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お題「ジャクソンホール講演でハッスルした反動か(違)寝起きが宜しくなかったので雑談メモで勘弁してつかあさい」   2020/08/31(月)08:07:56  
  ほうほうそうですかそうですか。
[外部リンク] 党員投票省略で調整へ
2020年8月30日 7時07分

まあとりあえずゲルを絶対に後任にしたくない、という党幹部のお気持ちは良く分かりましたが、まあ後任誰になるにしましてもマイナス金利政策とYCCとかいうアンポンタンな政策はとっとと止める方向で何とかしてくれませんかねえという感想しか今の所ございませんですな。いずれにせよ15日位まで次が決まらんっぽいので何ともかんとも。

なお、
[外部リンク] 9月17日に首相指名選挙案
2020年8月30日 19時34分

ということで、なんかガースーさん待望論みたいな話もあるようで、いや以前はガースーええやんとか思ってはいたのですが、どうも例のGoTo推しとかの感染症対応のアレを見ておりまするに何かヒジョーにアレなものを感じるのですけれども、まあどうせ誰が次をやってもこれから次々と埋伏地雷が爆発するターンなんですからまあエエのかねと思う気持ちもあったりして、さてどうなるんでしょうかね。

あとまあどうでも良いですが、
[外部リンク] 岸田氏が麻生氏と会談 立候補へ意欲伝える
2020年8月30日 23時06分

こちらのお方ですが、あと数日くらいしたらガースーさんが総裁選出馬となってしまって涙目になりながら「挙党一致のために私は立候補を辞退して菅氏を支持する」とかいう会見をおっぱじめるに1万ジンバブエドルと予言しておきましょう。どう見ても色々と燃える時に岸田はあり得んわ(というか燃えない時でもあり得ん)と西日本水害の時の赤坂自民亭を見て確信しているのですけどね。

何ちゅうかですね、どうせこの先色々と燃える案件が燃え出すんですから、火消しと言えば麻生さんだと思うんですけどねえ。いやまあ確かに麻生さんだと人気がとか選挙がとかいうのは分かるんですけれども・・・・・・・・・

なお、日銀に何の影響があるのか、という考察に関しては今の所は判断を保留中ということにしておいてください(--)。焦点は黒ちゃんのバックアップ体制がどうなるかということでございまして、いや真面目な話運が悪いと爆発した埋伏地雷を日銀というよりは黒ちゃんがモロに象徴なだけに黒ちゃんのせいにされるリスクがあるんですよね・・・・・・・・・・・

そうなったらどうするんでしょうかねえマジで組織の存亡に関わるレベルにされるリスクが。

#まだ何がどうなるか分からんけど不幸中の最悪だけは想定してみようかなと

〇オペ紙ですが変更なしですかそうですか

月末を回避したのは結構なのですが金曜はプレミアムフライデーだったんですけどねえ(死語)。

[外部リンク] 旭川市金融経済懇談会における挨拶要旨 ──
日本銀行政策委員会審議委員
鈴木 人司

『3.金融政策運営』の『(感染症拡大の影響を踏まえた金融緩和の強化について)』の6ページの後ろの部分ということで金曜の続きです。

・新型コロナオペの説明に関してもよく考えますと・・・・・・・・・・

この説明自体は執行部と同じなんで鈴木さん云々ではないのですけどね

『まず、1つ目の柱である、資金繰り支援の「特別プログラム」です。これは、約 20 兆円のCP・社債等の買入れ枠と、金融機関の貸出を促すための約 100 兆円規模の資金供給手段の導入からなるものです。後者には、金融機関の行う中小企業向けの貸出について、政府が信用リスク等をカバーするとともに、日本銀行が有利な条件でバックファイナンスするスキームが含まれています。』

これ毎回この説明をしているのですが、ご案内の通りこの「金融機関の行う中小企業向けの貸出について、政府が信用リスク等をカバーするとともに、日本銀行が有利な条件でバックファイナンスするスキームが含まれています」って部分、要するに新型コロナオペパート2の方になるんですけれども、政策のアピール上非常に大きな問題が一つあるんですよ。

つまりですね、これ前もオペ残の話の時に申し上げましたが、新型コロナオペの額ってパート1とパート2の内訳というのが公表されていなくて、この額のうちどこからどこまでが新規の制度融資見合い額なのかが分からん(そもそもパート2には「制度融資などの金融支援に準じた貸出の残高見合い」も含んでいるのでその時点で訳が分からんのだが)という代物になっていまして、まあ強いて言えば「新型コロナオペのうち、国債などが担保になっている部分はパート2の残高」と言う事になると思うのですが、折角オペをやっていてこのように政策対応として宣伝しているのに、オペの内訳が出てこないってのはちょっと間の抜けた話ですわな。

まあ恐らくこれ「1と2を一体化して運営」となっているので、その辺はゴチャゴチャになってしまっているんでしょうけれども、折角「中小企業向け制度融資を行う金融機関に有利な条件でバックファイナンス」とアピールしているのに残高をアピールできないってのはどうなんでしょうかねえとは思うのですけどそんなことは誰も気にしませんですかそうですか。


・ドルスワップの説明はどこまで行ってもアレ

『次に、2つ目の柱である円貨および外貨の潤沢な供給です。これは、わが国債券市場の安定を維持し、イールドカーブ全体を低位で安定させる観点から、金額に上限を設けずに必要な金額の日本国債を買入れることを明確にするとともに、主要6中央銀行の協調にもとづき多額のドル資金を供給するというものです。』

いやだから「多額のドル資金を供給」ってバックストップなんだからそれは供給されないで市場が安定している方が良いんですよって説明を他中銀がする中で「多額のドル資金を供給」ってまだ言ってるの間抜け以外の何物でもないので、この説明も早い所何とかしてください。


・ETFリートの説明

『最後に、3つ目の柱である、ETFおよびJ-REITの積極的な買入れは、金融市場の不安定な動きなどが、企業や家計のコンフィデンス悪化に繋がることを防止し、前向きな経済活動をサポートすることを目的としたものです。』

これは毎度ですけれども、だったら株価がホイホイ戻るんだったら積極的な買入は縮小するのが正しい在り方のような気がしますが宣伝する必要あるんかいな、という所ではありまする。


・でもって本来の鈴木さんの説明パートになるのですが

でもってQQEの説明は飛ばしまして『(低金利環境が長期化するもとでの金融緩和の効果と副作用)』になるのですが、現状の政策に賛成票を投じながらだからシャーナイ面はあるのは分かるのですが、ちょっとここの説明が歯切れが悪いというか何というか、というのが今回の鈴木審議委員の金懇ネタのメインになる予定で今日のネタの筈だったのですが、安部ちゃん辞任雑談とかしているうちに時間が、というか単にちょっと寝起きが宜しくなかったので今日はそこに辿り着けずに終了ということで見事に雑談メモだけになってしまいましたすいませんすいません明日は頑張る。
 


お題「ジャクソンホールのパウエルスピーチ/鈴木審議委員の金懇がございましたが諸般の事情で途中まで(サーセン)」   2020/08/28(金)08:09:21  
  昨晩は夜なべをしながら鈴木審議委員ネタを成敗している途中でヘニャヘニャになってダラダラとしていたら、おおこれは22時7分!あと3分でパウエル講演じゃん!!!とか思ってカンサスシティ連銀のようつべチャンネルに行ったらライブ配信始まっていて、スピーチのテキストと皆様ご案内のロンガーラン云々の改定のリリースがその直後(たぶん元々の式次第にあった米国中央時間朝8時10分ではないかと)にFRBのサイトにアップされているのをリロードして発見し、すかさず文字付き状態で聞けました。

なお、アタクシが見に行った時間「1.9万人が視聴中」とか何とか出てました(1万は越えてたが、下の数字は9だったかの記憶が朝になったらもう飛んドル)。

#そのまま夜なべでネタにすると寝れなくなるので頭の中で整理だけして寝ましたがwww

〇ジャクソンホール講演にロンガーランストラテジーのモディファイを同時配信とは

ということで先に寝ぼけマナコですけど一応前夜に頭の中で整理した総括愚感想を先に。

後でネタにしますが、今回は(FOMC決定事項なんじゃねえのかよと思っていたのですけど何故かこの講演と同時に)ロンガーランゴールの紙を直してくるという技をぶっこんで来ました。でもってちょっとだけベンダーの反応とか斜め読み(あんまり根詰めて読んでいると時間がもったいないので)してみましたけど、まあ反応もこんなもんかね、という感じかと。

今回の変更点のポイントとして、ヘッドラインだけ見ると騙されそうなのは「アベレージインフレーションターゲットを導入した」という奴でして、いやまあ確かに「平均的に2%」という話を強調している部分ってあるんですけど、そもそも論として「2%の物価安定目標」ってのは(昔の話は兎も角として、近年においては)常に2%近くにギチギチにフィックスするというようなリジッドなものではなくて、「景気サイクルの1循環の中で(いわゆる「オーバー・ザー・サイクル」って奴)概ね2%近辺に収まる、ただし安定的にね」というものでして、何年時点を基準にして平均2%みたいな、プライスレベルターゲットとか、明示的な目標のあるメイクアップストラテジーとはちょっと違うんですよね。

つまり、アベレージターゲットって言い方って、その作りこみによってかなり幅の出てくる概念で、それこそ2010年を基準年にして平均2%とかだったら無茶苦茶上の水準を目指す物価水準目標になりますが、今回の言い方だと、まあアベレージとは言っていますが、単に「今の環境だと物価はそんなにオーバーシュートしなさそうだから2%を超えた物価水準が継続してもそんなに問題ないっしょ、大体からしてその前に2%行ってない時期が相応に合ったんだから無問題、ああそれからインフレが本格的に上がるんだったら引き締めしますよお間違えなきよう」ってお話をしているだけなので、シンメトリックターゲットとか言ってたのとあんまり変わらんがな、という作りこみになっていると思いますよ(個人の感想です)。

あと、今回は「目標からの乖離に応じた適切な政策運営」というのが「乖離」じゃなくて「未達」みたいな(diviationからshortfall)文言に代わったのですが、これはまあ同様にそもそも物価が上がりにくいとか、フィリップスカーブがフラットになっているとか、そういう状況を踏まえての話ですんで、その点でもまあ今回は「コミュニケーションの改善」という感じであって、じゃあアベレージにしたから、ショートフォールに対応すると言ったから、といっても別にそれに応じて何か追加緩和策をとるとかそういう話ではない(もしかしたらフォワードガイダンスの手直しは近いうちにするかもしれないけど、市場がこれで勘弁してくれたら別に何もせんでしょうという気がする)のでして(個人の感想です)、まあ現状の追認チックな話になったんでねえのとは思いました。

よって、例えば丁度目についたのがこれだから槍玉に挙げておくと、
[外部リンク] 22:10 (2020/8/28 4:47更新)

そらまあロンガーラン書き直したから新指針なんですし、「物価2%超容認決定」となっているのもその通りなのですが、講演の方でも(あとでやります)「インフレが望ましくない上昇を示すと我々が予想する場合はそれに躊躇せず対処する」って言ってるんで、結局のところこれ2%超をどの位容認できるのかは、その時の物価の勢い次第だったりする、という留保条件というかヘッジが思いっきり入っていますし、大体からして今までもインフレが加速しないんだったら多少2%超えてもヘーキヘーキって話はFEDの皆さんしているんだから、これによって何かが大きく変わるという事にはならんのですよね。そらまあフォワードガイダンスで2.5%まで絶対利上げしませんとか言い出したらまた別問題ですけど、あの講演だとそこまでガチガチの物価上昇絶賛大容認という図にはならんのではなかろうか(個人の感想です)。

などとアタクシの愚意見ばっかり並べても時間の無駄でしょうから講演を拝読拝読ということで。


〇ジャクソンホール(と言ってもリモートでしたが)のパウエル議長スピーチである

[外部リンク] 27, 2020
New Economic Challenges and the Fed's Monetary Policy Review
Chair Jerome H. Powell
At "Navigating the Decade Ahead: Implications for Monetary Policy," an economic policy symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming (via webcast)

でもって今回は思いっきりそのロンガーランゴールの話に終始していまして、最初の小見出しが『Evolution of the Fed's Monetary Policy Framework』ということで、ボルカーの時代からの話を簡単に行っていまして、これはこれで歴史確認としてはイケルのですけど、今回の現世利益的にはまあパスして良いと思います。その次の小見出しから。


・潜在成長率の低下、フィリップスカーブのフラット化、上がりにくい物価がレビューを行う動機だよ

『Motivation for the Review』ってことでこの時点で生きている(ちなみにクッソどうでも良いですが、FEDのサイトに新しいロンガーラン云々とこの講演テキストがアップされる前にこの部分は喋っていた筈)ロンガーランゴールが2012年謹製の物ですが今回はそれを見直しましたって話でして、じゃあ何でレビューしたかというそもそも論がこちらにある。と書けば大体内容はお察しの通り。

『The completion of the original consensus statement in January 2012 occurred early on in the recovery from the Global Financial Crisis, when notions of what the "new normal" might bring were quite uncertain. Since then, our understanding of the economy has evolved in ways that are central to monetary policy. Of course, the conduct of monetary policy has also evolved. A key purpose of our review has been to take stock of the lessons learned over this period and identify any further changes in our monetary policy framework that could enhance our ability to achieve our maximum-employment and price-stability objectives in the years ahead.9』

2012年にぶっこんだロンガーランゴール云々はリーマンショックからそんなに経っていない時期にぶっこんでいるので、その後のニューノーマルを必ずしも反映していません。でもって以降の経済物価情勢とか、その背景となる構造変化とかそういうのを考えてロンガーランゴールの手直ししまひょかという話になったと。

『Our evolving understanding of four key economic developments motivated our review.』

4つのカギとなる経済の変化と来ましたが、まあお察しの内容です。

『First, assessments of the potential, or longer-run, growth rate of the economy have declined. For example, since January 2012, the median estimate of potential growth from FOMC participants has fallen from 2.5 percent to 1.8 percent (see figure 1). Some slowing in growth relative to earlier decades was to be expected, reflecting slowing population growth and the aging of the population. More troubling has been the decline in productivity growth, which is the primary driver of improving living standards over time.10』

潜在成長率あるいはロンガーランの成長率の低下、人口動態や生産性の低下などを反映して下がりましたがな。

『Second, the general level of interest rates has fallen both here in the United States and around the world. Estimates of the neutral federal funds rate, which is the rate consistent with the economy operating at full strength and with stable inflation, have fallen substantially, in large part reflecting a fall in the equilibrium real interest rate, or "r-star." This rate is not affected by monetary policy but instead is driven by fundamental factors in the economy, including demographics and productivity growth-the same factors that drive potential economic growth.11 The median estimate from FOMC participants of the neutral federal funds rate has fallen by nearly half since early 2012, from 4.25 percent to 2.5 percent (see figure 2).』

金利の全体的な水準が米国のみならず世界的に低下した、これはいわゆる中立金利と言われるものが下がったことで、これ自体は金融政策どうのこうのよりも経済の基礎的な条件の変化によるもので、さっきの潜在成長率低下と地続きの話だよ。

『This decline in assessments of the neutral federal funds rate has profound implications for monetary policy. With interest rates generally running closer to their effective lower bound even in good times, the Fed has less scope to support the economy during an economic downturn by simply cutting the federal funds rate.12 The result can be worse economic outcomes in terms of both employment and price stability, with the costs of such outcomes likely falling hardest on those least able to bear them.』

金利の全体的な水準が下がるっつーのは政策金利の全体的な水準も下がるという話なので、金利操作を行ってマクロ経済の調整を行うという金融政策の余地が減るという怪しからんことにも繋がりました。

『Third, and on a happier note, the record-long expansion that ended earlier this year led to the best labor market we had seen in some time. The unemployment rate hovered near 50-year lows for roughly 2 years, well below most estimates of its sustainable level. And the unemployment rate captures only part of the story. Having declined significantly in the five years following the crisis, the labor force participation rate flattened out and began rising even though the aging of the population suggested that it should keep falling.13 For individuals in their prime working years, the participation rate fully retraced its post-crisis decline, defying earlier assessments that the Global Financial Crisis might cause permanent structural damage to the labor market.』

3番目がon a happier noteと来まして、昨年まで続いた過去最長の景気拡大期間において、労働市場は歴史的に見ても最高の状況となりました。というのは失業率が盛大に下がりましたり、コア労働力世代における労働参加率を見るとリーマンショック前の水準を完全に回復していた、ということでして、リーマンショックが労働市場の構造を変えるほどのダメージを与えずに済んだということじゃなとのこと。

『Moreover, as the long expansion continued, the gains began to be shared more widely across society. The Black and Hispanic unemployment rates reached record lows, and the differentials between these rates and the white unemployment rate narrowed to their lowest levels on record.14 As we heard repeatedly in our Fed Listens events, the robust job market was delivering life-changing gains for many individuals, families, and communities, particularly at the lower end of the income spectrum.15 In addition, many who had been left behind for too long were finding jobs, benefiting their families and communities, and increasing the productive capacity of our economy. Before the pandemic, there was every reason to expect that these gains would continue. It is hard to overstate the benefits of sustaining a strong labor market, a key national goal that will require a range of policies in addition to supportive monetary policy.』

さらに先般までの労働市場改善で良かったのは、労働市場の改善の恩恵がこれまで得られにくかったマイノリティの方々などにも伝わったことで、景気改善のメリットが及ばずに置いて行かれるという人が極めて少なかったということです(ちなみに上記の中でmany who had been left behind for too long were finding jobsってのがありますが、確かノーワンレフトビハインドってSDGsの中でも謳われる理念だった気が)。


『Fourth, the historically strong labor market did not trigger a significant rise in inflation. Over the years, forecasts from FOMC participants and private-sector analysts routinely showed a return to 2 percent inflation, but these forecasts were never realized on a sustained basis (see figure 3). Inflation forecasts are typically predicated on estimates of the natural rate of unemployment, or "u-star," and of how much upward pressure on inflation arises when the unemployment rate falls relative to u-star.16 As the unemployment rate moved lower and inflation remained muted, estimates of u-star were revised down. For example, the median estimate from FOMC participants declined from 5.5 percent in 2012 to 4.1 percent at present (see figure 4). The muted responsiveness of inflation to labor market tightness, which we refer to as the flattening of the Phillips curve, also contributed to low inflation outcomes.17 In addition, longer-term inflation expectations, which we have long seen as an important driver of actual inflation, and global disinflationary pressures may have been holding down inflation more than was generally anticipated. Other advanced economies have also struggled to achieve their inflation goals in recent decades.』

4番目はフィリップスカーブのフラット化の話なのですが、その話の最後は「というような状況の中でもインフレ期待が米国ではほぼ下がらんかった、他の先進国ではインフレ期待が下がって苦労しとる」となっておりましてインフレ期待の話が何故か(って話の流れで出てきてるんですけどね)登場。

ということでしれっとインフレ期待の話に進むのですが、そこの話し方も結構味わいがある。

『The persistent undershoot of inflation from our 2 percent longer-run objective is a cause for concern. Many find it counterintuitive that the Fed would want to push up inflation. After all, low and stable inflation is essential for a well-functioning economy. And we are certainly mindful that higher prices for essential items, such as food, gasoline, and shelter, add to the burdens faced by many families, especially those struggling with lost jobs and incomes. However, inflation that is persistently too low can pose serious risks to the economy. Inflation that runs below its desired level can lead to an unwelcome fall in longer-term inflation expectations, which, in turn, can pull actual inflation even lower, resulting in an adverse cycle of ever-lower inflation and inflation expectations.』

インフレ期待の話と来てますので、その次に来るのは上記の頭の通り、「2%を持続的に下回るインフレが続くとインフレ期待が下がる可能性があるのが懸念である」という話をしているのですが、その説明の中でちゃっかりと「And we are certainly mindful that higher prices for essential items, such as food, gasoline, and shelter, add to the burdens faced by many families, especially those struggling with lost jobs and incomes.」と入れているのが味わいあるなあとは思いました。こういうのが確りと打ち込まれているというのは、2%のインフレ目標がどうのこうので多少のオーバーシュートは容認、という話だけをぶっこむと、米国の場合でも「一般家庭は食料や燃料などの値上げで困っとるんじゃしかも今はコロナで職もあばばばばーなんだぞワシントンのスットコドッコイ共分かっとるのか」というような論調が登場するのでそのヘッジを確りと入れている、ということなんだろうなあ、とか思ったんですけどどうでしょうかね。

『This dynamic is a problem because expected inflation feeds directly into the general level of interest rates. Well-anchored inflation expectations are critical for giving the Fed the latitude to support employment when necessary without destabilizing inflation.18 But if inflation expectations fall below our 2 percent objective, interest rates would decline in tandem. In turn, we would have less scope to cut interest rates to boost employment during an economic downturn, further diminishing our capacity to stabilize the economy through cutting interest rates. We have seen this adverse dynamic play out in other major economies around the world and have learned that once it sets in, it can be very difficult to overcome. We want to do what we can to prevent such a dynamic from happening here.』

ということで物価のアガランチ会長状況が長期化してインフレ期待が下がってしまうと、全般的な金利水準も下がってしまいまして、ただでなくさえしんどくなっている金利引き下げ余地が更になくなってしまってアカン、というお話でこのコーナーが締まるのでした。


・ロンガーランゴールステートメント変更についての章に参りますよ!

次の小見出しが『Elements of the Review』なのですが、ここはレビューをした経過の説明で、フェドリッスンズの実施とか学者集めたシンポジウム(正直言ってあれは無意味だった気がするけど)にFOMCでの議論などをしましたが、コロナ対応とかしてたのでちと中断しましたわ、というような話をしているだけなので割愛しまして、その次の小見出しの『New Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy』という全力でキタコレな小見出しに参ります。

さっきまで1パラ丸々引用→アタクシの超意訳という形でやりましたが、さすがにここに来て1パラの分量が多くなってきたので途中ぶつ切りにしますね。

『The federated structure of the Federal Reserve, reflected in the FOMC, ensures that we always have a diverse range of perspectives on monetary policy, and that is certainly the case today. Nonetheless, I am pleased to say that the revised consensus statement was adopted today with the unanimous support of Committee participants.』

unanimous supportって書いてあるから全委員一致で今回のロンガーランゴールが決まった、と解釈して良いのかね。よくわからんけど。

『Our new consensus statement, like its predecessor, explains how we interpret the mandate Congress has given us and describes the broad framework that we believe will best promote our maximum-employment and price-stability goals. Before addressing the key changes in our statement, let me highlight some areas of continuity.』

手直し(なお後でやりますが今回の手直しは前回との加除訂正部分付表付という物凄い親切設計になっている)を行いましたがまずは以前通りだった点を説明するよ。

『We continue to believe that specifying a numerical goal for employment is unwise, because the maximum level of employment is not directly measurable and changes over time for reasons unrelated to monetary policy. The significant shifts in estimates of the natural rate of unemployment over the past decade reinforce this point. In addition, we have not changed our view that a longer-run inflation rate of 2 percent is most consistent with our mandate to promote both maximum employment and price stability.』

デュアルマンデートについて、最大雇用は数値的に示すものではなく、物価の安定は2%目標ですよ、という従来の見解を維持しました、と当たり前の話だが、そういや頭でっかちの学者とかがインフレ目標引き上げとかゆうとったな、そもそも構造的に物価が上がりにくい、という認識なんだから、インフレ目標を明示的に引き上げたら瞬間芸としては効くかも知れんが、どうせ達成できないんだとなった時の政策に対する信認の落ち方は極東のどこぞの国を見れば一目瞭然というのに気が付かない時点でもうアレですよね〜

『Finally, we continue to believe that monetary policy must be forward looking, taking into account the expectations of households and businesses and the lags in monetary policy's effect on the economy. Thus, our policy actions continue to depend on the economic outlook as well as the risks to the outlook, including potential risks to the financial system that could impede the attainment of our goals.』

金融政策はフォワードルッキングであり、家計や企業の動向の予想、金融政策の経済への波及ラグ、経済のリスク、その中には金融システムへの悪影響なども考慮したフォワードルッキングである、というのも変わっていません、と来ています。

この部分ってサラッと流していますけど、割と普通に重要な所で、これ即ちこの後にアベレージ物価がどうのとか出てくるのですが、じゃあ常に2%超えを容認するメイクアップストラテジーでバンバンなのか、というとさに非ずという話で、先ほども申し上げたように物価の上昇に勢いついているような時には普通にブレーキは掛ける(引き締めるかとうかというのは兎も角として中立金利に向けてホイホイと金利を上げてくる)という事を意味する訳でして、しかも「フォワードルッキング」と言っているのだから、過去のインフレ率が何年間で平均1.5%だからこの先何年間かは平均2.5%を容認する、とかそういうバックワードルッキングな話ではない、というのをぶっこんでいるんですよね。

まあ金融政策運営の柔軟性、という意味では当たり前の話ではあるのですが、どうもリジットな意味でのメイクアップストラテジーとかプライスレベルターゲットに近いアベレージターゲットみたいなイメージを持っている方が(特に雨公方面に)結構多いように思えますので、まあアタクシの個人の感想ですではございますが、ごくごくフラットに読んだとしてもそういう意味の説明が入っている、と解釈した方が良いんだと思いますよ。

・・・・・と変わっていない方について長くなるという本末転倒の能書きを垂れてしまいましたがその次。


・ゼロ金利制約掛かりやすいから非伝統的ツールも使うよ

『The key innovations in our new consensus statement reflect the changes in the economy I described.』

先ほど説明した経済構造の変化を反映して以下のような手直しを行いました。

『Our new statement explicitly acknowledges the challenges posed by the proximity of interest rates to the effective lower bound. By reducing our scope to support the economy by cutting interest rates, the lower bound increases downward risks to employment and inflation.22 To counter these risks, we are prepared to use our full range of tools to support the economy.』

ゼロ金利制約に引っ掛かる可能性が以前より高まっているということを明示したうえで、ゼロ金利制約に直面した場合(あるいはその前も含むんですね多分この言い方だと)には必要なツールを総動員しますよ、と必要な場合の非伝統的政策の動員を明示。


・最大雇用に関する文言変更についてとその背景説明

『With regard to the employment side of our mandate, our revised statement emphasizes that maximum employment is a broad-based and inclusive goal.』

最大雇用のマンデートについては、「最大雇用は幅広く多くの概念を含むゴールである」と再定義しました、ということでその考え方ですけど、

『This change reflects our appreciation for the benefits of a strong labor market, particularly for many in low- and moderate-income communities.23』

単純に失業率水準とかいうのではなくて、労働市場の改善が低所得者の方々などにも恩恵となっているかどうか、というような幅広い概念を含むということです、という話だがまあこれ自体も既に話をしているわな。

『In addition, our revised statement says that our policy decision will be informed by our "assessments of the shortfalls of employment from its maximum level" rather than by "deviations from its maximum level" as in our previous statement.24』

更に(物価の方でも同じ変更を入れていますが)金融政策運営において云々って所の文章の文言を変更しています。

ちなみにここで言及されている件の従来の文言ですが、従来のところでは3パラ目の頭に「In setting monetary policy, the Committee seeks to mitigate deviations of inflation from its longer-run goal and deviations of employment from the Committee’s assessments of its maximum level.」(この部分は従来のロンガーランゴールのステートメントから引用しています)となっているのですが、この「deviations」の部分を「shortfalls」に変更しましたという話。ちなみに物価に関しても同じです。でもってその意味は、

『This change may appear subtle, but it reflects our view that a robust job market can be sustained without causing an outbreak of inflation.』

ということでして、この「ショートフォールに対応」というのは、先ほどまで出ていた経済構造の変化に対応しているものであって、「労働市場の完全雇用状態が継続してもインフレ高進圧力にならん」という我々が認識している経済構造の変化を反映したものなので、見た目ちょっとした変更に見えるけどそう言う事だぞ、というお話。

まあこの裏を返しますと、何らかのきっかけで「フィリップスカーブの逆襲」が始まったという話になったら、労働市場が完全雇用状態で経済ふかしてもインフレ上がらんから緩和的な政策ヒャッハーだぜ、という話はすっ飛んでしまうという事だし、まあパウエルが宗旨替えしなかったとしても、次の体制で宗旨替えした時にはサクッと宗旨替えができるような柔軟性を持っている、とも言えますな(個人の感想です)。

さて次にその理由ですが、まあ当然のごとく背景にはフィリップスカーブのフラット化というのがあるという話です。

『In earlier decades when the Phillips curve was steeper, inflation tended to rise noticeably in response to a strengthening labor market. It was sometimes appropriate for the Fed to tighten monetary policy as employment rose toward its estimated maximum level in order to stave off an unwelcome rise in inflation.』

かつては物価が労働市場の状況に反応しやすかった(というのがフィリップスカーブが立っているという話だわさ)ので、完全雇用に達したときに金融引き締めとかしていると(金融政策の波及ラグの関係で)時すでにお寿司となって望ましくないインフレになる懸念があったので、完全雇用と判断する前から引き締めを検討する必要がありました。

『The change to "shortfalls" clarifies that, going forward, employment can run at or above real-time estimates of its maximum level without causing concern, unless accompanied by signs of unwanted increases in inflation or the emergence of other risks that could impede the attainment of our goals.25 Of course, when employment is below its maximum level, as is clearly the case now, we will actively seek to minimize that shortfall by using our tools to support economic growth and job creation.』

しかしながら、現在の経済構造においては、労働市場に対する物価の反応が弱くなっていることから、最大雇用状態を長期化させたとしてもインフレの望ましくない高進は起きないと考えておりますよって、最大雇用に足りんと考えている場合、コロナショックであばばばばーの今この時もまさにそうですが、そういう時には政策ツールを動員して経済成長と雇用創出をサポートしていきまっせ、という説明なので、まあこの辺は今の緩和政策をまだ引っ張りますよという話にもなっていますな。


・アベレージターゲットではあるが何だかんだとフレキシブルというかフニャコフニャオというか

でもって次が物価目標の方。

『We have also made important changes with regard to the price-stability side of our mandate. Our longer-run goal continues to be an inflation rate of 2 percent. Our statement emphasizes that our actions to achieve both sides of our dual mandate will be most effective if longer-term inflation expectations remain well anchored at 2 percent. However, if inflation runs below 2 percent following economic downturns but never moves above 2 percent even when the economy is strong, then, over time, inflation will average less than 2 percent. Households and businesses will come to expect this result, meaning that inflation expectations would tend to move below our inflation goal and pull realized inflation down.』

物価目標の方はヘッドラインにもなりましたがアベレージターゲットという話になるんですが、それをぶっこむ背景説明がこの辺りでして、物価上昇率が2%に行かないまま延々と2%割れになっているとか、平均してみて2%を割ってるやん、ということになってくるとインフレ期待が下がってアカン事になる、という背景説明でごじゃりますな。

『To prevent this outcome and the adverse dynamics that could ensue, our new statement indicates that we will seek to achieve inflation that averages 2 percent over time.』

「averages 2 percent over time」キタコレというお話で、

『Therefore, following periods when inflation has been running below 2 percent, appropriate monetary policy will likely aim to achieve inflation moderately above 2 percent for some time.』

それはすなわち2%を割り込む期間の後は2%をモデレートに超えるようなインフレを目指すのが適切、ということですけど、まあmoderatelyだのfor some timeだのという逃げ口上も入っているのがチャーミング。つまり、

『In seeking to achieve inflation that averages 2 percent over time, we are not tying ourselves to a particular mathematical formula that defines the average.』

averages 2 percent over timeという時の「平均2%」というのは、何か特定の数学的なフォーミュラを意味するものではありません(キリッ)ってなっていまして、だったら今までのシンメトリック2%とどう違うんだという話ではあるのですが、たぶん同じなんですよこれ(個人の感想ですけど)。

『Thus, our approach could be viewed as a flexible form of average inflation targeting.26』

今までのシンメトリックターゲットってのが分かりにくいからこうした、と言わんばかりですがな。

『Our decisions about appropriate monetary policy will continue to reflect a broad array of considerations and will not be dictated by any formula.』

と言ってるのだから別に厳格なアベレージターゲットとかプライスレベルターゲットみたいな話とは全然違いますがな、しかも最後にはご丁寧にこんなのまで入れてまして、

『Of course, if excessive inflationary pressures were to build or inflation expectations were to ratchet above levels consistent with our goal, we would not hesitate to act.』

過剰なインフレ圧力が起きたり、インフレ期待が高進したりするような状況が起きた場合、我々は適切な行動(引き締めという言葉を入れないのがチャーミングにも程がありますが、笑)を取るのにやぶさかではない(キリリッ)と来ていまして、まあこれだけヘッジクローズ入れまくっているのに仮にフォワードガイダンス強化するにしても、そうガチガチなの入れられないっしょ、とは思うのですがどうすうかね。

てな訳でこの小見出しのまとめですがこうなっています。

『The revisions to our statement add up to a robust updating of our monetary policy framework. To an extent, these revisions reflect the way we have been conducting policy in recent years. At the same time, however, there are some important new features. Overall, our new Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy conveys our continued strong commitment to achieving our goals, given the difficult challenges presented by the proximity of interest rates to the effective lower bound.』

『In conducting monetary policy, we will remain highly focused on fostering as strong a labor market as possible for the benefit of all Americans. And we will steadfastly seek to achieve a 2 percent inflation rate over time.』

ここまで説明した事のまとめという感じで、まあゆうとることは同じなんですけど、これだとヘッドライン的には雇用重視って出るんでしょうなあとは思いましたが、フィリップスカーブが寝ているというのが前提にあるのでその辺はまあ留保して考える必要があるっしょ、とは思いましたです。まあ何だかんだ言って「strong commitment to achieving our goals」とはゆうとるものの、特に新規の概念がぶっこまれたという訳ではなくて、従来からああでもないこうでもないと説明していた話をステートメントに織り込んだらこうなりました、って感じじゃねえのか、とは思いますがまあそこは受け止め次第でしょうな。


・まとめ部分

次の小見出しが『Looking Ahead』である。これは最後のまとめみたいなもん。

『Our review has provided a platform for productive discussion and engagement with the public we serve. The Fed Listens events helped us connect with our core constituency, the American people, and hear directly how their everyday lives are affected by our policies. We believe that conducting a review at regular intervals is a good institutional practice, providing valuable feedback and enhancing transparency and accountability. And with the ever-changing economy, future reviews will allow us to take a step back, reflect on what we have learned, and adapt our practices as we strive to achieve our dual-mandate goals. 』

『As our statement indicates, we plan to undertake a thorough public review of our monetary policy strategy, tools, and communication practices roughly every five years.』

てな訳で今回は経済構造の変化に応じて、それから多くの皆様、特にフェドリッスンズでお話をお伺いした多くの一般の皆様のご意見を受けてこのようにロンガーランゴールのステートメントの見直しを行いました。でまあ今後も経済構造の変化とかそういうのは起こる訳ですので、このステートメントでも今回記載しましたが、概ね5年に1回はこのような見直しの機会を皆様との会合も含めて行っていく所存であります、だそうでして、まあ結局の所これってあんまり将来を縛るものではなくて、現状色々と説明しているものを文章に落とし込んでみました、ってな建付けになっていますな。

・・・・てなことなので、アタクシ個人的にはまあ予想通り(ただし同時にステートメント直しに行くのは予想外(FOMCの決定事項だと思い込んでいたので)でしたが、よくよく考えたらここでステートメント直しておけば次のFOMCに向けて変な催促とかされないで済むからどう見てもこの方が賢い、決定プロセス云々の部分が何か謎なところはあるけど)で現状追認チックの話になったし、まあそうは言いましても見せ方的にアベレージ2%オーバータイムとか入れてて、あんまり市場をがっかりさせないようにしているし、まあうまかったんじゃないの、と今の所の感想ですが、こればっかりは今後の市場ちゃんがどう反応するかにもよるんで(株が上がっているからまあエンチャウノ、というか何なのあの雨株は、と思いますけど)、その辺の判断は留保しようかと思います。



〇でもってステートメントですが今回はまさかの比較対照表付の親切設計

ええい頭の中で整理して割愛出来る分だいぶ割愛したんだが時間が無い。

えーっとですな、パウエルが講演している間にこれがFRBのサイトに投下されてまして、
[外部リンク] 27, 2020
Federal Open Market Committee announces approval of updates to its Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy
For release at 9:10 a.m. EDT

やっぱり米国東部時間9時10分(元々の式次第でパウエルの話が始まるのが米国中部時間の8時10分)でしたが、こちらの解説に関してはさっきのジャクソンホールでの説明で説明されていますので引用は今日の所は割愛します、というか時間がないだけなんですけどねうははははは。

そして今回の親切設計はこちら。
[外部リンク] to changes in the Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy

『In the revised Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy shown below, bold red text shows additions and struck-through text shows deletions relative to the statement the Committee issued on January 29, 2019. Note that the discussion of the employment and inflation goals have been separated into two paragraphs and their order reversed relative to the January 2019 statement. To improve readability, these changes are not marked with bold red text or struck-through text.』

前回との対照表しかも色付き、ということでして、これアタクシの環境だとPDFバージョンの方が
見やすかった(中身は当然同じ)感じです。

[外部リンク] on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy

まあこの部分に関しては講演の通りですよ、ということですが、必要があれば続きは後日。



〇鈴木審議委員旭川金懇なのですがうーんこの微妙な歯切れの悪さというか何というか

ん?今晩はパウエルのスピーチじゃないですか、ということは金懇ネタは夜なべにやっておかないと、ということで鈴木審議委員の金懇ですが、木曜の夜にサラサラとやろうと思ったら最初に書きましたような事情(ただ単にパワー不足)により途中まで作ってその後はジャクソンホール成敗後に書くつもりでいたら華麗に時間切れなので肝心の「微妙な歯切れの悪さ」に本日は辿り着きません申し訳ありません(ジャンピング土下座)

[外部リンク] 旭川市金融経済懇談会における挨拶要旨 ──
日本銀行政策委員会審議委員
鈴木 人司

・Web会議システムみたいなので実施したのね

最初の所から、まあどうでも良い事ではありますが一応。

『日本銀行の鈴木でございます。新型コロナウイルス感染症の影響が生活や経済の至るところに生じている大変な中にも関わらず、本日はこのように、旭川の行政、金融・経済界を代表する皆様方とお話しする機会を賜り、誠にありがとうございます。本来であれば、実際に旭川に足を運び対面で懇談をさせていただくべきところ、足もとの感染症の状況を踏まえ、止む無くオンライン形式での開催とすることと致しました。しかしながら、オンライン形式とはいえ、こうして皆様と直接意見交換をさせていただく機会は、日本銀行はもとより、私にとりましても大変貴重なものでございます。また、皆様には、日頃より日本銀行旭川事務所ならびに札幌支店の様々な業務運営に多大なご協力を頂いております。この場をお借りして厚くお礼申し上げます。』

だそうです。双方向でやったんですね。


・経済のパートはそんなに変わった話をしている訳でもないのですが為替の所はちょっとおもろかった

『2.最近の経済・物価情勢』の所ですが、経済のパートはまあ普通に普通の話(コロナが落ち着くと上昇するでしょうでも先行きは下振れリスクが大きいですねという話)をしているのでパスしますが、その中で金融市場の話があってこれはほうほうそうですかそうですか、とは思ったのだがこういうのは為替の人にちゃんと聞かないとこの説明で良いのかどうかが良く分からん(無知ですいません)から伏して教えを請いたい。.

『金融市場に目を転じると、2月下旬から3月にかけてきわめて不安定な動きとなった頃の緊張は緩和しています。為替相場については、円の対ドル相場は、一時的に大きく振れる場面もあったものの、昨年7月以降、米国で 2.25%ポイントもの利下げが行われてきた中でもレンジ相場の様相を強めており、かなり落ち着いていたと評価できます。』

でもって、

『また、昨年のドル円為替相場の年間変動幅は8円程度と、1973 年の変動相場制移行後の最小値となりました。こうした背景を考えると、次のような点が指摘できるかと思います。』

ほう。

『第一に、昨年のわが国の貿易額は輸出が 76.9 兆円であるのに対し輸入が 78.6 兆円とそれほど大きな違いはありませんでしたが、ドル建ての比率は、輸出の5割弱に対して輸入が7割弱と高くなっています。その結果、幅を持ってみる必要はありますが、輸出入のネットで必要なドル資金を円の売却により調達するという前提を置きますと、約15 兆円の円売りドル買いニーズがある計算になります。』

ほほう。

『なお、この部分のみを単純に捉えれば1割円高となると約 1.5 兆円の為替差益が生じることになります。』

ん??

『第二に、海外M&Aをはじめとする対外直接投資が拡大しており、昨年はネットで過去最高の約 27 兆円となりました。このうちのかなりのシェアがドルであり、為替ヘッジを行っていないとすれば、大きな円売りドル買い需要となります1。』

対外直接投資の話は分かるのだがそれは対外直接投資が止まると円売り需要が止まるという話になるので結構なガクブル話っすかね。

『こうした実需での円売りドル買いの資金量が大きい状況のもとでは、投機的な円買いを仕掛けにくくなる可能性があるとも言えますが、引き続き相場の動向につきましては注視していきたいと思います。』

と分かったようなわからんようなまとめ方になっておりました、うーんこの。


・ちなみに国内経済と物価に関しては展望レポートの通りです

ということなのであんまり引用してもシャーナイのですが、まあ物価の所だけ引用しておきますよ。

『まず、目先は、先ほど触れたように、エネルギーや旅行関連等が感染症による影響を受けることが予想されます。このほか、景気感応的な食料工業製品や耐久消費財、被服、外食等の価格にも、次第に下押し圧力が及んでいく可能性が高いと考えられます。また、業界内の競争環境の強まりを受ける携帯電話関連も弱めの動きが続くとみられます。』

『もっとも、その後は、感染症の影響が和らぎ、わが国の経済が改善するもとで、物価上昇に向けた動きも先々戻ってくるのではないかと考えています。やや長い目で見れば、2022 年度の後半にかけて、需給ギャップの改善が続くことに加え、企業や家計による先行きの物価に対する見方、すなわち中長期的な予想物価上昇率が高まっていくのに伴い、物価の上昇率はさらに高まっていくと考えられます。』

という辺りは展望レポートの通りでございます。まあ何という願望レポートって感じですが。


・コロナ対策3本の柱(一応「柱」と言ってしんぜよう)の絵がやはり無くなっている件について

んな訳で碌すっぽ引用しないまま6ページになるんですけど『3.金融政策運営』の『(感染症拡大の影響を踏まえた金融緩和の強化について)』って所から。

『こうした状況を踏まえ、(引用者注記:こうした状況の部分は引用割愛してますんでw)日本銀行は、金融機関や企業等の資金調達の円滑確保に万全を期すとともに、金融市場の安定を維持する観点から、3月、4月の定例の金融政策決定会合および5月の臨時会合で、金融緩和強化策を講じてきました。これは、「3つの柱」、すなわち、ヾ覿氾の資金繰りを支援するための「特別プログラム」、円貨および外貨の潤沢な供給、ETFおよびJ-REITの積極的な買入れ、に整理することができます(図表7)。以下、順にご説明したいと思います。』

でまあ図表7ってのはPDFファイルの方ですと21ページ目になるのですが(本文別紙の図表ね)、こちらの図表7ちゃんは先日の雨宮副総裁講演と同様に例の3本の鉛筆だの3匹の子豚の家だのと円債村に大喜利ネタを提供した例のポンチ絵ではなくなって箇条書きになっておりまして、あのポンチ絵は何だったのかと小一時間問い詰めたいのですが、まあさすがにあれは悪ノリが過ぎると反省しているのであれば宜しい(急に謎のウエメセ^^)。



・あれ5月の臨時会合は現状維持じゃなかったでしたっけ???

さて、今引用した部分、よくよく見ますと「日本銀行は(途中割愛)、3月、4月の定例の金融政策決定会合および5月の臨時会合で、金融緩和強化策を講じてきました。」となっているんですけれども、えーっと定義上はそうじゃなかった筈なんですが・・・・・・・・・

[外部リンク] 2020年

2020年 7月15日 当面の金融政策運営について [PDF 205KB]
2020年 6月16日 当面の金融政策運営について [PDF 228KB]
2020年 5月22日 当面の金融政策運営について
2020年 4月27日 金融緩和の強化について
2020年 3月16日 新型感染症拡大の影響を踏まえた金融緩和の強化について
2020年 1月21日 当面の金融政策運営について

・・・・とありますよに、建付け的には3月と4月が金融緩和の強化ですが、5月はただの現状維持、ただし4月に導入が決定していて詳細を事務方で詰めたものの承認を行った、という建付けだったはずだし、だいたいからして(毎度申し上げていますが)政策変更したのでしたらば、なぜ政策変更したのか、という点について何か説明が必要なのですが、声明文には経済や物価に関するMPMの判断が示されていませんし、MPM後の総裁記者会見も無し(何故か麻生さんとの共同会見が夕方だかにありましたけれども)というダマテンオブダマテンみたいな会合でしたので、あれが「金融緩和の強化」だとしますと政策コミュニケーション的に宜しくないのではないか、と思うのですが、こういう所はキチンと整合性を取って頂きたい。


・しかしまあどこまで行ってもドルスワップの説明がアレ、という話をしようとしましたが・・・・・・

えーっとすいません、この先なのですが、先ほど申し上げたような事情で、事前に作る夜なべ仕事の途中にジャクソンホールが始まってしまって、頭の中でまとめたものを投下した後にこっちの続き遣ろうと思っていたのですがどう見ても時間が無いので続きは可及的速やか(と言っても多分月曜ですけど)に参りますすいませんすいません。
 


お題「ECBシュナーベル理事がマイナス金利政策の政策波及経路などの解説をしとりましたので」   2020/08/27(木)08:07:09  
  味わいがある・・・・・・・・
[外部リンク] / 05:02 /
米金融・債券市場=長期債利回り上昇、FRB議長講演を注視

『FHNフィナンシャルの金利ストラテジスト、ジム・ボーゲル氏は、パウエル議長が講演でインフレ期待を高めるとの見方が広がっていると指摘。「FRBのインフレ目標に対する幅広い見解が示されるとみられており、イールドカーブのスティープ化とインフレ期待の持続的な高まりが想定されている」と述べた。』(上記URL先より)

>パウエル議長が講演でインフレ期待を高めるとの見方が広がっている

・・・・・・ぷぷぷ。講演一発でインフレ期待が上がるなら誰も苦労しねえんだよ、ということで雨人の何とかストの知能発達段階が置物水準ということですな。

問題は潜在成長率が低下して構造的に物価が上がりにくい中でどうするかって話しなんだから上がりもしないのを「上振れ容認」で期待が上がるのは2度使えない芸なんだよ(1度目だけは成功するが構造的に上がりにくい方が変わらんのですから中期的には信認を下げるだけ)、ってのを2013年に日本が実証してるんですけどまあ馬鹿雨公の何とかスト如きが日本の例を真面目に確認している訳がないのは大体理解できる。


〇新型コロナオペ残高35兆円ですかそうですか

ネタにしませんでしたが先日もまたまた対象先が増えていた新コロオペ。

[外部リンク] 年 8 月 26 日
日 本 銀 行

2.貸付予定総額
貸付予定総額 133,538億円
(参考)貸出残高(注) 350,169億円

ふーんそうっすかという所で、なんか90兆円出来ます!!とか鉛筆の絵に描いていましたが、半分も行きませんですねえという話なんですが、まあどうせ日銀様のご認識の通りで、あのポンチ絵にある額が全然行っていないから日銀の説明はハリボテ、などというような報道なり何とかストなりからの突っ込みすら飛ばないので、そらまあ日銀としてもその場その場で調子のよい説明をしてればエエヤン、ということになる訳でして、まあ(アカウントはないけど確認はしている)ツイッター界隈でネタになる程度というのがもうなんとも。

でもって更にこの新型コロナオペですが、もともと2種類あって、いまでもオペの応札するに際しまして、パート1部分に相当するものとパート2部分に相当するものがある筈(パート2の方が信用保証協会などの小口制度融資を含むものなので、本来的な意味でのコロナ資金対応で政府とタイアップ、というのに近い)なのですが、出てくる計数ってここの数字もそうですが、業態別当座預金の表(そういやネタにするの忘れてた)などでも合算額しか出てこないので、中小企業の資金繰り円滑化のために何ぼの日銀資金が出ているのか、という数字そのものが外から見ているとさっぱり分からんという出し方になっています。

そうなりますと、コロナ対策で中小企業の資金繰り円滑化、みたいな触れ込みに対して、直接的にそれにリンクする額が何ぼか分からんとなっている訳で、いやまあ大企業向けの債券や債権を担保にしたものが恐らく太宗を占めるんじゃないかパート1の方の残高って、ええまあ大企業向けの資金繰り支援をすることによって大企業と取引のある関連企業の資金繰りにも恩恵が、とかの理屈があるから別にアカンとまでは言いませんが、(あとあるのは住宅ローン債権の流動化物件もそこそこあると思うのですが、もはやその担保物件のどこがどう新型コロナ対応なのか訳分らん)「中小企業等に向けた資金繰り支援をバックアップする」みたいなのを物凄い勢いで謳って新コロオペパート2ぶっこんで来たのに、そのパート2の残高を出してこないっての何なの??と前から釈然としないアタクシなのですが、何故か記者会見とかでその質問する人いないんだよな〜。

などという悪態でしたwww


〇マイナス金利政策についてのECBシュナーベル(と読むんですね)理事講演とな

最近気が付いたのですが、ECBはブログと称して政策の話を理事以上クラスが行う(書く)わ、なんだかんだ言ってちゃんと文字起こし付きのインタビューなどあって、もともとよく色々な発言が出てくるところなのですが、ラガルドになってから情報発信頻度があがった気がします、単なる気のせいかもしれませんが。

ということでこんなのがありましてですね、
[外部リンク] / 23:02 /
ECB、マイナス金利必要とする基調問題解決できず=専務理事

『[フランクフルト 26日 ロイター] - 欧州中央銀行(ECB)のシュナーベル専務理事は26日、マイナス金利政策の副作用は次第に増大していくとの認識を示しながらも、ECBにはマイナス金利政策の実施が必要になる基調的な問題を解決する能力はないと述べた。』(上記URL先より)

なるほどシュナーベルと読むのか(全然わかっていない)という所ですが、こんなお題の講演をぶっこんできたようです。

[外部リンク] negative: the ECB’s experience
Speech by Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of the ECB, at the Roundtable on Monetary Policy, Low Interest Rates and Risk Taking at the 35th Congress of the European Economic Association

講演のお題の方が「Going negative: the ECB’s experience」と割とネタに行けそうですな。あんまり長くない(と大口を叩いたが結局途中を盛大に飛ばす羽目になりました、汗)辺りにちょっと嫌な予感もしますがゴーゴーレッツゴー。


・序論では当然「効果がありました」にはなるのですがちょっと味わいがある

話のマクラの部分からいきなりどこかの誰かさんは爪の垢を煎じて飲むべきというのが出てきてワロエル。

『In June 2014, the ECB was the first major central bank to lower one of its key interest rates into negative territory.[1] As experience with negative interest rates was scant, the ECB proceeded cautiously over time, lowering the deposit facility rate (DFR) in small increments of 10 basis points, until it reached -0.5% in September 2019.』

うちらが主要中銀の中で最初にマイナス金利を導入しましたな2014年、というのはさておきまして、その次のこの文章がもうね。

>As experience with negative interest rates was scant, the ECB proceeded cautiously over time

scantってのが英和辞書引くと「乏しい」とかなので、要は未体験ゾーンなのだから政策運営にあたっては「proceeded cautiously」で行ってきました、というご説明をしています。いや中央銀行家だったら大体そういうだろという話ではあるのですが、逆さ絵薄らハゲとかどこぞの置物とかみたいに、「大胆に実施」みたいな話がやたらと持て囃されて、いったん政策の出口に向かう事ができた逆さ絵はまだしも、最高の責任も取らないで消費税が悪いと負け惜しみをほざいている置物とかはちょっとこの言葉をかみしめるべきではなかろうか、とまあ左様思う次第でございます。

というかですね、ここもとネチネチとFEDとかECBとかの政策説明を読みながら一々日銀の雑な政策説明に悪態をついておりますが、恐らくは気合と勢いで金融政策を回して、ロジカルな部分は適当にポピュリズム向けにやっておけばエエノヨ、という時代ではなくなっている、というのがFEDとかECBの認識というか何というかで、そういう世界の中に入っているのに日本だけ周回遅れで謎の3匹の子豚のおうちみたいな事やってるのってマジで悲しい姿でして、世を儚んで汨羅江から身投げなどは全くしませんが、悲しさ的な気分はその位の感じっすよいやマジで。

『While negative interest rates have, over time, become a standard instrument in the ECB’s toolkit, they remain controversial, both in central banking circles and academia.[2]』

まあ政策って勝てば官軍という話でもあったりするので、ECBについてもマイナス金利ぶっこんだは良いけど、結局物価目標全然達成できていなくて、マイナス金利の弊害は見やすい状態なのですから、そらまあ論争が起こる(controversial)わなと思うし、逆にマイナス金利入れないで一旦は出口に向かう事が出来たのが米国なわけですから、結果から見たらマイナス金利って何なんだという話にはもっとなって頂きたいですわさ。


『In my remarks today, I will review the ECB’s experience with its negative interest rate policy (NIRP). I will argue that the transmission of negative rates has worked smoothly and that, in combination with other policy measures, they have been effective in stimulating the economy and raising inflation.』

そらまあ現理事が効果が無かった、とは言う訳はないのでそこはシャーナイのですがさてどんな効果と言いますと、

『On balance, the positive effects of the NIRP have exceeded their side effects, in particular when taking into account the compensating effects of other policy innovations, such as the two-tier system and our targeted longer-term refinancing operations (TLTROs).』

マイナス金利政策は同時にぶっこんできている各種政策の効果を補強して効果を出している、という話っすか。

『At the same time, like with other unconventional policy measures, side effects are likely to increase over time, if the negative interest rate environment were to persist for too long.』

マイナス金利政策長期化の弊害キタコレ。しかも拡大中との認識ですな。

『As negative rates are, by and large, a reflection of broader slow-moving adverse macroeconomic trends, the pandemic is a wake-up call for governments to foster innovation and potential growth, and to reap the benefits from further European integration.』

マイナス金利というのはそもそも経済のトレンド成長が弱い事の裏返しでもあるのですが、今回のパンデミックは政府に対するイノベーションとかトレンド成長率引き上げとか、欧州の構造改革などを促すwake-up callになった、と話が繋がっていて、やや不謹慎チックな感じもしますが、まあやはりトレンドグロースが上がらんことにはマイナス金利って中々外せないよね、ってことをゆうとるのかなとは思いました。ここまでがマクラ。


・マイナス金利政策の真意はゼロ金利制約を取っ払って金利を低下させることと銀行の貸出促進なんですって

『Setting the scene』という小見出しに入ります。

『Over the past few decades, the global macroeconomic environment has changed in ways that pose significant challenges to the conduct of monetary policy.』

と来たからには中立金利の低下の話かと思うとその通り。

『Sustained demographic shifts, global excess savings and a slowdown in productivity growth have all contributed to a secular decline in the real equilibrium rate of interest over the last 20 years in most advanced economies, though estimates are fraught with a considerable degree of uncertainty (Chart 1).[3]』

図表が何故か別リンクになっていて、URLが無駄にクッソ長いので途中までの所にしかハイパーリンクしてませんがちゃんと飛ぶはず。
[外部リンク] decline in equilibrium real interest rates in major advanced economies』ってので、ECBのモデル推計による主要国の実質中立金利の図表です。ユーロ圏、米国、日本、英国が出ていますが、UK以外の「実質中立金利」はマイナスになっています、だそうで。

『Central banks have responded in different ways to the fall in equilibrium rates. As the global financial crisis broke and conventional policy space was exhausted, most central banks resorted to forward guidance as a means to provide additional accommodation. Some started purchasing government bonds and other securities.』

政策金利の下げ余地が無くなったのでフォワードガイダンスとかAPPとかを各国は行ったよと。

『The ECB, for its part, tailored its non-standard measures to the structure of the euro area economy, where banks play a significant role in credit intermediation. In essence, this meant providing ample liquidity for a much longer period than under the ECB’s standard operations.』

『In mid-2014, however, when downside risks to the inflation outlook intensified, additional accommodation was required. Negative interest rates were a crucial part of the measures that the Governing Council adopted at the time.』

この辺はECBがこんなことをしていきましたという話でマイナス金利導入の話になる。しかし結局APPやる破目になるんだったらマイナス金利マジ余計で、当時は「ドイツ様が資産買入をしない代わりにマイナス金利を主張」などと言われた(真偽は知らん)のですが、まあそれが正解ならドイツ様はとりあえず腹を切ってお詫びしろと真似っ子のせいで流れ弾が飛んできてエライ目にあったクチとしては思うのでした。

でもってそのマイナス金利のキモというのが次で説明されます。

『The idea was, broadly speaking, twofold: to trigger a repricing of the expected future path of short-term interest rates by “breaking through” the zero lower bound and to encourage banks to provide more credit to the economy.』

将来の政策金利予想パスにおいて、ゼロ金利制約を取っ払う事によって、その政策金利予想パスの「リプライシング」を促す(つまり金利引き下げ効果)ことと、銀行業態に対してより経済に向けてのクレジット供給を促すこと、というのが主なマイナス金利政策2本の考え方なんだそうな。

『Empirical evidence suggests that negative rates ultimately delivered on both objectives.』

でもって経験的にはどちらも出来ましたか抜かしているのですが、金利が下がったのはそらそうだが金融機関の貸出をエンカレッジしたのか????というのは物凄い勢いで?????ではある。


・マイナス金利政策が貸出を促進したという説明に強引なものを感じますな

次の小見出しが『Transmission of monetary policy in an environment of negative policy rates』ですが、マイナス金利ぶっこんだので市場金利が盛大に下がりましたよという話の部分ははいはいそうですねという部分なのですっ飛ばしまして途中から。

『Negative interest rates reinforced the effects of our asset purchases for the same reasons: when banks’ excess reserves are remunerated at negative rates, there is a strong incentive to reduce them by shifting into riskier assets, such as longer-dated government bonds.[5] This strengthens the portfolio rebalancing channel of asset purchases.』

マイナス金利政策で金利全体は下がるわタームプレミアムは下がるわ、という話の後に資産買入の効果という話をしているのだが、更にマイナス金利ぶっこむことに加えてECBが資産買入を行うことによってポートフォリオリバランス効果も発生しました、とか今時それを言うかという説明をしているのが何だかねとは思いますし・・・・・・

『This “hot potato effect” also extends to bank loans, which was the second objective of lowering rates into negative territory. With the start of negative rates, we have observed a steady increase in the growth rate of loans extended by euro area monetary financial institutions (Chart 4).』

チャート4とある割には3枚目のチャートのような気もするんですが『Substantial positive effects of NIRP on loan growth』という凄い題名のスライドがさっきのスライド集の方にありまして、そこでは堂々と『Estimated impact of NIRP on bank loans to firms』という推計値を出しているのだが、その差を見ると「Substantial positive effects」かよと言いたくなる。

・・・・・というのもあるんですが、そもそもこの説明がアカンのはその前段で「when banks’ excess reserves are remunerated at negative rates, there is a strong incentive to reduce them by shifting into riskier assets」と言いながら貸出が伸びる話をしている件でして、金融機関が貸出を伸ばしたからと言いましても、別にそれは当該超過準備に対して何の影響も与えないですし、貸出伸びる→借りた企業はお支払いのために他行に送金する、となれば当該銀行は他行あて仕向為替が発生するから確かに超過準備が減るのですが、それは他行の超過準備の拡大という形に代わるだけなので、超過準備のバランス変わらんので、超過準備云々の流れで説明している(ように見える)この流れは筋悪説明。

『An ECB meta-analysis of various studies corroborates the view that the use of the NIRP had a positive impact on loan growth.[6] The analysis shows that, since the start of the NIRP regime in mid-2014, the growth of loans extended to non-financial corporations (NFCs) would have been lower in the vast majority of counterfactual scenarios of non-negative policy rates (Chart 5). In addition, several empirical studies exploiting bank-level data confirmed the causal link between negative policy rates and loan growth.[7]』

さっき申し上げたマイナス金利効果の推計値の話です。

『Taken together, these findings suggest that the lowering of policy rates into negative territory fostered monetary policy transmission in the euro area, as evidenced by the strong pass-through from policy rates to market rates and higher loan growth.』

ということでまずマイナス金利政策のトランスミッションメカニズムが効いた、という理屈に関しては、市場金利が盛大に下がったことで(ここまでは分かる)、より高いローンの伸びにつながった、という話だが、まあ普通にこれ後者がダウトという感じですわな。

ただまあ何ですな、欧州の場合って日本ほど預金絶賛大超過とかローンの需要が全然ねえとかいうのではないと見られますので(個人の印象ですサーセン)、金利下げることによる前借効果的なサムシングは残っていたのかもしれませんけれども、なんかこう割と強引な説明になっている辺り、マイナス金利政策に関しては今この時期に上げる訳にも残念ながら行かないのでしょうが、うーん説明が強引だわという風に思うのでありました。


・サーセン時間が無いのでいきなり結論に飛ぶわ

以下、屁理屈の方は小見出しを見ますと、
Effect of negative policy rates on bank profitability and bank lending
Effect of negative policy rates on bank risk-taking
A longer-term perspective
Concluding remarks
と続きます。でもって例によって時間が無くなってきたので無理矢理途中をすっとばしてまとめだけネタにします(途中の部分はネタにするかもしれないししないかもしれない)と、

『Let me conclude by emphasising three key points.』

3つのキーポイントとな。

『First, the ECB’s negative interest rate policy has been successful in turning the zero lower bound into an effective lower bound well below zero and supporting bank lending. This fundamentally improved monetary transmission and helped to stimulate the economy and raise inflation.』

金利を下げたとかポートフォリオリバランスとかまではまあ分かるけど、貸出を促したとか物価を上げたというのは多少の強引さを感じますな。

『Second, negative rates can have side effects on banks’ profitability and risk-taking behaviour. That said, the experience of the euro area over the past few years suggests that the positive effects dominated, supported by the use of other policy measures that directly mitigate the costs of negative rates.』

金融機関の収益とかリスクテイク行動などに対する副作用があるけれども、ここ数年の流れはその副作用よりも効果が勝ります。と申しますのは、マイナス金利の弊害を軽減するほかの政策手段をも入れているからです、だそうですがその辺の話は途中の所にあったと思う。

『Finally, side effects are likely to become more relevant over time. Since negative rates largely reflect adverse macroeconomic trends outside the remit of central banks, a forceful policy response by governments to the pandemic is indispensable for raising potential growth, thereby paving the way for positive interest rates in the future.』

副作用が徐々に拡大していくので、政府方面におかれましては潜在成長率の引き上げにつながるような政策をぶっこんで頂いて、トレンドグロースの引き上げによってマイナス金利政策からの脱却ができるような環境を作って頂きたいものです、とかいうことで、結局最近の風潮と同様に「あとは政府だ頑張れやワシらこれ以上出来ないもんね」という話になっています。

まあ説明自体がやや強引っぽいのと、最後の3点でも副作用の話がしらっと多めになっている辺りを見ると、欧州も中々マイナス金利をこれ以上深掘りするというよりは、財政方面からの刺激やら何やらで何とかして欲しいって感じになっているのかな、とこれは勝手にアタクシが思っているだけですが、まあそんな事なのかなあ、と感じましたです、はい。
 


お題「基調的なインフレ方面からキナ臭いものが(デフレ的に)/ECBのスワップライン解説ネタの続きで恐縮ですが」   2020/08/26(水)08:05:32  
  ほうほうそうですかそうですか。
[外部リンク] 8月25日 図表 [PDF 109KB]
2020年 8月25日 データ [XLSX 46KB]

ということで、
[外部リンク] 0.5 0.1 0.2
Feb-19 0.4 0.0 0.2
Mar-19 0.5 0.2 0.2
Apr-19 0.7 0.2 0.3
May-19 0.7 0.2 0.3
Jun-19 0.6 0.2 0.3
Jul-19 0.6 0.2 0.3
Aug-19 0.4 0.0 0.2
Sep-19 0.3 0.0 0.2
Oct-19 0.3 0.0 0.3
Nov-19 0.2 0.0 0.3
Dec-19 0.3 0.0 0.2
Jan-20 0.3 0.0 0.3
Feb-20 0.2 0.0 0.3
Mar-20 0.1 0.0 0.2
Apr-20 -0.1 0.0 0.3
May-20 0.0 0.1 0.3
Jun-20 0.1 0.1 0.3
Jul-20 0.0 0.1 0.1

先月この数字出た時には「4月がちとアレでしたが何とか持ちこたえたジャン」とか思っていたら、なんとこの全然動かない事山の如しだったモードちゃんが0.1%に(ちなみにエクセルちゃんに落とすと分かるのですが、最頻値ちゃんだけ何故か表記そのまんまの有効桁数になっていて、他の数値は端数を丸めた結果が上記の数字だったりする)絶賛大低下でして、この数字がどの位あばばばばーであるかと申しますと、現在の2015年基準CPIベースでは最頻値が0.1%になった事が無い、つまり2016年1月以降初の数字なんですよ。

しょうがないので前の基準年(2010年基準)まで辿りましたところ、懐かしの2013年の前半位までは最頻値様が微かなマイナスから0.0位の所をウロウロしていまして、2013年11月に遂に0.0%→0.1%と来まして、そこからはプラス数値(ゼロ以下ではない数値)を延々と維持していたんですよ。まあ一番上がって2015年12月の0.5%ではありましたが。

・・・・・・ということはですよ、まあ1回だけなら誤射かも知れない理論がある(ありません)のでちょっと判断は保留しておくのですけれども、やっぱりコロナちゃんで需要減からのアイヤーという動きがアカンというストーリーが見えて来ましたなという話だし、この碌すっぽ動いていなかった最頻値が動く(実際はこのモードの厚みとかの比較とかもしないと数字だけですと0.1%だのと言う数字なのに0.1%刻みという荒い目盛なのでちょっと早とちりしないようにしたい)しかも0.2も、更に追い打ちを掛けるようにこの数値って2013年の後半の数値、と来た日には、まさしく「元の木阿弥」という言葉がしっくりと来るこの結果に涙を流すしかありません。


でもって上昇品目下落品目ちゃんの方も今回図表でご覧の通りでして、

左から上昇品目比率、下落品目比率(が%)、上昇品目比率-下落品目比率(%ポイント)です。

Jan-19 54.9 37.1 17.8
Feb-19 54.1 37.9 16.3
Mar-19 55.6 35.6 20.1
Apr-19 58.5 33.3 25.2
May-19 58.7 33.5 25.2
Jun-19 59.5 32.5 27.0
Jul-19 59.8 32.7 27.2
Aug-19 59.5 33.1 26.4
Sep-19 59.1 33.1 26.0
Oct-19 59.5 38.8 20.7
Nov-19 62.1 36.1 26.0
Dec-19 60.2 38.0 22.2
Jan-20 61.8 36.5 25.2
Feb-20 60.0 38.4 21.6
Mar-20 57.9 40.5 17.4
Apr-20 58.3 39.2 19.1
May-20 59.1 38.6 20.5
Jun-20 59.7 38.0 21.6
Jul-20 54.9 42.4 12.4

下落品目比率が上がった結果全体の「上昇-下落」が盛大にプラス幅縮小ということで、この10少々とかいう数字自体は時々出てくるのでまだ1回だけでビビる話でもないのですが、当然ながら此奴がマイナスに突っ込みだすとマズいよマズいよ(インフレ目標的にマズいというだけで本当の本当にマズいのかというと実際の所良く分からんですけど)という事になりまする。ちなみにこの上昇-下落がプラテンしたのがさっきと同じ感じで2013年の12月からでございます。

まーいずれにせよ7月全国CPIということで、コロナからのニューノーマルとか言う前の話ではありますので、今後数カ月見ていかないとアカンという話だとは思うのですが、この調子ですと元の木阿弥ににも程がある訳でして、8年間ちかく何をやっていたんでしょうか金融市場にせっせと大介入して価格形成をおかしくしただけとか控えめに申し上げて地獄の火の中に投げ込まれるべきではなかろうかということになるんですが(個人の偏見です)。



〇6中銀スワップラインに関するECBブログを拝見する昨日の続き

しかしまあ何ですな。
[外部リンク] ECB BLOG

The provision of euro liquidity through the ECB’s swap and repo operations
Blog post by Fabio Panetta and Isabel Schnabel, Members of the Executive Board of the ECB
19 August 2020


・日銀ネタとしては関係ないけどスワップラインとレポラインの違いの説明はオモロイので鑑賞

小見出しの最初が『The basic functioning of swap and repo lines』ですが、ここはワシらの現世利益にあんまり関係ないと思うけどオモロイので引用します。

『Liquidity arrangements between central banks guarantee access to foreign liquidity through two basic types of operations: currency swaps and repos.』

ほうほうそれでそれで?

『A currency swap between two central banks is a contractual agreement in which the borrowing central bank obtains foreign currency against its own currency, with the promise to reverse the transaction at a pre-specified date, adding the agreed interest cost to the borrowed currency.』

中銀同士のスワップ取引とは互いの通貨を一定期間の戻し条件付きで交換する取引で、という話でこれはまあ普通に普通の事を言っている。

『Swap line agreements are generally stipulated among central banks issuing major currencies. They ensure reciprocal access to each central bank’s currency and are considered to be low-risk transactions.[2] Most of these agreements are currently not in use, or are used only in one direction.[3]』

でもってスワップライン契約は主要通貨の中央銀行同士で概ね相互契約を入れていて、取引自体はどっちからでも出来るのですが、概ねほとんどのラインは通常使われていなかったり、使われているにしても片方向の残高だけある、というような形になっています。

[外部リンク] are currency swap lines?
27 September 2016 (updated on 22 April 2020)

さっきの部分の中にこんなところへのリンクもありました。まあこの辺はワイらにもお馴染みの話。

『Repo lines are arrangements in which the lending central bank provides access to its currency to another central bank, accepting assets denominated in that same currency as collateral to secure the repayment of the funds by the borrowing central bank. To guard against fluctuations in the collateral value, the lending central bank applies a discount to the value of the collateral posted by its counterparties, also known as haircut. This practice mirrors the application of collateral haircuts in regular monetary policy operations.』

レポラインは中銀がほかの中銀に自国の通貨を貸す取引で、こっちは相手通貨を受け取るのではなくて担保を掛け目(ヘアカット)付きで預かりまっせと。

『Chart 1 illustrates the basic structures of swap and repo liquidity arrangements, using the example of the ECB.』

とあって『Chart 1 Comparison of the ECB’s swap and repo line arrangements.』となっているのですが、図表は貼り付けスキルが無いのでまあURL先を見てちょという話ですが、6中銀の相互スワップと、ECBとご近所中銀とのスワップラインがありますよというのが相関図みたいな感じで示されていまして、その右にrepo line arrangementsの状況ということで、ECBがルーマニアだのハンガリーだのの中銀とユーロ建ての担保を基にレポライン組んでまっせという図がありました。

でもってその2つの違いですが、

『From the viewpoint of the borrowing central bank, swap agreements are more attractive than repo lines for at least two reasons:』

借りる側から見たらスワップの方がオイチイそうな。

『First, they allow access to a currency issued by another central bank without having to provide collateral denominated in that currency. Second, the pricing of swap lines is typically more favourable than for repo arrangements.』

スワップなら担保出さなくていいし、金利水準もスワップの方がお得。

『Both types of operations are used as liquidity backstops in times of strained funding conditions in currency markets. That is, the cost of swap or repo arrangements for the borrowing central bank typically renders them more expensive than normal market funding; they only become attractive when market pricing deteriorates due to stressed conditions, which in turn has a stabilising impact on market conditions.』

いずれの場合でもこれらは通貨市場におけるファンディングの制約が高まった時の流動性のバックストップとして機能します。なぜならコストが高めに設定されることになるので、市場がアジャパーな時以外は使われませんですわなあ、という説明。

いやもう実に御尤もなんですけれども、FEDもECBもこういうちゃんとした説明をしているのに、日銀と来たら3本の鉛筆で中銀スワップ実行によるドル貸付実績の数字を上げて自慢するんですから世話はない、というか要するに政府要人とか政治方面の皆様とかメディアの皆様とか、うっかりしたら金融市場の皆様に対してまで、「説明なんぞはウケを取るようにやっておけばいいんだよどうせちゃんとした説明したってわからないし、数字が少ないのは日銀が積極的じゃないとか馬鹿な批判しかしない愚民揃いだし」とか言いながらあの説明資料を作ったんじゃないでしょうかとか邪推オブ邪推をしたくなるわけでして、あのポンチ絵見た時に結構こちとら頭に血が上ったのって、「てめえ俺様を馬鹿だと思ってるのかこの説明資料(資料ですらないが)は」という点が物凄い勢いでアタクシのスイッチを入れた、という訳ですよいやマジで。

・・・・・とうっかりまた要らんことを思い出してしまいましたが元に戻りまして、

『Traditionally, swap arrangements were often used by central banks - as supplements to their foreign reserves - to intervene in foreign exchange markets.[4] Based on lessons from the Global Financial Crisis, they, together with repo agreements, have increasingly been used to address monetary policy and financial stability concerns.[5] Today, major central banks provide swap and repo agreements mostly to alleviate funding strains in their own currency experienced by financial institutions in the jurisdiction of the borrowing central bank.』

スワップライン自体は昔からあったのですが、昔は主に為替市場への介入用の弾確保の用途でしたが、リーマンショックからこの方、スワップラインの意義は外貨資金繰りにおける金融市場でのストレスが高まった場合に、スワップ経由で中銀が市中金融機関に外貨資金供給を行う手段として使われています。

てな訳でまあ今更ジローのそもそも論ではありますが、まあ折角なので引用してみた。


・日銀ちゃんのドルスワップライン残高だけ絶賛歩留まり中になっているという図があるんですが

次の『The role of US dollar and euro liquidity facilities』の最初の方は今次コロナ危機において6中銀スワップラインの中での取引強化(回数増やしたり3か月物を入れたり)をしたりして対応したら一瞬大爆発しかかったドルファンディング市場は落ち着きましたって話と図表なのでその辺飛ばして、

『The actual use of liquidity facilities differed widely across central banks, depending on prevailing market conditions. Chart 3 illustrates the evolution of the outstanding amount of US dollar liquidity taken up by several central banks under the standing swap line agreement with the Federal Reserve since the peak of the COVID-19 crisis.』

ということで、『Chart 3 Outstanding amounts in US dollar operations for selected central banks (USD bn).』というグラフがあって、またまた例によって図表磔刑スキルが無いのですが、8月の残高は14日ベースみたいですけれども、ECB、BOJ、BOE、SNBの数値があるんですけど、日銀だけ盛大に残高が残り続けていて、ここで示されている他の3中銀は残高がかなり減っているという図表がありまして割とワロエル。

でもって、この図表に関しては図表を示しただけで日銀だけ多いとかそういうおせっかいなコメントは何もなく、その先の部分では「四半期末のように金融機関のバランスシート制約(BIS規制的に四半期末毎に総資産に対する自己資本が何ぼとかいうのを出すようになるので今後は更にあばばばばーというか既にそれは織り込んでいるのですかね、よー知らんけど)がある時には、別に危機じゃなくても外貨ファンディング市場のレートがスパイクすることがあるのでそういう時にはご利用がありまっせ」という話(平常時に1wものしかやっていなかったのは期末要因対策を前提として考えていたからですわな)がありますがそっちもパスします。



・ECBのスワップラインやレポラインは自国の金融市場混乱抑止やユーロの国際的地位向上の為でもあるとな

でもって最後の小見出し『The ECB’s motivation for setting up liquidity arrangements』ですけれども、

『By providing a backstop, the euro liquidity facilities alleviate strained funding conditions and reduce funding costs for banks in the receiving central bank’s jurisdiction.[11] This at the same time generates advantages for the ECB: it helps to prevent forced asset sales by receiving central banks, mitigates spillover effects and further strengthens the role of the euro in international financial markets. By addressing risks of market dysfunction and liquidity shortages, the liquidity facilities support the smooth transmission of monetary policy in the euro area.』

という訳で、何らかのショックやストレス時における金融機関のファンディングコストの極端な上昇を抑えることによって、資金繰り問題からの資産投げ売りを抑止して、金融市場の機能不全を防ぎます、というお話なのですが、ここで割と味わいがあるのはその次の小見出し『1. Preventing forced asset sales』に関してこんな説明をしていること。

『In periods of heightened financial market stress, such as the COVID-19 pandemic or the global financial crisis[12], funding conditions in foreign currency may deteriorate rapidly due to rising risk aversion. As a consequence, market participants may find it difficult to obtain sufficient liquidity in foreign currency to fulfil their payment obligations.』

外貨ファンディング市場がアチャーになった時に外貨資産のファイヤーセールが起きまっせ、の続きのこの部分はなるほど、と思ったので。

『Chart 5 shows that a substantial proportion of the foreign reserve holdings of non-euro area central banks is denominated in euro, including sovereign bonds issued by euro area countries. This reflects the important role of the euro in global financial transactions.』

てな訳で『Chart 5 Developments in the shares of selected currencies in global official holdings of foreign exchange reserves.』ってのがあって、グローバルに見た外貨準備保有に関して、ユーロが増えてきている(ちなみにグラフのスケールがドルとドル以外は別にしているのに気が付かないとユーロがドルを逆転しているように見えるのはお茶目)の巻となっている、という観点からの、

『In the absence of a liquidity arrangement with the Eurosystem, tensions in euro funding markets may force a non-euro area central bank to sell part of its euro-denominated foreign reserve holdings to provide euro liquidity to its domestic counterparties.』

ということで、ユーロのファンディング市場の緊張が高まることによって、ユーロ圏外の中央銀行がユーロ建ての外貨準備の一部を売却することによって、自分の所の国の国内金融機関のユーロファンディング向け資金を作るような動きを起こすことが起きるかもしれません。と来ているのがほっほーという感じでして、ジャパンでもまあそういうのあったのかも知れませんし、なんとなく3月の相場あばばばばー時にはそう言う事だぞ的な整理になっていたような気がしますが(フローは正直良く分からんかったが)、なるほどねえという観点。

『If many counterparties rush for euro liquidity at once, several non-euro area central banks may have to simultaneously engage in broad-based asset sales, which may have a negative price impact on euro area bond markets. Liquidating holdings at a discount could result in self-reinforcing “fire sale” dynamics that would lead to abrupt movements in the prices and yields of euro area sovereign bonds.』

でまあその投げ売り雪崩でソブリン利回りが上がってしまうとイクナイ、という話で以下ソブリン上がると貸出金利とかも上がってしまうからアカン的な話をしていますがその辺はパスします。以下の小見出しは『2. Mitigating spillover effects』、『3. Strengthening the role of the euro』と来ていますが、2番はまあお察しの内容でして、3番に関しては今引用した部分と話が地続きなのですけど、その最初に、

『The smooth functioning of liquidity arrangements can enhance the euro’s international role, consistent with the objective set by euro area leaders.[14] The case and conditions for strengthening the euro’s role in international financial markets were outlined by Fabio Panetta in a recent ECB blog.』

などとございまして、ユーロの国際的地位向上にも資する、と大きく出ていますな。いやまあ日本も日銀ネットの24時間稼働とか証券決済期間の短縮化(前者は分かるが後者は別にエエヤンと思うけどそれはさておき)などの中に「円の国際的な地位向上」というのがあったりしますので、まあこの論点そのものが目が覚める的な話かというとそこまででもないですけど、ただまあこうやって大きく出ながらかなりクッソ真面目に説明している訳で、どこぞの3匹の子豚の家のポンチ絵(以下爆発音の為聴取不能)。

なお、パネッタ理事の先日のECBブログってのは
[外部リンク] ECB BLOG

Sharing and strengthening the euro’s privilege
Blog post by Fabio Panetta, Member of the Executive Board of the ECB
12 June 2020

って奴ですが題名みただけで読んでいないですサーセン。

まあ最近はFED高官のお話はあれども割とメディアインタビューだのみたいなのが多くて、文字起こしが無かったりするものが多く、日銀はご案内の通りでスタッフペーパーしか出てこない(と思ったら来週若田部さんが金懇でしたっけ)ので、もうちょっとECBブログでも愛読しようかなと存じます。
 


お題「また先物が1万枚カツカツかよ(市場メモ備忘録)/ECBのスワップラインに関する説明を見ながらどこぞに悪態」   2020/08/25(火)08:04:21  
  これは無理難題。
[外部リンク] IPC会長
2020年8月24日 11:26 発信地:東京

『【8月24日 AFP】1年後に延期となった東京パラリンピックについて、国際パラリンピック委員会(IPC)のアンドリュー・パーソンズ(Andrew Parsons)会長が、大会は新型コロナウイルスの感染ゼロを保証できる必要があるとの見解を示し、感染対策が改善されなければ実施はできないと話した。』(上記URL先より)

パラリンピックの選手さんは感染症に対する耐性とかで大変なお方もいらっしゃる、というのは勿論分かるのですが、「感染ゼロの保証」ってそんなのワクチンが発見されたって感染ゼロにするのは無理じゃろ天然痘みたいに根絶できるなら兎も角。

ということで、パラ会長自分から中止と言いたくないからの方便だとは思うのだが、それ言い出したら感染症の発生ゼロ保証なんて無菌室の中に一生居るのでもない限り不可能なんだからパラリンピック自体が未来永劫出来なくなるんですが何ですかねえこの無理難題は。

しかしまあこのオリパラ問題はどんだけ立派な理念を唱えていても人間追い込まれると思いっきり地金が出てしまいますということで、この状況下でフラットに判断出来ている立派な方が何人いるのでしょうかね、とは思うけど多分本当にちゃんとした人はメディアの話題にならないんですよね、洋の東西を問わず。

・・・・・・とここまで書いて安倍ちゃんになってからの官僚仕草「隠蔽」というのがあることに気が付いて急に背筋が寒くなってきたんだが皆まで書けない。


〇ジャクソンホール待ちという絶好の言い訳が出来ましたようで(先物売買高ェ・・・・・)

相場ちゃんの備忘用メモメモです。

[外部リンク] / 15:39 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は反発で引け、20年債入札前に超長期債に先回り買い

『<15:20> 国債先物は反発で引け、20年債入札前に超長期債に先回り買い

国債先物中心限月9月限は前営業日比12銭高の151円97銭となり、反発して引けた。前場は手掛かり材料難で動意薄だったが、後場に入って上げ幅を拡大した。もっとも、商いは薄く、先物の出来高は6月下旬以来、2カ月ぶりの低水準だった。10年最長期国債利回り(長期金利)は同1.0bp低下の0.020%。』(上記URL先より、以下同様)

ということでまあ何かカレントは待てど暮らせど出合わないわ、学校の新学期は始まったというのに市場ちゃんの新学期はマダデスカという感じではありますが、なにせ昨日申し上げたように「ジャクソンホールでパウエル議長が金融政策の枠組み見直しのテーマでお話を行われる」というのが出てしまったので、そらもうジャク穴街よということで動かん口実がががが、という感じですか良く分からんけど。

とは言いましても来月9月だし中間期末とは言え一定の締め日が待っているのですが、投資家の皆さん予定通りにポートの構築できとるんかいなとか思いますと、8月も終わるというこの時期にウゴカンチ会長というのも何ともかんとも微妙な気がします。

『市場では「明日の20年債入札を前に、先回り的な買いが20年債に入り、それに連れて先物と10年もしっかりしたようだ。大前提としては先物の出来高も少なく、取引参加者は少ない。商いが非常に薄い中で20年債に少しの買いが入ったことで相場が動いた可能性が高いが、それに追随して皆が買いに来る状況でもない」(岡三証券のシニア債券ストラテジスト、鈴木誠氏)との見方が出ていた。』

まー20年は先週頑張って弱くしていたから先回りが入ってもおかしくはないのですが、きょうび先回りで買って置いて入札強くなってワッショイワッショイとなったらさっくり売り抜ける的なサムシングって、そらまあマーケットメーカーじゃない小規模プロップみたいなのだったら出来るかも知れんけど、普通にロット張る投資家が事前でそこそこ買ったら入札後外しにいって行けるような流動性じゃねえだろ(思いっきり個人の感想です)ということですし、先回り買いに反応しなくなっているのは、さすがに超長期の発行が増えて輪番は増えない、というのがあるんでしょうね、よー知らんけど。

もうちょっと水準調整してくれないと絶対水準モチキラーの皆さんがバンバン買いに行く水準でもなし、かといって安くなると買いが見えているだけに威勢よく下をぶっ叩く訳にも行かずですわな。まあアレですよ、おじちゃんがマーケットメーカーを細々と開店していた時代だと、投資家様の投げ踏み、としか思えないようなアイヤーなプライスアクションってのも(そこまでの頻度ではないけど)割と良く見られたのですが、何せ今は基本的に放っておくと全業態カネ余りで、しかも日銀がバカスカ市場の債券を購入なさるもんだから、基本的に投資家様サイドからの投げってのは(クレジットのようなものは話は別ですよ為念)出てこなくて、買いそこなった方々が期末を前に数字が足りないから泣きながら踏みに行くというのがありますかね程度のダイナミズムになってしまいましたわな。でもって相場ぶち下げても投げが飛んでこないで買いばっか来るので下で勝負だドンってのは1昨年7月の時事通信相場みたいな政策絡みしかないし、もうちょっと市場の玉がスッカスカという状況だと投資家のお家の事情によって踏み上げ御所相場というのがホイホイ発生するのですが、7月以降の増発はさすがに効いて上を掴みに行く必要無し、って感じになっていますからそら動かんわな、とは思います。

『TRADEWEB
     OFFER  BID    前日比  時間
2年   -0.124 -0.115   -0.004  15:02
5年   -0.096 -0.088   -0.006  15:15
10年   0.018 0.025    -0.006  15:13
20年 0.408 0.415    -0.016  15:20
30年 0.593 0.6     -0.019  15:21
40年 0.619 0.626    -0.019  15:15』

まあしかしこの先物日中足ェ・・・・・・・・(今日の寄り前に開けないと昨日のは見れないですサーセン)
[外部リンク] 2020/08/24 立会区分 日中取引

始値151.92(08:45)
高値151.98(13:25)
安値151.90(08:45)
現在値151.97(15:02)(要は引け)

前日比+0.12(+0.07%)
取引高 10,141

ということで燦然と輝く1万枚カツカツということで、まあ月曜だしジャク穴あるし、海外もウゴカンチ会長だしコロナちゃんは小康状態だしとか諸々の要因があったと思うのですが、この売買高水準って5月のあの何ともいない頃のあの相場時代の出来高がだいたい毎日こんな感じでて、いや今更5月の頃のあの世の中の何かこうシュンとした雰囲気とかに戻りたくないんですけど、とは思いましたが、まあ今日は売買高出るでしょうからただの瞬間芸であることを願います。


・しらっと短国6Mなどなど

[外部リンク] )(-0.1110%)

てな訳で6Mも▲10bpが見えてきたじゃんとかワクワクテカテカしながら売参ちゃんを見ますと売参的には▲11bpが引けかまあそうですかねえというような感じですが、さすがに短国の余剰感がという所でして、そらあんなに増発すりゃあしゃーないわなという位の感想しかございません。

#あとどうでもよいのですが、日証協の売参のページってデータのDLでやたら止まったりエラーになったりするのは仕様か何かですかいな(色々な作業環境で何回か発生するの見るとどう見てもクライアント側とかクライアント側のネット回線問題とは思えない)要改善

先週の3Mが▲0.0829%/▲0.0753%、1年が▲0.141%/▲0.1308%、もう一丁前の3Mが▲0.0701%/▲0.0661%という感じで推移していて、3Mは最早ちょっと重いので▲10bpより金利高くなって、これは良いマイナス金利回避駆け込み寺ですわという感じになっていますが、6Mも波及してきた感は多少あるけど、まあオペでさっくり外れてやっぱオフザランになると流動性ねえわとかになるんですかね、よくわからんが。


とか何とかいうようなメモメモでした。



〇バックストップのファシリティに関してはこう説明するもんじゃないでしょうかねえ(ECBの説明を鑑賞しようの会)

先週申し上げました通り、6中銀スワップ協定での非常時対応部分が若干緩和された訳なのですが、それに関連してECBも当然のようにリリースしていまして、

[外部リンク] in frequency of 7-day US dollar liquidity-providing operations as of 1 September 2020
20 August 2020

『・ECB and other major central banks to reduce frequency of 7-day US dollar operations from three times per week to once per week, while 84-day operations continue to be offered weekly

・New frequency effective as of 1 September 2020, to remain in place for as long as appropriate to support smooth functioning of US dollar funding markets

・ECB and other major central banks standing ready to re-adjust provision of US dollar liquidity as warranted by market conditions』

やっていることは6中銀共通なので話は同じなのですが、微妙に味わいがあるのは「ECB and other major central banks standing ready to re-adjust provision」なのですが、はてさてこの話って誰がどう主導するんでしょ、というのがまあ奥の院の話だからよー分かりませんが、まあリーマンショックの時と比べて物凄い勢いでぶっこまれてきた(リーマンは初回だからしゃーなかった)辺りは、海外投資家のファイヤーセールを促すと米国金融機関ウマーとはならず、一緒になってファイヤーセールのファイヤーによって地獄の火の中に投げ込まれる、ということについては痛感したと思われる米国当局が積極的に動いたんでしょうなあ、という辺りまでは何となく想像は付く。

となりますとこのスワップラインのお助け措置(スワップライン自体は無くなるような筋合いのものではない)ですが、どういう状況になったらレートの見直しとか3Mもののストップとかがあるのか、というのはひとえに米国のドル市場、というか短期金融市場次第なのかな、とは思うのですが、何がどうトリガーになるのかがイマイチ分かっていないです(汗)。

それはともかくとしてそこの能書きを見ると、

『In view of continuing improvements in US dollar funding conditions and the low demand at recent 7-day maturity US dollar liquidity-providing operations, the Bank of England, the Bank of Japan, the European Central Bank and the Swiss National Bank, in consultation with the Federal Reserve, have jointly decided to further reduce the frequency of their 7-day operations from three times per week to once per week.』

やるときは6中銀同時になっているので、米国の状況オリエンテッドで決めてるんでしょうね。でもって理由は「continuing improvements in US dollar funding conditions and the low demand at recent 7-day maturity US dollar liquidity-providing operations」ということで市場の改善と7日ものドル資金供給の取り扱い減少です。

『This operational change will be effective as of 1 September 2020. At the same time, these central banks will continue to hold weekly operations with an 84-day maturity.』

この辺の話は各中銀共通。ちなみに今回のこの変更を「operational change」として政策云々ではない(云々にするとMPCマターになりますもんね)とはしていますが、まあ情勢判断が入ってこれですので、政策的な意味としては「緊急対応措置は徐々に解除モード、でも利上げは当分先でしょうなあ」という意味合いですよね。

『These central banks stand ready to re-adjust the provision of US dollar liquidity as warranted by market conditions. The swap lines among these central banks are available standing facilities and serve as an important liquidity backstop to ease strains in global funding markets, thereby helping to mitigate the effects of such strains on the supply of credit to households and businesses, both domestically and abroad.』

という説明なのですが、そういう中でどこぞの中央銀行はドルスワップの実行額を「2月以来これだけの額を実施しましたエヘンエヘンエヘン」と鼻高々に宣伝したポンチ絵を堂々と掲載するんだから見ていられない。



〇説明はこうやるもんでしょう(ECBブログ)

[外部リンク] ECB BLOG

The provision of euro liquidity through the ECB’s swap and repo operations
Blog post by Fabio Panetta and Isabel Schnabel, Members of the Executive Board of the ECB
19 August 2020

ということで本件リリースの前日にドル流動性供給に関してのご説明をぶっこんでくるという割と丁寧な対応。


でもってこの説明ちゃんですが、いやまあ読者の皆様的には今更ネタではあると思いますが、ECBの理事(でしたっけ)が雁首揃えて説明しているこのブログポスト、そもそも論から丁寧に説明しているのよね。

・そもそも論として

という訳で最初

『Swap and repo lines are well-established instruments in central banks’ toolkits. Since the global financial crisis they have increasingly been employed as stabilising tools in times of stress in global financial markets. The coronavirus (COVID-19) crisis has once again underscored their importance.』

な訳でして、「日本銀行のコロナ対策」とかいうお題でぶっこんでしまうのはちょっと雑なんでネーノと思う訳ですよ、もともとあるファシリティなんですからして、ドル資金供給の拡充を行いました、みたいな説明を入れて欲しい(3本の鉛筆のポンチ絵は雑おぶ雑でしたが、雨宮さんの講演ではそこはちゃんと説明していたので、悪いのはあのペラ紙なので、まあ今後は出さない方が良いんじゃないですかねえ、既に出してしまったのはしょうがないけど)。

『This blog post explains the motivation for the Eurosystem granting non-euro area central banks access to euro liquidity through swap and repo facilities. It argues that liquidity arrangements are essential monetary policy instruments for central banks, and for the Eurosystem in particular.』

「liquidity arrangements」が物凄く重要、という話をしています。まさにその通りなのですが、今回の日銀のコロナに関する説明(最近は発信の機会が無い事もあってだんまりなので結構なのですが)って、そういう定性的に今回の問題がどこにあって何をしないと行けないのか、という話をすっ飛ばして「110兆円でござい」とか「無制限でござい」とかそっちの方ばっかり強調していたのがコミュニケーションとしてどうだったのという感じ。

いやまあ確かにFEDもQEアンリミテッドみたいな言い方したりしていましたが、それ言ってたの最初の所だけで、実際はバックストップですけえのうみたいな話をするようになる中、なんか知らんけど日銀って補正予算とか第2次補正予算とかに合わせてこんな大量の額の資金供給をしました!!!!!みたいな説明に思い切り傾いてしまって、その説明のために「コロナ対策」としているけどいやお前らそのオペレーションコロナ関係なくやってたやん、というのをマゼマゼしてしまうし、変にハリボテ数字を強調したいから付利10bpプレゼント企画とかまで開始しちゃうし、じゃあそれがどのような波及効果を持って効くのかみたいな観点とかでの説明がなおざりにも程があるという感じなのは、日銀をストーキングして何年だか忘れたが10年じゃ効かない不肖このアタクシとしては悲しいんですよ。いやマジで。

・・・・・などとあらぬところで愚痴になりましたが続き。

『By ensuring that euro funding is available to counterparties outside the euro area, the Eurosystem’s swap and repo agreements help the ECB to fulfil its price stability objective, prevent euro liquidity shortages from morphing into financial stability risks, and support the use of the euro in global financial and commercial transactions.』

まあこっちは些少な話ではありましょうが、ユーロの域外からのファンディングが苦しくなると、ファイヤーセールや閉店の動きから思わぬあばばばばーになる可能性があるので、そういうリスクも減らせるね、という話をしておりまして、「市場安定化策」な訳ですよ。

ということでまた悪態に戻るんですが、「市場安定化策」をやるのに何でその実行額を誇らないと行かんのか、って話で、まあそれは量ガーとかスットコドッコイに吹き込んだ置物一派とかいうゴミクズカスダニの負の遺産にも程があるのが背景にあるんでしょ(個人の邪推です)というのもありまして、要するに「これは市場安定化策」とか言っても説明が通じないけど、量の数字を出すと何か納得するというスットコドッコイが存在するので日銀ちゃんの説明がヘッポコになる、ということなのだろうなあとは何となく邪推できるんですけれども、ほらあの子供に対して「これはやってはアカン事や」という風にいう時にその場その場で適当な出まかせばっかりしてたら子供の成長にアカンのと同じようなもんで、マネタリーベース直線一気理論が箸にも棒にもかからないというのが明らかな以上、ちゃんとそういうのはスクラッチにして説明していくようにしないと、今後の政策説明の中で日銀だけ世界から浮きまくった意味不明の説明になってしまうと物凄く悲しいから、いやマジで何とかしてほしい。


と、ネタはECBブログなのに何故か日銀への悪態になっているのですが以下続けますと、

『Taken together, this contributes to the smooth transmission of monetary policy in the euro area by preventing a possible undesirable tightening of credit provision in all, or part, of the euro area due to financial turmoil, which benefits the entire European economy and all European citizens.』

スワップラインは市場の安定化によって金融政策の波及効果を高める(阻害しないようにする)ものですよ、と来まして、

『Importantly, swap and repo lines serve as a backstop that should not compete with, or replace, private funding markets in the provision of euro liquidity to non-euro area residents. The mere existence of precautionary liquidity arrangements has a calming effect on investors, and may help to maintain orderly market conditions.』

バックストップとしての効用の話になって・・・・・・・・

『Limited recourse to these facilities by financial market participants should therefore not be interpreted as a sign that they are not needed.[1]』

(;∀;)イイハナシタ゛ナー

というか当たり前なのですが、取扱高が少ないことを「この取引が必要が無いことを意味する」と考えるのはミスリードである、という説明している訳ヨ。

『In fact, the signalling effect of the ECB being willing and able to provide liquidity in case of need has helped to calm market tensions so that the euro liquidity lines granted as a response to the crisis have not been used so far.』

でもってこのバックストップがあることによって市場の落ち着きが担保されているんですよ、というところから以下本論が始まるのですが、例によってついうっかり興奮してあらぬ悪態をブチブチとぶち込んでしまっていたら時間がアッーとなってしまいましたので、甚だ恐縮ですが以下の所は皆様鑑賞でもしてちょということで、小見出しだけ引用します。

The basic functioning of swap and repo lines
The role of US dollar and euro liquidity facilities
The ECB’s motivation for setting up liquidity arrangements
 1. Preventing forced asset sales
 2. Mitigating spillover effects
 3. Strengthening the role of the euro
Conclusion

まあ皆様におかれましては言われんでもわかっとるわという話かとは存じますが、ちゃんと筋道立てて説明しているのは中々結構なのでそのまま若い衆に説明するときのテキストに使いたくなるが欧州なのでそこは補正しないとイカンですな。

#竜頭蛇尾になってしまいまして誠に申し訳ございませんでした(焼き土下座)
 


お題「ジャクソンホールでパウエルが話をするらしいので突如ロンガーラン何とかの読み直しでも/最近フィンテック系の前向きレポート多いですね」   2020/08/24(月)08:10:39  
  急に気が付いたのですが、今週終わったらほぼ8月終わりじゃないですか!何ちゅう早い1年なんでしょうかという所で中年男性老いやすく学成り難し。(そこの貴方、初老とか言わない!)

〇ジャクソンホールでパウエルが枠組みの話をするようなのでロンガーラン云々の今更読み直しでも

金曜は議事要旨ばっかり見ててうっかり見落としておりましたすいません。

[外部リンク] / 05:24 /
FRB議長、27日に金融政策の枠組み見直し巡り講演

キタコレ!!

『[20日 ロイター] - 米連邦準備理事会(FRB)のパウエル議長が来週27日、カンザスシティー地区連銀開催の年次経済シンポジウムで、FRBによる金融政策の枠組み見直しについて講演する。FRBが20日明らかにした。』(上記URL先より、以下同様)

マジか。

『講演は米東部時間27日午前9時10分(日本時間午後10時10分)から始まる予定。カンザスシティー地区連銀は例年ワイオミング州ジャクソンホールで、世界の中央銀行首脳らを集め、年次経済シンポジウム(ジャクソンホール会合)を開催しているが、新型コロナウイルスの流行を踏まえ、今年は27─28日にテレビ会議方式で開催する。テーマは「今後10年の進路:金融政策にとっての意義(Navigating the Decade Ahead: Implications for Monetary Policy)」。』

ということで慌てて式次第の方を見に行くと・・・・・・・

[外部リンク] Policy Symposium Proceedings

右の方に『Past Symposiums』ってのがあって、

2020: Navigating the Decade Ahead: Implications for Monetary Policy
2019: Challenges for Monetary Policy
2018: Changing Market Structure and Implications for Monetary Policy
2017: Fostering a Dynamic Global Economy
2016: Designing Resilient Monetary Policy Frameworks for the Future

って感じで並んでいるのですが、式次第に関しては各年の題名をポチっとなとすると式次第が出て来まして、そこに講演が終わると講演へのリンクが貼ってある(貼ってないのもある)という仕様になっているので、ワクテカしながら見に行こうと思ったらまだデッドリンクでした残念無念。

まあ去年のパターンだとFRB議長は最初にジョージ総裁が開会のご挨拶ぶっこんだ後の基調講演みたいなのに出てくると思うのでお楽しみに。


まあ何ですな、あの議事要旨を見るに、金融政策の枠組み見直しに関してって出てくると想定される物件は「ロンガーランストラテジー&ゴールズ(でしたっけ)」の手直しになるんでしょうなあ、ということで、金融政策にドラスティックな動きが暫くどこも見られないせいですっかり為替とか金利とかが落ち着いてしまっている(個人の感想です)ので折角なのでそもそももロンガーラン云々をおまいらちゃんと熟読しとるか、という問題意識を籠めて(誰ですかネタが無いから虫干ししてるとかいう人は、ムキーッ)ちょっと久々に読んでみるのでした(^^)。

[外部リンク] on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy
Adopted effective January 24, 2012; as amended effective January 29, 2019

この題名を見て今更ながらにビビったのだが、つい最近出たという感じのイメージを持っていましたが、もうこれ8年やっているのかよそら俺様が年寄りになる訳だわwww

一番最後に『Note: The Committee did not reaffirm this statement in January 2020 in light of its ongoing review of its monetary policy strategy, tools, and communications practices. This statement is a reprint of the statement affirmed in January 2019.』とありますように、最初は年次見直しだったのですが今年はまだ、ということですので、まあジャク穴の講演もあるということですからこりゃ9月にこの手直しでますわな。

と言う事ですが、これも出た時には熟読したんですけどだんだん流してしまっているという自分に気が付きまして、まあちょうどこんなニュースも出ましたのでそもそもの紙の方を見直そうじゃああーりませんか、というのが本日の月曜日企画。

でもってこれ1枚紙だけど結構な分量になっておりますのよ、というのくらいは覚えておられると存じますが、まあそういう訳で拝見拝見。

・まずは前振りというか理念的な話

『The Federal Open Market Committee (FOMC) is firmly committed to fulfilling its statutory mandate from the Congress of promoting maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates. The Committee seeks to explain its monetary policy decisions to the public as clearly as possible. Such clarity facilitates well-informed decisionmaking by households and businesses, reduces economic and financial uncertainty, increases the effectiveness of monetary policy, and enhances transparency and accountability, which are essential in a democratic society』

最初は基本的な話というかそもそも論というかの部分で、FEDが議会から賦与されているマンデートについて「最大雇用と物価安定とモデレートな長期金利」ってのがありますが、それについてより透明性のある説明を行うことが、個人や家計の経済意思決定行動における先行き経済要因への不確実性を低め、我々の金融政策の透明性、説明責任を果たすことになるし、それって民主国家における中央銀行として非常に重要ですよ、という理念のお話。


・なぜロンガーランゴールなのか

第2パラ。

『Inflation, employment, and long-term interest rates fluctuate over time in response to economic and financial disturbances. Moreover, monetary policy actions tend to influence economic activity and prices with a lag. Therefore, the Committee’s policy decisions reflect its longer-run goals, its medium-term outlook, and its assessments of the balance of risks, including risks to the financial system that could impede the attainment of the Committee’s goals. 』

経済というのはそのサイクルの中でもこまめに上下するので、それを反映して物価、雇用、長期金利は状況によって上下に振れるものだし、金融政策の経済への波及効果には時間的ラグを要するので。FOMCの金融政策決定行動は「長期的な目標」「中期的な経済物価見通し」「先行き経済物価情勢のリスクバランスに加え、金融システムのリスクが目標達成への阻害にならないようにする」ということになりまっせ、というこれまた当たり前の話だがどこぞの中央銀行(以下割愛)

という所までが前振りの話で本論はクッソ長い第3パラグラフになる。


・物価目標に関する考え方とその数値の定義について

1パラと2パラは一発引用しましたが3パラはキモになるので分けて読む。

『The inflation rate over the longer run is primarily determined by monetary policy, and hence the Committee has the ability to specify a longer-run goal for inflation.』

まず物価の話なのですが、まあ基本的に今回いじってはこない、とは踏んでいるのですが、意外に問題(議論上の問題にはならないけれども現実的な意味での問題、とかそんな感じ)なのはこの最初の部分だったりするのではないか、という気もせんでもないのよね。

つまりですね、最初に在りますようにこれぶっこまれたの2012年なのですが、当然ながらこれって逆さ絵議長の時の物件だからして、割と何の躊躇もなくここの文章がぶっこまれているのですが、中立金利が下がっただの潜在成長率が下がった、だのというような環境の変化で今まで通りの話、すなわち上記のように、「The inflation rate over the longer run is primarily determined by monetary policy」って言い切ってしまってエエのか、成長経済だったらそれが出来たかもしれないけれども、低温経済になった場合はそれをするために経済を無駄に吹かして金融不均衡を発生させてしまうとか、資源の最適配分を妨げるようなことをしないと行かない数字になるのではないか、みたいな議論が出てくるのは何時なのかなあ〜、などと思う今日この頃。

とは言いましても、まあここをいきなり「物価は経済の結果なので経済を適切に運営した結果が2%の安定した物価上昇として出てくる、つまり2%は結果としての目標であり、我々は経済を安定成長させることが重要」とか言い出すと物凄く格好が良いというかニューケインジアン憤死という所だと思うのですが、まあ残念ながらそんなそもそも論には大体からしてこれまでの議論でもなっていなかったので、ここの楽しみはまた将来、という所でしょう。

ただねえ、まあ欧州が既にそうなりかかっていますし日本はご案内の通りですが、低温経済モードになって潜在成長率がクッソ低い経済において、「ロンガーランの物価は金融政策によって一義的に決まる(キリッ)」という理論を振りかざしますと、まあ結局中央銀行無能ということになってしまうか、無能と言われるのがシャクだったら金融不均衡発生させて不稼働資産の山を築いて更に潜在成長率を下げるというトンチキプレイをすることになるから、そもそものこの最初にあるバーナンキの亡霊(またはニューケインジアンの亡霊ですかいな)を何とかすれば随分と運営楽になると思うんですけどね。


・・・・・・・すいませんつい興奮してどうせ変更される訳もない部分にこだわってしまいましたそういうことしてるから時間が無くなるんだよな〜(時計をチラチラ)。


『The Committee reaffirms its judgment that inflation at the rate of 2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal consumption expenditures, is most consistent over the longer run with the Federal Reserve’s statutory mandate.』

ロンガーランにおけるPCE物価指数の前年比2%上昇が最もマンデートに対して適切である、と定義。まあここ変えたら腰抜かしますが今回の感じではどうみてもいじってこないでしょう。

『The Committee would be concerned if inflation were running persistently above or below this objective. Communicating this symmetric inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest rates and enhancing the Committee’s ability to promote maximum employment in the face of significant economic disturbances.』

今回の見直しでいじって来るとしたらこちらでしょう。この中に「this symmetric inflation goal」とありまして、さらにその前の所で「FOMCは持続的に物価が目標値から上下の片方に乖離した状態となることを懸念する」というのがあって「シンメトリック」という話をしています。なお、これ1文になっているから分けられませんでしたけど、シンメトリックゴールで運営することによって企業や家計の物価に関する将来の見方を安定させて、皆様の経済行動への不確実性を減らし、長期金利の安定もしまっせ、というような効用の話になっていますので、まあ後半の方はさておきまして、たぶんこの最初の「The Committee would be concerned if inflation were running persistently above or below this objective. 」という一文をもう少し「平均したサイクルで2%を目指すので、メイクアップストラテジー云々、ただしインフレがオーバーシュートしない時に限る」とかそんな言い方にするんでしょうな。あるいは「Communicating this symmetric inflation goal」のシンメトリックというのもちょっとこう用語として堅い気がする(個人の感想です)ので、ここをもうすころ「景気のサイクルの中で平均的に2%」という話をするのかな、と思います。

あとまあ気になるのは、メイクアップストラテジーは話の上ではビューテホーなのですが、何らかの大きな経済ショックがあった時に、一々それをメイクアップする必要あんの??というのも気になるところでして、いやまあ理念上はメイクアップする方が美しいのは分かるのですが、それやるとショック対応で行った政策が金融不均衡をばらまいて更にその後のショックを誘発すると思うんだが、その辺があるから、あまり厳格な物価水準ターゲットとか、スタート期間を区切ったメイクアップストラテジーというのは無理があると思うので、やはり「通常の景気サイクルにおける平均が2%程度」であって、なんかのショックはそれはそれで別みたいな話が出来れば良いと思うんですけどさてどうなりますやら。


・続きまして雇用ですがこちらは変わらんじゃろ

『The maximum level of employment is largely determined by nonmonetary factors that affect the structure and dynamics of the labor market. These factors may change over time and may not be directly measurable.』

最大雇用の水準については大きくは金融政策以外のファクター、すなわち労働市場全体を巡る構造的な変化や動的な変化によって決まるもので、これは時間の経過に応じて変化して、直接観測できるものではありません、と昔からこれなのは良いとして、雇用がそうなのに物価が何故か常に2%ってのも良く良く考えてみれば妙な気がするんですが、それは経済学の勉強をしないで社会人になった(高校の政経なら超得意科目だったんですが)からアタクシが無知なだけですかそうですか。

『Consequently, it would not be appropriate to specify a fixed goal for employment; rather, the Committee’s policy decisions must be informed by assessments of the maximum level of employment, recognizing that such assessments are necessarily uncertain and subject to revision.』

よって最大雇用の水準については常に確認しながらその数値を直していきまっせ。

『The Committee considers a wide range of indicators in making these assessments. Information about Committee participants’ estimates of the longer-run normal rates of output growth and unemployment is published four times per year in the FOMC’s Summary of Economic Projections. For example, in the most recent projections, the median of FOMC participants’ estimates of the longerrun normal rate of unemployment was 4.4 percent. 』

でもってロンガーランの適正な失業率に関しては四半期ごとのSEPなどで示します、直近(2018年の最後のSEP)では4.4%ですよ。

となっている部分ですが、まあこちらは変える意味もないのでこのまま(数字は変える)のシステムで行くでしょう。


・「金融政策運営に関しては物価水準のロンガーランからの乖離を小さくするようにします」の部分はさてどうなる

『In setting monetary policy, the Committee seeks to mitigate deviations of inflation from its longer-run goal and deviations of employment from the Committee’s assessments of its maximum level.』

ここの部分もちょっと手直ししますかね。つまり「下回っていた時期が長いあとは多少の上振れを容認するしその逆も然り」みたいな言い方をするかどうか。

『These objectives are generally complementary. However, under circumstances in which the Committee judges that the objectives are not complementary, it follows a balanced approach in promoting them, taking into account the magnitude of the deviations and the potentially different time horizons over which employment and inflation are projected to return to levels judged consistent with its mandate.』

でもってこの部分は、雇用目標とのフリクションが生じた時の話。基本的にはこの2つの目標は矛盾するものではないのだが、何らかの拍子にフリクションが生じた場合、双方のバランスを考えて適切な対処を取ります。というまあ悪く言えば逃げ口上ですが、政策の自由度確保のためには重要重要だし、オートパイロットでテイラールールみたいな政策運営で済むんだったら何も苦労はせんで良いのだがそんな訳には行かんがな、という話ではありますな。


・最後のは「毎年1月に見直す」だけど今後は9月になりますかね

『The Committee intends to reaffirm these principles and to make adjustments as appropriate at its annual organizational meeting each January. 1』

まあ1月の方が色々な定期見直し(6中銀スワップ協定みたいなやつ)と一緒なので1月のままかな???


#ということでまあ暇ネタと言われるとぐうの音も出ないのですが、まあ今週講演があるんだったらその前に読んでおきましょう企画なのでした



〇日銀フィンテック攻勢キタコレ(というつもりではないでしょうが、笑)

[外部リンク] Coin Offering)を巡る問題が生じたが、証券規制の対応が進んだことでセキュリティトークン発行(STO)の素地が整備され、大規模金融機関や証券取引所、決済インフラ機関が実証実験や試験的発行に乗り出している。暗号資産やトークンの分散型取引市場(DEX)が登場したことや開発企業群の成長も、DLT活用の動きを後押ししている。』

・・・・・・・・・(泡吹き中)

『こうした試みは端緒にあり、現在の証券市場や決済インフラを直ちに代替するものではない。また、システムの可用性やセキュリティなどが大規模かつ高負荷な環境下で試された経験もなく、投資家保護やインフラ提供の安定性、市場の健全性などで様々な問題が生じる可能性もある。しかし、金融システムの多様な可能性を探る挑戦となっており、その潜在力とリスクの両面をみていく必要がある。また、新しい市場や決済インフラの成長は、ホールセールCBDCを用いた資金決済や既存のRTGSとの接続に対するニーズなど、資金決済インフラに新たな動きをもたらす可能性も有している。』

ホールセールCBDCってのは紙幣の中銀デジタル通貨化ではなくて、預金通貨の方のデジタル通貨化の話ですよね、くらいは分かるのだが、と言いながら泡を吹いているアタクシ。


ということで、更に泡を吹きたい方は本文をどうぞ。まあでも色々とインプットしておかないとこれからの変化が起こるにしても起こらんにしても、分からない話あばばばばーとか言ってられないので泣きながら読むことにする(読んだとは言っていない)。

[外部リンク] セキュリティトークンを巡る主要国の動向 ―

しかしまあ金融政策がどう見ても昭和の増築続けた温泉宿(しかも木造)状態になっているわ3本の鉛筆だか3匹の子豚の家だかまでが登場するというあばばばばーな中、こっちは最新の取組みですし、まあやっててマイナスという話はない(具体的に開始したらマイナスが炸裂するかもしれませんがそれは後の話)という中央銀行の実務家的には今一番前向きに行ける話という感じなので(かなり個人の偏見が入っています)、そらもうこの方面で大攻勢(??)ですよ電撃戦ですよ電撃戦(違)、てな感じの攻勢っぷりが中々良いですな、うんうん。
 


お題「ドルスワップの手直しキタコレ/FOMC議事要旨ネタの続きです」   2020/08/21(金)08:02:49  
  これわwww
[外部リンク] 19時37分

大喜利をやってくださいと言わんばかりの見出しですな。


〇ドルオペの頻度変更と来ましたので・・・・・・・

ほうほうそうですかそうですか。
[外部リンク] 年 8 月 20 日
日本銀行

『米ドル資金調達環境の改善の継続や、最近の1週間物の米ドル資金供給における需要の低さに鑑み、イングランド銀行、日本銀行、欧州中央銀行、スイス国民銀行はともに、米国連邦準備制度と協議のうえ、1週間物の米ドル資金供給の実施頻度を週3回から週1回に減らすこととした。この運用上の変更は、2020年9月1日から適用される。3か月物(84日物)の米ドル資金供給は、引き続き週次で実施する。』

『上記の中央銀行は、市場の状況に応じて、米ドル資金供給を再調整する用意がある。これらの中央銀行間の米ドル・スワップ取極は、利用可能な常設の制度であり、グローバルな資金調達市場の緊張を緩和する重要な安全弁として機能することによって、国内外で、こうした緊張が家計や企業に対する信用供給に及ぼす影響を軽減することに資するものである。』

という公表文言になっておりましたが、前回は1週間物を毎営業日→週3にした時のリリースはと言いますと、

[外部リンク] 年 7 月以降の米ドル資金供給について
2020 年 6 月 19 日
日本銀行

『米ドル資金調達環境の改善や、最近の 1 週間物の米ドル資金供給における需要の低さに鑑み、イングランド銀行、日本銀行、欧州中央銀行、スイス国民銀行はともに、米国連邦準備制度と協議のうえ、1 週間物の米ドル資金供給の実施頻度を日次から週 3 回に減らすこととした。この運用上の変更は、2020 年 7 月 1 日から適用される。3 か月物(84 日物)の米ドル資金供給は、引き続き週次で実施する。』

『上記の中央銀行は、市場の状況に応じて、米ドル資金供給を再調整する用意がある。これらの中央銀行間の米ドル・スワップ取極は、利用可能な常設の制度であり、グローバルな資金調達市場の緊張を緩和する重要な安全弁として機能することによって、国内外で、こうした緊張が家計や企業に対する信用供給に及ぼす影響を軽減することに資するものである。』

とまあそういう文言になっておりまして、「米ドル資金調達環境の改善”の継続”」という所だけ違っていて、あとは毎日とか週3とかその辺の言葉が違うのは当然として、それ以外の文言は同じで公表しておりますにゃ。

そうなりますと、まあ要するに状況が引き続き改善している、という事を示しているのに加え、後段にありますように「再調整する用意がある」も残っていまして、もちろんアカンタレな状況になった時には再拡充って事でしょうけれども、何も無ければもうすこし条件を厳しくして来るという事も意味しておりますわなこりゃ。

でもって1wもの週1はさすがに残る(こういう状況になる前も1w物についてはオファーしていたし、上記のように「利用可能な常設の制度」というのを明言しているから)でしょうけれども、さて次は3Mを停止するのか、はたまたレートをOIS+50に引き上げて来るのか。どっちになるのやらと言うのは読み筋入れるのが難しくて、拡充した順に戻すのであれば、3M外してからレート引き上げなのですが。

現在のところ、
[外部リンク] of the Federal Open Market Committee
July 28-29, 2020

今日はちゃんと語順で読んでみますが『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の昨日読み切れなかった所から参ります。

・先行き不透明の中だが経済活動再開と財政措置によって個人消費は強めの持ち直し

『Participants noted that the coronavirus pandemic was causing tremendous human and economic hardship across the United States and around the world. Following sharp declines, economic activity and employment had picked up somewhat in recent months but remained well below levels at the beginning of the year. Weaker demand and significantly lower oil prices were holding down consumer price inflation. Overall financial conditions had improved in recent months, in part reflecting policy measures to support the economy and the flow of credit to U.S. households and businesses. Participants agreed that the path of the economy would depend on the course of the virus, which was seen as highly uncertain.』

最初のパラグラフで示されている話って大体声明文の第1パラグラフ(最近の声明文は最初に「The Federal Reserve is committed to using its full range of tools to support the U.S. economy in this challenging time, thereby promoting its maximum employment and price stability goals.」っていう頑張ります文言が入っているので2パラ目になりますが)の現状判断文言部分と大体同じものが出てくるという仕様になっていまして今回も概ねこれは見たことある話でコロナでエライコッチャになっておりましたが、茲許若干持ち直しているけど水準はあばばばばーだし先行きはコロナ拡大次第なのでさっぱりワカランチ会長と。

『Participants noted that the rebound in consumer spending from its trough in April had been particularly strong. Resumption in economic activity, as well as payments to households under the Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security (CARES) Act, had supported household income and consumer expenditures.』

今回の持ち直しの中で個人消費がかなり強いのですが、これは経済活動再開の動きに加えて、CARESAct等による財政措置の実施による家計収入の維持が機能しているからです、という風に認識を示しておりまして、どこぞの中央銀行のように「我々と政府の対策が効果を発揮して」などとシャシャリ出てこないのがパウエルFRBの利口な所。

でもって次のパラグラフは個人消費に関して。

『Participants observed that with this rebound, household spending likely had recovered about half of its previous decline.』

個人消費はコロナでの落ち込みを半分取り返したそうな。

『Consumers' purchases of goods-including motor vehicles, other durables, and especially goods sold online-had bounced back much more than their purchases of services, such as air travel, hotel accommodations, and restaurant meals, which were disrupted significantly by social distancing and other effects of the virus.』

オンライン販売とかの購入が伸びていて旅行とかホテルとかレストランとかが駄目なのはそらそうですなと思いますが、しれっと自動車やその他耐久財も堅調という状況のようで。

『With regard to the behavior of household spending in recent weeks, participants pointed to information from District contacts and high-frequency indicators (such as credit and debit card transactions and mobility indicators based on cellphone location tracking) as suggesting that increases in some consumer expenditures had likely slowed in reaction to the further spread of the virus.』

出たな「high-frequency indicators」ということで、日銀もしっかりこの辺の研鑽をしておいて大正解でございましたなという感じですが、クレジットカード販売状況やら人間の移動状況などから勘案するに、最近数週間に関して言うと、感染症再拡大によって消費者の動きが鈍化している傾向がみられることが見受けられます、という話ですが、その前段にちゃんと「information from District contacts」というのも入れて、従来通りのアネクドータルな情報についても言及しているのがイイネ!って感じでして、ビックデータ活用云々って、居ながらにしてデータ取れてしまいますので便利なのですが、まあそうはゆうてもアタクシのようなアナログ人間から致しますと、地上戦の状況は上から見るだけではなく現地に足を運んだり前線の方から直接聞くなど、要はフィールドワークとかアネクって大事だよね、と思うのでこの表現は好感を持つわ。

『Participants noted that households' spending on discretionary services-such as leisure, travel, and hospitality-would likely be subdued for some time and thus would be a factor restraining the pace of recovery.』

そらそうよという感じで、観光産業などはそっちに消費が行かんから今後もアカンやろという話。


・企業部門は引き続きアカンし先行きは感染症の動向次第という順当な話

『In contrast to the sizable rebound in consumer spending, participants saw less improvement in the business sector in recent months, and they noted that their District business contacts continued to report extraordinarily high levels of uncertainty and risks.』

個人消費が堅調な持ち直しを示すものの企業セクターはアカンし、先行きに関してはかなりのリスク、不確実性を意識しているという話が多いと。そらそうだ。

『Several participants relayed examples of some operational difficulties their business contacts were reportedly facing in the current environment. These difficulties included managing disruptions in supply chains, challenges associated with closure and reopening, and elevated employee absenteeism in some cases. Furthermore, some participants noted that small businesses were under significant strain.』

現在の環境においては、サプライチェーンの問題とか店を開けたり閉じたりの問題とか、ところによっては労働者が確保できんとか、まあ企業を運営していく中で様々な困難があるし、小規模ビジネスにとっては特に顕著な困難があるという話をしていますな。

『Also, further near-term fiscal support was uncertain.』

ここで7月末に切れるお助け予算の今後の動向が不確実なのもあり、という感じで財政へのケツ叩きに余念がないのがチャーミング。

『Participants noted that, in light of conditions in the business sector, business investment spending continued to be subdued. Participants generally agreed that actions of consumers and businesses in taking steps to slow the spread of the virus, along with developments in public health, would be critical in ensuring a durable reopening of businesses.』

感染症拡大状況とそれに伴う公衆衛生措置の動向がどないかせんと企業活動の本格的な再開は難しい、というそらそうよという話。

『In addition, monetary policy and particularly fiscal policy would also play important roles in supporting business activity.』

なるほどこういう時に英語って便利だと思うのは。「金融政策と特に財政政策についても(コロナ感染縮小と同様に)重要な役割を担う」という風に、並列して書いてもきっちりと強弱をつけられる所でございまして、日本語だともうちょっとクドクド書かないとアカンですのよね。

『Several participants also commented on ongoing challenges facing the energy or farm sector despite recent improvements. In the energy sector, these challenges included still-low oil demand, excess inventories, and low oil prices, while in the farm sector they included low prices of some farm commodities, pandemic-related disruptions in some food processing plants, and a significant decline in demand for ethanol.』

パラグラフ分けてますが、エネルギーセクターと農業部門の動向も懸念されるようで。


・労働市場に関しての先行き認識が厳しい中ではハト派的なメッセージが出る可能性は考えなくて良いっしょ

『Regarding the labor market, many participants commented that the pace of employment gains, which was quite strong in May and June, had likely slowed. The increasing number of virus cases in many parts of the country had led to delays in some business reopenings and to some reclosures as well.』

5月6月の労働市場の回復は堅調だったのですが、足もとは感染症再拡大によって鈍化しています。との認識。

『The pace of declines in initial unemployment insurance claims had slowed in recent weeks, and claims remained at an elevated level. In addition, participants emphasized that the labor market was a long way from a full recovery even after the positive May and June employment reports; these reports indicated that, through June, only about one-third of the roughly 22 million loss in jobs that occurred over March and April had been offset by subsequent gains.』

数字など出されていますがこの辺りの政策インプリケーションのあるポイントはは「the labor market was a long way from a full recovery」という話で、まあつまり昨日の米国市場ちゃんってYCCに強烈なダメ出しとかしているのでしょんぼりしたらしいですが、緩和政策が長期化するでしょうという話は労働市場の認識部分を見れば全然変わらない話であることが明らかなので、9月に何か出る(アタクシの読み筋は少なくともロンガーランゴールオブ何とかは手直ししてきて、フォワードガイダンスは微妙という感じだがいずれにせよ今のバイアスを強めるようなものは出ないで概ね現状追認)としても、別にタカ派的なものが出てくる余地というのは無いでしょ、と思うのよね。労働市場にもっと強気なら出口をもう少し意識させるかも知れませんけど現状の労働市場へのFEDの認識は「こりゃダメだ(盆回しの音楽と共に)」という奴ですからね。

『Participants generally agreed that prospects for further substantial improvement in the labor market would depend on a broad and sustained reopening of businesses. In turn, such a reopening would depend in large part on the efficacy of health measures taken to limit the spread of the virus.』

はいはい感染症の動向次第感染症の動向次第、という感じでして、さっきの個人消費でも企業セクターでも同じように「感染症の動向とそれに伴う公衆衛生政策の動向次第」という逃げっちゃあ逃げの見通しを出していますが、まあ別に新たに何かやる予定でもないし、この状況で出来もしないことをシャシャリ出ても自分の首を絞めるだけなのであれば、まさしく逃げるは恥だが役に立つって奴ですわな。

さらに労働市場の話は続く。

『Participants also discussed the nature of the current situation in the labor market.』

the nature of the current situationとは何ぞ??

『They noted that the downturn in employment was concentrated among lower-wage and service-sector workers, many of whom were employed in industries most adversely affected by social-distancing measures. And with lower-wage and service-sector jobs disproportionately held by African Americans, Hispanics, and women, these portions of the population were bearing a disproportionate share of the economic hardship caused by the pandemic.』

出たな格差拡大問題ということでして、じゃあこれに対してはと言いますと当然の事ですが・・・・・・・・

『Participants noted that the fiscal support initiated in the spring through the CARES Act had been very important in granting some financial relief to millions of families. A number of participants observed that, with some provisions of the CARES Act set to expire shortly against the backdrop of a still-weak labor market, additional fiscal aid would likely be important for supporting vulnerable families, and thus the economy more broadly, in the period ahead.』

ここでまた財政政策が重要ですよという話をぶっこんできていまして、そらまあ金融政策というマクロ政策では個別の格差拡大問題とかに対処できないし、だいたいからして一般的に緩和的な金融政策で金融市場がヒャッハーすれば格差は拡大するじゃんという批判というのはいつ何時FEDに飛んできて炎上するかもわからん(トランプのうちはセーフだけど)訳でして、こういう話を折に触れてするのは重要だし、先日も申し上げましたが、ESGだSDGsだという世の流れで、SDGsって要は「ノーワンレフトビハインド」って概念が中心にあるから、まあこの格差の問題は取り上げられるべき、って話もあるんでしょうなあとは思うの。


・物価についてもディスインフレーショナリーという話なのでまあタカ的な話は出んわな

『In their comments about inflation, participants generally judged that the negative effect of the pandemic on aggregate demand was more than offsetting upward pressures on some prices stemming from supply constraints or from higher demand for certain products, so that the overall effect of the pandemic on prices was seen as disinflationary.』

パンでみっくの物価に対する影響は需要の落ちの方が一部の供給制約や一部商品への需要の高まりなどの影響を上回るのでdisinflationaryである、と思いっきりgenerally judgedとなっているので、この方面からもタカ派バイアスがかかる可能性は当面低いというかほぼ無いっしょ位に言っても大丈夫そう。

『Recent low monthly readings of PCE prices suggested that the 12-month change measure of PCE price inflation would likely continue to run well below the Committee's 2 percent objective for some time.』

今の調子だと暫くは2%目標には行かない状況が続くとみられるので・・・・・・・

『Against this backdrop, a few participants noted a risk that longer-term inflation expectations might move below levels consistent with the Committee's symmetric 2 percent objective. Participants also noted that a highly accommodative stance of monetary policy would likely be needed for some time to support aggregate demand and achieve 2 percent inflation over the longer run.』

数名(a few)の参加者は物価がアガランチ会長からのインフレ期待低下を懸念。いずれにしましても今の大緩和的政策は当面必要ですよという認識です。


・コロナのあばばばばー市場からの改善についての言及

『Participants observed that many measures of financial market functioning were indicating that improvements achieved since the extreme turbulence in March had been sustained.』

financial market functioningと言いましても緩和のやり過ぎであばばばばーではなくて、コロナショックであばばばばーになった方の話。3月のゲロゲロマーライオン相場からは回復しているという認識。

『Actions by the Federal Reserve, including emergency lending facilities established with approval of (and, in many cases, financial support from) the Treasury, had helped ease the strains in some financial markets seen earlier in the year and were supporting the flow of credit to households, businesses, and communities.』

『Participants observed that the volume of borrowing in recent months at many of the Federal Reserve's
liquidity facilities had stayed low, reflecting improved availability of funding from market sources. And participants agreed that the Federal Reserve's ongoing provision of backstop credit in various forms continued to be important to sustain the market improvements already achieved.』

まあこの辺の話はほぼ順当で、ワシら、と言いつつこちらでも「with approval of (and, in many cases, financial support from) the Treasury」と財政様アリガタヤアリガタヤと財政に花を持たせるスタンスキタコレですな。今後もバックストップとしてのサポートは必要、という言い方なのでサービスレートでガシガシという話ではない。


・先行きリスクは当然はいはいコロナコロナ

でもって次のパラグラフは先行きのリスク要因。

『Participants observed that uncertainty surrounding the economic outlook remained very elevated, with the path of the economy highly dependent on the course of the virus and the public sector's response to it.』

はいはいコロナコロナという順当な認識。

『Several risks to the outlook were noted, including the possibility that additional waves of virus outbreaks could result in extended economic disruptions and a protracted period of reduced economic activity. In such scenarios, banks and other lenders could tighten conditions in credit markets appreciably and restrain the availability of credit to households and businesses.』

長くなるのと時間がアレなのでパスしてしまいますが、この「再拡大がヤベー事になるリスク」に関しては、この議論の前のパートのスタッフ見通しの所でも「リスクシナリオ特別バージョン」みたいな感じで説明されました、という記述があるので、まあ当然ながらそこはリスクオブリスク。でもってその影響は経済活動云々もあるけれども、金融機関の貸し出しストックの毀損などのクレジットへの悪影響がありまっせ、という当然ながら順当な懸念。

『Other risks cited included the possibility that fiscal support for households, businesses, and state and local governments might not provide sufficient relief of financial strains in these sectors and that some foreign economies could come under greater pressure than anticipated as a result of the spread of the pandemic abroad.』

その他のリスクは財政サポートが弾切れになってしまうことと、米国外で経済活動があばばばばーになるような深刻なパンでみっくの拡大が起きること。

『Several participants noted potential longer-run effects of the pandemic associated with possible restructuring in some sectors of the economy that could slow the growth of the economy's productive capacity for some time.』

あとリスクとして、より長期的にはパンでみっくの影響によって一部セクターに構造的な悪影響が起きることですと。


・金融機関の財務状況に関して(とちょっとだけ財政赤字拡大からの市場動向にも)注意という話

という訳で昨日引用しなかった部分の最後になります。

『A number of participants commented on various potential risks to financial stability.』

とは言っても今回の金融安定へのリスクは市場がヒャッハーではない方の話。

『Banks and other financial institutions could come under significant stress, particularly if one of the more adverse scenarios regarding the spread of the virus and its effects on economic activity was realized. Nonfinancial corporations had carried high levels of indebtedness into the pandemic, increasing their risk of insolvency.』

企業が借入ジャカジャカ増やす中で感染症大爆発のアカンシナリオになると企業の支払い不能からの金融機関がアカンタレという懸念。

『There were also concerns that the anticipated increase in Treasury debt over the next few years could have implications for market functioning.』

財政赤字が盛大に拡大していく見通しというのは米国債市場に対する「implications for market functioning」があるでしょうってことでまあ需給というか先行き財政懸念で金利が上がる話ですかね。

『There was general agreement that these institutions, activities, and markets should be monitored closely, and a few participants noted that improved data would be helpful for doing so.』

『Several participants observed that the Federal Reserve had recently taken steps to help ensure that banks remain resilient through the pandemic, including by conducting additional sensitivity analysis in conjunction with the most recent bank stress tests and imposing temporary restrictions on shareholder payouts to preserve banks' capital. A couple of participants noted that they believed that restrictions on shareholder payouts should be extended, while another judged that such a step would be premature.』

何か微妙に書き方が錯綜しているように見えるんですが、米債市場動向については注意しましょうね以上の話はできないのでそんな感じで、金融機関の財務状況に関してはストレステストの強化だの一時的な配当等の社外流出制限などの施策という話になっていますが、配当制限に関しては延長すべしという人とまだその決定は早いという人の意見が分かれているようです。


とまあそんな話でして、だいたい先行きは感染症のせいという話を連呼していますが、基本的には特にタカ派な話をしている部分ってまあ無い訳でして、YCCをケチョンケチョンにしたからと言って別にガックリする程の話でもないとは思いましたです、はい。
 


お題「FOMC議事要旨である」   2020/08/20(木)08:09:22  
  https://www3.nhk.or.jp/news/html/20200819/k10012574321000.html
大阪 新たに187人の感染確認 計7288人に 新型コロナ
2020年8月19日 18時14分

[外部リンク] 3人死亡 新たに186人感染確認 新型コロナ
2020年8月19日 22時43分

ついに大阪が東京を追い抜いたか。まあ感染確認だけ見るのも生産的ではないが。


〇FOMC議事要旨:ロンガーランゴールの話と目先の政策的にはガイダンスの話とYCCの話の辺りを確認の巻

ということで寝起きでFOMC議事要旨な訳ですがさて・・・・・・・・

[外部リンク] of the Federal Open Market Committee
July 28-29, 2020

A joint meeting of the Federal Open Market Committee and the Board of Governors was held by videoconference on Tuesday, July 28, 2020, at 10:00 a.m. and continued on Wednesday, July 29, 2020, at 9:00 a.m.1

FOMCは引き続きビデオ会議方式のリモートでやってるんですね、日本のMPMの場合はまあそもそもが皆さん基本的に東京にいらっしゃるのでわあわざビデオ会議にすることもないのかもしれませんし、円卓自体も画像から勘案して距離確保できてますもんね。

・ロンガーランゴールの説明の中にそれほどリジットではないメイクアップストラテジーを入れて来そうに思えました

最初の小見出しが『Review of Monetary Policy Strategy, Tools, and Communication Practices』なのでこれはどう見ても釣られなければ行けません、ということですが何か短いなオイ。

『Participants continued their discussion related to the ongoing review of the Federal Reserve's monetary policy strategy, tools, and communication practices.』

は良いのですが、この部分1パラグラフしかないという少量構成になっておりまして・・・・・・・・

『At this meeting, they discussed potential changes to the Committee's Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy.』

ロンガーランゴールズ云々は最初ぶっこまれてから毎年1月のFOMCでレビューしてるんですが、今年は(別にコロナとは関係なく)見直ししましょってやってたので昨年1月版のままになっておりまする。ちなブツは→[外部リンク] agreed that, in light of fundamental changes in the economy over the past decade-including generally lower levels of interest rates and persistent disinflationary pressures in the United States and abroad-and given what has been learned during the monetary policy framework review, refining the statement could be helpful in increasing the transparency and accountability of monetary policy.』

ということで来ましたって所ですが、「refining the statement」ということであくまでも「リファイン」であって「チェンジ」とかではないですから、基本的に現状で示唆されている政策方向性に沿った明確化というような方向になるんでしょうなあ、という話ですが、「Participants agreed that」なので次回のFOMCで何かの手直しが入る可能性は高そうに思えますな。

でもってどういう変更をするかというと、「in light of fundamental changes in the economy」という状況で、具体的には「generally lower levels of interest rates and persistent disinflationary pressures in the United States and abroad」ということですから、まあ以前より話のある「メイクアップストラテジー」の考えを入れてくる、ということになるんでしょうね、と考えるのが穏当な線かな(個人の感想です)かと。

『Such refinements could also facilitate well-informed decisionmaking by households and businesses, and, as a result, better position the Committee to meet its maximum-employment and price-stability objectives.』

そのようなステートメント調整によって、企業や家計の意思決定に対してより良い情報をもたらすことが出来るので、それがデュアルマンデートの達成に資することになります(キリッ)だそうです。

まあ益々メイクアップストラテジーになるんですが、これをどの位縛りを入れて出してくるのか、というのはまあ今後(そういやジャクソンホールもあるし)FED高官から何か発言が出てくると思われますので、その辺を見ていくしかないかな、とは思います。

まあちと怪しげなのは、今引用した部分って要するに「インフレ期待に働きかける」という話が含まれているのですが、そもそも論として世界的に物価が上がりにくくなっているというファンダメンタルズについては承知した上で「インフレ期待に働きかけることによって目標達成をしやすくする」というのは、理屈の上ではその通りであっても、現実問題としてどこぞの国のようにマネタリーベース直線一気理論と強力な金融緩和のコミットメントでインフレ期待が上がったかというと誠に遺憾に存じますという結果が生じている国がある訳でして、某国の経験を勘案するに、恐らく「企業や家計のディシジョンメイキング」にはストラテジーの手直し如きでは反応しないというか、まあその2%という数字は見るかも知れんけど、その2%に対してメイクアップストラテジーを取るだの〇〇年基準からの2%累積ターゲットだのとか言うのって、特にその結果が出にくい目標を掲げてしまうと、当初上手く行っても、途中で化けの皮がはがれた所で一気にカボチャの馬車になってしまうのではないか、と思うの。

『Participants noted that the Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy serves as the foundation for the Committee's policy actions and that it would be important to finalize all changes to the statement in the near future.』

「in the near future」にはそのリファインの「finalize」をするようですな。なおここの部分ではリファインじゃ無くてチェンジって言ってるけど、これはステートメント文言のチェンジという意味で、趣旨はリファインなんでネーノとか思いました。

でもってこのパラグラフ、このようなあっさり味で締めているということは、内容の基本的な部分に対して見解の相違はそれほど大きくない状態になっている、ということを意味しているんだろうなあと解釈致しまして(揉めてるんだったら議論があってこれこれこういう見解とそういう見解が出ましたって書くはず)、まあ内容はほぼほぼ固まっているし、この段階で固まっているんだったら物価水準目標みたいな、基準点をどこにするかだけでも議論になりそうな話ではなくて、メイクアップストラテジー、ただし明示的な基準点とかは設けず、要は2%を多少上振れている場合でもその前の物価水準が低くて、かつインフレが加速しない見通しの場合は、引き締めを急ぐ必要無し、という話をするにとどまるんでネーノ、と勝手に想像します。

#シンメトリックオブジェクティブと大差ないと言われるとそうかも知れんけど・・・・・・・


まあFEDがどの位日銀の試みに対して理解あんど評価しているのかは知らんですが、黒ちゃんの2年2%のアカンかった(勝手に決めていますかそうですか)のは、「そらお前現実的に出来ねえだろ」というのを思いっきり出来るかのような話をしてぶっこんだことで、確かに当初一瞬およびその後の消費増税前の駆け込みだの便乗だの(日銀は中々認めなくてインフレ期待が上がったと言い張るのだが、2013年からの物価上昇には消費増税前の財政大盤振る舞いと増税前の駆け込みとそれに便乗した価格改定が効いていたとしか思えんのですよアタシャ)で実にいい感じになったのですが、元々の2%設定に無理があったから、結局その時期に「成功しました」と言えず、いつまで経っても成功しないもんだから結局物価目標2%って無理じゃんみたいな話になったと思うのよ(個人の勝手な感想だけど)。

あれね、元々の麿方式で1%の時点で勝利宣言できる建付けにしておけば、1%のところが「成功体験」になって、やれば出来る子なんだから次は2%ですかね、みたいな話になって、その方が期待の引き上げに実はつながったのかも知れないな、と今更にして後付けで思っても時すでにお寿司ではありますが、何となくそんな感じがする訳でして(思いっきり個人の感想です)、もしFEDがその辺考えているのであれば、あまり高いハードル(例えば5年前を基準日にして累積で2%ずつ上がっていく所まで目標にしちゃう、みたいな話)を打っちゃうと同じような感じで、当初は「おー」と期待が上がるかもしれないけど、「達成できませんなあ」という実績が積みあがっていくと徐々に政策達成への信認を毀損するという逆効果が出てくると思うの。よって、小さな成功体験を積み上げて行ってポイント稼ぎながら期待を引き上げていく方がエエンチャウノ、とはアタクシは思うのですよね。

・・・・・・とは申しましても、学者大先生というのはそういうアプローチを好まないみたいで、「物価目標が行かないのなら物価目標を引き上げればよりインフレ期待が上がるんだから目標達成しやすくなる」とかいう理屈(まあその理屈の言わんとしていることも分かるが)を出してくるのですが、「大言壮語しているのに実績皆無」という状態になると(と、このように書いているアタクシの背中が急に寒くなった気がするのだがキニシナイキニシナイ)それは普通に信認を失う「いうだけ番長」扱いになるんとチャイマスカ、とは思いますし、今のパウエルFRBってどこぞの逆さ絵とかとは違って「そもそも出来ないことはやらん」というのは明確に割り切っていると思うので(アタクシの印象論ね)、メイクアップストラテジーをぶっこんで来るにしても、そんなに過激なものは出してこないんじゃないのかねえ、と思いました。


・・・・・という訳でもうちょっと技術論の話が入っているかと思えば「さあやりまっせ」という予告ホームランっぽい(その割には具体的な示唆があんまりない)感じであっさり味だったので、勝手にアタクシの読み筋を披露するというしょうもない企画になってしまいましたすいませんすいません。

#気を取り直していつものインスタント読みに参ります


・いつものインスタント読み部分では政策決定云々の前の2パラが現世利益の話しですが・・・・・・・

毎度のインスタント読み技法(?)で『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツからパラグラフごと逆順で読んでまいりますと、最後の2パラが今後の金融政策、といってもさっきのストラテジー云々よりも戦術の話で、ガイダンス文言どうするのかというのと、YCCとかその手の話はどうよという内容になっているので現世利益チック。逆順で読むので最終パラから参ります。



・イールドカーブキャップ政策に関する市場などの思惑を一刀両断しに掛かりました!!

ということで先に小見出しで結論入れてみましたがそういう事です。では参ります。

『A majority of participants commented on yield caps and targets-approaches that cap or target interest rates along the yield curve-as a monetary policy tool.』

マジョリティーの参加者がYCC(とはFEDでは言わん)的なサムシングについて、金融政策ツールとしてどうなのよということについてコメントした、と出て参りました。

『Of those participants who discussed this option, most judged that yield caps and targets would likely provide only modest benefits in the current environment, as the Committee's forward guidance regarding the path of the federal funds rate already appeared highly credible and longer-term interest rates were already low.』

>only modest benefits in the current environment
>only modest benefits in the current environment
>only modest benefits in the current environment

(;∀;)イイシテキタ゛ナー

YCCとかイールドキャップみたいな政策を今の環境で打ってもその効果は「only modest benefits」であり、そんなのやるなら既に信認を得ていて、その効果によって長期金利が低位で推移しているフォワードガイダンス政策で十分十分、と日銀涙目の指摘ですが、まあそもそもYCC導入って金利が下がり過ぎてもアカンという総括的な検証の結果出てきているのであって、そういう意味では追加緩和策としてYCCだのイールドキャップもどきだのを出してきている中銀も何ゆうとりますのやらという気はだいぶしますな。

『Many of these participants also pointed to potential costs associated with yield caps and targets.』

しかもこれらのうちの多くの参加者はイールドカーブキャップやターゲットの政策によって生じる潜在的なコストについて指摘した、と更に日銀はん指摘されてまっせ!!!!!!

『Among these costs, participants noted the possibility of an excessively rapid expansion of the balance sheet and difficulties in the design and communication of the conditions under which such a policy would be terminated, especially in conjunction with forward guidance regarding the policy rate.』

政策マンデート達成が近くなって、YCC的な政策を終了しようというような時期が見えてきたところで、この政策は物凄い勢いで技術的な困難(いずれ出口なの分かっていればキャップがあるうちに中央銀行に無限に長期債が撃ち込まれていくのでコミュニケーションもできないしバランスシートが突如爆発的に拡大するので後処理も大変)に至ります。フォワードガイダンスならそういうことは起きにくいわ。

・・・・・とまあ実にまともな指摘で、とりあえず日本銀行政策委員の皆様はこの部分を35回は朗読して頂きたい所ではあるのですが、幸か不幸か2%達成がいつまで経っても見通せないので出口政策の心配をする必要がないからヘーキヘーキ、という後は野となれ山となれ理論でAPP緩和政策の拡大しか芸がないのが黒田日銀クオリティ。

『In light of these concerns, many participants judged that yield caps and targets were not warranted in the current environment but should remain an option that the Committee could reassess in the future if circumstances changed markedly. 』

>yield caps and targets were not warranted in the current environment
>yield caps and targets were not warranted in the current environment
>yield caps and targets were not warranted in the current environment

はい一刀両断。

・・・・・とは言いましても、環境が大きく変化した時にはこの政策が有効になるかもしれない、ということで首の皮1枚は残しておいて一応弾薬庫の奥深くにはしまっておく、という感じですわな。まあさすがにここまで書かれて「FEDのYCC導入は近い」とか言うFEDウォッチャーおらんやろ。

いやですね、今までも結構普通にYCCって色々問題大きいし、フォワードガイダンスならテスト済みの手段だし上手く回っているんだから何も変に勝負せんでもエエジャロ、という話はマジョリティーのFED高官から普通に講演発言等で出ていたと思うので、これ自体はまあ順当な話だと思うのですが、あまりも外野が五月蠅いからご丁寧に一刀両断してきたのかな、とは思いました(個人の妄想です)。

『A couple of participants remarked on the value of yield caps and targets as a means of reinforcing forward guidance on asset purchases, thereby providing insurance against adverse movements in market expectations regarding the path of monetary policy, and as a tool that could help limit the amount of asset purchases that the Committee would need to make in pursuing its dual-mandate goals.』

2名の参加者はイールドキャップあるいはターゲット政策は資産買入政策のフォワードガイダンスを補完するもので、これを入れることによって(金利がそれ以上上がらんとかそういう期待が市場に定着するから、敢えて金利上昇アタックが来なくなるという意味で)資産買入を結果的に少なくすることができる、というメリットを主張していますが、まあそれは机上の空論ですわなあ、とアタクシは思っています。


・フォワードガイダンスの見直しについては何かやるかも知れないがあんまり詰まっていない印象(個人の感想です)

1パラ戻ってフォワードガイダンス。

このパラの最初にありますように、さっきのYCCとこのガイダンスの件は「今後のFOMCでの金融政策ツールに関して」というお題で議論行われていることになっています。

『With regard to the outlook for monetary policy beyond this meeting, a number of participants noted that providing greater clarity regarding the likely path of the target range for the federal funds rate would be appropriate at some point.』

数人(a number of)の参加者が主張するのは、「先行きの政策金利パスを示すことに関して、より透明性を高めるべきではないか、この先のいずれかの時点において」というお話。

『Concerning the possible form that revised policy communications might take, these participants commented on outcome-based forward guidance-under which the Committee would undertake to maintain the current target range for the federal funds rate at least until one or more specified economic outcomes was achieved-and also touched on calendar-based forward guidance-under which the current target range would be maintained at least until a particular calendar date.』

でもって何をもって透明性高めるのかというのが政策金利のフォワードガイダンスを明確化するという話で、1つあるいは複数の経済指標に紐付けをおこなった「outcome-based」のフォワードガイダンスまたは「少なくともこの時点までは現状の政策金利を据え置く」という「calendar-based」のフォワードガイダンスをぶっこむかという話で・・・・・・・・

『In the context of outcome-based forward guidance, various participants mentioned using thresholds calibrated to inflation outcomes, unemployment rate outcomes, or combinations of the two, as well as combinations with calendar-based guidance.』

経済指標紐付きのガイダンスに関しては、物価か失業率の実績値、あるいは両方セット、という形で行うのが妥当ですかねえ的な議論があったようですが、それ以外ではカレンダーとの併用というのもアリでネーノという議論もあったようで。

『In addition, many participants commented that it might become appropriate to frame communications regarding the Committee's ongoing asset purchases more in terms of their role in fostering accommodative financial conditions and supporting economic recovery.』

政策コミュニケーション全体の枠組みを考えた場合、今後の資産買入に関してもコミュニケーションを組み立てることが適切なんでネーノという指摘で、こっちは政策金利じゃなくて買入の方の話ですな。

『More broadly, in discussing the policy outlook, a number of participants observed that completing a revised Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy would be very helpful in providing an overarching framework that would help guide the Committee's future policy actions and communications.』

でもってこのパラグラフの最後になりますが、先行き政策コミュニケーションという点に関しては、ロンガーランゴールの方(さっきの奴ね)の話とセットでやっていくのがコミュニケーションとして望ましい、という指摘でして、そりゃそうだ、という感じではありますな。

・・・・・・・でもってインスタント読みの都合上逆順で読んでいますが、このパラグラフの次にさっきのYCCに関する話がある訳で、政策のコミュニケーションがどうのこうの、という話の後に「YCCは現状の環境下ではツールとしては別に要らんじゃろ」という話になっている、つまりは「近い将来における政策コミュニケーションのテーブルには載っていないお蔵入りツールキットですよ」というのを割と明確に切り分けた文章構成になっていると思いますので、まあYCCはやっぱり一刀両断の刑を食らった、という解釈で宜しいと思うんですがどうっすかねえ・・・・・・・・


・数名の参加者が追加刺激策の必要性に言及しているもののあんまり議論されている感が無い

もう1パラ戻りますと、これを含めた3パラが今回のFOMCでの金融政策決定に関する話。

『Participants discussed the current stance of monetary policy and the circumstances under which they might increase monetary policy accommodation or clarify their intentions regarding policy.』

ほうほうそれでそれで?

『Participants generally judged that the Committee's policy actions over the past several months had provided substantial accommodation; several of them observed that the Committee's asset purchases, which were designed to support financial market functioning and the smooth flow of credit, were likely also providing a degree of policy accommodation.』

ここはFOMC参加者による政策アクションの自画自賛コーナー。

『Noting the increase in uncertainty about the economic outlook over the intermeeting period, several participants suggested that additional accommodation could be required to promote economic recovery and return inflation to the Committee's 2 percent objective.』

数名(several)の参加者はから、前回のFOMC会合以降に不確実性が高まっているから「additional accommodation could be required」砲がが飛んでまいりました!!!!

『Some participants observed that, due to the nature of the shock that the U.S. economy was experiencing, strong fiscal policy support would be necessary to encourage expeditious improvements in labor market conditions.』

が、その次の部分は数名(Some)が「現在の米国が受けているショックに関してはstrong fiscal policyのサポートが必要ではなかろうか」という指摘をしている、というのでこのパラグラフは話が終わっていまして、あと前2パラになりますけれども、ここまで来たので読みにくいけど逆順のまま行きますと、

『Participants also judged that, in order to continue to support the flow of credit to households and businesses, it would be appropriate over coming months for the Federal Reserve to increase its holdings of Treasury securities and agency residential mortgage-backed securities (RMBS) and CMBS at least at the current pace. These actions would be helpful in sustaining smooth market functioning, thereby fostering the effective transmission of monetary policy to broader financial conditions. In addition, participants noted that it was appropriate that the Desk would continue to offer large-scale overnight and term repo operations. Participants observed that it would be important to continue to monitor developments closely and that the Committee would be prepared to adjust its plans as appropriate.』

ここは資産買入の話と短期金融市場への流動性供給の話で、これらの施策は引き続き行うべきだ、という話ですが、最後の一文ではしらっと「状況に応じてアジャストするの大事」とあって、まあこれは増やす方にも減らす方にも使える便利なメッセージという感じです、さらにもう一つ戻ると、

『In their consideration of monetary policy at this meeting, participants reaffirmed their commitment to using the Federal Reserve's full range of tools to support the U.S. economy during this challenging time, thereby promoting its maximum employment and price stability goals.』

威勢の良い言い方ですが要するに現状維持。

『They noted that the path of the economy would depend significantly on the course of the virus and that the ongoing public health crisis would weigh heavily on economic activity, employment, and inflation in the near term and posed considerable risks to the economic outlook over the medium term.』

先行きの経済物価情勢はコロナちゃんの動向とそれに伴う保健衛生の対処動向に大きく影響されますな、といつもの順当な話。

『In light of this assessment, all participants considered it appropriate to maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent. Furthermore, participants continued to judge that it would be appropriate to maintain this target range until they were confident that the economy had weathered recent events and was on track to achieve the Committee's maximum employment and price stability goals.』

ということを鑑みますと、政策金利と政策金利のフォワードガイダンスは据え置きが適切。ということでこのパラ終了になっていて、そこから2つ先のパラがさっきの「数名が追加刺激策の必要性を指摘したけど他の数名は財政だよ財政と言いました」になっているので、追加緩和に関してそんなに前のめりになっている印象はないのですが、それは単にアタクシが追加緩和はちょっと暫くやらんのでネーノという読み筋であることによって読み方にバイアスが入っている可能性がある(いやまあ基本的にバイアス掛けずに読む努力は毎回してるんですけど、どうしても・・・・ね)のでその点はよろしくお願いいたします。


#時間の関係上この辺で勘弁
 


お題「CP買入札割れとな/泥縄にも程があるが今更ジローのFOMC会見の残りを成敗」   2020/08/19(水)08:05:52  
  ほほう。
[外部リンク] 来月から申請開始
2020年8月18日 5時16分

処理順序を間違えずに遅滞なくシュレッターに掛ける事務処理の専門家でしたら是非アタクシ(ジングルと共に床に穴が開いて吸い込まれる)。


〇CP買入札割れキタコレだがランボー怒りの落札不採用▲9.9bpェ・・・・・・・・

札割れと聞いて飛んできますた。(結果はめんどいのでCP買入だけ)
[外部リンク] 6,000 2020年8月20日
(注4) 応札レート(売買希望利回り)は、-0.10%を下限とします。

となっているので、まあ応札したお方(ああ書いているのですから▲0.099%とか▲0.100%で札を入れたんでしょうなあ合計60億円ほどですね、今回は下限が全取りで按分掛かっていないので)としては「何でや!下限利回りの範囲内で入れとるやないか!!!」とムッキーとなっておられるかも知れませんが、今回の全取り足切りが▲0.058%で、落札不採用扱いになったのが▲0.099%とありますので、どこからどう見ても▲0.058%の次の札が▲0.099%となっていまして、それこの水準で4bpも応札レートを飛ばしたら札を切る言い訳が楽勝で出来るじゃろという話でして実に惜しいですな(何が?)。

まあCPオペで1社の応札が60億円しかないというのはちょっとあまり現実的な想定では無いのですが、もしこれを他の札なしで▲0.100%10億円▲0.099%50億円以上それまで!とかいう応札でもしていましたら、「何でや!ワイは▲0.100%近辺が適正価格と思って入れたんや!!!札切るとはどういうことやフンガー!」と言い張ったりしたら話がややこしくなりそうで面白い(不謹慎)のですが、そうじゃないとなりますと▲0.058%(かどうかは知らんが少なくともこのレートorマイナスの浅い利回り)の札の次が▲0.099%とかいう応札をされますと、そらまあ日銀としてもランボー怒りの不採用とやりやすくなりますので、まあ次に冷やかし札入れるときは・・・・(皆まで言わない)。

まー9月になれば普段でしたら季節的にCP発行が増える(資金繰りの問題と中間期末に発行実績持っておきたい人がいる)訳ですし、さすがにすっ飛ばして▲0.099%は入らなかったにしましても、アベが▲0.017%に対してこの金利水準の中で足切り全取りが▲0.058%とか4bpも流れてしまっているのですから、次は欲張り応札も増えて札割れ回避ただしレート低下とかそういう感じになる・・・・かどうかは全く分かりませんが、さてどうなるんでしょうか。


いずれにせよCP社債の臨時買入はやり過ぎにも程があるのですが、何故か「3本の鉛筆」で束ねてしまっているので、せめて「上限」を柔軟に解釈して運用の方で何とかして頂きたいですな。



〇完全に証文の出し遅れになりましたが明日は議事要旨が出るので慌てて虫干しネタで7月FOMC会見ネタファイナル

本当にすいませんすいません。しかもFEDのサイト見に行ったら既にFINALバージョンになっておりまして、FINALバージョンでネタにするのはアタクシ基準的には証文の出し遅れでギルティくらい・・・・・・・・

その分明日の朝は頑張る(頑張ると言っているだけで早起きするとは言っていないので努力目標ですよ2年で2%みたいなアレということで)。

[外部リンク] of Chair Powell’s Press Conference
July 29, 2020

えーっとすいません、本件8月5日の駄文ネタにしてから2週間放置プレイになっておりまして(呆然)、誠にアカンのですけれども、だいたい追加緩和やる気がなさそうで、基本的な説明って「ワシらは貸出パワーはあるけど購入パワーは持っとらんけえ経済の需要喚起は連邦予算様、すなわち議会とホワイトハウス様にやっていただくしかないけんのう」からの「いやもうこれまで議会とホワイトハウス様は良くやって下さって誠にありがとうございます」と財政サイドを持ち上げることによって自分等はその陰に隠れて存在感を出さないようにする(出すと無理難題がパツキンヅラから飛んでくるから)、というスタンスで一貫しているように見えまして(個人の感想です)、まあその辺りの「目先追加策ありや無しや」に関する話は大体中盤(ちなみにここまでネタにしたの28ページ中19ページ分)までで終わっている感じです。

でもって政策ストラテジーレビューとフォワードガイダンスの話が最後の方にちょっとありますし、まあ今晩出てくる議事要旨もどうせその政策ストラテジーレビューがどうなっていて9月に何かぶっこまれるのか、という話だと思うの。

なお、議事要旨を見たら意見を変えるかも知れないので先に現状でのアタクシの読み筋を申し上げますと、9月は大統領選挙直前も直前で、そんな時期に大規模政策組み換えとかせんじゃろという極めて不純な動機があるでしょ、という前提のもとで、更に最近のFRBは「俺が俺がアピールを全然しないで財政政策の陰に隠れるの巻」というのをやっているようにしか見えない、ということですので、9月に仮にロングタームの政策ストラテジーレビューを出すにしても、ほぼほぼ「現状追認」以上の物件は出てこないというか出しにくいんじゃないの、と思います。

ただ、その出てきたストラテジーに市場がどう反応するのか、というのは(ややこしい話ですが)別問題で、記者会見とか見てるとあれだけ優秀な記者さんが揃っているのに、何故か知らんがFEDのメッセージを米国市場ってやたら自分たちに都合の良いというか、過大というかな解釈をしてヒャッハーヒャッハーやりたがるという悪い癖があるようですので(個人の偏見です)、単に「今の緩和的スタンスはコロナがこれだから長期化しそうですなあ」という程度の現状追認メッセージでも反応しそうで良く分からんわという所です、と言ってしまうと何だその評論家スタンスって感じでまあこう書きながら忸怩たるものがない訳ではない(というかある)のですが。



・やっぱりSDGs的なところってのは海外ではゴリゴリ突っ込まれるネタになるんでしょうか

さて話を戻して今更2週間前の続きとか言ってもアレですが19ページ、と思ったらFINAL版では20ページになっていましたサーセン。

『CATARINA SARAIVA. Hi, Chair. Thanks for taking our questions. You mentioned earlier that the labor market we had in February was the best we’ve had in 50 years, yet at that point the Black unemployment rate was still double that of whites. So I wanted to ask you, you know, we’ve seen some economists and even the Biden campaign call for the Fed to more specifically target the gap between minority unemployment rates. Even if you don’t get a mandate on this from Congress, is it something you would consider more explicitly going forward? And how would you do that?』

売電もといバイデンさんそんな話してるのねさすが民主党だわと思いましたが、人種によって失業率が異なって云々という話って特にパウエル議長になってからはこの格差問題に言及しつつも、まあそれ自体はFED単体でどうこうできるものではないけど、でも注意しないといけんよね、という話をしているのですが、それに絡めて、バイデン(で変換されるのが売電なのMSIME教育が必要だわ)がFEDに対してもっとマイノリティの格差是正に向けた政策をしろって言ってるんだがその点どうですか?というのとその続きが、

『And then I also wanted to ask you about former economist Claudia Sahm’s writings from last night. She gave a pretty harrowing account of her time at the Fed-described harassment and professional gaslighting that others have also spoken to. Is this your Federal Reserve?』

こちらなんですが一瞬日本語でもニュースが(ブルームバーグ辺りに)出てたような出てなかったようなで
ございますが、例えばCBSだと(英語版ですいません)、

[外部リンク] Fed economist blasts her profession as racist, sexist, elitist
BY MEGAN CERULLO
JULY 30, 2020 / 5:51 PM / MONEYWATCH

てな感じで、そちらにクラウディアさんのブログポストへのリンクがあって、

[外部リンク] is a disgrace
Claudia Sahm
Posted onJuly 29, 2020
Categoriesdiversity, economics, mentoring

『This post is personal one. It is a painful one.』から始まる投稿があったんですな。

ということで、まあ大括りに言ってしまうとSDGsって話になると思うのですが、ダイバーシティ問題とか差別問題とか、そういう点で大上段にぶっこまれてくる質問が飛んできたんですな。

まあここまで大上段にぶっこまれるとちょっと答えにくくて結局一般論に近い返ししかできていないのですが、ネタが物凄く重いだけに、議長の回答が丸々3ページもあるんですよ。

ただ、ほぼ丸々3ページ使っている割にはそんなに無理に踏み込んだ話はしていないというか出来ないなあ。という感じでして、変な切り取りにならない程度に一部だけ引用しますけど、

人種などのマイノリティによる雇用の差の問題に関しては、

『So we have started, though, in recent years to focus considerable time and attention on disparate levels of unemployment-for example, among-among different racial groups and demographic groups. We regularly discuss those differences in our FOMC discussions. We call them out in testimony and in speeches and in our Monetary Policy Report to Congress. You’ll see it everywhere, in all the things that we do.』

と最近特にこの点に注目している、という話をしていまして、ダイバーシティの問題に関しては、

『I would say, though, that we-you know, we have made it a very high priority to have as diverse and inclusive an organization as we can. And I think we’ve made a lot of progress on that. I think we want a place where it’s free to speak, where views are welcome, where people can disagree but must do so respectfully. I think a lot of organizations are coming around to understanding the importance of that. And I-my experience has been, you know, from my career in business too, is that organizations-the really successful organizations in our society get this. They do. They-mostly, they get it that if you want to attract the best people, this iswhat you-you’re going to attract the best people by having a diverse and inclusive workforce,so-and workplace. So we’ve made diversity a priority.』

という感じで(実はこのパラグラフの前後にもあってもう少し長いのですが、引用すると長くなりすぎそうなのでパス)、この辺りに関するツッコミには物凄い手間を掛けて答えていますな。とは言いましても理念の話と、重要視しているって話と、一応取り組みについての話でやっている事レベル(これからこうします的なのは見当たらなかった)という感じですが、やっぱりワシントンの公的機関だからSDGsとかそういう話には敏感なのかな、と思いました(というかアタクシが鈍感ですがなとか言われるとぐうの音もでないが)。

(追記:いや勿論ですけど、SDGsの理念とか無茶苦茶大事な話なのは分かっておりますよ、誤解されるとさすがにアカンので追記します)


・フォワードガイダンスについて

『JEAN YUNG. Hi, Chair Powell. Thank you very much. I wanted to ask about forward guidance. Do you see merits to tying your asset purchases to economic outcomes? And would you consider both inflation and labor market conditions as part of those outcomes? And specifically, for the labor market, what conditions would you want to see before you think about pulling back stimulus? Thank you.』

フォワードガイダンスどうすんのということでエライ具体的に突っ込んできましたが、

『CHAIR POWELL. So that’s a great discussion that we-we’ve talked about that at past meetings, and I imagine we will at future meetings and haven’t made any decisions yet on that.』

ほう。

『But, you know, you’ve got a couple ways to go. You can tie?you can tie them to dates. You can say we will-for a specific period of time, we will keep rates at X level. Or you can say we’ll keep them there until you achieve a certain macroeconomic goal. And it can either be inflation or it could be an employment goal, as you pointed out.』

時間かコンディショナルか。

『And I think that, you know, there’s attraction in all of those depending on the situation, I think, for obvious reasons. You can imagine situations where, you know, where you’d really want to be targeting macroeconomic outcomes. It’s also the case, though, that sometimes? sometimes date-based guidance works too. I think it really is very fact specific, and it’s not something we’ve-you know, we haven’t made any decisions on that, so I wouldn’t be standing here telling you we’re going to go this way or that way, you know, should the time come for us to-to change our forward guidance.』

この感じだとガイダンスいじるのはいじりそうなんですが、そんなにドラスティックにはしなさそうだし、大体からして9月にホイホイ出てくるのかよとは思うが、そこは今晩の議事要旨をお楽しみにしたいと思います。


・政策ストラテジーレビュー

やっと最後の質疑だよ!

『BRIAN CHEUNG. Hi, Chairman Powell. Thanks so much. Brian Cheung with Yahoo Finance. I wanted to ask just how the framework review is working in tandem with your discussion on explicit forward guidance. So is the idea that you’re trying to have some order to that, that you would announce the findings of the Fed review before then committing to some sort of explicit forward guidance or even yield curve control policy? Thanks』

YCCはやらんじゃろと思いますけどね。

『CHAIR POWELL. You know, so I do think that completion of the review would-first of all, it’s something that was a very high priority for-we were really looking forward to completing it, probably, at the June meeting, but it might have been the meeting before that. We were right on track, and then we got distracted. I-and we weren’t expecting the pandemic, of course. Nobody was. So the pandemic came in. I think it is important to go back and finish that, and I do think that will inform, you know, everything we do going forward.』

パンデミックのせいでおくれていますはいはいサーセンサーセンとな。

『I would also tell you, though, that, to-to a very large extent, the-the changes we’ll make to the Statement of [on] Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy are really codifying the way we’re already acting with our policies. To a large extent, we’re already doing the things that are-that are in there. This is just a way of-of acknowledging that and putting them in the document. I can’t tell you what the exact timing of that will be, but I do think that’s a-that’s a sensible way to think about it. Thanks very much.』

まあ近いうちに出してきそうではあるのですが、この感じだと9月に前のめりという感じでもないようには思ったのですが、あたくしが思っただけなのでこれまた議事要旨をお楽しみに、という感じではないでしょうか。

#今更ジローネタで誠に申し訳ございませんでした(焼き土下座)
 


お題「今次コロナ危機における米国金融市場のレビューペーパーネタその2/「GDP戦後最大の落ち込み」とは??」   2020/08/18(火)07:58:40  
  これは絶好のマクラネタ!と思った記事があったのですが、いちゃもんつけてたら長くなったのでマクラの積りで書いていたものをまずはご覧いただければと。ただの雑談ですが用語の使い方が雑過ぎやしませんか日経新聞さん、って雑談です。後ろの方に置いておきます。

〇昨日の続きネタですが今日のと昨日のを合わせると「金融不均衡の破裂」があったんですよねこれって、と思う

まずは昨日の続きで米国短期市場動向のレビューの話から。

[外部リンク] 市場)』から。

『プライム MMF は、資金流出に際して、さらなる解約に備えるため、保有する資産の流動化を進めた。このなかで、保有資産の過半を占める CP・CD 等を多く売却したほか、CP・CD への新規投資の対象も、満期が短めのものに絞り込むなどの動きがみられた。』

そらそうよ。ちなみに暫く前にISOCO-FSBがMMF改革をしたのでプライムMMFはコンスタントNAV(基準価額がいつも1万円って例の奴)ではなくなって、平均残存とかも短くなった筈。

『通常、売却された CP・CD は、ディーラーが在庫に抱えることで売り圧力をある程度吸収することが期待される2。しかし、今次局面では、ディーラーは、後述するバランスシートの制約もあって、そうした役割を果たすことに慎重であったと言われている。』

バランスシート制約キタコレ、というかそう考えるとプライムブローカーというかプライマリーディーラーというかの方々の資本制約を一時的に緩和する、というのを真っ先にやっておくという手はないのかな、とも思いましたが、それやって結局値段がホイホイさがると問題が濃縮されて帰ってマズいんですかねえ、再現実験ができなくて実際にやってみないと分からないのがこの手の対策の難しさというか恐ろしさ。

『そのため、プライム MMF は、CP・CD の発行体に買戻しを要請するなど、解約増加への対応に苦慮することとなった。』

うーんこの。円の世界では聞かない話(だと思うのだがアタクシが聞いてないだけだったらゴメンよ)だが、それ言うのって慣例上ありなんでしょうけれども、いや長期社債ならまだ途中で発行体の買い戻しとかあり得るけど短期資金繰りのために発行したペーパーの買い戻しって常識的考えて要請するの無理筋じゃね???

『こうした過程で、プライム MMF には、CP・CDを安値でも売却せざるを得ない状況が生じ、その1 口当たりの価格(NAV)の下落がみられた(図表 3 左図)。』

まあシャーナイ、というかコンスタントNAVじゃなくなったんだから資金化したらそうなるわな。ただまあ図表3を見ますと落ちたと言っても基準価額1ドルに対して3セントくらい(日本式に言えば1万円の30円)ちょいではありますが、ただまあ短期商品で30円落ちるのはちょっと。

『また、解約により保有現金の流出が続くなかで、流動性の高い資産を売却することで対応した結果、週次流動性資産比率(WLA)が低下し、投資家による解約が制限される事態も警戒されたことから3、』

ここで脚注を見ますと、『3 2016 年に施行された MMF 改革に関する最終規則では、ゝヾ愿蟷餡噺けプライム MMF の価格評価方法が、1 口当たり 1 ドルで固定される安定 NAV から変動 NAV に変更されたほか、▲螢董璽觚けを含むプライム MMF が一定の条件(WLA が 30%を下回った場合)のもとで流動性手数料及び解約制限を課すことが認められた。』となっていて、ちょっと咄嗟にその文章に当たれませんけれども、確かにこういう感じになっていますのですが・・・・・・・・・・

『投資家がさらにプライム MMF の解約を急ぐという悪循環が生じた(図表 3 右図)。』

右図というのを見たら見事に一時的にWLA30%割れとるやんという所ですが、何と申しますか、金融危機が起きた訳でもないし、どこかの大企業がコロナで突然とんだわけでもないし、だいたいからしてある日突然コロナが爆発した訳ではなくて、3月の前から怪しかったやんという状況でこれっていうのは個人的感想として率直に申し上げて米国のプライムMMF運用担当って流動性リスクの認識が甘いんとチャウのとしか申し上げようがないので、ガバメントオンリーのMMF以外米国だけは「下手くそにマネーマーケットを触らせるのは周囲を巻き込む大事故の元なので禁止」位にしとけよまたお前らかと小一時間問い詰めたい。

『そうしたもとで、CP・CD の発行レートは急速に上昇したほか、新規発行が大幅に減少するなど、市場環境が著しく悪化した(図表 4)。』

まあIOSCOが「またMMFか!」とか言い出しそうですな来年位になったら。

『その影響は、銀行による無担保のホールセール資金調達金利の指標であるドル LIBOR の上昇にも波及したと言われている(BOX 参照)。』

ナムナムナム。ということで折角なのでBOXに飛ぶ。『BOX:LIBOR の上昇』ってのがケツにありまして、

『銀行間の無担保ドル資金調達金利の指標であるドル LIBOR(3 か月物)は、3 月入り後に大きく上昇し、その対 OIS スプレッドは、リーマンショック以来の水準まで拡大した(BOX 図表 1)。』

さいですな。

『LIBOR は、レート提示行が予め定められたルール(ウォーターフォール)に従って報告したレートを集計することにより算出される。その際、レート提示行において、優先して参照すべき金利にかかる実取引が乏しいときは、代替として、過去の実取引の金利や市場環境を踏まえた専門家判断等に基づき、報告を行うこととされている。』

はい。

『グローバル金融危機以降、金融規制対応などの観点から無担保での短期資金調達が総じて敬遠され、実取引が趨勢的に減少するもとで、特に近年では、専門家判断によるレートの報告が大半を占めるようになっていたと言われている。』

シャーナイやん。

『今次局面では、市場の不安定化を受け、レート提示行による CP・CD の発行が減少するなど、実取引が一段と少なくなった結果、専門家判断のウェイトが一層高まったとみられる。そうしたもとで、レート提示行が CP・CD 市場全体の発行環境の悪化等を専門家判断に織り込んでレートを報告したことが、ドル LIBOR の上昇に繋がったとの指摘が聞かれている 14。』

何か無茶苦茶な言われようですが、CPCDの発行レートが上がったらそらLIBORパネルレート上げるの当たり前じゃん。

『この間、FRB が政策金利を引き下げるなかでも、ドル LIBOR を基準とする変動金利で借入れを行っていた一部の企業や家計の資金調達金利には、むしろ上昇圧力が加わったとの声も聞かれており、金融安定理事会(FSB)は、LIBOR の上昇により、利下げ効果の大部分が相殺されたと指摘している 15。』

何回かネタにしましたが、これはFSBの言い分がおかしい訳でして、LIBORスプレッド貸し出しって要は市場調達金利に応じてレートが変動する貸出なのであって、市場調達金利が現にCPCD金利上昇によって上がっているのに、金融機関はその市場調達金利の上昇を無視して従来通りあるいは利下げして融資しろと言ってるのに等しくてただのあたおか案件。

つまり、FF誘導下げるだけでは不十分で、他の施策が必要だった(FRBは割と早期にMMF保有のCP等有価証券に対して「満期までそれを担保にノンリコで金貸してやるわ」という事実上の買入をぶっこんできたのですが、まあその時点では結構時すでにお寿司だったんですかね。しかしこのFSBの言い方は、単におまいらの推進している指標金利改革を正当化するための屁理屈だとは思うが、「リスクフリーレートが下がったら貸出金利もフルスライドで下げろ」ってのは世の中全体のリスクプレミアムを全部銀行セクターにおっ被せてしまうクソ理論にも程があって、後世に禍根を残す可能性がありFSB絶許。

『また、ドル LIBOR の上昇は、円を含む他通貨の LIBOR にも影響を及ぼしたとみられる。』

はい。

『円 LIBORについては、レート提示行の大半を占める外銀では、実取引が少ないもとで、専門家判断に際して、ドル LIBOR に為替スワップ市場の直先スプレッドを勘案したレート(いわゆる「円転コスト」)を参照する先があることが指摘されている。実際、過去、円 LIBOR と「円転コスト」は連動して推移している(BOX 図表 2)。』

まあそうでしょうな。結局の所米国のプライムMMFがクソ、ということで宜しいのでしょうか(だいぶ偏見)??

『なお、LIBOR については、算出の基礎となる実取引が限られるもとで、2021 年末以降、その公表が恒久的に停止される可能性が高まっている。LIBOR の監督当局である英国金融行為規制機構(FCA)は、新型コロナウイルス感染症が拡大するなかにおいても、「2021 年末以降の公表継続を当てにしてはならない」との声明を発表している 16。こうしたもと、わが国では「日本円金利指標に関する検討委員会」において、LIBOR の公表停止に備えた対応の検討が進められている。』

と、何故かこのコラムは最後に指標金利改革の話で締めているのがチャーミング。


・レポ市場に関しての部分だがどう見てもレバレッジポジションの爆発です本当にありがとうございました

とまあ論点盛り沢山だったCPCDの話の次が『(レポ市場)』です。

『先に触れたとおり、今次局面の dash for cash の特徴的な動きの 1 つとして、一般に「安全資産」とみなされている米国の長期国債を大量に売却する動きがみられた。この背景には、債券ファンドによる解約増加に備えた手元資金確保の動きや、ヘッジファンド等の短期筋による裁定取引の巻き戻しの動きがあったとされている4。』

んーっと、だからこの場合の米国長期債売りは「安全資産売り」なのではなくて「レバレッジポジションの解消」であってそれは「ロスカット」なのだから安全資産売りというのはちと違うと思うの。脚注4ってのは昨日ネタにした2部作その1をリファレンスにしていまして、

『4 岡本(2020)によると、ヘッジファンド等の短期筋は、割安な米国債を保有し、レポ取引でレバレッジを高めたうえで、割高な債券先物等を売建てる futures basis と呼ばれる取引を積み上げていたことが指摘されている(Hauser(2020)は、通常 40〜60 倍、いくつかのファンドはさらに高いレバレッジをかけていたと指摘)。』

どう見てもオレンジカウンティー(って言って知らん人の方が多いのか?レッツ検索!)です本当にありがとうございました。

『両者の相対価格が変化しない場合でも、米国債の運用・調達の金利差分の利鞘が稼げるほか、価格差が縮小した場合にはキャピタルゲインが得られるが、3 月入り後、債券市場のボラティリティが高まり、マージン・コールが生じるもとで、ファンド勢による急速なポジション解消(に伴う米国債の売却)が生じたとみられている。』

ただの背水の陣の鉄砲バクチ大レバレッジファンドを放置プレイしてただけの問題じゃねえか!!!!!!!!という感じでございますが、こういう鉄砲ファンドを作るというのを考える人は何ぼでも居ますが、じゃあやれるかという話になると組成側で常識が働くなり、買う方がお前このレバレッジ大丈夫かってな感じで歯止めが掛かって然るべき所なのですが、中央銀行が緩和サポートコミット状態の相場で、グレートモデレーション化してくると、だんだんそういう頭のネジが外れてくるというのは人間欲の皮が突っ張っているのでどうしても見た目物凄い収益性の高そうなただのレバレッジ何階建て(さっきの見たら60階建て以上とかあるのかよ)案件が魅力的に見えて資金が集まってしまうっていう話なんですよね〜。


『売却された米国債は、マーケット・メイカーである債券ディーラーの在庫として積み上がった。その結果、レポ市場において、ディーラーの在庫保有資金の調達ニーズが高まることとなった。』

シャーナイナイ。

『Dash for cash の動きのなかで、現金類似性の高いレポ取引については、本来であれば、資金の運用ニーズも高まることで、需給は緩和されうる。しかし、実際には、3 月半ばにかけて、ディーラー間の GCF レポ取引を中心に、レポレートが大きく上昇する場面がみられた。』

なるほどそりゃそうだ。ということで、昨日の話と合わせて(ってまあこの部分は昨日の話を参照にしている部分ですけど)考えるに、これって要はその前からそうでしたが、FEDの緩和姿勢強化と先行きもグレートモデレーションでしょうなあ、という中でポジションの積み上がりが生じていたのが、コロナという突発的な大ショックによって積みあがっていたものが自律崩壊をしましたね、という事なんでしょうなあ、とか思いました(個人の感想です)が、どうでしょうかね???

となりますと、緊急事態対応しないとアカンのはまあ分かるのですが、それが長期化するという点についてあまり市場の期待を高めすぎてグレートモデレーション相場ヒャッハーとさせない工夫というのが今の金融政策当局には求められるんとチャイマスカ、という風に思ったのですけどまあいいです。

『そうした事象が生じた背景としては、大手ディーラーなどがレポの仲介取引を行い難い状況が生じ、資金が市場全体に円滑には行き渡らなかった可能性が指摘されている。すなわち、近年、趨勢的に米国債の発行が増えるもとで、ディーラーの在庫はこれまでもかなり高水準で推移してきた(図表 5 左図)。今次局面での追加的な在庫の積み上がりもあって、金融規制(補完的レバレッジ比率規制等)にかかるバランスシートの制約が一段と強く意識されることとなった。そうしたもとで、ディーラーが、レポ市場での仲介取引に慎重になったとの声が聞かれている(図表 5 右図)。』

ということですが、ここの部分も何かこう色々な論点がぶっこまれている感じで物凄く味わいがあります。



・取り組みの所は時間の関係で飛ばしてドルスワップのまとめの辺りからネタにしますよ

『今次局面の評価 -ドル資金市場におけるリーマンショックとの比較11-』というのを見てみます。本文6ページになります。

『以上みてきたように、今次局面において、米国短期金融市場やオフショアのドル資金市場は不安定化したが、FRB を中心とした主要国の中央銀行の対応は、しっかりと効果を発揮し、足もと、これらの市場は総じて落ち着きを取り戻してきている。』

全くで。

『FRB のオペ・ファシリティや主要国の米ドル資金供給オペの利用残高も、すでにかなり減少してきており、より自律的な形で、市場の機能度が回復しつつある様子が窺われる(図表 12)。』

ここを読んでて不覚にも笑ってしまいましたが(馬鹿にしている訳ではないのは以下の通りです、褒めてますよ)、一方で別の部局のお方が「コロナ対策三本の鉛筆もとい柱」とか言ってドルオペの実行残高を成果の如く吹聴している図というのを6月ごろに拝見した気がするのですが、どこからどう見ても金融政策論としては本レポートの方が正しい訳でして、ここで実施額を盛大にアピールしたら「どう見ても忖度です本当にありがとうございました」と悪態をつく予定だったのでこれは嬉しい空振り(^^)。

以下その背景考察だがまあその通りだと思う。

『このように、ドル資金市場において、市場機能が比較的早期に回復に向かった背景としては、各国における機動的かつ大規模な財政政策が市場に安心感をもたらしたことなどに加え、問題の端緒があくまで dash for cash に伴う資金需給のひっ迫にあり、金融機関に対する信用不安が高まっていなかったため、中央銀行による流動性供給が効果を発揮しやすかったことも挙げられよう12。』

でもってやらかしているのはまたシャドウバンキングかとコロナが落ち着いたらシャドウバンキングまた槍玉に上がりそうな予感がするのはアタクシだけですかね。

『この点、リーマンショックの際には、金融機関の資本基盤にかかる懸念が高まり、カウンターパーティリスクが強く意識された(図表 13)。このため中央銀行が流動性を供給しても、市場参加者間の取引の自律的な回復には時間を要し、資本不足への抜本的な対応が必要となった。』

はい。

『結果として、中央銀行のオペやファシリティについても、より長期間に亘り利用された(前掲図表 12)。ドル資金市場における今次局面の回復のスピードは、こうした過去の経験とは対照的と言える。』

なるほど。

『ただし、現時点では、新型コロナウイルス感染症の収束のめどは立っておらず、その経済への影響が長期化するもとで、市場の不安定化が再燃する可能性も否定はできない。これまでみてきたように、潤沢な流動性供給という観点では、FRB をはじめ各国の中央銀行は対応の枠組みを整えているが、引き続き、米国短期金融市場やグローバルなドル資金市場の動向については、様々な観点から十分に注視していく必要がある。』

じわじわとソルベンシーの問題になってしまうと、それは流動性供給したからどうなるというものでもないのですよね。

以下まとめとかありますが割愛します。状況の切り分けの部分についても良くまとまっていまして、とは言いましても「dash for cash」で括ってしまっているのはちょっと不満で、そうなる背景の方をもっとフォーカスしないと次回の危機の教訓にならないと思う、という点もうちょっと踏み込んで欲しいなとは思いましたが、これは良い記録という感じですなあと思いました。パート1と合わせまして金融市場局スタッフ渾身の日銀レビューですな。

まあこちらはこんな所で。



〇最初マクラの積りで書いていたのですが長くなったのでネタにしますよ「戦後最大の落ち込み」というのを

ご案内の通りの4-6GDPですが「戦後最悪のマイナス成長」って日経ェ・・・・・・・・・・

[外部リンク] 経済
2020/8/17 8:50 (2020/8/17 10:42更新)

『内閣府が17日発表した2020年4〜6月期の国内総生産(GDP)速報値は、物価変動の影響を除いた実質の季節調整値で1〜3月期から7.8%、年率換算で27.8%減った。新型コロナウイルスの感染拡大で、リーマン・ショック後の09年1〜3月期の年率17.8%減を超える戦後最大の落ち込みとなった。』

>戦後最大の落ち込みとなった

マジかコロナって米軍の空襲並みの威力なのかよ!!!!と思ってよくよく記事を見たらその続きは・・・・・・

『個人消費を中心に経済活動が広く滞り、GDPは統計を遡れる1955年以降でかつてない落ち込みとなった。』(ここまでの『』は上記URL先記事より引用)

>統計を遡れる1955年以降で

・・・・・(゜д゜)

おいこらちょっと待て、昭和30年以降の数字で「戦後最大の〜」とか昭和4n年(0≦n≦4)の俺様に喧嘩を売っとるのかと小一時間(ナンジャソラ)だし、だいたいからしてつい土曜日に「戦後75年の節目あたる終戦の日」とか記事出してるだろおまいらwwww

ちなみに昭和20年とかだとどうも国民所得統計どころではなかったようなのですが、日銀のトップページから、「ホーム > 調査・研究 > 金融・経済情勢等に関する過去の資料 > 調査月報:国内経済調査(1945年8月〜1946年12月、1950年4月〜1954年6月)」と辿って行きますと、こんなのにぶち当たります。何回かご紹介したと思いますが書き出しからしてもうアレ。

[外部リンク] 年率ー27.8% リーマン後超え 最大の落ち込みに
2020年8月17日 17時11分

『これが1年間続いた場合の年率に換算すると、マイナス27.8%となり、世界的な金融危機につながったリーマンショックのあとの2009年1月から3月に記録したマイナス17.8%を超え、比較可能な1980年以降で最大の落ち込みとなりました。』(上記URL先より)

という風にちゃんと伝えている次第で、経済クオリティペーパーが「戦後最大」とか書いてどうするんだよ・・・・・・・

ってただのいちゃもんですけど、まあ「戦後最大の落ち込み」というヘッドラインに思いっきり引っ掛かってしまいましたのでただの雑談ですサーセン。

#まあそれ以前の問題として瞬間芸で四半期落ちている部分だけを捕まえて年率換算することに何の意味があるのかという気もするがそこをやりだすと話が終わらなそうなので止めとく
 


お題「金融市場局のスタッフレポートで今次コロナ危機による米国債市場と短期金融市場の話があってオモロイですよ」   2020/08/17(月)08:06:41  
  あらま。
[外部リンク] 年 8 月 15 日 日本銀行

前も1名でた時は初回だからってので話は分からんでもないのですが、こんだけ散々新規感染判明者が増えていことですし、1名出る度にいちいち公表するのっていうのは、そもお方が仮に窓口の人で外部の人との濃厚接触にあたる事案があるかも知れないから、とか言うのならまだしも(でもその場合だって窓口に来られた方は特定できるから個別連絡すれば済むと思うけど)何か内勤の方が無症状で感染判明したケースまで公表するもんなのかねえ、って気はせんでもない、


〇渾身の日銀レビュー2部作(書いている人は別人28号だが2部作なのかな)が投下されました

[外部リンク] 年 3 月、新型コロナウイルス感染症の拡大を受け、国際金融市場は大きく不安定化した。金融市場の展開を振り返ると、2 月下旬以降、主要株価指数は下落に転じ、3 月入り後は、OPEC プラスにおける原油の協調減産拡大協議の不成立も相まって、株価の下落が一段と進んだ(図表 1左図)。米国のダウ平均株価は、過去最大の下落幅を連日更新し、3 月 23 日に安値を付けるまで 2 月初対比で約 35%も下落した。』

という話なんですが、3月3日に米国が緊急利下げとかぶっこんできて、そのちょっと前くらいから米国株式指数は前日比3%だの何だのと暴れていたのですが、米国緊急利下げで更にその動きが加速した感があるし、原油もアカンタレでしたけれども、イメージ的には原油はコロナ感染症拡大(ちょうどイタリアとかニューヨークとかで拡大が広がっていた)と市場のボラがあって、おまけに上記のように減産合意できなかったので下がったのもありますが、3日の緊急利下げでボラを上げたってのがこの手の分析する中で出てこない(そらまあ露骨にFRBに向かっていちゃもん付けることになるから)のはどうなのかね、とは思います。少なくともあの時「通常FOMCを待たずに緊急利下げ」というのは事態を加速したという印象しかないのだが、何せ市場ってのは再現実験が出来ないので、「あの時に金融利下げをしなかったらもっとひどいことになっていた」と言われても反証のしようが無いのが困りもん。

『こうした中、一般に「安全資産」と見做されている先進国国債の市場においても、特徴的な動きがみられた。主要先進国の長期金利は、2 月下旬以降の世界的な株価急落を受けて急速に低下した。もっとも、3 月中旬に入ると、株価がなお下落を続けるもとでも、長期金利は、一転して軒並み急騰した(図表 1 右図)。同時期には、金利のインプライドボラティリティも大きく上昇し、市場参加者からは市場機能・流動性の低下を指摘する声も多く聞かれた。』

3月頭に米国国債市場がぶっ飛んだのがアカンくて、何でぶっ飛んだかと言えばサプライズ緊急利下げだ、
という風には今でも思うけどまあ個人の感想です。

『2 月下旬から 3 月にかけての世界のファンド資金フローを確認すると、過去の危機局面との比較でみて株式市場から特に目立った資金流出が生じているわけではない(図表 2 左図)。』

『他方、債券市場からは、過去みられない多額の資金流出が生じている(図表 2 右図)1。』

ほほう。

『今次局面において、長期金利の乱高下やボラティリティの上昇、市場機能・流動性の低下が生じた背景には、こうした資金流出に伴う大幅な国債需給の緩みがあったと考えられる。通常であれば比較的安全とみられる資産がむしろ大きく売り込まれる動きは、国債にとどまらず、米国の地方債や高格付社債などでも幅広く観察された。』

なるほど。

『本稿では、まず、米国国債市場において急激な需給緩和が生じた背景について確認し、次に、米国国債市場におけるショックがわが国国債市場に波及した経路について説明する。また、その後の市場機能の改善等に向けた米連邦準備制度(FRB)および日本銀行による対応についても併せて整理する。』

ということですが後の話はさておいて背景についての説明に興味津々。


・長期国債系のファンドからの資金流出とな

『米国国債市場の不安定化』って小見出しから始まるようで。『(ドル資金需要の高まりと資産売却)』ってお話である。

『新型コロナウイルス感染症の拡大により、経済活動は世界的に大きく収縮した。米国の企業・家計などの経済主体は、先行き不透明感が大きく高まるもとで、手元ドル資金需要を急激に増加させた。そうした中、債券ファンドは、解約の増加に備え、現金ないし短期国債など現金類似の(元本リスクが僅少で、満期が短い)金融商品を厚めに確保するべく、満期が長めの資産を売却した。』

ほうほうそうですか、とは思うのですが・・・・・・・・

『米国長期国債の専門ファンドに関する資金フローをみると、3 月に大幅な資金流出が生じている(図表 3 左図)。一方、この間、現金類似性の高い米国短期国債の専門ファンドには、多額の資金が流入している(図表 3 右図)。』

MRFには資金流入していた訳ですかそうですか、っていうかそもそもアタクシがジャパニーズだから良く分からんのですが、そもそも論として日本の場合は長期国債の専門ファンドが企業・家計の保有分が売却の刑になったからと言ってそんなに市場にどインパクトがあるとも思えん(個人の感想です)という気がするのでまずこの時点でへーへーへーって感じ。


・ロングショートファンドは一種のレバレッジだというのは市場の中の人たちは結構思ってたと思うんだ

『(高レバレッジのポジションの巻き戻し)』という小見出しに行きますと割と味わいがある話が。

『米国国債市場の不安定化を招いたもう一つの要因として、ヘッジファンドなど短期筋による高レバレッジの裁定ポジションの巻き戻しが指摘できる。』

ほうほうそれでそれで?

『市場サーベイ等に基づく BOE(2020)の調査によると、2018 年後半から 2019 年中にかけて、米国債のレポと先物を活用した短期筋による裁定取引のレバレッジが、大幅に積み上がっていたとされている3。』

ほう。

『この場合の裁定取引とは、先物と現物の価格差等に着目し、割高な国債先物の売却(ショート)ポジションと、割安な現物国債の保有(ロング)ポジションを同時に構築することで、金利変動リスクを抑制しつつ利益の獲得を目指す取引である。』

細々としたアーブ取引を散々っぱら積み上げていたと。

『通常、こうした取引から得られる利鞘は極めて小さなものであるため、ヘッジファンド等は、レポ取引を活用することで、レバレッジを効かせて多額のショート・ロングのポジションを両建てで積み上げることが多い。実際、米国先物取引委員会(CFTC)が公表しているレバレッジ投資家の米国債先物ポジションをみると、BOE の調査結果を裏付けるように、2018 年から 2019 年にかけて、先物の売却(ショート)ポジションが大きく増加している4(図表 6)。』

図表6っての見てちょんまげという感じですが、ただこの取引を目の敵にされてしまいますと、通常のマーケットメーカーがやっていることがアカンという話になるので勘弁島倉千代子にも程があるんですけれどもねえ。とは思います。まあ確かに債券特化のこういうのはそんなに知らんけど、資産跨ぎでコリレーション使ってリスクリターンプロファイルを計測して目標リスク内における最大リターンだの目標リターン内における最小リスクになるようなアセットの組み合わせを先物や代表的インデックスで行う、みたいな話は相場様がグレートモデレーションになると発生するわいな。

・・・・・・・・とは思うのですが、そういうカンナ屑のリターン取りにロングショートを組みに行くというファンドって言うのって、確かに見た目のネットリターンは小さいのですが、カンナ屑を集める性質上グロスのポジションがでかくなるんですが、そういうのが平気でホイホイと売れるもんなのかいなとその辺りはまあ感覚的には不思議ちゃんである。

というかですな、以前円債でマーケットメークもしてて思ったんで大昔の記憶で申し訳ないのですが、店頭やっていると勝手にロングショートポジションが出来てしまうんですが、それを何の考えもなく客玉で全部グロスポジション膨らませていったら、いくら割高割安が解消できる期待があるからと言っても、そこって調子に乗って拡大しねえもんだろ、というのがアタクシのスタイル(なおスタイルはひとによって違うので別にアタクシが正しい訳ではないが大損して退場せず比較的生き延びたと思うので少なくとも間違えてはいなかったと思う)なので、そういうヘッジファンドがいるというのが良い根性してるわと思ってしまいます(個人の感想です)。

『高レバレッジの裁定取引戦略がプラス収益を獲得するには、ボラティリティが低位で推移し、保有債券の運用・調達の金利差(クーポン-レポレート)を安定的に享受する、あるいは価格差が当初取引時よりも縮小することでキャピタルゲインを得る必要がある。』

はい。

『しかし、新型コロナウイルス感染症の拡大等に伴い市場センチメントが急激に悪化する中で、こうした前提が成り立たない状況が生じた。』

南無阿弥陀仏。

『2 月下旬以降の長期金利が急低下する局面で、現物国債と比較して相対的に市場流動性の高い米国債先物が、現物国債以上に選好されたため、両者の価格差はむしろ拡大し、前記の裁定ポジションには含み損が生じることとなった(図表 7)。』

図表7は「現物・先物のネットベーシス(10 年)」って図です、

『さらに、Schrimpf ほか(2020)が指摘するように、高レバレッジの裁定ポジションを構築していた短期筋は、ボラティリティが上昇する中で追加証拠金(追証)の積み増しを求められ、裁定ポジションの巻き戻し(一段と割高となった先物の買い戻し、および一段と割安となった現物の売却)に追い込まれたとみられる5。』

アカンwwwwwwwwww

『ポジションの巻き戻しが相応の規模で生じると、それ自体が更なる価格差の拡大とボラティリティの上昇を惹起し、追証の積み増し請求と裁定ポジションの巻き戻しに拍車がかかる。こうして生じた高レバレッジの裁定ポジションの連鎖的な巻き戻しが、先述したドル資金需要の高まり等に起因する国債売却とも相まって、米国国債市場の需給悪化を深刻なものにしたと考えられる。』

ってしらっと流しているのですが、リーマンショックの時は運用調達のミスマッチというか、ローン商品の証券化商品に投資するのに、その証券化商品を担保にファンディングして、ってのが価格下落で担保足りなくなってあばばばばーとなった筈で、その時から何も進歩していないというのが、人間の悲しい性を示していて実に楽しい話(全然楽しくないが)。


・現象面の説明をしながら物凄く滋味深い話をぶっこんでいるのだがこれは意図的かはたまた無意識か??

次の小見出しが『(マーケットメーカーの機能度)』なのだがこれは読みようによっては物凄く味わいのあるメッセージ性があるのかも知れませんよ。

『一般的に、急速な国債売却が生じる場合、プライマリーディーラー(以下、PD)などのマーケットメーカーが保有在庫を増加させることで、投資家からの売り圧力を一定程度吸収することが期待できる。』

へいへいさいですな。

『しかし、ゞ畴、国債の発行が増加傾向を辿る中、PD の在庫は既に高い水準にあったこと、▲哀蹇璽丱覿睛惨躓,魴正,剖化された金融規制のもとで、PD のバランスシート拡大には制約もあることなどから、PD が追加的に在庫を増やす余地は限られていたことが指摘されている。』

まあアレだ。PDの規制よりもファンドの規制を、という気もするけど、PD飛ぶ方がシステミックリスクが高いからシャーナイナイという事も言えますが、まあ何はともあれこの説明、仰せの通りなのですがしらっと「ゞ畴、国債の発行が増加傾向を辿る中、PD の在庫は既に高い水準にあったこと」という文言があるのがチャーミングでして、これはつまりジャパンの国債以下自主規制。

『そうしたもとで、3 月半ばにかけて国債売却が相次いだことから、国債市場の流動性は大きく低下した6。また、その影響は、PD の主たる資金調達手段であるレポ取引の金利急上昇などを通じ、米国の短期金融市場にも波及することとなった7。』

ということでGCレポ市場が飛ぶと影響超デカいんんですよね。リーマンショックの時の日本がまさにそうでした。アレは別に投げ売り云々とかじゃなくてカウンターパーティーリスク意識への高まりで資金保有主体が資金を出さない方向になったことから第2段階が企業の資金確保の動きに対する資本制約とかそっちだったですが。

んな訳で、結局の所「不安による換金」ではなくて、ただの「毎度おなじみのレバレッジ拡大しまくった人が盛大にコケたらそのレバレッジが大きすぎた」という隠れた金融不均衡の顕在化によってあばばばばーって奴ですわな、と思いました。コロナだから何が違う、ということではないという分析ですな(初動以降になると違ってくると思いますけど初動の米国債券市場は、という話ね)。



・でもって日本ですが

次が『わが国国債市場の不安定化』という小見出し。

『米国債を中心に、債券市場が世界的に不安定化する中で、わが国の国債市場にもその影響が波及した。直接的な要因は、海外金利の変動につれて、海外投資家がわが国の国債先物・現物のポジションを急激に変化させたことにある。』

ほうほう。

『(先物市場における急激なポジション変動)』という小見出しですが、

『2 月下旬以降、海外金利が低下を続ける中、わが国でも、3 月の第 1 週に入ると、海外投資家は、キャピタルゲイン収益を求めて大幅に先物を買い越した(図表 8)。しかし、翌週以降、米国国債市場が急激に不安定化すると、こうした海外投資家による先物への投資スタンスは一転し、3 月の第 3 週には、ほぼ同規模の先物を一斉に売り越している(同図表)。』

この「【図表 8】海外投資家の長期国債先物売買動向」ってのが中々(笑えないけど)笑えます。

『現状、先物市場における海外投資家の取引シェアは、6 割を超える水準に達している(BOX 図表2)。そうしたもとで、先物ポジションの大規模な変動は、この間のイールドカーブ形成や先物市場の流動性に大きな影響を与えたと考えられる。』

というか先物だけ糸の切れた凧みたいになってしまいましたよね。

『同時期のイールドカーブの動きを、グローバル金利の低下局面と上昇局面に分けてみると、海外投資家の先物取引がネット買い越しから売り越しへ転じるのに応じて、先物の最割安銘柄である年限 7 年の金利を中心にイールドカーブが上下に大きく振れた様子が見てとれる(図表 9)。』

というのが糸切れ凧状態の話。

『また、3月中旬から下旬にかけて、先物のインプライドボラティリティはリーマンショック以降の最大値まで上昇したほか、先物のビッドアスクスプレッドも大きく拡大した(図表 10、11)8。』

シャーナイ。

『(現物市場における急激なポジション縮小)』になりますが、

『こうした海外投資家による急激なポジション圧縮は、国債の現物市場でも生じた。海外投資家による 3 月の売買動向を発行年限別にみると、円転コスト見合いの投資が多いとみられる中期債においては、この間の円転コストの低下が投資需要の下支えになったこと等から、2 月までに引き続き買い越しになっているが、長期国債においては、2004 年 4 月の統計開始以来最大となる規模(約▲1.9 兆円)で売り越している(図表 12)。』

ほう。

『こうした売却の背景としては、VIX や円金利ボラティリティの上昇等を受けて、海外短期筋のリスクテイク余力が低下した可能性や、∧胴颪汎瑛諭∪菠やスワップとの裁定取引に取り組んでいた短期筋がポジションを巻き戻した可能性などが考えられる。』

ほーん。

『なお、海外投資家の動向とは対照的に、国内投資家は全年限で国債を買い越している。金利水準がプラスに転じた長期国債について、国内投資家による押し目買いがはっきりとみられたことは、後述する日本銀行による臨時の国債買入れ等の効果とも相まって、この間のわが国の長期金利の上昇を、海外金利と比べ限定的なものにしたと考えられる。』

まあそもそもが長期金利上がるネタではないですからねえ。ということで以下が日銀やFEDの対応になりますがめんどいので割愛しまして、まあそうは本稿では言ってないけど、長期金利に関して言えば、米国の長期国債市場におけるロングショートポジションという形のレバレッジが、ボラの上昇(なおこのペーパーでは言及していませんがアタクシ思うにやっぱ3月頭のトランプの大慌てっぷりとFRBの緊急利下げがボラを上げたと思う)によってロスカット付いた結果、ロスカットによって市場のゆがみが拡大する動きが発生して連鎖的に裁定取引が巻き込まれる、という意味では「換金売り」ってのともちょっと違うんじゃないかなーと。よく換金売りって表現が入るんですけれども、「換金売り」でまとめてしまいますと「じゃあポジションにおける調達ミスマッチを確認しておけば監督オッケー」みたいに、ファンディングの期間ミスマッチにフォーカスを当てすぎて、その結果「ロングショートとしてのレバレッジ」を見逃すことになりそうですのでそこは気にしています。

てかまああんまりこっちで書いてないかも知れないですが、時々思い出したかのように「ロングショート系の取引は一種のレバレッジなのであまり溜まると金融不均衡の元」って話を書いたと思いますし、まあリアルの方ではそういう話をよく人としていたりしていたので、この結果分析に関しては「おお!」と思いました。



〇米国短期市場の不安定化については普通にキャッシュへのニーズとな

再掲します。

[外部リンク] 年 3 月、新型コロナウイルス感染症の拡大を受け、世界的に株価は急落し、長期金利は急上昇した1。こうしたもとで、短期の米ドル資金を取引する米国短期金融市場は大きく不安定化した。』

はい。

『米国短期金融市場の不安定化は、2 つの観点から大きな懸念をもたらすものであった。第一に、短期金融市場は、企業や金融機関の資金繰りを最終的に調整する場である。短期金融市場が機能不全に陥ると、たとえ資本基盤が十分な企業や金融機関であっても、資金繰りがつかず破綻に追い込まれる可能性が生じる。危機時においてもその機能が維持されることは、一国の経済活動が円滑に行われるうえで、非常に重要である。』

バジョットキタコレ。

『第二に、米ドルは、世界中に流通し、貿易や資本取引の決済に幅広く用いられる基軸通貨である(図表 1)。その資金繰りの最終的な調整の場である米国短期金融市場が不安定化すれば、その影響は、米国に止まらず世界中の企業や金融機関に及ぶ。また、為替市場などを通じて、他の通貨の取引にも深刻な影響をもたらしうる。』

はい。

『本稿では、3 月以降、新型コロナウイルス感染症が拡大するもとでみられた国際金融市場の不安定化のうち、米国短期金融市場における市場機能低下の過程と、その影響がわが国短期金融市場を含めグローバルに波及した経路等に焦点を当て、整理を試みる。また、こうした状況に対し、米連邦準備制度(FRB)を中心とした主要国の中央銀行が、ドル資金供給等の面で講じた対応等についても、簡単に振り返る。』

例によって中銀の取り組みはパスする所存。



『米国短期金融市場の不安定化』って小見出し。

『新型コロナウイルス感染症が世界的に拡大するなか、経済活動の収縮や不確実性の高まりを受けて、企業・家計などの経済主体の手元資金需要は急激に増加した。米国では、現預金ないし現金類似の(元本リスクが僅少で、満期が短い)金融商品に、資金が急速にシフトする動き(dash for cash)が拡がった。』

ここの部分なのですが、リーマンショックの時にはロスカット云々の前にレポ調達していた債券の評価割れから資金不足が生じてファイヤーセールみたいになったのですが、今回って別に資金ショートしてキャッシュ化した訳でもない(コロナによる売り上げ減でどうのこうのというのは数か月先の話だし)とは思うので、この結論自体はその通りではあるのでしょうけれども、「資金不足によるキャッシュ化」なのか「ロスカットによるポジション解消が雪だるま式に拡大した」というのは、もちろん片方だけの要因がすべてってことでもないのですが、ただここの部分は現象を理解して将来における同様な事態の発生をプルーデンス政策的に予防できるもんなら予防する、という観点から考えると、もうちょっとゴリゴリと峻別して考えた方が良いのではないかな、などと思うアタクシはクソ細かいですかそうですか。

『具体的には、債券市場では、長期国債、地方債、高格付の社債などを売却する動きがみられた(図表 2 左図)。』

『また、短期金融市場では、元本リスクがあり流動性も劣る CP・CD や、これらを主な投資対象とするプライム MMF 等を、売却・解約する動きが拡がった(図表 2 中央図)。』

プライムMMFが流動性も劣る商品の仲間扱いになる辺りに時代の流れを感じるのは老人の証拠。

『他方で、同じ短期金融商品でも、短期国債やタームの短い有担保のレポ取引などの現金類似商品や、これらを主な投資対象とするガバメント MMF 等には、資金が流入した。』

これリーマンショックの時は有担保レポでもカウンターパーティーリスクの高まりとか言って取引が控えられたという過去の実績もある訳でして(日本の場合だけど)、そこが金融機関があばばばばーが引き金になった事案との差ですな、という感じです。

『こうした解約資金等のシフトに加え、企業が金融機関からドル資金のコミットメントラインを引き出したことも相俟って、米国の銀行預金残高は大幅に拡大した(図表 2 右図)。』

この『【図表 2】Dash for Cash の動き』は冷汗出るけどオモロイグラフですわ。

『上述のような動きは、過去に例をみないほど大規模かつ急速であっただけに、金融商品間の需給を変化させるにとどまらず、市場機能の面でも大きな摩擦を生じさせた。以下、市場別の動向を確認する。』


・・・・・・・・とここまできた所で甚だ申し訳ないのですがアタクシの方が時間切れになってしまいまして続きは明日というかまあそんなに大部の物でもないので皆さん見てちょということでよろしくお願いいたします。


#週明けなのでご紹介といいつつコピペ大会だったという説は気にしないようにしてください(平伏)
 


お題「ウォッチャー調査は先行きコロナの影響が懸念っすな/5年が-0.10%上回って引けとな/唐突に読書室(檀流クッキング)」   2020/08/12(水)08:06:19  
  いつのまにやらそんなもんが連日出ていたのか・・・・・・・
[外部リンク] 17時13分(最終更新 8月11日 17時13分)

結果としてはただの電飾フェスティバルだった東京アラートとやらのせいで「熱中症警戒アラート」とか言われましても単にやってる感を出しているだけなのではないか、という印象になってしまうのですが(個人の偏見です)、「熱中症発生に関する警戒警報」(警報が駄目なら「重大な注意喚起」とか)などのように変な横文字を使わない方が宜しいんじゃないでしょうか、などと思ってしまった程度に「アラート」にズッコケ感しか受けないアタクシ。

まあアラートだのなんだの言われなくても暑いもんは暑いわwwww


〇景気ウォッチャー調査7月が案の定の先行き見通しェ・・・・・・・・・・

[外部リンク] Watchers Survey
令和2年7月調査結果

これアタクシの環境(OSがWin10でブラウザ閲覧はEdgeで行っていて設定はデフォルト)で見ると文字がPOP体みたいなフォントになるのが毎回というかブラウザ変えてから気になるのですが、まあテキストにコピペすると普通にMSゴシックになるから実害がないんで良いのですけど。

『今月の動き(2020 年7月)』から参りますと、

『7月の現状判断DI(季節調整値)は、前月差 2.3 ポイント上昇の 41.1 となった。』

ほうほう。

『家計動向関連DIは、サービス関連等が上昇したものの、小売関連が低下したことから横ばいとなった。企業動向関連DIは、非製造業等が上昇したことから上昇した。雇用関連DIについては、上昇した。』

というのは良いのですが・・・・・・・・

『7月の先行き判断DI(季節調整値)は、前月差 8.0 ポイント低下の 36.0 となった。』

アイヤー!!

『家計動向関連DI、企業動向関連DI、雇用関連DIが低下した。』

ナムナムナム。

『なお、原数値でみると、現状判断DIは前月差 3.3 ポイント上昇の 41.3 となり、先行き判断DIは前月差 9.4 ポイント低下の 35.4 となった。』

ウォッチャーの季節調整ってどうやって掛けるんだろ。

『今回の調査結果に示された景気ウォッチャーの見方は、「新型コロナウイルス感染症の影響による厳しさは残るものの、持ち直しの動きがみられる。先行きについては、持ち直しへの期待がみられるものの、感染症の動向に対する懸念が強まっている。」とまとめられる。』

まあ仰る通り。でもって調査期間が7月分だと7月25日〜31日になるので、だいたい感染者が絶賛拡大しだして、いかも東京以外の地方都市圏にも拡大してきている状況(足元ではそこから一段と広がりを見せている感があるのですが)という段階にはなっていて、GoToキャンペーンとは何だったのかとかそういう話には既になりだしている時期なので、割とタイムリーなのではないかと思います。

なお、クッソどうでも良いのですが、某ベンダーの市場予想値というのを見たら、先行き判断DIの予想が6月から横ばいになっていたんですが、いや常識的に考えて6月末近くの時点では感染が一段落したしこれから夏の観光キャンペーンもあるし行くぜヒャッハーという感じでして、7月は終盤にかけてコロナちゃんラッシュになっていたんですから、先行きDIって普通6月の数値から下がるって予想にならんのか???と物凄い勢いで不思議に思ったのですが、まあそもそも論としてウォッチャー調査の事前予想とか殆どヤマ勘の世界になるんでしょうか良く分かりません。


でまあ現状の方はどうでも良くて先行きの方が気になるんですが、7ページまで飛んで『2.景気の先行き判断DI(季節調整値)』を見ますとその図表3が・・・・・・・・・

『図表3 景気の先行き判断DI(季節調整値)』

図表を貼るスキルが無いので適当に数字を拾いますが、先行き判断DIが「36.0 (-8.0)」だったりしますけれども、落ち方がでかいのが家計関連動向で、おまけにその中でアカンのが「飲食関連(-11.6)」「サービス関連(-13.7)」となっています。この2つに関してはコロナの2月から4月に盛大に落ち込んで、飲食が先に食らってその後サービス関連も食らいましたが、いずれも20割れ水準まで行き、5月6月に盛大に回復した物件でして、それが7月になってまーたガックシという先行き見通しになっているってのは割と心が折れる結果というか、関連業界の現状における落胆ぶりを示すものでこれはアカン奴やという感じがします。

個票部分を見ますとやっぱりコロナの全国拡大モードアカンヤロという感じの回答が多くてですね、

14ページの「東北」

(現状の〇印コメント)『・新型コロナウイルスの感染者の多くは大都市やその周辺地域なので、当地域ではやや安心感がみられる。また、緊急事態宣言の解除もあって買物行動に活気が出てきている(その他企業[企画業])。』

(現状の□印コメント)『:緊急事態宣言解除後から少しずつではあるが良くはなってきている。ただ、市内での新型コロナウイルス感染症のクラスター発生以降、予約のキャンセルが相次いでおり、予断を許さない状態である(一般レストラン)。』

・・・・・・・・全国拡大して都市圏だけでは無い話、とかになると明らかにこの辺りにも影響が来そう。ちなみに感染拡大と言えば18ページの「東海」ではm

(先行きの▲印コメント):『・緊急事態宣言が解除されてちょうど2か月であるが、売上も最悪の4〜5月頃と比較すると倍になった。しかし、この1週間の感染拡大で客が夜の飲食をしなくなり、前に戻ってしまうのではないかと懸念する(タクシー運転手)。』

名古屋のアレですねわかります。


15ページの「北関東」

(現状の□印コメント)『:県の宿泊キャンペーンで、県内在住者の宿泊申込みはあるものの、それ以外の個人や団体の旅行はほとんどない(旅行代理店)。』


16ページの「南関東」

(現状の□印コメント)『・3か月前はちょうど最悪の5月になる手前で、悪くなりかけている状況だった。3か月前は下り始めの7合目、今は上り途上の7合目だが、7合目よりは上がらない。クレジットカードの取扱高からもこの状況が見てとれる。昼と夜の差が激しく、夜の店はかなり厳しい(商店街)。』

夜の街クラスターを連呼したのはこんな感じで出てしまって貰い事故になった業界が出たのですが、結局の所クラスターは別の所で起きてるんだから世話はないわな。

(先行きの□印コメント)『・新型コロナウイルスの感染者数が増えてきている。そのためか巣籠り消費で、また家庭内の食事が増えているようである。当社は食品スーパーなので、売上が伸びている。この傾向はしばらく続きそうである(スーパー)。』

同じコメントが18ページの「東海」にもあって、

(先行きの□印コメント)『・新型コロナウイルスの第2波が来ており、外食を控えているためか食料品の売上が良く、このままの状況が続くと見込まれる(スーパー)。』

となっておりますな。うーんこのという感じです。しかしまあGoToキャンペーンに関してはさっきの東北北関東の話だけではなくて、当然全国の話でして同じく東海では、

(先行の×印コメント)『:新型コロナウイルス第2波が完全にやってきた今、Go To Travelキャンペーン等で申込みを頂いた旅行予約や静観中だった秋口の団体旅行も軒並み再取消しが発生している。4〜5月の前年比マイナス 97%に匹敵する減少率が旅行業界に再び襲ってくるのは必至である。観光業界の景気が戻る気配は全くない(旅行代理店)。』

さすがにこのコメントを見た瞬間に絶望を感じてしまったわ。しかしですよ、さっきの北関東のもそうでしたが東海でも、

(現状の〇印コメント)『:3か月前はほとんど来客数がなかった状態である。緊急事態宣言が解除されて7月になり、県主催のキャンペーンで1泊 5000 円の助成等が効果的に作用し、最悪期は脱出した。宿泊者数はやや良くなっている(観光型ホテル)。』

だそうなので、GoTo止めて県民割とか隣県含んだ地域割とかに組みかえればエエンチャウノ(って予算を組み替えないといけないのでしょうがそこは予備費ぶっこんで代わりにGoToの執行停止すれば行けませんかねえ、ちょっと手続き論的には無理矢理感が漂うから本来は新たに予算措置なんでしょうが)とか思ったりもしたんですが、さらによく考えてみたら都市圏を近隣に持たない所だと県民割だの隣接県地域割だのしても無意味かあ・・・・・・・・・・


更にGoToキャンペーン関連のコメント(まあ多いですよ)見ててほーんと思ったのは20ページ「近畿」のこのコメント。そういうシステムなのか。

(先行きの▲印コメント)『・Go To Travelキャンペーンの仮枠の承認が下りたものの、関連の予約が前年実績の 10%程度しかないため、逆に断らざるを得ないケースも出てきそうである(旅行代理店)。』

へーへーへー。しっかしまあアベノマスクとGoToの盛大なコケっぷりが凄すぎるわという感じだし、マスクはまあ笑いを提供しただけですが、GoToは始まる前のウォッチャー調査(6月調査分など)での期待感が先月ネタにしたように関連業界で物凄いものがあっただけに、最初ちょろっと出たと思ったらいきなり感染の全国拡大傾向が思いっきりぶつかってしまってからの落差が甚だしくて、期待が大きかったっぽく見えただけに何ともかんとも。

1ページ戻って19ページの「北陸」でもこの7月末に掛けての怒涛の感染拡大を受けたコメントがあって、

(現状の□印コメント)『・前月にお中元及びクリアランス需要があった反動で今月は苦戦している。23〜26 日の4連休は期待した数値には届かなかった。前半の2日間はGo To Travelキャンペーンの効果もあり久々ににぎわったが、後半は新型コロナウイルス感染者増加の報道があり、外出を控えた人が多く失速した。月間の売上は前月よりマイナス幅が拡大し、前年比でマイナス8%の見込みである(百貨店)。』

お、おぅ・・・・・・・・・

とまあ個別コメントの引用大会ばっかりしていておりますが、24ページに「沖縄」というのがあるので拝読しますとこれがもうただただ悲しい。

(現状の×印コメント)『・自粛解除になって、最初は一気に来客数が前年比で 70%ぐらいまで戻ったが、新型コロナウイルスの患者の増加に伴って地元客が減っている。逆に観光客が少しずつ戻ってきているが、月の後半には、前年の 40%まで落ち込んでいる(その他飲食[居酒屋])。』

(現状の〇印コメント)『:GoToキャンペーンの効果もあって、国内観光客がふだんより多く来店している(衣料品専門店)。』

とある中、先行きはと言えば、

(先行きの▲印コメント)『・Go To Travelキャンペーンは始まったが、新型コロナウイルス感染者も増えてきていて、また振出しに戻らないか怖い(旅行代理店)。』

(先行きの▲印コメント)『・新型コロナウイルスの感染拡大が再発するなか、県内企業も再び販促活動を縮小、見直しの動きが加速している(広告代理店)。』

(先行きの×印コメント)『・新型コロナウイルスの患者数が減少し、求人数も4月と比較して増加しそうであったが、7月の4連休で爆発的に新型コロナウイルス患者が増加し、観光関連業種で求人数が減少するものと考える。また、観光関連業種を中心に、事業主から解雇の相談が増えてきている(職業安定所)。』

(先行きの▲印コメント)『:Go To Travelキャンペーンで持ち直しを期待したものの、新型コロナウイルス感染者が増加傾向にあり、先行受注の伸び悩みが顕著に表れている(その他サービス[レンタカー])。』

・・・・・・・涙なしには読めないですわさすがにこりゃ、ということで先行きは色々と警戒しないといかんわな、とは思うのを個別のコメントを見て思ったのでついうっかり延々と引用してしまいました。



〇5年カレントが▲10bpから上昇している件についてメモメモと

毎度のロイターさん
[外部リンク] / 15:30 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は反落で引け、超長期債を中心に金利上昇

『<15:15> 国債先物は反落で引け、超長期債を中心に金利上昇

国債先物中心限月9月限は前営業日比29銭安の152円00銭となり、反落して引けた。閑散相場の中、前日の海外金利の上昇を反映し軟調に推移した。現物債市場では超長期債を中心に金利が上昇した。10年最長期国債利回り(長期金利)は前日比2.0bp上昇の0.025%。』(上記URL先より、以下同様)

何故か引けの辺りでそれまで2毛甘だった20年カレントが最後1.5甘(先物の居場所や10年の居場所は大体同じ中)とかなっていて40bp割れで引かせていたのですが、日中はまあ表題のような感じだったような気がするというか20年カレントって何か妙な動きになりやすい気がするので前後の状況を確認しないとどうも騙されてしまいますな。まあ(引用割愛しちゃいましたが)今日の15年超対象の流動性入札の準備というか何というかなんでしょうけれども。

『新発2年債が前日比1.0bp上昇のマイナス0.120%。新発5年債は同1.5bp上昇のマイナス0.095% 
新発20年債は前日比1.5bp上昇の0.395%。新発30年債は同2.0bp上昇の0.565%。新発40年債は同2.5bp上昇の0.595%。』

てな訳で何気におーと思ったのは昨日はしらっと5年カレントが▲10bpよりも金利が上がっておりまして、ここもと短国の金利もやや上がっていましたし、担保ニーズとかその辺のニーズは相変わらずあるんでしょうけれども、マイナス金利の深掘りがちょっと考えにくくなった中で、まあ2年とかは仕方ないにしても、それよりも長い年限の所でカーブの形状が思いっきり沈むというのはちょっと話に無理があるかと思われますって理解で良いのか、単に短国が重くてそれが中期に波及しているだけなのかは良く分かりませんので詳しい人に聞いて下さい(無責任)。

つーかですな、そもそもYCCおっぱじめた時に現状追認型のターゲットを設けざるを得なかったのとキリが良いからという事だと思うのですが、短期▲10bpで10年0bpというバランスが物凄く座りが悪くて、10年50bpキャップ位ならもうちょっとこうマシな形状のカーブが見れるんですがとか言いたいですが、まああのYCCぶっこんだ時点で10年をプラスの水準にターゲッティングすると明らかに「利上げ」と言われてしまいますから仕方が無かったというのは良く分かるのですが、QQEなのにマイナス金利政策というヘッポコ建築の現状を前提にしてその改築をしているから、まあどんなに頑張って作ってもヘッポコの上塗りにしかならんのでシャーナイナイ。

まあこんな所で輪番いじる必要もないですし、短国買入で調整いれてきますかね位のぼんやりとした予想にもなっていない予想くらいはしておりますが、まあ本当はもうちょっと金利水準全般的に何とかならんのかねとは思ったりします。中期弱いと何となく相場をカチ上げる雰囲気にはならんでしょうなあ(フラグ)。

『TRADEWEB
    OFFER  BID   前日比  時間
2年  -0.122 -0.114  0.009  13:15
5年   -0.1 -0.092  0.016  12:59
10年  0.019 0.026   0.015  13:15
20年  0.393 0.399   0.014  13:08
30年  0.561 0.569   0.02  13:13
40年  0.589 0.595   0.02  13:08』

とまあそういう自分用メモでした。


〇何の脈絡もなく唐突に久々の読書室(檀流クッキング)

相変わらずのコロナで在宅リモートなども多いことですし唐突ですが参考図書のご紹介ということで。

・「檀流クッキング」(檀一雄著、中央公論新社)

先日(GW明け位でしたっけ)邱永漢さんの「食は広州に在り」をご紹介しましたが、こちらは産経新聞に昭和44年から46年まで毎週掲載された檀一雄さんによります家で作れる和洋中何でもござれの料理の作り方指南(ガチの指南)本です。

アタクシ(昭和4n年(0≦n≦4)生まれ)ですとお嬢様の檀ふみさんを先にテレビで知るという感じなのですが、檀一雄さんは昭和を代表する作家の1人でございますのでどのようなお方なのかはまあ調べて下さいませ。

檀一雄さんは子供(10歳!)の頃から家の料理をせっせと作り(それは事情があったのですが詳しくは本編をご覧ください)、長じて当代一流の作家になってからも料理を家庭だけでなく、旅行先でもその地の食材で料理をおっぱじめてしまう(海外でも!)というお方ですが、さすがに一流の作家が書くだけに作り方指南を読んでいるだけでもウキウキすることは請け合い、かどうかはまあ個人差あるでしょうが、アタクシはとても楽しく読みましたよ(作ったかどうかは聞いてはいけません^^)。

ISBN4-12-204094-9 C1195 \667E
 


お題「指標金利改革市中協議第2弾キタコレ/他メモ少々」   2020/08/11(火)08:02:10  
  アタクシは若者じゃないからTikTokやっていない(というかそもそもSNSやってない)ので知らんがなという感じではありますが・・・・・・・・・・

[外部リンク] 運用中の「TikTok」停止 “安全保障上の課題”
2020年8月5日 21時22分

停止するのはハイあっそうですか位なのですが、「安全保障上の課題」とかイキられますと、えーっとすいませんTikTokで安全保障上の問題になるような運用するのかよとか、そういうの運用する時に使うデバイスに安全保障上の問題になるようなデータ入れてるのかよとか突っ込みたくなりますな。まあ運用開始も停止もパフォーマンスですかそうですか。


〇指標金利改革ネタで色々とぶっこまれているのでメモメモ

・先月実施の「日本円金利指標に関する検討委員会」第15回議事要旨が出たよ

ということで時系列的に先なのはこれ。
[外部リンク] Meetings)

『1.各国の金利指標等を巡る動向』ってのを読みますけどね。

『・ 事務局より、「日本円金利指標に関する検討委員会」(以下、検討委員会)に対して、各国の金利指標を巡る最新の動向について説明が行われた。

・ 全国銀行協会(会長行:三菱UFJ銀行)より、先般開催された、金融安定理事会(FSB)の作業部会であるOfficial Sector Steering Group(OSSG)のラウンドテーブルセッションの概要について説明が行われた。

・ 国際スワップ・デリバティブズ協会より、デリバティブ契約におけるフォールバック条項策定等に向けた取り組みおよび今後のスケジュールについて説明が行われた。』

ということで、まあこれはコロナだろうが何だろうがもう動き出すと止まらん的なのって昔から大日本帝国しぐさみたいな自嘲をしておりましたが、先般ネタにしましたようにFSB方面からLIOBRは怪しからんキャンペーンが出てくるとか最早意地になっているのかと思ってしまいますが、まあとにかく特攻するという話になっているようで何より(棒読み)。これで肝心の英国が「ちょっと間に合わないからLIBORまだ出すわwwww」とか言い出したら壮大なドリフになるのですが。

『2.サブグループ議長からの報告等』って所に参りますと、

『・ 「貸出」、「債券」、「ターム物金利構築」の各サブグループ議長およびターム物RFR金利タスクフォース(以下、タスクフォース)より、前回対面会合以降の検討状況等について報告が行われ、その後、メンバーによる意見交換が行われた。』

『「貸出」サブグループ議長からは、サブグループメンバーへの意見照会の結果、貸出における円LIBORからのフォールバック時のフォールバック・レートおよびスプレッド調整手法について、検討委員会として推奨することが要望された。』

『「債券」サブグループ議長からは、サブグループメンバーへの意見照会の結果、債券のフォールバック・レートについて、検討委員会として推奨することが要望されたほか、スプレッド調整手法については、貸出のフォールバック時と同じ手法を採ることが適切と整理されたことが報告された。なお、会社法上の社債権者集会に関して、令和元年の会社法改正により、書面または電磁的記録により全ての社債権者の同意を得た場合には、裁判所の認可なく契約変更が可能となる旨言及があった。』

ということで債券のフォールバックレートの話が後に出てくる市中協議の方に出てきていますが、(基本的には大丈夫という話ではあるけど)ちょっと微妙なのがあるので後程。あと条件変更の社債権者集会に関してはまあ機関投資家向けは良いとして、コール付き劣後債とかで一般ピープル向けに発行しているのはどうするんでしょうかね。どうぜ全員の同意とか物理的に取れないでしょうし。

『また、全国銀行協会および「金利指標問題に関する意見交換会」(事務局:日本証券業協会)が提示した貸出・債券分野の移行計画案について、大多数が賛同し、公表することが有益との意見が複数みられたことが報告された。』

ふむふむ。

『「ターム物金利構築」サブグループ議長からは、ターム物リスク・フリー・レートの頑健性向上に向けて、サブグループメンバーを対象に行った意見照会結果とそれを踏まえた今後の対応の方向性について報告が行われた。また、金融監督当局に対する要望として、ターム物リスク・フリー・レートの運営機関となることが想定される株式会社QUICK(以下、QUICK)による算出プロセスの透明性確保を通じて、気配値を呈示するディーラーの責任を低減させることが必要との意見があったことが報告された。』

クイックもこれ出すとなるとシステム的に頑健性を備えていないといけないとか、割とこう民間企業に負わせるの重いと思うんですが何で全国銀行協会なり日銀なりにならんかったのかね、とは前から思うのですが詳しい状況を知らないのでまあ素人のたわごとです。

『最後に、全国銀行協会および「金利指標問題に関する意見交換会」が提示した貸出・債券分野の移行計画案を取りまとめる形で、議長より、本邦における移行計画案が提示された。』

ってな訳で、

『3.市中協議文書案について

・ 事務局から、第1回市中協議取りまとめ結果公表(昨年11月)以降の、国内外の検討の進捗をふまえ、キャッシュ商品のフォールバックに関する実務的な論点を中心とした、第2回市中協議文書(案)のポイントについて説明が行われた。

・ 議長より、本年8月上旬を目途に第2回市中協議を開始し、意見募集期間を9月末頃までとする旨が提案され、承認された。』

ってな話になった結果金曜日にこちらが出た次第。


・「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議(第2回)」キタコレ

[外部リンク] [PDF 859KB] を開始しましたので、お知らせします。』

ということで以下ああでもないこうでもないと書いてありますが、要するにこちらを読めという話。

[外部リンク] 前回市中協議取りまとめ結果以降の動きをふまえて ―
2020年8月 日本円金利指標に関する検討委員会

なお、『1. はじめに』ってある所の最初のところが中々。

『「日本円金利指標に関する検討委員会」(以下「検討委員会」)では、2021 年末以降の LIBOR の恒久的な公表停止に備えた対応を検討するため、円金利指標の適切な選択と利用等に関する基本的な考え方について、2019 年7月に第1回市中協議を実施し、2019 年 11 月に取りまとめ結果を公表しました1。』

まあ外野の勝手なたわごととしては、本来はコロナ感染症の問題がその後発生したんですから、その状況変化を踏まえれば色々なものが遅延するじゃんというのはあるのだが、何故かこれだけは見事に進捗するのでありました。

『その後、検討委員会では、同取りまとめ結果に加え、銀行界や証券界での検討やグローバルな進捗状況もふまえながら、より実務的な論点について検討を行ってきました。』

はい。

『本市中協議文書は、こうした検討委員会の検討結果を示すとともに、円 LIBOR を参照するキャッシュ商品におけるフォールバック時の具体的な取り扱い等について、幅広い市場関係者から意見を募集することを企図しています。』

ということですが、『(国際的な動向)』の一発目が実は多少アレ。


・ここまで来たらBOEが逆方向に梯子外すんじゃねえぞって感じはしますな

『新型コロナウイルス感染症がグローバルに拡大するなか、2020 年3月に、英国金融行為規制機構(以下「FCA」)、イングランド銀行(BOE)および英国検討体からは、LIBORからの移行対応にあたり、2021 年末以降の LIBOR の公表継続を当てにしてはならず、期日を順守すべきである旨の声明が出されました2。』

『また、2020 年7月には、金融安定理事会(以下「FSB」)から、LIBOR 問題は 2020 年の G20 の優先課題に位置付けられており、コロナ禍においても、引き続き、「2021 年末までに LIBOR への依存から脱却すべき」との見解を維持する旨を強調する声明が出されました(別紙1-a)。』

さらっと流れているこの脚注2がアレ。

『2 他方で、2020 年4月には、新型コロナウイルス感染症拡大の影響をふまえ、英ポンド LIBOR を参照する新規貸出の停止時期を 2021 年第1四半期末(2021 年3月末)まで延期することを容認する声明も公表されました。
[外部リンク] 年6月には、英国政府は、 FCA の権限を強化する英国ベンチマーク規則を改正するための立法措置を行うことを公表しました(BOX1)。』

ほうほう。ということでBOX1というのに飛んでみる。本文19ページ(PDFの20ページ)

『BOX1 英国政府が公表したLIBOR公表停止に関する立法措置』という小見出しになっとる。

『2020年6月、英国政府は、FCAの権限を強化する英国ベンチマーク規則を改正するための立法措置を行うことを公表しました46。』

ほう。

『本措置は、LIBORの恒久的な公表停止に至る前に、FCAが、消費者を守り、市場規律を維持できるよう、LIBORの秩序ある廃止(orderly wind-down)を実現するうえで十分な権限を与えるものです。』

ほう??

『具体的には、LIBORが指標性を喪失し、指標性の回復が困難となった場合、LIBORの運営機関(IBA)にLIBORの算出方法を変更させること、LIBORの利用を禁止すること、の権限をFCAに付与するものです。』

何だこの‐鮃爐蓮

『英国政府とFCAは、LIBORの利用当事者には、引き続き、LIBORからの能動的な移行を継続すべきことを強調しています。』

英国が急に最後の最後になって「やっぱワシらライボー更新しますわテヘペロ」とか言い出すと物凄いややこしいことになるんでそれはまあ勘弁というか、最初からとっとと1年延期すればよかったんでしょうが今更ねえという感じではありまする。


・ベースレート変更によって金融機関の負担(事務負担ではなくて別の話)がアレっすなあという雑談

さて、まあ内容についてはその後当然ですが『2.検討委員会での検討内容』という中で最初にどどーんと出ているのが『(フォールバック時の取り扱いの具体化に向けた取り組み)』になります。一応現世利益なのでこちらも引用しますとですな、

『英米の検討体では、LIBOR を参照するキャッシュ商品のフォールバック時のスプレッド調整手法について市中協議が行われ、ISDA デリバティブのフォールバックと同様、「過去5年中央値アプローチ」が支持されています10。また、米国検討体(以下「ARRC11」)では、キャッシュ商品におけるフォールバック・レートについても、ターム物リスク・フリー・レートを第1順位とするウォーターフォール構造を推奨しており、フォールバック条項の参考例を含む具体化が図られています12(図表2-1)。』

だそうで、要するに過去5年間の同期間における新しいリファレンスレートとLIBORのスプレッドの平均値分を乗っけてスプレッド調整をするって話(とは書いてませんがまあそういう事ですわな)になっていますが、ジャパンのターム物RFRを使う時は過去データが無いのでO/NRFR複利後決めレートを使うというような話がちょっと先のページに有ります。


でまあそれはそれで決めだからシャーナイという感じだし、それ以上やりようが無いので仕方ないのですけれども、先般FSBが「LIBORは今次コロナショックにおいて短期金融市場の緊張を反映してレートが上がってしまい、せっかく政策金利を下げているのに貸出に反映しないのはクソ(超意訳)」という逆切れステートメントを出していましたが(あとでネタにします)、LIBORからRFR系のリファレンスに移行するときって、今度は逆の問題は生じるのよね。

ということで本文20ページの『BOX2 ターム物リスク・フリー・レートについて』にワープする。

『ターム物リスク・フリー・レートは、日本円OIS市場に関するデータにもとづき算出されます。日本円OIS取引とは、金利スワップの一種で、変動金利を一定期間の無担保コールO/N物レートの加重平均値(複利計算)として、当該加重平均値と固定金利を交換する取引です。』

てな訳でして、無担保コール翌日物複利を変動金利にして固定金利とのスワップをしている、というよっぽどロットを入れないと事務コストの方が高くつきそうな取引(想定元本の最低ロットってデカいですよね)ですがそれは兎も角として算出方法の所はすっ飛ばしますけれども、

『以上の算出方法にもとづき実際に算出されている参考値および円LIBORの推移は以下のとおりです。』

とありまして、

『新型コロナウイルス感染症拡大等の影響により、金融資本市場が不安定化した2020年2月下旬から3月中旬にかけてレートが低下しましたが、その後、各国の政府・中央銀行の政策対応等もあって市場全体が落ち着きを取り戻すなかで、水準を戻す動きをしていることが確認できます48。』

としらっと記載されているのですが、これ何気に注目した方が良いのはそっちではなくて2020年4月以降の動きでして、円LIBORとターム物RFRって必ずしもパラレルになっていないんですよね。これがたぶんドルLIBORだともっと顕著だと思うのですが、LIBORってターム物貸出金利の基準金利、ということになっているだけに、金融市場でストレスが掛かってしまうような場合ですと、先般のFSBの逆切れステートメントにもありましたが、金融機関のファンディングコストの上昇を反映してLIBORはきっちりと上昇してくれるのですが、翌日物金利をベースにしていると、翌日物金利というのは究極的には(担保不足の金融機関がとんでもない取り上がりをしない限りにおいて)中央銀行のオペレーションで抑えつけることが出来るということで、金利ってそう上がらんということになる訳ですな。

実際問題として、リーマンショックの後の東京市場って政策金利は引き下げているのでコールは下がるのですけれども、カウンターパーティーリスク意識の急速な高まりによってGCレポとか現先金利が上昇して最後はロンバード金利に張り付き、CPのレートがすっ飛んでしまったという事案がありましたが、こういう時にOISベースのリファレンスレートだと金融機関のファンディングコストの上昇が金融機関の中で全部吸収するしかなくなってしまうとか、そうなってしまうと後続の貸出に要求されるスプレッドが却って高くなるんでネーノ(これは妄想の世界)とか、LIBORですとその辺が全部かどうかは知らんですけれども、それなりにベースレートに反映してくるので、本来の意味での「市場金利連動貸出」ってそうじゃないのかねえ、とかいうのは思ってしまいますが、なにせLIBORが廃止されてしまうので如何ともしがたい所ではあります。コロナは余程の事が無いかぎり今年の3月みたいなのは無いと思いますからその次の危機の時に問題点として指摘されるんじゃないかなって思います(個人の妄想です)。


・ちなみに先般のFSBのお前は何を言っているだステートメントも出ていたので再度引用

先般出た時にネタにしましたが折角なので再度引用。『(別紙1-a)FSB ステートメント51(仮訳)』って奴で7月1日に出てたやつね。(日本語版仮訳7月3日に出ましたのでこれは再掲です)

『新型コロナウイルス感染症(COVID-19)がグローバルな金利指標改革にもたらす影響に関するステートメント』って奴ですが、その中にこういう一節がある。

『LIBOR からの移行は、引き続き、グローバルな金融システムを強化する不可欠な作業である。新型コロナウイルス感染症は、LIBOR 算出の裏付けとなる市場がもはや十分に活発ではないことを明らかにした。さらに、これらの市場は銀行による資金調達の主たる市場ではない。』

はあ??

『3月にみられた、最も広範に用いられている LIBOR 金利の上昇は、LIBOR を参照する金利を用いて調達を行っている主体の調達コストに対する上昇圧力となった。これらの借手は、中央銀行が政策金利を引き下げた法域では、これにより、利下げ効果の大部分が相殺された。』

って話ですが、LIBORという市場は無いかも知れんが、そもそも短期金融市場において何も起きていないのにLIBORだけ勝手に上昇するということはないのであって、短期金融市場におけるターム物調達やらクロスカレンシーのベーシススワップやらの金利が上昇するような状況を反映してLIBORは上昇している訳でして、それが反映されないのが正しいという理屈も無茶苦茶にも程があって、コスト上がっても転嫁するなとかどこの統制経済だよという理屈を平気でぶっこんで来るのはちょっとFSB落ち着け、とは思いましたが、まあ要するにもう今のスケジュールを見直すつもりはないって事でしょうな、とは思いました。



・先決め後決め問題

フォールバックレートの方の話なのですが、そちらの順位に関しては、

『(図表2-5)債券のフォールバック・レート

第1順位 ターム物リスク・フリー・レート
第2順位 O/N RFR 複利(後決め)
(以下割愛)』

ってな感じで、債券も貸出も1位2位は同じなんですが、確か海外ではO/N複利を使う時って先決めを使っていたと思うのですよ。まあ貸出だったらこっちにはこっちの事情もありますけんのうという話で良いのかなとも思うのですが、債券で後決めなのか先決めなのかって国際的に合わせなくてエエンカイナという気はだいぶするんですが、まあどうせターム物リスクフリーレート使うからキニシナイ、といってしまえばそれまでの話なんだが、この先決め後決め問題って何だかモヤっとしておりまする。


というような感じで相場的な現世利益に関係ないネタになってしまいましたな今日も(大汗)。まあ連休明けなので勘弁と言う事で。



〇その他少々メモ

・マクロ加算基準値

[外部リンク] 年 8月7 日
日本銀行 金融市場局

『日本銀行は、日本銀行当座預金のうち、ゼロ金利が適用されるマクロ加算残高の算出に用いる基準比率(「補完当座預金制度基本要領」4.(3)イ.に定める基準比率)について、次のとおり定めることとしました。

2020 年8月積み期間:29.0%

これにより、日本銀行当座預金のうち、マイナス金利が適用される政策金利残高(金融機関間で裁定取引が行われたと仮定した金額)は、5兆円程度となる見込みです。』

これってコロナオペで付利付きますよ系の話との関係どうしてるんでしたっけ、と急に思い出したり、そもそもこの「完全裁定後5兆円」の意味も最早何が何だか分からなくなってしまいましたが、これはちょっと細かく計数を追えていないと何ともかんとも、というか誰か教えて下さい。|д゜)チラッ


・何か凄そうな英文のスタッフレポートが2本

[外部リンク] of Social Security in the Aging Economy from the Perspective of Improving Health
Tomoaki Kotera

本文はこちら
[外部リンク] between Human and Machine Predictions
Daisuke Miyakawa, Kohei Shintani

本文はこちら
[外部リンク]
 

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