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今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)

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お題「10年▲10bpだわ20年0.3%接近でさて輪番は/そら利下げ思惑になるわなというFOMC会見での説明から」   2019/03/29(金)08:02:04  
  元号大喜利に参加する間もなく期末になってしまいましたが、威勢のいい元号なら横綱しかなかとよ横綱しか(大嘘)。

〇10年▲10bpキタコレ

アイヤー!!
[外部リンク] / 15:26
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が続伸で引け、長期金利は2年7カ月ぶり-0.100%に低下

『<15:16> 国債先物が続伸で引け、長期金利は2年7カ月ぶり-0.100%に低下

国債先物中心限月6月限は前営業日比28銭高の153円30銭と続伸で取引を終えた。欧州中央銀行(ECB)のドラギ総裁が、必要ならば利上げをさらに遅らせる用意があると発言したことを受け、前日の欧米債が買われた流れが波及した。中心限月ベースでは2016年7月以来の水準まで上昇し、高値引けとなった。10年最長期国債利回り(長期金利)は同3bp低いマイナス0.100%に低下し、2年7カ月ぶりの低水準を付けた。』(上記URL先より、以下同様)

40年国債入札で金利が上がりましたが一瞬で戻るどころか倍返しキタコレになっとる訳ですが、ドラギ総裁の講演ネタで金利が下がったという後講釈にようやく納得するアタクシ。

『ドラギ総裁の発言に加え、前日の海外市場ではECBがマイナス金利の副作用軽減に向けた措置を検討していることも明らかとなり、低金利環境が長期化するとの見方が広がった。』

昨日不覚にもパスしたドラギ講演ですけれども、ヘッドライン見た時(出たのは日本時間的には確か一昨日の夕方だったと思う)「マイナス金利の副作用軽減」というのを見て「やったぜ!」とかアタクシは思ってしまったのですが、翌朝になってみると「ドラギ総裁がマイナス金利の副作用軽減措置の必要性について示唆したので欧州金利低下」となっていて「????????」だったのですがこういう解釈になって金利が下がったのかと勉強になりました(半分マジで半分はぶぶづけモード)。

まあ地合い恐るべしという感じですが、これまだ株価の方がなんか持ちこたえている(日本は知らん)ので何とかという感じなのですが、FRBが急にハト派化→債券が大反応してイールドカーブが景気悪化を示唆するようになる→もしかして何かあるんじゃないかというトークになる→更に他の中銀も警戒感示す→更に景気悪化懸念のネガティブフィードバックループ、とかいう図になっておりますので、これで米株が盛大に下がりだすと最早お手上げというかガチの利下げ催促相場になってしまう(今のところ債券はもうそんな感じが強くなってきましたが株がまだそこまでではないでしょう)のでどうあがいてもあばばばばーという図になってしまうんですけどさあどうするんだか。

んな訳で円債も10年もさることながら超長期ちゃん40年国入札でヘロったもののガッツリ戻るの巻という事で、さっきの記事の続きが、

『東京市場では超長期ゾーンが堅調。全体相場に波及した。「期初の売りで多少金利が上がったとしても、押し目買いの好機とみる投資家も多い。利回りが残っているところに、先回りして買いを入れる動きがしばらく優勢となりそうだ」(国内証券)との声が聞かれた。新発40年債利回りは同4.5bp低い0.550%に低下し、16年10月以来、2年5カ月ぶりの低水準を付けた。』

入札の時に押し込んで0.60%乗せで入札やったのですが火曜の木曜で0.55%オソロシス。


・・・・・・・でもって本日は長期超長期の輪番があって、夕方には例によって例のごとく4月の輪番予定表が公表されるわけですが、このまま債券爆走されますと年度の頭から結構な誰得相場になってしまいますので超長期の減額早よと思いますが、今の流れだと(上記ロイター記事のコメントにもありますように)減額で売られたら絶好の押し目とか期初の益出し売りが出たら絶好の押し目とか言い出しそうでオソロシスではあるのですが、いずれにせよここまで輪番削減してきたので、どうせ減額余地も事実上そんなにない所ではありますので、減額しても金利がアガランチ会長とかになると益々雰囲気が金利低下じゃあああああみたいになるんでしょうな、ナムナム。

しかし人の懐事情は知らんので何とも申し上げようがないのですが、本当は期初の時点で金利が(その前の期よりも)下がった発射台でスタートすると、普通は売買益を先に出して数字を確保しにいくという筈なのですが、今年度って途中の金利上昇の時が如何にもこの先も上がりそうな感じでしたし、一方で規制的に見て金利リスク今後やや取りにくくなるんだしそんなにガツガツ買いに行けないやみたいな感じだったと思うので(個人の印象です)、期初益出しはしたいものの売るほど玉無いので売ったは良いけどすかさず買い戻しじゃあ平均利回り下がって後が困るとかそういう感じでそんなに売れないのか、それとも今期はそもそもしんどいので売買益は先に出してめど着けておかないととなるのか、どっちなんでしょうかねえ・・・・・・・・・


ということで超長期前半の減額示唆(3回にしたら格好良いけどさすがに4回で走ると考えればレンジを下げてくる)くらいが出ていただけると誠にありがたく存じますよろしくお願いしますという予想じゃなくてただの願望くらいになっています(まあ今だったら場中に減額しても誰も困らなさそうなので10時10分から減額しても大丈夫だとは思うけどさすがに期末日の場中に輪番いじるのはちょっと・・・・・・・・・)が、10年▲10bpもさることながら20年が30bpに接近してきた中でさてどうするんでしょとは思います。減らしても為替ぶれないように思うので減らせるタイミングではあるとはおもいますけど(ただの願望込みイメージ)。



〇まあコミュニケーションの失敗でしょうなあということでFRB関連

・ウィリアムス総裁も景況感に関しては火消しモードですかねえ

ヘッドラインだけで話をするのも何ですが(汗)。

[外部リンク] 29, 2019 / 5:06 AM
UPDATE 1-今年や来年の米景気後退確率「高まっていない」=NY連銀総裁

『[サンファン 28日 ロイター] - ウィリアムズ米ニューヨーク連銀総裁は28日、米経済は非常に良い環境にあるとした上で、2019年もしくは20年にリセッション(景気後退)に陥る確率は「高まっていない」との認識を示した。総裁はプエルトリコでの討論会で「景気後退については民間の同僚ほど心配していない。今年や来年の景気後退確率は依然あらゆる年度と比較して高まっていないと考えられる」と語った。』(上記URL先より、以下同様)

とまあそんな感じですが、

『債券市場ではこのところ3カ月物Tビルと10年債の利回りが約10年ぶりに逆転。利回りの逆転は向こう1―2年以内の景気後退を示すともいわれる。総裁はこうした市場の指標を注視すると述べる一方、足元の利回り曲線は景気後退を示唆していない可能性があるとの考えを示した。FRBの金融政策については適切とした。』

こちらの講演原稿は最新過ぎのせいなのか今朝の時点でNY連銀のサイトに出ていないので実際にどういう文脈で説明しているのかが分からんのですが、この次にネタにするパウエル会見(すいません)での説明に関しても結局のところ先行きの金融政策に関しては「動かない」ということになってしまっていて、本来「patient」ってのは正常化(=利上げ)を進めるのに対して「忍耐強く」なるという話だった筈で、従来の声明文もそういう話だったのに対して、ここに来て皆さん「今の金利が適切」という話をしちゃっていて、利上げ打ち止めという話になっているのがそもそもイカン訳ですわよ。

これが従来までのように「経済情勢は良好でインフレも落ち着いているので正常化までじっくり時間を掛けて取り組んでいきますああそれからその間に若干インフレが上振れても落ち着いた推移の中での上振れだったらノープロブレム」とか言っているんだったらば「経済が良ければ利上げ」という話になっていたのですが、今の説明って完全に「利上げ打ち止め」になっているので、インフレが上にオーバーシュートでもしない限り次の利上げはしませんよという事になってしまう訳ですよね。

もちろん、ずーっとパウエルが説明しているように「ブロードレンジの中立金利」という概念を使えば、「ブロードレンジの中立金利の中で微調整をしましたよグヘヘヘヘ」と言ってインフレがオーバーシュートしていなくても利上げすることは可能ですが、これだけ「今が適切」で「動きません」って話をする中で「中立金利のブロードレンジの中で微調整しますよ」とかいう理屈は市場が許さんとしか言いようがない(ので利上げしようとしたら本来は相当な努力が必要)のですけれども、その辺まで考えているのか考えていないのかがさっぱり読めないというか、今までの行状を見ると考えてなさそうなのがオソロシスですな。

まあ利下げに関しては株が下がってホワイトハウスに恫喝されて市場に恫喝されるとやり兼ねんというのもありますが、さっきも申し上げましたように中銀がハト派姿勢を出して株がさがろうもんならもうダメダメという感じですので、そっちはそっちで注意しないといけませんしと、ややこしいですな、うんうん。


とまあ連日そんな雑談を繰り返している気がしますがパウエルFOMC会見を(もうだいぶ賞味期限過ぎてそうな感じですが消費期限は切れてないことにして)少々。

[外部リンク] of Chair Powell’s Press Conference Opening Remarks March 20, 2019

・パウエル会見ネタ:いくら経済が強いと言ってもこれでは利下げ思惑が出るわなという件

こんな質疑がありましてですな、

『MICHAEL MCKEE. Michael McKee with Bloomberg Radio and Television. I wonder if you could discuss the balance of risks. I know you said that the outlook among the committee members is a positive one, but since the end of the meeting, the three-month ten-year treasury spread has fallen to seven basis points, and now, according to Fed Funds futures trading, there's a 50 percent chance of a rate cut by next January. How far off of the market, what do you think the risks actually are?』

さっき先行きの経済はポジティブという見通しだとお話になりましたが、経済のリスクバランスについてはどう考えていますかちなみに声明文等の公表後の市場では3Mと10年が7bpまで縮小しましたしFF先物は年内1回利下げを50%の確率で織り込んでいますがその辺の市場動向はリスクバランスの認識とどの位差がありますか?とかオモロイ質問の仕方(褒めてます)ですな。

『CHAIR POWELL. Well, first, the data are not currently sending a signal that we need to move in one direction or another, in my view.』

まずこの時点でアカンヤロと思うのですが、これだと「もう利上げしません」というのと同じだと解釈されちゃいますよね。「ネクストムーブにペイシャント(ルー大柴ではありません)」みたいにいっておけば利上げにペイシャントなんで利下げの思惑までは出にくいんですが。

とは言いましてもまあマジでこの水準が中立金利と思っているならこれはこれでしょうがないのですが、長期的な均衡金利って実質潜在成長率+長期均衡名目物価上昇率であって2%台前半とかねえわと思いますけどねえ。

『I would say it this way. We see a positive outlook for this year, a favorable outlook for this year, as I mentioned. So, in our SEP projections, committee members, participants, generally see growth of around two percent. They see unemployment remaining below four percent. They see inflation remaining close to target, and they see growth, as I said, around two percent. So, you know, that's a positive outlook. It's a favorable outlook.』

といっているのですが、返す刀で、

『We're also very mindful, and we have been, of course, all along of what the risks are. And you see, you mention some of them, you know. You see slowing global growth. You still have it. There's no resolution of Brexit. There's no resolution really of the trade talks. These are ongoing risks.』

とリスクの話をして、

『We're also carefully monitoring what's happening with U.S. growth. We called that out in our statement. You know, that the limited data that we have do show a slowdown. On the other hand, as I mentioned, we see the underlying economic fundamentals for growth this year as still very positive. So that's really how we're thinking about it.』

って説明しているのですが、バランスオブリスクだけで何で中立金利水準が思いっきり下がって(半年前との差は何なのという話)急に利上げしないとかいう話になるのかという事でして、リスクバランスだけでこうなるというのは普通に変で、ファンダメンタルズに何らかの変調があるに違いないから、変な指標が出たらそらもう利下げキタコレって話になるわな、ということでしょ常識的に考えて、となりますわな。まあ普通にコミュニケーションの失敗で、しかも市場に振らされるのでフィードバックループがワンワンワンと起きるという事に繋がりますわな。


でもって同様にドットがすげえ下がった件の質疑もありまして、

『MARTIN CRUTSINGER. Marty Crutsinger with the Associated Press. With the new dot plot today, you've gone from two rate hikes in 2019 to zero. You still have one showing for next year. The Fed Funds futures trading has been alluded to as showing rate cuts at the end of this year. Are they, is that a possibility in your mind given that the sharp change you've made at this meeting?』

ドットの前回が12月で先行き見通しを全面降伏したのが1月FOMCだったのでまあ仕方ない面は確かにあるのですが、しかしここまでドットを下げまくる必要があったのかというのは正直ある。2%成長して失業率も低いし賃金だって一応は上がっているという中で、しかもそのまま見通しがそこまで極端に下がっている訳でもないのに、とは思った。

『CHAIR POWELL. As I mentioned, the data that we're seeing are not currently sending a signal, which suggests moving in either direction for me, which is really why we're being patient.』

さっきのもそうですが、「moving in either direction」という表現をしているのがミソで、これだと「利上げも利下げも」という話になっている訳ですから、これまでの「利上げにペイシャント」とは完全に異なっていて、何でそこまでダビッシュに振れさせるのかという感じですが、分かっててやっているならまあそうですかそうですかという感じですが、なんとなく勢いでやっている感じがしますし、その自分の勢いで市場が思いっきり振らされて、振れた市場を見てびっくりして更に動くというのを今までやっている感があって、計算してやっているように見えないのが怖い。

『We feel, our policy rate is in the range of neutral. The economy is growing at about trend. Inflation is close to target. Employment is under three percent. It's a great time for us to be patient and watch and wait and see how things evolve. 』

という説明で、ここで「wait and see」って言い出したけど、それだと先の利上げに対して「patient and watch and wait and see」ではあるのですが、その前にさんざん「両方向」みたいな表現をしているので、これを言っても証文の出し遅れだし、パウエル一体どっちなんねんという感じはしますが、会見の前半が概ね政策金利の先行きに関する話だったのですが、ほぼ「どっちの方向にもいかないことを今は示唆している」みたいな感じの話なので、そら利下げ思惑出るでしょうとは思うのでした。


後半は主にバランスシートの話なのですが、昨今の相場ちゃんがバランスシートどころの話ではないので、それはそれでこの前も申し上げてますが2月のマネタリーポリシーレポートでの説明と共に別途落ち着いたらネタにしたいと思います。

#来年度もよろしくお願いいたします
 


お題「FOMC会見ネタと何でこんなに折れた(ように見えてしまう)んでしょという妄想雑談を少々」   2019/03/28(木)08:09:01  
  決済システムレポートというマニア度の高いのが出てますな。
[外部リンク] Speak: Remarks by Federal Open Market Committee Participants
About FOMC Speak

こちらの右にあるRecent Public Remarksを見ますと、FOMC以降連銀高官怒涛の情報発信モードになっておりまして、会見ネタをさぼっているうちにどんどん話は展開していくというこの事実でアワアワと泡吹きジジイと化しているアタクシな訳でございますが(涙)、

Mar 26, 2019 Pres. Daly,
Speech, at The Commonwealth Club in San Francisco, California,
The Bumpy Road to 2 Percent: Managing Inflation in the Current Economy

Mar 25, 2019(8:30 PM ET) Pres. Rosengren,
Speech, at the Credit Suisse Asian Investment Conference, in Hong Kong,
Central Bank Balance Sheets: Misconceptions and Realities

Mar 25, 2019(6:00 AM ET) Pres. Harker,
Speech, at the Official Monetary and Financial Institutions Forum in London,
On Balance: All Things Considered on the Road to Normal

Mar 25, 2019(2:00 AM ET) Pres. Evans,
Video Interview, CNBC , Chicago Fed president:
I'm not worried about a recession

Mar 25, 2019(1:00 AM ET) Pres. Evans,
Speech, at the 2019 Credit Suisse Asian Investment Conference in Hong Kong,
Revisiting Risk Management in Monetary Policy

Mar 22, 2019(3:34 PM ET) Pres. Bullard,
Transcript, Wall Street Journal, Interview With St. Louis Fed President James Bullard

Mar 22, 2019 Pres. Bostic,
Speech, at the Macroeconomics and Monetary Policy Conference at the Federal Reserve Bank of San Francisco,
The Case for an Ample Reserves Monetary Policy Framework

直近のでこんな感じでボコボコ出ていて、まあそっちも斜め読みというかベンダーヘッドラインはちょこちょこ出ている訳ですが、ベンダーヘッドラインとチラ見をしておりますと、なんかここに来まして「足元の景気は順調です」というのを強調するようになっていて、一方で金融政策に関しては「ペイシャント」を強調するという形で、まあそれはそれでFOMCのステートメントと整合的ではあるのですが、何とはなしに思うのは、「FOMCの出したメッセージがハト派的過ぎて先行き景気への不安みたいなのを煽るような動きが起きているから(不安モードの方の)火消しを始めてねえか」という感じがしたりする訳でして(個人の妄想です^^)、まあ何と申しますか、コミュニケーションがアカンわと思うのでありまする。

でまあ何ですな、このドタバタ大喜劇でパウエルFRBのコミュニケーションに物凄く不信感というか間抜け感を持つようになっておりますアタクシなので物凄い勢いで点数が辛くなってしまうのですが、ここもとの急速なハト派化というのはトランプにビビったのと株価にビビったと考えるのがアタクシは妥当だと思っていて、まあ要するに株価を何とかお助けしようとするにはハト派メッセージとか言ってメッセージ出したら、適当なところで止めておいて、今回のFOMCのメッセージでは「年内シナリオ通りに推移して下振れリスクが減ってきたら1回くらい利上げするかもしれないですよ、ただバランスシートの縮小はいったん打ち止めしますよ」くらいにしておけば、その程度のメッセージで株価が急落することも無いでしょうし、債券市場がインバートして変なところから不安感をあおるようなこともそこまで無かったんじゃなかろうかと思う(個人の感想です)ので、とにかくこの人たちの特徴として、「先行きの政策を決め打ちしすぎる」「市場をコントロールしようとし過ぎる」「出すメッセージが一々バイアスかけ過ぎる」というのがあって、そのせいでこんなことになって居るんじゃネーノって感じだと思うの。

でもって「市場をコントロールしすぎる」ってのは、昨年9月10月辺りのやたら利上げするぞメッセージだったりしますが、あれだってドットチャートを素直に読むと2019年から2020年に掛けてロンガーランのドットプロットよりもFF金利のドットプロットの方が分布的に上の方にいた訳で、何もあんな感じでパウエル議長が強調しなくても、その後に強い経済指標でも連発して来たらそのうち市場がいやちょっと待てよとか織り込みに行った可能性だってあった(多分そうなると思うのだが)訳ですが、金利が全然そういう織り込みになってなかったからパウエルがイラついてビーンボール投げてきたんじゃないの、とか勝手に妄想する訳でして、市場が自分のシナリオを反映して動くべきなのに間違っている時には自分が指導しないといけない位に思っているんジャマイカという妄想が起きる訳ですよ。

そして、「出すメッセージが一々バイアスかけすぎ」なのが困ったもんで、たぶん市場をコントロールしようという意思が強いもんだから、強く言わなければという話になって、その結果タカ派な時もハト派な時も無駄に強いものの言い方になってしまうし、出てくるメッセージも無駄に強いもんだから市場というのは中銀スタンスの変化に増幅して反応するからそらもうアラン・ブラインダー元副議長の指摘する「自分の尾を追う犬」に中央銀行がなってしまう、ってなもんでしょうなあとか思うので、今はとりあえずちったあ落ち着いてきた市場ですけれどもまたぞろ今後も中銀犬がワンワンと自分の尾を追うたびに目の回る市場になるんでしょうなあと思うのでした。

という愚感想を申し上げましたがさて今更ながらの会見。

[外部リンク] of Chair Powell’s Press Conference Opening Remarks March 20, 2019

どうでも良いのですが今朝の時点でもまだ「PRELIMINARY」バージョンかよと思いつつ遅ればせながら会見から。

・そらこういう言い方したら利下げ織り込みに行くじゃろ

冒頭説明の所は最早アレなので簡単に途中気になったところだけ。SEPのところというか見通しの話の途中から。2ページ目のケツから3ページにかけてになります。

『Now I am describing views of the most likely outcomes, but historical experience reminds us that growth and inflation this year could be stronger or weaker than what we now project.』

『The federal funds rate is now in the broad range of estimates of neutral--the rate that tends neither to stimulate nor to restrain the economy. As I noted, my colleagues and I think that this setting is well-suited to the current outlook, and believe that we should be patient in assessing the need for any change in the stance of policy. Patient means that we see no need to rush to judgment. It may be some time before the outlook for jobs and inflation calls clearly for a change in policy.』

今の金利が「in the broad range of estimates of neutral」ってのも政策論として如何なものかという説明になるのですが、「we should be patient in assessing the need for any change in the stance of policy」とここから金利動かさないもんねーという言い方をしてしまっていまして、その一方で下振れ強調したり先行きの景気について「我々の経験によれば先行きの経済というのはその時点での見通しから上振れたり下振れたりする(キリッ)」とか言い出したらちょっと経済指標で悪いのが出れば利下げを織り込みに行くし、これ今は緩和バイアスモードに市場がなっているから大丈夫なのですが、市場の緩和バイアスをFRB高官が牽制しだしていくうちに、どこかの時点で今度は強い経済指標を受けて利上げ復活とか言い出す可能性もある訳でして、そうなってくると上に下にの大騒ぎになってしまい、それを見てFEDが火消しに走ると消した反対側に火が点くの繰り返しになるんじゃネーノという懸念は捨てきれません。


・SEP止めればと思うんだが

その続き。

『In discussing the Committee’s projections, it is useful to note what those projections are, as well as what they are not. The SEP includes participants’ individual projections of the most likely economic scenario along with their views of the appropriate path of the federal funds rate in that scenario. Views about the most likely scenario form one input into our policy discussions. We also discuss other plausible scenarios, including the risk of more worrisome outcomes. These and other scenarios and many other considerations go into policy, but are not reflected in projections of the most likely case.』

ドットチャートについてこれは各メンバーが独自に出しているものですけれども、その前提になる経済シナリオは当然個人の物だし、リスク認識の掛け方をどの程度金利見通しに反映させているかとかも個人に依存していますぜとかまあそんな話。

『Thus, we always emphasize that the interest rate projections in the SEP are not a Committee decision. They are not a Committee plan.』

よってドットは決定ではないしプランでもない。

『As Chair Yellen noted some years ago, the FOMC statement, rather than the dot plot, is the device that the Committee uses to express its opinions about the likely path of rates. 』

イエレンさんがゆうとった通り重要なのはステートメントだよ、とか言ってまして、まあ先日はパウエルは先行き決め打ちタイプでしかも市場に織り込ませたがるのでドットは残すのかとか申し上げましたが、まあさすがにこの辺を見るとドットをだすのはミスコミュニケーションの元という認識はありそうではある。

そもそも「今が中立金利」だと思うのであれば、ドットを出すこと自体が無意味であって、このドットプロットというのはコミットメントでもガイダンスでもないけれども、縛られることなくフォワードガイダンスのような効果を出すというような意味で、ゼロ金利制約化におけるフォワードガイダンス的な効果と、緩和縮小時における金利急騰抑止装置としてのガイダンス的な効果はあったんですが、金利が中立近くなったらそら無意味じゃろ(中立金利を出すのは意味があるけど、中立金利が一々ぶれるとそのたびにターミナル金利がぶれてしまうからもう出さない方が良いと思う)とは思います。


という所だけネタにして会見質疑に参りますが。

・そら一発目からこう来るわ

『HEATHER LONG. Heather Long from the Washington Post. On the broader economy, can you clarify how worried the FOMC is about a steep slowdown. Some of the actions today look like there is more worry, and on the balance sheet, can you clarify, does the FOMC see the runoff as a form of monetary tightening? 』

前半の質問で「Some of the actions today look like there is more worry」と指摘していて、まあこの「何でこんなに急に日和ったんですかそんなにヤバいことでもあるんですか」という質問はこの後もホイホイと出てくるし、そら当たり前のように出るわと思う訳ですが、実はこれSEPでのトッドチャートというものが無かったらここまでの反応にならなかったなあと思うのよ。つまり1月に声明文第2パラグラフを盛大に腰砕けさせたので、本当はそこで終了になっている筈で、今回は声明文2パラは1月から全文一致になっているので、今回のSEPのドットチャートというのは本当は「1月声明文をドットに落とし込むとこうなります」という話にあまり変わりはない筈だったのですが、今回は声明文の1パラ(現状認識)を思いっきり下げてしまっている上に、そら当たり前ですがドットチャートは前回のが12月だからまずは12月と比較するわな、となって物凄い勢いで弱気化したように見えてしまう訳ですよ。

でもってしかも冒頭説明で「景気は上にも下にもブレ得る」とか「今は広い中立金利レンジの中にいる」とか言い出せばそら利下げを意識せざるを得なくなるわけで、質疑応答もこんな感じのが割と多いのは致し方ない。

ということでヤバいんとちゃいまっかという質問に対してはこのような答えがありましてですな、

『CHAIR POWELL. So, on the outlook, our outlook is a positive one. So, as I mentioned, FOMC participants continue to see growth this year of around two percent, just a bit below what we saw back in at the end of last year. And part of that is seeing that economic fundamentals, underlying economic fundamentals are still very strong. You have a strong labor market by most measures. You have rising incomes. You've got very low unemployment. You have confident surveys for households and also for businesses that are at attractive levels, and you also have financial conditions that are more accommodative than they were a couple of months ago. So, we see the outlook as a positive one.』

クソワロタとしか申し上げようが無いですが、先行き見通しがそんなに強いんだったら何であんなダビッシュな見せ方するんだよこのスットコドッコイという感じですが、まあ会見やっている時点で「これはダビッシュなメッセージを出し過ぎたんジャマイカ」という反省をしているっぽい所は見受けられますな。

でもってバランスシートの質問の方ですが、

『As far as balance sheet, the balance sheet plan, the answer to that is, you asked whether that's related to our monetary policy in effect, and the answer is really no. We still think of the interest rate tool as the principal tool of monetary policy, and we think of ourselves as returning the balance sheet to a normal level over the course of the next six months, and were not really thinking of those as two different tools of monetary policy.』

って言っててバランスシート縮小停止関連の判断はあくまでもテクニカルなお話みたいにしていますが、11月FOMC議事要旨以降に注目度高まってしまったバランスシート縮小停止議論って明らかに金融緩和度合いに意味があるような話になってしまっているので何を今さらという感じではありますが、これは決め打ちの弊害にも程があって、どうせ縮小停止する方なんて(拡大の時に緩和と言ってたんだから)縮小停止は緩和っぽいニュアンスを出すものになる訳でして、引き締めをサプライズでやるのはインフレ高進でもしてる時に限られますが、緩和ならサプライズに近いやり方したって別に無問題な訳で、何でこのバランスシート縮小停止問題を1年近く前から決め打ちで表に出す(決定したのは今回だけどああだこうだ地均し始めたのは議事要旨で出して以降なので)必要は無いじゃろと思うのですが、まあ何でも決め打ちして事前に地ならししたがるパウエルが悪いよパウエルが。


・どこもかしこも海外が悪いと言うのですがさて・・・・・・・・・・・・

海外経済の影響についての質疑が次にある。

『STEVE LIESMAN. Steve Liesman, CNBC. Mr. Chairman, can you talk about how global developments are affecting the U.S.? What's the cause of the weakness over there? How much is it responsible for the downgrade in GDP over here and what impact are tariffs both in the United States and retaliatory tariffs having on both the U.S. and the global economies? Thank you.』

答えが割と長い。

『CHAIR POWELL. So, global economy was a tailwind for the United States in 2017. That was the year of synchronized global growth, and we began 2018 expecting and hoping for more of the same. What happened instead is that the global economy started to gradually slow, and now we see a situation where the European economy has slowed substantially and so has the Chinese economy, although the European economy more.』

前振りが長いが要するに足元では中国と欧州が弱いが特に欧州が弱い、とまあ確かにそれは仰せの通りですが、当の欧州は「海外が弱いので影響を受けている」とか言ってるのがお洒落ですな(たぶん欧州が一番アカン)。

『And just as strong global growth was a tailwind, weaker global growth can be a headwind to our economy. How big is that effect? It's hard to be precise about it, but clearly we will feel that. It is an integrated global economy, and global financial markets are integrated as well. In terms of what's causing it, it seems to be a range of different things.』

はっきり言ってこの部分無駄。

『In China you have, you know, factors that are very specific to China. The main point though is that I would say the outlook, let's look at the outlook, Chinese authorities have taken many steps since the middle of last year to support economic activity, and I think the base case is that ultimately Chinese activity will stabilize at an attractive level.』

中国はスローダウンしてるけど政府の施策で持ち直すと良いですね。

『And in Europe, you know, we see some weakening, but, again, we don't see, we don't see recession, and we do see positive growth still.』

欧州はアカンタレだがリセッションは見ていませんとな。

『You ask about tariffs. I would say tariffs may be a factor in China. I don't think they're the main factor. I think the main factors are the levering campaign that the government undertook a couple of years ago and also just the longer term slowing to a more sustainable pace of growth that economies find as they mature. In terms of our own economy, the level of tariffs is relatively small in the size of our economy, relative to the size of our economy. We have since the beginning of the year and before really been hearing from our extensive network of business contacts, a lot of concerns about tariffs, concerns about material costs on imported products and the loss of markets and things like that, depending on which industry. So, there's a fair amount of uncertainty. It's hard to say how much of an effect that's having on our economy. It's very hard to tease that apart, but I will say it's been a prominent concern among our business contacts for some time now. 』

貿易戦争の帰趨の影響は色々とあるので難しいとかそういう話をああでもないこうでもないとくどくど説明するのでありました。

という所で時間切れになってしまうという時間配分のヘボいアタクシですが続きは明日以降にでもやりつつ、他の連銀高官の発言にも追いついて行こうかと存じます。サーセン。
 


お題「決定会合主な意見を見ると議論が同じところで停滞している気がするんですが・・・・・・・」   2019/03/27(水)08:07:39  
  呉座先生・・・・・・・・(^^)。

[外部リンク] 16:00

[外部リンク] 評論家に歴史研究はできない
2019年03月25日 17:00

[外部リンク] 人生経験は歴史研究に益するか
2019年03月26日 06:01

過去の経緯があって上記3部作になっているのですが、過去の経緯がわからなくてもこのキレッキレな論説を読みますとだいたい話の経緯が分かると思いますが、この3部作の斬れ味たるやアタクシなんぞは比較するのも畏れ多くて足元にも近寄れませんけれども、精進してかくありたいものであると思うのですし、経済学の分野にも呉座先生のような方が居れば某先生辺りは一刀両断なのではと思ってしまうのでありました。

なお呉座先生の「応仁の乱」は購入して本がボロボロになるくらいまで読んでいるのですが、読書室のネタにしていなくて正直スマンカッタ。


〇決定会合主な意見は相変わらず議論になっていないですなあというのは把握した

[外部リンク] (2019 年 3 月 14、15 日開催分)

・この内容と直接関係ないけどベンダーヘッドラインのバイアスリスクを感じた

ということで主な意見なのですが、まず思ったのは「ベンダー(一部か全部かはさておき)の報道が追加緩和寄りになっていますなあ」という所ですな。つまりですね、この後半でネタにしますけど、今回って追加緩和の話は出ていますがそもそも議論が成立していないし、緩和ゆうとる人たちも何か具体策がある訳でもないという情けない状況なのですが、そうは言いましてもベンダーちゃんの方を見ますと、アタクシがちらっと見たベンダーに限りますけど、追加緩和方向のヘッドラインが目に付くような打ち方をされていまして、まーだいたいベンダーというのはその時のネタとなる方向にバイアスが掛かって報道されるという傾向があるので毎度の仕様なのですが、ただまあ主な意見の本文を細々見ないでとりあえずベンダーヘッドラインで判断する、というような他市場の方々(あとは海外の方とか)がヘッドラインに反応しやすくなるのでうーんこのとは思うのでありました。まあそんな偉そうなこと言ってますけどこっちだって全てのネタを全部1次資料から当たって確認するとか全然していないので、自分が細々確認していない方面ではベンダーヘッドラインにホイホイと乗せられてしまうので人の事は言えないんですけどね(汗)。

でもって市場が当局を追い込むというのはよくある話だし、パウエルFRBとか市場と一緒になって馬鹿踊りを踊り狂っている状況なので、あんまりそんなので右往左往したくはないですけど、市場が追加緩和のテーマで先走って、それが報道などで自己実現的に強化されるようなリスクというのは頭に置いておかないとアカンかなとか思うのでした。


・前向きの循環メカニズムと言い張るための根拠がどうなるかという話

普段はスルー傾向の『.金融経済情勢に関する意見 』の『(経済情勢)』から参ります。

ちなみに『(物価)』というのもありまして、2%物価目標やっているのですから本来はそっちを見るもんなのでしょうが、何せ今の政策ってなし崩し的に2%物価目標の達成が中長期化して、政策も中長期的な持続力を高める(高くないと思うがそれはさておき)というものになっておりますので、物価の見通しに関しては正直どうでも良い(どマイナスにならない限りにおいて)という感じになっている訳ですな。どこが2%ターゲットなのかさっぱりわかりませんけど。

今回の主な意見では(経済情勢)の方が12個も黒ポツがあって、(物価)の方は5個の黒ポツ、ということでどう見ても経済情勢での判断って風になっているなあと思いますし、では経済情勢という点で気にするのは海外というのもありますが、それはある意味如何ともし難い所なのでそれよりも注意するのはその影響が国内にどうでるかという話。

『・海外経済は、昨年の秋頃から不透明感が漂い始めていたが、減速の動きが顕在化してきている。その影響から、わが国経済の下振れリスクは足もと明らかに厚くなっている。輸出・生産は弱めの動きとなっており、これが今後の設備投資計画に影響を与えないか、注視していく必要がある。 』

『・能力増強投資を含むわが国の設備投資は、世界経済が多少下振れしたとしても大きくは崩れないとみているが、その動向には 注意が必要である。』

『・個人消費は、当面、雇用・所得環境の着実な改善などから増加基調を辿ると見込まれるほか、補正予算等を背景に公共投資も 拡大に転じると予想される。』

『・世界経済の停滞が日本経済に下押し圧力をかけているが、これ までのところ雇用の伸びは続いている。しかし、輸出、生産の減少が雇用、さらには消費に波及することも考えられる。これは物価上昇のモメンタムを弱くする。さらに消費税増税が消費 に悪影響を与えるリスクもある。』

『・企業収益が頭打ちとなる中で、賃金と設備投資の拡大ペースが鈍化する可能性がある。また、海外経済動向や消費税率引き上げの影響次第では、景気後退への動きが強まっていく可能性があり、懸念される。』

ということで経済情勢の後半の意見がこんな感じなのですが、海外が減速傾向なので輸出が弱くて生産も弱めと来ている中で、「前向きの循環メカニズムが維持されています(キリッ)」と言い張るには、設備投資と個人消費がコケないことが前提となりますし、特に設備投資は最近金融緩和効果で云々みたいなトークにおける最後のアパッチ砦状態になっておりまして、これがコケるとさすがに本格的に心が折れてしまうでしょ(設備投資それ単体での需要創出効果に加え、能力増強して生産性が高まることによって足元で物価が上がらなくても中長期的に潜在成長率が高まって好影響、という話もできなくなる)と存じますので、当然生産統計は重要なのですけれども、設備投資がコケだすと日銀の心が折れて何か別の屁理屈を繰り出さざるを得なくなると見ましたがどうでしょうかね。

消費についてはよー分からんというか、この前も某大手電機さんが45歳以上全員がリストラ対象とか終身雇用で賃金カーブ引いてやっていた筈の話の約束が違うじゃんみたいなネタがありましたが、最近はやりの(アタクシもそこに含まれますけど)年寄り冷遇策ってのが実は若手世代に更なる将来不安を与えて、冷遇される方も本来その冷遇によっておこぼれが回って来るはずの若手も将来不安で消費しませんよモードになっとるんとちゃうかとか思ってしまいますが(ただの個人の感想です)、なんかこう前回の消費増税の時と比べて、「駆け込み需要」っぽいのがあまり無いように思えるのですが、それを駆け込みが無いので反動もないとみるのか、駆け込む元気もないと見るのか、さてどうなんでしょうね。まあ消費が極端に落ち込むという感じではないと思うので、コケるとしたら設備の方かなあと思いますけど(何の根拠もない個人の感想です)。


・金融政策に関する意見の方からだが追加緩和に具体策なし&リバーサルレート論に繋がる論点も

『.金融政策運営に関する意見 』ですけどね。

最初の3つは執行部見解というか公式見解の話なのでまあどうでも良いとしまして、4ポツ目からネタにしますです。

『・当面は慎重に景気動向を見極めつつ、金融機関や市場機能に与える副作用についてこれまで以上に留意して、現行の金融緩和政策を維持する必要がある。また、今後も金融と財政のポリシーミックスというマクロ経済政策運営の枠組みが維持されることが重要である。』

物凄く多方面にヘッジの入った現状維持ですが、金融政策で物価目標達成と言ってマンデルフレミングとか言ってたはずの置物一派が財政ガーと口を揃えて言い出すという無定見ぶりを発揮する中で、このような金融と財政の云々とか言い出すのは若田部副総裁ですかねえ。

でもって次のはこんな意見で、そういや前回の議事要旨でもこんなのあったなとか思いますが、

『・現在の政策枠組みは、市場の状況に対応するための一定の柔軟性を有しており、緩和の副作用を軽減しつつ、市場環境が変化 するもとでも緩和的な金融環境を維持しやすい政策といえる。』

一歩進んでもっと柔軟性を出して長期金利の方のYCCの形骸化を進めてください。

そしてこの後二つが追加緩和ネタなのだが・・・・・・・・・・・・・・

『・経済・物価情勢の局面変化に際しては、先制的に政策対応することが重要である。』

で何するの???

『・下方リスクが顕在化している現状では、政策対応の準備をしておくべきである。物価上昇のモメンタムが失われる懸念があれば、断固とした追加緩和を行うべきであり、緩和限界論には明確に反論すべきである。』

だから何をすれば物価が上昇するような施策になるの??????

とまあそういうお話でして、緩和限界どころか緩和のし過ぎで弊害の方ばっかり起きているリバーサルレート状態になっている訳でして、緩和限界論に明確に反論すべきである(キリッ)じゃなくて具体的にどのような事を行って追加緩和したらどのようなメカニズムがワークするのか、というのをキチンと説明して頂かないといけない訳で、置物マトリックス、あるいは置物流風が吹けば桶屋が儲かるチャート以降、なんかメカニズム示しましたっけあんさんらとしか申し上げようがない。

それに対して次の反論っぽいのはワロタ(褒めてます)。

『・現時点では、経済・物価情勢のメインシナリオは変わらず、2% に向けたモメンタムは維持されている。金融政策は、景気の変動に逐一、機械的に対応するものではなく、こうした物価の基調判断に基づいて運営していく必要がある』

「景気の変動に逐一、機械的に対応するものではなく」っての是非FRBに行って演説してほしいですな。

でもって次のはそうですねーというお話。

『・社債市場では、従来は国債金利を基準としたプライシングが行われてきたが、国債金利がマイナスとなる中、金利の絶対値が基準となりつつある。こうした実質的なゼロ金利制約があるような状況では、追加的な国債金利の低下による金融緩和効果は、 これまでと比べ限定的となる可能性がある。 』

これは全く仰せの通りという論点で、貸出に関しても同様という話まで踏み込んで議論すると、リバーサルレート論にも繋がっていく話になると思うのですが、まあどうせこの論点で議論が行われているという感じじゃないだろうなあとは思いながら、今回の議事要旨でこの意見に関する論議が行われているのか、単に単発の指摘だけに留まってしまったのか、という程度はさすがに議事要旨でなんとなくニュアンスはつかめると思うので、そこは見ておきたいと言いつつ、次のMPMが大型連休前ですから議事要旨でるの5月の連休明け(5月8日が予定されています)なので忘れないようにしないと(汗)。なお、主な意見に記載されている文言って基本的に議事要旨にも掲載されているので、この指摘部分は議事要旨に掲載されると思います。


という一服の清涼剤ともいえる意見が出たと思ったらまたジンバブエ方面からゴミ見解が披露されてしまうの巻。

『・長期的に名目金利を上げるには物価上昇率を高めることが重要であり、低金利からの脱却には、2%の早期実現が近道である。 デフレから完全脱却する前に金融緩和をやめると、むしろ低金利が続いてしまう。 』

そもそも金融緩和やめろと言ってるのは(一部変なのはいると思うが)別にいない訳で、過度な緩和で弊害しか出てないのを何とかしろと言っているだけなのですが、相変わらず金融引き締めをしろみたいな藁人形相手に奮闘するジンバブエ先生オッスオッスという感じですが、じゃあお前は早期達成するために何をどうすれば早期達成するのかというのを示せよこのボンクラとしか申し上げようがない。


しかしこれも毎回出ますな。

『・海外投資家の資金が国債市場に流入してきていることや、金融機関の国債保有額が資金調達のための担保等としての必要最低 限の水準まで近付いている可能性があることを踏まえれば、国債買入れオペの運営には見直し余地があると考えられる。 』

それはそうですがオーバーシュートコミットメントがありますし、金融機関の担保だの海外の買いだのというのを理由にするのはオペ技術の話としてはまあそういうこともありますなとは思いますが、だから買入オペを見直すみたいなのを政策論とするのはあまり筋がよろしくないと思うのですけど、と毎回申し上げるアタクシ。

次は片岡さんですな。

『・足もとの景気や物価動向を考慮すると、消費税率引き上げが経済・物価に下押しの影響を与えるリスクは相応にある。早期の物価目標達成が見通せない中では、財政・金融政策がさらに連携して総需要を刺激することが重要である。』

具体的案をヨロシクだよ。そういやなんか知らんが前回片岡さんが追加緩和の提案になっていない具体的な意見を取り下げたのは次回ちゃんとしたのを出す布石とかいう謎論評を見たような気がしたのだが、単に「10年超の金利を下げる」というのが起きてもこの有様というのを見て引っ込めただけで八方塞がりなんではなどと意地悪く解釈するのがアタクシの仕様です。

『・生産性上昇のためには、金融業も含めたすべての業種で、生産性の高い企業の参入、生産性の低い企業の退出が必要である。 このような新陳代謝を高めるには人材の企業間移動が必要であ る。日本の労働市場の硬直性が、このような移動を妨げていたが、長期の金融緩和による圧力が、そうした硬直性を打破している。これは、金融政策が構造改革を促す一例である。』

色々と話が飛躍しているのでジンバブエ先生で確定。話が飛躍しすぎで頭がクラクラします。


・詳細に比較しては居ませんがなんかここもとの議論が完全に停滞というかループしてないかと

・・・・・・・・という訳でですな、まあ今回の主な意見を拝読したわけですが、今回というかここ数回の主な意見って各人が出しているのがあんまりインタラクティブな意見提出になっていないですし、しかも意見の内容が毎度同じで変化していない、というような傾向があると思うのよ(個人の感想です)。

つまりですな、そもそも論として全然議論が成立していない上に、議論が成立していないもんだから議論によるフィードバックループもなければ各人の主張のブラッシュアップも起きない、という現象になって、時事放談が同じところをグルグル回っているだけになってるんじゃないのとか思ってしまう訳ですが、まあ人の話を聞かなさそうなのが何人もいるように見えますし、黒田総裁がどこからどう見ても意見交換しながら見解をすり合わせて行こうというようなタマではないという議長の仕切りの問題も大有りでは無いかと思ってしまう訳ですな。

いや全く困ったもんだ、とおもうのでありました。


〇基調的なインフレは・・・・・・・・・(メモだけ)

[外部リンク] 0.8
Mar-18 0.7
Apr-18 0.5
May-18 0.5
Jun-18 0.4
Jul-18 0.5
Aug-18 0.5
Sep-18 0.5
Oct-18 0.6
Nov-18 0.5
Dec-18 0.4
Jan-19 0.5
Feb-19 0.4

加重中央値(前年比、%)
Jan-18 0.2
Feb-18 0.2
Mar-18 0.1
Apr-18 0.1
May-18 0.0
Jun-18 0.0
Jul-18 0.1
Aug-18 0.1
Sep-18 0.0
Oct-18 0.1
Nov-18 0.1
Dec-18 0.0
Jan-19 0.1
Feb-19 0.0

最頻値(前年比、%)
Jan-18 0.3
Feb-18 0.3
Mar-18 0.2
Apr-18 0.2
May-18 0.3
Jun-18 0.2
Jul-18 0.2
Aug-18 0.2
Sep-18 0.2
Oct-18 0.2
Nov-18 0.2
Dec-18 0.2
Jan-19 0.2
Feb-19 0.2

・・・・・・・・1月の数値に一瞬改善かと思ったのですがやはりパッとしないのはカワランチ会長なのでした。


#FOMC会見ネタを完全にさぼっておりまして誠に相済みません
 


お題「米金利更に低下だわ円金利も30年0.5割れとかやるわと/ジンバブエ先生大和総研での講演はただの焼き直し物件でした」   2019/03/26(火)08:09:28  
  米国株はいったんとまったようですがさて・・・・・・・・・・・・・・・

〇自己実現型の煽りが来てますなあ

[外部リンク] / 04:21
米金融・債券市場=10年債利回り低下、長短金利の逆転差も拡大

30年債(指標銘柄) 2.8716% 前営業日終値 2.8890%
10年債(指標銘柄) 2.4195% 前営業日終値 2.4550%
5年債(指標銘柄) 2.2017% 前営業日終値 2.2550%
2年債(指標銘柄) 2.2562% 前営業日終値 2.3290%

ヒャッハーという感じですが、この市場の煽りに煽られる発言だか何だか知りませんが、

[外部リンク] / 03:06 /
イールドカーブ、利下げの必要示唆か=イエレン前米FRB議長

とかいうのまで出てくる次第ですが、ニュース本文を見ると、

『[香港 25日 ロイター] - 米連邦準備理事会(FRB)前議長のジャネット・イエレン氏は25日、米国債のイールドカーブについて、景気後退でなく、ある時点で利下げを行う必要性を示している可能性を指摘した。』(上記URL先より)

景気後退ではないのに「ある時点で利下げを行う必要性」って何だよそれという感じでございまして、これが今FF金利が4%だのとかいうのなら話は分かるのですが、中立金利と言い張っている2.25-2.50%(実効FFは2.3-2.4位の筈)水準って潜在成長率と物価上昇率から考えたらどう見ても中立金利より低いだろと思うような水準で「景気後退でなく、ある時点で利下げを行う必要性を示している可能性」ってそれはどういう文脈で説明しているのか分からん。


でもってエバンス総裁もハト→タカ→ハトと近年の豹変著しいオッサンですけど、

[外部リンク] / 11:55 /
利回り曲線平坦化、市場の警戒理解できるが米経済は良好=シカゴ連銀総裁

『[香港 25日 ロイター] - 米シカゴ地区連銀のエバンズ総裁は25日、イールドカーブのフラット化に市場が神経質になるのは理解できるとした一方、米経済は依然良好なペースで成長しているとの認識を示した。』(上記URL先より、以下同様)

と来ているのですが、

『総裁は、下振れリスクの浮上と不透明感の高まりを踏まえると、FRBは経済指標をさらに見極めた上で次の金利変更を利上げとするか利下げとするかを決めることが賢明だと述べた。総裁は「経済活動が予想以上に縮小したり、インフレやインフレ期待があまりにも低い場合には、据え置きか、おそらく緩和さえも必要になる可能性がある。適切な緩和を提供し、我々の目標を達成するためだ」との見方を示した。』

ってのがあって、確かアタクシが昨日見たブルームバーグの方でのヘッドラインは思いっきりこっちの「景気が悪化したら緩和が必要になる」というのがヘッドラインに取り上げられる、という感じでメディアも良い感じ(悪い感じですけど)で煽りモードになっておりまして、すっかりこう雰囲気がアレという感じで。

・・・・・・・と言いつつパウエル会見ネタがまだという辺りアタクシも何やってんだという所ではあるのですが(サーセン)、利上げを当分しないで様子見、という話をするのは良いのですが、この人たち色々とコミュニケーションがおかしくて、自分らが市場を振り回しているという認識がなさそうなのが悲劇あるいは喜劇の元という感じなんだろうなあとは思います。

昨年の秋口って多分中立金利に近いところとみられる3%程度への利上げを見ていたと思うのですが、その時分ってまだ米国債券市場は(FF先物は変態なのであれを真に受けるよりはイールドカーブを見た方が良いと思うのですが)3%までの利上げは見ていなかったし、大体からして12月利上げ無しという人も結構いた状態で、まあそれに対してケシカランとばかりに「中立金利水準よりも利上げすることもあるかも」とか言い出して市場の織り込みを変更させに行ってたって感じだと思うのよパウエルさん。

そしたら他の要因(政治要因からの海外要因)もあってありゃりゃとなる中、12月に利上げは織り込み通りに利上げ行ったのですが、この前くらいから「中立金利はレンジ」とかワケワカランことを言い出して利上げ後の金利水準が中立に近い状態とか言い出すけれどもドットチャートは利上げを継続するというこの混乱。でもってそのちょっと前から話が出だしていたバランスシートの話を中途半端なところで出すもんだから「オートパイロット」って今まで普通にやっていたことがタカ派発言扱いになって株式相場があばばばばーとなって更に弱気化するという有様。

でもって1月FOMCでのバランスシート縮小早期停止示唆からの今回のFOMCのお笑い豹変ドットチャートに至る訳ですが、とにかく今のFOMCの何がイカンって中立金利というかロンガーランの金利水準に関してブレブレですから、そうなるとそもそも論として金融政策が緩和的なのか引き締め的なのか中立的なのかというのすらコロコロ変わる(12月FOMC前位から言い出した2.5%-3.5%が中立金利、というのは理論的には中立金利をジャストポイントで出すのは無理というのは分かるが、政策運営論としてこんなに幅のある中立金利を出されたら政策運営上意味がない)人たちなので、そら政策コミュニケーション崩壊するわと思うのでありました。

まああとは昨日も申し上げましたが無能議長の癖にグリップだけは優秀なので、無能が右を向くと一斉に右を向き、左を向けば一斉に左を向く(変態仮面を含む一部の人たちを除く)という形になるので、3か月でここまで極端に金利見通しが変わる程の大ショックって経済にありましたっけというようなドットチャートが平然と出てくる訳ですが、どうも昨年のど強気発言以降のながれを見ると、パウエルはFRB内のグリップもそうですが、市場に関しても自分でコントロールしようと考えすぎなんじゃないかなーと思うのよ。つまり「当面据え置き」だったらそれを強調しちゃうし、暫く前のように3%ちょっと越えまでの利上げを考えている時には市場にこれまた事前に織り込ませに行こうとするし、という感じなのですが、そんなのは本来「経済のアセスメント」と「ロンガーランの成長率と物価」(と中立金利かなあ、実は要らない気もするけど・・・・・)を示しておけば市場が勝手に織り込むのであって、一々「こっち方向」ってバイアスを掛けてくるもんだから市場がそっちに振らされるし、まあこの一連の動きから何考えてやっているのかさっぱり分からんというかロジカルではない、というのが示されたので、目先動かなくて良い状態ならばまだしも、先行き上にしても下にしてもややこしいことになりそうですな、と思うのでした。

でもってその先行き政策を示す道具になっているドットチャートですが、市場に織り込ませに行きたいパウエルは残したがりそうな気がしますが、ロンガーランの金利を出すだけにしてドットチャートは廃止すべきと思いますな。


〇ところで40年入札ですなあとか世間話とか

[外部リンク] / 15:15 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が続伸 長期金利は一時-0.095%、2年7カ月ぶり低水準

『 <15:08> 国債先物が続伸 長期金利は一時-0.095%、2年7カ月ぶり低水準

国債先物中心限月6月限は前営業日比7銭高の153円11銭となり、続伸して取引を終えた。前週末の欧米市場では、独10年債利回りがマイナス圏に沈んだほか、米長短金利が逆転。世界景気の減速懸念が広がる中、安全資産とされる国債に買いが入った。10年最長期国債利回り(長期金利)は一時マイナス0.095%と、2016年8月以来、2年7カ月ぶりの水準に低下した。』(上記URL先より、以下同様)

ということですが、昨日はもう朝っぱらから30年カレント0.495%とか中々地獄の入口のようなことになりました(本当の地獄は2016年の夏に見ているのでこの程度では・・・・)が、輪番の長い所がちょっと打ち込まれて後場は若干押したものの、まあ強いですわという風情ではございましたな。

『日銀による中期・超長期を対象とした国債買い入れオペは、オファー額が市場の予想通り前回から据え置きとなった。オペの結果のうち、「残存期間10年超25年以下」と「残存期間25年超」で応札倍率が上昇した。需給の緩みが意識されると、国債先物は上げ幅を縮小。長期金利はマイナス0.090%に戻した。このほか超長期ゾーンでは新発20年債利回りが一時0.325%、新発30年債利回りが一時0.490%に低下した。20年債利回りは16年9月以来、30年債利回りは同年11月以来の低水準を付けたが、オペの結果を受け、利回り低下にいったん歯止めが掛かった。』(上記URL先より)

でもってこんな水準で40年入札かよとは思いますが、まあ水準はアレですが流れはヒャッハーなのでさてどうなるのかというか絶対水準バイヤーが着いていけるのかという感じですが、インデックス対比とかレラティブとかの人的にはどうなんですかね、とまあ呆然と見るのでした。


ところで昨日ちょっと書いていてピコーンと思って昨日の10年▲9.5bpとか見ながらちょっとだけ頭を捻ってみたのですが、次に円高になって(たぶんそれ以外の要因では追加緩和をするという話にはならない、と思う)、こりゃ追加緩和待ったなし、とかになるじゃないですか。

でですね、追加緩和するにしたってツールはねえや、というかあるけどマイナス金利深堀とか地獄の拡大以外の何物でもないので、メリットどころかデメリットしかないんじゃないの、などと思い「日銀に手段無し」とか思っていた(ちなみにETFというのはあるがこれもまあ将来的な弊害が今の時点でも問題なのに更に拡大とかあり得んわな)のですが、よくよく考えてみたら「10年金利の低下を容認する」というのはインチキ緩和として使えるじゃん、とか思った訳ですよ。

つまりですな、10年が0bpを挟んでプラマイ20ってなっていますが、「経済物価情勢を反映した自然な動きで金利が変動する場合には特段の牽制などは行わない」とか何とか言い出して、10年の金利を▲20よりも低くなるのを堂々の容認をする、と言ってしまって、でもマイナス金利の深堀はしない、というインチキ策によって「なんちゃって追加緩和」をする上に、どさくさに紛れてYCCの金利変動幅を拡大してしまい、将来美しい出口になるか諦めの出口になるかはともかくとして、政策を戻す際にも「単なる変動幅拡大」なので金利上昇方向もどさくさに紛れて拡大しているから将来も使える、というインチキスキームなんですけどダメですかねえ(^^)。

・・・・・・ってまあこれどさくさに紛れてYCCを事実上形骸化させてしまうんですが、金利が上がっている時に変動幅拡大容認というとあの時ですらあんな状態だったわけですから、変動幅拡大するには金利が低下圧力が掛かっている今こそしらっと拡大しておいて、金利が上がった時に「ああ金利変動は以前から容認しているって言ってましたよね」という事ができますし、大体からして金利が下がった時に今の状況だとオペ減額もしにくいですし(予定表の建付け上臨時買入は出来るがスキップはできない)、どこかの水準決めて札を切って募外にするというのは市場に金利水準を示すことになるのでやりにくいですし(昔の短国買入みたいに突拍子もない金利で切るのはアリだと思いますが▲20近辺で切るのは変な閾値を市場に作るので後の運営が面倒になる)、となっていますが、この「金利低下のドサクサに紛れてYCCの形骸化を進める」というスキームで災い転じて福となす、というのはどうでしょうか(ヤケクソ)。マイナス深堀にしろ量の拡大にしろ戻すの大変ですが、変動容認だったら実質何もしないでいいですからね。


〇ジンバブエ大先生の講演と思って手ぐすね引いてまっていたら概ね過去の金懇コピペだったので失望

[外部リンク] 200 回になられたとのこと、大変おめでとうございます。半世紀にわたる予測ですから、皆様方も日本経済の変遷とご自身の人生を振り返られて感慨深いのではないかと思います。そのような大事な節目を記念しての、大和総研日本経済予測第 200 回記念コンファランスにお招きいただき、講演の機会をいただきまして大変ありがとうございます。』

ということですが何でまた大和総研は折角のコンファレンスでこの人呼ぶのよ他にちゃんとした人幾らでもおるじゃろと思いますが、まあ大和総研が製造物責任を取っていると思えばそういうものなのかも知れません。しかし「半世紀にわたる予測ですから、皆様方も日本経済の変遷とご自身の人生を振り返られて感慨深いのではないかと思います。」ってなんか不思議な説明だわな。

『日本銀行は2%のインフレ目標達成を目指して 2013 年4月から量的・質的金融緩和政策(QQE)を導入、その強化を図って参りました。2%は達成できておりませんが、生産、雇用、投資、輸出、消費、財政状況などほとんどの経済指標が改善しています 1。本日は、短期的な予測については他の講演者の皆様がお話しなさると思いますので、長期的なお話しをしたいと思います。』

と言ってるんですが、長期的なお話というからには日本経済の長期ビジョンとか、日本経済における長期的あるいは構造的な問題点、日本の成長力を高めるためにはどういう話をしたらいいのか、というような話が出るかと思いますし、まあお題が『日本経済と生産性』なのですから、とおもいますが、これがまたさに非ずでございまして、単に「今の金融政策はこのように成果を上げた」「金融政策批判をしている連中は認知的不協和」という話をしているだけで、どこがどう長期的なお話をしているのかと小一時間問い詰めたくなるような話しですし、わざわざお呼ばれしているのに過去の公表済みの金懇の話(しかも半年以上前の話)を繰り返すとか何なんでしょうこの人という感じではございます。

ちなみに以下の小見出しは、

金融緩和政策と生産性
稼働率の上昇による生産性の上昇
ヒステリシスの解消による生産性の上昇
人手不足と構造改革
おわりに

となっていまして、概ね昨年の金沢金懇の話なのですが、この小見出しを見ただけで「長期的な話」をしていないのが分かると思いますし、「短期的な予測については他の講演者の皆様がお話しなさると思いますので、長期的なお話しをしたいと思います。」と言うからには長期的な予測があるかと思えば見ればわかるように長期的な予測もないという代物でして、ただの金融政策上手くいきましたという宣伝(しかも分析がアレ)という奴ですな。

まあ以下は大体いつものツッコミになるのですが、昔のと同じだと思うとツッコミをするパワーも落ちるので、今日改めて読んでトサカゲージを上げたら続きをするかもしれませんがちょっとだけ。


・因果関係を説明しないで効いたとか言われましても

最初のところから。

『私は、大胆な金融緩和政策、QQE の、日本経済に対する最大の貢献は生産性を引き上げたことだと考えています。しかし、実は、経済学の教科書には、金融政策は、短期的には実質変数-実質 GDP、生産、雇用などに影響を与えることができるが、長期的には名目変数-名目 GDP、物価、為替レートなどにしか影響を与えることができないと書いてあります 2。生産性も、実質 GDP を雇用量や資本量という実質変数で割った実質変数ですから、本来は金融政策によって長期的に生産性が上がることはないのです。しかし、事実として生産性が上がっています。』

『ではなぜ、経済学に反して、金融政策によって生産性が上昇したのでしょうか。それを考える前に、まず事実を見たいと思います。』

という毎度の話なのですが、金融政策で長期的に生産性は上がらないのだが、たまたま金融政策の時期と他の要因による生産性向上(実際にはこの生産性向上の分析も相当怪しいのだが)が重なった疑似相関なのではないか、という検証が無いし、大体からして金融政策の何がどうなって生産性が上がったという経路の説明が無いので却下。


・都合の良い数字を取り出してきて説明

まあ毎度のことですが、本文3ページ目のケツから4ページ目辺りが小見出し『金融緩和政策と生産性』の最後でしてね、

『そこで、生産年齢人口一人当たりの実質購買力平価 GDPという指標を考えてみました。これですと、働きたい人が働いていれば高く、働いていなければ低くなり、歪みは小さくなるはずです。生産年齢人口一人当たりの実質購買力平価 GDP を見たのが図2です。図と付表に見るように、QQE 後の日本の成長率は主要国の中で最高となり、過去 10 年のトレンドよりも明らかに高くなっています。働きたい人が、より働けるようになったからです。』

ということですが、それは日本の生産年齢人口減少が他国に比べて大きいからなのではないかという気がするんですがそっちのデータが示されていないのでこれだけ出されましても説得力がないんですけどねえ。(なおこのネタも過去の金懇で出ている)


・神は居なくなりましたが認知的不協和は残りました&そもそもこれ社会人としてどうなのよ

まあ中身の分析はこの前悪態ついたんでもう今更という感じですが、だれかこの分析に突っ込んでいただける奇特な方がいますと助かりますなという感じですが、一応経済のシンクタンクなのにそこに出かけてあの分析かよという話に関してはもうどうでも良いので『おわりに』までワープする。

『私には、QQE に反対している人々の態度には認知的不協和と言われるものがあると思えます。認知的不協和とは、マーケティングでも使われる心理学の用語ですが、自分の認識と新しい事実が矛盾すると不快に思うということです。その場合、少なからぬ人々は、新しい事実を否定することによって不快感を軽減しようとします。』

出たよ。

『QQE で経済は良くならないという自分の強い認識に対し、現実に経済が改善しているという事実を突き付けられたとき、その事実を否定、または、今は良くても将来必ず悪化すると主張して、不快感を軽減しようとするわけです。例えば、将来、金融緩和の出口で大変なことになるという主張も、将来の可能性を述べて、不快感を軽減しようとしているものです 12。現在ではなくて、将来のことですから、当面、不快感を味わわなくてもよいことになります。』

ってまた毎度のがありましたが、この部分は先般の金沢金懇と同じで、しかもあの時には小見出しでわざわざ『QQEに対する認知的不協和』というコーナーを設けて、これと全文一致する話が出ておりまして(というか今回のこの部分が前々回の金懇の全文一致なのだが)、その次にあの名言『さらに、金融緩和政策の手段そのものを否定しようという心理もあるように思います。大胆な金融緩和は危険であり、そのような手段を取るべきではないというのです。人間は、太古からこのような感情をいだいていたのかもしれません。神話は、神に挑戦した人間たちの悲劇を繰り返し描いています。バベルの塔、太陽に近づいたイカロス、土で作られ、命を与えられたゴーレムが破滅を導いた神話です。QQEに反対する人々は、QQEも神の領域を侵すものだと言いたいのかもしれません。』(これは2018年7月4日の原田審議委員金沢金懇挨拶より)というのが続くのですが、惜しいことに今回はこの話が出てこなくなっておりまして、甚だ残念なところではございます。


という訳で、今までせっせとツッコミを入れていたのに今回はどうしたんだと言われそうですが、だって以前の(しかも半年以上前)の金懇焼き直しとか悪態にも値しないですし、それ以前の問題と致しまして、わざわざ「大和総研日本経済予測第200回記念コンファレンスでの特別講演」って題目の講演をやっているのに、そこでの講演が以前の公表済み金懇の焼き直しをして済ませるってのは社会人としてどうなのよと思ってしまうんですけど・・・・・・・・・

#ああ他にも「みんなリフレ派」がありましたな
 


お題「金利が盛大に低下したので雑談」   2019/03/25(月)08:05:37  
  殺伐としたブリクジット情勢に一筋の希望が(大嘘)。
[外部リンク] / 15:18 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は反発で引け、長期金利は2年4カ月ぶり-0.075%に低下

『<15:11> 国債先物は反発で引け、長期金利は2年4カ月ぶり-0.075%に低下

国債先物中心限月6月限は前営業日比31銭高の153円04銭となり、反発して取引を終えた。20日の米連邦公開市場委員会(FOMC)の内容が市場の想定以上にハト派的だったことを受け、世界的な金利低下を見込んだ短期筋の買いが入った。一時153円05銭と、中心限月ベースでは2016年7月以来、約2年8カ月ぶりの高値を付けた。10年最長期国債利回り(長期金利)は同3.5bp低いマイナス0.075%に低下し、16年11月以来、2年4カ月ぶりの低水準を付けた。』(上記URL先より、以下同様)

ということで米国金利上げないもんねー攻撃を受けて、金利が上がらないのならば買うしかないじゃないか攻撃になってしまいこの有様でもう涙も出ません。

『現物市場ではカーブがブル・フラット化。新発20年債利回りは同4bp低い0.350%、30年債利回りは同4.5bp低い0.520%、40年債利回りも同4.5bp低い0.585%に低下し、いずれも16年11月以来の水準を付けた。』

20年0.350%とか昨年の20年0.6%台後半とは何だったのかという風情で、あのあたりからだと金利が半分になっていまいましたぜよ旦那さん。

・・・・・・・・ところでここまで金利ちゃんが下がりますと、片岡大先生の「15年国債金利が0.2%」という謎提案の事を思い出してしまいますが、

[外部リンク]      償還日  CPN価格 前日比複利 単利
超長期国債 148 2034/03/20 1.5 119.79 +57 0.163 0.150
超長期国債 149 2034/06/20 1.5 119.94 +58 0.174 0.160
超長期国債 150 2034/09/20 1.4 118.57 +58 0.184 0.170
超長期国債 151 2034/12/20 1.2 115.62 +62 0.192 0.180

何という事でしょう!片岡審議委員が提唱していた「10年以上のより長い期間の金利低下」がバンバン促されてきてしまいました。片岡理論によれば超長期などの金利が下がると経済に刺激効果が出て物価上昇に資するはずですので、これはもう物価上昇待ったなしですね(棒読み)!!!!!!

『年度末で投資家の動きが鈍る中、先物主導で買われ引けにかけて強含む展開となった。「トレンドに追従する主体の先物買いが入ることで、目先は一段と金利に低下圧力がかかりやすい」(証券)との声も聞かれた。財務省が午後0時35分に発表した流動性供給(対象:残存1年超5年以下)の入札結果は無難と受け止められた。』

とまあそういうことで期末で決算の着地を固めてしまったりすると金利が下がったからよーしパパ債券売却益の積み増しをするぞーとは言い難いものがありますので、そら動かんわというのがあるでしょうし、とは言いましても米国が金利を変更しそうもないという有様で欧州はこれまたウゴカンチ会長、ということになりますと円金利に上昇するネタがないと来たもんだですので、来年度どうするねんとかいう悲しい話が待っている訳でして、来年度どうするねんというものをある程度前倒し可能だったら前倒ししていくしかないじゃんという悲しい結論に普通に考えていくと達するというのもあるのではないかと思われる訳で、そういう向きの買い(そういう買いだと気合の入った買いにはならないけど)がどの程度混じっていたのかなとかは思うのでした。

しかしまあそんな訳でブルフラットは1日にして登場となってしまうのがもう悲惨な流れではありますがさてどうなるのやら。


・米国も何が何だか

[外部リンク] / 06:09
米金融・債券市場=長短金利が12年ぶりに逆転、景気失速懸念強まる

アイヤー!!!!!!!!!ということで記事を拝見。

30年債 2.8747% 前営業日終値 2.9630%
10年債 2.4373% 前営業日終値 2.5390%
5年債 2.2403% 前営業日終値 2.3430%
2年債 2.3187% 前営業日終値 2.4100%


『 米金融・債券市場では3カ月物財務省短期証券(Tビル)と10年債の利回りが2007年以来約12年ぶりに逆転した。予想を下回る製造業統計が材料となった。長短金利の逆転は景気後退(リセッション)入りの兆候ともみられ、景気後退の可能性も含め経済への失速懸念が強まった。』(上記URL先より、以下同様)

ということでビルとの比較はまあためにする話っぽいですがそれは兎も角としまして。

『終盤の取引で3カ月物TB利回りは2.4527%。10年債利回りは2.4373%。マークイットが発表した3月の米製造業購買担当者景気指数(PMI)速報値は52.5と、2017年6月以来約2年ぶりの水準に落ち込んだほか、サービスPMIも54.8に低下し、ともに市場予想を下回った。統計を受け10年債利回りは2.418%と2018年1月以来の水準に低下。2年債との利回り格差は9.5ベーシスポイント(bp)と3カ月ぶりの水準に縮小した。』

てな話ではあるのですが、PMI指数一発で10年ポツイチも金利下げるかよという感じではございまして、この記事の後の方にも解説とかコメントあるのですけれども、「金利を上げると言ったから急落した株価を戻そうとして、今度は盛大にハト派に寄ったメッセージを出した」というのが今回のFOMCの特色としか言いようがなくて、だからこそ「株価見ているのと大統領の意向を忖度する以外に何考えてるか分からない」という中央銀行とは言い難いプレイが炸裂してしまいましたが、同時に「ここまで大幅に利上げに関する姿勢を転換するんだったら米国経済の先行きはリセッション入りの懸念があるのでは」という話にもなってくる訳ですわ。

ということでこちらの記事でも(途中飛ばします)このような話が。

『米連邦準備理事会(FRB)が今週の連邦公開市場委員会(FOMC)でハト派姿勢に急転換して以降、景気失速への懸念は強まりつつある。』

そらそうよ。

『BMOキャピタルマーケッツ(ニューヨーク)の米国金利ストラテジスト、ジョンヒル氏は「FRBのハト派姿勢や世界経済への懸念を背景に、市場は今後10年の平均金利が足元の水準を下回ると予想している」と指摘。FRBの経済モデルによると向こう1年の景気後退確率は35%程度にとどまっているが、向こう2年の確率はかなり高まっているとした上で、現在の景気局面が終了するのは時間の問題で、今後はFRBの政策対応が景気後退の後ずれや緩和につながるかが焦点になると述べた。』

とまあそんな話になってしまう訳ですが、NY株とか見てましてもFOMC出た日(現地水曜)はちょうどトランプが関税話で毎度の発言したばっかりだったのでそっちに巻き込まれたのと、米国金利が下がったのを見て金融株があじゃぱーになったのを見て「ハト派中銀キタコレなのに株下げ」となって、翌日は株価が戻ってああやっと普通の反応になったかな、と思ったら金曜の米国でうちのダウちゃんが息をしていないの!!!!モードになってしまい、それも出てきた指標とか米国金利動向見てリセッションや!とか言い出しているという話なので世話ないわという所ではある

[外部リンク] / 06:54
米国株式市場が急反落、世界景気低迷不安強まる

『[ニューヨーク 22日 ロイター] - 米国株式市場は急反落、主要3指数の下落率が1月3日以来の大きさとなった。米欧の製造業指標が弱く、米国の長短金利が逆転し、世界景気低迷への不安が強まった。』

『3月の米製造業活動指標が予想を下回ったほか、欧州や日本の指標もさえなかった。これを受けて、米国の3カ月物財務省短期証券(Tビル)US3MT=RRと10年債S10YT=RRの利回りが、2007年以来約12年ぶりに逆転した。長短金利の逆転は景気後退(リセッション)入りの兆候ともみられる。』(以上上記URL先より、以下同様)

この相場が自己実現するマインド悪化ってのがタチ悪い。

『エコノミック・アウトルック・グループの首席グローバルエコノミスト、バーナード・バウモル氏は「景気後退が迫っていると直ちに結論付けようとは思わない」とした上で、「地平線上に本物の雲が発生しつつある。問題はこれらの雲がどの程度暗くなり、景気後退の嵐を引き起こすかどうかだ」と語った。』

米国のファンダメンタルズ考えて普通に考えると別に阿鼻叫喚のリセッションとかになるような話じゃなくて、ソフトパッチ程度じゃねえのかと思いますし(個人の感想ですので念のため)、後退局面入りするにしたって何らかのショックのようなものが起きるタイプの後退にはならんじゃろとか思うのですけれども、中銀の利上げモードで株が下がってアイヤー感が出るならまだしも、中銀ハト派転換して雰囲気悪くなるとか笑ってしまうしかないのですが、これもパウエルFRBの説明がまるで一貫していないこと、政策反応関数を示すことが出来ない状態になっていること、おまけにパウエルFRBになってからの特色ですけど、執行部のグリップが無駄に強いので、ある時突然大勢意見が右に倣えでひっくり返る現象が発生するから更にタチ悪いんですが、まあそんなこんなで「ハト派を表明したと思ったら市場が自己実現的にリセッションを織り込みに向かいだした」ということで、もちろん今後どうなるかわかりませんけど、目先見ているとFRB大敗北してねえかとは思うのでした。


・国内追加緩和は手段皆無だし輪番も金利下げには無力ですけれどもさて・・・・・・・・・・・

[外部リンク] / 06:49 /
ドルが対円で下落、米長短金利逆転で景気懸念高まる=NY市場

『[ニューヨーク 22日 ロイター] - ニューヨーク外為市場では、ドルが安全通貨と見なされる円に対し下落した。米製造業購買担当者景気指数(PMI)が低調だったことに加え、米長短金利が逆転し、米国がリセッション(景気後退)入りするとの懸念が高まったことが背景。ただドイツの製造業PMIも低調だったことで、ドルは対ユーロでは上昇した。』(上記URL先より)

『ドル/円 
NY終値 109.91/109.94
始値 110.45
高値 110.46
安値 109.75』

金曜東京時間中の為替ちゃんは逆に「米国金利下がっているのにドル円(ドルが)ろくすっぽ落ちないじゃん」という感じ(個人の感想です)で、なんか実需要因でもあったのかなとかそんなことは思いましたものの、それにしても碌すっぽ反応していないとはどういうことよとか思っていたのですが、(円金利が盛大にブルフラットしたのは気分的に円買いモードになりにくかった、というのはあるのかなとも思いますけれども)週末はやってくれましたなあモードになってまいりました。

さて、ここで問題になりますのはジャパンの対応がどうなりますかという話ではあります。


まず実務上の話で輪番ですけれども、これがまた幸か不幸か昨年7月の柔軟化措置があるから10年金利が▲10bpをぶち抜けて金利が低下したとしてもヘーキヘーキ、という事になるのですが、じゃあもっと金利が下がったらどうするの?というお話。

この時にオペレーションの工夫で出来るのは[愴屬鮓些曚垢襦↓⇔愴屬如屬海龍睛よりも低い金利は購入しませんので応札分の一部を募外にします」、という技なのですが、これ恐ろしいことに,砲靴討皚△砲靴討癲国債買入が減少する話になってしまいますが、以前計算しました通り、オーバーシュート型コミットメントとの整合性という事を考えた場合、ここからの輪番減額余地ってあまりなくて、,筬△鬚笋辰新覯漫▲ーバーシュート型コミットメントから見て明らかに逸脱しているだろうというような買い方(というか減らし方)は出来んのよこれがまた。

ですから本来はオーバーシュート型コミットメントなんぞ無くして頂きたいのですが、それはQQEで期待に直接働きかける、という置物直線一気理論が完全な死を迎えるという事になってしまいますが、面の皮が厚い置物先生は置物理論の敗北とか思ってないみたいなので、だったらコミットメント外してしまえとも思っちゃいますが、まあテクニカルにはこれが邪魔という感じです。


・・・・・・ただですな、QQE2以降の日銀追加施策の迷走ぶりをみておりますと、QQE2やって政策の死期を早めたのにアゲンストの風がビョービョー吹いて、やけのやんぱちでマイナス金利ぶっこんだら円高になるわ株安になるは金融市場は死ぬわとなって、どうしようも無くなったところで総括検証からのYCC導入によってなし崩してきなMB直線一気理論からの決別が行われた、とまあそういう経緯を考えまするに、八方ふさがりになったところで出てくるのは「政策枠組みの見直し」の可能性もあるんじゃなかろうか、とかなり焦土思想気味ではありますが、一応日銀はこれまで「このままの枠組みで行くと政策大爆発」というのに関しては(黒田さんとか置物系が分かっているのかはともかくとして実務チームは分かっているので上をちゃんと説得してるんだと思うんですけど)回避するためになんか別の花火を打ち上げる、というのが仕様になっていますので、そっちに期待するのはアリかな、と願望成分強く思うのでありました。

なお、何も考えないでやるんだったら、円高が105円切ってくるようだと追加緩和でマイナス金利の深堀か、マイナス金利の変動幅をさらに拡大して許容する(ちなみにマイナス金利の変動幅許容は上手く使えば金利が上がった時にも許容になるし、金利下がっている時に変動容認しておいて長期金利のコントロールを形骸化する方向に持っていくのはインチキ技としてはアリと思う)というくらいですよね。マイナスの深堀は明らかに爆発を手前に持っていく施策だし変動幅許容拡大を出すのが円高止めに効くような気がしない(マイナス深堀しても株が下がって円高になりそうだが)んですよねー。


#とか何とか、本日は雑談大会になってしまいました


・おまけに短期ちゃん

[外部リンク] / 15:18 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は反発で引け、長期金利は2年4カ月ぶり-0.075%に低下

からですけど。

『短期金融市場で、無担保コール翌日物の加重平均レートはマイナス0.060%台前半と、前営業日(マイナス0.059%)を下回る見通し。積み期前半のため資金調達意欲は限られた。ユーロ円3カ月金利先物は強含み。財務省が午後0時半に発表した新発3カ月物国庫短期証券(TB)の入札結果で、最高落札利回りはマイナス0.1824%、平均落札利回りはマイナス0.1958%となった。入札結果は無難と評価された。』(上記URL先より)

ということで積み期変わって(というか変わる前からですが)いつもの期末モードになっておりましたが、逆に2月末からのアレは何だったんだろうという感じではあります。誰か詳しい人教えてくらはい。
 


お題「決定会合議事要旨から少々」   2019/03/22(金)08:10:43  
  ほほう。
[外部リンク] 道交法違反など軽微な犯罪限定
2019/3/21付日本経済新聞 朝刊

マイナス金利も恩赦で撤回や!!!と思ったが「軽微」じゃないんだよなー。

#犯罪とは言っていないので念のため申し添えます(棒読み)


〇1月決定会合議事要旨ェ・・・・・・・・・・・・

[外部リンク]

『1.執行部からの説明

貸出増加や成長基盤の強化に向け、金融機関と企業・家計の前向きな行動を引き続き促していくとともに、復興に向けた被災地金融機関 の取り組みへの支援を継続する観点から、「貸出増加を支援するため の資金供給」 、「成長基盤強化を支援するための資金供給」、東日本大 震災および熊本地震にかかる「被災地金融機関を支援するための資金供給オペレーション」等の措置について、受付期間を1年間延長する こととしたい。ついては、「貸出支援基金運営基本要領」の一部改正 等を行うこととしたい。』

ってあって、

『2.委員会の検討・採決

採決の結果、上記案件について全員一致で決定された。本件については、その骨子を対外公表文に記載するとともに、その詳細について は、会合終了後、執行部より適宜の方法で公表することとされた。』

っておんどれら検討しとらんじゃろと申し上げたい訳で、この基金によって貸出金利の叩き合いが起きることによって、適正な資源配分を歪めるような事が起きていないか、という点について検討した形跡が1ミリも見られないというのは情けない。まあ今の政策委員会の面々でこの論点まともに議論できそうなのが半分も居なさそうだし、大体からして雨宮さん以外の正副総裁がこの論点理解できないだろうと思ってしまいますのでまあ困ったもんだと。


・物価が上がるような議論がないのに展望レポートのパートに入ると物価が上がる話になる摩訶不思議モード

『.金融経済情勢と展望レポートに関する委員会の検討の概要 』の最初の『1.経済情勢』を見る訳ですが、まあ経済情勢の話は読んでて「ああそうですか(棒読み)」という感じなので全面的にすっ飛ばして最後の物価の所を見るとこうなっているのだ。

『物価面について、委員は、消費者物価(除く生鮮食品)の前年比は、 0%台後半となっているほか、消費者物価(除く生鮮食品・エネルギー) の前年比も、企業の慎重な賃金・価格設定スタンスなどを背景に、0% 台前半のプラスにとどまっているとの見方で一致した。』

さいですな。

『そのうえで、 委員は、消費者物価の前年比は、プラスで推移しているが、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べると、弱めの動きが続いているとの 認識を共有した。』

全くで。

『一人の委員は、各支店からの報告などを踏まえると、 家計の値上げ許容度に明確な改善はみられず、外食などのサービス価格は、期待していたほどには伸びていないと指摘した。』

そら(税制や社会保障いじって負担上がっているんだから)そう(値上げ許容は改善しない)よ。

『別のある委員 は、生産性の向上に伴う物価下押し圧力があるもとで、原油価格下落の影響もあり、物価上昇は遅れているとの認識を示した。』

はい。

『この間、中長期的な予想物価上昇率の動向について、大方の委員は、横ばい圏内で推移しているとの認識を共有した。』

そうですな。

『一人の委員は、実際の物価が緩やかに上昇してきているにもかかわらず、こうした横ばいの動きが続いていることを踏まえると、わが国の予想物価上昇率は、想定以上に粘着的である可能性が高いとの見方を示した。』

ですなあ。


・・・・・・・・とまあこういう認識が延々と示されるのですが、この次の小見出し『2.経済・物価情勢の展望 』の物価の見通し部分になるとこのような話になる。

『続いて、委員は、わが国の物価情勢について議論を行った。まず、 景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べて物価が弱めの動きを続けている背景について、委員は、基本的には、長期にわたる低成長やデフレの経験などから、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした 考え方や慣行が根強く残っていることの影響が大きいとの認識を共有した。』

『こうした要因に加えて、委員は、非製造業を中心とした生産性向上余地の大きさや、近年の技術進歩、女性や高齢者の弾力的な労働供給などは、経済が拡大する中にあっても、企業が値上げに慎重な価格設定スタンスを維持することを可能にしているとの見解で一致した。』

『ある委員は、これまで、企業は労働コストの上昇を生産性の向上で吸収し、消費者に対する価格転嫁を極力見送ってきたが、人手不足感の強まりや原材料費の上昇を背景に、コスト上昇圧力の吸収余地は着実に縮小してきていると述べた。この点に関し、複数の委員は、 ここ数年間の物価変動の要因を分析すると、物価が弱い局面において は、企業の生産性向上の動きもさることながら、むしろ為替や需要の変動が影響しているとの見方もあると述べた。』

さっきの所では全然上がらないというような話ばっかりで、家計の値上げ容認が云々とかインフレ期待が粘着的とかあったのですが、こっちの方ではなんかこうちょっと怪しいですな、と思いますとこれがこの次になる訳でして、

『次に、委員は、先行きの物価動向について、議論を行った。』

ほうほう。

『大方の 委員は、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態を続けることや中長期的な予想物価上昇率が高まることなどを背景に、2%に向けて徐々に上昇率を高めていくとの見方を共有した。』

ちょwwwwwwwおまwwwwwwwwwwwww

もうね、「何という事でしょう!匠の技で物価見通しがこんなに明るくなりました!」とかナレーションが入ってしまうような話の飛躍。

『これらの委員は、2018 年 10 月の展望レポートでの物価見通しと比べると、原油価格の下落を主因として、2019年度を中心に下振れているとの見方で一致した。』

『さらに、委員は、消費者物価の前年比が2%に向けて徐々に上昇率を高めていくメカニズムを、一般物価の動向を規定する主な要因に基 づいて整理した。まず、マクロ的な需給ギャップについて、大方の委員は、労働需給の着実な引き締まりや資本稼働率の上昇を背景に、均 してみればプラス幅を拡大してきているとの認識で一致した。また、 大方の委員は、先行きの需給ギャップについても、比較的大幅なプラ スで推移するとの見方を共有した。』

『次に、中長期的な予想物価上昇率 について、大方の委員は、先行き上昇傾向を辿り、2%に向けて次第に収斂していくとの認識を共有した。』

『その背景として、これらの委員 は、 崚合的な期待形成」の面では、需給ギャップの改善などに伴う現実の物価上昇率の高まりが、予想物価上昇率を押し上げていくと 期待されること、◆屮侫ワードルッキングな期待形成」の面では、 日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推 進していくことが、予想物価上昇率を押し上げる力になると考えられることを指摘した。』

というこの理屈に関してはお馴染みの話なのでまあ驚きは無いのですが、前段の経済物価情勢の点検の所ではあんだけ物価の上がらん話が出ているのに何でこっちではメカニズム不変、ただ遅れているだけ(キリッ)ってので済ませてしまえるのか、というかおまいら議論しとるんかと小一時間問い詰めたい話のワープっぷりに甚だ遺憾の意を禁じ得なませんな。

『何人かの委員は、予想物価上昇率の高まりにはなお時間がかかると見込まれるものの、物価が2%に向けて徐々に上昇していくという方向感に変わりはないとの認識を示した。この間、別のある委員は、需給ギャップの拡大が物価を押し上げにくくなっている可能性があることや、予想物価上昇率が弱めの動きを続けていることなどを踏まえると、現時点では、この先、2%に向けて物価上昇率が伸びを高めていくとは判断できないと述べた。』

議論っぽいのこれですかそうですか、でもってその先。

『このほか、日本経済の成長力と物価動向の長期的な関係について、 委員は、近の女性や高齢者の労働参加の高まりや、生産性向上に向 けた企業の取り組みは、短期的には、賃金や物価の上昇圧力を弱める方向に作用するが、より長い目でみれば、経済の成長力を強化し、賃金や物価の上昇圧力を高める可能性があるとの見方で一致した。 』

その長い目とやらを屏風の中から出して頂きたいんですが将軍様。


・金融政策に関する委員会の検討の最初の方が主な意見のコピペ大会の気がするんだが

『.当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要 』になりますけど、最初の辺りはすっ飛ばして途中から参りますと・・・・・・・

『続いて、委員は、金融政策の基本的な運営スタンスについて議論を行った。大方の委員は、「物価安定の目標」の実現には時間がかかる ものの、2%に向けたモメンタムは維持されていることから、現在の 金融市場調節方針のもとで、強力な金融緩和を粘り強く続けていくこ とが適切であるとの認識を共有した。一人の委員は、「物価安定の目標」の実現に資するため、現在の金融政策の運営方針を継続し、経済の好循環を息長く支えていくべきであると述べた。多くの委員は、物価上昇の原動力であるプラスの需給ギャップができるだけ長く持続 するよう、今後とも、経済・物価・金融情勢をバランスよく踏まえつ つ、現在の緩和政策を粘り強く続けていくことが必要であると述べた。ある委員は、景気の下振れリスクを警戒する必要はあるが、所得から支出への循環メカニズムが維持されている中にあっては、現在の金融緩和を粘り強く続けることで、実体経済の持続的な改善を支えつつ、 物価上昇率が高まっていくのを待つべきであるとの見解を述べた。』

まあこの辺は毎度の話なのですが、ここから先の話って「主な意見」の貼り付けかよという感じになっているんですなこれが。

なお「主な意見」はこちらにありますのでその後半の金融政策に関する部分と合わせてご鑑賞ください。

[外部リンク] (2019 年 1 月 22、23 日開催分)1


『この点に関し、一人の委員は、「現在の金融緩和を粘り強く続ける」という情報発信は、日本銀行の緩和的な政策スタンスを示すうえで重要であるが、同時に、金融市場において、当面は政策変更がないという予想が過度に固定化されてしまうことを防ぐ工夫も必要であると指摘した。』

次の「別のある委員」が追加緩和の話をしているのでこれは一瞬片岡じゃないかとも思ったのだが、その次の方には「限界論に反論」とか藁人形に向けてバッサバッサと快刀乱麻のジンバブエ大先生を彷彿させる表現があるので、こっちが片岡で次がジンバブエ先生のような気がします。しかしいずれにせよこれどっちも「主な意見」をそのまま貼り付けているというのが味わいがある訳ですよ。

つまりですね、主な意見って要は政策委員がお手ずから書いた主張な訳ですが、それに対して加除されることなくそのままペターっと貼られて、これに対する意見っぽいのもその先にあるのですが、それはそれでまた「主な意見」をペターっと貼っているという状態になっている訳でして、これはどこからどう見ても「各政策委員の間で議論して意見をすり合わせて行こうというような姿が毛ほども見られない」という事を示しておられるのであろう、という想像をするのに難しくはないと思うのですよ、いやはや何とも。

でまあそれはそれとしまして、「当面は政策変更がないという予想が過度に固定化されてしまうことを防ぐ工夫」ってお前は何を言ってるんだというか、だったら具体的に実行できそうな追加緩和策の提案すればいいじゃねえかよこのスットコドッコイ以外の感想は無いのであってもうねという感じです。

『別のある委員は、物価安定目標への到達が遠ざかっている現状を踏まえると、何か大きな危機が起きるまでは行動しないという態度は望ましくなく、むしろ、状況の変化に対しては、追加緩和を含めて迅速、柔軟かつ断固たる対応を取る姿勢を強調するとともに、一部で指摘されている緩和限界論に反論していく必要があると述べた。』

緩和限界論に反論するのは勝手にやっていただきたいのですが、ジンバブエ先生の反論は藁人形に向かって華麗にバッサバッサと斬りかかっているだけなのが残念無念。というかお前らじゃあ追加緩和策の具体策と、その追加策によってどのような波及経路で物価2%が早期達成するのかを出してみろや以外の感想はない。

『これに対し、ある委員は、不確実性の高い状況のもとで急いで政策を変更することは、かえって金融不均衡の蓄積や実体経済の振幅拡大に繋がるリスクもあるため、十分に情報を収集・分析したうえで、その時々の状況に応じて適切に対応していくことが大事であるとの認識を示した。』

なおこちらは主な意見のコピペになっていませんので、ちょっとだけ議論に乗ったのかもしれませんな、とは思う。

『この間、複数の委員は、海外経済の下振れリスクが顕在化し、 経済・物価情勢が大きく悪化するような場合には、政府との政策連携も一段と重要になるとの見解を述べた。 』

だから何が必要なのかという話をしろとしか申し上げようがない。


・金融政策の効果の部分も何だかなあ感がちょっとだけ味わいのある話も

続きます。

『委員は、昨年7月に決定した「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」を含め、金融緩和の効果についても議論を行った。』

効果ってあったんでしたっけ????まあ読んでみましょう。

『多くの委員 は、今後とも、強力な金融政策を続けていくためには、政策の効果と副作用をバランスよく考慮していくことが重要であるが、現時点では、 金融緩和の効果が副作用を上回っているという認識を示した。』

ほーん。

『ある委員は、昨年7月に決定した金融市場調節や資産買入れの弾力的な運用は、市場機能の低下という金融緩和に伴う副作用に対処するものではあるが、同時に、昨秋以降の金融市場の不安定な動きを緩和する役割も果たしていると指摘した。』

別に関係ないと思うんだが。

『この間、ある委員は、イールドカーブ・ コントロールは、実質金利を低位に維持することで実体経済の拡大に一定程度貢献しているものの、物価や予想物価上昇率への影響は、これまでのところ限定的であるとの認識を示した。そのうえで、この委員は、長短金利の水準やマネタリーベースと物価上昇率等の関係について、さらなる分析と検討が必要であると指摘した。 』

これが総括検証第2弾に繋がる指摘だと結構なんですがまあ期待は全然していません。


・だったら貸出支援基金の存在意義について何で議論しないのかと小一時間問い詰めたい

更に続き。

『委員は、先行きの金融政策運営上の留意点についても議論を行った。』

そもそも運営上の留意よりも政策の枠組みを留意してほしいのですがそれは兎も角。

『一人の委員は、金融機関が保有する国債の残高は、資金調達などの担保として低限必要な水準に近付きつつあるとしたうえで、日本銀行が既に買い入れてきた長期国債のストックの大きさも踏まえると、現状の国債買入れオペの運営には相応の見直し余地があると考えられると指摘した。』

主な意見でもありまして、これ実務上は頭の痛い話なのは確かなのですが、政策論でこれを持ち出すのはあまり筋がよろしくないと思う。

『何人かの委員は、低金利環境が長期化するもとで、先行き、地域金融機関を中心に、過度なリスクテイクによって収益を確保しようとする動きが拡がる可能性があるとの認識を示した。』

先行きですかそうですか。

『一人の委員は、金融機関の貸出金利が低位にある中、仮に中小企業の経営が悪化すれば、地域金融機関の信用コストが増加し、その業績に影響が 出る惧れがあると述べた。そのうえで、この委員は、地域金融機関の貸出運営が、リスクに見合ったリターンを得る形となっているか、注視していく必要があると指摘した。』

と思うのでしたら何故貸出増加基金とか素通しで延長するんだと小一時間。


・ジンバブエキタコレ

主な意見でも出ていたので別にサプライズでも何でもないですがこの次。

『この間、ある委員は、ここ数年、金融機関の貸出が増加に転じているのは「量的・質的金融緩和」導入の成果であるが、貸出以上に預金が増えているため、金融機関の利鞘は縮小しているとの認識を示した。そのうえで、この委員は、利鞘の改善にとって必要なのは預金の削減であると述べた。』

色々とおかしいのだが、貸出が増加しているのはQQEじゃなくてほかの要因の可能性は無いのか、という点が相変わらず無視されていてダメダメなところに来て、何で貸出以上に預金が増えると利鞘が縮小するのかさっぱり意味が分かりませんですし、毎度申し上げているように、金融機関って資金循環の仲介をやっているだけなので、今の状況からマクロ的に預金を減らそうと思ったら財政を引き締めないといけないんですけど、など短い中でツッコミどころ多数というか、このおじさん4年も政策委員やっているのに信用創造の基本的なところとか複式簿記とか知らんままで推移しているというのは何なんでしょと思いますが、まあ先般ネタにした山梨金懇での物の言いようとかから察するに、まるで人の話を聞こうという気がないので、変な方向にドンドン俺様理論が拡大していって、偉い人になっちゃったのでそれを誰も止められない、とまあそういう事なんでしょうなあと察するに、このような形で人間トシと共にアチャーになって行くという事なんだろうな、などと思うのでありました。



・別に物価の表示についてここまで議論するもんなのかいな、とは思う

その次にこんなのがありました。

『このほか、委員は、先行きの物価動向に関するコミュニケーションのあり方についても議論を行った。』

妙にああでもないこうでもないとお題が続きますが、だいたい組織というのは上手くいかなくなると会議がドンドン増えるようなもんで、物価の見通し出すのに今回は謎の「消費税と教育無償化抜き」というプレイを行っている件のお話。

『多くの委員は、来年度は、原油価格下落の影響に加え、消費税率の引き上げや教育無償化政策、携帯電話通信料の引き下げなど、わが国の物価の大きな変動に繋がり得る要因が幾つも見込まれると指摘した。この点に関し、何人かの委員は、 2%に向けたモメンタムを判断するに当たって重視すべきは物価の基調的な動きであるため、物価変動の要因が一時的なショックにとどまる限り、物価の基調や金融政策運営に対する影響は小さいと指摘し、 この点を、対外的にもしっかりと説明していく必要があると述べた。』

QQE2ェ・・・・・・・・・・・

『もっとも、複数の委員は、個別要因による価格の低下であっても、その拡がり次第では、「適合的な期待形成」のメカニズムを通じて、人々の予想物価上昇率を引き下げ、物価の基調に影響を与える可能性があると指摘した。』

つーかそれでQQE2やったんじゃん。

『何人かの委員は、原油価格の下落などは、物価を一時的に下押しするとみられるが、中長期的には、実質所得の増加を通じ て、物価の押し上げ要因にもなり得るとの認識を示した。そのうえで、 ある委員は、予想物価上昇率の低下を食い止めるためにも、中長期的に予想されるこうしたポジティブな影響についても、丁寧に説明していくことが重要であると指摘した。』

無駄でしょうな。

『この間、一人の委員は、先行きの 物価見通しを示していくに当たっては、消費税率引き上げと教育無償化政策という制度変更を一つの政策対応として捉えると、物価に対する影響は比較的軽微にとどまると予想されることや、本来、特定の要因を見通しから除外する扱いは限定的とすることが望ましいといった点を考慮する必要があると述べた。そのうえで、委員は、今後は、 基本的には、両方の影響を織り込んだ見通し計数を中心に説明していくことが考えられるとの認識を共有した。』

なんかもう無理矢理な議論ですが、それ言い出したら物価なんて基本的に「特定の要因」の塊じゃないのかと。



〇ということでFOMCネタの続きはパウエル会見ではないかというツッコミもありそうですが

ええすいません時間が無いのでパスというか、質疑応答付きのが出てきましたのでこちらは週末の宿題ということでご勘弁頂きたく。

[外部リンク] of Chair Powell’s Press Conference Opening Remarks
March 20, 2019


あと、訂正がありまして、バランスシートの部分で「償還再投資分の国債の平均残存年限」ですが、「現在の」ストックベース発行済み国債の平均残存年限ではなくて、「償還再投資をする時点での」ストックベース発行済み国債の平均残存年限になりますのでよろしくお願いいたします(訂正線入れて直しています)。


しかしまあ「中期的な見通しがそんなに下がっていないのに足元の減速に対応して金融政策見通しを大幅に引き下げる」ってのはおんどれらフォワードルッキングな金融政策って意味わかってるのかと小一時間問い詰めたいですな>FRB
 


お題「寝起きでFOMCですがこれは見事な腰砕け」   2019/03/22(金)08:10:02  
  ということで無事に起きれたのでFOMCを鑑賞するわけですが・・・・・・・・・

〇声明文:現状判断をこれでもかと下げているんですがここまで下げる必要あったのかね

[外部リンク] received since the Federal Open Market Committee met in January indicates that the labor market remains strong but that growth of economic activity has slowed from its solid rate in the fourth quarter.』(今回)

『Information received since the Federal Open Market Committee met in December indicates that the labor market has continued to strengthen and that economic activity has been rising at a solid rate.』(前回)

のっけから総括判断を「economic activity has slowed from its solid rate in the fourth quarter」とか下げているんですが。

『Payroll employment was little changed in February, but job gains have been solid, on average, in recent months, and the unemployment rate has remained low.』(今回)
『Job gains have been strong, on average, in recent months, and the unemployment rate has remained low.』(前回)

先般の雇用統計のNFPが弱かったというのも言及していますが、雇用に関してはbut以下の方が主文なので、主文のところでは判断を変えておりません。

『Recent indicators point to slower growth of household spending and business fixed investment in the first quarter.』(今回)
『Household spending has continued to grow strongly, while growth of business fixed investment has moderated from its rapid pace earlier last year.』(前回)

家計支出と企業投資について「Recent indicators point to slower growth」ってこれまた下げていてアチャーという感じでございます。

『On a 12-month basis, overall inflation has declined, largely as a result of lower energy prices; inflation for items other than food and energy remains near 2 percent.』(今回)
『On a 12-month basis, both overall inflation and inflation for items other than food and energy remain near 2 percent.』(前回)

ヘッドラインのインフレ率がエネルギー価格変動の影響で足元下がっている、というのを加えています。

『On balance, market-based measures of inflation compensation have remained low in recent months, and survey-based measures of longer-term inflation expectations are little changed.』(今回)
『Although market-based measures of inflation compensation have moved lower in recent months, survey-based measures of longer-term inflation expectations are little changed.』(前回)

市場から観測されるインフレ期待に関しては「have moved lower」から「have remained low」なので下がるのは止まったけど結局アカンタレな水準という話ですな、サーベイの方はいつも通り。


・第2パラグラフ以降は全文一致

ということで今回は2パラ以降が全文一致となっているのですが、アタクシが目視で確認しただけなので特にコメントも入れずに両方引用しておきます(と言いながらコピペしたのを貼って1行表示のまま横に見て行って全部一致しているのを再確認しました^^)。

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. In support of these goals, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 2-1/4 to 2-1/2 percent. The Committee continues to view sustained expansion of economic activity, strong labor market conditions, and inflation near the Committee's symmetric 2 percent objective as the most likely outcomes. In light of global economic and financial developments and muted inflation pressures, the Committee will be patient as it determines what future adjustments to the target range for the federal funds rate may be appropriate to support these outcomes.』(今回)

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. In support of these goals, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 2-1/4 to 2-1/2 percent. The Committee continues to view sustained expansion of economic activity, strong labor market conditions, and inflation near the Committee's symmetric 2 percent objective as the most likely outcomes. In light of global economic and financial developments and muted inflation pressures, the Committee will be patient as it determines what future adjustments to the target range for the federal funds rate may be appropriate to support these outcomes.』(前回)


『In determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its maximum employment objective and its symmetric 2 percent inflation objective. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial
and international developments.』(今回)

『In determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its maximum employment objective and its symmetric 2 percent inflation objective. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.』(前回)


・第4パラグラフ:今回も票決は全員一致

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Jerome H. Powell, Chairman; John C. Williams, Vice Chairman; Michelle W. Bowman; Lael Brainard; James Bullard; Richard H. Clarida; Charles L. Evans; Esther L. George; Randal K. Quarles; and Eric S. Rosengren.』(今回)

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Jerome H. Powell, Chairman; John C. Williams, Vice Chairman; Michelle W. Bowman; Lael Brainard; James Bullard; Richard H. Clarida; Charles L. Evans; Esther L. George; Randal K. Quarles; and Eric S. Rosengren.』(前回)


〇SEPは「利上げしないもんね〜」だわ経済見通しは下がるわ

今回
[外部リンク] in real GDP
2.1 1.9 1.8 1.9
December projection
2.3 2.0 1.8 1.9

Central tendencyで見ると手前の見通しがメディアンで見る印象よりもうちょっと下がっているし、先の所はそんなに変わっていないという謎見通しになっています。
Change in real GDP
1.9 - 2.2 1.8 - 2.0 1.7 - 2.0 1.8 - 2.0
December projection
2.3 - 2.5 1.8 - 2.0 1.5 - 2.0 1.8 - 2.0


失業率の見通しでは手前が上がってロンガーランが下がっています。

Medianだとこうなって、
Unemployment rate
3.7 3.8 3.9 4.3
December projection
3.5 3.6 3.8 4.4

Central tendencyだとこうなります(なお本日は休日補正で時間の余裕があるのと2パラ以降の変更が無かった分だけ余裕があるのでCentral tendencyまでネタにしていますが初見でパッと見るときに正直中々そこまで行かなかったりするのは申し訳ございません)。
Unemployment rate
3.6 - 3.8 3.6 - 3.9 3.7 - 4.1 4.1 - 4.5
December projection
3.5 - 3.7 3.5 - 3.8 3.6 - 3.9 4.2 - 4.5

これはこれで味わいもあるのですが、この後の金利見通しの衝撃あるいは笑劇のジャガーチェンジとの整合性と言う文脈で考えた場合、たぶん手前の成長見通しを下げた方が今回は効いていると思われます。


物価に関してはそんなに変化は無くて、Medianが
PCE inflation
1.8 2.0 2.0 2.0
December projection
1.9 2.1 2.1 2.0

Central tendencyは、
PCE inflation
1.8 - 1.9 2.0 - 2.1 2.0 - 2.1 2.0
December projection
1.8 - 2.1 2.0 - 2.1 2.0 - 2.1 2.0

となっていますし、コアPCEについては微かに下がっているというもののほぼ2%に収斂しているので物価に関してはノーチェンジという感じです。


でもって注目の政策金利ちゃんのほうですがこれがまた腰砕けマンということでして。

2019年見通し

前回
利上げ無し:2名
1回利上げ:4名
2回利上げ:5名
3回利上げ:6名

だったのですが、今回は何となんと、

今回
利上げ無し:11名
1回利上げ:4名
2回利上げ:2名

ってこれ何のギャグかと小一時間問い詰めたい訳ですが、ここまで衝撃というか笑劇に見通しを下げるとなると、経済の現状アセスメントを盛大に下げないと収まりが付かないので最初のところにありました声明文のようになる、ということなのでしょうが、ここまで盛大に政策見通しをチェンジするほど米国経済ってヤバいのかというといやそうじゃねえだろとも思ってしまうのですが、まあ外野の素人がそういうだけで実はヤバいとかそういうことなのかも知れませんけど、逆にここまで盛大に豹変されてしまいますと、この人たちの政策反応関数はどうなっているんだよという話だし、こんなに「相場を張る」必要があるのかFED,とも思います。

ということで2020年以降の見通しに関しては前回比較がほぼ無意味なので2020年以降に関しては今回の見通しだけ確認しておきましょうではありませんか。

2020年見通し

足元から見て利上げ無し:7名
足元から見て1回利上げ:4名
足元から見て2回利上げ:3名
足元から見て3回利上げ:2名
足元から見て4回利上げ:1名

ですが、今年の利上げを7名が見ているので、実体的には

今年も来年も利上げ無し:7名
今年利上げ無し来年1回:4名
今年1回利上げ来年1回:3名
今年1回利上げ来年2回:1名
今年2回利上げ来年1回:1名
今年2回利上げ来年1回:1名

ということになるんでしょうな。でもって2021年見通しですが、

足元から見て利上げ無し:5名
足元から見て1回利上げ:5名
足元から見て2回利上げ:4名
足元から見て3回利上げ:1名
足元から見て4回利上げ:1名
足元から見て5回利上げ:1名

ってなっていますので、利上げせんもんね〜というのが5人なのですが、次に申し上げるロンガーランの見通しでも2.5%というのが6人になった(前回4人)なのでまあ整合的ちゃあ整合的。


ということでロンガーランの金利ですが、

2.50%:6名(前回4名)
2.75%:4名(前回5名)
3.00%:4名(前回5名)
3.25%:1名(前回1名)
3.50%:1名(前回1名)

となっていまして、3.00%の人が1名、2.75%の人が2名ロンガーランを25bp下げてきた、と想定するのが自然でしょうな。

つーことでですな、まあロンガーランがそこまで下がっていない(中央値は同じく2.75%になる)という中で利上げ見通しが下がりました、というのはこれはつまり「経済物価のオーバーシュートや金融不均衡発生のリスクが少ないので、てめえらが想定している中立金利以上には引き上げる必要がないと判断した、なぜなら足元の経済成長が減速しているからである(キリッ)」という事なんでしょうな、とは思いますがそれにしてもこれはちょっとジャガーチェンジにも程があるわと思ってシマウマ。


〇バランスシート縮小の停止は割と早いですしなんかハト感を出そうとしているのは把握した(しかも全員一致)

こいつもでています。もう出したのかよという感じで、これだったら昨日のマネタリーポリシーレポートネタでバランスシートのコラムを投下すればよかったと後悔先に立たず。

[外部リンク] 20, 2019
Balance Sheet Normalization Principles and Plans

『In light of its discussions at previous meetings and the progress in normalizing the size of the Federal Reserve's securities holdings and the level of reserves in the banking system, all participants agreed that it is appropriate at this time for the Committee to provide additional information regarding its plans for the size of its securities holdings and the transition to the longer-run operating regime. At its January meeting, the Committee stated that it intends to continue to implement monetary policy in a regime in which an ample supply of reserves ensures that control over the level of the federal funds rate and other short-term interest rates is exercised primarily through the setting of the Federal Reserve's administered rates and in which active management of the supply of reserves is not required. The Statement Regarding Monetary Policy Implementation and Balance Sheet Normalization released in January as well as the principles and plans listed below together revise and replace the Committee's earlier Policy Normalization Principles and Plans.』

確かに1月にゆうとったがもう3月に出すとは、という感じですが、ここにありますように「in a regime in which an ample supply of reserves ensures that control over the level of the federal funds rate and other short-term interest rates is exercised primarily through the setting of the Federal Reserve's administered rates and in which active management of the supply of reserves is not required.」ということで、多めの超過準備を持ちながら、預金常設ファシリティ(のようなもの)を使って短期市場金利を制御しますし、日々の資金過不足は調節しませんよというスタンスでやるためにはどうしますかというお話。

『・To ensure a smooth transition to the longer-run level of reserves consistent with efficient and effective policy implementation, the Committee intends to slow the pace of the decline in reserves over coming quarters provided that the economy and money market conditions evolve about as expected. 』

ほうほうそれでそれで?

『・The Committee intends to slow the reduction of its holdings of Treasury securities by reducing the cap on monthly redemptions from the current level of $30 billion to $15 billion beginning in May 2019.』

『・The Committee intends to conclude the reduction of its aggregate securities holdings in the System Open Market Account (SOMA) at the end of September 2019.』

『・The Committee intends to continue to allow its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities (MBS) to decline, consistent with the aim of holding primarily Treasury securities in the longer run. 』

5月までは今のペース、6月以降は削減ペースを半減して、月150億ドルのバランスシート削減(150億ドル以上の償還分は再投資する)。9月にバランスシート削減停止(全部償還再投資)、ただしMBSについては償還分を基本的に米国債に再投資するので長期的にはMBSはゼロにする。

『・Beginning in October 2019, principal payments received from agency debt and agency MBS will be reinvested in Treasury securities subject to a maximum amount of $20 billion per month; any principal payments in excess of that maximum will continue to be reinvested in agency MBS.』

『・Principal payments from agency debt and agency MBS below the $20 billion maximum will initially be invested in Treasury securities across a range of maturities to roughly match the maturity composition of Treasury securities outstanding; the Committee will revisit this reinvestment plan in connection with its deliberations regarding the longer-run composition of the SOMA portfolio.』

『・It continues to be the Committee's view that limited sales of agency MBS might be warranted in the longer run to reduce or eliminate residual holdings. The timing and pace of any sales would be communicated to the public well in advance.』

ただしMBSの償還が月に200億ドルを超える場合は超過部分についてMBSの再投資を行う。また国債への再投資にあたってはその償還を現在の(2019/3/22訂正:その時点に発行済みの)米国債の残存する平均年限とほぼ同じになるように再投資を行う。なお限界的な部分でMBSの売却をする可能性については引き続きあるけど事前に告知しますし売るとしてもほんのちょっとの残存部分とかそういう話ですよ。

『・The average level of reserves after the FOMC has concluded the reduction of its aggregate securities holdings at the end of September will likely still be somewhat above the level of reserves necessary to efficiently and effectively implement monetary policy.』

9月末時点でのバランスシート規模はさきほど言ったオペレーションに必要な超過準備を若干上回っていると思う。

『・In that case, the Committee currently anticipates that it will likely hold the size of the SOMA portfolio roughly constant for a time. During such a period, persistent gradual increases in currency and other non-reserve liabilities would be accompanied by corresponding gradual declines in reserve balances to a level consistent with efficient and effective implementation of monetary policy.』

よってそこからバランスシート規模を維持するんですが、成長通貨の拡大などの要因によって徐々に望ましいバランスシート規模は上方に変化してくるはずなので、その時には・・・・・・・・・・

『・When the Committee judges that reserve balances have declined to this level, the SOMA portfolio will hold no more securities than necessary for efficient and effective policy implementation. Once that point is reached, the Committee will begin increasing its securities holdings to keep pace with trend growth of the Federal Reserve's non-reserve liabilities and maintain an appropriate level of reserves in the system.』

そうなった場合(日々の資金需給調整をしないと短期市場金利が跳ねる事態が生じるような場合)にはバランスシートを拡大しますよ、というお話で、それって言わずもがなのテクニカルな話ではあるのですが、一々いう事によってハト感を出したいのは分かった。なおその辺の話はうっかりネタにし忘れたマネタリーポリシーレポートの中のコラムにあるのでご興味のある方はどうそ。

ということで会見ネタはパスしてとりあえずこれでアップします。
 


お題「来年度日銀の考査方針とな/泥縄ですがFOMC前にMonetary Policy Reportのコラムから」   2019/03/20(水)08:14:38  
  さて今晩はFOMC2日目なのですが明日の朝は起きれたら真面目に声明文とかドットチャートとか見ながらネタ投下するかも知れませんが、あたしゃ根がぐうたらなので朝ちゃんと起きれない場合はその時点で戦意を喪失する予定ですので全く期待しないでください(大汗)。

〇考査方針が出てますな(メモメモ)

[外部リンク] 年度の考査の実施方針等について

でもって3ページ目に『3.2019 年度の考査の実施方針』というのがあるので、ちょっくら拝見してみる。

『(1)基本的な考え方 』というのがありましてですな、

『金融機関は、金融仲介機能を適切に発揮し、企業や家計の経済活動、ひいては国・地域の成長力向上に貢献することが期待されている。』

全く仰せの通りですが自分で2年で達成とか言った物価目標達成できない方が言うのはちょっと・・・・・・

『金融機関がこうした役割を果たしていくためには、強固な財務基盤の確保と明確な経営戦略に基づく前向きなリスクテイクが求められる。』

QQE2以降どう見ても戦略の無い金融政策いや何でもないです。

『両者をバランスよく実現していくためには、適切なリスク管理と収益力の確保が不可欠である。以上のような取組みは、人口や企業数の継続的な減少などの構造要因を背景に、収益性が低下傾向にある国内預貸業務のウェイトが高い地域金融機関で特に重要である。』

まあ仰せの通りなのですが、マイナス金利だYCCだと言って金利水準をぶっ潰してしまっていたというのがもうねという感じです、などと悪態を並べていてもアレですのでその先も少し拝見しますと、

『大手金融機関では、国内預貸業務の効率化を進める一方で、買収・出資等のインオーガニック戦略も含めた海外業務の拡大、持株会社傘下の銀行、証券、信託などのグループ横断的なサービス提供機能の一段の強化など、収益力向上に向けた取組みが進んでいる。システミックな存在である大手金融機関は、業務運営やリスクプロファイルの変容に応じて、強固な財務基盤の確保や経営管理体制の強化、ストレス発生時の秩序ある対応に向けた準備などが、一段と強く求められている。』

でまあ大手は何のかんの言いまして預貸以外の所で収益基盤が、という話ではあるのですが、今スクラッチで見たらそれはその通りで、地域金融機関は収益基盤の多様化を頑張れ頑張らない所は云々という話になるのですが、そもそも論として戦後の金融行政って業態別住み分けを行っていて、それが相当の長くまで続いていたし、その間って規制金利に出店規制とか思いっきりガチガチにやっていたりした訳でして、その辺の過去の経緯をスルーして地域金融機関はケシカランとか言われましてもそれはどうなのよと思いますし、だったら同業態間の水平統合じゃなくて業態間の垂直統合を促進した方が良かったんじゃネーノとか、まあ色々と思う所はございまして、まあ勿論考査だ金融システムの点検だという話になると、現状をどう見てどうするかという話になるんでしょうが、スクラッチでこの状況になっている訳ではなくて過去の経緯ってのがありますし、しかもそれを政策的に進めてたの当局なのに、その当局が過去の話は知らんがなみたいなスタンスで現状をスクラッチで見た時の理想論みたいなの振り回されても信頼感の喪失になりそうな気がしますけどね、よー知らんけど。

『この間、業態を問わず、デジタル技術を活用した新しい顧客サービスの提供や経営効率を高めるための業務改革等、デジタライゼーションの動きが本格化しつつあり、キャッシュレス決済への取組み、クラウドや AI(Artificial Intelligence)の活用、定型的な業務への RPA(Robotic Process Automation)導入等に広がりがみられている。こうしたデジタライゼーションの浸透は、異業種からの参入も含めて、幅広い金融サービスのあり方や金融機関の競争環境を大きく変えていく可能性がある。今後、金融機関には、こうした動きに前向きに対応し、収益力の向上に結び付けていくことが期待される。同時に、デジタル技術の実装に伴ってサイバーセキュリティや情報管理等の重要性が高まることから、オペレーショナルリスクの管理体制を強化することが求められる。』

この辺については意識の高い方々はややこしいことを言わはりますなあという感想しかないのでパス。

『日本銀行は、こうした認識や、2018 年度の考査でみられた課題を踏まえ、2019 年度の考査について、以下の考え方に基づいて実施していく3。 』

ほうほう。

『第一に、内外金融経済情勢などの外部環境に対する経営陣の認識と中長期的な経営戦略を踏まえ、収益力および経営体力について、先行きの見通しを含めて把握・評価する。ストレス耐性も点検する。』

金融政策の中長期的な展望ェ・・・・・・・・

『その際には、|翊拘的な収益力に関する経営陣の認識が的確であるか、非資金収益の強化や経営効率化、戦略投資の実施など、持続性の高い利益や経営体力を確保するために適切な施策を講じているかについて、対話を深めていく。併せて、B濬弌ν価証券運用のリスク・リターン分析や、事業本部・エリア別などの観点から必要な収益性分析が適切に行われているかなど、収益管理の枠組みの整備状況も点検する。また、た用コストが増加に転じつつあることも踏まえて、金融経済環境の変化等に応じた貸倒損失の見通しについて検証し、適切な償却・引当方法について対話を深める。さらに、コ銅錺好肇譽校象を想定した場合の自己資本や期間収益への影響を適切に把握し、対応策を整備しているかを点検していく。』

何ちゅうかですな、この中でアタクシ思いまするに引当の所ってカウンターシクリカルバッファーのような概念が必要だと思うのですが、今の会計制度を前提にすると引当って過去の実績がこれだからとかいうような形じゃないと監査法人方面からややこしい話になると何となく理解しておりまして、そっちとの兼ね合いの方を当局にはやって欲しいんで、い澆燭い文鎚鵡圓旅堝哀泪拭爾鵬,傾んでしまうのって如何なものか(やるなとは言わないけど)と思いますが、まあそれ以前の問題として、収益状況が厳しくなってきてからカウンターシクリカルに引当積めとか言い出しても時すでにお寿司のような気がするんですけどね。

でまあしらっとその次にこういうのがあってですね、

『先行きの収益力や経営体力に懸念が認められる先との間では、将来にわたり、安定的に金融仲介機能を発揮していくための自己資本水準とこれを確保するための経営方針について、有価証券評価益の活用や配当などの資本政策のあり方も含めて、経営陣との対話を重点的に行う。』

しれっとこんなのが埋め込まれていますが、配当政策に関しては一方でコーポレートガバナンスコードだか何だか忘れましたが、株式公開企業に対して株主重視の政策を云々みたいな話をしている当局様がいたりする訳でして、いやまあこの問題意識ってここの所のFSRで示されているネタだからこう来るのは想像に難くないのですが、将来的な収益見通しも考えた配当政策って要するに無理な配当するなとかそういう話に落とし込まれるのですが、だったら株主重視云々とかやっている当局様との調整もして頂きたい訳で、当局様が各々自分の庭を綺麗にするためにせっせと掃除した結果として民間に矛盾した話を押し付けるみたいなことになるのが最もダメダメな話じゃないかねと思うのよ。

でまあちょこっと飛ばしてその次を見るとですな、

『第二に、金融機関のリスクプロファイルについて、足もとの状況と先行きの方向性を把握したうえで、金融機関のリスクへの対応力を点検する。 信用リスクについては、積極的に取り組む先が多いミドルリスク企業向け貸出や不動産業向け貸出等について、点検する。市場リスクについては、大手金融機関では CLO(Collateralized Loan Obligation)などの海外クレジット商品等、地域金融機関では投資信託等を通じ、リスクテイクを積極化する動きがみられていることから、有価証券ポートフォリオが内包するリスクを点検する。』

リスクを取らざるを得ない状況に追い込んでおいてこの言い草たるやというか、おんどれらは「ポートフォリオリバランス」とか言ってただろうがとしか申し上げようがない。

『オペレーショナルリスクについては、重要性を増しているサイバーセキュリティ管理やマネー・ローンダリング対策の体制整備の状況などを点検する。また、大手金融機関の海外業務については、与信リスクや外貨調達の安定性など、幅広い視点からリスクを点検する。』

まあこの辺はさいですかという話。

『第三に、経営管理やリスク管理の実効性を確保するために必要なガバナンス体制の整備状況や有効性について、持株会社による経営管理機能や内部監査の機能を含めて点検する。特にグローバル展開する大手金融機関については、海外でのインオーガニック戦略やグループ企業戦略の方向性を確認するとともに、持株会社の機能を活用したグループベースでのガバナンス体制や情報把握体制等について重点的に検証する。』

というのはさておきまして、

『第四に、考査運営は、引き続き、リスクの所在やその影響等に応じて、調査にめり張りをつけることを基本方針とする。そのうえで、「通常考査」に加えて、調査範囲を限定した「ターゲット考査」も活用していく。』

ほう。

『2019 年度は、地域金融機関の収益低下傾向を踏まえ、収益力に焦点を当てた「ターゲット考査」を中心に実施するが、』

マイナス金利政策を止めてから実施して下さい。

『その際、各金融機関のリスクテイクの状況に応じて、信用リスク管理または市場リスク管理についても調査の対象に加える。また、海外を含めて幅広い金融サービスをグループとして提供する金融機関については、海外拠点をはじめ主要グループ企業も必要に応じて対象とする。』

とまあそういう話になっております。以下まだ続くのですがあとちょっとだけでして、その次に『(2)考査を実施するうえでの重点事項』ってのがあって、

『イ.収益力・経営体力』『持続性の高い利益と経営体力の確保』って小見出しがあって、

『金融機関が、将来にわたり金融仲介機能を安定的に発揮していくためには、収益力、すなわち持続性の高い利益を獲得できる力を確保し、経営体力を保持していくことが重要である。』

と仰せなのはスクラッチで言えばその通りなのですが、先ほども申し上げましたように業態別住み分けに各種のガチガチな規制と、規制金利の中で貸出金利も政策的に低めになるように促していたという経緯があったのをいきなりどどーんと金融自由化しちゃったもんだからオーバーバンキングの中で過当競争が始まって、しかもその間にいわゆる護送船団方式とかやっていたから過当競争が止まらんとか、その手の歴史的経緯があったりするというのがある中で最近は特にスクラッチでそういう話をされますと以下同文って感は拭えないわけです。まあだから今のままで良いかというとそれは別問題ではあるのですが、業態として全体がこうなっているのって過去の金融行政のツケが回っている面も多分にあると思う(個人の感想です)ので、金融機関だけシバキアゲるようなスタンスだけは取らないで頂きたいもんだ、とまあ斯様に思ったりするわけです。

#ただの感想文で甚だ恐縮至極


〇FOMCなので泥縄でMonetary Policy Reportネタをちょっとだけ

[外部リンク] Policy Report submitted to the Congress on February 22, 2019, pursuant to section 2B of the Federal Reserve Act
Summary

ということでHTMLの方はサマリーページですが本チャンのほうはこちら。
[外部リンク] Policy Rules and Systematic Monetary Policy』などというのがありますので、今後政策のコミュニケーションをどうするというようなネタのある中ちと鑑賞の巻ということで簡単に。

最初に前置きがあって、その後に『Policy Rules and Historical Prescriptions 』というのがあるのですが、これはテイラールールとか修正テイラールールとかその他のルールに基づくと適正な政策金利は何ぼになりますかというのをまとめとして示していて、37ページの頭の所に、『A. Monetary policy rules』として、テイラールール、バランスアプローチルール、修正テイラールール、プライスレベルルール、ファーストディファレンスルール、などというのが出ていて、38ページの頭に『B. Historicalfederalfunds rate prescriptions from simple policy rules 』として2000年以降各々のルールで計算した時の適正政策金利は何ぼですかというのが出ています。

でもってその後が本文かいなという感じで、『Systematic Monetary Policy in Practice 』という小見出しがあるのでその辺から拝見しますがその一発目から、

『Although monetary policy rules seem appealing for obtaining and communicating current and future policy rate prescriptions, the usefulness of these rules for policymakers is limited by a range of practical considerations. 』

ということで、いきなり「ルールベースの金融政策は現在や先行きの政策金利水準に対する示唆を含むので魅力的ではあるものの、実務上の問題を考えるとその実用性は限られている」とか見事な出オチ。

『According to simple monetary policy rules, the policy interest rate must respond mechanically to a small number of variables. However, these variables may not reflect important information available to policymakers at the time they make decisions.』

『For example, none of the inputs into the Taylor (1993) rule include financial and credit market conditions or indicators of consumer and business sentiment; these factors are often very informative for the future course of the economy.』

『Similarly, monetary policy rules tend to include only the current values of the selected variables in the rule. But the relationship between the current values of these variables and the outlook for the economy changes over time for a number of reasons.』

『For example, the structure of the economy is evolving over time and is not known with certainty at any given point in time.7 』

とまあそういうことで、政策ルールとして含まれる変数から外れている中でも経済物価情勢に対して影響するものもあるし、そもそも政策ルールで使う変数というのは現在の経済の状態を示したものだし、政策ルール自体が過去の経済構造を元にして作成されている中で経済構造が変わればその条件も変わるかもしれませんよね、とか割とケチョンケチョン。

さらに、

『To complicate matters further, monetary policy affects the Federal Reserve’s goal variables of inflation and employment with long and variable lags.』

政策が効くのにはラグがありますよと。

『For these reasons, good monetary policy must take into account the information contained in the real-time forecast of the economy.』

という話になった上に、

『Finally, simple policy rules do not take into account that the risks to the economic outlook may be asymmetric, such as during the period when the federal funds rate was still close to zero. At that time, the FOMC took into consideration that it would have limited scope to respond to an unexpected weakening in the economy by cutting the federal funds rate, but that it would have ample scope to increase the policy rate in response to an unexpected strengthening in the economy. This asymmetric risk provided a rationale for increasing the federal funds rate more gradually than prescribed by some policy rules shown in figure B.』

グラフBというのはさっきの『B. Historicalfederalfunds rate prescriptions from simple policy rules 』でして、ルールで計算したら適正政策金利がマイナスになる、というようなことになったらアカンタレなので、政策当局者としてはマイナス金利が適正金利にならないようにその前に早めに緩和をするというような事も必要、という話をしていまして、この辺りってこれからの金融政策の枠組みの話を検討する中で恐らく出てくる論点だと思うし、この論点が登場すると市場ちゃんの方は「予防的な緩和政策の導入キタコレ!」とまたぞろヒャッハーするんじゃないかという所までは予想しました。


でもってその先はコミュニケーションの話になるのですが、その最後の方がちと面白かったのでそちらをば。(39ページになります)

『These policy communications help the public understand the FOMC’s approach to monetary policymaking and the principles that underlie it.』

途中飛ばしてますが金融政策運営におけるコミュニケーションをこのように実施しています云々の話の続きです。

『Consequently, in response to incoming information, market participants tend to adjust their expectations regarding monetary policy in the direction consistent with achieving the maximum-employment and pricestability goals of the FOMC.10』

コミュニケーションして政策反応関数を示しているので経済状況見ながら市場の方も先行き金融政策をロジカルに予測して行動するようになりますとな。でもってこの次がオモロイというか何というか。

『Evidence that market participants adjust their expectations for policy in this manner is shown in figure C.』

これは『C. Change in 10-year yield in response to Employment Situation report』ってグラフで、横軸が『Surprise in nonfarm payroll job gains (in thousands)』で、縦軸が『Change in 10-year yields on Treasury securities (basis points)』の分布図となっています。

『The figure plots the change in the 10-year yield on Treasury securities in a one-hour window around the release of employment reports on the vertical axis against the difference in the actual value of nonfarm payroll job gains and the expectations of private-sector analysts immediately before the release of the data on the horizontal axis- that is, a proxy for “surprises” in nonfarm payroll job gains.』

今説明した通りです。

『When actual nonfarm payroll job gains turn out to be higher than market participants expect, the yield on 10-year Treasury securities tends to increase. The rise in the 10-year yield reflects market participants’ expectation that, as a result of stronger-than-expected labor market data, the path of short-term interest rates will be higher in the future. Conversely, the 10-year yield tends to decline after negative surprises in nonfarm payroll data, reflecting the path of short-term interest rates will be somewhat lower in the future.』

『These adjustments in the 10-year yield help stabilize the economy even before the FOMC changes the level of the federal funds rate in the direction consistent with achieving its goals, as higher long-term interest rates tend to slow the labor market while lower rates tend to strengthen it.』

ということで、雇用統計のNFPが上方にサプライズだったら市場が先に反応して金利上昇する(分布図はだいたいそんな感じ)というのが示すようにコミュニケーションがうまくいっているので市場が政策を正しく先取りして反応しています(キリッ)って話をしていて、まあ何というか微笑ましいのですが、一方でお前らの今の親分は政策反応関数勝手に変えちゃうし、その前の前の親分は「ショックあんどオー」とかやっちゃうし、まあ何でしょうねというのはあるのですが、こんな話をするんですなあとか普段FEDのスタッフレポートまで中々手が回りきらないのでほほーと思いながら鑑賞しました。

ちなみに暫くFEDの高官が言ってた「地域経済と都市経済の格差問題」とか「FEDのバランスシートの適正規模とは」みたいなコラム(他にはファイナンシャルスタビリティー関連)もあって、コラムだけでも読んでみるのはお勧めしておきます。はい。
 


お題「総裁会見である」   2019/03/19(火)08:09:05  
  黒ちゃんの任期はこれであと4年か・・・・・・・・・

〇総裁定例記者会見より

[外部リンク] 公表文にもございましたが、世界経済の減速感が強まっています。内閣府の景気動向指数は後退局面入りすら示唆している状況です。景気の現状と先行きについて、改めてご所見をお願いします。』

とド直球ストレート質問です。

『(答) 今回、景気動向指数が大幅に低下したことについては、1 月の生産減少により、指数を構成する生産関連の指標が下落したことが、大きく影響していると理解しています。日本銀行としても、輸出・生産面に海外経済の減速の影響がみられることは認識していまして、この点は、本日の公表文でも示した通りです。』

ほいな。

『一方、国内需要については、堅調な動きが続いています。』

ほうほうそれでそれで?

『企業収益が総じて良好な水準を維持するもとで、設備投資は増加傾向を続けているほか、 個人消費も、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、緩やかに増加しているとみています。このように、所得から支出への前向きの循環が働くという景気拡大の基本的なメカニズムに変化は生じていません。』

と仰せなのですが、輸出と生産が減速する中で増加する設備投資、というのは少なくとも輸出に関連するところに関して言えば更新需要が一巡したらおしマイケルになってしまうでしょうし、そもそも輸出と生産が減速する中で収益がどこまで持続可能かという話になるんじゃなかろうかと思いますが、まあこうなってくると設備系の指標とか今度の短観とか注目されるでしょうなあ。

『また、公共投資も、高めの水準を維持しています。 こうした点を踏まえ、本日の金融政策決定会合では、わが国の景気の現状について、「緩やかに拡大している」という判断を維持しました。』

はいはい大本営大本営。

『先行きについては、国内需要が増加基調を辿るとみられるほか、輸出も、当面、弱めの動きとなるものの、基調としては緩やかに増加していくと考えられます。このため、「わが国経済は、当面、海外経済の減速の影響を受けるものの、緩やかな拡大を続ける」と判断したところです。』

海外が戻って来る、というのと国内の所得が落ちない、というのが前提になっていますね。


・そのメカニズムはちゃんとワークしているのかというツッコミが3つほど

ちょっと先の質疑になりますが。

『(問) 前回の総裁会見で、総裁が今年どんなことに注目なさっているのかというのを伺ったのですが、その時のお答えが、春闘でどのような賃上げが実現するかということでした。そして実際に春闘の動きがどうなっているかといいますと、自動車・電機の主力企業で賃上げが去年を下回っているという状況です。今後の景気それから物価に、どのように影響するとみていらっしゃるでしょうか。 2%の物価目標というのは、まだまだ遠いなというふうにご覧になっていらっしゃるでしょうか。』

当然質問するわな。

『(答) 春闘については、一昨日、いわゆる集中回答が出ましたけれども、中小企業も含めて、まだ現在も労使間で交渉が行われています。全体的な賃金の設定動向というのは、まだ見極めが必要な状況でありまして、今の時点で断定的なことは言えないと思います。』

これは涙ぐましい負け惜しみ。

『そのうえで、集中回答の状況をみますと、多 くの企業で 6 年連続のベースアップが見込まれているということ、それからこの先ボーナスや諸手当など、多様な方法による年収ベースの賃上げが進められるものと考えています。』

あのーすいません10月から消費税上がるんですけど・・・・・・・・・・・

『日本銀行は、強力な金融緩和によって、企業収益の増加あるいは賃金の上昇を伴いながら物価上昇率が緩やかに高まっていくという好循環を作り出すことを目指していますので、ベースアップの定着あるいは賃上げ手法の多様化といったことは、こうした経済の好循環の実現を後押しするものではないかと考えています。』

黒田さんにしては珍しく意味が全然通っていない発言をしています。ベースアップが足りないって言ってる質問に対して「ベースアップの定着あるいは賃上げ手法の多様化」が「経済の好循環の実現を後押しするものではないかと考えています」ってまるっきり文章としての意味が通じないんですが、まあそれ以前に強力な金融緩和がどうやってその好循環を作り出すのかがさっぱり分からんし、金融緩和で作り出せるんだったらとっくの昔に2%行ってるだろ単におんどれらの政策以外の外的要因が効いてるだけじゃねえのかと総括検証をして頂きたいものございます。

でまあ今回は不覚にも会見を中継映像では見なかったので実際にどういうベシャリになっているのかよく分からんのですが、どうせ(想定問答棒読み)って奴ではなかろうかとは思われるんですけど、このような意味の通っていない説明でもその場だけ無駄に説得力がある人が昔俊ちゃん今ドラギという所ですな。

説明はさらに続く。

『いずれにしても、今後、より深刻な人手不足に直面してい る中小企業の状況も明らかになってくるわけです。日本銀行としても、こうした動向には十分注目をしていますし、良好な企業収益あるいは労働需給の引き締まり、消費者物価の緩やかな上昇といった経済環境を活かしながら、労使双方において前向きな取組みが拡がって、賃金と物価の好循環が実現していくことを強く期待しています。』

人口動態要因で賃金上昇しませんかね、っていうのってコストプッシュで物価上昇しませんかねというような匂いを感じてしまってそれって政策効果関係ないやんという気もしますけどね。


でもってその次の質疑ではこれまた直球質問。

『(問) 今回の公表文で、輸出、それから生産の判断を引き下げているのに、 全体の景気判断を据え置いているのは、ちょっと整合性が取れないような気が するのですが、どうしてなのか。これは 4 月に見極めるということなのでしょうか。』

そら聞くわな。

『(答) 公表文の中には、まずは足許の話、それから先行きの話、海外経済と日本経済についても書かれています。足許、海外経済、特に欧州や中国の減速が、日本の輸出や一部の生産に影響を与えていることはその通りです。ただ、 一方では、足許でも設備投資は順調ですし、消費も振れを伴いながら堅調に推移しており、内需は比較的堅調な状況です。』

内需がコケると完全終了ですねわかります。

『それを踏まえたうえで先行きどうなるかということですが、海外の状況についても、いずれIMFその他国際機関も様々な見通しを出されると思いますけれども、色々な動向をみる限り、例えば中国においては、かなり大幅な景気対策が既に決定され、あるいは実行されつつあり、どんどん減速していくという状況にはないのではないかと思います。中国政府も 6%〜6.5%の成長率を目標として掲げていますし、中国経済についても、足許の減速と、この 2019 年、2020 年といった年全体をみたときの状況とは少し違っており、緩やかな成長が続いていくという見方で正しいと思います。』

ほうほう。

『欧州の場合も、ご承知のように、昨年のディーゼルの環境規制などが 突然大きくきて、自動車産業がかなり影響を受けましたが、それも克服されつつありますし、対中輸出が減ったということについても、先程申し上げた通り、 中国の景気は後半に向けて回復していくというのが大体の皆さんの見方のようです。』

結局中国か・・・・・・・

『日本経済についても、足許の輸出・生産の弱さはありますが、内需は堅調ですし、先行きについても、所得と支出の好循環というものが基本的に続いていくという、従来の経済についてのメインシナリオは変わっていないということだと思います。』

ということで、「4月に見極める」などとうっかり発言すると追加緩和期待を煽ってしまうので想定問答の時点でそういう説明をしないようにとなったのでしょうな、というのはよくわかりました(個人の想像です^^)。

・・・・・・・・ところで、アタクシ会見見てないのでそこは惜しいのですが、この会見要旨ってここまで引用してきた中で「やたら答えがクソ長い」という傾向にある(個人の感想です)というのが見て取れそうな感じです、まあ過去のと応答の長さを比較とかしてる暇はないので実際にはどうなのかというのはありますけれども、ここまで引用してきた部分でも、やたらめったら話が長いなという印象があって、会見ではどんな感じだったかなあと(何となく想像できますが)思う訳ですよ。

でもってですね、自信満々で饒舌になる、というパターンも勿論あるのですが、今回の質疑応答って少なくとも引用している部分に関して言えば明らかに日銀に「分の悪い」論点での質疑になっておりまして、その中でああでもないこうでもないと説明する、というのはまあかなりの部分無理があろうかと思われますって状態になっているんだろうなあ、というのは把握しました。

片岡大先生までが追加緩和の具体的提案(という程の具体的提案でもなかったが)を引っ込めてしまう位に有効と思われる手段が無いし、やったら副作用爆発みたいなのしか見当たらないという状況。だいたいからして、先般ネタにした山口元副総裁のロイターインタビューの受け売りになってしまいますけど、効果とか副作用とかそもそもの波及メカニズム(=強力なコミットメントと大規模緩和政策でインフレ期待が直接的に上がる)にも不明点があるのだったら、政策ぶっこんだ後も不断に検証を行い、必要とあらば軌道修正をしながらPDCAサイクルみたいなのを回して行って政策やればこんな事にもならなかったのでしょうが、一発目の政策のあとに、「とりあえず怪しくなってきたからQQE2」とか無謀なことをするからそれをリカバーするために補完措置導入からのマイナス金利政策と自爆して総括的検証からのYCCになった訳でして、まあそんな政策運営をしている中で、「最後の砦のメカニズム」まで怪しいと来たら次はどうしようも無いんですけどさてどうするのでしょうかねえ、とはこの苦しい説明を見ながら思うのであります。(なお最後の砦が陥落してもしぶとくどこかに砦を作って粘る可能性isある)


後の方で海外と春闘と両方の質問が更に来る有様。まあそらゴリゴリ聞くわな。

『(問) 先程から景気の全体の認識をお聞きしていると、基本的にはヨーロッパ、中国が回復してくるのではないか、というのがメインシナリオということで、今の海外経済の減速の影響というのは、今のメインシナリオとしては、一時的なものにとどまるということで考えていらっしゃるのでしょうか。それとも、まだそうかどうかも今見極めが必要だということなのでしょうか。』

結局この辺の質問にまともに答えてないので同じ質問が飛んでくる次第。

『それからもう 1 つ、先程の春闘の話に戻るのですが、今年はちょっと去年ほどの水準ではなかったというお話がありましたが、これまで結構春闘で相場作りをリードしてきたトヨタ自動車が、ベアの要求を非公表にして、ということになって、水準がよくみえなくなってきた部分があります。それが結果として、公表する義務があるというわけではないと思うのですが、やはり賃上げの、社会の所得から支出という流れを作るうえで、その辺りの部分というのがちょっとみえにくくなってきているのではないかなと思うのですが、総裁はどのようにお考えでしょうか。』

インフレ期待が盛り上がらないのでは、という質問ですな。でまたこの回答なんですが・・・・・・・・・・・

『(答) 前段については、海外経済の中では中国と欧州が減速しており、それが今後どのように展開していくかということは、世界経済の動向、更には日本経済に与える影響という点からみても非常に重要だと思います。他方で、ご承知のように米国経済は堅調な成長を続けていますし、中国以外のアジアの新興国をみますと、インドは 7%近い成長を続けていますし、インドネシアも 5%台の成長を続けています。』

ドンドン話を逸らしにかかっております。

『新興国の代表のように思われている中国が昨年の後 半以来減速しているということで、非常に注目を集めていますが、実は他の新興国はかなり成長をしているというか、むしろ成長率が回復している国もあります。』

?????????

『また、昨年の前半までは、米国の金融政策の正常化がどんどん進んで金利が上がり、途上国から資金が逃げ出す、あるいはそれを防止するために途上国が金融引き締めを余儀なくされることによって、新興国の成長率が低下するのではないか、という議論が強かったのですが、最近はそういう議論が全くなくなりました。むしろ新興国はそういったおそれがなく、財政・金融政策も活用して比較的順調に成長率が回復しているところもあります。』

世界経済が順調に拡大しだしたら米国の正常化復活すると思うんですが。

『まずは世界全体をみたらどうかということと、もう 1 つは現在減速している中国と欧州がどう なっていくかということですが、特に中国については、既にかなり大幅な景気刺激策をとっていますので、その効果はいずれ出てくると思います。それが年の後半くらい、というのが皆さんの見方のようです。これはもっと遅れるとか、 もっと早く出るとか色々な議論があるようですが、海外経済についても、緩やかに成長するというメインシナリオは変わっていないのではないかと思っています。ただし、リスクは確かにありますし、その点は十分注意していく必要があると思っています。』

ということでこの前半の質問だけでこの分量の説明ってのがもうねという所で、ECBは新興国経済の所を全力でリスク要因認定している中で、日銀は同じようにすると下方修正待ったなしになってしまうのでとりあえず何か威勢の良い話をしてお茶を濁そうというのはよくわかりました。

さて後半のお賃金ですが、

『春闘については、まだ本当に中間段階というか、中間までもいっていないのかもしれませんので、あまり断定的なことをいうのはよくないと思いますが、集中回答の数字などをみますと、昨年よりちょっと低いくらいで、殆ど同じということです。』

だから今年は消費税が上がるんですけど。

『また、これは昨年になりますが、冬のボーナスが非常に良かったともいわれていますし、集中回答した企業以外、特に中小企業のベアの交渉がどうなっていくのか、それから今ボーナスなどの色々な形で総合的な賃上げが実現しています。そういう意味では、みえにくくなっているのかもし れませんが、全体としてどのように賃上げが進んでいくかについては、十分注視していく必要はあると思います。』

色々な形で総合的な賃上げが実現しているというのであれば、社会保険料の引き上げや所得控除の削減などで可処分所得が総合的に下がっている件についても考察して頂きたいものでございます。

『今のところ、何かここ数年の中で賃上げ率が顕著に低下している感じは、少なくとも私は持っていません。ただ、もう少し、これは 5 月頃まで続きますので、状況を全体としてみる必要があると思っています。』

「これは 5 月頃まで続きますので、状況を全体としてみる必要がある」そうなので4月決定会合でも意地汚く粘るんですねわかります。


・2%物価目標云々

麻生さんは以前からそういう趣旨の話はしていますが、ちょっと最近はお歳を召いやなんでもないです。

『(問) 麻生財務大臣が今朝の記者会見で 2%目標に触れて、2%にこだわっているのは新聞記者と日本銀行ぐらいなものだと、独特な言い回しをされて、そ のうえであまりこだわり過ぎると色々おかしな点が出てくるというような発言をされていて、政権の中枢からこういった発言が出ていることへの受け止め をお聞かせください。』

ネタにはしませんでしたが、まあちょっとお前何無責任な事言ってるんだというか、だったら今すぐ共同文書を書き換えろやと思う訳で、そういう責任を取る気はないんだったら黙ってれば、と思うのでこの大臣発言も相当にトサカに来るんですがそれは兎も角として黒田さんの回答。

『(答) 麻生大臣のご発言について、具体的にコメントするのは差し控えたいと思います。そのうえで申し上げますと、この 2%の「物価安定の目標」は、 日本銀行の政策委員会が自ら決定したものでありまして、物価の安定という日本銀行の使命を果たすためには、これを実現していくことが必要だと考えています。』

ほー自分で決めましたとな。だったら都合が悪ければ見直せますよね。

『もちろん、かねてから申し上げています通り、物価が 2%に上がりさえすればよいというわけではなく、日本銀行は、企業収益あるいは雇用・賃金が増加して投資や消費が活発化するもとで、物価も緩やかに上昇していくという経済を目指しているわけです。』

置物就任当初は「物価目標が達成されたら経済はバラ色」という説明でしたけど。

『また、物価は、原油価格の動きを含めて様々な要因によって変動しますし、長期にわたる低成長やデフレの経験などを踏まえますと、物価上昇率が高まるには相応の時間がかかる可能性があることも念頭に置く必要があると思っています。』

フリードマン語録を引用して「物価はいついかなる時にも貨幣現象」って言ってたの置物一派じゃなかったでしたっけ。

『更には、金融緩和が、市場機能、金融仲介 機能に与える影響なども考慮する必要があると思っています。日本銀行としては、こうした経済・物価・金融情勢を総合的に勘案したうえで、2%の「物価 安定の目標」の実現を目指していくという方針に変わりはありません。』

「できるだけ早期に」が抜けているので失格、やり直し。

・・・・・・・ということで、これうっかり忘れたのか意図的に忘れたのかがよくわかりませんが、できるだけ早期にが抜けてしまっていることもあったのか別の質問がちょっと後に出てくる。

『(問) 先程の 2%ターゲットについてお伺いしたいのですが、最近更に柔軟に、こだわりを持たずに、とか、そういった声が増えていると思います。ただ その一方で、日銀としては 2 年というのはこだわっていなくて、できるだけ早期にとおっしゃっているだけで、総裁としては十分に柔軟になっているというお考えなのか、それとも柔軟にする余地は、例えばレンジ化とかする余地はある、とお考えになっているのか、お願いします。』

何で期間の質問してるのに「レンジ化」ってなっちゃうかね????

『(答) 2%の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現するということは、 2013 年 1 月に日本銀行として決定して、その後引き続きそれを守ってきているわけです。』

「できるだけ早期に」は変わっていません、と言っていますがこれ何気に味わいがあるのが、「2013 年 1 月に日本銀行として決定して」と麿時代の共同文書で説明しているところです。

2年というのは黒田さん(や置物)がこれに追加してぶっこんできたものであって、そこで「2年を念頭に出来るだけ早期に」となったので一気に短期勝負感が強くなったし、2年で達成しなければ辞任と大法螺を吹いて日銀副総裁をゲットした置物師匠がいましたので、物凄い短いタイムホライズンになった訳ですが、その部分を説明しないで麿時代の日付を持ち出してくるのがこれがまた怪しい。

つまりですな、あれ麿の時って「できるだけ早期に」と言ってもタイムホライズン無いし、それに政府は政府で成長戦略とか持続的な財政運営とかやることをやって、というのが条件としてあった訳で、よくよく読めば金融政策単独で2%を早期達成するとは言っていない(読みようによってどうとでも取れるように作ってある)のですから、そもそもが中長期の目標になっても申し開きが(やや無理筋なのはありますが)できるという代物なので、そっちを持ち出してくるというのは麿に責任転嫁しようとしている卑怯スキームなのか、それとも「共同文書を見直してもうちょっと柔軟化させてほしい」という執行部心の声が出てきたのか、(黒田さんは多分早期達成じゃーとかまだ思ってそうですが)さてどうなんでしょうね、とは思いますが、これは味わいのある部分だと思いました。

『これを変更する必要があるとか、変更することが好ましいとは思っ ていません。現在の政策委員会のメンバーも、皆同じ意見だと思います。 』

でもこれだと共同文書を書き換えたら変更になりますよね・・・・・・・・・・


・マイナス金利への批判に関してはまともな答えが出てこない

まあ出せないのだから仕方ないけど。

『(問) マイナス金利政策について 1 点お伺いします。日本に導入してから、 先月 2 月で 3 年が過ぎましたが、国内の物価はなかなか上がらない状況かと思います。日本や海外の学者の一部からは、金利をマイナスにするという政策は、 インフレ期待や景気を逆に冷やすのではないかといったような論文も出てき ていると思います。そうした中で、非伝統的な政策手段だからこそ評価するには時間を要するかと思いますが、現時点で海外での導入事例も踏まえて、総裁 は、マイナス金利に関する功罪については、どのようなご認識をお持ちでしょうか。』

これは嫌がらせ(^^)。

『(答) 私も海外の議論を全て知っているわけではないのですが、ご承知のよ うにECBを含めて欧州大陸の中央銀行は殆ど、依然としてマイナス金利を維持しています。それも、わが国の場合のように-0.1%を当座預金の一部に適 用するということではなく、根っこから、しかも大幅なマイナス金利を適用し、 それを依然として維持しています。それは全体の金融緩和の中で必要だということで維持されているのだと思いますし、最近特に欧州において反対が強くなっているとか、拡がっているとは感じておりません。』

いや普通に問題視する発言がECB要人からも出てるだろうよ・・・・・・・・・・・

『他方で、米国では以前 からマイナス金利の導入には強い反対意見があると同時に、一部には、むしろマイナス金利をやりやすいような金融システムを作って、いわば伝統的な短期金利をプラスの範囲で動かすだけではなくて、マイナスまで含めて動かすことによって、いわゆる量的な緩和ではなく、マイナス金利でやったほうがよいのではないかという学者もいます。』

『同時に、多くの学者は、マイナス金利に対して比較的批判的で、むしろFRBがやってきた量的緩和で十分緩和効果があったのではないかという議論があります。米国の場合は意見が相当分かれている と思いますが、欧州では、少なくとも多くの意見は、マイナス金利は必要であり、効果を持っているということだと思います。』

これまでの話だけしているのでどう見ても誤魔化し説明。

『わが国の場合は、先程申し上 げたように、ごく一部を-0.1%にして短期金利をマイナスにして、そして 10 年物国債金利をゼロ%程度、超長期はプラスという、適切なイールドカーブを作るという意味でも有効であり、それが全体として金融緩和の効果を上げていると思っています。』

だったら何で物価が2%に向かっていかないんでちゅかねえ。

『他方で、金融機関の収益に対する影響には色々な議論があることはよく承知していますが、先程申し上げたように、-0.1%というのは当座預金のごく一部に適用しているだけで、殆どは実は+0.1%か 0%ということになっていますので、そういったことに対する配慮もしているということだ と思います。』

配慮になってませんが。


・これは大喜利素材

『(問) 総裁ご存知のように、MMT(Modern Monetary Theory)というのがアメリカ・欧州の方でも議論されているようなのですが、これについての総裁 の考え方をお願いします。というのも、日本では成功しているじゃないか、とおっしゃっている専門家の方もいるものですから、どうぞ宜しくお願い致します。』

そもそもバリバリの財政再建おじさんの黒田さんに質問しても、という話ですが、この応答はテンプレ素材として使えるので引用(^^)。

ちなみにMMTに関しては「お前それエルドアンでもルーラでもズマでも良いけどその辺の大統領が言い出したらどうなると思うの」で話が終了するほと、強い前提条件が必要な話なので、お話として面白くても政策論にはなり得ないでしょ、と思いますがさて黒田さんの回答。

『(答) MMT(Modern Monetary Theory)は、最近米国で色々議論されているということは承知していますが、必ずしも整合的に体系化された理論ではな くて、色々な学者がそれに類した主張をされているということだと思います。 そのうえで、それらの方が言っておられる基本的な考え方というのは、自国通貨建て政府債務はデフォルトしないため、財政政策は、財政赤字や債務残高な どを考慮せずに、景気安定化に専念すべきだ、ということのようです。ただ、 こうした財政赤字や債務残高を考慮しないという考え方は、極端な主張だと思いますし、米国の学界でも非常に少数の意見であり、広く受け入れられた考えではないと思っています。』

『もちろん常に私が申し上げている通り、財政運営は 政府・国会の責任において行われるものですが、実際にわが国の政府債務残高は極めて高い水準にありますので、政府が、中長期的な財政健全化について市 場の信認をしっかり確保するということが重要だと思っています。また、「共 同声明」においても、政府が持続可能な財政構造を確立するための取組みを着実に推進するということになっていますので、そうしたことを期待しています。』

回答はまあ予想通りですが、ここでも共同声明が出ているのがちょっと気になりましたな。

・・・・・・でもってこの前半部分がどう見ても大喜利素材とは思ったのですが、140字以上あるのでツイッターランドで使うには長すぎというのが惜しいところ(何度か申し上げておりますがアタクシはSNSのアカウント持っていませんので(鍵とかも含めて持ってない)念のため申し添えます)ではありますな。

「置物リフレ理論は、最近日本で色々議論されているということは承知していますが、必ずしも整合的に体系化された理論ではなくて、色々な学者がそれに類した主張をされているということだと思います。そのうえで、それらの方が言っておられる基本的な考え方というのは、物価は貨幣的現象であるため、金融政策は、財政政策や構造問題などを考慮せずに、物価目標達成に専念すべきだ、ということのようです。ただこうした財政政策や構造問題を考慮しないという考え方は、極端な主張だと思いますし、米国の学界でも非常に少数の意見であり、広く受け入れられた考えではないと思っています。」

こうですかわかりません(--)。
 


お題「決定会合レビュー雑談である」   2019/03/18(月)08:04:49  
  この前のこれとか
[外部リンク] 22時48分 公開

今回のこれとか
[外部リンク] 10連休などでキャンペーン
2019年3月18日 4時32分

手段が目的になっている典型みたいな案件ですが、どうしてこう碌でもない介入ばっかりしたがるんでしょうかねえ。というかこれ特定事業への盛大な補助いやなんでもないです。


〇決定会合レビューである

今回声明文
[外部リンク] そうしたもとで、輸出は増加基調にある。』(前回展望レポート)

「減速の動きがみられるが、総じてみれば緩やかに成長」って最早何を言ってるんだという感じですが、これは足元の海外経済様が減速しているのは偶々一時的なもので近いうちに戻ってくれるでしょう、という思いが籠った文章だと解釈すれば分かりやすいと存じます(個人の感想です)。

『国内需要の面では、企業収益や業況感が総じて良好な水準を維持するもとで、設備投資は増加傾向を続けている。』(今回)
『国内需要の面では、企業収益が高水準で推移し、業況感も良好な水準を維持するもとで、設備投資は増加傾向を続けている。』(前回展望レポート)

『個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、振れを伴いながらも、緩 かに増加している。』(今回)
『個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、振れを伴いながらも、緩やかに増加している。』(前回展望レポート)

ということで最近は設備投資と個人消費がコケていないというのを思いっきり強調して粘る、というのが仕様になっているように見えます。

『この間、住宅投資は横ばい圏内で推移している。公共投資も高めの水準を維持しつつ、横ばい圏内で推移している。』(今回)
『この間、住宅投資は横ばい圏内で推移している。公共投資も高めの水準を維持しつつ、横ばい圏内で推移している。』(前回展望レポート)

こちらは毎度こんなもん。

『以上の内外需要を反映して、 鉱工業生産は、足もとでは弱めの動きとなっているが、緩やかな増加基調にある。労働需給は着実な引き締まりを続けている。』(今回)
『以上の内外需要の増加を反映して、鉱工業生産は増加基調にあり、労働需給は着実な引き締まりを続けている。』(前回展望レポート)

前回にあった内外需要の「増加」という文言が削除されておりまして、内外需要が増加しないのに何で需給ギャップのプラスが拡大して物価上昇のモメンタムが維持されるのかと小一時間問い詰めたい所ではあります。

『わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価(除く生鮮食品)の前年比は、0%台後半となっている。予想物価上昇率は、横ばい圏内で推移している。』(今回)
『わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価(除く生鮮食品、以下同じ)の前年比は、0%台後半 となっている。予想物価上昇率は、横ばい圏内で推移している。』(前回展望レポート)

ここはまあ毎度同じという感じですな。


・先行き見通しはクソ粘りしながら何とか維持という図ですな

『先行きのわが国経済は、当面、海外経済の減速の影響を受けるものの、緩やかな拡大を続けるとみられる。』(今回)
『先行きのわが国経済は、2020 年度までの見通し期間を通じて、拡大基調が続くとみられる。』(前回展望レポート)

ヘッジクローズを2つも入れながらも意地汚く拡大は維持。

『国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。』(今回)

『国内需要は、設備投資の循環的な減速や消費税率引き上げの影響を受けつつも、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。』(前回展望レポート)

さっきの現状判断のところで国内需要の増加という文言を削除しているというのに見通しに関しては増加基調継続(にしないと拡大基調という先行き基調判断との整合性が取れないから仕方ないけど)というこのクソ粘りモードですが、そもそも論として年後半に消費税上がるっちゅうのにベアが昨年以下とか言っている状況で「所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続」とは何のギャグだと小一時間。。

『輸出も、当面、弱めの動きとなるものの、海外経済が総じてみれば緩やかに成長していくことを背景に、基調としては緩やかに増加していくとみられる。』(今回)

『海外経済は、米中貿易摩擦など最近の様々な動きには注意を要するが、先進国・新興国ともに内需が堅調に推移するもとで、総じてみれば 着実な成長を続けると考えられる。こうしたもとで、わが国の輸出は、基調として緩やかな増加を続けると見込まれる。』(前回展望レポート)

展望レポートの方では海外経済に関する詳細文言があるのでちと引用比較のバランスが悪いですけれども、まあ何と言いましても今回の輸出の所のこのヘッジクローズデコレーションという感じでヘッジクローズ満艦飾ワロタというお話ではありまする。


『消費者物価の前年比は、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態を続けることや中長期的な予想物価上昇率が高まることなどを背景に、2%に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる(注2)。 』(今回)

『先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態を続けることや中長期的な予想物価上昇率が高まることな どを背景に、2%に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。』(前回展望レポート)

でもって物価の所はこれはもう駄目ですバイとか言い出すと話が終わってしまうのでこれで粘るしかありません。


・脚注見物会:追加緩和の具体的手段も無く追加緩和が望ましいというこのダメダメ感

政策決定の方は想定通りの現状維持でしたが・・・・・・・・・・・

『(注1)賛成:黒田委員、雨宮委員、若田部委員、布野委員、櫻井委員、政井委員、鈴木委員。反対: 原田委員、片岡委員。』(今回)
『(注1)賛成:黒田委員、雨宮委員、若田部委員、布野委員、櫻井委員、政井委員、鈴木委員。反対: 原田委員、片岡委員。』(前回声明文)

とまあここまでは今回も同じですが、

『原田委員は、長期金利が上下にある程度変動しうるものとすることは、 政策委員会の決定すべき金融市場調節方針として曖昧すぎるとして反対した。片岡委員は、 先行きの経済・物価情勢に対する不確実性がさらに強まる中、金融緩和を強化することが望ましいとして反対した。』(今回)

『原田委員は、長期金利が上下にある程度変動しうるものとすることは、 政策委員会の決定すべき金融市場調節方針として曖昧すぎるとして反対した。片岡委員は、 先行きの経済・物価情勢に対する不確実性が強まる中、10 年以上の幅広い国債金利を一段と引き下げるよう、金融緩和を強化することが望ましいとして反対した。』(前回声明文)

おおかたおかよ、ぐたいてきあんがないとはなさけない。

・・・・・・・・ということですが、片岡大先生の場合、就任一発目の決定会合から反対芸人の芸風を磨いていたわけですが、

[外部リンク] 年度頃に2%の物価上昇率を達成するには不十分であるとして反対した。』(上記URL先2017年9月21日決定会合声明文脚注より)

と着任してほぼ2か月経過して「具体案無き反対とな」と金利業界界隈のツッコミを受けたと思ったら、その次の会合で、

[外部リンク] 年物国債金利が0.2%未満で推移するよう、長期国債の買入れを行うことが適当であるとして反対した。』(上記URL先2017年10月31日決定会合声明文脚注より)

という金利市場関係者一同が椅子から転げ落ちる珍提案を行いその珍提案振りに金利業界界隈のツッコミを(以下同文)、

[外部リンク] 年度中に「物価安定の目標」を達成することが望ましく、10 年以上の国債金利を幅広く引き下げるよう、長期国債の買入れを行うことが適当であるとして反対した。』(上記URL先2017年12月21日決定会合声明文脚注より)

とまあそのように就任以来3打席連続で提案内容が変わるという提案芸人への道を歩むかと思ったらそこからは提案内容がずっと「10 年以上の国債金利を幅広く引き下げるよう、長期国債の買入れを行うことが適当である」で理由を微妙に変えてくるという提案芸としては薄めの芸風で来ていたわけですな。

然るに、今回の決定会合では就任当初(会合の関係上2か月後でしたが)の具体的な手段無く反対に戻るとは何事ぞ、という感じなのでありますが、ここで売買参考統計値を確認してみましょう。

[外部リンク] 148 2034/03/20 0.195 0.180
超長期国債 149 2034/06/20 0.206 0.190

左が平均値複利、右が平均値単利ということで、なんということでしょう!!15年国債の金利が単利だと0.2%未満、複利でもほぼ0.2%で推移しているではありませんか!!!!(ちなみにその前の日も同じで金曜の引けではここから5糸甘になっています)

とまあそういう具合になりまして、まさにここもと10年以上の国債金利が幅広く低下しているという大変に素敵な事案が生じております次第ですが、物価に関してはご案内の通りという次第でございまして、片岡大先生におかれましてはまた提案内容を考え直さないと行けなくなって参りましたという事になったというのがワロタという感じでございますが、結局のところ「物価目標がすぐに行かないのは出来るだけ早期に達成と言っている手前イクナイので追加緩和をしてすぐに行くようにすべき」というのは理屈としてその通りであっても、実際に市場金利が上がっても下がってもそれとは物価推移が結びついているように全然見えない、というような状況にあるのに、追加緩和の具体的提案とか言ったってそらできませんわなという話な訳ですよ。

ということはつまりは、そもそもここまでの経済や物価に対してこのマイナス金利+QQE+YCCがどのようなメカニズムでどのように効果を発揮したのか、という点に対して、大本営発表モードだったり、もはや相関しているから効いた位の説明で押し通す置物リフレモードだったり、というような分析はあっても、結局のところメカニズムが何だか分からんという状態のままでいるんですからそりゃ具体的提案も出んわなと思いまするに、まあマイナス金利とYCCもおっぱじめて3年とか経過(マイナス金利は3年でYCCは2年半)している訳ですし、初めて行う政策ということで(マイナス金利の方が)あれば、アプリオリに効くだの効いただのというのではなくて、効果と問題点についてそろそろ検証をした方が良いのではないでしょうか、とは思うのですが、まあ大人の事情って奴で出来ないんでしょうなあ、というのもまあ分かりますけどさてどうなるやら。


てな訳でちょっと最後脱線しちゃいましたが、まあ金融緩和政策の具体案(つーてこれまでのも具体案という程の出来栄えでもなかったけど)を片岡さんが引っ込める、という辺りに「今の延長線上ではどうにもならんし副作用がそろそろ黒煙を上げてきた感がある」っていう状況への認識が共有(ただしジンバブエ先生を除く)されてきているということが反映されているんでしょうなあ、という雰囲気を感じましたが、この点についてはアタクシがそう思うのですが、解釈の仕方によっては色々な解釈をしようと思えばできそうなところで、この「片岡さん追加緩和の具体案を引っ込める」の解釈をどう取るかのポイントになるのは、が今の政策による副作用の進展をどの程度見積もるか、ではないかと思うのですけれどもどうでしょうかね。



〇SDGsに関する講演を総裁がしていたようだが特に政策インプリケーションはない(ただのオマケ)

[外部リンク]
日本経済団体連合会主催B20東京サミットにおける挨拶の邦訳

日本語の本文はこちら
[外部リンク]
 


お題「決定会合のような気がしますが悠然とFEDネタでウィリアムスの利上げしないもんね講演をば」   2019/03/15(金)08:08:17  
  何という想定通りのグダグダ展開。
[外部リンク] / 04:51 /
英下院、EU離脱の延期を可決 賛成多数で

『[ロンドン 14日 ロイター] - 英下院は14日、今月29日に迫っていた欧州連合(EU)離脱(ブレグジット)を延期することを賛成412反対202の賛成多数で可決した。』(上記URL先より)

EUとの案には反対でハードブリクジットはダメで離脱は延期しろとか2週間前にこのゴネっぷりなのだが英国議会の全議員がEU本部で土下座1000回とかのペナルティ課した方がエエンチャウノ・・・・・・・


〇とは言いながらもMPMなので雑感雑談

・会見で追加緩和関連のヘッドラインには要注意でしょうなあ

今回は展望レポートもない会合ですので特に何かやるということも無いでしょうけれども、とりあえず輸出と生産の直近の下振れをどう評価するのかという先般ロイターだかが報道していましたが、その辺を一時的要因でどこまで説明しきれるのかという所ですわな、とは思います。

基本的に追加緩和と言いましても最早やることないですし、まあやるならマイナス深堀というガソリン被って全身火だるまになって敵陣に特攻する手段しか残ってないじゃろ(なおそこには敵陣が無いので単に丸焼け損に終わる)とは思うので軽々に追加緩和という訳にもいかない(物凄い勢いで屁理屈を捏ねてマイナス金利撤回辺りを追加緩和と言い切って実行する位の根性があればそれはそれで絶賛に値しますが)でしょうが、円債の短い所から中期のイールドカーブちゃんもあたかも追加緩和を織り込みに行くような感じですし、メディアの方でも最近は追加緩和論調が盛んという事ですので、記者会見はどこからどう見ても追加緩和を煽るような質問が飛び出して、それに対して黒田さんもどうせ追加緩和を否定するような物言いはしないので、そうなりますとまーた金曜の引け後とかいう微妙な時間帯に追加緩和方向にバイアスの掛かったヘッドラインが出てくるリスクががががが。

などという事はアタクシ如き者が簡単に思いつく位ですので、そらもう皆さん普通にそのリスクを警戒するでしょ、と思いますが、そうなりますと「追加緩和煽りリスクを警戒したポジションメイク」という話になって、それがまた市場の金利水準に反映されると、あたかも市場が追加緩和を織り込むような価格形成をしているかのようになる、というバンドワゴン効果みたいなことになるってのが直近のお姿なのかね(単にGCの関係で手前が浮いているのと現物の需給との関係だけのような気もしますが・・・・・・・)とか何とか。

まあどうせ次回会合もそんな感じで事前に煽られるでしょうし、米国ちゃんが利上げモードというか正常化モードに戻ってくれないとどうにもならんがなとゆー感じで推移するんじゃないでしょうかね、知らんけど。


・消費増税のせいからマイナス金利のせいへのリスク

昨日もちょろっと申し上げましたが、置物理論についてはそもそも理論で示したメカニズムの一丁目一番地が動かなかったので理論崩壊ではあるのですが、そう言ってしまうと面目玉が立たないということで理論崩壊を誤魔化すための切り札が「消費増税がダメにした」という話になっている訳ですが、何せここもとは次の消費増税がまだ先にあるというのにゼロ成長とかになって来だしておりまして、消費増税ガーという言い訳にも無理が出てきたわけですな。

でもってまあ今だと海外ガーという言い方は出来るのですが、それを言い出すと「そもそも元々の景気回復も海外で足元の減速も海外だったら置物リフレ政策とは何だったのか」というツッコミが来るのはマズーという程度には知能があるようなので、すっかり置物一派の皆さん「財政ガー」という話をしておりまして、えーっとすいませんあんたらマンデルフレミングとか言ってませんでしたっけというツッコミはあるものの、まあそうやって財政ガーになっているというのが昨今の情勢。

でもって財政ガーの話をする中で、昨今の減速の言い訳もしないといけないので、そうなってくると急速に置物一派方面から「マイナス金利は副作用がある」という話が出だしているような感じを受ける訳でして(個人の感想です)、それによって「置物政策は正しかったが黒田がマイナス金利とかいう余計なことをしたのがいけない、あのまま量的政策を継続していればよかった」というような方向で黒田さんが盛大に梯子を外されるリスクって徐々に高まるんじゃネーノという風にも思っておりまして、マイナス金利とかいうトンチキ政策はとっとと解除して頂きたいのですが、置物一派がそれに乗って置物理論の正当化に使うとかなると多少どころではなくもにょってしまうので何だかなあ、などということを最近はちと思っております。まあ今日明日の話じゃないけど。


ということで何のオチも考察もないですが、MPMは現状の情勢判断をどこまでクソ粘りするかという話と会見での売り言葉に買い言葉に注意という所でしょうな。



〇ウィリアムス総裁は利上げせんでもよかろうという勢いの説明をしておりますな

えーまあここもとはバランスシート政策をどうするネタと、金融政策の枠組みをこれから考えていきましょうネタがあるので、その2つのネタでFED高官の講演だのが多い(それ以外に最近は「地域経済の振興」というネタの講演も多い)のですが、アタクシの処理能力というのもあるので(能無し)ぼちぼちと成敗して参りたいとは思っているのですが(たぶんこのネタって一巡すると同じ話の循環になってしまうと思うので急にネタ枯渇モードになりそう)、ということで先週の講演で恐縮至極なのですが(と言いつつ後日もっと前の講演ネタとかを成敗しだすと思います)、ウィリアムスが暫く封印していた中立金利ネタを打ち込んできたのでその辺から少々。

[外部リンク] Economic Outlook: The ‘New Normal’ Is Now
March 06, 2019
John C. Williams, President and Chief Executive Officer
Remarks at The Economic Club of New York, New York City

「いまこそニューノーマル」とかどこからどう見てもそれは死亡フラグにしか見えませんが、どうも中立金利がニューノーマルというお話のようです。ここしばらくはパウエル議長が「中立金利とか水準がよく分からんもんは知らんがな」みたいな感じで話をしていたと思ったら、最近は正常化停止バイアスがガンガンに掛かっているので「今の金利は中立水準」みたいな話をするようになってきたので、しばらくこのネタを黙っていたウィリアムス総裁もRスターの話をガンガンとするようになりましたな、というのがこちらの講演。


・中立金利の低下は構造要因ですよ、というまあ前からウィリアムスは言ってるけどその確認

最初の小見出しからして『R-star』な訳でしてですな。

『Now that’s out of the way, I want to take you back a long time ago, to a galaxy far, far away. It’s 2001: Destiny’s Child is topping the charts, you were marveling over your Motorola flip phone, and I was a young economist at the Board of Governors in Washington, D.C. At the time, I was burning the midnight oil, along with a fellow economist, Thomas Laubach, trying to understand what the burst of productivity growth generated by the tech boom meant for interest rates, both in the short term and in the long run. This led us to develop a model for measuring r-star.』

2001年頃のITバブルの時に中立金利の計測とかを研究しだしたんですとな。

『I know what’s going through your mind: “What is this r-star that you speak of?” R-star is how economists describe the neutral or natural rate of interest. It’s the rate that we expect to prevail in the long run when interest rates are neither providing a boost to the economy nor trying to cool things down. It’s neither accommodative, nor contractionary. In other words, it’s the “normal” interest rate we expect in “normal” economic times.』

でその後Rスター(中立金利)の説明をしていますな。そしてその次が『G-star』という小見出しでして、

『One of the major factors determining r-star is… you guessed it, g-star!』

中立金利を決める主要な要因はGスターだよ!!だそうで、

『G-star is what economists mean when they describe trend growth, sustainable growth, or potential growth of the economy. The two main drivers of g-star are labor force growth and productivity growth.』

Gスターってのは潜在成長率のことで、潜在成長率の主要な決定要因はレーバーフォースの成長と生産性の成長ですよという話になっていて、このあと潜在成長率に関する考察をああでもないこうでもないと行うのですが、概ねお察しの内容になっていますけど以下引用しますね(引用しないと話が長くないのであっさり味になり過ぎるという要因があるのですが、汗)。

『We started trying to understand where r-star was when productivity growth was very high. During the boom GDP growth averaged over 4 percent per year. Our estimate of r-star for that time was above 3 percent, a full percentage point higher than before the tech boom started.』

ITバブルの時の話からおっぱじめていますが、ITバブル前の潜在成長率が3%以上で、バブル期の潜在成長率は4%以上と推計されるそうですが、アタクシ頭悪いからよくわからんのですがそんなにホイホイと潜在成長率って変わるのかねと思うのですがそれは兎も角として先に進みます。

『Given that this research was originally focused on the reasons r-star had risen, it’s ironic that I and others have ultimately dedicated much more of our careers to understanding why it’s dropped.』

つーことでそれが要因でITバブルの時には中立金利が上がりましたが、最近は皮肉なことに何で中立金利が下がったかという考察ばっかりしております、とかややお笑い仕立て成分入り。

『In recent years, r-star has been averaging well below 1 percent. And it’s actually now lower than at any time before the Great Recession.』

最近の中立金利は平均的に1%を大きく下回って推移していて、金融危機前の水準よりも低くなっていますキタコレ。

『One of the reasons for this dramatic decline in r-star lies in changes to the major factors determining potential growth: labor force growth and productivity growth.』

でその理由は潜在成長率の低下によるものですよと来たもんだ。

『Baby boomers are retiring and fertility rates have come down. Both of these demographic shifts have significantly slowed labor force growth relative to past decades.』

レーバーフォースの面においては人口動態の変化で説明。

『Productivity growth has also fallen considerably from the boom years of the late 1990s and early 2000s. All the rapid changes in technology that we see around us every day may make this seem counterintuitive. But for the moment, being able to order a Nintendo Switch and have it arrive the same day is, shockingly, not increasing productivity in a meaningful way. I could go on for quite some time on this topic, but will leave it to another day!』

まあ今回のはギャグを交えつつということのようですが(よって講演というよりスピーチですな)、生産性の拡大については、ITバブルの時代はITテクノロジーの変化が早くてそれが生産性向上につながっていましたが、最近ではニンテンドースイッチをオーダーするとその日に配送されるような衝撃の変化は起きてるけどそれって特段生産性を向上させないよね、と何でそこでニンテンドースイッチなんだよという気はしますが、まあ要するにIT技術向上が生産性を劇的に上げるようなテクノロジーのブレークスルーが一巡しちゃいましたよねというのを言いたいようで。

『I should note that these demographic and productivity trends are not unique to the United States. In fact, we’ve seen similar slowdowns in growth and sharp declines in r-star in other advanced economies.1』

でもってそれは先進国共通だよと。

『So why did I take you back to simple days of the millennium bug, when you were playing Snake on your phone and ordering takeout from a paper menu?』

2000年近辺の生産性向上は特異だったちゅう認識で、人口動態とIT技術のブレークスルー一巡という説明で潜在成長率の低下を説明しているので、完全に構造要因扱いしていますわな。


・経済の現状評価と見通しはまあ普通の話をしているが「金融環境」を気にしているのはお察しという奴

でもって現世利益コーナーの『The Economic Outlook』という小見出しになる。

『Understanding the fundamentals driving g-star and r-star provides a helpful backdrop for what’s going on in the economy today, and an indication of what we should expect in the future.』

でもって潜在成長率、中立金利の低下が示すものって何ですかという話だそうで。

『What is the current economic outlook?』

ほうほうそれでそれで?

『The potential growth rate, or g-star, currently appears to be about 2 percent.』

潜在成長率は2%近辺だそうな。

『That may sound low to many of you, but remember that labor force and productivity trends have slowed considerably relative to the past, and that’s unlikely to change anytime soon.』

構造要因で説明してるんだからそらそうよ。

『By comparison, actual GDP growth for 2018 came in at just above 3 percent. A number of positive tailwinds gave the economy this extra boost. Strong global growth, fiscal stimulus, and accommodative financial conditions all helped drive strong headline GDP growth and a tight labor market.』

昨年の成長率3%は各種要因による「extra boost」だったと来ました。

『These tailwinds have calmed, and in fact reversed in some cases, and I expect growth to slow considerably relative to last year, to around 2 percent. Three developments contribute to this view: a downturn in global growth, heightened geopolitical uncertainty, and the effects of tighter financial conditions.』

でもってエクストラブーストをささえた各種要因が減衰するので今年は2%程度の成長を見込むんですが、その要因が海外経済の減速、地政学的な不確実性の拡大はいいとして、「effects of tighter financial conditions」とゆうとるのだがファイナンシャルコンディションはまたぞろゴルディロックスヒャッハーで緩和しとらんかとは思うのですがまあいいとしまして次。

『Starting with global growth, the outlook in both Europe and China has become less bright, with the downgrade to the outlook in Europe notable. This means less demand for our exports.』

海外の減速要因は欧州と中国ですよ。

『In addition, there’s geopolitical risk on the horizon that’s creating angst. I know we’re all on tenterhooks waiting to see what will happen at the end of this month to our good friends across the pond. And concerns around trade negotiations continue to loom large. These geopolitical risks leave an imprint on the economy as businesses put off hiring and investment decisions until the air has cleared. 』

地政学リスクは主に貿易戦争のリスク。

『Moving away from the global context, back to the United States, the tightening of financial conditions that occurred late last year will likely restrain consumer and business spending this year.』

でもってここのところはまあそう来るだろうなとは思いますけれども割と露骨な所でして、「the tightening of financial conditions that occurred late last year」ってありていに言ってしまえば昨年12月の株価下落な訳でして、株安に対するこのビビりっぷりをウィリアムスも示しているという事を見ますと、そらパウエルプットだゴルディロックスだと株式市場がヒャッハーするのも当然ではあります。

『In fact, we have already seen a sustained slowing in housing construction, in part reflecting less favorable financing costs.』

ただ株価を見て云々と言われるのがシャクだから住宅建設が借入コスト上昇の影響も一部受けて既にここもと継続的に減速していますとかとってつけているのが微笑ましい。

『Now, I know this talk of slowing growth is causing uncertainty, some hand-wringing, and even fear of recession. But slower growth shouldn’t necessarily come as a surprise. For quite some time, the economic fundamentals have pointed to GDP growth much lower than what we saw in the 1990s, for example.』

ここらあたりは先般のドラギ会見にも共通していますが、経済減速の話やリスクの話を強調することによって正常化停止バイアスを思いっきり掛けるものの、その一方でリセッション懸念はないというのを強調して、マッチポンプ説明をするのがチャーミング。


・実質中立金利が0.5%で物価が2%だから今の金利はノーマルと利上げしない発言を思いっきりしているのだが

でもってその続き。

『In fact, my 2 percent growth forecast is right in line with g-star. That means slower growth isn’t necessarily cause for alarm. Instead, it’s the “new normal” we should expect. And, it’s important to remember that this is happening at a time when the labor market is very strong.』

2%成長が「ニューノーマル」だそうです。

『From the perspective of monetary policy, the overall picture of the economy is about as good as it gets: very low unemployment, sustainable growth, and inflation just about at our 2 percent goal.』

でもって現状は失業率も低くて経済の状況も良くて、持続的な成長をしていて、物価も2%近くにあるので・・・・・・

『Given this favorable situation, when you look at monetary policy, things are looking pretty normal as well. My current estimate for r-star is 0.5 percent, so when you adjust for inflation that’s near 2 percent, the current federal funds rate of 2.4 percent puts us right at neutral.』

ということで、中立金利水準が0.5%で物価が2%なので今の2.25-2.50(実効FF金利はIOERの2.4%近辺)というのは「puts us right at neutral」なんだそうな。何じゃその推計はという感じがするのだがまあそういう説明になって今の政策金利水準が適正って言ってるんだから、これは利上げしませんと言ってるようなもんなんですがそれで良いのか?????という気はだいぶするけどまあウィリアムスはこれだと正常化はこれでおしまい利上げしませんよと言ってるに等しいわな。


・正常化をこれ以上やる気がないという気概が伝わります

『What Does the Future Hold?』という小見出しになる。

『So what does the future hold?』

『With a strong labor market, moderate growth, and no sign of any significant inflationary pressures, the baseline outlook is quite favorable, as I’ve said.』

まあ「no sign of any significant inflationary pressures」なんですがさて今後どうなるのやらお手並み拝見。

『Of course, there are a number of different scenarios that could play out over the year ahead. Geopolitical uncertainty and other factors holding back growth may recede, and the U.S. economy could resume the robust trajectory of last year. Or GDP growth could continue closer to trend, which is my own forecast. Finally, there’s always a chance that downside risks could knock GDP growth off course.』

先行きの経済には色々な可能性がありますな、といいつつ・・・・・・

『What will the response of the Fed be? My short answer: It depends!』

そらそうなのだがつまりは何もなければ利上げしないちゅうことやな。

『I promised talk of interest rates, and here it is. I’ve said it before, and no doubt, I’ll say it as long as I work for a central bank. But in the current conditions the phrase takes on even more importance. Our response will always be “data dependent.”』

株式市場ディペンデントじゃねえのという悪態はさておき、このデータディペンデントってのも言い方としてどうなのと思う所はあって、金融政策ってのは波及のタイムラグがあるんだからプリエンティブに対応ってのが原則な訳で、データは過去のものであって、バックミラーに依存して政策をするのは常に政策がビハインドして、経済の振幅を高めてしまうという事になりますがな、と思ってしまう訳ですな、いやまあデータディペンデントってのは「データを見ながらプリエンティブに対応」という事だって言ってるのは分かるんだけど、結果的には今だと完全に株式市場の後追いになってるじゃろと思う訳で。

『When growth is well above trend, raising interest rates to keep the economy on a sustainable path is the right decision. Equally, when faced with a crisis like the Great Recession, it’s incumbent upon policy makers to use every tool at their disposal to get the economy back on course.』

この辺は一般論。

『The base case outlook is looking good, but various uncertainties continue to loom large. Therefore, we can afford to be flexible and wait for the data to guide our approach.』

今は経済の状態がいいけれども先行きに不透明なものが多いから「be flexible and wait for the data」だというのはまあ執行部もそういう言い方なので今のFEDの仕様ですな。

『In that context, the FOMC decided to keep interest rates where they were at the most recent meeting, and noted the importance of patience in determining future policy actions.』

だから政策金利変えてないよ。

『To use a nautical metaphor, guiding the U.S. economy is like steering a large ship. Monetary policy decisions can leave a wake several miles long, with implications that reach far into the future. We’ll consider the full range of data, the headline statistics, the market indicators, and we’ll listen to our business contacts on the ground, as we aim to keep the economy on its current course of a strong labor market, sustainable growth, and 2 percent inflation.』

要するに動かんと言ってるわけですねわかります。最後のまとめの部分は繰り返しになるので割愛します。
 


お題「市場世間話メモ/ドラギ会見より(その3)」   2019/03/14(木)08:08:01  
  屁蔵さんがそのように仰せですかそうですか。
[外部リンク] 5:00 JST

→消費増税は延期すべきだ、景気後退局面に向かう可能性高まる
→金融政策で景気を刺激するのは難しい、打ち出の小づちはない

だそうですが、とりあえず麿に土下座するか丸坊主になって懺悔してから言えとしか申し上げようがないし、成長戦略ってこの人が言う場合は(以下の部分は内務省検閲によって削除されました)。

まあしかしこうやって次々置物リフレ理論に乗ってた筈の方々が何の反省の弁もなくしらっと前の話をなかったことにするとか人情紙風船にも程があるわというところではございますし、それよりも問題なのはこの調子だとうっかりしたら「リフレ理論は正しかったがマイナス金利は間違い」とかいう話になって黒田さんが間違えたとかいう方向になるんじゃネーノという懸念があるんですけれども大丈夫ですかいな日銀ちゃん。


〇市場雑談メモ

・GCは元に戻ったようで(ただのメモ)

昨日の東京レポレートT/Nレートちゃんは、

2019/3/11 -0.017
2019/3/12 -0.047
2019/3/13 -0.070

ということで概ね普通のレートですな、というか今年の頭の時期ってTKRRのT/Nが延々と▲10bpよりも低い水準で推移していて、それはそれで需給だから仕方ないけどちょっと唸る水準だったりするので、まあ要するに需給ですよ需給という全く解説になっていない後講釈になるのでしたが、今日は3Mの入札(明日がMPMの2日目なので変則で今日入札)がありますけれども、GC下がったからと言って売買参考統計値ちゃんの方は動かざること山の如しで先週の新発819が▲0.135%(平均値単利)になっておりますので、まーここから期末に向けて(20日の償還もあるし)需給は確りしてくるでしょうしGC下がったからファンディングコストでギャーというのも軽減されたし、まあ穏当な結果になるんじゃないですかねえ、と何の根拠もない個人の印象なので変なフラグにならないようにしたいと思います(^^)。


・輪番減額したけど結局は10年▲5bpだしフラットニングとな

ロイターさん。

[外部リンク] / 15:08
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が続伸で引け、長期金利は-0.045%に低下

『 <15:03> 国債先物が続伸で引け、長期金利は-0.045%に低下

国債先物中心限月6月限は前日比11銭高の152円85銭と続伸で引けた。前日の米債高に加えて、日経平均株価が値下がりしたことから、短期筋の買いが先行。昼休みに発表された長期・超長期を対象にした日銀買い入れ結果が好需給を反映した内容となったことから、午後の取引開始直後に一時152円88銭まで上げ幅を広げた。一方で、高値警戒感が意識される中、あすの流動性供給入札(対象:残存5年超15.5年以下)を前に買い進む動きは見られず、引けにかけては高値圏でもみあいとなった。』(上記URL先より、以下同様)

ということで限月交代をしたのも忘れるこの先物の数値というところですが、超長期は40割れだし引け後に10年▲5bpとかいうのが見えた気がするんですがもうねという所でして、まあ日銀の理屈だと買入拡大ペースを落としても金利コントロールが出来ているのは既存買入のストック効果です(キリッ)という話になるんでしょうが、単に海外の金利動向というか、米国様の利上げ云々によってこうなっているだけじゃろという気はだいぶしますな(個人の感想です^^)。

『現物市場はしっかり。長期・超長期ゾーンを中心に利回りが低下した。前月後半から上昇していた中短期ゾーンに買い戻しの動きが出たことで買い安心感が出た。10年最長期国債利回り(長期金利)は同1bp低いマイナス0.045%と2月22日以来の水準に低下した。短期金融市場で無担保コール翌日物の加重平均レートはマイナス0.02%台前半と前日(マイナス0.022%)並みになる見通し。積み期終盤で地銀の資金調達意欲がしっかり。ただ、レポGCレートに落ち着きがみられているため、大手行の調達需要は前日に比べてやや後退している。ユーロ円3カ月金利先物は小動き。』

中短期は5年入札通過&GCが復活したので戻ったという感じなのでしょうが、超長期が期末帳尻狙いなのか期末帳尻なのか存じませんがまあ強いので、これで短いところが確りしてくるとさてどうなるやらとかあんまり考えたくないですが、明日のMPMで景気の判断についてどの程度の認識が示され、会見で黒田さんどういう説明するのかというのは、まあそんなに波乱がない(輸出と生産は足元弱まっているがこれは海外要因とは言え一時的な面も多いのでここから一方的に悪化するとは思っていない、ってな感じでしょ)とは思うのですがどうなるでしょうかね。

#ただの雑談メモでした


〇ドラギ先生の落語を更に拝見:とりあえず意味のある話をして煙に巻くのである意味俊ちゃん以上なドラギ先生

[外部リンク] CONFERENCE
Mario Draghi, President of the ECB,
Luis de Guindos, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 7 March 2019


・フォワードガイダンスが何で二本立てなのという質疑

昨日の続きから参ります。というかこれは昨日ネタにした最後の奴の質問の後半部分になるんですけど。

『(前半割愛)My second question is: On your forward guidance you kept the state-contingent part and the time-contingent part. Why have you kept the time-contingent part, because you also said it could be pushed further ahead and would it not give you more flexibility to just have the state-contingent part?』

『Draghi:(前半割愛)The second question, our forward guidance has been designed with two legs; the state and the time. Both of them reinforce each other and both of them give credibility to each other. To have a state only is kind of, as you said, perhaps gives more flexibility but at the same time, being vaguer is less effective.』

両方が相互に効果を発揮している、ということなのですが、そもそも論からして正常化利上げ開始したら金利がメインツールになるので、その時にこのバランスシートの意味って何?って話になりますし、確かに「長期国債を短期国債(中銀当座預金)」にコンバージョンするので緩和と言う理屈になってはいるものの、それだったら政府債務のデュレーションが変わると金融引き締めや緩和になるのかというお話に繋がって来る(民間債務とか株式とかケチャップとかを買うなら話は別だが)と思うので、何ちゅうかまあそれってインチキっぽいよね、という所ではあります。単に正常化の手順を示しただけのものじゃろと思うんですけどね。


・何でTLTROなの?とか味わいのある質疑(とオマケつき)

その次の質疑ですけど。

『Could you elaborate a bit more on the choice of the TLTRO with T instead of an LTRO; what have been the reasons for this?』

これは味わいがある。

『Just one question more: do you want to make any comment on the statement of the ECB that has confirmed that you are going to end your mandate without hiking the interest rates?』

これは嫌がらせ質問ですな。よってそっちに先に回答。

『Draghi: I make no comments. First of all, it's not me, it's the Governing Council, but I have no comments to make.』

ワロタ。

『Now, the other point actually has been discussed. The first LTROs were quite effective for the time when they had been designed. But they were used - not 100% of course - but they were used also to kind of buy sovereign bonds.』

最初のLTROはその全てが、という訳ではないが国債を買うのに使われましたとな。

『At that time, the yields on bonds were high and banks especially in parts of the eurozone, where to lend to the economy was very risky because these parts were in huge recession, they bought sovereign bonds.』

その時分は金利水準が高かったし、大きなリセッションの中だったから貸出もリスキーだったのでソブリンに投資資金が向かいましたよと。

『What then we wanted to achieve with the “T” was to make sure to minimise this possibility to make sure the banks borrow at a very good rate, but in order to lend to the economy and to firms and households in the private sector, not to buy sovereign bonds.』

でもってT(ターゲット、ですな)というのを入れるようになったのは銀行貸出ルートへの資金供給、というのになるようにしたかったからです、つー話をしておりまして、これでソブリンを買ってもらうもんじゃないですよ、というお話なのですな。

まあ何ですな、間接金融主体という事なのでこういう話ってのもありますけど、銀行貸出ルートでの刺激が効くっていう状態なのかねとかいう話もこのオペがワークするのかという面に大きい訳で、どこぞのジャパンのように、そもそも論として企業の投資ニーズが中々出てこなくてお金余ってますがな状態になってしまうとこのルートそのものが効きにくくなってくるわけですが、欧州の場合は(アタクシも素人なのでよーわからんで適当にイメージで言ってますが)南北格差があって、資金需要があるような所もあればそうじゃないところもあるとか、そんな感じで一様じゃない、というのが銀行貸出ルートが効く(本当に効いているのかどうか知らんが)という話の背景にあるんでしょうなあ、と何となく思うのでした(的外してたらすいませんので教えてジェネラル)。


・これは記者の質問がおもろかったので

昨日はサプライズ云々というので二つネタにしましたが実はもう一つあって(うっかり飛ばしてしまった)こんな質問があったんですけどね。

『I have two questions. One is on markets that have been surprised and actually we, I think, have also been surprised by these moves for - bold moves in accommodation that was already very ample. Is your message not only to the markets but also to European governments? Is Europe, to your view, reacting as you are reacting - in a bold manner to the deterioration of the economy?(後半割愛)』

surprisedなのはいいとして「bold moves in accommodation」って冷静に考えるとそこまで派手な追加緩和をしたわけでもない(そもそも実弾は打っていない)のですが、記者3名からこういう言われ方をするというのがなんかドラギ劇場最後の渾身のドラギマジックでしたなという風情ではあるんですけど。だから昨日も申し上げましたが緩和方向を前打ちするパウエルはダメだこりゃではあるんですけどね。

『Draghi: Let me first respond to the first part. It's easy for us to plead for more action at European level in all directions; institutional, policies and so on. I think we should do it, but we should be aware that these are political decisions that governments can take or have to take, but they have to explain to their citizens. It's relatively easy to advise about the right policy, much more difficult is to implement it in a democratic society, of course. I think certainly, I've said many times, the European construction is still fragile. The completion of the Monetary Union is essential. The completion of the banking union is essential, capital markets union are all essential things. By the way, some of these things are very, very close to being implemented because much of this has been agreed. The remaining differences don't seem to be of an order of magnitude that could stop the whole process. I would say when the political contingencies, when the political stars will align, I am absolutely confident we'll see fast progress on all these fronts.(後半割愛)』

なんか思いっきり質問の筋を外して答えていて、質問は「これだけのサプライズ大胆緩和をするということは欧州経済に危機が迫っているというEU委員会に向けた警告ですか」という話なのに、ドラギ先生のこの説明の趣旨って「必要な政策は行われなければいけないが政治的イッシューは簡単には実施できない、でも構造改革や金融同盟、銀行同盟とか大事ですよね」とか思いっきり明後日の方向での回答をしておりまして、つまりは「緩和しました」というポーズは思いっきり見せる一方で、「欧州経済がやばいよ」というメッセージに繋がるような言い方はしたくない(一昨日ネタにした最初の大演説がまさにそれ)というこのヤヤコシヤな説明ですが、こうやって煙に巻きながら「欧州経済ヤバイよ話は避ける」というのはさすがのドラギクオリティ。


・ユーロボンド構想に関して

同じ質問の後半は別の話でして、

『(前半割愛)I know there is a lot on the plate so I don't want to go too far on the toolbox of others, but I've seen that Philip Lane now is confirmed as new Executive Board member. He's also linked to a project of safe assets. Do you feel that the ECB has enough in its toolbox? Do you feel that Europe has enough in its toolbox as well?』

『Draghi:(前半割愛)Now, Philip Lane is an excellent acquisition for the ECB but we are not going to ask him about this Eurobond thing. The Eurobond is again not something that the ECB can force or just decide about; again it's an inherently political decision. And of course this doesn't detract at all from the argument that it's absolutely rational to have a safe asset at European level. It's fundamental, but one thing is to say it's fundamental, another thing is to decide and defend this decision in front of your citizens, which may have different views about that from the ECB.』

ユーロボンド構想に関してはECB政策とは直接関係ないですが、まあそれ自体は推進されるべき話ですなという感じのようで。


・預金ファシリティ金利引き上げに関して

こんな質疑がありました。

『My first question is also on the deposit facility rate: you mentioned that there was a discussion about the potential risks to banks following this low for longer interest rate policy. I'm not sure; have you also discussed ways to mitigate the adverse effects or discussed when there might be a point in time when you have to decide on such things?』

(昨日引用したところで)議論があったという事ですがマイナス金利の弊害除去とか弊害の分析とかしてるの?

『The second question, you mentioned several times optionality is everywhere and that the toolbox is rich. Is also helicopter money part of the toolbox, especially given the fact that you've called it once an interesting concept?』

ヘリマネってツールボックスの中に入ってるの?という質問が後半なのですがドラギさんまとめて答えているので引用しておきます。でもって答え。

『Draghi: Yes, well, there was a concession to my past academic experience, but no. The answer is no to both questions and the effect that negative rates might have on banks' balance sheets is complex and was not… The specific mitigating measures were not discussed.』

ヘリマネはノー回答で、マイナス金利の弊害軽減策に関しては最初にノーといったものの、ノーなのは「具体的に何かするかというような手段が議論されていない」という風に説明しなおしてますな。

『There was a discussion about the need to examine this issue in depth because negative rates have been quite successful in our monetary policy. They were a powerful instrument in enhancing, fostering the recovery and converging to price stability and achieving our objective.』

マイナス金利は極めてパワフルな効果があったという事になっています。

『There are several analyses trying to assess what's the effect of negative rates for some time on banks' profitability but they're very, very complicated.』

金融機関の収益に影響がある件についてはいくつかの分析があるがとーーーーっても複雑であるとな。

『First of all, we're talking about aggregates. Now, the way in which a negative rate affects the banks' profitability depends very much on what business model the bank has. You have situations where this influence is very, very important - it's significant - and situations where it's not. If you combine in the aggregate you don't see much in spite of the many years that have passed by. So, it's been successful.』

出たな全体で判断理論。

『Second point, one may argue that certainly at the beginning combined with QE, there were benefits coming from the recovery, coming from the selling of the bonds with QE and there were costs coming from the negative rates. Now, how all this has evolved through time is quite complicated.』

全体の効果としての評価、という話で押し通しますな。

『Also again talking about the aggregates, but that's why I'm not satisfied with looking at aggregates so much, but that's what we have to do. You see that when you talk about profitability of European banks, well, it's certainly lower than profitability of American banks, but not much lower than UK or Japan, whether they have mitigating measures or not.』

副作用軽減策がある無しに関係なく欧州金融機関の収益性は米国よりは明確に悪いが英国や日本の金融期間ほどではないって説明してるんだがその中でマイナス金利ぶっこんでるの日本だけなんですけど・・・・・・・・・

『There are many elements that affect the profitability, so we have to look at this issue in somewhat greater detail. Not necessarily related to the negative rates but more generally, what are the components of banks' profitability that are being affected by our monetary policy and one of which is the negative rate.』

マイナス金利の影響だけではないじゃろ、という説明をしていまして、そらまあマイナス金利をまだ継続するってガイダンス出しているからこういう話にならざるを得ないんでしょうし、欧州金融機関は預貸スプレッドが元々あったというベースがありますけれども、今後徐々に悪影響効いてくるわけでさてどうなるやらという感じ
ではありますな。

#とまあそんなところで
 


お題「GC上昇とな(市場メモ)/ドラギ総裁会見より:見せ方がとにかくもうハッタリ満載でドラギ節ですな」   2019/03/13(水)08:07:08  
  まあそうだわな。
[外部リンク] / 05:08 /
英下院、EU離脱合意案を再度否決 あす合意なき離脱案採決へ

『[ロンドン 12日 ロイター] - 英下院は12日、メイ首相と欧州連合(EU)がまとめた離脱修正案を賛成242票、反対391票で否決した。合意案の否決は1月に続き2回目。ただ否決差は前回の230票ほど広がらなかった。』(上記URL先より)

これだけ散々やっていると実際にハードブリクジットになったとして英国はまあ大変(というか面倒)でしょうけれども直接関係しない他の市場ってそこまで動くのかいなと思ってしまうんですが(個人の感想です)。中期的に「おおこんな影響があるのか」みたいなのはあるでしょうけれども・・・・・・・・・・

〇短国買入はダイヤどおりに5000億円とな

昨日の短国買入オファー
[外部リンク] 5,000 2019年3月13日

とまあそういう事で短国ちゃんはパターンダイヤ(?)通りの5000億円のオファーになりまして結果は、

[外部リンク] 17,732 5,001 0.012 0.016 13.5

平均1毛6糸甘で足切りが1毛2糸甘ですが、12日付(11日引けベース)の売買参考統計値だと先般の3Mカレント819回の引けが▲0.135%で、落札時利回りが▲0.1291%/▲0.1210%となっていましたので、平均レベルの玉だと投げになってしまいますが、足切り近辺で入っていて輪番の方も平均じゃなくて足切り近辺で入っていれば何とかという水準なので若干弱いということになりますかいな。

[外部リンク] / 11:40
〔マーケットアイ〕金利:短国買い入れ結果は弱め、業者在庫が重い状況続く

『 <11:37> 短国買い入れ結果は弱め、業者在庫が重い状況続く

日銀が発表した国庫短期証券(TB)の買い入れ結果は、案分利回り格差がプラス0.012%。平均落札利回り格差がプラス0.016%となった。前回の2500億円から5000億円に増額された今回の買入予定額に対し、応札額は1兆7732億円、落札額は5001億円。応札倍率は3.55倍と前回(5.19倍)から低下した。市場では「オファー額5000億円は想定通りだった。引き続き業者の在庫が重い状況には変わりないが、わずかに改善の兆しも出て来た」(国内金融機関)との声が聞かれた。』(上記URL先より)


ただまあ東京レポレートちゃんの方は低下しまして、昨日の東京レポレートのT/Nの水準は▲0.047%の水準になっていまして、積み最終要因なのか在庫が軽くなっているのかはよー知らんですけれども、そっちの金利が下がってますんで昨日の売買参考統計値も特に変わらずだったですし、2年とか場中5糸強なんぞになっていまして、短いところの需給がややマシになった感じですので、まあ牽制の共通担保(ただし空砲)を入れただけで済んでいるという風情になっておりましてこれは良い調節という感じですな。バタバタ動いて介入すると当然ながらさっさと止まるんでしょうが、そこは0%の共通担保のシーリングだけバシッと示しておいて、そこから逸脱しないようにしつつ、市場の調整に任せて戻って来る、という方が良いに決まっておりますので(というのは思いっきり個人の感想です)。

というただの備忘メモでした。


〇引き続きECBドラギ会見の続きの巻

[外部リンク] CONFERENCE
Mario Draghi, President of the ECB,
Luis de Guindos, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 7 March 2019

昨日はクソ長い1発目の質疑応答だけで終わってしまう(IE系のブラウザーから何の工夫もしないでA4に印刷するとこの会見8枚組になるんですが、ここの質疑だけで1枚と3分の1位使うという応答でして、ちなみに2枚分がINTRODUCTORY STATEMENTなので5枚中1枚と3分の1がこの質疑という超大演説モードだったのですよ)というアチャーなことになってしまいましたがその続きをば。

・やたら緩和モードを強調するというかアピールするというかなドラギ俊彦ちゃん

資産買入プログラムを復活させる予定はありまっか、とかそんな質問が飛んで来ましてですな。

『Can I ask you about what you said a little bit earlier, that you are standing ready to adjust all of your instruments available? Does that also include the net asset purchase programme? Could you revive it in case the economy is not going any way better, the inflation outlook is going to worsen?』

でもってその見通しが悪化したら買入プログラム復活するんかいなという質問に関連して米中貿易交渉はどの程度見通しに織り込んでいるのか、という質問をしていまして、もうこれは「米中貿易交渉が不調だと資産買入復活待ったなし」という話を誘導したい気満々という質問になっておりまして・・・・・・・・

『Then I have a question on the underlying assumption of your growth and inflation estimates. Is the underlying assumption that the US and China will come to an agreement on trade or not?』

これに対する俊ちゃんもといドラギさんのお答え。

『Draghi: The answer to the second question is that our projections take into account the protectionist measures that have already been implemented, but they don't project an assessment of future measures or of how the current negotiation will actually end.』

そらそうよという答えで、先行きの交渉について見通しには含めていない(けれどもリスク認識として認識している)という話になるわな。でもって前半の質問に対してだが微妙に説明が長い。

『On your first question, well, you see optionality is everywhere.』

何でもできます、というのは八方塞がりの黒田総裁だって言うのだからまあこれは普通として、

『Now, the issue is whether we see contingencies that would justify the use of certain instruments instead of others. I don't want to speculate at this point in time. At this point in time, we've just taken all these decisions and we think they are the right decisions and the adequate decisions to be taken at this point in time.』

現在必要なものはぶっこんでいるよと。

『Let me add one thing: we didn't tighten when we stopped the net asset purchase programme. We didn't tighten monetary policy contrary to what some of you say. I'm not even sure it's one of you, but just it's been said. We didn't tighten at all.』

資産買入プログラムは止めたが金融を引き締めている訳ではないとな。

『Just to give you an idea, the balance sheet of the ECB is about 42 - 43% of the eurozone GDP. The Fed is about half of it now. In order to keep this stock unchanged, we continue purchasing something in the order of ユーロ20 billion a month of bonds.[1]』

バランスシートの対GDP比較で来たかという感じですが、それを言い出すとジャパンのハイパー緩和は何なんでしょという話になりますが、バランスシートが対GDPで大きいとかいうのって単純にその額だけで比較するのはミスリード(IOERで不胎化しているのかとか、そもそも制度上所要準備が大きいとか(EUは確か所要準備が大きめという理解をしていたのだが咄嗟にリファレンスを出せないのでそのうち調べておきます)、いろいろな要因も考えないと乱暴な議論になってしまうと思う)気味な面はあるのだが、まあとにかく昨日引用した最初の質疑応答と同様に緩和っぽい話を強調するのでした。

『This happens in a context where the debt to GDP ratio in the eurozone is actually falling. The simple action of maintaining the stock unchanged in this context actually is a continuous easing because interest rates are pushed downward by this action.』

もはや質問の趣旨と全然違う演説になっているように思われますが(^^)、ユーロ圏の対GDPでの負債が減っている中でECBがバランスシートを維持することによってそれは継続的な金融緩和を維持する、とかホンマカイナという理屈を繰り出してきてますが、理由はこれによって金利に低下圧力が掛かるからってうーんこの何というかという感じですが、まあとにかく「緩和と見せるときのハッタリパワー」はドラギ俊彦としか申し上げようがない。

『You can see this because since we decided in June last year, interest rates have gone down, they keep on going down, the term premium is negative, so conditions are very, very accommodative.』

昨年6月からのその金利低下は金融緩和効果ではなくて米国の利上げ停止観測とかグローバルな株価の調整に
よるものではないかと小一時間問い詰めたい。

『If you add to this what I've just said, it's the chained element of this, of the horizon over which we'll carry out purchases to keep the stock unchanged moves together with the forward guidance. 』

でもって資産買入のフォワードガイダンスもあるから更に緩和効果が、という話なんですが(しばらく前にネタにしたセントルイス連銀ブラード総裁の話にもつながるんですが)利上げするようなことになって(ECBは中々きつそうですが)IOERだの追加手段だので超過準備を不胎化した後のバランスシート上の資産って、どのような効果があるのかというのって実際問題としたらちょっと????な所があると思いますし、そうなるとフォワードガイダンスでバランスシートが云々と言いましても、金利引き上げてしまえばその資産買入規模がシグナリング効果を出す(というブラードの説)というのもホンマカイナ(1回目はシグナリング効果が出ても2回目は出ないし、ECB方式の場合は実際に効いてるのは金利のガイダンス文言だけで資産買入のガイダンス文言って本当に効くのかという話っす)と思うのですがどうなんでしょうかねえ。

『To finish the answer,』

やっと最後に来ましたが(^^)、

『what today's decisions also say is that we've changed the calendar-based part of our forward guidance based on the information we have today and it's data driven. In this sense we are very open to act and determined to act when it's needed.』

ということで、今回の変更はカレンダーベースのガイダンスを変えましたとな。


・マイナス金利に関して&何で年末までの延長なのという話

でもって次の質問である。

『Ahead of the meeting there was some talk from some of the members of the Governing Council about whether or not to introduce a tiered system, whether to start by raising the deposit rate. I'm just wondering, was there any trade-off in terms of extending the guidance to the end of this year rather than, say, further into 2020 in order to not have to make any commitment to move to some sort of tiered system and in order to have the unanimity behind the decisions that you've had today?(後半割愛というか後程)』

『Draghi: Several members of the Governing Council presented the option of changing the calendar date of the forward guidance to March next year. In a way, that was an option.』

でまあ確かこの「数名のメンバーはフォワードガイダンスの文言を2020年3月までにすべきとの意見があった」というので更に緩和ヒャッハーみたいな感じになっていたような気がせんでもないのですが、(昨日引用したところにあったように)3か月ガイダンス期間延長しただけなのですがこういうのを入れこんできて更に緩和チックな見せ方になるとかドラギ先生流石です。

『And other members discussed what the consequence of a protracted period of time with negative rates, so lower or low for longer, could imply for banks. But there was no trade-off between the two, there was no trade-off and in the end we converged on a package that basically reflected the views of all the members of the Governing Council.(後半割愛というか次に)』

そらまあマイナス金利撤回しない以上こういう答えになるのでしょうが、とは言いましてもメンバーの中でマイナス金利の長期化が金融機関への影響があるという議論をしています、というのを示しているというのはほほうという感じですな。


・サプライズ政策来ましたね、という質問に対して

今引用した質疑の後半部分から。

『(前半割愛というか先ほど引用済み)Having said that, even though the guidance on rates isn't extended as far as markets are now foreseeing for the first rate rise, there is a broad sense in which you've got ahead of the curve today and that you have really surprised people by not only announcing something on TLTROs but also announcing that you've shifted your message on forward guidance. Can you maybe explain a little bit about the reaction function here, why you've decided to deploy these ‘shock and awe’ tactics? Was there something in particular that has scared you that you've seen in the recent data?』

ということで、この質問でほほーと思いましたが、市場の方ではTLTROをぶっこんで来るのは織り込みがあったものの、ここでフォワードガイダンスの期間延長は織り込んでいなかった(よくよく考えたらたった3か月なのですがそれは兎も角)ということで、今回はサプライズ戦略(質問の方は‘shock and awe’ tacticsなので衝撃と畏怖って奴なのでもっとニュアンス強いですが)を何でぶっこんできたんですかあ政策反応関数なんか変わりましたかというのがありましてですな、

『Draghi:(前半割愛というか先ほど引用済み)Now, the second part of your question is whether… Well, markets have pretty well understood our reaction function. So in placing the expected date of the lift, [of] the DFR, some time in 2019 - before it was later, now it's moved back - and so the changing calendar in the calendar part in the date of our forward guidance becomes necessary when you kind of want to give credibility.』

『Because clearly, if you have market expectations which are far away from the foreseen date of the guidance, then of course credibility becomes an issue. In this sense, I think we've if anything enhanced the credibility of the forward guidance with today's decision.』

なんかやたらとcredibilityを連発しているのと、DFRなので金融機関の資金調達に関する新たな規制だかガイドラインだかの今後の導入があって、という話をしている以外は、これ正直何を言ってるのかよく分からんのですが、とにかく我々のcredibilityを示すためにガイダンスを延長しましたみたいな話になっていて、とりあえず勢いで説明している観isある。

同じくサプライズ来ましたね質問がちょっと先にありまして、

『I have one question on the timing. Markets were quite surprised about your decisions today. Why did you decide to act now, because many people have argued before the meeting that there is such a high uncertainty and that it would be maybe better to wait to see if these uncertainties materialise or not.(後半割愛)』

「Markets were quite surprised about your decisions today」なんですね。でもってお答え。

『Draghi: Well, two things were present; pervasive uncertainty but also a definite worsening in the projections. The fact that the climate has become more uncertain doesn't mean that one has to stay put. You just do what you think is right and you temper, however, what you are doing with a consideration there is uncertainty.』

不確実性が高まったからというだけはなく、見通しが明確に下がった(definite worsening)ので今回の措置を行ったとな。

『In other words, in a dark room you move with tiny steps. You don't run, but you do move.』

何じゃそのたとえは。

『Or in other words, you try to be proactive rather than reactive to contingencies because, for a variety of reasons, the situation can then unfold in an unforeseen and unwanted way. That's the answer to the first question.(後半割愛)』

まあ要するに今回は見通しが悪化したからプロアクティブに対応した、という話なんですが、確かにこれ3か月のガイダンス延長でここまで見せるってのはスゲーというか、引き締め方向なら仕方ないけど反対側の時に一々前打ちしてしまって市場のクレクレを促進することになりそうなパウエルおじちゃんはドラギ俊彦の爪の垢でも煎じて飲むべきだと思いましたです、はい。

という所で時間が無くなりましたが、まあ他に見るべきものがありましたら明日にでも続きをば。
 


お題「市場雑談メモ/輸出と生産下方修正ねえ・・・・/米国クレジット市場のペーパー/ドラギ会見より(その1)」   2019/03/12(火)08:09:31  
  中国に続いてですか。1回目はこちらの国のでしたからねえ。
[外部リンク]
東南アジア アジアBiz 2019/3/11 21:26

〇マクロ加算掛け目とかGCとかのメモ

[外部リンク]

『日本銀行は、日本銀行当座預金のうち、ゼロ金利が適用されるマクロ加算残高の算出に用いる基準比率(「補完当座預金制度基本要領」4.(3)イ.に定 める基準比率)について、次のとおり定めることとしました。

2019 年 3 月積み期間:32.5%(注)
2019 年 4 月〜5 月積み期間:35.5%(注)

これにより、日本銀行当座預金のうち、マイナス金利が適用される政策金利残高(金融機関間で裁定取引が行われたと仮定した金額)は、上記3積み期間において、平均して 5 兆円程度となる見込みです。次回は、2019 年 6 月〜8 月積み期間に適用する基準比率を 2019 年 6 月 10 日 17 時に公表する予定です。』

ということで今回は3か月分のマクロ加算掛け目を3月積み期間とそれ以外で分けて来ましたけれども、別にまあ政策的な何かがある訳ではなくて、この時期は財政要因でのぶれが大きいから、ということだと理解していますので特にだから何なのという訳ではないのでしょうが、今回の積み期間でのマイナス金利適用残高(裁定後じゃなくて実際問題の額)がどの位になっているのかねというのは拝読しておきたいかなと何となく思ってますけれども。


[外部リンク] / 10:58
焦点:日銀、生産・輸出など下方修正検討 金融政策と総括判断は維持

『[東京 11日 ロイター] - 日銀は、1月の輸出や生産が大きく落ち込んだことを受け、14、15日の金融政策決定会合で内外経済の現状と先行きを重点的に点検する。海外経済は減速感を強めているが、設備投資や個人消費など内需は比較的堅調とみており、景気は「緩やかに拡大している」との判断を維持する見通し。一方、輸出や生産、海外経済は下方修正を検討する。物価のモメンタム(勢い)は維持されているとして、現行の金融政策の継続を決める公算だ。』(上記URL先より、以下同様)

ほうほうそうですかそうですか。しかし普通は生産と輸出を下方修正した場合は基調判断が変わると思いますし、大体からしてこれから消費増税で消費からの国内発の循環メカニズムが回る気もしないですし、春闘は端から期待できない(しかし消費税上がるんだから生活給の観点からベースアップするもんじゃないのかと思うのですがそういう話すらあんまり大きく聞こえてこないis何?という感じなのですが)と来ておりまして、そんな中で輸出と生産がアカンタレとなって何がどう「モメンタムが維持」というのか小一時間問い詰めたいところではありまする。でまあその言い訳に関しては上記記事によりますと、

『現時点では、海外経済も含めて、年後半には回復するとのシナリオが基本だ。中国では、デレバレッジ政策を巻き戻すようなマクロ政策を打っており、政策効果を見極める段階にある。ITサイクルの持ち直しや、米中貿易摩擦も緩和方向への動きが期待されており、推移を「もう少し見極めたい」(幹部)との声が多い。』

「情勢を見極める」ではなくて「時間稼ぎをしているうちに海外からリスクオンの神風が吹いてくれるといいなという願望」なのではなかろうかと思う訳ですが、とりあえず今回は展望レポートも無いので、4月末まで粘って神風待ちということですねわかります。

『現段階では、国内における企業の設備投資が目立って慎重化する兆候はみられず、個人消費も増勢を維持しているとみている。内需は引き続きしっかりしていることから、国内景気は「緩やかに拡大している」との総括判断は据え置く見通し。』

10月の消費増税の影響が云々と言ってガイダンス文言を入れているというのにこの自由自在というのは毎度の仕様なので気にしませんが、まあとりあえず米国と中国の底打ち待ちで粘るんでしょうけれども、4月展望レポートの時にどこまで言い逃れできるのかというのが割としんどくなってきたようには思えます。

いずれにせよ今回はだいぶ無理気味だけどクソ粘りするということでしょうな。

#全然話は違いますけど、そういや今回って「消費増税前の今がチャンス」みたいな駆け込み狙いの動きが前回の盛り上がり(というか何というか)に対して少ない(つーか全然ない)気がするんですが気のせいでしょうかねえ


〇米国クレジット市場の動向についてとな(日銀レビューシリーズ)

紹介ページはこちら。
[外部リンク] 金融市場局 寒川宗穂太郎、助川卓也、小川佳也

でもって『要旨』となっていまして、

『本稿では、米国クレジット市場の現状評価を行うにあたり、レバレッジドローン・CLO市場やBBB格社債市場など、低格付け企業の債務の動向に焦点を当て整理を行った。いずれの市場でも、総じてみれば緩和的な金融環境などを背景に、これまで借り手優位な資金調達が続いてきた。その結果として、低格付け企業の債務残高が増加し、クレジットの質の低下を示唆する動きがみられている。こうしたなか、先行き何らかのショックが生じ、企業の格下げやデフォルトが増加に転じる場合には、企業部門全体のバランスシート調整圧力が高まる可能性には留意する必要がある。』

と要旨はあっさり味ですが本文の方はと言いますと、
[外部リンク]

以下本文より引用しますが、

『はじめに』

『近年の米国クレジット市場の動向をみると、資 金調達サイドに有利な環境が続くなかで、低格付け企業の債務増加が目立っており、一部の市場参加者からは、同市場の調整リスクに言及する声が聞かれている。債務増加の内訳をみると、伝統的に「炭鉱のカナリア」として注目を集めることが多かった、BB 格以下の投機的格付け社債(High Yield 社債:以下、「HY 社債」)の残高は、さほど 増加していない。この点、最近の米国クレジット市場の動向を理解するうえでは、以下の 2 つの特 徴点を踏まえて考察する必要がある。』

ほうほう。

『第一に、投機的格付け企業向けを中心とした貸付であるレバレッジドローン1(以下、「レバローン」)の残高が大きく増加しており、同ローンを 裏付資産とした CLO2の発行も高水準になっている。第二に、投資適格社債(Investment Grade 社債: 以下、「IG 社債」)のなかで、最低位にある BBB格の残高増加が目立っている。BBB 格社債は、 HY 社債よりも信用リスクは低いが、市場残高は極めて大きい。そのため、仮に格下げが発生すれば、市場残高が大きいだけに、その影響も大きくなる。』

ほほう。

『これらの点を踏まえると、米国のクレジット市場の動向を評価するうえでは、HY 社債に加えて、 レバローン・CLO や BBB 格社債の動向について 把握することの重要性が増している。実際、海外当局者の間でも、これらの市場の動向やリスクに ついての議論が活発となっている3。また、昨年 10 月以降には、投資家のリスクセンチメント悪化を主因に、これらの市場で振れの大きな動きがみられる場面もあったため、市場参加者の注目度はより高まっている。』

『そこで、本稿では、こうした最近の米国クレジ ット市場の特徴点である、レバローン・CLO や BBB 格社債など低格付け企業の債務の動向につ いて考察を試みる(図表 1)。 』

ということで以下分析になるのですが、アタクシそこまで米国クレジット市場に詳しい訳ではないので恐縮ではございますが(大汗)、現状とか商品の概要(というほど細かい概要ではないけど)とかに関しての記述が分かりやすいんじゃないかなと思います(個人の感想です)のでお勧めですし、脚注の所にも説明があったりしまして現状をコンパクトに理解するのにはよろしいのではないでしょうか。

ちなみに今謎に話題のCLOちゃんに関しては本文2ページに、

『このように急拡大しているレバローン市場を より仔細にみると、機関投資家向けに組成される ローンの増加が市場の拡大を牽引していること が確認できる(図表 3)。こうした背景として、機 関投資家向けレバローンの半分程度を保有する とされる CLO への投資家需要の高まりが指摘されている。』

『実際、2018 年の米国 CLO の新規発行 額は既往最高となった(図表 4)。投資家からみる と、CLO は、変動金利商品中心であることに加え、 裏付資産であるレバローンの比較的高い利回り を背景に、一定のスプレッドを確保できることや、 金融危機以降、上位トランシェの安全性などにより配慮した商品構造となっていること4などが魅力となっている。このため、銀行・保険・年金勢 に加え、アセットマネジメントやヘッジファンド など多様なグローバル投資家が資金を投じてい る(図表 5)。』

ってあって、脚注4には

『4 CLO の商品構造について、金融危機前後でやや違いが生じており、市場では、金融危機前に発行された CLO を「CLO1.0」、危機 後に発行されたものを「CLO2.0」と呼ぶ。CLO は、金融危機時 にも、最上位トランシェではデフォルトは発生しなかったが、他 の証券化商品同様に大幅に売り込まれた。こうした金融危機の経験を経て、格付機関の格付基準が厳格化されたこともあり、 CLO2.0 では、一般に、第一抵当権付きローンの構成比率上昇や再投資期間の短縮化など、質の向上が図られている。 5 』

ってな話があったりします。ほかにも色々と解説がありますので読んでちょという感じですの。

でまあ話題のCLOといえば話は変わりますが、
[外部リンク] 0:00 JST 更新日時 2019年3月8日 17:21 JST

ほーん「深度ある分析」ですかそうですかーという所ですが、地域金融機関のビジネスモデルに関して「深度ある(以下の部分は内務省検閲により削除されました)。



〇ECBドラギ俊彦先生の会見である(たぶん終わらないのでその1)

[外部リンク] CONFERENCE
Mario Draghi, President of the ECB,
Luis de Guindos, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 7 March 2019

・最初の質疑で謎の長広舌

Q&Aの一発目ですが謎の演説モードになっていまして、

『Mr President, could you give us an idea about the reasons why you decided on the specific features of the TLTRO-III programme? For example why are the maturities two years? Why have you indexed it to the MRO, and also why is the start date in September when the funding becomes relevant for banks' Net Stable Funding Ratios in June already.』

TLTRO3について、何で2年の期間なの?何で金利をMRO基準にしてるの?6月から金融機関向けのネットステーブルファンディングレシオ(あんまり詳しくないので恐縮ですがまあ安定調達に関するレシオを出せとかそういう話でしょうな)が始まるのに9月開始なの?とかの質問と、

『My second question is what you would like to achieve with this programme, so are you trying to keep the size of the balance sheet stable? Or are you trying to add extra accommodation?』

これ実施するとバランスシートはどうなるの?変わらんの拡大するの?そもそもこれって追加緩和なの?

とまあそんな質問があった訳ですがこれがまた謎の大演説になっております。

『Draghi: The design of the TLTRO responds to a variety of objectives. The key objective derives from how the situation of bank funding looks like over the next few years. In the coming years we will have a congestion for bank funding caused by the coming to maturity of the existing TLTROs, the coming to maturity of sizable amounts of bank bonds, various regulatory compliances.』

今後数年で過去のTLTROの満期が来るのと、金融機関発行の社債の満期が来るのと、今後予定されている金融機関のファンディングなどに関する規制の変更に対応して実施した、というお話になっているようですな。

『The TLTROs, as has been said in the introductory statement, maintain [and] preserve favourable bank lending conditions and a smooth transition of monetary policy. Now, the precise design, whether it's two instead of four, do reflect the changed conditions we have today. Now, further details especially on the pricing and other details, will get to be known in due time.』

金融機関の貸出環境を緩和的にするというのが目的で、(前のTLTROの)4年じゃなくて2年にしたのは、最近の状況変化(が何を言っているのかは華麗にスルーしてます、まあ状況が改善したということでしょうが、短くしたいというのはそらあるでしょうよ)に応じたものですよ、とまあそういう説明ですが後半の質問の答えがこれまた長い。

『Now, the second question really addresses the substance of today's meeting so let me give you a broad account of how this meeting unfolded. In so doing, I think I'm pretty sure I'll respond to some of the questions you intend to ask.』

これは演説する気満々という奴で。

『First of all, the decisions: It's four sets of decisions. We moved the calendar-based part of our forward guidance from September to December. The second, we confirm the reinvestment in full of the principle payments from maturing securities. Now, you understand the importance of the chained element in our monetary policy. Having moved the calendar-based, so does the expected - well, whatever the horizon is going to be during which the purchases will take place to keep the stock unchanged, so you see this is adding accommodation.』

っていうことで、「We moved the calendar-based part of our forward guidance from September to December.」となっていて、前回の金利ガイダンス文言は9月までだったということを示していますが、しかしまあ3か月の延長でその点は「you see this is adding accommodation」ってのも何というハッタリという感じで、久々に福井の俊ちゃんが乗り移って来ました(というかドラギ先生の場合は憑依されなくてもそもそもが俊ちゃんスタイルなんですが)という感じです。

『To answer your question, as a matter of fact you asked me is this adding accommodation? The financing conditions have been - well, monetary policy has been very accommodative, but also financing conditions as a matter of fact have even eased since our last meeting. This is also partly due to the structure of our forward guidance so that expected interest rates have gone down since the last meeting and especially at the end of last year as well.』

借入の環境はもとより緩和的だが前回の会合よりも一段と緩和されています、これは金利のフォワードガイダンスによってもたらされている面がありますってゆうとるのだが他の要因ちゃいますかと思いますが、まあそうやってガイダンスの延長を緩和的と大宣伝するのがドラギ俊彦クオリティ。

『Then the third element is the targeted longer-term refinancing operations that we've just discussed. Then we have the fixed-rate tender procedures with full allotment for as long as necessary, at least until the end of the reserve maintenance period starting in March 2021.』

でもって今回は4つの政策を入れましたと。

『Now, what are the features of all these measures? First of all, they are data-driven. These are decisions that have been taken following a significant downward revision of the forecasts by our staff.』

今回の決定はデータドリブンですよ、なぜならスタッフの景気見通しの大幅下方修正しましたよね?と来たもんだ。

『Second, you've seen and you've just heard me say that optionality is reiterated in all instances, which means that the Governing Council is both willing and committed to act when if needed, amplifying the use of these instruments based on the data.』

以前から私たちデータを見ながら必要な時に必要な施策を打つって言ってるじゃないですかーだそうな。

『Third is what I just said; all this takes place in an environment where monetary policy accommodation is already very substantial.』

既に大変に緩和的な状態である、という中でこの施策をしましたよと。

『Second point is, how did we get to take these decisions? The answer here is that they were unanimous.』

全員一致だったとな。

『There was unanimity and I think given the complexity of the package, I think it's a very, very positive sign for the cohesiveness of the Governing Council and of our deliberations. Third, what is the general context in which these decisions have taken place? Well, we're coming - and maybe we still are - in a period of continued weakness and pervasive uncertainty.』

『That's why the forecast has been revised downwards quite significantly. Now, I will come and comment in a moment about the pervasive uncertainty but the factors that have originally caused this weakness, which are mostly of external source, are still there. The uncertainty is partly related to how long these factors will continue affecting the world economy, the eurozone economy and confidence more generally.』

とまあ「経済見通しを大幅引き下げるような事態なのでプリエンティブに対応しました!」と思いっきり説明してやたらめったら先行きの懸念の話をして、ここでドカンと政策対応みたいな言い方になっていますが、よくよく考えてみればガイダンスを3カ月延長したのと過去のTLTROの折り返しを期間2年に短縮したTLTRO3をぶっこんだのが基本なので、そこまでビビるような追加緩和をしている訳ではなくて、このハッタリパワーで見せているという感じではありますな。

『There are two observations to make about the assessment of the outlook. First, the Governing Council expressed confidence, all members expressed confidence in the baseline, which means that we assess the probabilities of a recession as being very low, as well as the probabilities of a de-anchoring of inflation expectations are indeed very low in our assessment.』

エライ先行きがアレという話をした後に返す刀で「ベースラインシナリオには変化なくてリセッションの可能性は極めて低いしインフレ期待のアンカリングも信認している」と威勢のいい話をするという剣豪ぶり。

『What are the reasons? Well, the reasons are the same that underpinned the strength of our economy in our previous meetings; namely nominal wage growth continues, labour market, though at a kind of slower rate but continues to improve, consumption remains by and large in good shape. Monetary policy remains accommodative and now is even more accommodative, and financing conditions, as I said, have eased up. They were already very easy and they eased up further.』

ペースは遅いが賃金とか労働市場とか消費とかは改善していますよと。

『There is a second factor that we've taken into account in maintaining this confidence.』

さらに先行きのコンフィデンスを維持する要因があるとな。

『It's that it's true that these external factors continued to be hanging on, continue to be weighing on the eurozone economy. But it's also true that governments are responding in their respective jurisdictions with policies that are addressing these problems in the US, in China. The second point to be kept in mind is that you've seen that the revision of the inflation path basically says one thing; we have confidence that [inflation] will converge but we also, at this point in time, think that it's going to take longer to get there. Why is it going to take longer? Well, the weaker growth probably will further slow down the pass-through from higher nominal wages to higher prices, higher inflation and possibly also slow down the closure of the output gap. In other words, the outward gap now is closing. These two reasons are important to be kept in mind.』

海外要因については政治的な部分は今後改善することが期待されるけど状況を見たいというのと、物価の上昇は遅れてはいて、賃金のパススルーが遅いとか需給ギャップの改善がやや遅いとかあるので、その動向を見たいとな。

『Now, the other important part of today's decision is that we maintained the risk assessment as tilted to the downside.』

リスク認識が下方に傾いている件も重要とな。

『This is infrequent because we usually say when we take some policy actions, the risks get back into balance, but it's happened on other occasions in the past, but not frequently. Why is that? Well, because we are aware that our decisions certainly increase the resilience of the eurozone economy but actually can they address these factors that are weighing on the eurozone economy in the rest of the world? They cannot, so the threat of protection is one factor. Geopolitical considerations also related to whatever happens about the United Kingdom Brexit or United Kingdom exiting, or not exiting, or in the forms in which they will exit from the European Union. The emerging market vulnerabilities, what's happening in China, we know that the Chinese government has reacted, the US government has - the US monetary policy has changed. For example in the US, we have to take into account that there is going to be a waning effect of the fiscal package so a slowdown is projected there all over.』

毎度リスクは下方ですが、と言いながらこのようなリスク要因がありますよというネタをこれでもかと説明。

『Basically, our actions increase the resilience of the eurozone economy and so make us confident, keep us confident that convergence to a sustainable rate of inflation - our objective - will happen.』

ということで、先行きの景気がコケるという訳ではないが、と言いつつリスクだの成長の鈍化だのというのをこれでもかと説明する謎の大演説になったのでありました。

#その先の質疑はまた後日
 


お題「GCレート上昇で短期から7年が逆イールドとな/山口元副総裁のロイターインタビュー」   2019/03/11(月)08:07:49  
  日本人を実験動物くらいにしか思っていない欧米経済学者には碌でもない死に方をして頂きたいものだと存じます。
[外部リンク] / 11:31 /
焦点:財政拡大理論「MMT」、理想の地は日本か

自国通貨が無制限に流通することが前提な話とかただのジンバブエ理論でしょ、としか理解しておりませんが(無理解)。

〇GCレートェ・・・・・・・・・・・・・・・

金曜の東京レポレート。
[外部リンク] 100円03銭2厘5毛(募入最高利回り)(-0.1210%)
(4)募入最低価格における案分比率 48.4429%
(5)募入平均価格 100円03銭4厘7毛(募入平均利回り)(-0.1291%)

てな訳で▲12.91/▲12.10まで金利が上昇の巻でござるとなりまして、木曜の6Mが▲14.35/▲13.75で先々週金曜の3Mが▲16.23/▲14.89ということで、あら金利上昇しちゃいましたねという所ですが、そら(GCレートがゼロだのとなったらファンディングコストが思いっきりいつもと違うから)そう(短国の金利が上がる)よという風情で、ファンディングコストがどうのこうのというか短国が在庫で残っているからというような話だとは思いますが(どこかで大きな資金の出し手が急に引くとかいう要因でもない限りは基本的にマーケットメーカーの保有在庫ファイナンスのニーズが増えるか減るかでGCの水準決まる筈だから)、いやーなんか金利上がりましたなというところではございまする。

一応ロイターさんから。
[外部リンク] / 12:46
〔マーケットアイ〕金利:3カ月物TB入札結果は低調、レポ金利上昇や業者の在庫負担増で

『 <12:40> 3カ月物TB入札結果は低調、レポ金利上昇や業者の在庫負担増で

財務省が午後0時半に発表した新発3カ月物国庫短期証券(TB)の入札結果で、最高落札利回りはマイナス0.1210%、平均落札利回りはマイナス0.1291%と、前回(最高:マイナス0.1489%、平均:マイナス0.1623%)に比べて上昇した。市場では、入札結果について「弱い内容。レポレートの上昇や業者の在庫負担が重くなっていることが影響したのだろう」(国内金融機関)との声が出ている。』(上記URL先より)

念のため売買参考統計値を見ますと、
[外部リンク] 819 2019/06/17 -0.120

ってことで平均水準ではなく足切り水準で売参が付いていますのでまあ推して知るべしという状況になっておりましたな。


・・・・・・・・ということで金曜はこんなオペが実施されました。

[外部リンク] 20,000 2019年3月11日 2019年3月12日
共通担保資金供給(全店)<固定金利方式> 15,000 2019年3月11日 2019年3月25日

2Wの固定金利オペはロール分なのですが、オファーが前週に引き続き1.5兆円で実施となりましたが、先週の短国買入がパターンダイヤ通りの2500だったところを見ますとこちらは平常運転というか、足元のGC上昇云々というよりは、期末なので共通担保でファンディングするようなニーズにも手広くお答えする(基本的にJGBだったらレポなり有短コールなりで調達すれば良いのですが、他に用途のなさそうな共通担保適格物件にファンディングつけるのであれば固定金利オペもニーズがない訳ではない、もちろん額としては限界的だからそんなに残高は出てないですけど)というものだと思われるのですが、T/Nで2兆円ぶち込んだというのは何ともかんとも。

まあ何ですな、こちらも金利は0%なので、GCの方がマシじゃんという感じ(掛け目の問題もあるし)ではあるのですが、とりあえずこいつは「GCレートがプラスになるのは宜しくないでごわす」という姿勢を見せましたシグナル空砲という所でして、市場のことは市場にやらせますが政策ディレクティブとしての閾値はあるからよろしくね、というような感じなんですかねえ、金利押し下げたいんだったら突如短国買入をぶち込むとかそういう事をするでしょうが、そこまで過保護にせんでも良かろうというか、そういうことするとそれこそ市場機能って何って話になるから、ここに金利上限は設定したんであとは市場であんじょうようやっといてくれというプレイなのは別にこれはこれでありだとは思うのですがさてどうなんでしょうかね。

ま、毎度申し上げておりますがどうせ期末になると短国が足りないだの何だのという話になりますし、担保がどうのこうのというネタで政策の限界というお話があるようなのですがホレホレ担保ならありまっせ(と言っても3か月だとすぐに担保差し替えになるのでその時の需給次第で担保ロール時に死ぬかもしれないし。とは思いますが)という所ですかそうですか。


・・・・・・・とまあそんな結果、売買参考統計値を拝読すると中々お洒落なことに。

(利回りは平均値単利を取っています)
3M:国庫短期証券 819 2019/06/17 -0.120
2Y:中期国債 398(2) 2021/03/01 -0.150
5Y:中期国債 138(5) 2023/12/20 -0.155
7Y:長期国債 342  2026/03/20 -0.165
  :長期国債 343  2026/06/20 -0.165(6月限チーペスト)

ということで、先物回りを頂点にして手前のイールドが堂々の逆イールドになって2年7年というか3M7年が明確に逆イールドになるという大変に素敵な状態になっているので、これはもうリセッション待ったなしですね(超棒読み)。

まあそんな相場ちゃんなのでロイターさんをクリップ。
[外部リンク] / 15:16 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が続伸、長期金利-0.035%に低下、世界景気懸念でリスクオフの流れ

『<15:05> 国債先物が続伸、長期金利-0.035%に低下、世界景気懸念でリスクオフの流れ

国債先物中心限月3月限は前日比16銭高の152円79銭と続伸して引けた。欧州中央銀行(ECB)が前日の理事会で、利上げ時期を来年に先延ばししたことを受け、欧米債が上昇した流れを引き継いだ。世界景気に対する悲観的な見方から、東京市場でも円高や株大幅安となり、リスクオフの流れが強まったことも短期筋の買い圧力を強めた。現物市場は長期・超長期ゾーンを中心に堅調。「20年債0.4%付近で国内勢の利益確定売りも観測されたが、株価が大きく値下がりしたこともあり、売りを吸収する形で買われた」(証券)といい、イールドカーブはフラット化。10年最長期国債利回り(長期金利)は同2bp低いマイナス0.035%と2月27日以来の水準に低下した。

短期金融市場で、無担保コール翌日物の加重平均レートはマイナス0.02%台半ばと前日(マイナス0.029%)を上回る見通し。積み期終盤に差し掛かる中、レポレートの高止まりや週末要因で強含みの展開。マイナス0.02─マイナス0.04%を中心に取引された。ユーロ円3カ月金利先物は期先にかけてしっかり。新発3カ月物国庫短期証券(TB)の入札結果で、最高落札利回りはマイナス0.1210%、平均落札利回りはマイナス0.1291%と、前回(最高:マイナス0.1489%、平均:マイナス0.1623%)に比べて上昇した。日銀が午後1時、2本建てで共通担保資金供給(全店)を通告した。期間は3月11日─25日、3月11日─12日。2本のTB発行が重なる11日スタートのレポGCレート翌日物レートが上昇したことから、日銀は最近の短期金利上昇をけん制する姿勢を示した、との見方が出ている。』(上記URL先より)

ということで今日も今日とて超長いところと超短いところと先物が注目ネタなんですかねえ、よー知らんけど。


〇山口元副総裁(廣秀さんの方の山口さんです)ロイターインタビュー登場とな

[外部リンク] / 14:41 /
インタビュー:物価2%の勢い低下、日銀は追加緩和模索へ=山口元日銀副総裁

山口さんキタコレということで何でキタコレかと申しますと、麿総裁と共に山口さん基本的に金融政策に関連するインタビューみたいなのには出てこないでいたのですが、最近ちょっとこうやってベンダーのネタに登場するようになってきて、今回のは割とまとまったインタビューっぽい感じが漂う物件でして、麿総裁も麿ブックで改めて評価の動きとなってきているのは実に心温まる話ではございますが、そんな中で山口さん満を持して(かどうか知らんが)登場キタコレなので拝読。

『[東京 8日 ロイター] - 元日銀副総裁の山口広秀・日興リサーチセンター理事長は、ロイターとのインタビューに応じ、日本経済が減速する下で、日銀が掲げる物価2%目標に向けたモメンタム(勢い)は低下してきているとし、金融政策運営は「追加緩和を模索する方向にならざるを得ない」との見解を示した。』(上記URL先、以下同様)

というリードとヘッドラインを見ますと「追加緩和キタコレ」という風になりそうですが、上記記事の内容を見ますと「本来はそういうもんじゃないんだが今の体制および建付けだと追加緩和模索することになってしまいますなあ」という感じの追加緩和という話だと思われます。と言いますのも、

『大規模な金融緩和の長期化によって副作用に対する懸念が強まる中、金融政策の適切な遂行と金融システムの安定確保は「車の両輪」と述べ、効果と副作用を検証しながら漸進的に金融政策を進めていく重要性を強調した。インタビューは7日に行った。』

「効果と副作用を検証しながら漸進的に金融政策を進めていく重要性」って言ってるわけですな。以下詳細を拝読いたしましょう、とは言いましてもさすがに全部引用するのはアレでございますので、最初の経済に関する部分を割愛(当然ながら先行きは怪しいという話です)してその次から。

『--先行きの日銀の金融政策運営をどうみるか。』

『「目標の2%の物価上昇率に向けたモメンタムは、むしろ少しずつ低下してきており、日銀としては追加緩和を模索する方向にならざるを得ない。ただ、使える手立てはかなり限られており、小さな変化に直ちに対応するというよりは、大きく景気が減速し、物価上昇のモメンタムもかなり低下したときに、何らかの手を打つことになるのではないか」』

ということで「日銀としては追加緩和を模索する方向にならざるを得ない」とのことですがこの次の質疑が中々お洒落でして、

『--追加緩和の手段は。』

『「より長いタイムスパンで考えれば、金融政策の正常化が大きな課題だ。追加緩和といっても、長い目で考えた正常化のプロセスと極力矛盾しない政策は何かを考える必要がある。すでに日銀のバランスシートは相当に大きくなっており、バランスシートにできるだけ負担をかけない政策手法を見出していくことになるのではないか」』

『「資産買い入れは、緩和の枠組みの中でも、削減できるものがあれば、削減してもいい。一方、金利の追加的引き下げの可能性が、全くないわけではないだろう」 』

ということで「長い目で考えた正常化のプロセスと極力矛盾しない政策は何かを考える必要がある」ということで、政策の正常化というのがぶっこまれつつの追加緩和とな、という感じですが、長期国債買入はそういう意味ではオーバーシュート型コミットメントという最早何のためにあるのかよく分からん(長期的に資産買入の拡大にコミットするとフォワードルッキングな予想インフレ率の形成(引き上げ)に寄与する、ということになっているのだが、その理論の根拠はQQEやったことによって予想インフレが上がったという相関関係と因果関係をごっちゃにした総括検証によるものである)物件との関係上減らすのそろそろ限界という所に減らしておりますし、まあそれよりETFどうするんじゃいというのはありますが、いずれにせよ将来の正常化(出来るのかどうか知らんが)を考えたらバランスシートは何とかしないと、という発想なのは把握致しました。


この辺から現執行部に対する砲弾が出てくるのですがその次の部分。

『--正常化のプロセスと求められるコミュニケーションは。』

『「FRB(米連邦準備理事会)は、非常に早い段階から出口の議論を開始した。これによって市場に無用の混乱を与えずに、出口に向けて動き出すことができた。日銀も、市場が当面の緩和継続を想定しているような状況においてこそ、出口ないし正常化の方法論を議論し、市場に提示していくことが必要だと思う」』

出口は全く考えていない、という黒田総裁に向けて軽くジャブを放っています(^^)。

まあしかし何ですな、「出口を全く考えていない」って発言ってえのも冷静に考えると間抜けな話で、政策の効果に自信があって2%達成に向けて自信があるんだったら当然出口の事を考えないといけないのですし、むしろ「2%早期達成に自信満々ですので達成の暁には出口ですが、急速に緩和を後退させるのではなくて緩やかに後退させていくように対応していきますので金利の急騰などは起きないようにします」とか堂々と言った方が「自信満々じゃん!」となったのかもしれませんね。まあ今そんなことを言うとはいはいおじいちゃん朝ごはんはさっき食べたでしょお昼寝の時間ですよと言われるだけなので時すでにお寿司にも程があるのですが。

でまあ大規模緩和と金融機関経営という話もあるのですが、そこまで引用しちゃうと多くなりすぎましてロイターさんにちょっとアレですのでそこはロイターさんの方の元URL先を見ていただくとしまして、最後の方が中々の砲撃になっていて砲弾着弾という感じになっているのでそこを鑑賞。

『--物価2%目標の位置づけをどのように考えていくべきか。』

『「長い目でみて2%目標を維持しながらも、先行き消費者物価が前年比プラスの領域で動いていくと判断できる状況になれば、政策の方向を(現在の緩和から引き締め的に)変えるといった対応があってもいい。2%目標をひたすら厳格に追及する必要はないとの議論も、一時よりは強まっているように思う。日銀として柔軟に考えてもいいのではないか」』

仰せの通りですが政治の方からタオルがとんでこないとどうにもならんでしょうな。ハマコーじゃ屁の突っ張りにもならん。

『--黒田東彦日銀総裁の下での異次元緩和の評価と課題。』

『「それまでデフレを克服することができなかった環境の中で黒田総裁が登場し、大胆な緩和政策に踏み切ったことは、全く理解できないわけではない。ただ、2%目標は実現できないまま6年がたとうとしている」 』

>2%目標は実現できないまま6年がたとうとしている

砲撃用意。

『「大胆な緩和の結果、国債市場の機能が低下し、株式市場のゆがみも指摘されている。金融機関の収益基盤も毀損(きそん)されるなど副作用が蓄積している。この6年間の政策についてポジティブな評価はしにくい」 』

>この6年間の政策についてポジティブな評価はしにくい
>この6年間の政策についてポジティブな評価はしにくい
>この6年間の政策についてポジティブな評価はしにくい

着弾を確認しました(^^)。

『--金融政策運営における白川方明前総裁との大きな違いは何か。』

でもってこの回答が(;∀;)イイハナシダナーというお話でして、

『「効果を明確には読めない政策については、漸進的に進めるというのがそれまでの政策運営だった。効果と副作用がはっきりしなくとも、必要であれば大胆に進めていくのが黒田総裁のスタンスだと思う」 』

そして・・・・・・・・・

『「しかし、そうした大胆な政策には、実験的な要素が必ずある。事前に予測できない効果と副作用を検証し、GRADUAL(漸進的)に進めていくことが大事だ。GRADUALに進めることで極端な政策に陥らずに済むし、いつでも方向転換ができる。こうした政策運営が基本だ」 』

・・・・・・・・・・・(;∀;)イイハナシタ゛ナー

「そうした大胆な政策には、実験的な要素が必ずある。事前に予測できない効果と副作用を検証し、GRADUAL(漸進的)に進めていくことが大事だ。」っていうスタンスに今の日銀ってなっていない(幾分かは問題点を修正すべく国債買入が減ったりしていますけど・・・・・・・・)ですし、連中の面目玉のために根本の部分は何も変わっていないというのが問題ですから、実に仰る通りではありますな。


〇ということで時間が無くなってしまってECB総裁会見ネタが明日になってしまいました(大汗)

[外部リンク] CONFERENCE
Mario Draghi, President of the ECB,
Luis de Guindos, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 7 March 2019

よくよく考えてみると金利ガイダンスを3か月(会見の中でしらっと9月から12月に延長したって言っていましたなやっぱり)延長したのと、まあ入れるだろうと言われていたTLTRO3(しかも期間2年で前のより短い貸出)をぶっこんだという流れではあったのですが、物凄い緩和をしたかのようなサプライズを出す、というのはさすがはドラギ俊彦ということでして、久々に俊ちゃんっぽいドラギでしたなという所なのですが時間の関係上本日はパスで勘弁してつかあさい。
 

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