を若干下回っている可能性があるのではと指摘している、とありますな。

ただ、その割にはさっき引用したそのあとのパラグラフにおいて、中立金利水準まで上げていくのにはあまり抵抗がなくて、ただそこに向けて緩やかに上げれば、みたいな話になっているので、だから利上げ打ち止めしろというような話でもなさそう。まあインフレ期待については細かい数字でどうのこうのという話じゃなくてもうちょっとふわっとした社会的ノルムみたいなものだと思うので、この辺はマンデート達成なのに何で緩和的な環境なのか、というツッコミに対する申し開きのようなもののような気もしますが気のせいかもしれ
ません。

でもって更にその前。

『In their consideration of monetary policy, participants discussed the implications of recent economic and financial developments for the economic outlook and the associated risks to that outlook.』

またリスクの話だがこちらはもうちょっと近い話ですかね。

『Participants remarked on recent above-trend growth in real GDP and on indicators of resource utilization. Some commented that consumer spending had been quite strong in the second quarter, confirming their impressions that the first-quarter weakness had been temporary. Several participants also pointed to the continued strength in business fixed investment, although the persistent weakness and the risk of a further slowdown in residential investment were also noted.』

個人消費は一時落ち込んだけどやっぱり戻ったし、企業の固定資産形成も強いとな。ただ住宅投資は相変わらず弱めなのでちと先行きリスクあるんでネーノみたいな話のようで。

『A few participants suggested there could still be some labor market slack, citing recent increases in labor force participation rates relative to prevailing demographically driven downward trends; the participation rate of prime-age men, in particular, was still below its previous business cycle peak. Other participants judged that labor market conditions were tight, pointing to other data, including job quits and openings rates, and anecdotes from contacts.』

労働市場には依然としてスラックが残っている、というのと労働市場がタイトですよというのの両論併記。


大体この辺で終わろうかなと思ったがもうちょっとだけ遡上してみる。

『Participants remarked on the extent to which financial conditions remained supportive of economic expansion. Over the intermeeting period, only a small change in overall financial conditions occurred, with modest movements on net in equity prices and in the foreign exchange value of the dollar. The yield curve had flattened further over the intermeeting period.』

今回ファイナンシャルコンディションに関して特段変わった話は無かったですな。イールドカーブの話は先の方(昨日ネタにした部分)でありましたが。

『Participants commented on a number of risks and uncertainties associated with their outlook for economic activity, the labor market, and inflation over the medium term.』

経済の不確実性についての話。まあ何で今回こんなに小分けしてるの、というのはあって、だからハトっぽくも見えるちゃあ見えるかなとは思うのですが、リスクの話ってのは文脈で言えば修飾語みたいなもんで、主文の部分では物価目標達成大勝利みたいな話になっているので、まあ表現のバランス取りに行ってるというのはあるのではないかと思うのですがどうでしょうかね。

『They generally continued to see fiscal policy and the strengthening of the labor market as supportive of economic growth in the near term. Some noted larger or more persistent positive effects of these factors as an upside risk to the outlook. A few participants indicated, however, that a faster-than-expected fading of the fiscal impetus or a greater-than-anticipated subsequent fiscal tightening constituted a downside risk.』

財政に関しては上ぶれリスクとみるのと、思ったほどでないとか出た後さっさと引っ込められて財政の崖ができる方が下振れリスクというのと両方いますな。

『In addition, all participants pointed to ongoing trade disagreements and proposed trade measures as an important source of uncertainty and risks.』

貿易戦争動向メジャーリスクなのはまあそうでしょうな、ここだけは全員一致ですもんね。

『Participants observed that if a large-scale and prolonged dispute over trade policies developed, there would likely be adverse effects on business sentiment, investment spending, and employment. Moreover, wide-ranging tariff increases would also reduce the purchasing power of U.S. households. Further negative effects in such a scenario could include reductions in productivity and disruptions of supply chains.』

貿易戦争はこのような色々なリスクがありますよというお話。まあ仰せの通りという感じですがきちんとぶち込んでいるのは懸念を表明しているというのを明確にしたいからですわな。

『Other downside risks cited included the possibility of a significant weakening in the housing sector, a sharp increase in oil prices, or a severe slowdown in EMEs.』

他のリスクとしては住宅セクター、原油価格の高騰、新興国の大きな落ち込み、だそうな。

よーしパパあと一つだけ引用するぞー、ということで、このパラグラフの前は物価の話なのですが、そこはさっき引用した物価ネタをもうちょっと詳しくしている話なので割愛して、お賃金の話をしているところをば。

『Many participants commented on the fact that measures of aggregate nominal wage growth had so far picked up only modestly.』

中々アガランチ会長とな。

『Among the factors cited as containing the pickup in wage growth were low trend productivity growth, lags in the response of nominal wage growth to resource pressures, and improvements in the terms of employment that were not recorded in the wage data. Alternatively, the recent pace of nominal wage growth might indicate continued slack in the labor market.』

単に上昇が遅れているだけなのかまだスラックがあるのか、どちらなんでしょうねというお話。

『However, some participants expected a pickup in aggregate nominal wage growth to occur before long, with a number of participants reporting that wage pressures in their Districts were rising or that firms now exhibited greater willingness to grant wage increases.』

ただ、数名(some)の参加者は自分らの地区連銀から上がってくる企業のお話からすると、賃金引き上げて人員確保しようという動きが目立ってきているので、そろそろ賃金上がるんでねえのという指摘をしている、ということですが、まあ引き続きこちらについてはあまり活発に上がるとは見ていない(見ていたらもっと中立までの利上げを急ぐことになる可能性が高まりますわな)ようです。


とまあそんなところで(^^)。



〇これはまた興味深いレポートが

[外部リンク] 2,230 750 -0.049 -0.036 35.0

今回は珍しくも国債よりも高い利回りで決着していまして、単に需給的な問題(入れられる銘柄が多かったとか買い入れ予定額が元々750億しか無いから入れる方が空振りリスク回避で金利高めにしたとか)のような気もしますが、まあいずれにせよこのオペほど今更何の意味があってやっているのかさっぱり分からんものも無いので、とっととリスクプレミアムに関する考え方をまとめて頂きたいものだと思うのでした、あああとCPもな。


・円金利指標ねえ

[外部リンク]
 


お題「8月FOMC議事要旨(たぶん明日に続くと思う)」   2018/08/23(木)08:00:30  
  おーこれは石田さん。
[外部リンク] / 12:33 /
インタビュー:物価2%達成前の政策変更ありうる=石田元日銀委員

ではあるのですが今朝は議事要旨ネタとかがあるのでパス。

〇その前に市場メモだけ

[外部リンク] / 15:18
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は続落、長期金利0.095%に上昇

『長期国債先物は続落で引けた。日銀の国債買い入れオペへの期待で、9月限は一時150円58銭と、7月31日以来約3週ぶりの水準に上昇した。ポジションがショートに傾く参加者が買い戻しを余儀なくされたとの見方も出ていた。しかし日銀オペは弱めの結果となり、中盤以降は戻り売りが優勢になった。日経平均株価が堅調に推移したことも売りを誘った。現物債市場でも超長期債中心に金利への上昇圧力が強まった。日銀オペ減額への警戒がくすぶっている。イールドカーブはベア・スティープ化の形状。』(上記URL先より)

ナンジャソラという展開ではございましたが、昨日は長期超長期輪番の方は減額もなく普通に実施された訳ですけれども、超長期輪番10-25年の結果がパッとしないというか封鎖気味だったことから、結局20年カレントとか取引終盤では0.615%水準ってそれは一昨日の引け水準とか昨日の入札前の水準(入札はそこから強くなった訳ですが)ではあーりませんかというレベルになりやがりまして、前日に入札を強めにしてエッサホイサと強くしたのは何だったのかと小一時間問い詰めたい相場展開。

まあロイターさんも後講釈書くのに苦労しますなあと思いますが、日銀の買いオペの期待とかやるの予想されている訳ですし、増額とかする可能性ゼロの中で期待もへったくれもないところにきて、オペ減額への警戒ってのも当日のオペ同額で実施されているし、減額警戒するなら前場じゃネーノとか、まあ後講釈に困っているお姿がありありで誠に同情申し上げます(なので別に悪態ついているつもりはないのでよろしゅうに)って感じではございます。

つーてまあ一応輪番結果は
[外部リンク] 13,436 4,013 0.001 0.001 65.7
国債買入(残存期間10年超25年以下) 6,760 1,819 -0.002 -0.002 77.9
国債買入(残存期間25年超) 1,578 606 0.000 0.002 10.2
国債買入(物価連動債) 1,293 251 -0.160 -0.208 52.2

で20年165回の一昨日引け(昨日付け)の売参は0.600%なので別に損こいて輪番にぶっこんでいる訳でもないちゃあそれまでなんですけど、そのあとあっさり味で超長期がコケるとかどうもこうよーわからんですのうという相場(まあいつも分からないんですけどね!!!!)ではございます、という俺様備忘メモだけ置いておく。


〇FOMC議事要旨である

例によって寝起きでざざーっと目を通したという奴なのでインスタント系で勘弁。

[外部リンク] of the Federal Open Market Committee
July 31-August 1, 2018

・最初に何か面白そうなのがあるので釣られてみるクマー

いつもだとインスタント読みを開始するのですが、珍しく頭から斜め読み(読んでいるとは言っていない)したら『Monetary Policy Options at the Effective Lower Bound』という文字列を議事のスタート部分で見つけたのでそちらに食いついてみる。

『The staff provided a briefing that summarized its analysis of the extent to which some of the Committee's monetary policy tools could provide adequate policy accommodation if, in future economic downturns, the policy rate were again to become constrained by the effective lower bound (ELB).5』

将来またゼロ金利制約になった時にどういう政策手段があるのかというブリーフィングだそうな。

『The staff examined simulations from the staff's FRB/US model and various other economic models to assess the likelihood of the policy rate returning to the ELB and to evaluate how much additional policy accommodation could be delivered by the current toolkit.』

ほうほう。

『This toolkit included threshold-based forward-guidance policies, in which the Committee communicates that the federal funds rate will remain at the ELB until either inflation or the unemployment rate reaches a certain threshold, and balance sheet policies, involving increases in the size or duration of the Federal Reserve's asset holdings.』

経済指標、というか物価と失業率の水準をスレッショルドにしたフォワードガイダンス(なので今日本や欧州がやっているのとは別、過去米国が実施したのはスレッショルドっぽいけれども水準決め打ちではなかったのでそれとも違うと思うので「current toolkit」では無いと思うんだが、まあ変形バージョンってことですかねえ)とか資産買入、FEDの保有国債の年限を伸ばすとかその辺のツールに関する検証というか何というかのようでございますな。

『The staff's analysis indicated that under various policy rules, including those prescribing aggressive reductions in the federal funds rate in response to adverse economic shocks, there was a meaningful risk that the ELB could bind sometime during the next decade.』

向こう10年とかいうタームで考えると経済ショックなどの対応でまたゼロ金利制約に引っ掛かるリスクはあるとな。

『That analysis also implied that threshold-based forward guidance and balance sheet actions could provide additional accommodation that could help support economic activity and mitigate disinflationary pressures in these episodes. In the model simulations, because of unanticipated shocks and lags in the transmission of the effects of monetary policy actions on economic activity and inflation, the effectiveness of monetary policy in general, including forward-guidance and balance sheet policies, was limited in mitigating the initial downturn in the economy.』

スレッショルドベースのフォワードガイダンスやバランスシート政策はディスインフレ圧力に対しての有効なツールなのですが、政策効くのにはラグがある関係上、ショック対応では効果は限定的ですがなと。

『The staff noted that there was considerable uncertainty surrounding the estimated effects of those policies on the economy; in addition, estimates of how frequently the ELB could bind in the future differed across the models that the staff examined.』

とは言いましても次の時に同じショックがやって来て同じ状況な訳は無いので同じツールで良いのかは留保が付きまっせ。

『In the discussion that followed the staff's briefing, participants generally agreed that their current toolkit could provide significant accommodation but expressed concern about the potential limits on policy effectiveness stemming from the ELB.』

でもってFOMC参加者の議論。ゼロ金利制約になった時に使ったツールは政策の限界という問題に対処できるよ。

『They viewed it as a matter of prudent planning to evaluate potential policy options in advance of such ELB events. Many participants commented on the monetary policy implications of the apparent secular decline in neutral real interest rates. That decline was viewed as likely driven by various factors, including slower trend growth of the labor force and productivity as well as increased demand for safe assets.』

何でこんな話が出てきたかの背景がここで何となく見えてくるのですが、多くの参加者が指摘する云々の後にありますように、構造的要因を背景に自然利子率というか中立金利というかが低下しているので、金利ツールという政策の糊代が少なくなっている故に、ゼロ金利制約に引っ掛かる可能性が高まっているのだからこそ、ゼロ金利制約でギャーとか言う前にこういう議論をしておこう、というお話。

まあこの部分って(議事要旨の後の方に別の型で話が出てきますが)、緩和政策の正常化のゴールが見えてきたので、「その先」を考えておこう、という話をしていますので、これをハト派的に読もうと思えば「FEDは将来の利下げ後の非伝統的政策導入の可能性も考えて議論しているぜヒャッハーイールドカーブフラットからインバートだ」というだいぶこじつけっぽいですが、そういう読み方も可能(でもその前に中立スタンスまで戻すんだからもっと利上げをするんですけどねえ)というネタですな、うんうん。

『In such circumstances, those participants saw monetary policy as having less scope than in the past to reduce the federal funds rate in response to negative shocks. Accordingly, in their view, spells at the ELB could become more frequent and protracted than in the past, consistent with the staff's analysis. Moreover, the secular decline in interest rates was a global phenomenon, and a couple of participants emphasized that this decline increased the likelihood that the ELB could bind simultaneously in a number of countries. A few other participants raised the concern that frequent or extended ELB episodes could result in expectations for inflation that were below the Committee's symmetric 2 percent objective, further limiting the scope for reductions in the federal funds rate to serve as a buffer for the economy and increasing the likelihood of ELB episodes.』

でもってなんかこの辺は雑多な言いたい放題コーナーになっているようですが、中立金利低下によって金融政策がガンガンゼロ金利制約に引っ掛かる可能性があるという状況の弊害とかいう話になっておりまして、それも世界的にそうだし、ガンガン引っ掛かるようになるとそもそもインフレ期待が下がってしまうんじゃないのとか、まあ皆さん色々と議論していますが・・・・・・・・・・・

『Fiscal policy was viewed as a potentially important tool in addressing a future economic downturn in which monetary policy was constrained by the ELB; however, countercyclical fiscal policy actions in the United States may be constrained by the high and rising level of federal government debt.』

将来起こる可能性がある経済のあばばばばーに対しては財政政策が潜在的に重要なツールになるのではないか攻撃キタコレという感じですが、まあそれをすると今度は財政赤字が増える件が問題になる、っつー話になっていますな。まあそうやって財政ホイホイだしてたらジャパンみたいになるかも知れず、意外にこの辺りは難しいんじゃないかなと思ったりもする。もうちょっとジャパンの例をきちんと分析するのが吉な気がするんだが。

『A couple of participants saw macroprudential and regulatory policies as tools that could be used to mitigate the risk of financial imbalances inducing an economic downturn in which the ELB constrained the federal funds rate.』

マクプルや規制によって金融不均衡を拡大させないのも重要ではないかとの指摘も一部(2名)から。

『Participants generally agreed that both forward guidance and balance sheet actions would be effective tools to use if the federal funds rate were to become constrained by the ELB. In the Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans statement issued in June 2017, the Committee indicated that it would be prepared to use its full range of tools, including altering the size and composition of its balance sheet, if future economic conditions were to warrant a more accommodative monetary policy than can be achieved solely by reducing the federal funds rate.』

利下げしてから非伝統的ツールを使うんじゃなくて併用というのは検討に値するとの指摘が多いようですな。

『However, participants acknowledged that there may be limits to the effectiveness of these tools in addressing an ELB episode. They also emphasized that there was considerable uncertainty about the economic effects of these tools.』

とは言えそもそもゼロ金利制約の中での政策そのものが有効性が限定的だったという認識をしているようで、どこぞの中銀が涙目になりそうな議論ですし、there was considerable uncertaintyというFEDの認識に対してマネタリーベース直線一気置物理論の方々は如何に反論するでしょうかねえ(棒読み)。

『Consistent with that view, a few participants noted that economic researchers had not yet reached a consensus about the effectiveness of unconventional policies.』

そらそうなんだが身も蓋もない(^^)。

『A number of participants indicated that there might be significant costs associated with the use of unconventional policies, and that these costs might limit, in particular, the extent to which the Committee should engage in large-scale asset purchases.』

どこぞの中銀の方々や置物一派の皆さんは目を皿のようにして読んで頂きたいわけですが、非伝統的手段の活用においては「significant costs」があるかも知れないので、特に大規模資産買入に関してはその程度について注意することによってコストを軽減することができるかも知れない、という指摘を数名の方がしているんですがどう見ても遠い東の方に向かって(多分無意識に)砲撃しています本当にありがとうございました。、


『While the Committee's current toolkit was judged to be effective, participants agreed, as a matter of prudent planning, to discuss their policy options further and to broaden the discussion to include the evaluation of potential alternative policy strategies for addressing the ELB. Building on their discussions at previous meetings, participants suggested that a number of possible alternatives might be worth consideration and agreed to return to this topic at future meetings.』

治において乱を忘れず、というのもありますでしょうし、実はFEDって出口の時も物凄い前の時点から出口のツールだの方法だのの話をしていまして、確かにこの手の話って経済が変調になってから始まったように見せると、早速市場がクレクレになったり変な思惑が出たりするので、今まだ正常化が終わっていない段階で将来の経済の悪化に対応する手段についてこのように研究と議論をしていますよ、というのを頭出ししておく、というのはFEDのパターン(実際にはこのようなだいぶ前での議論の通りに実施する訳ではないのは今回の出口戦略で見せた通り)ですなあと、どこぞの中央銀行と比較してコミュニケーションポリシーちゃんとしてるじゃんこの辺に関しては、と思うのでありました。

『Several participants indicated that it would be desirable to hold periodic and systematic reviews in which the Committee assessed the strengths and weaknesses of its current monetary policy framework.』

政策のプロコン議論ってぶっこんだ後に堂々とやると市場に変な思惑を招くので、まずは事前にというのもわかりますし、泥縄対応にならないためには(まあ実際問題FEDも結構泥縄対応していたし、そもそもリーマンを突然死させたのが悪いんでそこまで褒め上げるのもどうかと思うけど)こういう話が必要ですな、とどこぞの泥縄中央銀行と比較して思うのでした。


・思いの外大漁だったので肝心の本文は今日は超インスタントで(たぶん明日に続く)

ということで思いの外面白かった(斜め読みって読もうと思ったコーナーに関して(だから最初から飛ばしている部分もあってよく読み落とす)各パラグラフの最初の単語幾つかを見て飛ばす位の勢いじゃないと読めないので読んでみて面白いとついついノリノリで読みふけってしまうのがアタクシのアカンタレな仕様)ので時間が無くなってしまいましたので以下簡単に。

毎度の『Committee Policy Action』の手前から逆順に読んでいくの巻です。

『Many participants noted that it would likely be appropriate in the not-too-distant future to revise the Committee's characterization of the stance of monetary policy in its postmeeting statement.』

ほうほう。

『They agreed that the statement's language that "the stance of monetary policy remains accommodative" would, at some point fairly soon, no longer be appropriate.』

比較的近い時期のどこかで"the stance of monetary policy remains accommodative" が不適切な表現になる、つまり政策スタンスが中立になるとの認識キタコレですな。

まあこれは「そろそろ利上げ打ち止めヒャッハー」と反応する向きもあるでしょうが、SEPのドットとの整合性を考えたら「25bpずつ残り4回利上げしまっせ」と言っている訳ですから、これをもって12月で利上げが終わるとか12月の利上げはしないとか言い出すのはさすがに解釈に問題ありと言わざるを得ない。

『Participants noted that the federal funds rate was moving closer to the range of estimates of its neutral level. A number of participants emphasized the considerable uncertainty in estimates of the neutral rate of interest, stemming from sources such as fiscal policy and large-scale asset purchase programs. Against this background, continuing to provide an explicit assessment of the federal funds rate relative to its neutral level could convey a false sense of precision.』

中立金利に近くなっている、という認識はあるものの、一方でそもそも中立金利の計測には幅があるので、今の時点の金利が中立に対して幾らずれてる的なのを決め打ちしてしまうのは間違いの元なのでイクナイという話もしていますな。


その前のパラグラフ。

『A couple of participants commented on issues related to the operating framework for the implementation of monetary policy, including, among other things, the implications of changes in financial market regulations for the demand for reserves and for the size and composition of the Federal Reserve's balance sheet.』

FEDのバランスシートとか銀行の所要準備に関して変えたらどうなるのかという話のコメントとな。まあ2名の指摘だが。

『These participants judged that it would be important for the Committee to resume its discussion of operating frameworks before too long. The Chairman suggested that the Committee would likely resume a discussion of operating frameworks in the fall.』

何かこの辺に関して秋口から議論開始するようですな。逆順に読んでいるからこれだけだと微妙に何のこっちゃではあるのですが。

という訳でその前のパラですが、

『Participants also discussed the possible implications of a flattening in the term structure of market interest rates.』

イールドカーブのフラットニングに関する議論とな。

『Several participants cited statistical evidence for the United States that inversions of the yield curve have often preceded recessions. They suggested that policymakers should pay close attention to the slope of the yield curve in assessing the economic and policy outlook.』

『Other participants emphasized that inferring economic causality from statistical correlations was not appropriate. A number of global factors were seen as contributing to downward pressure on term premiums, including central bank asset purchase programs and the strong worldwide demand for safe assets. In such an environment, an inversion of the yield curve might not have the significance that the historical record would suggest; the signal to be taken from the yield curve needed to be considered in the context of other economic and financial indicators.』

数名(Several)の参加者はイールドカーブのインバートが発生した後にリセッションが起きているという事を重視すべきなのでカーブ動向大変重要という主張をしているのですが、他の参加者は、イールドカーブがフラットしやすい理由が国債への需要の高まりに加えて中銀が買入を行っていることを含め、以前と違って構造的にあるんだからカーブのインバートでリセッション来る!みたいなのは短絡的ではなかろうかそれよりもちゃんと経済データや他の金融状況を見る必要があるのではという話で、後者の方が頭数は多そうですがアタクシも後者だな、とは思う。

なおここで時間が尽きたようなので残りは明日にでも(汗)。
 


お題「カプラン総裁が政策の中立スタンスへの移行とマンデート達成を割と明示的に示すの巻/その他少々」   2018/08/22(水)07:30:56  
  日経にはイブニングスクープってカテゴリがあるのか。
[外部リンク]
【イブニングスクープ】
スルガ銀問題 金融機関 南関東・静岡 2018/8/21 18:00日本経済新聞 電子版

『シェアハウス投資に絡む不正融資を巡り、スルガ銀行の第三者委員会が実施した調査の概要が21日、分かった。審査資料の改ざんなど不適切な行為に基づく融資が1兆円規模にのぼるとした。スルガ銀は第三者委の調査結果を受けて、経営責任の明確化を含めて抜本的な体制刷新を迫られる。』(上記URL先より)

詳しい記事は例によって有料ページの方になるようですな。

そしてこれは1年前のアレ。
[外部リンク] / 16:34 /
厳しさ増す地銀、サービス業への貢献で収益確保を=金融庁長官

つまりはマネタリーベース直線一気置物理論で物価目標達成できないのを正面切ってゴメンナサイしないためにQQE2だのマイナス金利だの戦線を無駄に拡大して緩和を拡大した黒田日銀が悪いよという話になる訳ですな。置物一派は可及的速やかに(内務省検閲により削除^^)。


それはそれとして、
[外部リンク] / 18:50
焦点:官房長官発言で携帯各社に激震、狭まる値下げ包囲網

まーた物価目標未達の要因が出てくるわけですが、特殊要因で値下がりしているだけの一時的な話なのでモメンタムは維持されていることには変わりない(キリッ)ということになるんでしょうが、いずれにせよ緩和政策を更に続けないといけなくなるので拡大規模はこっそりと修正していく(維持するだけでも超絶緩和なんだから)のが急がれますな。


〇20年国債入札でフラットニングとな

まあお約束ちゃあお約束ですが・・・・・・・・

[外部リンク] / 15:15
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は小反落、ブル・フラット化の形状

『<15:12> 国債先物は小反落、ブル・フラット化の形状

長期国債先物は小反落で引けた。前日の米債高に加えて、東京市場で円高・株安が進行したことを受けて、朝方は一時150円55銭と7月31日以来3週間ぶりの水準に上昇した。その後は、日経平均株価がプラス圏に浮上すると、戻り売りに押された。現物債市場では、超長期債が強含みで推移した。20年債入札を順調にこなしたことからショートカバーや生保など投資家の実需が入った。イールドカーブはブル・フラット化の形状。長期国債先物中心限月9月限の大引けは、前営業日比1銭安の150円50銭。10年最長期国債利回り(長期金利)は前営業日比変わらずの0.090%。』(上記URL先より)

まあダータのページに細かい話載せてられっかという事かも知れませんが、20年と30年の利回りは何のかんの言って動くので、って話はこの前もしましたな(汗)。最近は米債にも連動してるんだかしてないんだかという風情で先物上がって始まったよとか思ったらそのあと全然伸びなくて10年は引けのまんまで、とか言っているうちに先物5銭弱のマイナスからの10年5糸甘の9.5bpとかで入札のお時間。

[外部リンク] 価格競争入札について
(1)応募額 3兆7,551億円
(2)募入決定額 8,058億円
(3)募入最低価格 98円05銭(募入最高利回り)(0.610%)
(4)募入最低価格における案分比率 15.0048%
(5)募入平均価格 98円10銭(募入平均利回り)(0.607%)

ベンダー報じる市場事前予想が足切り98円ちょうどなので165回債の引け0.615%よりも強めという所でしたが、それよりも強い所で薄め按分で切れましたのでまあ堅調、とか思っておりましたらさっくり0.610→0.605と金利下がって、後場の終盤近くになってきたら0.600%になるわ30年40年も強めになるわのフラットニングとなりまして、まあここ数日超長期が先物の上げに全然ついて行かないという形で事前調整は進んでいたのでその分を取り返しに行きましたという結果になっているのですが、先回り買いが入って高値入札をして華麗に上でロングが残るみたいな面白(不謹慎)展開にならないし、カーブは何気に準備と修正で動きましたが、そこで20年カレント0.6割れが華麗に出合って盛り上がる(ある意味盛り下がる)というようなデルタ的な派手なのも無いという何と申しますかな入札ではございますな。

つーことで結局一番ボラを与えてくれそうなイベントがまるで無事に通過してしまいましたので、これはもう輪番の上げ下げ(というか下げ)以外に今月の相場ネタがないわ(ジャクソンホールは何も出てこないと見た)とがっくり(何でじゃ)するのでありました。ナムナム。


〇カプラン総裁のエッセイである

まずはロイターさんの記事から。
[外部リンク] / 02:11 /
米FRB利上げ、打ち止めまであと3─4回=ダラス連銀総裁

『ダラス連銀公表の論文の中で、自身が判断する中立金利は2.5─2.75%程度とした上で「金利はあと3─4回の利上げで推定中立水準に到達する見通しだが、到達した時点で一服し、経済見通しやイールドカーブなど各種要素を検討し、それから適切となり得る追加対応を決定したい」と述べた。』(上記URL先より)

・・・・・・・・4回上げたら2.75-3.00にならんかと思うのだが、実際にどういう話をしているのか確認しようと思ったらあったのでちと確認。

[外部リンク] We Stand: Assessment of Economic Conditions and Implications for Monetary Policy
August 21, 2018

最初のマクラの所に、

『The purpose of this essay is to discuss economic conditions in the Eleventh District and the U.S. I will also discuss the implications of this assessment for the stance of monetary policy in the U.S.』

とあるので金融政策に関するお話がありますよと。

・米国経済に関してはどう見てもマンデート達成です本当にありがとうございました

『Economic Conditions』の最初が『The Eleventh District』という小見出しで、地区連銀総裁なので当然なのですがダラス連銀のシマ(テキサスとルイジアナの北半分とニューメキシコの南半分)の経済の話をしているのですが、何分にも寝起きインスタント読みのためにここはすっ飛ばして米国全体の話に。

『U.S. GDP is estimated to have grown at a 3.1 percent annual rate over the first half of 2018. Rising consumer spending accounted for a little less than half of this growth, and unusually strong contributions from nonresidential business investment (approximately 1.2 percentage points) and net exports (approximately 0.5 percentage points) also contributed to growth.』

消費の伸びが若干減速するものの住宅以外の企業の投資や輸出が経済をけん引しておりまして結構結構。

『Dallas Fed economists forecast full-year GDP growth of approximately 3 percent. Based on this forecast, we expect the headline unemployment rate to reach 3.7 percent by year-end. In addition, we expect that headline personal consumption expenditures (PCE) inflation will remain in the neighborhood of the Federal Reserve’s 2 percent target during the remainder of 2018.』

ダラス連銀の見通しによると今年の米国の実質成長率は3%程度で、年末時点での失業率が3.7%、PCE物価指数は2%の近くで今年は推移し続けるでしょう。

『The unemployment rate currently stands at 3.9 percent. Despite job growth averaging 224,000 per month over the past three months, the unemployment rate remains the same as in April due to a strong flow of net entrants into the labor force. While our economists are hopeful that a strong labor market might continue to draw in new entrants who are currently out of the workforce, it is our base-case view that the current rate of labor force growth is unlikely to continue and that the unemployment rate will continue to decline, reaching 3.5 percent by the second quarter of 2019.』

労働市場に関しては物凄い景気の良い話になっていて、新規雇用が月22万ペースで増える中で失業率が下がらないのは労働市場への参入が威勢よく増えているからで、来年半ばには失業率3.5%行くのがベースラインシナリオだとな。

『In short, it is our judgment that we are in a tight labor market and are already past the level of full employment in the U.S. This tightness is likely to increasingly constrain economic growth.』

労働市場がタイトになっているうえに更にタイトになると、供給制約の面から成長を抑える要因になってきますね、というくらいのこの威勢のよさ。

『Currently, the headline PCE inflation rate stands at approximately 2.2 percent for the 12 months ending June 2018. As mentioned earlier, Dallas Fed economists expect inflation to remain around the Federal Reserve’s longer-run PCE inflation target of 2 percent through the end of the year.』

PCE物価指数(コアではなくヘッドラインの方で話をしている)は今年は2%近辺で推移するでしょうと。

『The Dallas Fed tracks a number of measures beyond headline inflation to gauge overall inflation trends. In particular, Dallas Fed economists have developed the Trimmed Mean PCE inflation rate, which is a core inflation measure that, each month, excludes the most extreme upward and downward price movements. This measure now stands at 1.9 percent, and we expect it to reach 2 percent by the end of 2018.』

ダラス連銀がお得意の(他の連銀高官もよく引用しているし、FOMC議事要旨にも出てきますな)PCE刈込平均指数は現在1.9%で、年末には2%に到達するでしょうと。

『Due to the tight labor market as well as higher input costs, it is my view that cyclical forces are creating upward pressure on inflation. However, I also believe that strong structural forces (discussed below)-particularly automation and globalization-are helping to mute the inflationary impact of these cyclical forces. These crosscurrents are worth keeping in mind as we continue to consider the appropriate stance of monetary policy. 』

シクリカルには物価に上昇圧力があるけど、構造的(機械化とかグローバル化)に物価が抑えられる要因があるので、そこまで物価は上がらんでしょという見立てで、まあこれはどう見てもマンデート達成モードですから、政策スタンスは中立に戻すべきという話になる訳で・・・・・・・・・・


・マンデート達成してるんだから政策スタンスは中立までは戻しましょうという順当な結論

でもって次の『Implications for Monetary Policy』というのが1パラグラフ3行だけあるのですが、

『Based on this forecast, it is my judgment that the Federal Reserve is meeting its full employment and price stability objectives.』

「Federal Reserve is meeting its full employment and price stability objectives」ですかそうですか。

『As such, we should be removing accommodation in a gradual manner in order to get to a neutral policy stance.』

って話ですが、6月FOMCでのパウエル議長会見だとまだ勝利宣言をするには早いみたいな感じでの話をしていましたけれども、こちらは堂々の大勝利宣言キタコレという事になっておりまして、9月FOMCの所ではどうせ利上げするんですけど、大勝利が出るのかどうかの興味が野次馬的にはありますな。まあパウエルさんその辺は「キャッチーなことは言わないけれども実務的に積み上げていく」という感じに今のところは見えるお方なので、余計な大勝利宣言はしないけど淡々と中立金利に向けてあげていくって格好にして、地区連銀総裁などが大勝利宣言をするのに任せておくという感じになるんでしょうかね、よー知らんけど。



・大勝利は良いのだがどこが中立かというお話が中立金利に関して

そして次の小見出しが『The Neutral Rate』である。

『The neutral rate of interest is the federal funds rate at which monetary policy is neither accommodative nor restrictive. It is a theoretical concept, meaning that it can’t be directly observed-it must be inferred from market and other economic data. Economists’ views on this rate are necessarily estimates and inherently uncertain. However, while theoretical, estimates of the neutral rate are critical to assessing and making decisions regarding the stance of monetary policy.』

中立金利の説明ですな。

『My own view, informed by the work of my colleagues Evan Koenig at the Dallas Fed [7] as well as John Williams of the New York Fed and Thomas Laubach at the Federal Reserve Board, [8] is that the longer-run neutral real rate of interest is in a broad range around 0.50 to 0.75 percent, or a nominal rate of roughly 2.50 to 2.75 percent.』

実質で0.5-0.75%、物価上昇率をのっけた名目で2.50-2.75%程度ではないかとのお答えですが、ウィリアムス副議長の名前が出てくるのが味わいがある。

『With the current fed funds rate at 1.75 to 2 percent, it would take approximately three or four more federal funds rate increases of a quarter of a percent to get into the range of this estimated neutral level. 』

何となく3回の気がするのですがなぜ4回も入るのでしょうかね。まあ計測誤差あるからという話なのかもしれん。(ちなみに6月SEPでロンガーランのFFを2.50-2.75に入れているのは1名います)

『At this stage, I believe the Federal Reserve should be gradually raising the fed funds rate until we reach this neutral level. At that point, I would be inclined to step back and assess the outlook for the economy and look at a range of other factors-including the levels and shape of the Treasury yield curve-before deciding what further actions, if any, might be appropriate.』

そこまで金利上げたらそのあとどうするかは状況を見て判断、なのですがイールドカーブ名指し来ました。



・イールドカーブに注目とな

この次のコーナーが『Beyond 2018』ってなっていて、小見出しが『1. Demographics』、『2. Lagging Education and Skill Levels』、『3. The Potentially Unsustainable Path of U.S. Government Debt to GDP』という風になっていますので、小見出しからお察しのように長期的な課題とか潜在成長率の今後に関連する話になるのですが、目先の金融政策に関する部分に浅ましく反応するアタクシとしてはそこは華麗にスルーしまして、最後のコーナー『Where We Go from Here』に参ります。

『When I joined the Fed in September of 2015, the federal funds rate was 0.0 to 0.25 percent. This rate had not been adjusted since late 2008. The Fed’s balance sheet stood at approximately $4.5 trillion.』

『Since that time, the Fed has been able to gradually remove accommodation and implement a plan to reduce the size of its balance sheet. Over this period, the unemployment rate has moved down substantially and inflation is now running at approximately 2 percent.』

『At this juncture, the challenge for the Fed is to raise the federal funds rate in a gradual manner calibrated to extend this expansion, but not so gradually as to get behind the curve so that we have to play catch-up and raise rates quickly. Having to raise rates quickly would likely increase the risk of recession.』

この辺が前振りですけれども、FEDの正常化に関して「but not so gradually as to get behind the curve so that we have to play catch-up and raise rates quickly」という話をしているんすけど、単に物価が構造的に上がりにくいとか成長率が構造的に上がりにくい状況だったからビハインドしても大丈夫だったというだけの話のような気もしないでもなくて、今回の正常化のプロセスが他で使い物になるのかどうかってよくわからん面があるような無いような(個人の感想です)。

『As I judge the pace at which we should be raising the federal funds rate, I will be carefully watching the U.S. Treasury yield curve.』

と、ここで米国債のイールドカーブの話が登場。

『Currently the one-year Treasury rate is 2.44 percent, the two-year is 2.61 percent and the 10-year is 2.87 percent.[21]』

はい。

『My own view is that the short end of the Treasury curve is responding to Federal Reserve policy expectations. The longer end of the curve is telling me that, while there is substantial global liquidity and a search for safe assets, expectations for future growth are sluggish-and this is consistent with an expectation that U.S. growth will trend back down to potential.』

まあ別にカプランさんだけじゃなくてそういう解釈になると思う。

『Overall, the shape of the curve suggests to me we are “late” in the economic cycle.』

ほう。

『I do not discount the significance of an inverted yield curve-I believe it is worth paying attention to given the high historical correlation between inversions and recession.』

逆イールドの後のリセッションがどうのこうのキタコレ。

『I will also be closely monitoring global financial and economic developments and their potential impact on domestic financial and economic conditions. As global financial markets and economies have become increasingly interconnected, the potential for spillovers to the U.S. is greater than in the past.』

お前ら他国からの影響言う前に自分の方の影響をもうちょっと考えて政策やれよな、と昔から言われていたと思うんだがまあ何だかなーというこの一文。

『That is, global economic and financial instability has the potential to transmit to domestic financial markets, potentially leading to a tightening of financial conditions which, if prolonged, could lead to a slowing in U.S. economic activity.』

だと思うんだったら中立よりも金利上げた方が良いんじゃないですかねえ(だから4回も含めているのかも知れないですけど)という風にも思ったりする訳で、他国の金融緩和による金融不均衡の波及を懸念するんだったら、それはたぶん米国の正常化がビハインド・ザ・カーブになっている影響があるってお話じゃネーノとは思うがまあその辺は論点が色々とありそう。

『Based on these various factors, as well as the current strength of the U.S. economy and my outlook for economic conditions over the medium term, I believe it will be appropriate for the Fed to continue to gradually move toward a neutral monetary policy stance.』

さっきと同じ話で中立スタンスまで政策を戻すべきという結論。

『I believe that this gradual approach to removing monetary policy accommodation will give us the best chance of managing against imbalances and further extending the current economic expansion in the U.S.』

今のやり方だとインバランスなどは起きにくいとの事で、ついしばらく前に高圧経済アプローチとか言ってた国の中央銀行の中の人たちとは思えんというか、まあしらっとこういうのは変わるもんですなあ(そら中立に戻せって話しているのに高圧経済もへったくれもないのは当たり前だが)というのもありますし、そういう点からしますと、中銀の長期間に渡るコミットメントとかそういうのって実は裏にステートコンティンジェントな面が必ずあるので、あまりまともに信用してしまうのはどうなのよ、というお話でもあるわなあ(別にカプランさんの信用云々の話ではないので念のため)とか思いながらとりあえずインスタント読みの巻でした。
 


お題「20年入札ですが・・・・・/また虫干しでBOEネタを少々」   2018/08/21(火)08:03:27  
  また言ってるのか・・・・・・・
[外部リンク] / 05:29
EXCLUSIVE-トランプ米大統領、FRBの利上げ「気に入らない」

〇さて20年入札ですが

うーんこの。
[外部リンク] / 15:08
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が続伸で引け、長期金利は横ばい0.090%

『<15:04> 国債先物が続伸で引け、長期金利は横ばい0.090%

国債先物中心限月9月限は前営業日比7銭高の150円51銭と続伸で引けた。朝方は売りが先行する場面があったが、日経平均株価が上値を重くしたことを受けて短期筋の買い戻しが入り、一時150円54銭と7月31日以来、約3週間ぶりの水準に上昇した。現物市場は閑散。21日の20年債入札を控えて積極的な買いが手控えられた。10年最長期国債利回り(長期金利)は朝方に一時同0.5bp高い0.095%に上昇したが、その後は0.090%に水準を戻した。』(上記URL先より)

ってなっているのですが、超長期ちゃんも動かんとなってやがりまして、何か知らんが先物ばっかりホイホイと堅調という新手のパターンで20年入札前に20年の水準を相対的に訂正するという事になってしまいましたな。

たぶん新発がショート銘柄になっている筈なので20年カレントを無理くり甘くして・・・・・というよりは今回の場合は先物(とか中短期)が確りしている中で長いところが置いて行かれているようなので、入札前に無理に弱めにしているという感じでもなく(個人の感想です)、これだと新発のショートカバーは来るにしても別に頑張って上の方で入札してしまうような感じにもならんのかなあとか変なフラグを立てると先回り買いが朝から入ったりするんでしょうかねえ、もうちょっと事前に動くのかと思ったのですが。

つー訳で、市場世間話をしようにも20年入札前も事前準備っぽいのとか先回りっぽいのが全然ないというこの活力無し無し相場に戻ってしまいまして、臨時輪番一発があんなに効いたのか(円金利の動きが止まる→アメリカの金利もウゴカンチ会長になる→円金利が海外要因で動くネタが無くなる)という辺りは結果論なのでよくわからんのですが、まあとりあえず臨時輪番一発ぶち込むわ、その他の輪番は全然減額しないわ、長期輪番は事実上増額になってしまっているわ(5-10年は一応4000億円に減額になりましたが、その前の時点で指値で1.6兆円買っているうえに臨時輪番で4000億円買っているのだから輪番減額200回分でチャラですからねえ)となっている訳で、そもそも先般のMPMでは政策の持続性を高めるために資産買入の柔軟化を行う、つまり買入ペースを幾分か緩めて買入が市場に与えるプレッシャーを軽減することによって政策の持続性を担保するという話になっていたのに、結果的に輪番増えておりますが何ですかそれはという状況になっているので、そら市場がウゴカンチ会長にもなるわなという所ですな、うんうん。

まーそうは言いましても今日の入札が余程の高値入札にでもなれば別ですが(たぶんそんな盛り上がりはなさそうに思えますがどうでしょうかね)、そうでもないと明日の輪番が減るとも思えませんし、まあ減額するなら最終週といういつものパターンではあるのですが、まーた足元ドル円が110円接近とかしていると輪番いじれなくなるのが日銀の仕様なので、これはウゴカンチ会長ですわという所でしょうかね・・・・・・


〇久々に虫干し企画のBOE

日銀の翌日に利上げ打ち込むの巻だった英国ちゃんですけど。

・サマリーを鑑賞

[外部リンク] Policy Summary and minutes of the Monetary Policy Committee meeting

『The Bank of England’s Monetary Policy Committee (MPC) sets monetary policy to meet the 2% inflation target, and in a way that helps to sustain growth and employment. At its meeting ending on 1 August 2018, the MPC voted unanimously to increase Bank Rate by 0.25 percentage points, to 0.75%. 』

『The Committee voted unanimously to maintain the stock of sterling non-financial investment-grade corporate bond purchases, financed by the issuance of central bank reserves, at £10 billion. The Committee also voted unanimously to maintain the stock of UK government bond purchases, financed by the issuance of central bank reserves, at £435 billion.』

ということでご存知かつ市場予想通りに利上げ&資産買入はそのままとしてきた訳ですが。

『Since the May Inflation Report, the near-term outlook has evolved broadly in line with the MPC’s expectations. Recent data appear to confirm that the dip in output in the first quarter was temporary, with momentum recovering in the second quarter. The labour market has continued to tighten and unit labour cost growth has firmed.』

利上げしてるのだから当たり前ではあるのですが、1Qに生産が弱めだったのは一時的だったし、労働市場は引き続きタイトになってULCは拡大していますよと。

『The MPC’s updated projections for inflation and activity are set out in the August Inflation Report and are broadly similar to its projections in May.』

物価の見通しに関しては今回インフレーションレポート出していますが、5月のと同じような見通しですということで、

『In the MPC’s central forecast, conditioned on the gently rising path of Bank Rate implied by current market yields, GDP is expected to grow by around 1-3/4% per year on average over the forecast period. Global demand grows above its estimated potential rate and financial conditions remain accommodative, although both are somewhat less supportive of UK activity over the forecast period.』

『Net trade and business investment continue to support UK activity, while consumption grows in line with the subdued pace of real incomes.』

英国の場合は消費が引っ張るというよりも海外が引っ張ってくれるという絵をかいていますが、この消費に関しても微妙ちゃあ微妙な前提があるので後程。

『Although modest by historical standards, the projected pace of GDP growth over the forecast is slightly faster than the diminished rate of supply growth, which averages around 1-1/2% per year. The MPC continues to judge that the UK economy currently has a very limited degree of slack. Unemployment is low and is projected to fall a little further. In the MPC’s central projection, therefore, a small margin of excess demand emerges by late 2019 and builds thereafter, feeding through into higher growth in domestic costs than has been seen over recent years.』

以前はスラックについて色々と言っていたわけですが、当然ながら利上げ開始しているので英国経済のスラックは限定的、という話になっています。

『CPI inflation was 2.4% in June, pushed above the 2% target by external cost pressures resulting from the effects of sterling’s past depreciation and higher energy prices. The contribution of external pressures is projected to ease over the forecast period while the contribution of domestic cost pressures is expected to rise.』

日銀が涙しそうなCPIだし、今後は国内のコスト圧力も高まるでしょうという見通しですな。

『Taking these influences together, and conditioned on the gently rising path of Bank Rate implied by current market yields, CPI inflation remains slightly above 2% through most of the forecast period, reaching the target in the third year.』

金利を徐々に上げていく(ただし市場の織り込み程度となっているのでそんなにホイホイ上げない)と当面は2%ちょい上程度で物価が推移するでしょうと。

『The MPC continues to recognise that the economic outlook could be influenced significantly by the response of households, businesses and financial markets to developments related to the process of EU withdrawal.』

ブリクジットへの懸念での企業や家計行動に注意、というのが最近のお約束(そらそうだ)になっていて、これがあるからそんなにホイホイと正常化できませんよという理屈になっておるのだが・・・・・・

『The Committee judges that an increase in Bank Rate of 0.25 percentage points is warranted at this meeting.』

『The Committee also judges that, were the economy to continue to develop broadly in line with its Inflation Report projections, an ongoing tightening of monetary policy over the forecast period would be appropriate to return inflation sustainably to the 2% target at a conventional horizon. Any future increases in Bank Rate are likely to be at a gradual pace and to a limited extent.』

まいど強調していますが、『at a gradual pace and to a limited extent』とか言いながら利上げをしていくので、米国みたいにターミナルレートに向かってあげていきまっせという感じを出さない(だいたいからして年2回くらいの利上げしか市場も見てないはずだし)という感じなんですよね。


・住宅価格下落の影響が気になりますな

[外部リンク] Policy Summary and minutes of the Monetary Policy Committee meeting ending on 1 August 2018

というのがミニッツになりますけど、こちらの『Money, credit, demand and output』を見ていますと消費のところが多少もにょる所がございましてですな、

『15 One feature of the MPC’s recent forecasts had been the expectation that the rotation in demand away from household consumption and towards net trade and business investment would continue. Some data for the first half of the year had run counter to that view. Recent official data suggested that net trade had subtracted from growth in the first half of the year and that business investment had fallen in Q1. However, surveys of UK export orders had remained buoyant. Although uncertainty about Brexit was weighing on business investment, surveys were consistent with modest growth. 』

基本的に海外と企業のところは強めで見ていますが・・・・・・・

『16 Despite a significant fall in mortgage interest rates in recent years, the housing market had remained subdued. Annual inflation in the UK House Price Index published by HM Land Registry had fallen to 3.0% in May from 3.6% in April and was six percentage points lower than in late 2014.』

ということで英国の場合は不動産が(その前に盛大にバブっていたのですから順当ちゃあ順当ですが)モーゲージ金利下がっても住宅価格が下がるの巻(2014年水準から英国全体では6%の下げ)となっておりましてですね、

『The number of residential property transactions had dropped by nearly 6% in the year to June and remained more than 20% below the average in the decade prior to the financial crisis.』

取引も低調。

『Slow growth in real per capita incomes was likely to be part of the explanation, but the contrasting performance of London and the rest of the UK had also been striking.』

実質所得の伸びがあまり強くないのは理由の一つにはなるのですが、それにしても市況がパッとせん訳ですよ。

『17 The decline in both house price inflation and housing activity had been particularly marked in London.』

そら(ロンドンの不動産爆上げだったんだから)そう(住宅価格の下落が顕著になる)よ。

『Several factors set London apart and might account for this divergence in behaviour. Measures of affordability, such as house prices relative to household incomes, were especially elevated in London. The recent weakness in London house prices might therefore mark an adjustment to more sustainable levels. Given its relatively high level of house prices, London was also likely to have been disproportionately affected by regulatory and tax changes since 2014.』

住宅価格が下がる→逆資産効果→せっかく減税とかしているのに個人消費に結びつかない、とか味わいがある。

『18 The MPC judged that weakness in the London housing market was unlikely to have significant spill-overs. Nonetheless, the MPC expected only a modest housing market recovery, with annual house price inflation settling at around 3% and the number of transactions rising only gradually.

という話をしていた割には、最終的にそのようなスピルオーバーは限定的で、住宅市場も回復するでしょうとかいう結論になっているのはうーんこのという感じなのですが、「物価高の資産バブル崩壊」とか英国って以前の緩和局面(リーマン以降)でも「資産価格が調整して労働市場が弱い中で物価だけはホイホイ上がっているので、インフレ目標から上ぶれしても金融政策を締めれない」という現象が生じていたのですが、今回はまあ労働市場が今の所タイトとは言え、ちょっとこちらの影響がどうなるのというのは気になるし、まあそのせいで中々金利もホイホイ上げれない面はあるかなあという気はしました。

なお、住宅云々は後の『The immediate policy decision 』での情勢分析みたいなパートでは特段言及されていませんのでそこまで気にする必要はないのかもしれないんですけど、やっぱり資産価格云々という話になると気になるもんで・・・・・・・
 


お題「リッチモンド連銀バーキン総裁講演は成長力強化の必要性とかどこかで聞いたようなネタですな/市場メモ」   2018/08/20(月)07:56:06  
  お盆も明けたというのに夏休みの宿題(意味深)が着手できない皆さんおはようございます。

#お前は何だというツッコミはしないようにorz

〇円債金利上がらんくなりましたなあ(下がるとは言ってない)

[外部リンク] / 15:09 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が反発で引け、長期金利は横ばい0.095%

『<15:05> 国債先物が反発で引け、長期金利は横ばい0.095%

国債先物中心限月9月限は前日比11銭高の150円44銭と反発して引けた。日銀の国債買い入れで需給の引き締まりが意識されて買いが先行。短期筋が買い戻す動きが加わって、一時150円48銭まで上昇した。現物市場は閑散。中短期ゾーンを中心に短期筋の買いが入った。一方、21日に入札を控える超長期ゾーンには調整売りが出た。10年最長期国債利回り(長期金利)は同横ばいの0.095%。』(上記URL先より)

うーんこのという感じですが、中期と変国の輪番で需給の引き締まりとか言われましてもそれは何でしょうかという気はするんですが、それよりも短国がここのところ強いのって影響してないですかねえ、よー知らんけど。

『短期金融市場で、無担保コール翌日物の加重平均レートはマイナス0.06%台前半と前日(マイナス0.067%)に比べて上昇する見通し。週末要因で資金調達意欲がややしっかり。ユーロ円3カ月金利先物は小動き。新発3カ月物国庫短期証券(TB)の入札結果で、最高落札利回りはマイナス0.1563%、平均落札利回りはマイナス0.1643%と前回(最高:マイナス0.1543%、平均:マイナス0.1635%)に比べて低下した。最高落札利回りは3カ月物入札で4月19日以来、約4カ月ぶりの低水準。』(上記URL先より)

てなことになっていまして、長い所のネタでキャッキャウフフ言っている間に短国って金利がしらっと低下している訳でして、マクロ加算減額関係ないやんという状況になっているのは、金利じゃなくて国債というブツが必要な方のニーズが高まるということで、よー知らんですけど例えばの話先月のMPM前に登場した0.100%指値のお助け船(お助けとは言っていない)にウチの可愛い長期国債ちゃんを乗船させちゃったら国債が足りなくなっちゃったの先生!どうしたらいいの!!となってさあ短国とかまあ世の中そんなに単純な話ではないと思いますが、まあ今回スクラッチで入れたら金利が結構上昇するネタをぶち込むのに色々と謎の地ならしなんだかよく分からんプレイを打ち込んだ結果、めでたくも相場は動かなかったという結論になるので短期的には日銀大勝利ですが、前後で長期国債を吸い上げ過ぎた感はあって、バーベル宜しく短国の方にしわ寄せがきているので短国買入バンバン減額してこの際0にしましょう(提案)。

しかしまあ何ですな、金曜も先物が後場にホイホイと上昇するような感じで強くて、そらまあ明日20年入札あるから分からんでもないですが、それにしても20年金利がサガランチ会長化して推移したり、目先の需給なのかMPM前後で大きく動いた人の整理なのか何が何だかパズルみたいな相場ですなあとか思うのでありました。まートルコだ何だというのもヘッドラインでは動くけど結局円の市場に関してはレンジをぶち抜けるでもなくですし、やはり主要国が今示している近い間の金融政策運営に関して、やっぱりそうはならんのではなかろうかみたいなサムシングが加わるまでは、地政学ネタがよほどファンキーなことにならない限り(だいたいからしてトランプって朝鮮半島問題だって明日にでも空爆かますんじゃないか位の勢いでロケットマンだの何だの言っていたのにコロッとアレですから良くも悪くも理想の為に死ぬようなタイプじゃないのでどこかで有耶無耶になるのではないかと勝手に妄想)まーた各市場において(米国債とかもまさに最近円債病が伝染した症状が出ているようですが)ナマコ相場化という感じなんですかねえ、よー知らんけど。


〇ここで唐突にリッチモンド連銀のバーキン総裁講演ネタを投下

リッチモンド連銀といえば前任がラッカー総裁というウホウホタカ派おじさんでしたが、バーキン総裁は今の所特に暴れん坊将軍という感じもないですけど、それは今の環境が利上げ路線になっているからなのかも知れません。

ということで、
[外部リンク] Our Potential
Tom Barkin
Aug. 8, 2018
Tom Barkin President, Federal Reserve Bank of Richmond
Washington Lecture Hall Hotel Roanoke Roanoke, Va.

図表を含む全文はこちら・・・・・と言おうと思ったら図表が無かったです(笑)
[外部リンク]
Unlocking Our Potential Thomas I. Barkin President, Federal Reserve Bank of Richmond
Hotel Roanoke, Washington Lecture Hall Roanoke, Virginia August 8, 2018

HTMLの方だと最初にまとめみたいなのがあったり、動画が視聴可能になっていたりで、PDFの方は無くても構わんという感じなので、以下HTML版の方から引用します(まあどっちでも同じですが)。

『Highlights:』ってのを見ますとですな、

『・The economy looks quite strong at present. GDP growth is solid, unemployment is low, payroll employment is growing quickly and inflation is firming toward the Fed’s 2 percent target.』

経済物価状況については自信満々。


『・Underlying this growth has been strong consumer and business confidence. At the same time, consumers and businesses are concerned about the future.』

とは言いましても経済をけん引する起業活動や個人消費に関して、この人たちのコンフィデンス的には先行きを懸念しているというのは事実。


『・Growth is critical to the future, as it creates more room for rates to rise, improves fiscal health and creates better lives for people in need. Our growth potential may be low due to slow population and productivity growth. That creates challenges for monetary policymakers.』

経済成長すると色々と結構なのですが、人口(労働力人口の事でしょう)や生産性の向上ペースが弱いことから、経済の成長力が弱くなってきており、これによって金融政策にも運営上の課題が起きますよ。


『・One strategy for boosting growth might be to target segments of the population where labor force participation is relatively low. Another strategy is to invest further in workforce development.』

それ金融政策関係ないやんという話になりますが、成長力強化のために何しないとイカンかという話になって、労働参加率の向上とか、労働者へのスキル向上のための教育などの投資を拡大すべきである、というもはや金融政策ではない話となっておりますな。


・学者出身じゃないのでというお話がマクラに来る

『I came to Richmond after a 30-year career in consulting at McKinsey, where I served as chief financial officer, chief risk officer and led our offices in the Southeast. So while I’m new to “economics” in the sense that I don’t have a Ph.D., I’m not new to the economy. I’ve spent my professional life helping firms make decisions about hiring, compensation and prices, and I’ve made a lot of those decisions myself. (I’m also not new to the Fed; I served on the Atlanta Fed’s board from 2009 to 2014, including two years as chair.)』

つーことで、
[外部リンク] I. Barkin

こちらにもありますが、バーキン総裁元々マッキンゼーの出身で学位はローで取っている方だったりするので、まあこんなマクラが冒頭の部分に入る訳ですな。前振りな話ですが。


・経済認識は足元自信満々モードですが不確実性の認識に関しては気にしているようですな

お話の最初は『Today』という小見出しで経済物価情勢の認識について。

最初が『GDP Growth』ということで成長見通し。

『In the 1970s, economist Arthur Okun invented the Misery Index, the sum of the inflation and unemployment rates. At its peak in 1980, the index was almost 22 percent. Today, it’s about 6 percent. The economy is strong.』

冒頭から悲惨指数(インフレ率+失業率)からお話をおっぱじめるとか割りとユニークに入ってきますな。

『What’s contributing to that? Let’s start with growth. Real GDP grew at about 2.6 percent last year and topped 4 percent in the second quarter of this year. Underlying that growth, in my view, is confidence. Small business optimism is historically high, and the University of Michigan’s Index of Consumer Sentiment is as high as it’s been since the early 2000s. We’ve had fiscal stimulus in the form of tax cuts and the omnibus bill. There’s a sense that we’re in a deregulatory moment. People have jobs, and the markets are strong. Overall, it’s starting to feel like we’ve got some tailwinds rather than headwinds.』

説明の方は普通に経済に強気で見ているというお話で、

『That said, I’m with the Fed now, so I have to be cautious. And certainly, tariff concerns are making people more nervous than they did a few months ago.』

貿易戦争問題の影響への懸念と、まあオーソドックスに来ます。

『In the Michigan Survey, the number of households that mentioned tariff concerns has more than doubled since May. In another survey conducted by the Conference Board, we’re seeing a large gap open up between people’s perceptions of today and their expectations for tomorrow. We’ve also got supply chain constraints, geopolitical instability, market volatility and the potential effects of higher interest rates.』

「market volatility and the potential effects of higher interest rates」とかしらっと入れ込んできておりまして、景気には強気だけど先行きに関しては「we’re seeing a large gap open up between people’s perceptions of today and their expectations for tomorrow.」という部分にもあるように、どうも先行きの不確実性への懸念が経済主体の行動にどう影響してくるのかを気にしている感がある。

『At least for now, though, businesses and consumers seem to be looking through these risks. Many people are forecasting growth in the high 2s, or even 3 percent, for the remainder of the year.』

したがってその点を指摘しつつも、成長見通しのメイン自体はSEPと同様な感じ。


・労働市場のお賃金が上がらん理由が先進国共通っぽくて味わいがある

次が『Labor Markets』である。

『One reason they’re doing so is the strength of the labor market. The economy has added an average of more than 200,000 jobs per month since the start of the year. That’s a very large number; for perspective, the “breakeven” to keep up with our country’s population growth is around 80,000 - 100,000 jobs per month. Strong job growth has contributed to unemployment below 4 percent, in the range of our lowest levels since the late 1960s. At the same time, companies still want to hire - at 4.3 percent, the job vacancy rate is higher than the unemployment rate and about the highest it’s been since the Bureau of Labor Statistics started tracking the data in 2000. Vacancies are especially high in fields such as nursing, skilled trades and truck driving.』

色々なデータを上げて労働市場が強いと仰せです。

『In short, the labor market is really tight. And we all were taught that when the labor market is tight, companies raise wages. To date, however, wage growth has been modest. Why?』

お賃金が上がらないのはなぜでしょう攻撃キタコレ。

『One thing I’ve been hearing is that companies don’t think, from a competitive standpoint, that they can raise prices or capture enough productivity to compensate for higher wages. So they’re trying different strategies, such as outsourcing and offshoring, retraining existing employees or just delaying filling jobs. Some firms are also expanding their hiring pool; for example, I spoke with one firm that’s relaxed its view on hiring people with criminal records. 』

1つには競争が激しいのでお賃金上げにくい。

『In addition, until recently, turnover hadn’t escalated significantly, perhaps because employees were still experiencing a “hangover” from the Great Recession that reduced their confidence in switching jobs for a modest pay increase. This is a trend I’m watching closely, because until turnover becomes a consistent issue, businesses are unlikely to give the significant across-the-board wage increases that drive significant moves in overall wages.』

好況になれば転職して増俸ニキというのがもっとホイホイ出てくるのだがそれがイマイチとな。

『We’re also hearing increasingly about businesses finding innovative ways to give workers more nonwage compensation - everything from flexible work hours to culture improvement efforts to one contact who has started beer cart Fridays. (As an aside, beer cart Fridays are often seen as a leading negative economic indicator.) Of course, these practices aren’t all free, but it’s possible employers have found that, at least for now, such benefits are a less costly way than direct compensation to increase employee satisfaction and reduce turnover.』

働き方改革じゃないですけど、無給のお休みだのフレックスタイム方式の拡大などの方法を駆使して賃金の支払いを増やさないように色々と工夫しているところが増えているそうな。


・物価はそんなに上がらんよ2%程度で安定するよだそうな

次が『Inflation and Monetary Policy』である。

『Let’s turn to inflation. We’re coming off a fairly long stretch where inflation ran below the Fed’s 2 percent target. The numbers have firmed around our target in recent months, but it’s reasonable to ask why we’re not seeing more inflation, given not only the tightness of the labor market, but also commodity cost pressure in places like pulp, steel and oil. 』

物価に関しては今後そんなにホイホイと上がっていく訳ではありませんとな。

『Part of the answer, as I mentioned, is that many firms don’t think they can pass on higher costs to consumers. There are a number of reasons for this, including the buying power of big-box retailers, the price transparency provided by the internet and competition from lower-priced imports.』

価格競争が激しいので企業の価格設定がそこほど強気にならん。

『Another factor keeping inflation in check is that people believe the Fed is going to keep inflation in check. The 1970s taught us that inflation expectations play a large role in determining future inflation. Currently, multiple measures of inflation expectations are holding steady in line with the Fed’s 2 percent target.』

インフレ期待がアンカーされているから、というのは雨人じゃないアタクシからはあそうですか以外の感想はない。


・金融政策ですが

『So now I imagine you’re wondering, is the FOMC going to keep raising rates? And if yes, how far and how fast?』

キタコレ。

『I’m not going to tell you - and in fact, we don’t know yet, because it will depend on incoming data. But I can tell you about the underlying thinking.』

ほうほうそれでそれで??

『The case for further gradual rate increases goes like this: Although the FOMC has begun raising interest rates, they are not yet back to normal levels. It is difficult to argue that lower than normal rates are appropriate when unemployment is low and inflation is effectively at the Fed’s target.』

いやあの分からんとか言われましても・・・・・・・・

『In addition, we don’t want to risk the credibility of our commitment to low and stable inflation.』

ほほう。

『That means when the economy calls for moving back to normal levels, as do the conditions I just described, we should follow through. Given the strength of the underlying economy and the recent additional fiscal stimulus, the risk of normalization is reduced. How high rates will ultimately need to rise depends on economic growth: The higher the underlying growth prospects, the higher the policy rate - which brings me to the topic of tomorrow.』

ということで、まあ明言した結論はないのですが、まず財政パッケージキタコレによって利上げに関するリスクは低下している(ので予定通りに利上げできまっせ)ということがあって、最終的にどこまで上げるのかは経済の成長力に依存する、とだけ答えて、その成長力を高める政策が必要ですよという話にもっていって、水準とかに関しては知らんがなというかとぼける、というスタンスでやってきている訳ですな、うんうん。


・しかしまあどこでも最近は「成長力を高める」って話になりますな

でもって後半が『Tomorrow』という小見出しになりまして、

『In my former life as a consultant, it was my job to find opportunities for improvement. So let me do a bit of that now.』

ということで成長力を高める話のコーナーですが、

『Despite the fairly rosy picture I just painted, I’m concerned about our economy’s ability to keep growing.』

米国の成長力低下を懸念と。

『That’s because the math of growth is pretty simple: We need more people to work, and/or we need them to be more productive.』

そらそうよ、ということで以下『The Labor Force and Productivity』、『Challenges for Policymakers』、とありますが、最初の所の箇条書きのまとめに沿っていまして、レーバーフォースを拡大するための方策を取っていきましょうというのと、労働者のスキルアップのためには労働者への教育が重要ですよ、という話を主眼に説明をしているのですが、基本的に特に突拍子の無い話がある訳でもなく、ごくごくオーソドックスな話をしていますので時間の関係上後半は割愛しますが、しかしこの講演って物価が2%行っている部分を外して読むとどこぞの日銀でも話をしだしそうなネタになっているのがニャンともな味わいを感じましたです、はい。


お盆も明けたというのに夏休みの宿題(意味深)が着手できない皆さんおはようございます。

#お前は何だというツッコミはしないようにorz

〇円債金利上がらんくなりましたなあ(下がるとは言ってない)

[外部リンク] / 15:09 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が反発で引け、長期金利は横ばい0.095%

『<15:05> 国債先物が反発で引け、長期金利は横ばい0.095%

国債先物中心限月9月限は前日比11銭高の150円44銭と反発して引けた。日銀の国債買い入れで需給の引き締まりが意識されて買いが先行。短期筋が買い戻す動きが加わって、一時150円48銭まで上昇した。現物市場は閑散。中短期ゾーンを中心に短期筋の買いが入った。一方、21日に入札を控える超長期ゾーンには調整売りが出た。10年最長期国債利回り(長期金利)は同横ばいの0.095%。』(上記URL先より)

うーんこのという感じですが、中期と変国の輪番で需給の引き締まりとか言われましてもそれは何でしょうかという気はするんですが、それよりも短国がここのところ強いのって影響してないですかねえ、よー知らんけど。

『短期金融市場で、無担保コール翌日物の加重平均レートはマイナス0.06%台前半と前日(マイナス0.067%)に比べて上昇する見通し。週末要因で資金調達意欲がややしっかり。ユーロ円3カ月金利先物は小動き。新発3カ月物国庫短期証券(TB)の入札結果で、最高落札利回りはマイナス0.1563%、平均落札利回りはマイナス0.1643%と前回(最高:マイナス0.1543%、平均:マイナス0.1635%)に比べて低下した。最高落札利回りは3カ月物入札で4月19日以来、約4カ月ぶりの低水準。』(上記URL先より)

てなことになっていまして、長い所のネタでキャッキャウフフ言っている間に短国って金利がしらっと低下している訳でして、マクロ加算減額関係ないやんという状況になっているのは、金利じゃなくて国債というブツが必要な方のニーズが高まるということで、よー知らんですけど例えばの話先月のMPM前に登場した0.100%指値のお助け船(お助けとは言っていない)にウチの可愛い長期国債ちゃんを乗船させちゃったら国債が足りなくなっちゃったの先生!どうしたらいいの!!となってさあ短国とかまあ世の中そんなに単純な話ではないと思いますが、まあ今回スクラッチで入れたら金利が結構上昇するネタをぶち込むのに色々と謎の地ならしなんだかよく分からんプレイを打ち込んだ結果、めでたくも相場は動かなかったという結論になるので短期的には日銀大勝利ですが、前後で長期国債を吸い上げ過ぎた感はあって、バーベル宜しく短国の方にしわ寄せがきているので短国買入バンバン減額してこの際0にしましょう(提案)。

しかしまあ何ですな、金曜も先物が後場にホイホイと上昇するような感じで強くて、そらまあ明日20年入札あるから分からんでもないですが、それにしても20年金利がサガランチ会長化して推移したり、目先の需給なのかMPM前後で大きく動いた人の整理なのか何が何だかパズルみたいな相場ですなあとか思うのでありました。まートルコだ何だというのもヘッドラインでは動くけど結局円の市場に関してはレンジをぶち抜けるでもなくですし、やはり主要国が今示している近い間の金融政策運営に関して、やっぱりそうはならんのではなかろうかみたいなサムシングが加わるまでは、地政学ネタがよほどファンキーなことにならない限り(だいたいからしてトランプって朝鮮半島問題だって明日にでも空爆かますんじゃないか位の勢いでロケットマンだの何だの言っていたのにコロッとアレですから良くも悪くも理想の為に死ぬようなタイプじゃないのでどこかで有耶無耶になるのではないかと勝手に妄想)まーた各市場において(米国債とかもまさに最近円債病が伝染した症状が出ているようですが)ナマコ相場化という感じなんですかねえ、よー知らんけど。


〇ここで唐突にリッチモンド連銀のバーキン総裁講演ネタを投下

リッチモンド連銀といえば前任がラッカー総裁というウホウホタカ派おじさんでしたが、バーキン総裁は今の所特に暴れん坊将軍という感じもないですけど、それは今の環境が利上げ路線になっているからなのかも知れません。

ということで、
[外部リンク] Our Potential
Tom Barkin
Aug. 8, 2018
Tom Barkin President, Federal Reserve Bank of Richmond
Washington Lecture Hall Hotel Roanoke Roanoke, Va.

図表を含む全文はこちら・・・・・と言おうと思ったら図表が無かったです(笑)
[外部リンク]
Unlocking Our Potential Thomas I. Barkin President, Federal Reserve Bank of Richmond
Hotel Roanoke, Washington Lecture Hall Roanoke, Virginia August 8, 2018

HTMLの方だと最初にまとめみたいなのがあったり、動画が視聴可能になっていたりで、PDFの方は無くても構わんという感じなので、以下HTML版の方から引用します(まあどっちでも同じですが)。

『Highlights:』ってのを見ますとですな、

『・The economy looks quite strong at present. GDP growth is solid, unemployment is low, payroll employment is growing quickly and inflation is firming toward the Fed’s 2 percent target.』

経済物価状況については自信満々。


『・Underlying this growth has been strong consumer and business confidence. At the same time, consumers and businesses are concerned about the future.』

とは言いましても経済をけん引する起業活動や個人消費に関して、この人たちのコンフィデンス的には先行きを懸念しているというのは事実。


『・Growth is critical to the future, as it creates more room for rates to rise, improves fiscal health and creates better lives for people in need. Our growth potential may be low due to slow population and productivity growth. That creates challenges for monetary policymakers.』

経済成長すると色々と結構なのですが、人口(労働力人口の事でしょう)や生産性の向上ペースが弱いことから、経済の成長力が弱くなってきており、これによって金融政策にも運営上の課題が起きますよ。


『・One strategy for boosting growth might be to target segments of the population where labor force participation is relatively low. Another strategy is to invest further in workforce development.』

それ金融政策関係ないやんという話になりますが、成長力強化のために何しないとイカンかという話になって、労働参加率の向上とか、労働者へのスキル向上のための教育などの投資を拡大すべきである、というもはや金融政策ではない話となっておりますな。


・学者出身じゃないのでというお話がマクラに来る

『I came to Richmond after a 30-year career in consulting at McKinsey, where I served as chief financial officer, chief risk officer and led our offices in the Southeast. So while I’m new to “economics” in the sense that I don’t have a Ph.D., I’m not new to the economy. I’ve spent my professional life helping firms make decisions about hiring, compensation and prices, and I’ve made a lot of those decisions myself. (I’m also not new to the Fed; I served on the Atlanta Fed’s board from 2009 to 2014, including two years as chair.)』

つーことで、
[外部リンク] I. Barkin

こちらにもありますが、バーキン総裁元々マッキンゼーの出身で学位はローで取っている方だったりするので、まあこんなマクラが冒頭の部分に入る訳ですな。前振りな話ですが。


・経済認識は足元自信満々モードですが不確実性の認識に関しては気にしているようですな

お話の最初は『Today』という小見出しで経済物価情勢の認識について。

最初が『GDP Growth』ということで成長見通し。

『In the 1970s, economist Arthur Okun invented the Misery Index, the sum of the inflation and unemployment rates. At its peak in 1980, the index was almost 22 percent. Today, it’s about 6 percent. The economy is strong.』

冒頭から悲惨指数(インフレ率+失業率)からお話をおっぱじめるとか割りとユニークに入ってきますな。

『What’s contributing to that? Let’s start with growth. Real GDP grew at about 2.6 percent last year and topped 4 percent in the second quarter of this year. Underlying that growth, in my view, is confidence. Small business optimism is historically high, and the University of Michigan’s Index of Consumer Sentiment is as high as it’s been since the early 2000s. We’ve had fiscal stimulus in the form of tax cuts and the omnibus bill. There’s a sense that we’re in a deregulatory moment. People have jobs, and the markets are strong. Overall, it’s starting to feel like we’ve got some tailwinds rather than headwinds.』

説明の方は普通に経済に強気で見ているというお話で、

『That said, I’m with the Fed now, so I have to be cautious. And certainly, tariff concerns are making people more nervous than they did a few months ago.』

貿易戦争問題の影響への懸念と、まあオーソドックスに来ます。

『In the Michigan Survey, the number of households that mentioned tariff concerns has more than doubled since May. In another survey conducted by the Conference Board, we’re seeing a large gap open up between people’s perceptions of today and their expectations for tomorrow. We’ve also got supply chain constraints, geopolitical instability, market volatility and the potential effects of higher interest rates.』

「market volatility and the potential effects of higher interest rates」とかしらっと入れ込んできておりまして、景気には強気だけど先行きに関しては「we’re seeing a large gap open up between people’s perceptions of today and their expectations for tomorrow.」という部分にもあるように、どうも先行きの不確実性への懸念が経済主体の行動にどう影響してくるのかを気にしている感がある。

『At least for now, though, businesses and consumers seem to be looking through these risks. Many people are forecasting growth in the high 2s, or even 3 percent, for the remainder of the year.』

したがってその点を指摘しつつも、成長見通しのメイン自体はSEPと同様な感じ。


・労働市場のお賃金が上がらん理由が先進国共通っぽくて味わいがある

次が『Labor Markets』である。

『One reason they’re doing so is the strength of the labor market. The economy has added an average of more than 200,000 jobs per month since the start of the year. That’s a very large number; for perspective, the “breakeven” to keep up with our country’s population growth is around 80,000 - 100,000 jobs per month. Strong job growth has contributed to unemployment below 4 percent, in the range of our lowest levels since the late 1960s. At the same time, companies still want to hire - at 4.3 percent, the job vacancy rate is higher than the unemployment rate and about the highest it’s been since the Bureau of Labor Statistics started tracking the data in 2000. Vacancies are especially high in fields such as nursing, skilled trades and truck driving.』

色々なデータを上げて労働市場が強いと仰せです。

『In short, the labor market is really tight. And we all were taught that when the labor market is tight, companies raise wages. To date, however, wage growth has been modest. Why?』

お賃金が上がらないのはなぜでしょう攻撃キタコレ。

『One thing I’ve been hearing is that companies don’t think, from a competitive standpoint, that they can raise prices or capture enough productivity to compensate for higher wages. So they’re trying different strategies, such as outsourcing and offshoring, retraining existing employees or just delaying filling jobs. Some firms are also expanding their hiring pool; for example, I spoke with one firm that’s relaxed its view on hiring people with criminal records. 』

1つには競争が激しいのでお賃金上げにくい。

『In addition, until recently, turnover hadn’t escalated significantly, perhaps because employees were still experiencing a “hangover” from the Great Recession that reduced their confidence in switching jobs for a modest pay increase. This is a trend I’m watching closely, because until turnover becomes a consistent issue, businesses are unlikely to give the significant across-the-board wage increases that drive significant moves in overall wages.』

好況になれば転職して増俸ニキというのがもっとホイホイ出てくるのだがそれがイマイチとな。

『We’re also hearing increasingly about businesses finding innovative ways to give workers more nonwage compensation - everything from flexible work hours to culture improvement efforts to one contact who has started beer cart Fridays. (As an aside, beer cart Fridays are often seen as a leading negative economic indicator.) Of course, these practices aren’t all free, but it’s possible employers have found that, at least for now, such benefits are a less costly way than direct compensation to increase employee satisfaction and reduce turnover.』

働き方改革じゃないですけど、無給のお休みだのフレックスタイム方式の拡大などの方法を駆使して賃金の支払いを増やさないように色々と工夫しているところが増えているそうな。


・物価はそんなに上がらんよ2%程度で安定するよだそうな

次が『Inflation and Monetary Policy』である。

『Let’s turn to inflation. We’re coming off a fairly long stretch where inflation ran below the Fed’s 2 percent target. The numbers have firmed around our target in recent months, but it’s reasonable to ask why we’re not seeing more inflation, given not only the tightness of the labor market, but also commodity cost pressure in places like pulp, steel and oil. 』

物価に関しては今後そんなにホイホイと上がっていく訳ではありませんとな。

『Part of the answer, as I mentioned, is that many firms don’t think they can pass on higher costs to consumers. There are a number of reasons for this, including the buying power of big-box retailers, the price transparency provided by the internet and competition from lower-priced imports.』

価格競争が激しいので企業の価格設定がそこほど強気にならん。

『Another factor keeping inflation in check is that people believe the Fed is going to keep inflation in check. The 1970s taught us that inflation expectations play a large role in determining future inflation. Currently, multiple measures of inflation expectations are holding steady in line with the Fed’s 2 percent target.』

インフレ期待がアンカーされているから、というのは雨人じゃないアタクシからはあそうですか以外の感想はない。


・金融政策ですが

『So now I imagine you’re wondering, is the FOMC going to keep raising rates? And if yes, how far and how fast?』

キタコレ。

『I’m not going to tell you - and in fact, we don’t know yet, because it will depend on incoming data. But I can tell you about the underlying thinking.』

ほうほうそれでそれで??

『The case for further gradual rate increases goes like this: Although the FOMC has begun raising interest rates, they are not yet back to normal levels. It is difficult to argue that lower than normal rates are appropriate when unemployment is low and inflation is effectively at the Fed’s target.』

いやあの分からんとか言われましても・・・・・・・・

『In addition, we don’t want to risk the credibility of our commitment to low and stable inflation.』

ほほう。

『That means when the economy calls for moving back to normal levels, as do the conditions I just described, we should follow through. Given the strength of the underlying economy and the recent additional fiscal stimulus, the risk of normalization is reduced. How high rates will ultimately need to rise depends on economic growth: The higher the underlying growth prospects, the higher the policy rate - which brings me to the topic of tomorrow.』

ということで、まあ明言した結論はないのですが、まず財政パッケージキタコレによって利上げに関するリスクは低下している(ので予定通りに利上げできまっせ)ということがあって、最終的にどこまで上げるのかは経済の成長力に依存する、とだけ答えて、その成長力を高める政策が必要ですよという話にもっていって、水準とかに関しては知らんがなというかとぼける、というスタンスでやってきている訳ですな、うんうん。


・しかしまあどこでも最近は「成長力を高める」って話になりますな

でもって後半が『Tomorrow』という小見出しになりまして、

『In my former life as a consultant, it was my job to find opportunities for improvement. So let me do a bit of that now.』

ということで成長力を高める話のコーナーですが、

『Despite the fairly rosy picture I just painted, I’m concerned about our economy’s ability to keep growing.』

米国の成長力低下を懸念と。

『That’s because the math of growth is pretty simple: We need more people to work, and/or we need them to be more productive.』

そらそうよ、ということで以下『The Labor Force and Productivity』、『Challenges for Policymakers』、とありますが、最初の所の箇条書きのまとめに沿っていまして、レーバーフォースを拡大するための方策を取っていきましょうというのと、労働者のスキルアップのためには労働者への教育が重要ですよ、という話を主眼に説明をしているのですが、基本的に特に突拍子の無い話がある訳でもなく、ごくごくオーソドックスな話をしていますので時間の関係上後半は割愛しますが、しかしこの講演って物価が2%行っている部分を外して読むとどこぞの日銀でも話をしだしそうなネタになっているのがニャンともな味わいを感じましたです、はい。
 


お題「今更ネタで日銀のドサクサでスルーしていた特に市場インパクトも無かった7月ECB会見から少々/動かん円債市場メモ」   2018/08/17(金)07:55:49  
  https://www.nikkei.com/article/DGXMZO34204650W8A810C1CR0000/
主力の学生、確保に悩み 東京五輪のボランティア
社会2018/8/16 9:30

『組織委は今夏、全国各地の大学で説明会を開くほか、活動を分かりやすく紹介したチラシを30万部配布する。東京都は女優の広瀬すずさんを起用したPR映像を制作。「皆さん、青春のど真ん中に五輪、パラリンピックがやってきます」と呼び掛ける内容で、9月下旬からはテレビCMとして放送する。』(上記URL先より)

そんな宣伝をするお金があるならボランティアじゃなくて普通にアルバイトを雇えばよいのではないでしょうか(棒読み)。てか足代と宿代くらい出せやトンチキ野郎。


〇益々いつものパターンに(市場雑談)

うむ。
[外部リンク] / 15:12 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が反落で引け、長期金利は0.100%に上昇

『<15:06> 国債先物が反落で引け、長期金利は0.100%に上昇

国債先物中心限月9月限は前日比7銭安の150円33銭と反落して引けた。前日の米債高に加え、朝方は日経平均株価が大幅安でスタートしたことことから買いが先行し、一時150円49銭と8月1日以来約2週ぶりの水準まで買われた。しかし、上値を買い進む動きが見られず、午後に入ると、利益確定売りに押された。現物市場は軟調。午後の取引開始直後に発表された5年債入札結果は、ショートカバー需要などに支えられて無難だったが、利回り低下を追って買い進む動きは見られず、中長期を中心に短期筋の調整売りが出た。10年最長期国債利回り(長期金利)は同1bp高い0.100%に上昇した。』(上記URL先より、以下同様)

つーことでまあそもそもそこまで波乱にならんじゃろという5年の入札でほぼ事前予想通りの結果が出てまあ堅調ですねとなっても上に行かず、と言って別に下をぶっ叩くわけでもないのですけれども、入札でロングが増えた分だけ上値が重くなって、後場終盤にちょっと下がって終了の巻ではあるのですが、結局同じようなところに戻ってくるというのが何かこうウゴカンチの風格を示していますな。

それはそれとして上記ロイターさんの記事の続き。

『短期金融市場で、無担保コール翌日物の加重平均レートはマイナス0.06%台と前日(マイナス0.052%)を下回る見通し。準備預金の新積み期に入り、資金の調達意欲は弱まった。日銀はきょうから、当座預金のうちゼロ金利が適用されるマクロ加算残高算出のための基準比率を変更。これを受けて、マイナス金利が適用される政策金利残高が減少するとみられるが、取引に目立った反応はなかった。ユーロ円3カ月金利先物は動意薄。1年物国庫短期証券(TB)の入札結果はしっかり。』(上記URL先ロイター記事より)

前回の積み期間(7/16-8/15)ではマイナス金利適用残高の平残が23兆3210億円だったというのが業態別当座預金残高の方で出ていましたが(その前の月は25兆1520億円)、こちらは5兆に減らしても特に影響なしというか、最近短国のレートが何気に確りになっていますので、とりあえず短国買入削減をもっとしましょうねということでしょうかね。


ちなみに昨日は
[外部リンク] / 14:22 /
インタビュー:日銀は正面から副作用議論を=早川元日銀理事

って奴が別の某ベンダーでロイターインタビューとして紹介されたときに、

『早川氏は、具体的な変動幅が声明文に示されていないことや、年間80兆円めどと明記されている国債買い入れ額が足元で50兆円を下回る水準に減少している事実を踏まえれば、「0.2%は金科玉条ではない。様子を見ながら0.3%や0.4%への上昇を容認することも考えられる」との見方を示した。』(上記URL先より)

という部分をヘッドラインにしたら反応したような気が線でもないというような事案がありましたが、べき論としては誠に仰せの通りなのですが、どうせ今の日銀の体制って(別に今に始まった訳ではないし、日銀だけじゃなくてジャパンの組織の大問題点だと思うのですが)「間違えを認めたら死んでしまう病」の重症患者になっているので、その事実を踏まえたうえで、そうはいっても今回の措置にあるように、「やっちまったなあ」という意識はあると思われますから、そういう場合に日銀はどのような屁理屈を繰り出すことによって「間違えを認めないでしらっと政策を転換することができるのか」という屁理屈のロジック構成シナリオとして考えられるもの、それからそれを繰り出す時間軸を外部環境(政治スケジュールと経済物価の推移)から考えてどういう風になっていくのか、という辺りをぜひとももと中の偉い人におかれましてはシナリオ書いていただけると示唆することが多いのではないかと思われますので宜しくお願い申し上げますm(__)m


〇結局虫干し企画なのだが今更ジローのECBドラギのオッチャン会見から

先月のネタですが何せこの時期は日銀で毎日泡を吹きながらヒャッハーと言ってたもんで(大汗)。

[外部リンク] CONFERENCE
Mario Draghi, President of the ECB,
Luis de Guindos, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 26 July 2018

この時の市場の反応は「やっぱり利上げは来年の10月だよね」という話で、その他もろもろも特に変化はなく、だいたい予想通りの無難な内容、という感じでの反応でしたな。と思いつつこちらを確認するとやはりまあそんな感じではあります、で話を終わらせてしまうと駄文のネタになりませんので主にQ&Aの方から。


・と言いつつINTRODUCTORY STATEMENTの経済のアセスメント辺りをば

INTRODUCTORY STATEMENTの4パラと5パラから。

『While uncertainties, notably related to the global trade environment, remain prominent, the information available since our last monetary policy meeting indicates that the euro area economy is proceeding along a solid and broad-based growth path.』

冒頭から「不確実性の最たるものはトランプ」を頂いているので、最初のぶちかましの所でECBは不透明感の強さを感じている、という印象を与えているのですが、そこから続く文章は割と景気に強気だったりする。

『The underlying strength of the economy confirms our confidence that the sustained convergence of inflation to our aim will continue in the period ahead and will be maintained even after a gradual winding-down of our net asset purchases.』

買入のテーパリングしても物価は見通しパスに乗ってくるよ〜とこちらも自信ニキ。

『Nevertheless, significant monetary policy stimulus is still needed to support the further build-up of domestic price pressures and headline inflation developments over the medium term. This support will continue to be provided by the net asset purchases until the end of the year, by the sizeable stock of acquired assets and the associated reinvestments, and by our enhanced forward guidance on the key ECB interest rates.』

『In any event, the Governing Council stands ready to adjust all of its instruments as appropriate to ensure that inflation continues to move towards the Governing Council’s inflation aim in a sustained manner.』

でも金融緩和はばっちりと必要だし調整が必要な時にはズバッと調整しますぜガハハハハという話はしとる。


『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis. Quarterly real GDP growth moderated to 0.4% in the first quarter of 2018, following growth of 0.7% in the previous three quarters. This easing reflects a pull-back from the very high levels of growth in 2017 and is related mainly to weaker impetus from previously very strong external trade, compounded by an increase in uncertainty and some temporary and supply-side factors at both the domestic and the global level.』

足元ちと減速しているが昨年の反動の部分と一時的な要因だよ。

『The latest economic indicators and survey results have stabilised and continue to point to ongoing solid and broad-based economic growth, in line with the June 2018 Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area.』

先行きは自信ニキなんですよね。

『Our monetary policy measures, which have facilitated the deleveraging process, continue to underpin domestic demand. Private consumption is supported by ongoing employment gains, which, in turn, partly reflect past labour market reforms, and by growing household wealth. Business investment is fostered by the favourable financing conditions, rising corporate profitability and solid demand. Housing investment remains robust. In addition, the broad-based expansion in global demand is expected to continue, thus providing impetus to euro area exports.』

経済のコンポーネントに関しても強気の見方を示していて、「経済には強気で物価にも強気」なのだが、物価がそこまでホイホイと上がってこないのでこれ幸いとばかりに緩和スタンスを強調しても(インフレ圧力が無駄に高まることがないので)ウマーという認識になっているのものと思われまして、だいたい質疑もその線で話が進んでいますので質疑から少々。


・償還分の再投資の質問がかなり多いですな

『(前半割愛)The second question is a 'did you discuss' question: did you discuss your reinvestment policy today and if so, could you give us any kind of colour about this discussion? What decisions need to be made and when should we expect a decision on reinvestment policy?』

というのが一発目にあるのですが、今回の会見でアタクシ的に一番目立ったのがこの償還再投資に関する質問で、何人かが色々と聞いておりました。

『Draghi:(前半割愛)On the second question, no, we didn't discuss the reinvestment policy today.』

という質疑応答で収まる訳もなくちょっと先に行きますと・・・・・・・

『(前半割愛)My second question: I know that you mentioned you didn't discuss reinvestment policies, but could you give us a broad outline on sort of your red lines where reinvestment policies won't change in the second phase when the net asset purchases are over?』

ほうほう。

『Draghi:(前半割愛)Now, on the reinvestment, we haven't discussed it. Certainly, just to make it clear, the capital key remains our anchor in what we do on reinvestments, just to clear the slate from any doubt. That's it.』

ということで再投資する際に上限とか比率とかの問題に変化があるのか(あったら各国別構成が変わってしまうという事でしょうな)というのが注目点としてデカいようで、この先にはこんな質問が。

『You mentioned the capital key as an anchor for the reinvestment purchases. There will be a revision of the capital key; I think next year it's due.』

ほうほうなるほどなるほど。

『You can easily compute something like those countries which have had more growth in the past, they will have bigger share of the capital then in the future. What implications would this have for the reinvestments, or would this affect the reinvestment of bonds then?』

という質問に対しては・・・・・・・・

『Draghi: I'm sorry, we haven't discussed that at all so I can't answer this question now. We actually haven't discussed anything about reinvestment policy, but you can have another question if you want.』

とかもう質問するなというスタンスになり、最後になった質問では、

『My first one is also on reinvestment. You stressed several times that you didn't discuss it today. In June you said that you have to decide on that in the next couple of months. I guess you would subscribe to the fact that it's a very important point, so why didn't you discuss it today? Is the Governing Council not wasting time when it comes to deciding on reinvestments? Related to that, very general: should we see reinvestment as a pure technical process, or is it something that could also be used to give monetary - an additional monetary impulse?(後半割愛) 』

おう向こう数カ月で決めるとかゆうとったやろいい加減に答えろやという質問が飛ぶ中、

『Draghi: I'll answer the second question, because the first question has a quick answer; we haven't discussed it. We haven't discussed it even when to discuss it. (後半割愛)』

というのはワロタです。


・フォワードガイダンスは「日付ベース」であるが「条件ベース」でもあるとかしらっとお答えのドラギ先生

あんまりネタになっていなかったと思いますがこれはほほうと思いましたよ。

『You've suggested that interest rates will stay below zero for the next year or so. How comfortable are you making those kind of predictions or forecasts so far into the future given inflation is already above target and you sound relatively confident about the outlook for the economy and inflation?(後半割愛)』

『Draghi: On the first question, let me stress that our enhanced forward guidance, which is both date-based and state-contingent, conveys the Governing Council's expectations that key ECB interest rates, as I said in the Introductory Statement, will remain, we expect them to remain at their present levels at least through the summer of 2019 and, in any case, for as long as necessary to ensure the continued sustained convergence of inflation to levels that are below but close to 2% over the medium term.』

一文がなげえよと思いましたが、どさくさに紛れて今回のフォワードガイダンスについて「both date-based and state-contingent」とか言っていまして、まあドラギはそこまでタカ方向に舵を切る意思はなさそうではありますけれども、state-contingentというのを入れているのは、よーするに物価上昇圧力が予想以上になったら日付ベースはああであっても実際には変わるかも知らんからね、という話をしらっとぶち込んでいる訳で、たぶんそれはバイトマンとかタカ派の方々の主張という事になると思うのですが、そうはいってもそこは話をしておかんと、ということなんでしょう。

まあ元々、ここの分にもあるように、ガイダンス文言自体は「the Governing Council's expectations」であってコミットメントでも何でもないから、そもそもがstate-contingentであり、ただ現時点での予想という意味で言えばdate-basedなものが出てくる、というお話なんですよね。まあ日銀は今回これを参考にしただろうなあというのはよくわかる(というか煙幕張るならこういう方法になるので大体中銀文学者なら誰もが考え付くんじゃないかという事かも)。

『Now, this enhanced forward guidance has been very effective, as broadly reflected in surveys, market commentary and market prices, in aligning expectations of the future rate path with the anticipations of the Governing Council. At this stage we don't see the need to modify or to add new language to our forward guidance on rates.(後半割愛)』

ということで、今の市場の反応には満足してるってんですから、まあだいたいあまり引き締めマンじゃない(と今の所は見られている)ドラギ先生的には市場の方が「ああ言ってるけど早期利上げあるで」とか言い出されたら困るでしょうからそういうことなのですが、最後の所もガイダンスに対して「At this stage we don't see the need to modify or to add new language」とか言ってますので、まあ要するにそういうことで、別にコミットメントでも何でもないまさに「今の時点でのガイダンス」という説明をしているのですが、ただそういう風に正面切っていったら当然市場の怪しからん反応が起きますから微妙な言い方をしているということですな。


・この質疑も味わいが(正本は何か問題)

『(前半割愛)Secondly, some people have said there's a little bit too much ambiguity about the phrase 'through the summer'. The changes to some of the translations of the monetary policy statement have raised these issues again. Would you care to clarify just what is meant by 'through the summer'? Is it at least until the end of the summer when rates are expected to remain on hold until? Or is it at least until the summer of next year? 』

ガイダンス文言とかに関して、ECBなので各国版が出ていてバージョンによって微妙にニュアンスが違うようにも取れるんだがどれが正解なのか?という質問。

『Draghi: First of all, I'll address first the second question. Let me clear: the only version that conveys the policy message is the English version.』

ですよね。

『We conduct our Governing Council in English and agree on an English text, so that's what we have to look at.Now, as you've seen, the term structure of money market rates reflects the - it reflects two things; reflects the pure expectations of the future path of the policy rates, but reflects also the uncertainty that surrounds the evolution of the economy. 』

『As I think I said last time, as far as pure expectations are concerned, they are very well aligned with the anticipation of the Governing Council that policy rates will remain at their current levels through the summer of next year. Surveys of market views confirm this very tight alignment. Then you have the uncertainty component in the term structure; this of course tends to be more variable and shifts with risk perceptions. What we see is that this component now may have increased since our June announcement due to various factors, including the state of the debate on trade.(後半割愛)』

市場金利の話はまあスルーしますが一応引用してみました。

#ということで少々引用という感じで恐縮です(しかも超昔の物件)
 


お題「輪番は同額でしたな(メモ)/お盆企画(嘘)の展望レポート鑑賞ファイナル」   2018/08/16(木)07:55:10  
  市況コメント確認の為にロイターさんみてたんですけどね。
[外部リンク] / 05:33 /
米国株式市場=下落、S&Pは6月以来の大幅な下げ 貿易懸念などで

ほうほうそうですか、とか思いながら債券の方をチェックしようとこっちを見に行ったわけですよ。

[外部リンク]

いつもだとその中の「金利・債券」ってののニュース一覧を見に行くのですが、ふとその下の「ビデオ」ってのが目に入ったのですが、アタクシが今見ている時点での状態なので時間が経つと変わってしまうと思うのですが、

ビデオ
NY株反発、トルコリラ巡る懸念緩和で(14日)
NY株続落、トルコ通貨危機不安で(13日)
NY株下落、トルコ不安で米銀行株下落 (10日)

って実際は動画リンクと題名が横に3つ並んでいるのですが、全部トルコが材料というのはまあその通りではあるのでしょうが、何か笑ってしまいました。


〇輪番は減額しませんでしたかそうですか

[外部リンク] / 15:12 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は反発で引け、長期金利は0.095%に小幅低下

『<15:08> 国債先物は反発で引け、長期金利は0.095%に小幅低下

国債先物中心限月9月限は前日比10銭高の150円40銭と反発して引けた。前日の米債安を受けた短期筋からの売りが先行したが、下値を売る動きはみられず、売り一巡後は小幅高水準まで買い戻しが入った。日銀は午前、長期・超長期を対象にした国債買い入れを予定通りに通告。長期対象の買い入れ結果が需給引き締まりを映す内容となったことに加えて、日経平均株価が軟調に推移したことから、午後の取引では一時150円41銭まで上げ幅を拡大した。現物市場は底堅く推移。引けにかけて長期ゾーンを中心に押し目買いが観測された。10年最長期国債利回り(長期金利)は同0.5bp低い0.095%と2営業日ぶりに0.1%を割り込んだ。』(上記URL先より)

まあ何ですな、昨日に関してはどうせやんねえと思いましたが輪番オペのオファーが、

[外部リンク] 4,000 2018年8月16日
国債買入(残存期間10年超25年以下) 1,800 2018年8月16日
国債買入(残存期間25年超) 600 2018年8月16日

と案の定の同額オファーとなりまして、市場機能に配慮して柔軟化するんだったらとっとと減額しろよとは思うものの、まあ根本的には債券市場なんぞ知ったことかというのが黒田日銀のベースにございますので(と思いっきり不信感がある)、まあこんなもんでしょ。というか為替とか株が動くとヤベーという事でしょうから、こういう参加者が少ない時に下手に動くのはリスク有るってことでしょうし、それはまあ分かる。

ということで最大の材料もなくなりまあ動かん動かんと思って、念のため日中チャートを再確認してみますと(今日の取引時間始まると下記リンク先は今日の日中分になるのでご注意くらはい)、

[外部リンク] 18年9月限
取引日 2018/08/15
立会区分 日中取引
始値 150.29 (08:45)
高値 150.41 (14:59)
安値 150.27 (08:45)
現在値 150.40 (15:02)
前日比 +0.10 (+0.06%)
取引高 24,056

こちらは日中の価格足が見れるのですが、後場って寄った直後に37銭になって、その後は35銭から37銭というか、 13時45分過ぎくらいからは先物36銭と37銭しかついていない時間が一時間ほど続いて、引け前15分くらいでホイホイ上昇して高値引けした、というような日中足になっておりまして、最後に動いたのですがまあ途中全然動かん相場で、前場が実質30銭〜34銭、後場が最後の15分除きで35銭〜37銭とかでして、この前も申し上げましたが結果論としては臨時輪番が効きすぎたなという所でして、「市場機能を自然な形で復活させたい」というのが日銀の希望なのはよくわかるのですが、ちょっとこれはやってしまいましたなあ感がありますが、まあ今日の5年とかどうせそんなに影響ないでしょうから、来週の20年をちったあ楽しみ(?)に待つしかないっすな。


〇お盆企画(嘘)の展望レポート基本的見解鑑賞関連

要人発言も無ければ相場も動かん(というか毎日の相場ネタがトルコか米中で、日本の金融政策ネタは相場ネタとしてはあっという間に賞味期限が切れてしまったので毎度のネタなし芳一モードに戻ってしまいましたな残念無念)ので虫干し企画でゴメンナチャイ。まあ虫干しばっかりなのも何なんですが、しばらくは改めて見直してみました系が続きそう。

ああそうそう雑談ついでになりますが、カンサスシティ連銀のサイトにありますけど、

[外部リンク] Policy Symposium Proceedings

と中々風光明媚なお写真が出てきますが、

『The 2018 Economic Symposium, “Changing Market Structure and Implications for Monetary Policy,” will take place August 23 - 25, 2018. (The program will be available at 6 p.m., MT, August 23, 2018).』

ということで、今年のお題は“Changing Market Structure and Implications for Monetary Policy,”で、何かどういう話になるのかよく分からんですけど、非伝統的政策の積み重ねで市場構造が変わったので、伝統的政策を実施するにも昔とは違う事をしないといけませんよねー的な話をするんでしょうかねえと思うわけでして、「何でグローバルに物価が上がらないのか」とか「雇用と物価の関係は」みたいな重い話ではなくて、そらまあオペレーション運営的には重い話ではあるのですが、政策インプリケーションのあるようなネタは飛んでこないでしょうなあと思わせる物件になっております。

というかこういう中銀フォーラムで直接的に直近の政策運営に関わるインプリケーションとか出すもんでは以前は無くて、バーナンキ(でしたっけ、汗)が講演でぶち上げるとか、直近だったらECBのシントラでやっているフォーラムでドラギがぶち上げるとか、そういう事すると暫く注目会合扱いされるようになるんですが、まあ大体このジャクソンホールの風景を見れば本来はお察し会合の筈なんですけどにゃあ(なおシントラもリゾート地)。

ということで、そもそもあまり話題にならなくなってきてますが、今回のジャクソンホールも割とノーマーク(そもそも主要中銀が目先の政策の方向性をがっつり示しているというのもあると思う)になるんでしょうな)ですの。

#なおよく間違えますように、アタクシは当初マイケルジャクソン(またはジャクソン5)の記念ホールだと思っていました

という雑談はさておきましてお盆企画のまとめで。

経済・物価情勢の展望(2018年7月) 基本的見解
[外部リンク] 基本的見解
[外部リンク]
 


お題「性懲りもなくお盆企画の展望レポート鑑賞会(その3)」   2018/08/15(水)07:36:44  
  ほほう。
[外部リンク]
講演で「公平な行政」訴え 石破氏を意識
毎日新聞2018年8月13日 19時06分(最終更新 8月13日 22時43分)

ほうほうそうですかそうですか公正な行政ですかそれはそれは。


〇今日は輪番に注目(というかそれしかネタがない)っすかねえ

今週に入って順調に先物の日中値幅が10銭以内モードとなってきてBBでのカレントの出合いも見られなくなってくる俺達の債券市場になっておりますが・・・・・・・・・・

[外部リンク] 2018年8月14日 / 15:21
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は反落、超長期・長期ゾーンが軟化

『<15:14> 国債先物は反落、超長期・長期ゾーンが軟化

長期国債先物は反落して引けた。トルコ中銀の流動性供給策発表やアルゼンチンの緊急利上げなどで、トルコ発の新興国不安がいったん和らぎ、リスクオフの流れが一服。前日の海外市場で米債が下落したことに加えて、東京市場でも日経平均株価の上げ幅が前日比400円超となったため、短期筋の売りが優勢になった。もっとも、買い戻す動きもあり、一方的に売られることはなかった。現物債は、先物にほぼ連動した展開となり、超長期・長期ゾーンが軟化した。長期国債先物中心限月9月限の大引けは、前営業日比8銭安の150円30銭。10年最長期国債利回り(長期金利)は前営業日比0.5bp上昇の0.100%。』(上記URL先より)

たぶん20年と30年の大引けも入れた方がニュース的な価値が上がると思うのでロイターさんに聞こえるかどうか知らんけど提案してみたい訳ですが、それは兎も角として月曜はエッホエッホと20年だか30年だかが確りしてフラットニングした相場ちゃんだったのに昨日は昨日であっさり30年とか前日の上げをお返ししてしまう下げとかになっておりましたようで、何だよフラットニング攻勢しないのかよつまらんなあ(無責任)とか思いつつも、一応今日の超長期輪番減額を警戒しているちゅうことですかね。

でもって仮に輪番減額した場合(リスクオフモードが一服しているときの方が何故か輪番の減額が入りやすいので)に別にバカスカ金利が上がるという話ではないわけですよね。金融政策の持続性という意味で考えた場合。だいたいからして今回の物価降参によって、緩和政策自体は「2%の達成時期は明示していない、つまりその気になれば10年後、20年後ということも可能だということだ」状態になっている訳でして(正面切っては言わないから変な情報発信になって話が複雑骨折するんですが)、そうなると仮にどこかでマイナス金利撤回とかになったとしても(撤回しないと今の政策の持続性は担保できないと思う)、ベースレートゼロ状態がずーっと続くんですから、そらまあ短期金利の期待を積算していけば本来はフラットニング圧力がががるもので、そこを政策的に輪番やって抑え込んでいる分があるので、それが減るかもということでスティープしたりもするんですが、本来はどうなのよという議論になるんジャマイカと思うの。

まあ大体「マイナス金利導入前の時点」で2016年の1月とか2015年の12月とか、その辺のカーブを何となく意識しながら、そこに時間軸長期化の補正とかを目の子で掛けて考える、というような感じでイメージしている方が多いんジャマイカと思うのですが、この辺をきちんと均衡イールドカーブでも期待仮説+リスクプレミアム+インフレ率的な奴でも何でも良いのですが、本来この辺のカーブにあって、日銀の買入でこの程度抑えられているので、ここの輪番がある程度解放されるとカーブのフェアバリューはこの辺みたいなのを分析してる人っていませんかね(日銀の中ではやってそうな気がする)とか。アタクシが不勉強にもほどがあるので誰かが既にレポートとか書いているのに気が付いていないだけかもしれませんが。

という訳で話が逸れましたが今日は長期超長期の輪番で超長期輪番減額してくるかが注目になるんでしょ。本来は長期の方がバランス的に気持ち悪いので減らしてほしいのですが・・・・・・


〇お盆企画シリーズの展望レポート鑑賞会(その3)

お盆なのでやむなしというか、盛大に動いた2週間半は何だったのかという感じで、3年に1回の祭りが終わったら皆居なくなってしまった限界集落を呆然と見守るおじいちゃん状態ではあります。

経済・物価情勢の展望(2018年7月) 基本的見解
[外部リンク] 経済・物価情勢の展望(2018年4月) 基本的見解
[外部リンク] 』に続く引かれ者の小唄第2弾でありますところの、『(ii)物価上昇率が高まるメカニズム 』から参ります。

『このように、複数の要因が複合的に作用してきたことから、物価上昇率の高まりには時間を要しているが、最近では、業種や規模を問わず幅広い企業で、販売価格の引き上げに向けた動きがみられ始めている。また、積極的な設備投資計画からも窺われるように、経済・雇用情勢が持続的に改善するもとで、企業の将来に対する見方も変化しつつあるとみられる。』(今回)

という言い訳を入れつつ、

『先行きを展望すると、景気の拡大基調が続く中で、物価の上昇を遅らせてきた要因の多くは次第に解消していくと考えられる。技術進歩の影響などは先行き強まる可能性もあるが、労働需給が引き締まった状態が続くもとで、賃金上昇率の高まりはより明確化していくとみられる。こうしたもとで、外食などのサービス業で既にみられ始めているように、販売価格への上昇圧力は強まっていくとみられるほか、人手不足を背景とする物流コストの増加は、インターネット通販企業のコスト面での競争力を弱めることを通じて、小売業との競争環境を緩和させる方向に作用することも考えられる。さらに、労働生産性の上昇や非正規雇用者の賃金水準の高まりが、正規雇用者の賃金に波及していけば、家計の値上げ許容度も全体として徐々に高まり、企業による値上げはより受け入れられやすくなるとみられる。また、高齢者の労働参加の高まりを支えてきたいわゆる団塊世代が70歳代に達しつつあることなどを踏まえると、労働参加の高まりが賃金を抑制する効果も緩やかになっていくことが予想される。』(今回)

とまあそういう話になっているのですが、労働生産性の上昇って言ってますけど、やっていることは、前の分析の所でもあったように、サービスレベルを低下させて設定価格を維持するみたいな話になっていて、それでは物価は上がらんじゃろと思うし、最後の部分に関して言えば、年金の支給レベルが将来に渡って削減される方向(最低水準部分は下がらんとは思うけど)になっている上に、年金支給開始年齢を隙あらば引き上げようとしている今の政策の方向性から考えると、高齢者の労働参加って今後よりいっそう高まると思いますし(とか書いていて自分の将来を想像して悲しくなってきたから益々節約しないといけませんな)。

まあそれ以前の問題として今の労働力をもっとこき使おうとか、外国人労働者をいわゆる技能労働じゃない部分も受け入れようとか、オリンピックで徴用もといボランティアこき使おうとかいうような施策ばっかりぶっこんでくる政府が労働者の賃金が恒常的に上昇していくような施策打つわけないじゃないですかヤダー。

・・・・・・という「じっと手を見る」系の雑談はさておきまして、ここからが前回と一応の比較ができるところ。

『このように、消費者物価の上昇を抑制してきた要因が次第に解消し、その前年比が2%に向けて徐々に上昇率を高めていく姿を、一般物価の動向を規定するマクロ的な需給ギャップや中長期的な予想物価上昇率などに基づいて整理すると、以下のとおりとなる。』(今回)

『消費者物価の前年比が2%に向けて上昇率を高めていくメカニズムについて、物価上昇率を規定する主たる要因に基づいて整理すると、』


そういえばここで「一般物価の動向を規定するマクロ的な需給ギャップや中長期的な予想物価上昇率など」とあるので、先般決定会合で物価の話をするのに個別物価の足し算や特殊要因を持ち出すのは馬鹿(意訳)というような意見があったのだなあと思うのですが、まあ実際は分析にありますように「など」が思いっきり効いている、という訳でして、そういう意味で(昨日ネタにした「も」もそうなのですが)、まあ何というかまた妙な文学を入れていますなという感じです。前回は「主たる要因」として需給ギャップ、予想インフレ、(ちょっと張り出しみたいな扱いで)輸入物価、と列挙していたんですよね。

『第1に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給ギャップは、労働需給の着実な引き締まりや資本稼働率の上昇を背景に、プラス幅を拡大している。先行きについても、わが国経済が緩やかな拡大を続けるもとで、マクロ的な需給ギャップは2018年度にプラス幅をさらに拡大し、2019年度から2020年度についても比較的大幅なプラスで推移するとみられる。このように、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設定スタンスが積極化し、家計の値上げ許容度が高まっていけば、実際に価格引き上げの動きが拡がっていくと考えられる。』(今回)

『第1に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給ギャップは、労働需給の着実な引き締まりや資本稼働率の上昇を背景に、着実にプラス幅を拡大している。先行きについても、わが国経済が緩やかな拡大を続けるもとで、マクロ的な需給ギャップは2018年度にプラス幅をさらに拡大し、2019年度から2020年度についても比較的大幅なプラスで推移するとみられる。』(前回)

成長率自体は2019年度から2020年度にかけて潜在成長率並みで推移するし、設備投資とかが出てきているから強いですグヘヘヘヘという話をしている割にはこっちは「比較的大幅なプラス」なのね。むしろ今回の政策決定での説明を是とすると、あまり大幅な需給ギャッププラスの状態を継続するんじゃなくて、需給ギャップが適度にプラスの状態を長めに続けていくことによって、徐々に適合的期待形成が引きあがっていってインフレ期待をアンカーさせる、というアプローチになってきたような説明になっていると思うので、大幅な需給ギャッププラスの状態を継続させるのって安定的に達成することに反しないかと思うんだが。「物価安定目標2%」って理念的に言ったら需給ギャップがゼロの状態の時のインフレ率が2%って話なんだが。

まあここの需給ギャップの話はよくよく聞かないと(単にアタクシの頭が悪いだけだと思うので別に日銀に教えてもらう程の話ではないと思うけど)何か微妙に妙な感じがするんですよね。

『第2に、中長期的な予想物価上昇率は、足もとは横ばい圏内で推移しているが、先行きについては、上昇傾向をたどり、2%に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由としては、まず、「適合的な期待形成」9の面では、先ほど述べたように、実際に価格引き上げの動きが拡がっていけば、これが、現実の物価上昇率の伸びを通じて、予想物価上昇率を押し上げていくと期待される。また、「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことが、予想物価上昇率を2%に向けて押し上げていく力になると考えられる。』(今回)

『第2に、中長期的な予想物価上昇率は、2015年夏以降、弱含みの局面が続いていたが、最近は横ばい圏内で推移している。先行きについては、上昇傾向をたどり、2%程度に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由としては、(1)「適合的な期待形成」7の面では、マクロ的な需給ギャップが改善していくなかで、企業の賃金・価格設定スタンスも次第に積極化し、現実の物価上昇率も着実に伸びを高めると考えられること、(2)「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことが挙げられる。』(前回)

言っていることの基本は同じなのだが、前提条件として「実際に価格引き上げの動きが拡がっていけば」とか出ているのが実に物悲しいというか友蔵心の俳句というか何というか。

『第3に、輸入物価についてみると、最近の原油価格の上昇は、2018年度の消費者物価の押し上げ要因として作用するが、その影響は緩やかに減衰していくと予想される。』(今回)
『第3に、輸入物価についてみると、最近の原油価格の上昇は、2018年度の消費者物価の押し上げ要因として作用するが、その影響は緩やかに減衰していくと予想される。』(前回)

これは同じ。


・今回は物価の見通しの最後にさらにおまけが

『この間、先ほど指摘したように、最近になって顕著となっている女性・高齢者の労働参加の高まりや、企業の生産性向上によるコスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みの強化は、短期的には賃金や物価の上昇圧力を弱める方向に作用するとみられるが、より長い目でみれば、上昇圧力を高める方向に作用していくと予想される。』(今回)

何じゃこの言い訳はという奴が続きますが。

『すなわち、こうした動きは、労働人口の減少といった構造的な問題を軽減し、日本経済全体の生産性を高め、成長力強化に繋がる可能性がある。人口減少などを理由に期待成長率を低めにみる企業経営者も少なくないだけに、経済全体の成長力が高まっていけば、企業の支出行動が積極化していくことが期待できる。』(今回)

えーっとですね、だったら最初の「2年程度を念頭にできるだけ早期に」というのは何だったのかと小一時間黒田総裁様に問い詰めたい(その時の決定者は黒田さんしか残っていませんからねえ)。これって「物価上昇が遅れていてもそれは全てが悪い訳ではなくて、場合によってはこのように中長期的には良いこともある」って思いっきり言っている訳で、まあそれはどう見ても仰せの通りですが、「短期間に達成する」と息巻いていた置物リフレ理論の皆さんはこの部分を見て何で憤死しなんでしょうかね。

『また、日本経済の成長力の高まりとともに、自然利子率が上昇すれば、日本銀行による金融緩和の効果も高まっていくと考えられる。』(今回)

この部分とYCCでの理屈の整合性はどうなっているんでしょ(YCC入れた後からこの文章が入っているから意味があるはずなんだが)とは思う。


・リスク要因に「トランプ」を入れましたな(ただしトランプとは書いていない^^)

『3.経済・物価のリスク要因』に参ります。『(1)経済のリスク要因』


『上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性(リスク要因)としては、以下の4点がある。』(今回)
『上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性(リスク要因)としては、以下の4点がある。』(前回)

『第1に、海外経済の動向である。具体的には、米国のマクロ政策運営やそれが国際金融市場に及ぼす影響、保護主義的な動きの帰趨とその影響、それらも含めた新興国・資源国経済の動向、英国のEU離脱交渉の展開やその影響、地政学的リスクなどが考えられる。』(今回)

『第1に、海外経済の動向である。具体的には、米国の経済政策運営やそれが国際金融市場に及ぼす影響、新興国・資源国経済の動向、英国のEU離脱交渉の展開やその影響、地政学的リスクなどが考えられる。』(前回)

「保護主義的な動きの帰趨とその影響」とトランプリスクを綺麗に言い換えています。あと今回「マクロ政策運営」と言葉が変わっているのはなんでじゃろ。まあこの辺をゴリゴリ突っ込んでも特に何か深い意味はないと思うけど。

『第2は、2019年10月に予定される消費税率引き上げの影響である。駆け込み需要とその反動や実質所得減少の影響は、消費者マインドや雇用・所得環境、物価の動向によって変化し得る。』(今回)
『第2は、2019年10月に予定される消費税率引き上げの影響である。駆け込み需要とその反動や実質所得減少の影響は、消費者マインドや雇用・所得環境、物価の動向によって変化し得る。』(前回)

でもって今回声明文にまで登場しましたが、しかしながらよくよく考えてみればこの前5%→8%に上げたばっかりなので、「直近に実例があるのに影響が不透明」ってナンジャラホイ感は強くて、ただの言い訳にしているだろうと小一時間問い詰めたい。

『第3に、企業や家計の中長期的な成長期待は、少子高齢化など中長期的な課題への取組みや労働市場をはじめとする規制・制度改革の動向に加え、企業のイノベーション、雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。』(今回)
『第3に、企業や家計の中長期的な成長期待は、少子高齢化など中長期的な課題への取組みや労働市場をはじめとする規制・制度改革の動向に加え、企業のイノベーション、雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。』(前回)

『第4に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下する場合、人々の将来不安の強まりやそれに伴う長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。』(今回)

『第4に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下する場合、人々の将来不安の強まりやそれに伴う長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。』(前回)

ここは同じです。なお財政再建の道筋への信頼よりも年金制度の信認が高まった方がいやなんでもないです。


・・・・・・ということで、お盆シリーズだけに本当は今日で終了するつもりだったのですが、下準備不足と微妙な出遅れのため、リスク要因物価編と金融政策運営の所を残してしまいましたすいませんすいません。

#7月のみはお盆時期があるから良いですが、やはり他の時は土日祝日にやっていかないと無理がありますな展望レポート鑑賞は
 


お題「本日もお盆企画で展望レポート基本的見解鑑賞会(その2)で勘弁してちょ」   2018/08/14(火)07:40:07  
  おじちゃん頭が悪いのでさっぱりわからんのだが。
[外部リンク] 2018年8月14日 / 04:30
トルコリラ、中銀流動性供給策などで一時下落に歯止め 売り圧力なお存在

『エルドアン大統領の金融政策などへの影響が主な懸念要因となり、トルコリラは年初から対ドルで40%を超えて下落。前週10日には最大18%下落し、トルコへのエクスポージャー懸念から欧米の株式市場でも売りが広がった。 アナリストは、景気の過熱、および2ケタ台に載せているインフレ率の引き下げに向けトルコが利上げを実施していないことがこうしたことの背景にあるとし、こうした危機的な状況が発生する下地はかなり前から存在していたと指摘している。』(上記URL先より)

という状況で自国通貨の流動性供給を強化して何で通貨防衛策とみなされるのかさっぱり理解できないんですが(むしろインフレ拡大じゃろ)誰か教えてジェネラル!!

〇ということで20年カレント0.6割れとな(メモ)

うむ。
[外部リンク] 2018年8月13日 / 15:14
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が続伸で引け、長期金利は約2週ぶりの0.095%

『 <15:10> 国債先物が続伸で引け、長期金利は約2週ぶりの0.095%

国債先物中心限月9月限は前営業日比11銭高の150円38銭と続伸して引けた。前週末の海外市場でトルコ経済への懸念などを背景にしたリスク回避姿勢が強まり、安全資産とされる米債が上昇したことを受けて短期筋の買いが先行した。東京市場でも円高や株安が進んだことから、一時150円39銭まで上げ幅を広げた。現物市場は長期・超長期ゾーンを中心に堅調。同ゾーンに一部国内勢とみられる買いを観測。10年最長期国債利回り(長期金利)は同0.5bp低い0.095%と8月1日以来、約2週間ぶりに0.1%を割り込んだ。一方、16日に5年債入札を控えている中期ゾーンは上値が重かった。持ち高を中期から超長期に入れ替える動きも出ていた。』(上記URL先より)

最後の「持ち高を」云々ってホンマカイナとは思いますが、まあとりあえず昨日は20年カレントの付値が0.590%(2毛強)とかになっておりまして、先物ちゃんは引けで11銭高なんでここもと先物ちゃんの踏みという感じでしたが昨日は華麗にブルフラットとなりまして、とりあえず日銀長期金利上昇容認でヒャッハーと叩いていた方々が踏み上げられていますなあという風情なんですかね、よー知らんけど。

でまあこうなって来ますと金利だけ見ると明日の輪番絶好の減らし時ではあるのですが、大体毎度おなじみのごとくリスクオフムードで金利が下がってくると輪番を減らしてこないというのがこれまでの日銀の仕様になっていまして、とりあえず市場の注目はリスクオフの方なんだし、日銀発の為替動向じゃないんだから輪番減らせば良いじゃんとかアタクシなんぞは外野で勝手に思うのですけれども、どうも輪番減らして円高が進むのを非常に気にしているようで、こういう時に輪番減らさないもんだからリスクオフ金利低下の勢いつけちゃって後から反動が来るというのの繰り返しをやっているようにも思える訳でして、1月みたいにてめえが輪番減らしたのが材料にされて円高になった時はしゃーないと思うけど、そうでもないんだったら輪番減らせば良いじゃんどうせ方向性として政策を長続きさせたいんだったらオーバーシュート型コミットメントに反しない程度に輪番バンバン減らしておけばと存じますし、今般の政策調整(というか何というか)前後であれだけ国債買入を追加でしないと収まりが着かなかったわけですから、経済物価情勢が好転したときの金利上昇圧力に対して国債買入増加しないといけない事考えたら今輪番減らさないで何時減らすのよ?とは思うけど、たぶんリスクオフ円高なので輪番減らせないに100エルドアン。


〇お盆企画で(嘘)今般の展望レポート基本的見解を今更熟読(その2)

経済・物価情勢の展望(2018年7月) 基本的見解
[外部リンク] 経済・物価情勢の展望(2018年4月) 基本的見解
[外部リンク] 『わが国の景気は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかに拡大している。』(今回)
『わが国の景気は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかに拡大している。』(前回)

同じと。

『海外経済は、総じてみれば着実な成長が続いている。そうしたもとで、輸出は増加基調にある。国内需要の面では、設備投資は、企業収益や業況感が改善基調を維持するなかで、増加傾向を続けている。個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、振れを伴いながらも、緩やかに増加している。この間、住宅投資は横ばい圏内で推移している。公共投資も高めの水準を維持しつつ、横ばい圏内で推移している。以上の内外需要の増加を反映して、鉱工業生産は増加基調にあり、労働需給は着実な引き締まりを続けている。』(今回)

『海外経済は、総じてみれば着実な成長が続いている。そうしたもとで、輸出は増加基調にある。国内需要の面では、設備投資は、企業収益や業況感が改善基調を維持するなかで、増加傾向を続けている。個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、振れを伴いながらも、緩やかに増加している。住宅投資は弱含んで推移している。この間、公共投資は高めの水準を維持しつつ、横ばい圏内で推移している。以上の内外需要の増加を反映して、鉱工業生産は増加基調にあり、労働需給は着実な引き締まりを続けている。』(前回)

住宅投資以外同じとな。

『わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価(除く生鮮食品、以下同じ)の前年比は、0%台後半となっている。予想物価上昇率は、横ばい圏内で推移している。』(今回)
『わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価(除く生鮮食品、以下同じ)の前年比は、1%程度となっている。予想物価上昇率は、横ばい圏内で推移している。』(前回)

物価の現状の所が違いますがまあこれは事実の部分なので、ということで全然認識が変わっていないのでした。



・景気の認識が変わらんのに物価が下がるのでこの後言い訳が出る訳ですが

次の『2.わが国の経済・物価の中心的な見通し』の『(1)経済の中心的な見通し』である。

『先行きのわが国経済は、緩やかな拡大を続けるとみられる。2018年度についてみると、国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。』(今回)

『先行きのわが国経済は、緩やかな拡大を続けるとみられる。2018年度についてみると、国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。』(前回)

これまた同じ。

『すなわち、設備投資は、緩和的な金融環境のもとで、景気拡大に沿った能力増強投資、オリンピック関連投資、人手不足に対応した省力化投資を中心に、増加を続けると予想される。個人消費も、雇用・所得環境の改善が続くもとで、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。公共投資は、2017年度補正予算やオリンピック関連需要もあって高めの水準を維持すると予想している。輸出についても、海外経済の着実な成長を背景に、基調として緩やかな増加を続けるとみられる。こうしたもとで、2018年度は、潜在成長率3を上回る成長を続けると見込まれる。』(今回)

『すなわち、設備投資は、緩和的な金融環境のもとで、景気拡大に沿った能力増強投資、オリンピック関連投資、人手不足に対応した省力化投資を中心に、増加を続けると予想される。個人消費も、雇用・所得環境の改善が続くもとで、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。公共投資は、既往の経済対策による押し上げ効果が緩やかに減衰するものの、2017年度補正予算やオリンピック関連需要もあって高めの水準を維持すると予想している。輸出についても、海外経済の着実な成長を背景に、基調として緩やかな増加を続けるとみられる。こうしたもとで、2018年度は、潜在成長率3を上回る成長を続けると見込まれる。』(前回)

前回との違いは公共投資の「既往の経済対策による押し上げ効果が緩やかに減衰するものの」が抜けているだけですし、こちらも主文は同じなので結局のところ同じ。

『2019年度と2020年度については、内需の減速を背景に成長ペースは鈍化するものの、外需にも支えられて、景気の拡大基調が続くと見込まれる。』(今回)
『2019年度と2020年度については、内需の減速を背景に成長ペースは鈍化するものの、外需に支えられて、景気の拡大基調が続くと見込まれる。』(前回)

こちらが鏡(概要)にもありました謎の「も」追加。じゃあ外需以外ってナンジャラホイと思われますが、その説明はこの先を読んでも前回と文言が同じなので何だか分からないのですが、外需じゃなかったら内需でしょうし、昨日も申し上げたように不確実性の所に消費増税云々を入れているだけに外需がドライバーと言ってしまうと声明文との整合性が妙なことになる(整合性が取れないとまでは言わないけど)ので入れたんでしょうなあ。

『すなわち、個人消費は、2019年10月に予定されている消費税率の引き上げの影響4から一時的に減少に転じるなど、2019年度、2020年度ともに緩やかな増加ペースにとどまると予想される。もっとも、海外経済の着実な成長を背景に、輸出は増加基調を維持すると見込まれる。この間、設備投資は、景気拡大局面の長期化による資本ストックの積み上がりやオリンピック関連需要の一巡などから、2020年度にかけて増勢が徐々に鈍化していくとみられるが、輸出の増加を起点とした投資需要の高まりもあって、増勢鈍化のペースは緩やかなものになると予想される。』(今回)

『すなわち、個人消費は、2019年10月に予定されている消費税率の引き上げの影響4から一時的に減少に転じるなど、2019年度、2020年度ともに緩やかな増加ペースにとどまると予想される。もっとも、海外経済の着実な成長を背景に、輸出は増加基調を維持すると見込まれる。この間、設備投資は、景気拡大局面の長期化による資本ストックの積み上がりやオリンピック関連需要の一巡などから、2020年度にかけて増勢が徐々に鈍化していくとみられるが、輸出の増加を起点とした投資需要の高まりもあって、増勢鈍化のペースは緩やかなものになると予想される。』(前回)

まるで文言一致なのに何故「も」が入ったのかと小一時間。

『なお、今回の成長率の見通しを従来の見通しと比べると、概ね不変である。』(今回)
『2019年度までの成長率の見通しを従来の見通しと比べると、海外経済の上振れなどを背景に、幾分上振れている。』(前回)


・自然利子がどうしたという話が何故か中心的な見通しから外れて別の所に行っている件について

この続きですけどね。

『こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、短期・長期の実質金利は見通し期間を通じてマイナス圏で推移すると想定している5。また、金融機関の積極的な貸出スタンスや社債・CPの良好な発行環境が維持され、企業や家計の活動を金融面から支えると考えられる。このようにきわめて緩和的な金融環境が維持されると予想される。』(今回)

『こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、短期・長期の実質金利は見通し期間を通じてマイナス圏で推移すると想定している5。また、金融機関の積極的な貸出スタンスや社債・CPの良好な発行環境が維持され、企業や家計の活動を金融面から支えると考えられる。このようにきわめて緩和的な金融環境が維持されると予想される。』(前回)

これもまた全文一致。

『この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による生産性向上に向けた取り組みなどが続く中で、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどるとみられる。』(今回)

『この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による生産性向上に向けた取り組みなどが続くもとで、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどるとみられる。それに伴い、自然利子率も上昇し、金融緩和の効果を高めると考えられる。』(前回)

ということで、今回「それに伴い、自然利子率も上昇し、金融緩和の効果を高めると考えられる。」というのが中心的な見通しから脱落していまして、じゃあこれがどこにあるかと言いますと、次の『(2)物価の中心的な見通し』の物価が上がらん言い訳コーナーと今後上がるであろうメカニズムの説明という願望丸出しのコーナーがあるのですけれども、そこの最後の最後にワープしているのですよね。つまり、『(ii)物価上昇率が高まるメカニズム 』の最後の部分が、

『この間、先ほど指摘したように、最近になって顕著となっている女性・高齢者の労働参加の高まりや、企業の生産性向上によるコスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みの強化は、短期的には賃金や物価の上昇圧力を弱める方向に作用するとみられるが、より長い目でみれば、上昇圧力を高める方向に作用していくと予想される。すなわち、こうした動きは、労働人口の減少といった構造的な問題を軽減し、日本経済全体の生産性を高め、成長力強化に繋がる可能性がある。人口減少などを理由に期待成長率を低めにみる企業経営者も少なくないだけに、経済全体の成長力が高まっていけば、企業の支出行動が積極化していくことが期待できる。また、日本経済の成長力の高まりとともに、自然利子率が上昇すれば、日本銀行による金融緩和の効果も高まっていくと考えられる。』(今回展望レポート本文8ページ)

という話になっていまして、従来は中心的な見方、すなわち見通し期間中に潜在成長率が上がっていく中で自然利子率も低下して金融緩和効果が高まるとなっていたのですが、今回はメインシナリオではなくて先行き願望コーナーの方に移動になっていますので、これはすなわち見通し期間中の話ではないかも知れない、としらっと腰が砕けているというのを示していますので、つまりは時間が掛かりますよというアッピールだったりするんでしょうな。

あと話は別なんですけど、毎度の決まり文句「それに伴い、自然利子率も上昇し、金融緩和の効果を高めると考えられる」というのもホンマカイナという理屈で、総括的検証を踏まえたYCC政策においては、金融緩和度合いに関しては「適切な度合い」を維持することによって金融緩和効果が最大限に高まる(=足りないのはいかんがやり過ぎると副作用とのバランスがおかしくなる)、という理屈、つまり概念的に言えば均衡イールドカーブがあって、それに対してイールドカーブの各年限において適切な金融緩和度合いを達成するためにYCCをやっているのですから、自然利子率が上昇したら適切な金融緩和度合いを維持するためにYCCで誘導する金利を引き上げないといけないのですから、この言い方ってよくよく考えたら妙なのですが、これYCC導入後の2016年10月の展望レポートから使われている表現で(それまでは「潜在成長率については、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどり、中長期的にみた成長ペースを押し上げていくと考えられる。」だった)、今更気が付くなよとか言われそうなのですが、この理屈がイマイチよくワカランチ会長ではある。まあどうでも良いのかも知れんが。


・物価の見通しが盛大に低下

次が『(2)物価の中心的な見通し』である。

『わが国の物価は、マクロ的な需給ギャップが需要超過となるもと、前年比プラスの状況が続いている。もっとも、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べると、企業の慎重な賃金・価格設定スタンスなどを背景に、なお弱めの動きを続けている。こうした中、中長期的な予想物価上昇率は横ばい圏内となっており、その高まりが後ずれしている。』(今回)

『消費者物価の前年比は徐々にプラス幅を拡大しているが、エネルギー価格の影響を除くと0%台半ばにとどまっており、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べると、なお弱めの動きが続いている。』(前回)

言い訳が増えています。でもって前回はこの直後に物価がイマイチの背景がちょろっとあったのですが、今回は残念ですという説明が延々と続くので先にこっちが来る。

『先行きの物価を展望すると、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設定スタンスは次第に積極化し、中長期的な予想物価上昇率も徐々に高まってくるとみられる。この結果、消費者物価の前年比は、これまでの想定よりは時間がかかるものの、2%に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。なお、今回の物価の見通しを従来の見通しと比べると、下振れている6。』(今回)

『先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを背景に、プラス幅の拡大基調を続け、2%に向けて上昇率を高めていくと考えられる。』(前回)

「これまでの想定よりは時間がかかるものの」、「徐々に」とかもうドンドン残念な見通しに。まあ数値が数値ですからにゃ。


・言い訳コーナー:物価が上がらん背景

今回のは長いから前回の方をまず見まして、

『この背景としては、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が企業や家計に根強く残っていることが影響している。企業は、人手不足に見合った賃金上昇をパート等にとどめる一方で、省力化投資の拡大やビジネス・プロセスの見直しにより、賃金コストの上昇を吸収しようとしている。このように、労働需給の着実な引き締まりや高水準の企業収益に比べ、企業の賃金・価格設定スタンスはなお慎重なものにとどまっている。もっとも、パート時給がはっきりとした上昇基調を続けているほか、仕入価格の上昇などもあって、企業のコスト面からみた価格上昇圧力は高まっている。』(前回)

今回は堂々の『(i)物価上昇に時間を要している背景7 』となっているのはご案内の通り。

『2013年4月の「量的・質的金融緩和」導入以降、わが国の経済・雇用情勢は大きく好転し、マクロ的な需給ギャップも、はっきりと改善した。こうしたもとで、エネルギー価格の影響を除いた物価上昇率はプラス圏での推移が定着しており、わが国は、「物価が持続的に下落する」という意味でのデフレではなくなった。』(今回、以下暫くは今回展望レポートより)

何つーかさ、まあQQE自体が政治的な大人の事情があるから体面上成果を強調しないと反省もできないというのは分かるんですけど、分析の際に政治的な大人の事情を入れてこういうのを入れてしまうと政策の効果に関して素直な分析ができなくなると思うので本当はこういうの一々エクスキューズ入れない方が良いと思うし、今現在の人たちはこういう政治事情を斟酌して読むから別に実害無いけど、後世の人たちがこう言うのを読むときに、政治的とか忖度的なサムシングによって効果を強調するようなまとめ方しちゃうと政策の効果を読み誤ってしまうので、つまりは身を張って行った政策の教訓が残らない(寧ろ変な教訓になってしまう)と思うし、フィードバックループによって政策が進化していくというプロセスを放棄しているというか、戦訓を次に生かさないで同じ失敗を繰り返すというか、まあそういう極めてジャパン的なことになってくると思うのよね、いやマジで。

『もっとも、経済・雇用情勢の改善に比べて、物価や予想物価上昇率の改善ペースは、緩慢なものにとどまっている。この背景には、基本的に、長期にわたる低成長やデフレの経験があると考えられる8。』

『1990年代後半の金融危機やその後の世界金融危機を含む厳しい調整局面を経て、企業の慎重な賃金・価格設定スタンスや値上げに対する家計の慎重な見方、言い換えれば、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が経済に組み込まれ、その転換に時間を要している。加えて、非製造業を中心に生産性を引き上げる余地が大きいことや、デジタル化といった近年の技術進歩などは、経済が拡大する中にあっても、企業が値上げに慎重なスタンスを維持することを可能にし、分野によっては競争環境を厳しくしている面もあるとみられる。』

いまさら何を仰せで、というかそれ麿の時に言ってたじゃん。

『このように、低成長やデフレの経験が生産性向上余地の大きさなどと相俟って、わが国では、物価のマクロ的な需給ギャップへの感応度が高まりにくく、適合的な期待形成の力が強い予想物価上昇率も上がりにくい状況が、想定以上の期間にわたって、続いていると考えられる。こうした物価や予想物価上昇率が上がりにくくなっている要因を、家計や企業の行動面から整理すると、以下のとおりとなる。』

期待に直接働きかける政策とは何だったのかと小一時間。

『第1に、企業の賃金設定スタンスがなお慎重であり、本格的な賃金上昇の実現に時間がかかっている。パート時給ははっきりとした上昇基調を続けている一方、正規雇用者の所定内給与は伸び悩んでいる。これには、低成長下での雇用調整の経験もあり、正規雇用者が賃金引き上げより雇用の安定を優先する傾向が根強いことも影響している。企業側も、中長期的な成長期待が十分に高まらないこともあって、賃金の引き上げにはなお慎重である。さらに、最近になって女性や高齢者の労働参加が一段と高まっていることは、家計全体の所得増加に繋がる一方、賃金そのものに対しては、弾力的な労働供給を通じて、上昇ペースを緩める方向に作用している。これらは、マクロ的な需給ギャップが改善しても賃金が上昇しにくい要因となっているほか、予想物価上昇率が高まりにくい一因ともなっている。』

『第2に、家計の値上げに対する許容度が明確には高まっていない。本格的な賃金上昇の実現に時間がかかっていることに加え、先行きの経済成長や社会保障制度に関する慎重な見方が根強いことも、値上げ許容度の高まりの遅れにつながっている面があると考えられる。』

『第3に、仕入価格が上昇し、賃金コストが緩やかながら着実に増加しているもとでも、企業の価格設定スタンスはなお慎重である。家計の値上げに対する許容度が明確に高まらない中、デフレ下での価格競争の経験もあって、マクロ的な需給ギャップが改善するもとでも、値上げによる顧客離れを警戒する企業はなお少なくない。こうしたもとで、企業は、省力化投資の拡大やビジネス・プロセスの見直しなど、コスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みを強化している。非製造業を中心に生産性を引き上げる余地が大きいことや、近年のデジタル技術の進歩が、企業のこうした取り組みを可能にしている面もあるとみられる。』

『第4に、競争環境が厳しさを増していることに伴う価格押し下げ圧力が、いくつかの分野で働いている。例えば、携帯電話関連で断続的な値下げがみられているほか、スーパーなどでは、インターネット通販の拡大等を背景に、慎重な価格設定スタンスが続いている。これらは、一般的には、特定部門に固有のショックであり、その影響は長期的には減衰していく性質のものと考えられる。ただし、最近では、デジタル技術の進歩もあって、こうした動きが幅広い分野で継続的に発生しており、消費者の根強い低価格志向や適合的な期待形成メカニズムと相俟って、長期にわたり一般物価の押し下げ圧力として働いているとみられる。』

これって結局のところ背景にあるのは家計の賃金が上がらんことと、それに付随して恒常的な所得上昇期待が起きていないことにあるのですからして、賃金が恒常的に上がるようなシステムを作ることに尽きるんじゃないでしょうかと思うんですが、ちょっと賃金に上昇圧力が掛かるとすぐにそれを抑制するような政策ばっかり打ち出してくるのは何なんでしょ。

しかしこちらでも「一般的には、特定部門に固有のショックであり、その影響は長期的には減衰していく性質のものと考えられる。ただし、最近では、デジタル技術の進歩もあって、こうした動きが幅広い分野で継続的に発生しており、消費者の根強い低価格志向や適合的な期待形成メカニズムと相俟って、長期にわたり一般物価の押し下げ圧力として働いているとみられる。」って思いっきり個別物価の足し算に関して幅広い分野で継続的に発生してるから長期にわたり一般物価の押し下げ圧力になるって話をしているのに、先般の金融政策決定会合主な意見の中で「個別物価の足し算で考えるのは馬鹿(意訳)」という意見を出しているどこの誰かは存じませんが政策委員の誰かさんは豆腐の角に頭をぶつけて以下自粛。

『このほか、以上とはやや性質を異にするが、消費者物価指数において相応のウエイトを持つ公共料金や家賃などが鈍い動きを続けていることも、物価の上がりにくさに影響していると考えられる。』

ということで、中途半端で恐縮ですが時間配分間違えてここで時間切れになってしまったので相場ちゃんで何事も無ければ(海外リスクオフに関してはミーはよくわからないザマスなのでメモだけして華麗にスルーの方向で勘弁)以下明日に続くでござるの巻(すいませんすいません)。
 


お題「夏休みシリーズ(夏休みとは言っていない)で展望レポート基本的見解比較鑑賞会(その1)」   2018/08/13(月)08:07:56  
  なんつうかさ、
[外部リンク] 20時16分 東京五輪・パラ

とか言って良識派ぶっちゃってるけどお前らついこの前、

[外部リンク] 死刑制度は存続58% 廃止7%
2018年8月7日 5時53分

『東京オリンピック・パラリンピックの暑さ対策として夏に生活時間を早める「サマータイム」の導入に「賛成」が51%、「反対」が12%、「どちらともいえない」が29%でした。』(上記URL先より)

って弊害について何の説明もしないで世論調査取って圧倒的賛成を出して安倍ちゃんや森元爺さんの背中を押しておいて、いざ動き出してから「問題点を指摘」とかただのアリバイ野郎にも程がある訳で、「こんな問題点があるんです」って先にちゃんと報道しろやこの太鼓持ち(しかもそのあと良識派の振りをするから更に質が悪いというか卑怯者というか)以外の感想が起きないんですけど。


〇何か先物が踏み上げっぽくお戻りのようですが(メモ)

毎度ロイターさんで誠に恐れ入ります。
[外部リンク] / 15:16 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は大幅反発、長期金利は0.100%に低下

『[東京 10日 ロイター] -
<15:10> 国債先物は大幅反発、長期金利は0.100%に低下
  
長期国債先物は大幅反発して引けた。前日の米債高を受けて買いが先行。日銀オペが無難な結果に収まると上昇幅を拡大、株安も買いを誘い一時150円30銭まで買われた。2018年4─6月期の実質国内総生産(GDP)は前期比プラス0.5%、年率換算でプラス1.9%となり、市場予想を上回ったが、相場への影響は限られた。
  
現物債市場では、超長期ゾーンが強含みで推移した後、終盤にかけて戻り売りがやや優勢になった。長期ゾーンは先物高を受けてしっかりだったが、節目の0.1%を下回る展開にはならなかった。りそなホールディングス・チーフストラテジストの梶田伸介氏は、長期金利について「今は0.1%程度で落ち着いているが、いずれ0.2%を試すことになるだろう。タイミングは米長期金利が再び上昇する時とみている。ファンダメンタルズに基づいた金利上昇であれば、日銀も無理に金利を抑え込まないのではないか」とみている。長期国債先物中心限月9月限の大引けは、前営業日比20銭高の150円27銭。10年最長期国債利回り(長期金利)は前営業日比1bp低下の0.100%。』(上記URL先より)

とまあそういうことで、昨日は中期超長期の輪番でしたが無事(?)輪番の減額もございませんで、一段と堅調になってオペ結果もよろしゅおすえという事でブルフラットしそうになるのですが、フラット仕掛かると超長期の叩き料理が出るちゅうのは何でじゃろと思ったりもしますが、まあどうもここもと「現物強くなってきたと思うと叩きが入る(ただし相場を下げるほどではない)」というのがあって、結局先物ばっかり踏みあがったような感じで終了するの図となっているように
見えるのですがそういう理解でよいんでしたっけ???

まあ今月の場合はあと入札の大物は来週の20年だと思う(5年は額は多いのですがちょっと)のですけれども、この20年がどうせ165回で出てくるのでしょうが、ショートが溜まっている銘柄となりまして、ショート銘柄の入札といえば今月頭の10年を思い出す訳で、来週火曜まで何がどうなるか分からないですけれども、変に超長期踏み上げ入札とかやるとまーた怪我人が出るのではないかとその辺を心配しつつも、来週の事なので知らんがな(というか予測不能)とゆー所ではあります。

まあ何ですな、水曜の輪番で(本当に減額した方が良いと思うのは発行と買入のバランスから考えたらどこからどう見ても長期ですけれども10年ターゲットなので下手に減額できない)超長期の輪番減額してくるかどうか位しか今週は相場の見どころもなさそうですので(除く海外要因だがもとより海外ってあんまり関係ないからなあ〜)すけど、市場機能回復というのを考えているんだったら、とりあえずは超長期のところ、あと地味に短国の買入も減らして(最終的にはゼロまで)行くのは後々の政策を考えてみてもやっておいた方が良い方向性だと思うんですけどね(ただしこの後々の政策というのはアタクシの願望というかべき論での話な)。

という備忘メモでした。


〇展望レポート基本的見解を比較するでござるの巻シリーズ(その1)

HTML版マジ便利。

経済・物価情勢の展望(2018年7月) 基本的見解
[外部リンク] 基本的見解
[外部リンク]
 


お題「30年国債入札でもウゴカンチ会長とな/遅くなりまして今更ですが6月会合議事要旨(ほぼ俺様備忘録ですな)」   2018/08/10(金)08:07:24  
  ほほう。
[外部リンク] 9, 2018 / 8:36 PM
米経済は好調、最大で年内あと2回の利上げ妥当=シカゴ連銀総裁

『インフレは2%に向け上昇しており、同水準近辺で推移すると予想する十分な根拠がある」とし、一部当局者が懸念するように低下に転じたり、FRBが一段と速いペースでの利上げを余儀なくされるほど加速することはないとの認識を示した。 さらに、失業率は低水準にとどまり、国内総生産(GDP)伸び率は少なくとも来年まで2.5─3%になるとの見通しを示した。 「経済は非常に良好な局面にあり、金融政策決定にとっても非常に良い時期だ」とした。』(上記URL先より)

以前はハト派最右翼(なおブラードという極右がいるのですが極右過ぎて外れ値おじさんになってしまっており、常識的見解の中ではエバンスでしょという感じ)でしたが、基本的にFEDのハト派って「物価重視派が上がらん物価を見てハト派になっている」という類のお方が多いので、まあ物価がこんな感じになってくるとこうなるわな、とは思いますが、どうせ9月利上げでしょとか思っている上に日本の方が急に動いたのでちょっと最近米国をスルー気味でいかんですな(大汗)。


〇30年国債入札でしたが俺たちの債券市場は安定のクオリティ

・30年国債入札という割とイベントなイベントでウゴカンチ会長キタコレ(俺様備忘録)

ロイターさんのネットのサイトを見たら見方が悪いのか大引け前の記事しか取れなかったのでこいつで勘弁。

[外部リンク] / 14:48
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は前日終値付近、金利先高観が残り買い手控え

『 <14:39> 国債先物は前日終値付近、金利先高観が残り買い手控え

国債先物は小動き。中心限月9月限は前日終値(150円10銭)付近で推移している。事前に警戒感があった30年債入札結果が順調となったことで、結果発表直後はいったん買い戻しが入ったが、上値を買い進む動きは見られず、伸び悩んでいる。市場では「日銀が10年金利変動幅について0プラスマイナス20bp程度への拡大を打ち出して以来、金利先高観が意識されている。10年金利は現行水準(0.110%付近)からの低下余地は小さいとの見方が浮上。30年債は水準感からいったん買いが入ったが、局面変化にはなりにくい」(国内金融機関)との声が出ている。』(上記URL先より)

きのうは30年国債入札だった訳ですが、前日まで超長期の後ろの方を中心に弱くて、先物とか10年とかはサガランチ会長化というかウゴカンチ会長化する中においてヘロヘロ相場になっておった訳ですが、昨日はのっけから20年カレント前日比強とかでおっぱじまって(ただし20年165は業者のショートが深いと思うので微妙な値動きになる点留保が入りますけど)おりまして、何だ今日は入札がコケてゲロゲロマーライオンとかにはならんのかと思っておりましたが。

[外部リンク] 価格競争入札について
(1)応募額 2兆7,437億円
(2)募入決定額 5,864億円
(3)募入最低価格 96円35銭(募入最高利回り)(0.853%)
(4)募入最低価格における案分比率 73.4502%
(5)募入平均価格 96円41銭(募入平均利回り)(0.850%)

市場の事前予想とか言われていた足切り水準よりやや強くて、平均は6銭上だからまあ堅調な入札ということで、落札結果発表後に先物買われてみたり超長期ゾーン確りしてみたりはしたものの、強くなった側から戻り待ちの売りでも出るのか単に叩いているだけなのか知らんですけど、結局そこから伸び切らずということで、大イベントの30年国債入札が強めなんだけどそこからまるで盛り上がらないという安定のウゴカンチ債券市場にさっくりと戻ってしまうまの巻と
なるこの相場よ。

[外部リンク] 18年9月限 08/09
寄付:150.11 (08:45)
高値:150.14 (12:39)
安値:150.06 (10:33)
終値:150.07 (15:02)
前日比:-0.03 売買高:24,606

ということで先物ちゃんは値幅8銭と順調にウゴカンチになってきましたし(大体からして日中足の方を見ればわかりますが、高値の14銭って30年入札結果を受けてちょっと超長期が強くなった時に勢いでつけた髭みたいな高値でほとんど滞留していないし、安値も前場につけてますがほとんど滞留していませんで、実質値幅は7銭〜12銭の5銭幅)、30年入札でこれですと次のイベントは20年入札で、まあこいつの場合は20年165回債のショートがたまっていると思われるので、それなりにぶれる入札にはなると思われますが何せ再来週のイベントですのでこれはいけませんな。


・本日は超長期輪番ですが・・・・・・・・・

本日の予定だと中期と超長期の輪番となっていまして、入札翌日の輪番で果敢に減額してくるか??と言いますとまあそもそも2日に10年臨時輪番をぶち込んできただけに、ここで超長期輪番を減らすとお前は金利を下げたいのか上げたいのか分からんと小一時間問い詰められる展開が予想されますので、まーこんなところで勝負はしてこないでしょうとは思うのですけれども、結果的にみたら2日の臨時輪番がやたら効果を発揮しまして、せっかく動くようになった相場がまーたウゴカンチ会長になってしまうという事になっちゃいましたので、ボラ万歳という発想からはおうとっとと超長期輪番減額しろやゴルァと言いたいのですが、

[外部リンク]

MPMと同時に出したこやつで各年限のレンジをいじらない、という事をしやがっているので、超長期25年超の買入ってレンジが『500〜1,500 程度』のままになっていて、現在600億円なので減額余地が100億円しかないという割と役立たず状態。まあ10-25の方も『1,500〜2,500 程度』のままにしてやがるので300億円しか減額余地がないので、割とこうつかえねーなー状態ではあるのですが、「長期は臨時輪番」「超長期は減額」とかになりますと、先般の雨宮副総裁の京都金懇での会見にありました、

『最短期物と 10 年物という 2 つのピボットを前提として、どのような金利形成が行 われるかは、基本的にはマーケットにお任せするものだと思っていますので、 もっと大きくなるべきだとか、あるいはこうあるべきだという判断を事前にしているわけではありません。』(8/2雨宮副総裁京都金懇記者会見より)

という話に割とマッチしたオペレーションになるのですけれども、というのは単にウゴカンチ相場だとつまらんというのと、緩和長期化から超長期フラットするとつまらんという願望成分が大幅に入っているように思えますのでまあ勝手な願望ではありますが(汗)、そんな形になると円債市場の中の人的には美しいという話になりますが、まあ緩和っぽいプレゼンをして政策ぶっこんだ舌の根も乾かぬうちに(しかも臨時輪番入れちゃったし)輪番減額したら円債市場以外の人たちが「支離滅裂な思考・発言」と思ってしまうでしょうから(華麗にスルーされると良いのですがそうもいかんでしょ)、まあほとぼり冷めるまで輪番減らしにくいでしょうなあとは思う。

ただ流れとしては上記の雨宮さんの発言にあるように、超長期の価格形成は基本市場にゆだねるという方向性は示されているとは思うんですけど、例によって時間のかかる話だったりなんでしょうな。


#しかし臨時輪番効きすぎでしたなあ、結果から見たら・・・・・・・・・


〇いまさらですが6月会合議事要旨

政策をいじった(というよりも今回って本来はオペレーション運営の話での手直し+ガイダンスなので政策変更ではないのですがまあそれは兎も角として)後になると基本的に証文の出し遅れな議事要旨になってしまう、というのが実に残念無念なのですが、日銀法上議事要旨が政策委員会・金融政策決定会合の議決事項になってしまっているので致しかない。

議事要旨を承認するためだけ(政策は現状維持で経済物価のアセスメントは行わない)の政策委員会・金融政策決定会合(だから会見無し)みたいなのをする(通常の政策委員会の時についでに実施)のはさすがにイカサマ度が高杉晋作でダメでしょうなあ・・・・・・・・・・・

[外部リンク] 金融政策決定会合 議事要旨
(2018年6月14、15日開催分)

表紙に『本議事要旨は、日本銀行法第 20 条 第1項に定める「議事の概要を記載した書類」として、2018 年7月 30、31 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で承認されたものである 。』とある通りで。


・お賃金お願いだから上がってちょというのは把握した

『.金融経済情勢に関する委員会の検討の概要』から少々ということで国内経済の雇用の所から。

『雇用・所得環境について、委員は、労働需給は着実な引き締まりを続けており、雇用者所得もこのところ伸びを高めているとの認識を共有した。何人かの委員は、失業率が 2.5%程度の低い水準で定着する中、正社員の有効求人倍率が過去最高を更新するなど、労働市場は一段とタイト化していると指摘した。』

ほうほうそうですかところでアタクシのいや何でもありません(手を見ながら)。

『ある委員は、失業率がここまで低下しているにもかかわらず、物価が弱めの動きを続けていることや、人手不足を補う形で労働市場に参入する人が増えていることを踏まえると、わが国の構造失業率は、2%前後である可能性があるとの見方を示した。』

まあそうかも知れませんね。というか労働市場に潜在的な参入者が控えているということは実力ベースの失業率がまだ高いという話になるんかね。まあどちらがどうとかいうほどの意味はなくて要は賃金が上がりにくいという結果から見ていく話でしょうな。

『何人かの委員は、労働需給の引き締まりが続く中、非正規雇用者の賃金がはっきりと上昇し続けていることは、明るい材料であると指摘した。そのうえで、一人の委員は、こうした動きが、正規雇用者の賃金に波及してきてもおかしくないが、今年の春闘をみても、 ベースアップ率は昨年を若干上回る程度にとどまるなど、賃金上昇ペースの緩慢さはなかなか変わらないと述べた。別のある委員は、現状、賃金水準が低い産業や職種で人手不足が深刻化している一方、賃金水準の高い分野では相対的に人手が余剰傾向にあることが、賃金上昇圧力を全体として抑制している可能性があるとの見方を示した。』

まあそうなんでしょうな。

『先行きの雇用者所得について、委員は、労働需給の着実な引き締まりが 続き、企業収益も改善するもとで、着実に増加を続けるとの見方を共有した。』

『ある委員は、家計の消費活動を刺激するためには、労働生産性の引き上げにより、物価上昇率を上回る賃上げを実現していくことが重要であり、「働き方改革」の影響についても、そうした観点からみていく必要があると述べた。』

とは言いましても何かこう賃金が上がりそうになると外国人単純労働者受け入れだの残業放題法案だのというような使用者寄りの施策が飛び出すのは何なんでしょうかね。

まあこの辺の話が7月会合での賃金が上がりにくいので物価が上がりにくいというまとめに繋がっている伏線ですよと。


・物価の議論パートがクソ長い件について

『物価面について、委員は、消費者物価(除く生鮮食品)の前年比は、 このところ伸び率が幾分縮小しており、0%台後半のプラスとなって いるほか、消費者物価(除く生鮮食品・エネルギー)の前年比も、企業の価格引き上げの動きが限定的であることなどから、0%台前半のプラスにとどまっているとの見方で一致した。』

からの議論パートがやたら長くて、4月会合では14行1段落だったのが6月会合時点でこんなに議論していましたよというアピールキタコレで、51行4段落になっているんですな、先に出してくれよという感じっすけど(無理だけど)。

『新年度入り後、消費者物価が伸び悩んでいることについて、何人かの委員は、春先までの円高や振れの大きい一部品目の下落といった短期的な要因が影響しているほか、消費者の低価格志向などを背景に、小売業を取り巻く競争環境が激しさを増していることが、年度替わりの価格改定の動きを鈍 らせた可能性があると指摘した。』

『また、何人かの委員は、やや長い目 でみると、賃金や物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が 企業や家計に根強く残っていることも、物価が弱めの動きを続けている 要因として、引き続き影響しているとの見方を示した。ある委員は、賃 金より雇用を優先する労使間の交渉スタイルや、顧客離れを警戒した 企業の慎重な価格設定スタンス、さらには公共料金の設定方針など、 長期にわたる低成長やデフレの経験によって醸成されたある種の社会的モードが、物価上昇を抑える方向に作用していると述べた。』

ノルムじゃなくてモードと来ましたか、という話はさておき、年度替わりで価格テーブルが碌すっぽ変わらなかった為にガックシとなっているのがよく伝わって参りますが、もっとその話を事前にアピって頂ければ7月20日の時事通信砲までノーマークという事は無かったんですよねえ。

『もっとも、これらの委員を含む多くの委員は、マクロ的な需給ギャップの改善は、引き続き、賃金・物価の上昇圧力として作用しているとの認識を示した。何人かの委員は、サービス業を中心に、企業が賃金コストの上昇等を販売価格に反映させる動きもみられており、外食や宅配などの価格は、前年比プラス幅が着実に拡大していると付け加えた。』

これも展望レポートで示されていたお話。

『この間、ある委員は、過去の景気後退のもとで定着した非効率なビジネス・モデルの見直しなどが、経済の供給面の拡大に繋がっており、 これが、短期的には、需要増に伴う物価上昇圧力を緩和する方向に作用していると述べた。』

「非効率なビジネス・モデル」ってエライ言われようですが、サービスの過剰品質ってやつですな、おもてなしおもてなし。

『先行きについて、大方の委員は、消費者物価の前年比は、マクロ的 な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを 背景に、プラス幅の拡大基調を続け、2%に向けて上昇率を高めてい くとの見方を共有した。』

あっそう。

『そのうえで、このうちの一人の委員は、労働市場の逼迫感は増しているものの、企業は慎重な賃金・価格設定スタンスを崩していないことから、「物価安定の目標」の達成にはなお時間がかかるとの認識を示した。』

キタコレ。

『別のある委員は、人件費に加え、原材料価格や宅配便、貨物輸送の価格など、企業のコスト面からみた価格上昇圧力は揃って上昇している一方、これを吸収するための生産性引き上げ余力は次第に小さくなっていることから、いずれ、コスト上昇分が企業の販売価格に反映されてくるとの見通しを述べた。』

人件費は雇用者所得に跳ねるから良いけど他はただのコストプッシュインフレで誰も得しない奴じゃないですかやだー。

『この間、予想物価上昇率の動きについて、委員は、横ばい圏内で推 移しているとの認識を共有した。ある委員は、物価が足もとやや伸び 悩んでいることについては、一時的な要因も相応に影響しているため、 今後、伸び率は回復していくと見込んでいるが、わが国の場合、実際の物価上昇率が低下すると、それに応じて予想物価上昇率も低下する傾向があることから、引き続き十分注意してみていくことが必要であると指摘した。』

アカン。

『こうした議論を経て、何人かの委員は、最近の賃金・物価の弱さの 背景や、これが予想物価上昇率に及ぼす影響などについて、今一度し っかりと分析していく必要があるとの認識を示した。また、何人かの 委員は、次回7月の金融政策決定会合において、「展望レポート」を 取りまとめるにあたっては、こうした物価の見通しと、背後にあるメ カニズムやリスク評価などを詳しく議論し、その内容を丁寧に説明していくことが重要であると述べた。 』

なんだちゃんと出てるじゃん。(主な意見でもそういうの入れている人はいましたけど)


・これが先に出ていたらノーマークにはならなかったですよね・・・・・・・・

『.当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要』

まあ既にご案内の通りだと思いますが、俺様備忘録なので引用しておきます。途中から。

『続いて、委員は、金融政策の基本的な運営スタンスについて議論を 行った。大方の委員は、2%の「物価安定の目標」の実現までにはな お距離があることを踏まえると、「物価安定の目標」に向けたモメン タムをしっかりと維持するために、現在の金融市場調節方針のもとで、 強力な金融緩和を粘り強く進めていくことが適切であるとの認識を 共有した。』

『一人の委員は、「物価安定の目標」の実現に資するため、 現在の金融政策の運営方針を継続し、経済の好循環を息長く支えてい くべきであると述べた。また、ある委員は、2%に向けたモメンタム は維持されているとはいえ、2%の実現までには相応の時間を要すると見込まれることから、その効果と副作用の双方を丁寧に点検しなが ら、持続可能な形で強力な金融緩和を息長く続けていくことが必要で あると指摘した。』

『別のある委員は、最近の物価の伸び悩みは、単純な 需要不足だけが理由であるとは考え難いことから、短期間で需要を無理に押し上げるような政策は必ずしも適当ではないと述べた。そのう えで、この委員は、現在の緩和的な金融環境を粘り強く維持することが重要であり、そのためには、経済・金融環境に深刻な歪みが生じることがないよう注意しながら、持続性に十分配慮した政策運営を行うべきであるとの見解を示した。』

「短期間で需要を無理に押し上げるような政策は必ずしも適当ではない」も主な意見にありましたが、この人政策調整の話を思いっきりしてるじゃないですかー。

『この間、一人の委員は、物価上昇率が 伸び悩む中、わが国の金融システムや海外経済の先行きを考えると、 追加緩和の実施により、できるだけ早期に物価安定の目標を達成する ことの重要性が高まっていると述べた。』

これは片岡さん。いやまあ追加緩和して物価がちゃっちゃと上がって今の政策が出口に向かえるならそれが一番いいんですけど、どこからどうみてもこれまでの経緯を考えたらなる訳ないから苦労しているんですけど、そこを覆す理論が無いと何を言ってもただの座学の議論(筋は通っているけど)。

『こうした議論を踏まえ、多くの委員は、強力な金融緩和を継続する 場合の効果と副作用について、金融仲介機能や金融システムに及ぼす 影響も含めて、多面的な点検・評価を継続していくことが重要であると指摘した。』

多くの委員かよ!!!!

『何人かの委員は、わが国の金融機関は充実した資本基盤 を有していることもあり、現時点で金融仲介機能に支障は生じていな いが、金融機関の収益動向がその経営体力に及ぼす影響は累積的なも のであるため、今後とも、低金利環境の継続が金融機関収益や金融仲 介機能に及ぼす影響をしっかりと点検していく必要があるとの認識 を示した。この点に関し、一人の委員は、金融機関では、保有有価証 券の評価損益が悪化し、低収益店舗の減損リスクも生じてきていると したうえで、金融政策の継続にあたっては、その効果と副作用の二つ の時間軸を意識し、副作用が顕在化する前から対応を検討しておくこ とが必要であると述べた。』

前にも申し上げたと思いますが、副作用が顕在化するということはすなわちその時点で行っている金融政策のプロコン上、コンの方が大きくなっていて、やればやるほどマイナス状態、つまり現政策が無効になっているという事になってしまいますから、顕在化する前にフォワードルッキングで手を打たないといけないのですな。

『これに対し、別のある委員は、金融仲介機 能の中核は、預金を集めて貸出を行うことであるが、国内銀行の平均預貸率が7割以下であることなどを考慮すれば、低金利が銀行経営の 悪化を通じて金融仲介機能を低下させ、却って金融緩和効果を削ぐと いう見方には疑問があると述べた。』

はいはいジンバブエジンバブエ(面倒なのでツッコミはしない)。

『このほか、何人かの委員は、日本銀行による大規模な国債買入れが、国債市場の流動性や機能度に及ぼす影響について言及し、最近、こうした影響が様々な形で目に付くようになってきていると述べた。この点に関し、ある委員は、このところ、国債市場では、米国金利等の動きに対する感応度が低下している ほか、新発債の業者間取引が不成立になる日が増えてきていると指摘 した。』

『別のある委員は、次回の金融政策決定会合では、最近の物価動 向に関する分析に加え、強力な金融緩和を継続することに伴う国債市場への影響などについても、合わせて点検・議論していくことが必要 との認識を示した。 』

それは議論したのかどうかよくわからんですな7月主な意見だと。議事要旨を待ちますか。

その次に情報発信がどうのこうのというのがあるけど、イマイチ面白くないのでパスしますが、まあこれが出た時に皆さん指摘されていたと存じますが、これを出してくれたら7月会合はもうちょっとマークするという感じになっていた、とも言えますが、あまり早くに出ていたら10年10bp攻撃隊が大坂夏の陣のごとく攻め込んできて金融市場局ちゃんが支えきれずに落城して紅蓮の炎に包まれていた可能性もあるので難しいところではございますな。


#来週は展望レポートの中身の確認とか最近スルーしていた海外中銀シリーズとかでお盆ウィークを乗り切る予定です^^;
 

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