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今朝のドラめもん(金融政策ウォッチ)

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お題「地区連銀総裁ではなくてFRB理事方面から相次ぐインフレに対する考察キタコレである/その他」   2021/10/21(木)08:08:18  
  門間さん絶好調過ぎる(^^)。
[外部リンク] 門間一夫 2021 年 10 月 19 日

一々御尤もすぎてもうねという所ですが、悲しいのはこういう主張が日の目をみるようになるまで8年以上も無駄足踏んでるし、ただの無駄足なら救いはあるのですが、この間に広げた大風呂敷を畳むどころか、間違いを認めると死ぬ病のせいで政策の延命を企図してドンドン大風呂敷の上塗りをしまくってどうしようも無くなっている事であり、しかもそれを更に続けようとしている、という恐ろしい状態な事でありますな。


〇九龍城塞が積みあがっていますなあ(マクロ加算ボーナス付利の3層構造)

[外部リンク] 年 8 月)
2021 年 10 月 20 日
日 本 銀 行

『カテゴリー 50,464 億円
カテゴリー 668,700 億円
カテゴリー 593,019 億円
(注)積み期間における平均残高ベース。 』

・・・・・・・まあ何ですな、この特別付利は「追加金融緩和が出来るように」とか何とか言いながらぶっこんできた制度でありまして、先般ネタにしましたように、野口大審議委員様によりますと、「コロナオペを急に終了するとマクロ的なショックが起きる可能性がある」などというようなグレートコロナオペを実施しておられる流れからのこのマクロ加算ボーナスの3層構造になっておられるわけですが、折角追加金融緩和ができるように制度をぶっこみ、しかもインターナショナルに物価が上昇しておるという追い風もあり、ジャパンでもこれからコロナ後のペントアップ需要(笑)などが大量に出て来る!という見込みでおられるのであれば、今すぐにでも追加金融緩和をやったらどうでしょうかねえ(鼻ホジホジ)という所でございますな。

しっかしその場しのぎで始めたはずの政策がドンドン拡大して引っ込みがつかなくなっているとか、どこの日華事変だよと言いたくなるわけですが、この積みあがりまくった城塞もこれからどうやって整理整頓するのか(爆発炎上するまで整理しないのかもしれませんが)という感じです。

・・・・・・・えーっとですね、こういう複雑怪奇な特別付利みたいなのって、そらまあ銀行の資金部で日銀当座預金の進捗管理とかしている方は当然熟知されていますが、これ実際に手を動かしてカテゴリー何とかの残高がこうなって、みたいな管理をしている人以外にとっては最早訳分らん世界(自分が分からんのを主語を大きくするなというツッコミは華麗に却下^^)になっておりまして、それは何を意味するかというとこのマクロ加算ミルフィーユがコールレートの形成に影響を与える、という流れからしますと(マイナス金利のせいで市場分断が起きているとは言え)金利の基本部分である翌日物金利の形成を理解するために、この複雑ミルフィーユを確認しないといけませんがな、とかどう見てもシンプルなメッセージにならなくなっている、という事だと思うのよね。

金利形成のベースになる部分の価格形成構造がもはや訳分らん、という状況になっていますと、そらコミュニケーションだってわけわからん事になるわなと思いますし、複雑なものを更に複雑にしていっているのが更にタチ悪いわと思うのですが、税制みたいですけど、中銀のオペレーションなんて「簡素、公平」(中立は市場介入の上で完全中立はあり得ないから割愛するけど、オペ先ばかり特別付利が付くという制度は如何なものかとは思う)でやって欲しいものですな。

というただの悪態メモでした。


〇ボウマン理事の13日の講演という今更ジローで恐縮ですが資産価格のバリュエーションに指摘してるので

[外部リンク] 13, 2021
The View from Here: The Outlook for the U.S. Economy and Implications for Monetary Policy
Governor Michelle W. Bowman
At the Dykhouse Scholar Program Speakers Series in Money, Banking, and Regulation South Dakota State University, Brookings, South Dakota

前半の方はFEDが米国の色々な立場(サウスダコタは農業州ということのようですな)の方々から状況をお聞きしまして、多様な人たちの事を考えて政策をやっていこうとしておりますよ、ってな話を、というとザックリ過ぎですが、まあその手の基礎的な話をしておりますので(比較的オモロイちゃあオモロイのですが)パスして現世利益のコーナーから入ります。講演の前半3分の1くらいを全部すっ飛ばしまして現在の経済状況と金融政策に関して。


・労働市場の回復には時間が掛かるのを強調するのは早期利上げ思惑の牽制が多分にあると思われ

『Now that I've given you an idea of what this process looks like for me as a member of the FOMC, let me describe my view of current economic conditions, my outlook for the economy, and how I believe monetary policy can continue to support the recovery.』

という所から参ります。経済の現状と金融政策の貢献についての話ってのはそらそうよですが、

『Along the way, I will also highlight a few factors that I believe could pose a risk to continued progress toward our maximum-employment and inflation goals.』

ほうほうマンデート達成へのリスクとなり得るものへの指摘ですかそうですか。


『First, looking at the job market, stringent economic and social distancing restrictions imposed in an effort to contain the spread of the virus resulted in enormous job losses in the early months of the pandemic, with the unemployment rate surging from 3.5 percent in February 2020 (a 50-year low) to 14.8 percent in April 2020.』

『Since the middle of last year, however, as the economy started to reopen, we have seen steady progress toward maximum employment.』

労働市場ではコロナによる制約が続いていますがマンデートに向かって着実に進展はしているとな。

『That progress continued in September, with the unemployment rate moving down to 4.8 percent. Although the September increase in payrolls was smaller than many had expected, over the past three months we've seen an average of 550,000 jobs created, just down from the remarkable average pace of 567,000 per month in the first half of the year. At least part of the recent slowing in payroll growth seems to reflect a limited supply of labor. That's certainly what I've heard in South Dakota. Employers are having a very tough time filling jobs. I was told one ethanol plant needed to fill 15 jobs and got four applicants. In contrast, indicators of labor demand, such as unfilled job openings, remain exceptionally strong. 』

ここまではデータの話をしているが読み飛ばしても良くて、結論は、

『On balance, I anticipate that employment will continue to move up in the months ahead, although for several reasons that are unrelated to the stance of monetary policy, I don't expect that we will see employment fully return to pre-pandemic levels any time soon.』

ということで、パンデミック前のレベルに労働市場が早期に戻る、というのは金融政策では如何ともし難い部分に関わる理由もあるので、それは難しいと見ている、ってな説明になっています。

でもってまた先にネタバレしますと、このあと物価の話と資産価格の話(資産価格の話は物価の一環で出て来る)が出て来まして、そっちは上振れリスクがあるのでテーパリングが適切、という話をしております。まあ(外れ値ではない)理事がこういうロジック立てをしてきているのは、毎度おなじみのテーパー利上げ分離論でタントラム抑えつつ(と申しておりますが、最近の市場みてるとSEPのロンガーランを大きく引き上げる、みたいなエキセントリックな事をしない限りにおいては、早期利上げで景気がスローダウンするから超長期の金利はアガランチ会長、みたいな風情を出しているので、むしろ分離論を強調しなくてもエエンチャウかという気はします)、インフレの上振れ長期化やインフレ期待の上昇をけん制したい、という中々の無理ゲーではあるんですが、そういう流れで話を組み立ててる、って感じですね。

ということで先を急ぎますので何で雇用がコロナ前の水準まではそう簡単に戻らんと思っているのかというボウマンさんの説明をすっとばしまして・・・・・・・・・


・インフレ圧力のドライバーとして住宅価格上昇をしてきした上に住宅市場バブルとリーマンショックの話を絡めるの巻

ちょっと先に行きますと物価の話がキタコレになる。

『Let me turn now to our other monetary policy goal, price stability.』

はい。

『Earlier this year, as the economy was reopening, we saw a pronounced pickup in inflation, as prices for motor vehicles, electronics, and other goods rose especially rapidly. Most of these increases could be traced to bottlenecks in global supply chains. The bottlenecks were often the direct result of shortages of labor and key materials used in production and distribution. Demand for semiconductors has surged because of a sharp increase of spending on high-tech equipment and consumer electronics, investment in new wireless networks, and increasing usage of semiconductors in motor vehicles, appliances, and other goods. But throughout the pandemic, the supply of semiconductors has been significantly restrained by pandemic-related production disruptions, most recently in Malaysia and Vietnam. We are seeing shipments at record levels, and more capacity is expected to come on line, but the combination of strong demand and intermittent disruptions to this complex supply chain poses a risk that it could be some time before semiconductor supply issues are resolved.』

具体事例を説明しているから話がクソ長くなっているのですが、足元の物価上昇に関する見解は最後の部分、「but the combination of strong demand and intermittent disruptions to this complex supply chain poses a risk that it could be some time before semiconductor supply issues are resolved」ということで、サプライチェーンの不具合と旺盛な需要という組み合わせは想定以上に長期化するかもしれんし、それはリスクだよね、とのお告げ。

しかもこの後自動車の話と半導体の話と、その他サプライチェーン問題の話が説明されているのですが、これまた割とクソ長いので割愛して次の物価上昇要因に行きます。

『Another source of inflation risk comes from the lower labor force participation, which, as I mentioned earlier, has led some firms to offer inducements to bring potential workers back, including hiring bonuses and higher wages. Even with these incentives, however, many firms are struggling with staffing, and some are also offering training programs for new hires to develop required job skills.』

『Wage increases and these additional employee investments are increasing firms' costs, potentially adding to inflationary pressures.』

雇用の供給が回復しない中でお賃金やその他ベネフィットが上昇しており、企業のコスト増加につながるのでこれまたインフレ圧力につながりまっせと来ました。その次にサウスダコタでの講演だけあって、農業部門の話をしていまして、こちらは燃料価格などの上昇によるコストプッシュの話をしておりますが先を急ぐのですっ飛ばして3つ目の要因に参ります。

『Another source of inflationary pressure is the rapid increase in house prices, something that also raises potential concerns about valuation pressures.』

さあもりあがってまいりました!!!!!!!ということで住宅価格の上昇が物価上昇圧力キタコレ!

『The ongoing strength in housing demand is also notably driving up rental costs. Higher house prices also make it much more difficult for low- to moderate-income households to become homeowners, as larger down payments and other financing requirements, in effect, lock these households out of the housing market.』

価格上昇がインフレ圧力に、の話ついでにレントの上昇が中低所得者への打撃という話を盛り込んでいますね。

『Amid the booming real estate market, some bankers I spoke with recently cited concerns about a possible house price bubble and growing concerns about potential risks to financial stability.』

住宅価格バブルと(その崩壊による)金融安定化リスクについて言及する何人かの銀行家と話をした、とイタコ話法で資産価格のオーバーバリュエーション話をぶち込んでまいりました!!!!

『These concerns are a notable change from our conversations a year ago, when most bankers were appreciating the frenzied activity in this market as a means to boost income in a very low-rate environment.』

この状況、1年前とは大違いだそうです。

『Given the experience of the previous financial crisis, this development is something we should closely monitor.』

思いっきり「前回の金融危機の経験を鑑みて我々は住宅市場動向を注意深くモニターすべきである」とかしれっと凄いネタを連発してブチんでおりますな。

『Now, unlike the conditions leading up to that crisis, homeowners have fewer financial obligations and debts, and many of the financial system vulnerabilities that existed have been addressed. But homes are a widely held asset, and even a modest shift in the housing market, especially a decline in home prices, could have significant ripple effects throughout the economy.』

なお、現状については住宅保有者の負債比率がどうのこうのとか、経済全体に影響を与えるムーブには至っていないとか、さすがに今の状態をヤバヤバとまでは言ってませんね。まあなんせリーマン前は100%借入、しかも2年間は利息だけ払えば良い(のでその間に値上がりして転売して(゜д゜)ウマー)みたいなのが横行してアメリカンドリームになっていたので、そこから比べればまだまだ、ということでしょう。


『If elevated inflation readings continue into and through the next year, we may begin to see an imprint on longer-run inflation expectations.』

来年の物価も1年間この調子だとするとインフレ期待が上振れるリスク、とこれ自体は既にほかの理事もインフレ期待に関して懸念を示しているので、まあこの辺ははいそうですかという感じですけど引用続けます。

『While short-term inflation expectations have moved up with the recent period of increased inflation, longer-term measures have remained relatively stable. As we know, after reaching uncomfortably high levels in the 1970s and early 1980s, in more recent decades, inflation has run close to our 2 percent goal, helping anchor the public's inflation expectations at levels that seem consistent with our goal. This is relevant because the Fed has long considered the anchoring of inflation expectations an important condition for meeting our monetary policy goals.』

今のところは短期のインフレ期待があがっているけど長期のインフレ期待は十分に2%目標水準に適正な所でアンカーされているとの認識ですね。


・11月にテーパリング着手とかの話はまあ良いとしまして・・・・・・・・・・

『Finally, let's turn to the implications for monetary policy more broadly and the FOMC's most recent decision at our meeting in September.』

テーパリングの話になります。

『When actions taken to mitigate the spread of COVID-19 began to disrupt the U.S. economy and financial markets in the first half of last year, the FOMC cut short-term interest rates to near zero and began purchasing Treasury securities and agency mortgage-backed securities. These actions helped stabilize financial markets and sustain the flow of credit to U.S. households and businesses.』

『By the middle of last year, we were seeing signs of resilience in economic activity, with labor market conditions beginning to recover from the economic effects of the pandemic.』

昨年パンデミックでの経済下押し対策で政策をぶっこんできましたが最近は回復の傾向がみられますよ。

『In December, we indicated that we would start scaling back our asset purchases after the U.S. economy had made "substantial further progress" toward our maximum-employment and price-stability goals.3 We have been closely monitoring that progress since then, and, at our most recent policy meeting, we noted that, if the economy continues to improve as expected, this scaling back, or tapering of our asset purchases, may soon be warranted. 』

『I fully supported that assessment. Provided the economy continues to improve as I expect, I am very comfortable at this point with a decision to start to taper our asset purchases before the end of the year and, preferably, as early as at our next meeting in November.』

APPペース減額の条件は整ったので来月のFOMC後になるべく早くテーパーを開始すべき、とまあここまでは普通ちゃあ普通の話ですが・・・・・・・

『In my view, our asset purchases were an important part of our response to the economic effects of the pandemic, but they have essentially served their purpose. I am mindful that the remaining benefits to the economy from our asset purchases are now likely outweighed by the potential costs. In particular, I am concerned that our asset purchases could now be contributing to valuation pressures, especially in housing and equity markets, or that maintaining a highly accommodative monetary policy stance at this stage of the economic expansion may pose risks to the stability of longer-term inflation expectations.』

ここでまたしれっと強いネタをぶちこみにきているボウマン理事。FEDの資産買入政策が、資産価格、特に住宅価格や株式市場に対するオーバーバリュエーションをもたらしている可能性について懸念しており、APP継続によるリスクを除去するためにもテーパーをすべし、とか結構キテますねこの部分。

『If the expansion continues as I expect, I will support a pace of tapering that would end our asset purchases by the middle of next year.』

ということなので経済が見通し通りに推移すれば、来年半ばにはテーパリングを完了させるべし、ということで、出てきている政策べき論自体は執行部の中心的見解になるのですが、住宅バブルと株式バブルにここまで露骨に言及するのは(地区連銀総裁ならまだアリエールですけど)理事がぶっこむにしては結構踏み込んだ言い方をしているなあ、と思いましたのでクリップクリップ。


〇とか言ってるうちに今度はクオールズ理事がインフレに関する言及ということでインフレネタ大流行の巻

#なお時間がががが

[外部リンク] 20, 2021
How Long is Too Long? How High is Too High?: Managing Recent Inflation Developments within the FOMC’s Monetary Policy Framework
Governor Randal K. Quarles
At the 2021 Milken Institute Global Conference "Charting a New Course," Beverly Hills, California

これは題名の時点でドンブリメシ3杯は行けそうなお題キタコレなのですが、毎度おなじみの如く時間が足りないので小見出しだけでも並べておきましょうず。

Outlook for Economic Growth
The Labor Market Continues to Strengthen
Tapering Asset Purchases

と、この辺りまでは経済物価情勢の判断と見通し、あーんどそれに沿ってテーパリングを始めまっせ、という話しなので(目を泳がせただけなので細かくは見てない、正直スマンカッタ)すが、ここから先がドンブリメシ3杯行けるコース。

Monetary Policy When the Goals Are Not Complementary
How Long is Too Long?
How High Is Too High?

でもってですね、まあさすがに小見出し並べるだけでは何なので最後の方だけざくっと引用しておきます。詳しくは明日続きやると思いますので、明日重複しちゃうかもしれませんが、最後の「How High Is Too High?」の頭とケツを引用します。これだけでもドンブリメシ2杯は行けるので。

『I said just now that the central question is "How long is too long?" I am also keenly aware, however, that inflation of 4 percent or more certainly cannot be characterized as only "moderately" above 2 percent, and thus we also have to deal with the question of "How high is too high?"』

『Moreover, the two questions are obviously related: we can tolerate inflation of 2.5 percent as supply returns to normal without dramatically affecting inflation expectations, for a much longer period than we can tolerate inflation of 4.5 percent.』

2.5%のインフレはサプライチェーンが要因がさっくり解消されて(How Longですな)その間にインフレ期待が上振れしない、というのなら特に問題はないと考えますし、4.5%だとしたら、容認できる期間は2.5%の方が長い期間になりますわな。

『So, how high is too high? I cannot speak for my FOMC colleagues on this issue, but I will conclude with some thoughts of my own.』

ということでお話があるのですが、途中は飛ばしまして、要するにインフレ期待のアンカーが外れなければヨロシ、というお話に帰着する訳でして、最後の2パラを引用しますと、

『My strong support for our consensus framework is predicated not only upon its new features designed to address inflation that falls too low, but also its commitment to prevent longer-term inflation expectations from rising materially above a level consistent with our 2 percent goal.』

インフレ期待が顕著に上がったらアカンがね、ということなので・・・・・・・・・・

『In this sense, the current elevated rates of inflation are not challenging our new framework any more than they would have challenged our previous framework or, for that matter, most reasonable frameworks for conducting monetary policy. As I said earlier, when our price-stability and employment goals are not complementary, the framework calls for policy to depend on the remaining shortfall from our maximum-employment goal, on the extent to which inflation continues to exceed 2 percent, and on the amount of time we expect it will take for employment and inflation to meet our goals.』

うにゃうにゃと説明していますが、クオールズさんは現状をインフレ期待アンカーされている、という認識をメインに置いているので、今の所その点でアギャーと言っている訳では無いのですけれども・・・・・・・・・

『I remain quite optimistic about the capacity and willingness of consumers and businesses to power a robust expansion as we put the COVID event behind us, even with the headwinds coming from the supply side. But that forecast for growth and uncertainty about the resolution of supply constraints mean that there are upside risks to inflation next year. So my focus is beginning to turn more fully from the rapidly improving labor market to whether inflation begins its descent toward levels that are more consistent with our price-stability mandate, as most forecasters and most of my colleagues on the FOMC expect over the next year. I would also be quite wary of further increases in inflation expectations in this environment.』

インフレ期待が今の環境において一段の上昇を示すことについては用心深いですよ、とのことでして(途中をすっ飛ばし過ぎとかツッコんではいけません)、

『If inflation does remain more than moderately above 2 percent, be assured that the FOMC has the framework and the tools to address it.』

ということで、物価がモデレートリーではない高さを維持する場合、我々のフレームワークに則って対処するツールは有りまっせ、ということで、まあインフレ高止まり警戒の話を入れていますけれども、たぶんこの辺りってタントラム起こしたいんじゃなくて、利上げ分離論をやり過ぎると今度はゴルディロックスヒャッハーモードになられても困る、とかそういうのを考えているのかね、とか勝手に想像しました。

しかしまあ何ですな、こうなって来ますと「平均物価目標」とは何だったのだという話になるのですが、そもそも論として「インフレ期待がアンカーされることを前提にした平均物価目標」というのが語義矛盾とまでは言わないですが、そんな簡単な話じゃないよ、ってのはドナルド・コーン元副議長も仰せになっていた通りでございまして、やはりドン・コーンが正しかったというのが分かって勝手にファンのアタクシとしてはやったぜとかそんなことを思いながら斜め読みしましたが詳しくは明日。
 

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