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今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)

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お題「ウォーラー理事の物価に関する考察を拝読しましたが今の所緩和縮小を急ぐ気配は無しと言う事で良さそうですね」   2021/05/17(月)08:08:50  
  本編の中身読んでないから何ともかんともではありますが・・・・・・
[外部リンク] Summary)の和訳
グローバル金融システム委員会報告書
「変容する資本フローのパターン」
要旨(日本銀行仮訳)

『グローバル金融危機(2007-09 年)以降の 10 年間において、資本フローのパターン、特に内訳の構成には大きな変化がみられた。こうした変化によって、例外的に大きくかつボラタイルな資本フローが与える潜在的な影響に対する懸念は、和らぐことはなく、むしろ新たなものに変わった。特に、非居住者からの資本流入の極端な増減は、マクロ経済および金融安定に対して、深刻なリスクとなっている。』

『こうしたリスクは、自国経済が外国資本に依拠している一方、自国の金融システムがショックに対して脆弱である新興国において、取り分け顕著である。新興国から証券投資の流出が過去に例を見ないほどの速さ・量で進行したコロナ危機の初期段階において、資本フローの大きな変動がもたらす課題に再び焦点が当たった。今次危機は、各種政策ツールによって、資本フローの極端な変動に伴うリスクが有効に抑えられた点を浮き彫りにした一方、政策を実施するにあたって、その手段や枠組みはなお発展途上にあることを示唆している。』

要旨だけ見るとリーマンショックからこの方って話をしているのですが、新興国からの資金流出ネタではやっぱり1990年代のアジア通貨危機じゃろと思ってしまうんですけどねえ。なんか要旨だけ見ているとあの時代から言ってる話が本質的に変わって居ない気がするがちゃんとよんでない(のとその暇がない)のでパス。

と、結局パスなのでまあお題にはならないのでした。間違って読む余裕あったら読む。


〇理事連中(FRBの)がお話をしておりますが金曜の続きでウォーラー理事ネタ

土日に追加投入するつもりだったのだが読んでるだけで体力が尽きた(汗)。

[外部リンク] 13, 2021
The Economic Outlook and Monetary Policy
Governor Christopher J. Waller
At The Global Interdependence Center's 39th Annual Monetary and Trade Conference, The LeBow College of Business, Drexel University, Philadelphia, Pennsylvania (via webcast)

この講演テキスト「チャートによりますと」みたいな記述があるのですがPDFバージョンの方を見てもチャートが付いていないという割と不親切設計になっているのがアレですが、経済の見通しといいつつ雇用情勢と物価情勢の話を思いっきりしています。どういう構成になっているのかというと、

・経済のパート:パラグラフ2つ(最初の挨拶まで入れると3つ)
・労働市場のパート:パラグラフ6つ
・物価のパート:パラグラフ13個(一部に金融政策をどうのこうのお話あり)
・住宅市場のパート:1パラグラフ(なんでやねん)
・金融政策のパート:パラグラフ3つ(最後の1行挨拶まで入れると4つ、金曜にネタにした部分)

とまあそんな構成(PDFで展開すると10ページ)になりまして、どう見ても物価の話ですなって所ですが、何故か住宅市場の話がありまして、住宅価格が「Prices for lumber and other inputs for housing are skyrocketing, and while that occurrence is not having a significant effect on inflation, it is limiting the supply of new homes and helping feed the house price boom. 」などと住宅価格がバブっておられるのではないか(ただし銀行システムが健全でレジリアントなので現状金融危機などのような大問題を起こすものではない)とか仰せになっているのもちと気になりました。

んな訳でパラグラフ13個を鑑賞鑑賞。


・他のFRB主流派と同様に「足もとの物価上昇は一時的である」というのがベースです

『Now let me turn to the other leg of the Fed's dual mandate, price stability. That second thud you heard yesterday was forecasters' bodies following their jaws to the floor after the CPI report was released. It was a surprise, but a look at its causes doesn't alter my fundamental outlook, which is that the main pressures on inflation are temporary.』

物価の話をおっぱじめるにあたって、先日(講演したの先週目標)のCPIの上振れはおーと思いましたけど、それによって私の基本的見方に変化はありません足元の物価上昇は一時的、と来ました。

さてここで冒頭から話が若干脱線しますが、バーナンキのテーパリング云々の時には、直近で起用したスタイン理事がのっけから外れ値上等とばかりに、BISビューチックに足元の金融情勢などについて外れ値発言をおっぱじめ、何じゃこの人は(でも金利が無いと飯の種の無いワイは緩和縮小大歓迎なのでワイは賛同してたな)という感じでしたが、ある時から急にこのBISビューチックなのにバーナンキがホイホイと乗っかってきたように見えたと思えば正常化路線、となった訳ですよ。

そういう意味ではウォーラー理事とかも振り付け的には面白いポジションにいる(これがクラリダだと鉄砲玉をする訳には立場上行かない(クラリダの場合は鉄砲玉じゃなくて地均しつまりぶっこんだ時点でダンディール扱いになってしまう)し、ブレイナードみたいに既にポジションある人は別にまあそのまんまでしょというのがある)と思うのでして、いやまあ勿論クラリダがぶっこむとかだとそらもう大騒ぎなのですけれども、予兆管理的にはブレイナードが中立転換するとか、ウォーラーさんあたりのあんまり色がついてない(と思われる)理事が外れ値上等の鉄砲玉を買って出るか、という辺りが予兆管理に有効ではないか(個人の感想です)と思うのですよ。という訳で以下鑑賞するのはそういう訳ね。


・政策スタンスの説明部分も基本的に主流派通りですが

『First, let me address concerns that strong growth threatens to unleash an undesired escalation in inflation. In August 2020, the Federal Open Market Committee (FOMC) adopted a new policy framework that includes flexible average inflation targeting and a policy stance based on economic outcomes as opposed to economic forecasts.』(forecastsが斜字体です)

CPIが上振れました、という掴みから来るので成長の過熱が望ましくない物価上昇を起こすのではないか、という問題に関すしてご説明しましょうってお話から始まるようですな。

『Flexible average inflation targeting means we aim to have inflation overshoot our 2 percent longer-run goal if inflation had been running persistently below target. Given that we missed our inflation target on the low side consistently for the past eight years or so, the FOMC has said that it will aim to moderately overshoot its inflation target for some period but then have it return to target.』

アベレージターゲットですがこの8年物価がマンデート水準を下回っていたのですから、多少のマンデート上振れは上等上等、という考えで行っているものですよ。

『Our willingness to aim for above-target inflation also means we will not overreact to temporary overshoots of inflation-we need to see inflation overshoot our target for some time before we will react.』

FEDの説明しているストラテジーというのは一時的な物価のオーバーシュートでは政策は過度に反応をしない(ってテンポラリーなのが明確だったら別にメイクアップ云々関係なく反応しないと思うがそこは措く)し、物価がオーバーシュートしていたとしても、我々は政策行動を起こす前に多少の時間を掛けるということです。

『An outcomes-based policy stance means that we must see inflation before we adjust policy-we will not adjust based on forecasts of unacceptably high inflation as we did in the past. Call this the "Doubting Thomas" approach to monetary policy-we will believe it when we see it.』

"Doubting Thomas"ってノンネイティブのミーには良くワカランチ会長ですが、過去のようにプリエンティブに対応する訳ではないですよ物価の状況を見てから慎重に判断しますよ、という解説が続きますの。

『We asked to see it, and lo and behold, we are now starting to see inflation exceeding our inflation target. But the critical question is: for how long? Although inflation is starting to exceed our 2 percent target, in my view, this development is largely due to a set of transitory factors that are occurring all at once. I can think of at least six.』

ということですが、ウォーラーさん途中途中に微妙な表現を混ぜてますなと思う所がありまして、しれっと「we are now starting to see inflation exceeding our inflation target」とかあれれ??となるような表現がちりばめられている印象は正直ある(個人の感想です)。

ただ、足元の物価上昇に関しては一時的であると言える理由が少なくとも6つある、とかその後にすかさずさっきの一瞬あれってなる文言を解毒しているので毒気をあまり感じないのですけどね。


・足元の物価上昇が一時的という説明に6つも理由をぶっこむのですがよく見るとうち4つは見通しの話だなこりゃ

という訳で理由の列挙が始まる。

『First, there is what we economists call "base effects," which is the simple arithmetic of what happens when the very low inflation readings of the first half of 2020 fall out of our 12-month measure of inflation. That adjustment will be over in a few months. A second temporary factor is higher energy prices, which have rebounded this year as the economy strengthens but are expected to level off later this year. Retail gasoline prices have jumped in some areas due to the disruption of the Colonial Pipeline, but the effect on inflation should be temporary also.』

何故か1と2だけ一つのパラ(残りはパラを分けてる)のですが、これは1と2が既に起きていること、3以降が今後のベースラインシナリオを踏まえた見通しの話をしているんですな。でもって最初の2つはベース効果とエネルギー価格の上昇の話です。

『A third factor is the significant fiscal stimulus to date. Stimulus checks put money in people's pockets, and when they spend it, there will be upward pressure on prices. But when the checks are gone, the upward pressure on prices will ease.』

3番目は財政大盤振る舞いをしたので物価に上昇圧力が掛かっていますが、この小切手大盤振る舞いが一段落すると物価上昇圧力は緩和されるでしょう、となっていて、この3番目から先はあくまでもベースラインシナリオによって経済が進んだ場合の話をしている、というのが微妙ちゃあ微妙でして、すなわち例えば上記3番目で言えば、バイデン大先生が威勢よく小切手ばらまきアゲインあんどアゲインとかやりだすとこのシナリオは崩れる訳ですな、まあそういう感じで見て行くのよ以下の理由は。

『A fourth factor is a reversal of the very high savings that households have built up over the past year. As households draw down these savings, demand for goods and services will increase, which again will put upward pressure on prices. But, just like stimulus checks, once the excess savings is gone, it is gone, and any price pressures from this factor will ease.』

パンデミックによって家計が防衛的になり貯蓄を増やしましたが、ワクチンヒャッハーとなってその家計の皆様がその時に蓄えた貯蓄を取り崩してヒャッハー消費にまわしているのですが、これも増えた貯蓄の分の取り崩しが終わったらおしマイケルなので一時的とな。

『A fifth factor is supply bottlenecks that manufacturers and importers are currently experiencing; supply chain constraints are boosting prices, particularly for goods-less so for services. One strength of a capitalist system is that markets adjust. If demand and prices rise for a product, supply will follow, and bottlenecks will dissipate. So once again, price pressures induced by bottlenecks should reverse as supply chains catch up and orders get filled.』

5番目の理由がサプライチェーンの毀損による影響ですが、これは需要が続くと見れば毀損したサプライチェーンも元に戻っていくような動きになるのでやはり物価上昇には一時的だぞと。

『Finally, the excess demand for labor I described earlier is likely to continue to push wages up in the next couple of months. How much of this increase gets passed through to prices is unknown, but some of it will. However, as I argued earlier, once labor supply catches up, this wage pressure should ease.』

ここは飛ばした労働市場の方をちゃんと見ないと行かんのですが、物凄くざっくりと読んだ感じですと、今回引用した物価の2パラ前の辺りから書いてあるのですが、今次コロナショックでは労働供給も大きく落ち込みました、理由は言わずと知れたパンデミックでありますが、こちらに関してはワクチン接種が進む中で戻って来るでしょう、ってな話をしています。

でもってそれを踏まえてこの一時的要因ちゃんは、労働供給府不足が賃金に上昇圧力を掛けていて、むこう2カ月程度はその賃金の上昇圧力が、どの程度販売価格にパススルーされるか分からないけれども、幾分かは転嫁されるので物価上昇圧力になるが、ワクチン接種の進展に伴い労働市場における労働力供給サイドの方が戻って来れば賃金圧力からの物価上昇は来ないじゃろ、という認識をしめしていまして、まあここの辺りも賃金動向などを見ながら注意なんだろうなあ、と思いました。


・物価話のまとめ部分でしらっと一時的要因だと思うがソウジャナイ可能性らしき言及もあったりする

『I expect that all of these factors will cause inflation to overshoot our 2 percent longer-run goal in 2021. But they will not lead to sustained, high rates of inflation. Financial markets seem to think the same-5-year breakeven inflation expectations are around 2.5 percent, and 5-year, 5-year-forward measures are around 2 percent, when adjusted for the difference between CPI (consumer price index) and PCE (personal consumption expenditures) inflation rates.6 Hence, markets do not believe the current factors pushing up inflation will last for long.』

ということで上記のファクターが物価上昇を起こすが一時的なので長続きしませんよ、という話をした後、市場での5年BEIおよび5年先の5年BEI(ってこれ分析の時によく使うんだが、アタクシは元々がセルの短期とマーケットメーク係上がりだからというのもあるんだが、このフォワードレート分析って短期に近い所なら分かるのですが、5年先5年とか10年先10年とかそういうのって、ただの曲率分析であって期待分析の意味は乏しいと思うんですけど、そういう事を言うと馬鹿呼ばわりされるから(まあ馬鹿なので仕方ないのですが)これを持ち出しまくるののってどうなのかねとは思ってしまう。曲率分析としては意味あるとおもう)を持ち出しまして、市場も同様に一時的と思っている、だそうです(そんなことになったら予想インフレがアンカーされなくなるんとチャイマスカと思うがその話は無いことになっている)。

ということでまとまっているのですが、

『While I fully expect the price pressure associated with these factors to ease and for some of the large increases in prices to reverse, it may take a while to do so.』

んな訳で今強めの物価というのは一時的でいずれ落ちて来ると思いますが、それには若干のお時間がかかるでしょう。

『Shortages give producers pricing power that they will be reluctant to let go of right away. Wage increases for new workers may cause firms to raise wages for existing workers in order to keep them. Consequently, there may be knock-on effects from the current wage increases.』

お賃金のここもとの上昇に関しては物価上昇に対するノックオン効果があるかも知れません、と来まして、

『The pandemic has also caused firms to restructure their supply chains, and, as a result, bottlenecks may last longer than currently anticipated as these supply chains are rebuilt. There are also asymmetric price effects from cost shocks-prices go up very quickly but often tend to come down more slowly, as consumers slowly learn that the bottlenecks have gone away.』

サプライチェーンは戻ると思うのですが、供給ショックによる物価の影響は非対称であって、供給ショックでコストが上がると物価には勢いよく跳ねますが、戻る方は時間が掛かるかもしれません、という微妙にキナ臭い表現が入っておりまして、この部分の最後のパラグラフに参ります。


・このあと金曜に引用した部分に続きますが金融政策へのインプリケーション

『For these reasons, I expect that inflation will exceed 2 percent this year and next year. After that, it should return to target.』

今年と来年が2%超え、その後2%に向けて低下していくでしょう、というのが見通しです。

ま、2.5%程度で済んでいるならFEDも涼しい顔できるでしょうが、3%越えが延々と続くような事になった時にFEDが涼しい顔をしていられるか、というのは見てみたいから米国物価上昇もっとやれって心境です(ただのワガママ)。

『And in my view, this fluctuation is okay-our new framework is designed to tolerate a moderate overshoot of inflation for some time as long as longer-term inflation expectations remain well-anchored at 2 percent.』

でもってこのような上昇は我々のアベレージターゲット的な長期的2%を希求するという点に整合的なので無問題、と来まして先週金曜にネタにした部分に繋がりますので、まあ基本的に今のところはウォーラー理事が緩和縮小早期化みたいな話に乗って来る感じはしません(この講演だけでは、ですけど)けれども、ただまあ前提になっている話の前提がどうなるかというのによってはFEDのおしりもムズムズしてくると思いますので、論点纏めてたんでなるほどと思いました。
 

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